（经济法学专业论文）外资股权收购法律问题研究.pdf

摘要 据统计，发展中国家作为整体，自2 0 世纪9 0 年代中期以来并购活动增长迅 速，在外国直接投资中所占比例近三年升至1 3 左右，但仍低于新设企业投资的 比例，新设企业投资仍然是发展中国家外资的主要来源。我国作为发展中国家也 不例外。尽管这样，并购作为设立外商投资企业的主要方式，近年来较之“绿地 投资”有迅猛发展之势。外资股权收购境内企业的最终目的也是设立外商投资企 业。随着中国相关外资股权收购政策的解禁和外资并购法律法规的出台，在今后 相当的时间内，外资对于我国境内企业的收购将成为我国经济发展的持续热点。 从实践来看，其对我国经济具有双重影响，需要通过法律手段对其加以规制。但 是与实践的需要相比，我国外资收购境内企业的法律制度还有些不完善，表现在 尚未形成一个健全的法律调控体系，相关的法律制度缺乏科学性和可操作性。所 以在这种情势下，既不利于外资股权收购中国企业的顺利进行，也不利于对国家 和其他主体利益的维护。本文认为，面临经济全球化的趋势，针对外资股权收购 的不完善之处进行探讨完全具有重要的现实意义和理论研究意义。 本文首先从外资股权收购的基本理论入手，通过比较分析方法，详细解释了 外资、并购、股权收购等一些基本概念，对外资股权收购的双方主体进行界定， 进而分析了外资股权收购的方式。因为本文是从整个外资股权收购的过程( 包括 退出) 的角度来论述的，所以论文核心部分从外资进入审批入手，对收购协议、 经营范围、资信证明、垄断审查等进行了探讨，提出了一些建议。针对核心重点 外资股权收购过程，主要在债权与股权出资、债权人利益保护、股权收购后外资 比例的计算、股权收购对价的支付时间、结算与收购协议的生效、外资股权收购 协议的违约责任和风险防范这五方面进行充分论述。最后是本文的次重点外资股 权收购的退出机制问题，针对我国现在外资退出机制不完善而成为影响外资进入 的一个因素，本文提出了自己的一些见解。 关键词：外资股权收购制度完善 a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot h es t a t i s t i c ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nr e l a t i o nt of o r e i g ni n v e s t m e n to ft h e d e v e l o p m e n tc o u n t r yi sg o i n gu pn o w , i nf o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，i ta c c o u n tf o ro n eo f t h i r d b u t i ti ss t i l lu n d e rt h es c a l eo f t h ei n v e s t m e n to f b u i l d i n gn c n t vc o r p o r a t i o n t h ei n v e s t m e n to f s e t i n g u pn e wc o r p o r a t i o ni st h em a i ns o u r c eo ff o r e i g ni n v e s t m e n tf o rt h ed e v e l o p m e n tc o u n t r y o u r c o u n t r yi sn o tt h ee x c e p t i o n e v e rn o w , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，a st h em a i nf a s h i o no f s e t i n gu p f o r e i ni n v t m e n tc o r p o r a t i o n i ss t i l lr i s i n gn o w t h ef i n a lp u r p o s eo f f o r e i g ns t o c ka c q u i s i t i o ni 窖 i n s t a u r a t i o no ff o r e i g ni n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n a sc h i n e s el a ws y s t e mm o d i f i c a t i o n ，f o r e i g n i n v e s t m e n tw o u l db ev e r yi m p o r t a n tf o rf o r e i g ns t o c ka c q u i s i t i o n s i m i l a r l y , i th a sd u a l 面l 肿o n c h i n e s ee c o n o m y , a n ds h o u l db er e g u l a t e db yl a w h o w e v e r , l e g a ls y s t e mo ff o r e i g nc a p i t a l s m e r g i n ga n da c q u i r i n gi nc h i n ai sn o tp e r f e c ti nc o m p a r i s o np r a c t i c a ln e e d as o u n dl e g a ls y s t e m h a sn o tb e e ne s t a b l i s h e d ，a n dt h er e l a t e dr e g u l a t i o n si sn o ts c i e n t i f i ca n di sh a r dt of u n c t i o n t h i s s i t u a t i o ni sn o tg o o de n o u g ht o 缸西弘c a p i t a l sm e r g i n ga n da c q u i r i n gl i s t e dc o m p a n y , a n da tt h e $ a l n et i m e ，n o tg o o d o u g l it op r o t e c tt h ei n t e r e s to f t h ec o u n t r ya n do t h e rp e o p l e i nm yo p i n i o n ， i ti sn e c e s s a r yt op e r f e c to u rr e g u l a t i o ns y s t e m t h i st h e s i sm a i n l yd i s c u s s e dt h es t o c kr i g h ta c q u i s i t i o no ff o r e i g nc o m p a n i e s c h a p t e ro n e d e f i n e st h el e g a lc o n c e p to fl i s t e dc o m p a n ym e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；c o m p a r a t i v e l ya n a l y z et h e s i m i l a r i t ya n dd i f f e r e n c eo fs t o c kr i g h ta c q u i s i t i o na n da s s e ta c q u i s i t i o n m e a n w h i l e , t h et h e s i s c l a r i f i e dt h ei n & d n $ a n da i mo ft h el i s t e dc o m p a n ys t o c ka c q u i s i t i o n ，a n dt h ep a r t i c u l a rt w ok i n d s o f s t o c k m o d e l b e c a u 3 e t h e t h e s i s i s b e i n g d i s c u s s e d f r o m t h ea n g l e o f t h e c o n l 葛e o f f o r e i g ns t o c k a c q u i s i t i o n , t h ea u t h o rh a si n 删u c o dt h ea g r e e m e n to fa c q u i s i t i o n ，r a n g eo fm a n a g e m e n t 。 t e s t i m o n yo f c r e d i ta n da n t i m o n o p o l ye x a m i n a t i o n t h ei m p o r t a n tc h a r t e ro f t h et h e s i s - - s t u d y i n g t h ec o u r s eo ff o r e i g ns t o c ka c q u i s i t i o nh a si n t r o d u c e df i v es i d e s ：t h ep r o b l e mo fc r e d i t o r sr i g l t s a n ds t o c k sr i g h t s ；p r o t e c t i o no f c r e d i t o r sr i g h t s ；p r o p o r t i o nc o u n to f f o r e i g ni n v e s t m e n t ；p a y m e n t t i m ea n ds e t t l e m e n to fs t o c ka c q u i s i t i o n 两c ea n de f f e c t i v e n e s so ft h ea g r e e m e n to fs t o c k a c q u i s i t i o n ；r e s p o n s i b i l i t yo f b r o k e nt h ea g r e e m e n to f s t o c ka c q u i s i t i o n f i n a l l y , a st h ep r o b l e mo f t h es y s t e mo f f o r e i g ni n v e s t m e n tr e t r e a t ，t h ea u t h o rp u tf o r w a r ds o m eo p i n i o n s k e yw o r d s ：f o r e i g ni n v e s t m e n t s t o c ka c q u i s i t i o n s s y s t e mm o d i f i c a t i o n i l 附件1学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的外资股权收购法律问题研究论文 是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 日期： j 必 附件2 学位论文版权使用授权书 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅，借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日期： 年西茧。 1 1 问题的提出与选题背景 1 引言 美国著名经济学家斯蒂格勒说过：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家 不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的1 。”从1 9 9 5 年6 月1 7 日日本五十铃、伊藤忠收购我国上市公司航天长锋( 原p t 北旅) 的股权开始 至2 0 0 3 年4 月止共发生在我国上市公司外资并购案例有2 6 起。涉及到汽车制造、 广播电视、通讯、房地产、家电、非金属制造业、航空运输、商业、服装业、化 工制造业、机械制造业、电子设备制造、食品加工业、金融保险业、纺织业、农 药和化工原料等行业；分别采用了法人股协议转让、定向增发b 股、i p o 认购及 与母公司成立合资公司等方式；外资收购我国上市公司股份的比例也从花旗银行 收购浦东发展银行的4 6 2 的股份到法国阿尔卡特收购上海贝岭5 0 + 1 股不等。 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日外国投资者对上市公司战略投资管理办法的出台，明确 了外国投资者在国内a 股市场的权利义务，为外国投资者大规模进入中国企业 并购市场铺平了道路。根据目前世界的经济形势和我国的经济发展状况，可以推 断出外资股权收购我国企业将会有一次大的举动。然而，我国外资并购的法律、 法规不管是从内容还是形式来看，都存在一些缺陷，具体表现在：( 1 ) 内容上缺 乏系统性、协调性、完备性，甚至相互冲突，可操作性差；( 2 ) 形式上大多是行 政规章，甚至有些政策性文件，立法层次低，不利于规范我国外资并购的行为等。 在这种状况下，为了更好的利用外资促进我国经济的协调发展，对外资股权收购 进行系统的理论研究就更加显得有必要。可见，我们需要进一步对有关外资股权 收购境内企业的法律问题进行深入研究，探讨我国外资股权收购境内企业过程中 存在的一些问题，研究相应的法律制度，分析我国外资股权收购立法的不足，为 外资股权收购境内企业的规范化提供一些有价值的理论依据和建设性对策。因 此，本文选择了外资股权收购若干法律问题研究作为硕士毕业论文。 1 2 文献综述 对于外资并购中的法律问题，国内一些专家和学者进行了研究，也发表了和 出版了大量的论文和专著，取得了可喜的成就。叶军立足于实践，利用自己参与 外资并购有关法规起草上作的经验，从民商法和公司法的视角，大胆探讨了外资 赵炳贤资奉运营论北京：企业管理h ；版社，1 9 9 7 ：1 6 9 l 引言 并购中国企业的法律问题，他撰写的外资并购中国企业的法律分析一书是法 学理论在实践中灵活运用的典范；张舫全面考察了“公司收购”的问题，从公司 收购的概念出发，涉及公司收购的分类、历史、立法等各个方面，其中主要探讨 了公司收购的法律规制问题；张远忠在其外资并购国有企业中的法律问题分析 一书中从投资法的视角，既注重外资并购与国内并购一般规律的分析与论证，同 时也对外资并购的特殊之处进行深入的探讨；陈业宏则在利用外资中国有资产 流失及法律防范研究一书中，运用法律分析与经济分析相结合的研究方法，探 讨了利用外资中国有资产流失的问题，论证了利用外资中国有资产流失的构成及 其确定标准，分析了利用外资中国有资产流失的严重社会危害性，提出了一些相 应可行的法律对策。 徐建华、李志强、王丽莉的外企改制、外资购并和上市指引中，分析了 外资并购的法律障碍、主体地位判断、国有资产保护、并购程序等问题：廖运凤、 周清杰、李友元的外资并购与国有企业资产重组对外资并购国有企业的效应， 阻碍外资并购国有企业进程的思想认识问题，国有企业制度问题、政策法规问题， 阻碍资本市场发育问题，资产评估和企业定价等问题进行了理论分析。 以上著作都谈到了外资并购的一系列的法律问题，但对作为外资并购其中一 部分的股权收购并没有完全针对性的系统的进行剖析，比如，外资股权收购的债 转股问题、外资比例计算问题、退出机制问题等等。如果这些问题处理不好，同 样也会给外资收购境内企业造成许多障碍。本文正是针对这些问题提出了自己的 一些见解。 1 3 本论文所要解决的问题和结构安排 本文主要运用经济法学、民商法学和比较法学、法社会学等理论，结合比较 分析、经济分析以及解释分析等研究方法，并从外资股权收购的整个过程的角度 来分析了现行外资股权收购法律制度缺陷，讨论如何完善外资股权收购法律制 度。具体内容包括以下凡部分： 第一章：首先分析了外资股权收购的基本理论，着重讨论了外资股权收购的 概念、主体、方式以及后果意义四个方面，为外资股权收购法律的研究做好基础 铺垫。 第二章：分析了外资股权收购的市场准入与审批制度，重点突出审批当中存 在的收购协议、经营范围、资信证明、反垄断审查等问题。 第三章：紧接着分析了国内目前外资股权收购过程中的问题，如债权与股权 出资问题、债转股问题、债权人保护问题、股权收购对价的支付时问、结算与收 购协议的生效等。 2 引言 第四章：文章分析了外资股权收购的退出机制，通过与美国等西方国家的股 权收购模式的比较，指出了其中的缺陷，并提出了自己的一些建议。 2 外资股权收购的基本理论 2 1 外资股权收购的概念 在我国目前的立法和实践中，外资股权收购的许多问题尚未形成统一的认 识，其中包括对一些概念的混淆和误用。因此在分析外资股权收购过程法律问题 研究之前，我们首先需要理解和辨析其中若干概念和基础理论问题。 2 1 1 并购 并购的概念非常复杂，而且没有确切的、有统一看法的定义，即便是关于 外国投资者并购境内企业的规定也没有全部包括其外延。2 然而，本文认为， 并购，顾名思义就是兼并与收购。“并购”一词源于英文的m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ，实务中泛指企业以任何形式进行的合并与收购，通常表现为在竞争 中占优势的企业并购其他企业的全部资产或股份，合并组成一家企业；或者一家 企业通过收购另一家企业一定数量的资产或股份而获取后者的控制权和经营权。 2 1 1 1 兼并 兼并( m e r g e r ) 是指经由转移公司所有权的方式，一个或多个公司的全部资 产与责任都转化为另一公司所有3 ，相当于我国公司法上的吸收合并。1 9 8 9 年关 于企业兼并的暂行办法将“兼并”界定为一个企业购买其他企业的产权，使其 他企业失去法人资格或者改变法人实体的一种行为，该办法中还列举了四种兼并 形式：债务式兼并、购买式兼并、吸收式兼并、控股式兼并。无论从形式还是从 结果上来说，兼并都可以通过股权收购与资产收购的形式来达到被兼并公司的财 产、责任、特权与权力为兼并公司吸收的结果，因此，本文认为，兼并同时具有 股权并购与资产并购的性质，其含义远比股权并购与资产并购要深。 2 1 1 2 收购 收购是指一家公司用现金、债券或股票等购买另一家公司的股票或资产以获 得对该企业的控制权行为。通俗地讲，就是一企业接管另一企业的行为。4 收购 有两种：资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 和股权收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 。关于 外国投资者并购境内企业的规定中虽使用了并购这个概念，但在其条文中，只 叶军外资井购中国企业的法律问题分析第一版北京：法律小版杜，2 0 0 4 ：1 1 6 何培华外资并购法律问题研究：【博卜学位论义】北京：中目政法大学，2 0 0 5 4 胡杰武，张秋生，王东外资并购中田企业实务指南北京：中国经济h ；版社，2 0 0 6 ：4 4 外资股权收购的摹本理论 规定了股权收购和资产收购两种方式。收购带有兼并的一定特性，二者最大的区 别在于兼并完成后，被兼并企业的资产不但全部归存续公司所有，而且被兼并企 业的人格，原有的权利义务( 包括债权债务) 等也全部归存续的公司所继承。收 购在本质上是一种公司产权或股权有偿转让的民事法律行为，其所反映的是公司 与公司之间的控制与反控制的关系，也就是说收购的着眼点在于控制权。 2 1 2 股权收购 2 1 2 1 股权收购与资产收购的区别 股权收购是指收购者以现金、股票或其他有价证券为对价，向目标公司的股 东购买股份，获取其全部或部分股份，进而取得对目标公司控制的法律行为。5 收 购一家企业，有时是通过购买该企业的资产来实现的，有时也可以通过购买该企 业的股权达到目的。不过股权收购与资产收购也有着明显的区别：第一，主体不 同。资产收购的主体是享有该资产的公司和收购方，而股权收购的主体则是收贿 方和另一公司的股东。第二，合同标的不同。资产收购的标的是公司的有形或无 形资产，而股权收购的标的则是股东对公司所享有的股权。第三，出售所得归属 不同。资产收购中收购方所支付的价金支付给持有该资产的公司；而在股权收购 中，收购方的价金支付给公司股东。第四，对公司的影响不同。资产收购对公司 的影响表现为公司资产形态发生了变化，即由原来的机器设备、原材料、土地等 转换为金钱或其它价值形态：而股权收购对公司的影响表现为公司股东发生了变 化，即收购方与公司问建立投资法律关系，而对企业的资产却无任何影响。第五， 法律适用不同。资产收购主要适用民法和合同法，丽股权收购则主要适用公司法 和证券法。 2 1 2 2 股权收购与兼并的区别 股权收购和兼并也有较大区别：第一，双方主体不同。公司兼并是公司间的 行为，主体是参加兼并的公司；而股权收购的主体则是收购公司与目标公司股东。 第二，内容不同。在公司兼并中，存续公司承受解散公司的全部权利和义务：而 在股权收购中，目标公司的股东将其对目标公司的股份转让给收购方。第三，法 律性质不同。公司兼并的本质是公司人格的合并：而股权收购的本质是股权的买 卖行为。第四，法律后果不同。公司兼并必然导致被兼并的一方公司解散，丧失 法律人格，被解散的公司的全部权利和义务由存续公司承受；而股权收购则不会 导致一方公司的解散。第五，合作态度不同。公司兼并是公司问平等协商、自愿 5 陈h i 洁公司合并法律问题研究北京：法律出版社，2 0 0 1 ：8 5 外资股权收购的基本理论 合作的结果，双方处于“友好”关系；而在股权收购中，根据收购行为是否为目 标公司董事会所反对，可区分为“友好收购”与“敌意收购 6 。 2 1 2 3 股权收购与股权并购的区别 股权收购是相对于资产收购而言的，也是自然人或法人为获得对某公司的控 股权而购买该公司一定数量有表决权的证券行为，被收购公司只能通过行使经营 管理权对目标公司进行间接控制。股权并购是相对于资产并购而言的，其不仅具 有股权收购的含义，而且还具有以股权方式进行公司合并的含义。公司合并中被 并公司作为存续或新设公司的一部分而完全受其控制。所以，股权收购与股权并 购不仅含义不同而且对被收购或并购公司的控制程度也是不同的。 2 1 3 外资 在外资股权收购问题上，“外资”的界定是十分重要的。按照我国现行外资 法律规定，“外资”可以界定为按照中国法律规定，外国投资者为取得我国企业 的股权或者类似权益而投入的资本。 在现阶段实践操作当中，有不少境内中资企业将资本移转海外，再从海外以 外资面目进入中国市场，进行“返程投资”，从而达到其规避税收的目的。这在 学界被称为“内资外资化”。主要表现为境内法人在境外设立企业，并通过该境 外企业在境内进行“返程投资”，通过兼并或参股等方式将境内企业变更为外商 投资企业，以获得外商投资企业在土地和税收等方面的优惠待遇。还有一种形式 就是境内自然人通过在避税地注册一家或几家境外“壳”公司，将其拥有的境内 企业通过吸收境外风险投资者或在境外间接上市等形式，筹措大量资金，然后通 过“返程投资”或并购方式，将境内企业变更为外商投资企业，以获取土地和税 收的优惠，同时规避税收、外汇方面的管制7 。所以，有的人认为这种“内资外 资化”的“外资”并不是真正意义上的外资，但是本文认为，只要是从外国资本 市场进入我国的以及属于外国投资者的资本，就是真外资。至于外国资本从而何 来就不必去深究。因此，“内资外资化”的“外资”也属于真外资。随着我国的 法律制度的完善，尤其是2 0 0 7 年内外资税率合一的新税法刚刚获得全国人大会 议通过，这类外资就会因为没有法定优惠、政策倾斜而逐步减少，甚至消失。更 何况我国已经对此作出了肯定性的反应。2 0 0 5 年l o 月2 1 日，国家外汇管理 局颁布了关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问 题的通知，对境内居民通过境外特殊目的公司开展股权融资及返程投资涉及外 6 何培华外资并购法律问题研究：【博。l 学位论文】北京：中国政法大学，2 0 0 5 7 方灭梯、方摔n 黄浅议外商收购兼井境内企业的为会管理问题，中固外齑投资政策快讯。2 0 0 5 ：3 4 6 外资股权收购的基奉理论 汇管理的有关问题作出了规定。该通知的颁布实施表明，从吸收国际资本的角度 国家允许境内居民在境外设立这种特殊目的公司进行融资及返程投资，而另一方 面国家也加强对这类公司在运作过程中的外汇管理。这类公司返程投资境内企业 后，原境内企业变更设立为外商投资企业，适用我国目前对外商投资企业的法律、 法规，符合条件的企业仍可享受外商投资企业的优惠待遇。 2 2 外资股权收购的主体 在外资股权收购中，收购双方主体的确定无疑是整个收购行为的重中之重。 什么样的企业在法律上有收购资格，什么样的企业又在法律上可以被收购，以及 法律没有明确规定情形下的企业是否可以被收购等等，我们都要加以明确，避免 实务操作中存在违规的现象。按照法律规定，外资股权收购的主体可以分为两方， 即收购方与被收购方。 2 2 1 外资股权收购中收购方的主体界定 我国采取注珊登记地为原则、资本来源地为例外的标准来区分内资和外资。 根据我国现行外商投资企业法规定，外国投资者包括：外国公司、企业、其他组 织、个人及在国外居住的中国公民；香港、澳门、台湾地区的公司、企业、其他 组织、个人以及在国外居住的中国公民等，具有中资背景的境外资本也属于外资 的范围。3 从投资学角度讲，外资股权收购的途径有直接收购和间接收购，既包 括外国投资者直接购买中国企业的资产或股份，也包括外国投资者首先在国内建 立一个予公司或控股企业，或与中方合作伙伴共同出资设立中外合资公司，然后 再以子公司、控股企业或合资公司的名义开展收购。因此，可以说外资股权收购 的收购方既包括外国投资者，也包括其在中国境内设立的取得中国法人资格的其 予公司或控股公司，而在实践中也出现过大量外国投资者与中方合作伙伴共同设 立合资公司作为收购方主体的例子。 2 2 2 外资股权收购中被收购方的主体界定 2 2 2 1国有公司制企业作为被收购方的主体界定 外资收购国有企业股权时，国有企业本身不能作为主体，主体应当是持有该 国有企业股份的股东，也就是出资入国家。国家设立国有资产监督管理机构， 。张远忠外资并购国有企业中的法律问题分析北京：法律出版社，2 0 0 4 7 外资股权收购的基本理论 国有资产监督管理机构根据授权，依法履行出资人职责，依法对企业国有资产进 行监督管理。根据该暂行规定第二十一条和第二十三条的规定，国有资产监督管 理机构依照法定程序决定其所出资企业中的国有独资企业、国有独资公司的分 立、合并、破产解散、增减资本、发行公司债券等重大事项。其中，重要的国有 独资企业、国有独资公司分立、合并、破产、解散的，应当由国有资产监督管理 机构审核后，报本级人民政府批准。国有资产监督管理机构决定其所出资企业的 国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥 有控股地位的，报本级人民政府批准。 从上述规定来看，国有资产监督管理部门是行使国有股所有者权能和职责的 代表，也就是说，它是国有企业股权出让的主体。国有资产监督管理部门作为国 有企业股权出让的主体，在外资股权收购中，与外国投资者应当处于法律上的平 等地位。因此。收购中的资产评估、定价等问题，都应该由双方平等协商确定。 但也有学者对国有资产监督管理部门行使国有企业出资人的权能和职责提出批 评，认为，作为政府管理机构的国有资产监督管理部门，只能行使政府管理职能， 执行相关法律、法规，为中外双方提供服务，依法确定评估程序，认定评估机构 的资质等，对于具体评估结果和实际转让价格，并没有最终批准权。国有资产监 督管理部门既是“裁判员”又是“运动员”，不符合市场经济的要求。9 也有学 者认为，国有资产监督管理部门作为政府机构以国有企业出资人的身份，与外国 投资者签署股权转让协议，在法律性质上，可能会被外国投资者视作为一种国家 契约( s t a t ec o n n 认c t ) 。众所周知，投资国与被投资国通常在国家契约的责 任承担上有着重大分歧：发达国家基于对资本输出安全利益的考虑，主张国家在 国家契约中应当承担国际法上的义务与责任；而作为资本接受国的发展中国家往 往持相反意见。因此当国有资产监督管理部门作为协议主体参加并购活动时，该 协议性质的认定对于发生纠纷时能否排除适用国内法以及能否根据解决国家与 他国国民间投资争端公约将纠纷提交解决投资争端国际中心( i c s i c ) 调解或 仲裁有着直接的联系。1 0 如果国有资产监督管理部门不能作为股权收购的中方主体，谁可以作为代表 呢? 有学者主张最好由国有资产投资经营公司或者政府授权的经济组织作为中 方主体。但问题是，国有资产投资经营公司或者政府授权的经济组织作为中 方主体是以什么身份出现? 如果国有资产投资经营公司是以出资人的身份作为 中方主体，而政府授权的经济组织是以股东代理人的身份作为中方主体，不论是 9 戈宇公股权转让操作指南北京：法律i l 版钍，2 0 0 4 ：3 5 m 虞磊珉外资收购卜市公州法律途径探讨比较研究经法蹦，a t h t t p ：w w w e c o n o m i c l a w s n e t l i s t 3a s p ? i d = 6 1 7 ，2 0 0 4 i 4 “虞磊珉外资收购， ：市公刮法律途径探讨比较研究经法网越 h t t p ：w w w e c o n o m i c l a w s n e t l i s t 3 a s p ? i d = 6 1 7 。2 0 0 4 1 1 4 8 外资股权收购的皋本理论 以出资人的身份作为主体还是以代理人的身份作为主体，有一点还是不能改变 的，即它们还是代表国家行使国有企业出资入的权能和职能，这和国有资产监督 管理部门作为主体有什么区别? 因为这些组织代表国家作为出资人，仍然改变不 了公法人的性质。 既然国有资产投资经营公司或者政府授权的经济组织作为中方主体与国有 资产监督管理部门作为中方主体无异，那么，应该构建什么形式的经济组织作为 中方主体参加外资收购活动才能避开“国家契约“的嫌疑? 本文认为，选择信托 是最好的形式。信托是英国衡平法所承认的一种财产关系。这种关系产生于委托 人把财产的所有权转移给受托人，受托人以财产所有人的身份以一定的方法处分 财产，将财产收益权交给委托人所指定的收益人。”根据信托制度，国家可以 把国有企业中的股权或者资产转移给国有资产投资经营公司或者政府授权的其 它经济组织，这样，作为受托人的国有资产投资经营公司或者政府授权的其它经 济组织就取得了信托财产的所有权，有权以自己的名义管理和处分信托财产，但 信托财产本身及其所产生的任何利益不能由受托人而只能由国家或国家指定的 受益人享有。另外，当受托人对信托股权或信托的全部财产或重要财产进行处分 时，应经信托人也即国家的批准。在这种信托法律关系中，第一，作为信托人的 国家已经把国有企业的股权或资产的所有权转移给受托人也即国有资产投资经 营公司或政府授权的其它经济组织；第二，受托人取得国有企业股权或资产的所 有权，有权对信托的股权或者资产进行处分；第三，受托人对信托股权或资产进 行处分时，必须经过信托人的同意；最后，信托财产本身及其所产生的一切利益 归国家享有或其国家指定的受益人享有。这种信托制度的设计，与企业国有资 产监督管理暂行条例的规定是基本一致的，两者所不同的是，前者是信托。后 者是托管，两者最大的区别在于，托管的股权或者资产没有转移所有权，而信托 则转移所有权。但令人遗憾的是，这种现代的信托制度并没有被我国的立法者所 采纳，而是仅仅满足于实际生活中所出现的股权托管法律关系的要素。这也是为 什么作为受托人的国有资产投资经营公司或者其它经济组织参加外资收购活动 时摆脱不了“国家契约”的嫌疑的原因。 2 2 2 2 未经改制的国有企业作为被收购方的主体界定 2 2 2 2 1未经改制的国有企业具有股权结构 关于外商投资企业的合并与分立、关于外商投资企业境内投资的暂行规 定都规定了外商投资企业只能并购国内的有限责任公司和国有股份有限公司， 而不能并购那些未按照公司法改制的国有企业。但是，利用外资改组国有 ”潘毕访英国信托制度的起源和作用北京：中国政法大学出版社。1 9 9 8 ；1 6 6 9 外资股权收购的基奉理论 企业暂行规定第三条第一款规定：“国有企业的国有产权持有人经全部或部分 产权转让给外国公司、企业和其他经济组织或个人，企业改组为外商投资企业。” 该条款中的“产权”尽管是个经济学上的概念，没有明确的法律含义，然而本文 认为，此处的产权可以解释为资产或股权或两者兼而有之。如果该企业转让的是 资产，那么该产权指的是资产；如果该企业转让的是股权，那么该产权指的是股 权。所以，未经改制的国有企业是包含股权的，具有股权结构。当然，也有商务 部条法司叶军同志等人认为，过去的法律法规规定，国家对未经改制国有企业的 出资所享有的权利就是产权，没有规定是一种股权，因此，未经改制的国有企业 不具有股权结构，因此，不能按照股权收购的方式进行收购。 2 2 2 2 2 未经改制的国有企业具有独立法人人格 所谓法人，指的是由法律规定具有民事权利能力的人合组织或财合组织。法 人的本质特征有两点，其一它具有团体性，其二它具有独立的人格性。1 4 未经改 制的国有企业虽然不是依照公司法设立的，但它们都是依照企业法人登记条例 登记设立的，具有法人人格，并且无论国有企业如何，它们的人格都是独立的， 具有独立的民事权利能力和民事行为能力，承担独立的民事责任。国家是国有企 业的出资人，出资人就是股东。我们不能因为未经改制的国有企业设立的依据以 及适用的法律不同就否认其人格，即使它们是作为一个国有独资企业或者国有独 资公司存在。 2 2 2 2 3 现行法律没有明确规定未经改制的国有企业不能作为被收购 的主体 关于外国投资者并购境内企业的规定第二条规定，股权并购是指外国投 资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内 公司变更设立为外商投资企业。可见，外资股权式收购的目标企业是股权式企业。 但是，本文认为问题在于，关于外国投资者并购境内企业的规定所称的股权 式企业是不是不包括未经改制的国有企业或者仅仅指只适用于有限责任公司和 股份有限公司两种组织形式? 从该规定的内容来看，没有任何条文规定排除未经 改制国有企业作为外资收购的对象，也没有任何条文明确规定外资收购仅限于有 限责任公司和股份有限公司两种组织形式。既然关于外国投资者并购境内企业 的规定没有明文规定未经改制国有企业不可以作为外资收购的对象，也没有任 何法律条文把未经改制的国有企业界定为非股权式企业，而且股权式企业也不限 于有限责任公司和股份有限公司两种组织形式，独资企业也可以作为股权式企业 ”叶军外目投资者并购中国企业的法律分析北京：法律出版社，2 0 0 4 ：2 江平法人制度论北京：中周政法大学出版社，1 9 9 4 ：i 1 0 外资股权收购的基奉理论 存在，所以，我们不能做出这样的推论：未经改制国有企业属于非股权式企业， 因而非股权式企业不属于外资股权式收购的对象。再说，利用外资改组国有企 业暂行规定第三条规定的利用外资改组国有企业的形式就包括了国有企业产权 转让的情形，尽管该条没有明确产权的含义是什么，但是，该条规定未经改制的 国有企业是可以作为外资收购的对象的。“ 2 2 2 3 外商投资企业作为被收购方的主体界定 关于外国投资者并购境内企业的规定第二条：“本规定所称外国投资者 并购境内企业，系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业( 以下称“境内公 司”) 的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企 业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产 且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外 商投资企业运营该资产。”这条清晰的规定，外资股权收购的对象是非外商投资 企业，而不包括外商投资企业。那么，从其他法律规定来看，外商投资企业究竟 能否成为被收购方昵? 本文认为，外国投资者购买外商投资企业的股权也应是外资股权收购的一 种。外国投资者购买外商投资企业股东的股权，或购买外商投资企业的增资以及 认购增发的股份，可以依据外商投资企业投资者股权变更的若干规定( 对外 贸易经济合作部于1 9 9 7 年以( 1 9 9 7 ) 外经贸发第2 6 7 号文件印发) 进行。出 于维护政策法规稳定性和连续性的考虑，外国投资者股权收购外商投资企业不适 用关于外国投资者并购境内企业的规定，而是继续适用外商投资企业投资 者股权变更的若干规定。 2 3 外资股权收购的方式 外资股权收购是指外国投资者以获得境内目标企业股权为目的的外资收购 方式。股权式收购主要有两种方式，一种是外国投资者直接从境内目标公司股东 的手中购买目标公司的股权，另一种是外国投资者购买境内公司的增资或增发的 股份。 2 3 1 购买式股权收购 外国投资者直接从境内目标公司股东的手中购买股权的收购方式，是外国投 资者与境内目标公司的股东之间的交易。外国投资者应当通过与境内目标公司股 ”何培华外资并购法律问题研究；【博上学位论文1 北京：中国政法大学。2 0 0 5 i i 外资股权收购的摹本理论 东的谈判达成股权转让的交易，并取得被收购公司的其他股东一致同意。根据外 商投资企业法，设立外商投资企业或者变更为外商投资企业都需要合营各方签署 合营合同和章程，并报商务部的批准。如果被收购公司的其他股东不同意转让股 权给外国投资者，也不同意购买该部分股权，那么其与外国投资者难以就签署合 营合同、章程问题达成一致意见。企业既不能正常设立或变更，也不可能正常开 展经营活动。这种设计也许会增力1 1 # 1 - 国投资者收购境内企业的难度，只要目标企 业的任何一位股东提出反对向外国投资者转让股权的意见，该收购就可能落空。 目标企业的小股东可能会借大股东向外国投资者转让股权的机会抬高要价，希望 外国投资者以较高的价格一并收购其股权。本文认为，在一般情况下，这种要价 是合理的市场经济行为，也是小股东保护自己的权利，政府不必干预。这就要求 外国投资者在股权收购谈判中最好与全体股东进行一揽子谈判，取得全体股东的 一致同意，达成一个整体的合意作为进一步谈判的基础，以降低损失。 2 3 2 增资式股权收购 外国投资者认购有限责任公司的增资，是外国投资者与境内有限责任公司之 问交易，外国投资者应当首先与境内的有限责任公司协商并达成定向增资的协 议，并依据公司法的要求由股东会和董事会做出相应的决议和方案。根据公司法 的规定，境内公司的其他股东享有优先认缴出资的权利，一旦原有的股东行使优 先认缴出资的权利，外国投资者以购买增资的方式并购境内企业的计划就可能落 空。而且外国投资者购买境内企业的增资后，必须与全体股东签署合营合同和企 业的章程，这也需要外国投资者必须与境内公司的全体股东交涉，取得境内公司 股东的同意。 与前述外国投资者以收购股权方式并购境内企业不同，增资式收购保留了目 标企业的全部股东，只是目标企业原有股东的股权比例遭到稀释，而股权买卖式 收购则可能要剔除目标企业部分甚至全部的股东，这就需要收购双方仔细考虑采 用哪一种方式更符合其商业利益。例如对于目标企业的原有股东同时是企业高级 管理人员的情况，外国投资者一般希望继续保留这些股东以使企业在收购以后能 够继续开展经营，尤其是对于对人才依赖较大的企业或者新兴的民营企业更是如 此，增资就可能成为一种比较好的选择。但是对于严重亏损的国有企业、外国投 资者试图全部控制企业的情况来讲，也许收购股权是一个比较好的选择。埔另外， 既然关于外国投资者并购境内企业的规定所规范的股权式并购包括外国投资 者并购境内有限责任公司和股份有限公司两种形式。外国投资者购买境内公司的 m 叶军外资并购中国企业的法律问题分析第一版北京：法律矗j 版社，2 0 0 4 ：2 7 t 2 外资股权收购的摹奉理论 增资，严格意义上还应当包括认购增发的股份，前者是针对有限责任公司而言的， 后者是针对股份公司而言的。但关于外国投资者并购境内企业的规定没有明 文规定外国投资者可以认购境内股份公司增发的股份，这也许是立法者的疏忽， 或是一个技术性的失误。早在1 9 9 5 年外贸易经济合作部颁布的关于设立外商 投资股份有限公司若干问题的暂行规定就允许外国投资者购买并持有国有企 业、集体所有制企业的股份，并申请变更为外商独资股份公司。 2 4 外资股权收购的后果与意义 2 4 1 外资股权收购的后果 1 、正面影响 ( 1 ) 股份发生转换，股东身份发生变化 从收购方来看，收购方应向目标公司股东支付现金、收购公司的股份或其他 公司的股份或有价证券，同时获得目标公司的股份，成为目标公司的控股股东。 对于目标公司股东而言，在以股权收购的情况下，目标公司出让股份的股东成为 收购公司的股东；现金收购的情况下，目标公司接受现金的股东退出公司，不再 具有股东的身份；如果收购公司以自己拥有的其他公司发行的股票作为支付对 价，目标公司接受股票的股东则成为其他公司的股东。 ( 2 ) 目标公司控制权发生转移 在收购完成后，无论以上述哪种方式支付对价，目标公司都将成为收购公司 的子公司，公司的控制权转移给收购公司。 ( 3 ) 权利义务承担发生变化 在股权收购的情况下，目标公司的法人资格依然存续，收购方成为目标公司 的股东后，按照公司法的原理，收购方在享有股东权的同时，应该以自己的股份 为限承担目标公司的债务。在收购实践中，虽然收购方会对目标公司的债务情况 进行调查核实，但依然可能存在无法核实的“或有债务”，为了避免对这种或有 债务的承担会对收购方产生不确定的影响，收购方可能与目标公司通过