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鞑 异议股份收买请求权制度研究 ( 硕士论文摘要) 专 业： 研究方向： 作者姓名： 指导教师： 经济法学 商法、金融法 宫为所 孙效敏教授 随着经济全球化的深入发展和我国市场经济制度的日趋完善，公司并购重 组、资产出售、股权交换等重大交易行为日益频繁，建立和完善少数股东的法律 保护机制已经刻不容缓。保护少数股东权益，进而完善资本市场投资环境成为公 司法的主要目的之一。异议股份收买请求权制度源于美国法，是其普通法上的一 致同意原则被制定法上得多数决原则所取代的利益衡平产物，其通过赋予少数股 东以公平价格退出公司的权利，对保护少数股东权益有着不可替代的作用。为保 护少数股东权益，大陆法系之日本、韩国及我国台湾地区相继引入异议股份收买 请求权制度；我国新公司也引入这一制度，以期对弱势少数股东提供充分保护。 本文运用历史分析方法、法律经济学分析方法、比较分析方法对异议股份收买请 求权制度进行了研究，并在此基础上提出立法完善建议，以期对完善我国异议股 份收买请求权制度有所裨益。 本文包括导言、正文两个部分，正文由五章组成。 第一章首先，介绍了异议股份收买请求权制度的立法背景和历史演变，异 议股份收买请求权制度是从公司的契约本质和商业应急需要中发展起来的，多数 决原则取代一致同意原则遵循了美国普通法上的契约路径。其次，分析了异议股 份收买请求权的法律性质，突出了其形成权法律性质。 第二章从法理、历史、法律经济学角度论述了异议股份收买请求权的理论 基础，通过基础理论分析论证了其在公司法上的必要性，为第三章的比较研究奠 定理论基础。 ，l辱 卜一 卜 1 卜 妒 户 第三章从比较分析的角度，论述了异议股份收买请求权的适用范围，适用 事由，行使程序以及公平价格的评价标准，分析了各国相关制度规定的共性，以 期为我国异议股份收买请求权制度的立法完善提供制度参考。 第四章对市场例外条款、排他性法则、股份收买请求权与债权人利益保护 关系等异议股份收买请求权的争议问题进行研究，明确异议股份收买请求权与相 关法律权利的关系，以利于异议股份收买请求权的具体司法适用。 第五章，立足于异议股份收买请求权制度的理论分析和比较研究，检讨了我 国法上的异议股份收买请求权制度，提出了完善我国异议股份收买请求权制度的 具体立法建议。 【关键词】异议股份收买请求权多数决原则法律经济学 r e s e a r c ho nt h e a p p r a i s a l ( a b s t r a c t ) g h to f d i s s e n t e r s m a j o r ：e c o n o m i cl a w s p e c i a l t y ：c o m m e r c i a ll a wa n df i n a n c i a ll a w a u t h o r ：g o n gw e i s u o t u t o r ：p r o f s u nx i a o m i n w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to fg l o b a l i z a t i o na n dt h ei n c r e a s i n gi m p r o v e m e n to f c h i n e s em a r k e te c o n o m y , c o r p o r a t ec o n s o l i d a t i o na n dm e r g e r , a s s e tp u r c h a s e ，s t o c k e x c h a n g ea n do t h e ri m p o r t a n ta c t i v i t i e si sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ef r e q u e n t ，w h i c h m a k e st h ee s t a b l i s h m e n to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e rp r o t e c t i o ns y s t e mv e r yu r g e n t c o r p o r a t el a wa i m sa te s t a b l i s h i n gt h es y s t e mo fm i n o r i t ys h a r e h o l d e rp r o t e c t i o na n d i m p r o v i n gt h ee n v i r o n m e n to fc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t t h ea p p r a i s a lr i g h t so f d i s s e n t e r so r i g i n a t i n gf r o ma m e r i c a nl a ww e r et h eo u t c o m e sr e s u l t i n gf r o mt h e c o m b a tb e t w e e nt h eu n a n i m i t yr u l eo fc o m m o nl a wa n dt h em a j o r i t yr u l eo fs t a t u t e l a w , w h i c hg r a n t sm i n o r i t ys h a r e h o l d e r st h er i g h t st h a tt h e yc a ns e l lt h e i rs h a r e st ot h e c o m p a n y a tt h ef a i rp r i c e i no r d e rt op r o t e c tm i n o r i t ys h a r e h o l d e r , t h ec o n t i n e n t a ll a w i n t r o d u c e dt h i sk i n do fs y s t e m j a p a n ，k o r e aa n dt a i w a n ( c h i n a ) d i dl i k et h a t s o d o e sc h i n a t h et h e s i sf o c u s e so nt h es y s t e mo fa p p r a i s a lr i g h t so fd i s s e n t e r sb yt h e m e a n so fj u r i s p r u d e n c e ，h i s t o r ya n dl e g a le c o n o m i c s o nt h eb a s i s ，t h ea u t h o rm a k e s s u g g e s t i o n so nt h el e g i s l a t i o na n dh o p e st h a tt h et h e s i s c a nd oal i t t l ef a v o rt o i m p r o v i n gt h es y s t e mo ft h ea p p r a i s a lr i g h t so fd i s s e n t e r s t h i st h e s i si n c l u d e st w op a r t s ，p r e f a c ea n dt e x t t h et e x tc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s c h a p t e rii n t r o d u c e sl e g i s l a t i o nb a c k g r o u n da n de v o l v e m e n to ft h ea p p r a i s a lr i g h t o fd i s s e n t e r s ，i t o r i g i n a t e d f r o mc o r p o r a t i o n sc o n t r a c te s s e n c ea n dd e m a n do f b u s i n e s sp r a c t i c e t h em a j o r i t yr u l ew a sr e p l a c e dw i t hu n a n i m i t yr u l ef o l l o w e dt h e c o n t r a c tl a wr o u t e f u r t h e r m o r e ，c h a p t e ria n a l y s e st h el e g a ln a t u r eo ft h ea p p r a i s a l 3 ，、 r i g h t so fd i s s e n t e r sa n dg i v e sp r o m i n e n c et oi t sr i g h to ff o r m a t i o n c h a p t e r i id i s c u s s e st h e o r yf o u n d a t i o no ft h ea p p r a i s a lr i g h t so fd i s s e n t e r sf r o mt h e v i e wo fj u r i s p r u d e n c e ，h i s t o r ya n dl e g a le c o n o m i c s ，d e m o n s t r a t e st h ea p p r a i s a lf i g h t s o fd i s s e n t e r sa b s o l u t e l yn e c e s s a r yt oc o r p o r a t el a wa n de s t a b l i s h e sf i r mf o u n d a t i o nt o c o m p a r a t i v er e s e a r c ho fc h a p t e ri i i c h a p t e rh id i s c u s s e st h ea p p l i c a b l er a n g e ，a p p l i c a b l ec o n d i t i o n ，p r o c e e d i n ga n d f a i rp r i c eo ft h ea p p r a i s a lr i g h to fd i s s e n t e r sf r o mt h ev i e wo fc o m p a r a t i v ea n a l y s i s a n da n a l y s e st h ec o m m o n n e s so fr e l a t e dl e g a lp r o v i s i o n so fo t h e rc o u n t r i e so rr e g i o n s i no r d e rt h a tt h e yc a np r o v i d el e g a ls y s t e mr e f e r e n c et op e r f e c t i n gc h i n e s ea p p r a i s a l r i g h to fd i s s e n t e r s c h a p t e r m a i n l yr e s e a r c h e so ni s s u e s ，s u c ha sm a r k e to u tc l a u s e ，e x c l u s i o n p r i n c i p l ea n dt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ea p p r a i s a lf i g h to fd i s s e n t e r sa n dc r e d i t o r s i n t e r e s tp r o t e c t i o n ，m a k e st h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ea p p r a i s a lr i g h to fd i s s e n t e r sa n d o t h e rl e g a lr i g h td e f i n i t ea n dm a k e sf o rt h es p e c i f i cj u d i c i a la p p l y c h a p t e rvd i s c u s s e st h el i m i t a t i o no fc h i n e s ea p p r a i s a lr i g h to fd i s s e n t e r s ， m a k e sl e g i s l a t i o ns u g g e s t i o n su n d e rt h et h e o r ya n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v er e s e a r c ho f t h ea p p r a i s a lr i g h to fd i s s e n t e r s k e yw o r d s ：t h ea p p r a i s a lr i g h t so fd i s s e n t e r s ：m a jo r i t yr u l e ； l e g a le c o n o m i c s 4 誓、， 异议股份收买请求权制度研究 县言 寸目 异议股份收买请求权( t h ea p p r a i s a lr i g h t so fd i s s e n t e r s ) ，又称股份评估权、股 份评估补偿权，是指公司股东大会( 股东会) 基于多数决原则就有关公司的重大 行动作出决议后，持异议的少数股东有权要求公司以公平价格购买其持有的股份 的权利。异议股份收买请求权制度源于美国法，是其普通法上的一致同意原则被 多数决原则所取代的利益衡平产物，其赋予少数股东以公平价格退出公司的权 利，对保护少数股东权益有着不可替代的作用。大陆法系国家虽然没有美国普通 法上的上述思想背景，但是为保护少数股东权益也相继引入了异议股份收买请求 权制度。 我国在新公司法修订前，只有上市公司章程指引和到境外上市公司章 程必备条款对异议股份收买请求权制度做了原则性规定，这种规定法律效力层 次低、相关规定缺乏可操作性。随着我国市场经济制度的日渐成熟，公司并购、 股份交换等重大交易活动日趋频繁，完善少数股东的法律保护机制已经刻小容 缓。为顺应现实经济生活的迫切需要，我国公司法( 修订) 确立了异议股份 收买请求权制度，这对于保护少数股东权益无疑具有里程碑意义。但是，由于我 国公司法律制度起步较晚，法律规定相对简略，异议股份收买请求权制度也存在 一定的缺陷和漏洞。 理论界对此问题的研究尚存在浅薄之处，为数不多的研究成果大多停留在浅 层的制度介绍层面，鲜有深入的理论分析和全面的立法介绍。 本文以美国法为中心，运用历史分析方法、法律经济学分析方法对异议股份 收买请求权制度产生的立法背景、历史演变、理论基础等作了较为详细的梳理与 评析；运用比较分析方法对各国异议股份收买请求权制度进行了比较法研究；最 后本文提出完善我国异议股份收买请求权制度的具体立法建议，以期对完善我国 异议股份收买请求权制度有所助益。 第一章异议股份收买请求权制度概述 第一节异议股份收买请求权制度立法背景及其历史演变 异议股份收买请求权制度滥觞于美国立法例，为理解异议股份收买请求权制 度的立法精髓，有必要对此制度的立法背景和历史演变先作介绍，以便为后文讨 论作铺垫。 异议股份收买请求权制度是从公司的契约本质和商业应急需要中发展起来 的。在1 9 世纪中叶以前，美国公司是由州政府颁发的特许状而设立的，公司的 设立采特许主义，依据特许状订立的公司章程是股东之间、公司与州政府之间的 一个契约。1 股东依据公司章程享有既得财产权利和契约权利，州政府在没有取 得全体股东一致同意的情况下，不得通过改变公司特许状的方式损害股东的财产 权利和契约权利，否则将被视为违背美国宪法原则，因为美国宪法第一条第十款 规定，任何州无权通过立法损害契约义务。 在1 9 世纪晚期以前，美国各州法院也一致认为，公司章程赋予每一位股东 享有针对公司和州政府的既得契约权利，依据契约，章程修改、资产出售以及合 并等行为需要作为契约一方当事人的每一位股东的同意，每一位股东有权阻止公 司上述行动。2 1 8 1 9 年，在具有划时代意义的t r u s t e e so fd a r t m o u t hc o l l e g ev w o o d w a r d 3 一 案中，马歇尔大法官重申公司特许状是公司与州政府之间的契约，州政府不得损 害契约义务，但是马歇尔大法官建议，州政府可以在特许状中保留修改其与公司 之间契约的权力，股东也可以约定以多数决原则修改公司章程，以规避违宪之虞， 因为，此种保留使得州政府对特许状的修改是可以预期的，并没有毁损原始契约。 一致同意原则开始在公司章程修改中受到侵蚀，在公用事业和铁路事业中，章程 修改的一致同意原则率先被多数决原则取代( 因为这些公司迫切需要大量社会资 本，一致同意原则无法满足它们迅速扩大资本的商业需要) ；在私人公司中，多 1 罗培新著：公司法的合同解释，北京大学出版社2 0 0 4 年版，第4 2 页。 2 b a r r ym w e r t h e i m e r ，t h ep u r p o s eo ft h es h a r e h o l d e r s a p p r a i s a lr e m e d y ，t e n n l r e v v 0 1 6 5 ，1 9 9 8 3 1 7u s ( 4w h e a t ) 5 1 8 ( 1 8 1 9 ) 2 数决原则同样具有吸引力，在上述马歇尔大法官的理论影响下，私人公司开始在 其章程中增加条款，授权公司以多数决的方式修改其章程，但是这种突破一致同 意原则仍然被限制在契约法的范围之内。1 9 世纪中叶以后，公司设立由特许主 义改变为准则主义，此时的公司章程仅仅是公司股东之间的契约，公司只需通过 章程的事先规定就可以多数决原则对章程进行修改。 与公司章程修改的情况一样，公司的兼并、合并以及资产出售行为由一致同 意原则演变为多数决原则也是被限制在契约法的范围之内。最初美国各州法院允 许公司在支付不能而无营利前景的情况下，在多数决原则的基础以取得现金的方 式出售公司所有资产，对公司进行清算，并将公司的剩余资金分配给股东。因为 这种行为与契约法的理论相一致，契约法允许在契约“目的落空”的情形下不履 行契约。然而，这种契约法的适用很快让位于商业实践的需要，1 9 世纪晚期， 法院允许在公司陷入支付不能的情况下以取得具有市场流动性的股票的方式出 售公司所有资产，后来对价扩大到不具有市场流动性的股票，即允许以非现金对 价购买公司资产。简言之，在公司支付不能的情况下，多数决原则取代了一致同 意原则，股票对价取代了现金对价。这两方面的变化实质上强迫少数股东成为新 公司的股东。 法院后来逐步放松了对公司支付不能这一要件的要求，公司在仅仅前景黯淡 的情况下也可以基于多数股东的同意而出售其所有资产。最终，公司出售资产行 为演变成现代公司法上的情形：为了公司的最大利益，公司基于多数决原则，可 以在任何时候以现金或者股票为对价出售公司资产。 伴随着章程修改和资产出售情况下，多数决原则取代一致同意原则，在公司 兼并或合并情形下，多数决原则取代一致同意原则变得水到渠成。因为：公司解 散条件下的资产出售行为在事实上等同于兼并行为，考虑到公司解散条件下的资 产出售行为和兼并行为的实质，而不仅仅是他们的法律形式，美国法院在同一意 义上考虑这两种行为，最终允许在多数决原则的基础上以现金或者股票进行兼并 或合并。4 当允许以现金或股票为对价进行资产出售或者兼并时，距离创设异议股份收 买请求权制度也就一步之遥了。从利益衡平的角度看，赋予异议股东退出公司的 4 m a r ys i e g e l ，b a c kt ot h ef u t u r e ：a p p r a i s a lr i g h t si nt h et w e n t y f i r s tc e n t u r y ，h a r v a r dj o u r n a l o nl e g i s l a t i o n ，v 0 1 3 2 ，1 9 9 5 3 选择权，获得其所持股份的公平价格，是多数决原则取代一致同意原则必不可少 的一部分。少数股东最初通过诉讼来获得现金退出的权利，股东经常诉求禁令救 济，而法院经常给予股东股票以公平价格以替代禁令救济，法院的理由是少数股 东的股票已经有效率地被转换。这种诉讼使得股东能够避免或者被迫成为新公司 的股东或者按比例分享现金交易收入的不利处境，获得其股票的公平价格。5 诉 讼对公司和少数股东来说都不是令人满意的争议解决办法，公司害怕受到禁令处 罚，少数股东厌恶昂贵的、高风险的诉讼程序。对公司和少数股东来说，如果能 通过现金支付的办法来解决他们之间的争议，避免司法干预，基于成本收益考量， 他们各自的处境会较诉讼程序要好。最后立法顺应了法院赋予异议股东请求公司 以公平价格回购其股份的权利的司法实践，确立了异议股份收买请求权制度。截 止1 9 2 7 年，美国至少有2 0 个州的公司法确立了异议股份收买请求权制度，现在， 美国所有的州的公司法都确立了异议股份收买请求权制度。 综上所述，异议股份收买请求权制度是商业经济发展的必然结果，在成文法 确立异议股份收买请求权制度以前，一致同意原则符合社会经济发展的现实情 况，1 8 9 0 年以前，绝大多数制造企业都是家庭所有制或在家庭所有制基础上发 展起来的闭锁性公司。1 9 世纪8 0 年代，为数稀少的公众公司几乎都是铁路公司， 此时纽约证券交易所的上市公司只有1 2 家是非铁路公司。1 9 世纪晚期，产业革 命的加速导致美国社会经济活动迅速扩张，经济的发展导致公司制度的发展壮 大，公司的规模日趋扩大，股东人数日益增多。随着工业化的推进，各行业迫切 要求进行合并，以扩大规模因应社会对资本的渴求。而公司股份却日益分散，股 东人数日益增加且不断变动，在这一背景下，公司在稍纵即逝的机会面前，要获 得全数股东的一致同意几乎是不可能的。一致同意原则虽然保障了少数股东的契 约权利，但它体现的是一种绝对的平等观一结果的平等，这种绝对的平等观阻碍 了公司的有益行动，导致公司运营的低效率，并且容易造成少数股东滥用权力， 践踏多数股东以及公司利益的局面，成为公司发展、经济增长的一大障碍。此种 一致同意原则的社会成本过大，不利于社会经济的发展，为缓和普通法的严格限 制，美国各州制定法允许公司在多数决原则的基础上从事上述行动。同时，为保 护少数异议股东，赋予其股份收买请求权，以期望在多数决原则的基础上重新分 5 m a r ys i e g e l ，b a c kt ot h ef u t u r e ：a p p r a i s a lr i g h t si nt h et w e n t y f i r s tc e n t u r y ，h a r v a r dj o u r n a l o nl e g i s l a t i o n ，v 0 1 3 2 ，1 9 9 5 4 配公司权力，达到权力分配的平衡。 第二节异议股份收买请求权的法律性质 学者一般从公司法的角度分析异议股份收买请求权的法律性质，鲜有从民法 角度界定异议股份收买请求权的法律性质，这可能是异议股份收买请求权源于美 国公司法的缘故，因其没有从民法权利角度分析公司法上的权利的传统。从公司 法的角度看，异议股份收买请求权是自益权、固有权、单独股东权。值得注意的 是，美国示范公司法规定任何需要股东会决议的事项，公司组织章程、章程细则 或董事会决议可以规定任何种类的股东享有异议股份收买请求权，这种规定使异 议股份收买请求权的固有权性质受到一定程度动摇。 笔者以为，从民法权利分类的角度看，股份收买请求权是一种形成权，所谓 形成权，指权利人依自己的行为，使自己与他人间的法律关系发生变动的权利。 6 异议股份请求权因股东一方之行使，不待公司之承诺，于股东与公司间，即发 生成立股份买卖契约之效果，具有形成权之性质。7 异议股份收买请求权是一种 身份兼具财产性形成权，是以股东身份为前提而导致财产变动的形成权。异议股 份收买请求权的产生与行使，一方面使得公司与股东之间的法律关系发生变更， 一方面使得公司与股东之间成立一种新的债权债务关系，即公司需以公平价格回 购股东所持有的股份，具有买卖契约的效果，但不是买卖契约，其是形成权作用 的结果。因为，只有股东一方的意思表示，缺乏双方意思表示的合致，如同合同 解除权的行使，既消灭了合同的效力，同时就已履行给付的返还又产生一种新的 债权债务关系。s 可否将异议股份收买请求权视为反对股东的强制缔约权，一旦反对股东发出 要约，公司具有强制承诺的法定义务? 笔者以为，强制缔约权是法律基于公共利 益的考量对当事人契约自由的限制，如公共运输的承运人有强制缔约的义务。反 对股东的股份收买请求权作为私法上的权利，不涉及公共利益问题，无法将其归 入强制缔约权。 6 梁慧星著：民法总论，法律出版社2 0 0 1 年版，第8 1 页。 7 柯芳枝著：公司法论，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版，第2 2 8 页。 8 申卫星：形成权基本理论研究，载梁慧星主编：民商法论从( 2 0 0 4 年卷) ，法律出版社2 0 0 4 年版 第1 7 页。 有人认为，公司章程为股东与公司间契约，股东有对公司主张其遵守章程所 定之营业目的及公司组织应永久存续之契约上权利，是故公司为重大变更时，应 得多数股东之同意，并赋予反对该项决议之少数股东以股份收买请求权，准其解 除契约收回所投资金，因此该请求权之本质为出资返还请求权。9 出资返还请求 权只解释了异议股份收买请求权作用的结果，为什么异议股份收买请求权能使股 东解除契约收回投资? 契约解除权恰恰说明了异议股份收买请求权的形成权性 质。 9 连宏仁：股份有限公司少数股东权之研究，东吴大学硕士论文( 台湾) ，1 9 8 9 年，第7 2 页。 6 第二章异议股份收买请求权制度的理论解释 第一节异议股份收买请求权制度的法理学解释 一、契约思想和期待权理论 韩国李哲松教授认为，股份收买请求权制度只有以关于股份公司的本质基于 合伙观或契约思想来思考的英美普通法的思路才可以说明。1 0 美国普通法认为公 司章程是股东之间、公司与州政府之间的契约。有关公司的组织结构、股权结构、 章程条款等重大事项均为该契约的当然内容，对于该契约的全面、实际履行，每 一位股东均有期待的权利和利益。“一个特定的公司总有自己的一系列特征，如 果一个人在某公司购买了股份，他就有权期望自己作为这个公司的投资者的身份 得以延续，无论谁都不能强迫他变成另一个完全不同的企业的投资者。 1 1 公司 为适应激烈的商业竞争，其组织结构、股权结构和章程条款有时必然会发生重大 变化。虽然公司契约具有长期合约性质，法律禁止各方在合约未满之前随意提出 解除合同的要求，法律对于违反合约的一方和先提出解除合约的一方当事人以制 约，以维护合约的继续；1 2 但是，当此种长期合约的基础发生根本性变化时，应 赋予当事人解除契约退出公司的选择权。因此，当公司的基础发生根本性变化的 时候，股东有权退出公司契约，获得其股票的公平价格。 二、公司组织体的可分解性理论 传统理论认为，股东大会受多数决原则的支配，即使有反对决议的股东，也不 得因此而解体社员构成。如果承认它，就等于将股份公司之实体合伙化，这与传统 的股份公司的本质是相违背的。1 3 股东一旦履行出资义务，则丧失对其出资财产的 所有权，相应取得股权，公司取得出资财产的所有权。在公司存续期间，股东无权 要求公司返还其出资财产以退出公司。 笔者以为，合伙组织成员可以自由退出合伙组织，而公司在其存续期间股东不 能自由退出公司的法理基础在于公司股东的有限责任，合伙成员的无限责任。公司 ” 韩 李哲松：韩国公司法，吴日焕译，中国政法大学出版社2 0 0 0 年版，第4 0 4 页。 “ 美 罗伯特c 克拉克：公司法则，胡平等译，工商出版社1 9 9 9 年版，第3 5 5 页。 ”杨忠孝：契约法视角下的公司，载法学2 0 0 3 年第7 期，第8 5 页。 ”史尚宽著：民法总论，中国政法大学出版社2 0 0 0 年版，第2 5 页。 的人格独立于公司股东的人格，合伙组织的人格则依附于其成员人格。公司作为独 立人格主体，其人格和财产均独立于公司股东，公司的抽象人格被划分为若干股份， 公司的股份可以增加或减少，但是公司的人格始终没有变化。简言之，公司的抽象 人格作为法律的拟制物具有不可解体性，但公司人格构成之股东或股份则可有增减 变化。例如，在股东抛弃股份，公司取得自己股份的情况下，公司社员不可避免地 减少，但公司的人格并没有变化。传统理论认为公司在其存续期间股东无权退出公 司主要是基于保护公司债权人和维护交易安全考虑，合伙组织成员因为承担无限连 带责任，即使退伙也能充分保护债权人的利益，而股东退出公司对公司债权人不承 担任何责任，因此传统理论认为公司在其存续期间股东不能退出公司。股东退出公 司的障碍在于公司债权人的债权保护，而不在于法律的逻辑性，股东退出公司并不 必然导致对债权人保护水平的降低。因为：当公司资产大于负债时，法律可以规定 异议股份对价的债权劣后于公司外部普通债权；当公司资产小于或等于负债时，公 司每股的净资产值为零，股东剩余索取权的价值为零，股份的价值也就为零，公司 所有资产在本质上属于公司债权人，此时承认异议股份收买请求权无损公司债权人 利益。事实上，如果反对股份的价值为零，反对股东也不会主张股份收买请求权救 济措施。 广泛承认股东退出公司的权利导致公司须经常准备流动性资产以应付股东退出 公司，不利于公司的日常经营。故基于法律政策上的考量，对股东自由退出公司的 权利加以限制，异议股份收买请求权也是遵循这一思路，其适用事由被限制在公司 发生根本性变化的场合，例如，重大章程修改、合并、出售全部或实质性资产等。 总之，法理上在无损债权人利益的情况下，股东可以自由退出公司，公司组织 体的社员具有可分解性：拉丁法谚云：“没有团体是永远的”，“任何人皆不负有违反 其个人意旨，而留于团体中之义务。” 三、多数决原则及其滥用 从公司的起源可知，最初的公司为自治城市、宗教、政治组织，后来发展为 具有垄断权力的行政特许公司，最后演变为现在的商事公司。现代公司领域的多 数决原则来源于政治领域的多数决原则，政治领域的少数人服从多数人的决定的 义务从何而来? “多数表决的规则，其本身就是一种约定的确立，并且假定至少 是有过一次全体一致的同意”1 4 ，这种假定的全体一致同意即为：“唯有一种法 律，就其本性而言，必须要有全体一致的同意；那就是社会公约。”卢梭笔下 的社会公约是指每个原始状态下的自然人为了自己的自由，将一切权利转让给共 同体，成为共同体不可分割的一部分。公司法上的“社会公约”即公司章程。因 为：有限公司的公司章程须全体发起人一致同意；股份公司发起设立时，公司章 程也须全体发起人一致同意，募集设立时发起人一致同意的公司章程在募股时须 包含于公司的招股说明书中，投资人认股也就默示同意公司章程。公司领域的多 数决原则的法哲学基础在于公司章程的“社会公约”性质，根据多数决原则，股 东具有的表决力与其所持的股份成正比，股东持股越多，表决力越大。法律正是 将股东大会中持股最多的股东的意思视为公司的意思，而且多数派股东的意思对 少数派股东产生约束力。1 6 这使得多数股股东的意志，总是处于支配地位，少数 股东的意志总是被多数股股东的意志所吸纳和征服。多数股股东的意志被拟制为 公司意志，多数意志即是所有股东的共同意志。 多数决原则下的多数意志就是“公意 ，代表共同体所有人的意志和利益。 显然，多数决原则的这种理想状态极容易发生扭曲，多数意志有时并不是“公意”。 当“公意”发生扭曲的时候，共同体的成员可以选择放弃共同体的成员身份，离 开该共同体而加入另一共同体，尽管这种退出的成本巨大。( 例如，2 0 世纪9 0 年代，东欧许多国家公民放弃自己原来国籍，加入其它国家国籍。) 历史表明，政治领域的多数决原则易引发多数人的暴政，为限制政治领域多 数决的滥用，西方国家确立了“三权分立”体制，即宪法控制下的有限政府，独 立于立法权与行政权的司法，以保护公民权利。公司领域的多数决同样导致多数 人的暴政，现代公司治理结构是以董事会为中心，公司的权力被集中在董事会， 而几乎所有董事都由多数股东选举产生。董事信义义务没有像权利法案那样 给予股东足够的保护，而“商业判断原则”( b u s i n e s sj u d g m e n tr u l e ) 为多数决原 则及其滥用铺平了道路。政治领域与公司领域存在这样差别的原因可能是：政治 领域各团体具有多样化的目标，而公司领域所有股东只有一个目标，那就是公司 利润的最大化( 显然是理想状态) 。股东之间的利益冲突不可避免，特别是控股 4 法 卢梭著：社会契约论，商务印书馆出版1 9 8 0 年版，第2 2 页。 5 法 卢梭著：社会契约论，商务印书馆出版1 9 8 0 年版，第1 3 9 页。 6 刘俊海著：股份公司股东权的法律保护，法律出版社2 0 0 4 年版，第5 0 7 页。 9 股东与中小股东之间的利益冲突。股东之间的利益冲突，股东与公司之间的利益 冲突，导致多数决原则被滥用，多数股东为了自己的利益而牺牲少数股东和公司 的利益。多数决原则的滥用，使得公司章程基础上的共同目的，即“社会公约” 已不复存在，公司丧失了存在的逻辑基础，此时应当允许少数异议股东退出公司， 余下股东在新的共同意志基础上成立新的公司。 第二节异议股份收买请求权制度的历史解释 关于异议股份收买请求权制度的历史解释主要有以下三种学说1 7 ： 一、否决权丧失补偿说 从异议股份收买请求权历史发展来看，其最初目的便是当公司以多数决原则 取代全体一致同意原则来决定公司的重大行动时，明确规定异议股东在一定条件 下可请求公司按当时公平价格，收买其所持股份，以补偿其否决权的丧失，这是 异议股份收买请求权的最普遍解释。 二、现金退出说 如前文所述，在股票交换式公司合并中，股票对价取代了现金对价。异议股 东将被迫加入一个在本质上和目的上与其原来公司完全不同的公司，反对股东获 得的股票对价能否以公平价格在市场上变现不无疑问，特别是取得非上市公司的 股票。此时，异议股份收买请求权使得异议股东获得其所持股票的公平价格，避 免被迫成为新公司的股东。 在现代公司法上的某些交易中，异议股份收买请求权仍然服务于现金退出的 功能，因为市场为公开公司提供现金退出的机会，但是无法为闭锁公司提供该种 机会。在利益冲突式交易行为中，异议股份收买请求权具有现金退出和监控公司 利益冲突交易行为双重功能。美国各州公司法都规定异议股份收买请求权，而不 管合并对价的类型，只是有的州的公司法规定了“市场例外条款”( m a r k e to u t 7 b a r r ym w e r t h e i m e r ，t h ep u r p o s eo ft h es h a r e h o l d e r s a p p r a is a lr e m e d y ，t e n n l r e v v 0 1 6 5 ，1 9 9 8 1 0 c l a u s e ) ，即股东能通过市场变现其股份，不享有异议股份收买请求权。 三、合宪性说 1 9 世纪的美国普通法认为公司章程是股东之间、公司与州政府之间的契约。 股东有对公司主张其应遵守章程规定的营业目的，当公司章程与组织结构的重大 变更时，股东与公司间的契约权利即发生变更。因此，如无全体股东一致同意， 任何公司章程的重大变化或影响公司基础结构的变化，如合并、出售资产，均有 违宪之虞。为适应现实经济发展的需要，公司在其章程中保留以多数决原则修改 章程的权利，以规避违宪之虞，同时赋予反对股东异议股份返还请求权以缓和双 方利益冲突。 纵上所述，从异议股份收买请求权的历史解释角度看，异议股份收买请求权 制度的上述三项历史目的中的两项在现代公司法中已不存在，只有现金退出功能 仍有存在价值。异议股份收买请求权作为特定历史背景下的产物，随着公司法律 制度的变迁，现代公司及公司法的内涵已经在很大程度上不同于1 9 世纪的公司 及公司法，多数决原则已经成为公司法领域不可动摇的原则，异议股份收买请求 权原本适用的制度环境己然变迁，在历经百余年沧桑变化后，异议股份收买请求 权制度是否仍有存在的价值? 大陆法系之日本、韩国、我国台湾地区及我国公司 法相继移植异议股份收买请求权制度的目的和价值何在? 笔者以为，任何制度变 迁都存在一定程度上的路径依赖，对制度变迁作第一次推动之后，这- - n 度选择 会立即进行自我强化，使之得到日益增加的支持和拥护，沿着既有的轨道发展1 8 。 虽然从异议股份收买请求权的历史解释中我们得知异议股份收买请求权制度的 历史功能已经基本不复存在，但是随着异议股份收买请求权制度的立法变迁，其 不断被赋予新的目的与功能。美国许多学者从法律经济学角度对异议股份收买 请求权制度在现代公司法上的功能作了极具说服力的阐述，详见下节分析。 第三节异议股份收买请求权制度的法律经济学解释 关于异议股份收买请求权制度的法律经济学解释学说众多，其中最引人注目 8 刘波著：资本市场结构一理论与现实选择，复旦大学出版社1 9 9 9 年版，第5 2 5 3 页。转引自傅穹著 重思公司资本制原理，法律出版社2 0 0 4 年版，第1 4 页。 1 1 的当属f i s c h e l 教授的财富分配理论( w e a l t ha p p r o p r i a t i o nt h e o r y ) ；k a n d aa n d l e v m o r e 教授的边际价值理论( i n f r a m a r g i n a l i t y ) 、判断理论( r e c k o n i n g ) 和发 现理论( d i s c o v e r y ) ；g i l s o n 教授的管理激励理论( m a n a g e r i a li n c e n t i v e s t h e o r y ) ；l e t s o u 教授的偏好性调和理论( p r e f e r e n c er e c o n c i l i a t i o nt h e o r y ) 。以 下分别评析之。 一、财富分配理论1 9 f i s c h e l 教授在其1 9 8 3 年的论文中提出以财富分配理论来解释异议股份收买 请求权制度的立法目的，f i s c h e l 教授认为异议股份收买请求权是多数股东与少 数股东之间的一条默示合同条款，其目的在于事前为公司资产订定一个最低价 格，反对股东可以利用异议股份收买请求权，要求公司以最低合同价格收买其股 份，分配公司财富，以确保其本身利益。因为，当公司从事合并或出售资产时， 多数股东很可能通过窃取少数股东的财富来实现自己的利益，而不是通过追求公 司利益最大化的方式来实现自己的利益。少数股东或者因为缺少谈判能力或者因 为管理层的利益冲突，无法保护自身合法利益，异议股份收买请求权为少数股东 提供事前保护，避免其股份价值被分配。 f i s c h e l 教授举出两例，以进一步论证其财富分配理论。第一，在两阶段收 购( t w o - - t i e r e dt e n d e r ) 中，大股东在强迫性的第二次收购中所提供的收购价格 远低于市场价格。2 0 第二，大股东常在“驱逐式兼并”( f r e e z e o u tm e r g e r ) 中以 较低价格购买少数反对股东之股票。f i s c h e l 教授认为，通过赋予反对股东股票 最低价格，异议股份收买请求权使得通过两阶段收购和驱逐式合并分配股东之间 的财富的可能性降到最低。因此，f i s c h e l 教授得出结论：异议股份收买请求权 通过事前确定公司股份的公平价格使所有股东都受益。 笔者以为，从公司的契约本质出发，将异议股份收买请求权视为公司契约的 一条默示条款具有一定的合理性。作为关系契约的公司合同具有长期性和不确定 ”d a n i e lr f i s c h e l ，t h ea p p r a i s a lr e m e d yi nc o r p o r a t el a w ，a m e r i c a nb a rf o u n d a t i o nr e s e a r c h j o u r n a l ，v 0 1 8 ，1 9 8 3 ，p p 8 7 5 8 7 8 ”例如，目标公司股票的市场价格为每股5 0 美元，收购者以每股6 0 美元的价格取得目标公司5 1 股份， 取得目标公司的控制权，进而通过强制性合并程序以每股3 0 美元的价格收购剩余4 9 股票。收购者取 得目标公司股票的均价为每股4 5 美元，少数股东的财富被强制掠夺。股东之间由于缺乏协商和协调，处 于“囚徒困境”式的两难处境，即使觉得每股6 0 美元难以接受，也会接受要约，因为担心如果其他股东 接受要约，则其将被迫在第二阶段接受每股3 0 美元的价格，异议股份收买请求权则可避免此种“囚徒困 境”，解决了股东之间的协调问题。 1 2 性，合同各方不可能对合同权利义务作出具体而详尽的规定，而合同不确定性所 带来的风险都由享有剩余索取权的股东承担，为避免公司管理阶层利用合同的不 确定性损害股东利益，有必要为公司财产订立一个最低价格以作为公司合同的默 示条款。财富分配理论贯彻了福利经济学的帕累托原则：通过确保任何一方都不 会因为公司重大交易行为而使其处境恶化，从而以此提升交易