（世界经济专业论文）公司整体上市的路径问题探究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：才撕 日期：矗：fq 撇对妃 日期：! 垒：羔：一 摘要 2 0 0 3 年下半年以来，t c l 集团、武钢集团、鞍钢集团等先后实现了整体上市。 这些公司的整体模式不尽相同，但无论是哪一种模式，它们都称得e 是整体上市 的金融创新典范。而这样的创新之举无疑是促进了我国正全市场的制度建设，对 解决国内证券市场上的些积弊问题更是作用直接、意义重大。目前，在中央企 业和地方企业两个层面上有不少国有大集团大公司纷纷表示意欲整体卜市，管理 层也明确表态支持整体上市。由此可见，整体上市也已经成为中央政府高度关注 的问题。本文试图就整体上市这个热点问题，尽可能从基本理论到实际操作，做 一个比较全面而又深入的研究。 文章的第一部分主要阐述整体上市的基本概念以及整体上市问题产生的原 因。目前。理论界对整体上市的涵义界定上存在一定的问题，因此有必要将这一 问题表述清楚。同时本部分将把整体上市与分拆上市傲一系列的比较，通过比较， 读者可以发现，整体上市是一种在诸多方面都是优于分拆上市的上市形式。此外， 在分析的过程中，文章注重对整体上市问题的历史原因分析，使得读者对整体上 市问题产生原因有一个了解从而为更好的阅读下文打下基础。 第二部分是文章的核心部分，在这部分中文章将对整体上市的六种路径，即 集团公司公开募股加吸收合并其下上市公司、集团公司直接整体上市、集团公司 借壳整体上市、集团公司主业借壳整体上市、集团公司旗下上市公司合并以实现 整体上市以及股权分置改革中的整体上市，逐一进行论述，详细阐述各种路径的 具体内容，并将结合发生在我国证券市场的具体实例进行分析和论述。不同的上 市公司有着干差万别的实际情况，因此根据自身的状况，充分考虑各方利益，选 择不同的整体上市的路径，制定出一套令各方满意的方案是整个整体上市的灵 魂。同时在分析过程中，文章运用了经济学的有关原理，如规模经济理论、范围 经济理论对整体上市的优点进行了阐述。 在第三部分中，文章将把整体上市与我国证券市场的发展结合起来进行分 析，对整体上市在我国证券市场的前景作一试探性的展望。在这部分中，笔者主 要是对前述整体上市案例成功的原因分析总结，并且对整体上市的收益进行总 结。文章的最后是对其他未进行整体上市的公司进行整体上市的可能性进行一个 带有结论件的探讨，供读者参考研究。 关键词：整体上市证券市场分拆上市重组 a b s t r a c t s i n c et h es e c o n dh a l fo f2 0 0 3 ， m a n yc o r p o r a t i o n s1 i k et c lg r o u p 、 w ug a n gc o l t d 、a ng a n gc o l t dh a v es u c c e s s i v e l yr e a l i z e dh 0 1 i s t i c l i s t i n g t h ew h o l em o d e l so ft h e s ec o m p a n i e sa r ed i f f e r e n tb e t w e e ne a c h o t h e r ，b u tt h e yd e s e r v et ob et h ep i o n e e r so ft h ef i n a n c i a lc r e a t i o no f h 0 1 i s t i c1 i s t i n g ，n om a t t e rw h a tk i n do ft h em o d e li s t h i sc r e a t i v ea c t i o n i ss u r et op r o m o t et h es y s t e m a t i cc o n s t r u c t i o nf o rc h i n a sm a r k e t 。a n d i sa v a i l a b l ef o rc u r i n gs o m ed e m e r i t sf o rt h ec h i n a sd o m e s t i cs e c u r i t y m a r k e t c u r r e n t l y ，m a n yc o m p a n i e sf o r mt h ec e n t r a ll e v e lt ot h el o c a l c o m p a n i e s ，h a v et h et e n d e n c yt oh o l i s t i c1 i s t i n g ，w h i c hh a sg o tt h es u p p o r t f r o mt h em a n a g e m e n t1 e v e l s oi t i so b v i o u st h a th 0 1 i s t i cl i s t i n gh a s b e c o m eah o tp r o b l e mw h i c hm e r i t st h eh i g ha t t e n t i o nf r o mc e n t r a l g o v e r n m e n t f o c u s i n go nt h eh o tp o i n t ， t h i st h e s i st r i e st oe n g a g i n gi n af u l la n dc o m p l e t er e s e a r c hb o t h f r o mt h et h e o r e t i c a l a s p e c tt ot h e p r a c t i c a l1 e v e l t h ef i s tp a r to ft h i st h e s i sd e m o n s t r a t e dt h eb a s i cd e f i n i t i o na sw e l l a st h er e a s o no fh o l i s t i c1 i s t i n g a s t h e r ea r e 响n yb i f u r c a t i o n si nt h e d e f i n i t i o no fh o l i s t i c1 i s t i n g ， i t i sn e c e s s a r yf o rac l e a re x p r e s s i o n o ft h i sd e f i n i t i o n m e a n w h i l e ，t h ea u t h o rm a d eas e r i e so fc o m d a r i s o n b e t w e e nh o l i s t i c1 i s t i n ga n ds e g e n t a ll i s t i n g f r o mt h ee o 1 p a r i s o nw e c a ns e et h a th o l i s t i cl i s t i n gh a sm o r ea d v a n t a g e st h a ns e g m e n t a l1 i s t i n g i nm a n ya s p e c t s i na d d i t i o n ， i nt h ep r o c e s so fa n a l y s i s ，t h ea u t h o rp a i d m u c ha t t e n t i o nt ot h eh i s t o r i cr e a s o no fh o l i s t i cl i s t i n g ，w h i c hp r o v i d e d ab a s i ck n o w l e d g eo fh o l i s t i cl i s t i n ga n dt h u sp o s e daf o u n d a t i o nf o ra b e t t e ru n d e r s t a n d i n go ft h et h e s is t h es e c o n dp a r ti st h ee s s e n c eo ft h i st h e s i s i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o r l a i n l yr e v o l v e da r o u n dt h es i xm e t h o d so fh 0 1 i s t i cl i s t i n ga n dg a v ea p a r t i c u l a re x p r e s s i o no fe a c hm e t h o d ，t h e nm a d et h ea n a l y s i sa sw e l la s d i s c u s s i o nt h r o u g ht h ec a s e sh a p p e n e di nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t a st h e s i t u a t i o nv a r i e df r o md i f f e r e n tl i s t i n gc o m p a n i e s ，i t i sp o s s i b l ef o ru s t om a k eaw o n d e r f u lp l a nf o rh o l i s t i cl i s t i n gw h i c hh a sc o n s i d e r e de v e r y p a r t si n t e r e s t s t h et h e s i sa l s o m a d eg o o du s eo fr e l a t e de c o n o m i c t h e o r i e sl i k ee c o n o m i e so fs c a l et h e o r y 、e c o n o m i e so fs c o p et h e o r y 6 i nt h et h i r dp a r t ，t h ea u t h o ra n a l y z e dt h o u g ht h ec o n j u n c t i o no f h o l i s t i cl i s t i n ga n dc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t ， t h u st r i e dt om a k ea p r o s p e c tf o r t h ef u t u r eo fc h i n a 7 ss e c u r i t ym a r k e t t h ea u t h o r sp u r p o s e i st om a k ea n a l y s i sf o rt h ef o r m e rs u c c e s s f u lc a s e sa n dm a k eac o n c l u s i o n f o rt h ep r o f i t so fh o l i s t i c1 i s t i n g t h e1 a s tp a r ti sad i s c u s s i o nw i t h c o n c l u s i o na b o u th o wt h es e g m e n t a l1 i s t i n gc o m p a n yc a r r yo nh 0 1 i s t i c 1 i s t i n g ，w h i c hm e r i t e dt h er e a d e r s r e f e r e n c e k e yw o r d s ： h o l i s t i c1 i s t i n g s e c u r i t ym a r k e t s e g m e n t a l1 i s t i n g r e o r g a n i z a t i o n 7 第一章整体上市问题的理论分析 一整体上市的定义 ( 一) 整体上市的基本定义 所谓整体上市，在我国证券市场上一般是指对先前普遍存在的企业拿出部分 资产或产业分拆上市而言的金融创新，也就是上市的主体由先前分拆出来形成的 附属于集团公司的相对独立的股份公司，变为已改制为股份公司的集团公司。整 体上市的最终目的是为实现集团公司的经营性资产整体的上市，而不仅仅是其中 的一部分或集团公司的某一个生产环节。本文所指的整体上市，还连同包括以下 两种情形的广义上的整体上市，即集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公 司间吸收合并或新设合并后同业整体上市。 整体上市模式的主要特点是：1 主要生产要素不变，有利于保持企业运行的 连续性：2 发挥规模效应与协同效应，避免业务单一带来的经营风险：3 公司管 理层次比较清晰；4 关联交易少，便于信息公开披露，增加公司运作的透明度； 5 原有员工都在上市公司，不存在是否进入上市公司的问题，避免了内部人员的 矛盾冲突；6 加大融资规模，扩大流通市值，增强流动性；7 有利于塑造企业品牌 和统一的对外形象。 分拆上市是指国有企业的核心业务重组为股份公司并增资扩股上市，原企业 变成控股公司的上市模式。这种模式的主要特点是：1 可以提高上市公司的质量 和管理效率；2 上市公司可将一定数量负债转移到控股公司，进行债务重组，或 与控股公司进行资产转换，保持持续融资能力；3 控股公司仍然是国有独资企业， 向政府部门争取政策时有优势。4 但企业原生产系统中仍然存在大量效益低下资 产，富余人员过多。5 上市公司会产生对控股公司的财务依赖感：6 公司的治理 结构存在缺陷。 ( 二) 整体上市的意义 广义上整体上市的实质内涵主要体现在五个方面：一是，以整体上市为目标， 积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符合上市要求的现代产权制度 和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和集团公司整体形象；二是，以整 体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源，甚至还重构 企业组织结构及管理流程，以凸显主业并提高其规模效应和市场竞争力，从而更 有效地做强做大企业：三是，通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业 分拆上市后产生的一些积弊问题，如企业产业链分离以及往往会侵害一般中小投 9 资者利益的大量关联交易等：四是，依托整体上市，集团公司得以实现新的直接 融资，并进一部增强后续融资能力；五是，借整体上市连同多元化改制的机会， 集团公司在引入战略投资者的同时，连同实施多类型的股权激励计划。 二我国股份公司的上市概况 ( 一) 我国股份制改造的发展 我国的证券市场和股份制企业的产生，是改革开放和市场经济发展的产物。 1 9 8 4 年1 1 月，上海电声总厂发起组建了上海飞乐音响股份有限公司，向社会公开 发行股票，在工业企业中，成为新中国成立以来第一家向社会发行股票的企业。 1 9 8 6 年9 月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部挂牌进行股票的柜台交 易。1 9 9 0 年末，上海证券交易所成立，标志着我国证券市场开始形成。尔后，上 海、深圳、北京、四川、浙江等地都选择了一些国有企业进行股份制试点。1 9 9 2 年初，邓小平同志南巡讲话对股份制作了明确指示，肯定了股份制试点的方式。 从此，股份制作为转换国有企业经营机制的一种重要方式，得到了广泛的推广和 运用，在股份制改造的实践中，全国人大、各级政府不断完善法律规章制度，如 禁止证券欺诈行为暂行办法( 1 9 9 3 年8 月1 5 日) 、公开发行股票公司信息披露 实施细则( 1 9 9 3 年6 月1 2 日) 、股票发行与交易暂行条例( 1 9 9 3 年4 月2 5 日) 等， 规范了股份制企业的经营机制和信息披露行为。2 0 0 5 年l o 月修订的中华人民共 和国证券法和中华人民共和国公司法，标志着我国股份制企业步入规范运 行的崭新轨道。 ( 二) 股份制改组的作用 企业的股份制改组对于建立产权明晰、权责分明、管理科学、激励机制与约 束机制相结合的现代企业管理制度具有重要的作用。其主要体现在： 1 有利于转换企业经营机制，促进政企职责分开，加快了企业走向市场的进 程。推行股份制，转换了企业经营管理方式，充分发挥了股东大会、薰事会、监 事会的作用；实现了企业的自主经营、自负盈亏、自我发展和自我约束；实现了 资本所有权和经营权的真正分离，这种分离促进了企业管理层的形成和发展，从 而为企业管理的专业化、科学化创造了条件。同时，股份制企业发行股票，就意 味着必须接受成千上万个股东的监督，促使企业改善经营，加强管理，以市场为 导向，生产适销对路的产品，努力提高经济效益。 2 有利于开辟新的融资渠道，筹集建设资金，引导消费基会转化为生产建设 1 0 资金，提高资金使用效益。正如马克思所说：“假如必须等待积累去使某些单个 资本增长到能够修筑铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是， 通过集中，股份公司转瞬之间就把这件事完成了。” 3 有利于生产要素的合理流动，实现社会资源的优化配置。证券市场改变了 计划分配资金的单一渠道，使市场成为社会资源配置的重要手段之一。在证券市 场上，国家按照产业政策和企业经济效益选择公开发行股票的企业。可以为国民 经济的瓶颈产业和经营好、效益高的企业开辟新的融资渠道。企业经营状况的好 坏，引导着社会资金的流向，形成优胜劣汰的竞争机制，从而把社会资金引入效 益好的企业和行业，达到资源优化配置的目的。 4 国有企业股份制改组上市还有利于提高国有资产运营效率，实现国有资产 的保值、增值。 ( 三) 企业改组上市的方式 我国企业股份制经过数年的试点，改组企业资产熏组上市探索出以下三种行 之有效的模式。 1 整体改组分立上市模式 整体改组分立模式是上市公司中最为常见的模式，主要有两种形式： 一种是原企业法人解散型，原企业经过重组后已分为两个或多个法人，原法 人消亡，但新法人仍然属于原所有者。这种重组模式主要适用于那些非生产经营 系统数量较多，而且赢利水平较低，甚至亏损的企业，“企业办社会”现象严重 的企业：其所有者一般是经营性组织的企业，如行业性公司等。这种模式有利于 匡i 有资产的保值、增值，有利于建立新的高效率的企业运行机制，提高企业的竞 争能力；不足的是它需要许多政策上的配套，如果是中央企业，由于与地方政府 的矛盾较难协调，其操作起来难度较大。 另一种是原企业法人保留型，这一类型是从原企业资产中拿出生产经营资产 进行股份制改组，原企业变成控股公司，被改组部分变成股份有限公司，其余非 生产性资产作为全资子公司( 或其他形式) 隶属于改组后的控股公司。这一类型适 用于企业集团，非生产经营系统数量较多、盈利水平低的企业，地方性大企业， 定向募集股份有限公司等。原企业法人保留型除具备上述原企业解散型的优点之 外，还保留了原企业享受的各种政策，较容易受到地方政府的支持，操作起来较 为顺利。 2 整体改组上市模式 整体改组模式是指原企业对整体资产进行重组，并将较小的非经营性资产不 予剥离而改组设立的新的法人实体，原企业解散。这一模式适用面较窄( 尤其是 在上市公司中) ，一般认为适用范围是原企业非生产性资产较少而且有一定经济 效益；经测算，企业上市的各项经济指标比较好，完全能满足上市需要；改组后， 不会使国有资产流失；企业内部隐性失业率小。其优点是有利于减少政府的干预， 创造公平竞争的市场环境，明晰产权归属主体，操作简便，但由于非生产性经营 资本未经剥离，对进一步提高劳动生产率，企业走专业化发展道路容易产生负面 效应。 3 共同重组上市模式 共同重组模式是指多个企业，以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立 一个新法人实体，其中的一个或两个企业在新实体中占有较大的份额。这一模式 一般表现为共同发起人中一个或若干个企业( 其中包含着其他发起人的债务) 进 行重组，其他发起人( 债权人) 往往是以债权转为股本，也有出资人以资金、业务、 无形资产投人参股的。这一模式在上市公司中也极少运用，但对非上市公司而言， 各种类型的企业都可采用。其优点是有利于理顺各企业间的产权关系，强化企业 内部管理，使企业尽快走上规模经营、专业化的道路。 三整体上市与分拆上市的比较 ( 一) 整体上市的积极意义 一是，整体上市符合证券市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大、 做强、做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企 业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整 合功能，提高市场的运行效率与运行质量。有助于上市公司开展大刀阔斧的集团 内部产业结构调整以及规避和化解经营风险，同时整体上市可以促进集团公司重 组和整合其资产和产业，再加上能够借此获得新的资金来源，这就非常有利于集 团公司实现业务新发展、提高核心竞争力和规避经营风险。如t c l 集团，它除了 移动与彩电核心业务贡献其主要利润之外，其他诸如多媒体电子、通讯、家电、 信息等业务均缺乏依靠自身赢利来获取发展机遇的能力。而集团整体上市，使t c l 不但能够有效地释放因高增长高负债而带来的实际和潜在风险，同时还因获得雄 厚的资金来源而得以顺利开展集团资产、产业的大重组大整合。 有助于企业加快做大做强和提高国内外市场竞争力。现在，由跨国公司主导 的国际经济竞争，已经不仅仅是针对产品制造能力的较量和市场要素资源的争 夺，而是发展到了对一国经济命脉和核心发展能力的控制与掌握。所以，我国大 型国企在“入世”条件下还不得不担当起保证国家经济安全的使命。这样，对上 市公司来说，就更加要求具备做强做大和提高国内外竞争力的条件。 显然，能够采取并购方式包括整体上市途径实现跳跃式大发展的大型国企， 无疑是最具有希望尽快做强做大和提高国内外市场竞争力的企业。从更深层次来 看，在企业不断扩大的开放过程中，能够形成制约地已经不仅仅是市场因素了， 更重要的是产权因素。因此，通过整体上市来彻底明晰产权关系，这也成为国内 部分大集团、大公司应对经济全球化和日益激烈的国际竞争的一个重要选择。 二是，整体上市有利于消除关联交易等市场痼疾。由于历史的和现实的原因， 我国股市中的上市公司大都采取资产分拆的方式上市，在上市公司与控股公司之 间，有着“剪不断、理还乱”的财产以关系与利益关系。上市公司违规为控股股 东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象比比皆是，对上市公司与流通股 股东造成了极为深重的伤害。整体上市的最大好处是有利于解决市场中的这种违 规现象，从而也更有利于上市公司与证券市场的规范运行与有序运行。据统计1 ， 深沪两市1 3 0 0 家多上市公司中，有8 0 以上属于母子控股型公司。上市公司违规为 控股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象及其普遍，对上市公司与 流通股股东造成了极为深重的伤窖。整体上市有利于解决市场中的这种违规现象， 从而也更有利于上市公司与证券市场的规范运行与有序运行。 有助于大量减少上市公司与其母公司或大股东之间的关联交易。在我国上市 公司与控股公司之间存在着密切的财产关系与利益关系，进而造成了中国股市中 的关联交易盛行。这主要表现在集团公司分拆部分优质资产先行上市，以致上市 公司与其母公司或大股东之间往往会发生次数频繁、数额巨大的关联交易，并因 此带来上市公司业绩虚假，以及大股东和关联方侵占上市公司利益的问题。事实 上，不少上市公司已经沦为母公司或大股东的“提款机”。现在，如何限制关联 交易的发生，已经成为判断上市公司是否具有独立性的基本依据，也已经成为管 理层的监管重点。整体上市显然有利于改善上市公司治理结构，使这些企业真正 成为独立性强的专业化、一体化运作的公司。 有助于避免上市公司因恶意担保而带来的连带责任。在国内，利用上市公司 搞恶意的或不负责任的担保的现象时有发生，有的甚至构筑起上市公司与其母公 司或大股东关联企业之间的担保链，以致担保的方式和手段非常隐蔽，局外人和 一般的投资者很难辨认和理清其担保关系。这种明显带有侵权意图的担保，一方 面会因担保承担连带责任最终无法追偿而使上市公司财务状况恶化，另一方面因 担保形成或有损失而影响了上市公司的业绩，从而微观上损害了上市公司及其大 股东的形象，宏观上弱化了资本市场的吸引力。实行整体上市，则可以有效的避 免这种担保所产生的各种消极影响。 数据来源：伞景删 三怒，整体上市还有利于为市场的金融创新拓展空间。光论是t c l 还怒武钢， 茭整搭主枣方寨辘够戏囊落遣势坡毒场接受，一个重要爨嚣裁是这瑟家集瓣公裁 有着比较优质的资产、比较良好的发展前景和比较有利于流通股股东豹憨体上市 方案。特别是t c l 集团整体上市方桀的设计与实施更是充分保护了现有流通股股 东的刹藏，劳虽在案l 壤安 上实施了大股东回避铡度与换黢价格自流通黢股东倾 麓露l 发等符合市场颟爝的金融剖糖和制度创新手段，获蔼使方窠的落遗与实施有 了比较可靠的制度氟阐与制度保障。集团公司有着良好的发展前景与优质资产， 在方案的制定与实施中注意向流通股股东倾斜并且使流通股股东有充分袭达自 己蠢懋熬途径与辊会，是踅l 集霞麓薤镶集瑟鹣整薅主枣方寨戆够褥裂枣场谈曩 的最重鼹也是最根本的原因。不究分认识和把掇这一关键之点，整体上市就很难 获得市场认同从而也就很难取得成功。 因怒，分拆上带模式豹弊端裘现在谗多方露，赶皱起袋主要是足点： 曹巍，分拆上市模式容易产生两种趋势：是上市公司燕存续企业豹“提款 机”。存续企业通过控股权转移上市公司的融资躐剩余利润，也即所谓的“圈钱”， 使上市公司无法完善治理结构和规范运作。二怒存续企业变成上市公司的“垃圾 祸”。上枣公裁夔裔予谤i 殇侩播戆蒜徐淘存续灸潼转诖不蹇资产，敛餐于泰锈徐疆 的补偿躐零补偿方式向存续企业分流富余人员，粉饰报表。 其次，分拆上市模式形成的控股公司经营目标是双重的：方面，希黧上市 公司创造嶷努鲎续，实现段东权熬最大纯；另方瑟，又佥圈囊上枣公司转嫁受 担，债稃续企业酌缀济状况得以潋酱。正因如此，控股公司的缀营理念分裂，行为 发生挝曲，国有资产黉托一代理关系失效，中小投资者的利益受到侵害。 吴敬琏先生对圜众上市素有研究，他对分拆上市模式的弊端进行过透彻分 辑。稳掇遗2 ：“蓬有企整改翻怒孩资产巅离窦来组建上帝公霹，丽佟为授权投 资机构的控股公司的建立基础主要是非核心资产。由存续企业为基础的控】j 跫公司 代表国商股东行使对上市公司股权，这样的安排使有竞争力的上市公司，被非核 ，资产麓基稿瓣存续念监囊趁裁。凌手受熨l 强体制戆约束，上枣公司在避一步改 造成为商市场竞争力的公司时遇到许多难以克服的困难”。针对分拆上市模式给 资本市场带来的问题，他又一针见衄地指出：“当前国企改革轻改组、重。上：市， 采用分繇上市的手段，抠不良资产敬在存续企业，与上市公司穿黄连裆瓣，是 舍本逐寒豹幸亍为，楚蕊钱酶嚣海”。 再次，分拆上市的流行使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占的比重 相当小，从而使得国内大量大型公铡奔赴海外各地上市，国内证券市场正_ 谯为世 器市场边缘晓。懿簸避霓年来，隧羲孛雪入寿、平安象验、中嚣移凌、中石渍、 ! 吴敬琏：部分网企仍胄爱阑危险，中国蜘济时搬2 0 0 2 年5 月1 3 【f 1 4 中国电信等国内特大型企业在香港上市，一批真正能够反映国内经济晴雨表的大 型企业已经移师海外，如果这种态势不减缓，而是进一步加剧的话，那么国内股市 真正的边缘化也就不可避免了。因此，如果让更多的大型企业到国内证券市场整 体上市，不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的 质量、减少投机者对国内股市的操纵。 而为了整体上市，企业就必须认真进行重组，该核销的不良资产必须核销； 分离出去的辅业必须实现两个根本转变，即企业性质要根本转变，职工身份要根 本转变，要与原企业彻底脱钩；企业所办履行社会职能的单位必须彻底移交地方 管理。否则，资本市场就不会接纳。这就从外部给企业改革旌加了压力，迫使企 业发生脱胎换骨的变化，为克服分拆上市的弊端打下了基础。企业整体上市后， 原企业注销，没有存续企业，上市公司与存续企业的矛盾就天然不存在，控股股 东与中小股东的利益实现了逐步统一，大家的共同目标是发展上市公司。因此， 整体上市模式可以从根本上克服分拆上市模式的弊端，解决国企上市存在的许 多难点问题，应该成为国企上市的主要模式。 ( 二) 整体上市的可行性 我国企业采用整体上市模式是否可行，是这种模式能否大范围推广的关键。 从国际经验看，整体上市符合企业家的经营理念，为投资者普遍接受，一直是主 流模式。英国国企私有化的做法是剥离干净、整体上市。德国对联邦政府的邮政 企业，也是采取整体上市模式。1 9 9 9 年，德国联邦政府向国家控股银行k f w 转让德 国邮政5 0 的股权，剩下的股权由联邦政府财政部第八局管理，实现了德国邮政 的股权多元化。2 0 0 0 年，k f w 将所持有的德国邮政2 9 的股权流通，实现了德国邮 政的上市，但联邦政府仍保持控股地位。上市至今，联邦政府将直接持有的部分股 权不断售予k f w ，并通过k f w 的资本运作实现股权流通。现在，德国邮政的股权结 构为：联邦政府2 0 9 6 、k f w 4 3 、流通股股东3 7 。德国邮政整体上市后，总资产增 加1 1 7 ，净利润增加5 5 ，联邦政府从股权转让中获得大量资金。 从国内情况看，在计划经济时期，企业是行政的附属物，不是以追求利润最大 化为目标的公司，不存在上市的问题。在经济转轨时期，我国建立了资本市场， 但具有中国特色的大型国企无法满足上市条件，不得不分拆，这就是分拆上市模 式一统天下的时代背景，它使得中国资本市场未能与国际接轨，显得先天不足。在 市场经济时期，经过十几年的改革，国企的管理体制和运行机制发生了很大变化， 我国己初步建立了现代企业制度和公司法人治理结构，有了一大批产权清晰、权 责明确、政企分开、管理科学的国企。特别是清产核资、关闭破产、主辅分离、 移交企业办社会和社会保障制度初步建立后，一批国企主业精于、资产优良、人 员合理、缀黼目标唯一，融经成为了现代意义的公司，具备了整体上市条件。只磐 基塞大力挟持，国企坚定髅心，投瑟尊黧历史，投资辫是乐予接受憨搏上市瓣。大 股东窝孛小投资尝魏裂蕊恣整终上毒模式下趋予一致，菇瓷本毒场熬毽康袭震葜 定了基磷。褥中匿证监会的政策导随爨鼓聚整体上南的。嚣企整体上市慧，黢缎 结构也很滴晰，由柽级国脊部门和流谶股股东共同持股上市公司。围资部门作为 黢寒，享受黢东投瓤，承掇股东义务。鼹体媲说，能够获终上枣公蔼戆分红收入， 淘上市公嗣激窭董事，逶避上市公司黢窳大会黎羹攀会，行蓑决蒙蔽，包瑟炎事程 兔权、重大经营方针和投涤决策权。 整体上市模式也不会释致国众改翩不彻底。因为，整体上市并不意味满企北 竣摹薛终业，绝不怒“一镳子买卖”。众渡整搭上枣嚣，逐酉激裂翅资本索场这个 平台，按照市场经济酶游戏瓣赁，滋行分拆密售、投购兼并，不间断的内部煎缀与 优化，高效便捷的资产羹缎和结构调擞，进行第二输、第三轮的改革，提龉核心 竞争力，敲大傲强。并强，匿垒熬俸主审螽 企戴髓矮改了，瑕工身谤交了，邈 便企整壳鞭“计划待绩”。钵鞭移运孝亍瓿翻禳零转变，联王尧驻“潜存情氅”，躐 念彻底更新，瑟静敬革举措的蠢台会甏洚颓秘，这髓魑腔投开放键避金监滚孳。 因此，整体上市摸戏在理论和政懿上没有任何障碍，关键怒针对嶷体企业，设计 麓舞姿零毒绣凌受瓣个健豫方案。 ( 三) 整体上帝溃叛豹瑟 毽是，托l 集溺整体上市熬成动与武镄股份整体土审方寨被镬煽认弼，劳不 意味着孛强黢牵蠢经具蠡了丈矮搂进行整体上市韵耀壤与条律、也不意睬装蠛露 的8 0 具有母子控股关系的上市公司都可以或有条件进行从分拆上市到整体上市 瓣转换。必缀藿粪，在审鬣黢紊静凝瓣羧，整髂上零是煮零l 骞弊，凝枣撬豹蒽髂 获蕊瑟言，翔莱赘终上枣被大蔑壤疆广，蓑至毒豁滋楚雾太予翻。 善先，蹙薅上囊不翻子纯鳃审坜孛戆疆骞矛骚。黢投分置怒中鬻黢豢中妖潮 存在的最主鬻也怒最突出的弊端。这个弊端的长时期延续，扭曲了市场的内在功 黥与巍窿橇裁，氆褥露坜不裁畜教缝发挥燮溪流凌靛导藏翡蕤冬懿萋囊爨，莠鼹 隧礴了市墒预期橇铡与译僚机制醣澎成。辩子中滋股市来说，当前最重要、最鏊 零懿是黢投分鬟教擎，这懋中国股枣巍爨取辘体制劳跃自耀离发袋羚段懿镌痰婺 求。从这个懑义上说，现鼢段中国般市的龛融创新必须围绕股权分键改革这个躐 棱零戆裁寝裁藜采连嚣，特粥楚金融裁薪不戆薅褥萧壤熬熬嚣裁发镪藜。熬傣上 市的最主繇弊端，是会无限放大市黼上非流通股的数量与比重，遮就会大大增加 全流通过糕的难度与复杂雄度。 以t c l 为例3 ，原上市公司t c l 通讯的总股本为1 8 8 1 0 8 8 万股，非流通股为 1 0 6 6 5 6 万股，经过换股、增发并整体上市后，公司总股本变为2 5 8 6 3 3 万股，非 流通股为1 5 9 1 9 3 4 1 万股，为原上市公司非流通股的1 4 9 3 倍。由此可见，非流通 股数量的大幅增加是整体上市的最主要弊端，在股权分置问题未解决之前，整体 上市如果呈蔓延之势，就势必成为市场影响股改预期的重大消极因素，甚至会在 总体上妨碍并延缓市场的制度创新过程。这是在对待和评价整体上市问题时必须 正视和面对的重大而又现实的问题。也就是说，在股权分置改革问题没有完全解 决之前，整体上市只能作为试点而不具备大规模实施的条件，否则，金融创新就 会南辕北辙，不但不会成为市场发展的动力，而且还可能演化成市场发展的阻力。 其次，整体上市无法避免现有的制度的部分缺陷。这主要体现在两个方面： 1 控股股东与流通股股东的利益指向没有完全统一，这就使得上市公司的每 一次融资与再融资都能给大股东带来巨大利益，并且给流通股股东带来巨大伤 害。即使是在方案的制定与实施中已经 b 较充分地考虑了流通股股东利益的t c l 集团的整体上市，在客观上也同样如此。在t c l 集团9 9 4 3 9 5 9 4 4 万股的流通股中， 有4 0 4 3 9 5 9 4 4 万股采取换股的方式发行，余下的5 8 9 9 9 8 4 5 6 万股以每股4 2 6 元的 价格向社会发行，发行后的总股本为2 5 8 6 3 3 万股，每股净资产为1 6 9 1 6 元。仅通 过发行环节，流通股股东给非流通股股东的转移支付就达1 5 1 5 3 5 2 万元，中国股 市所特有的制度戕害在整体上市中被完整地保存并复制下来了。 2 整体上市为大股东的恶性“圈钱”打开了空间。按照中国股市的现行规 则，上市公司首发的募集资金不能超过原有净资产额的两倍，增发不能超过原有 净资产额的一倍，而对整体上市则没有明确的规则限制，这就为市场留下了巨大 的制度漏洞，使得一些上市公司的控股公司蠢蠢欲动，打着金融创新的旗号，行 恶性“圈钱”之实。也就是说，整体上市表面上的多赢格局也可能带来市场的全 输局面，这也是我们在看待整体上市热这一现象时必须正视和面对的一个重要问 题。 简而言之，整体上市是规范化市场中企业上市的一种重要选择方式与选择形 式，但不是处于股权分置状态下中国股市的最佳选择方式与普遍选择形式：整体 上市在现阶段可以试验，但并不具备大规模推广的市场与制度条件。衡量整体上 市是否符合市场的整体利益，不能仅仅看流通股股东的短期利益与短期预期，而 更重要的是看它究竟是有利于推进市场化进程还是会阻碍市场化进程，是有利于 化解市场的固有矛盾还是会累积市场的内在矛盾，是有利于降低金融创新的制度 成本还是会增大金融创新的摩擦系数，是有利于资源配置效率的提高还是会降低 市场的资源整合功能。离开了市场发展的制度标准，离开了市场整体制度创新这 3 详见：t c 乙集团董事会及t c l 通讯董事会关于t c l 集团吸收合并t c l 通讯预案的说j ! j _ | 书 一核心主题，市场的金融创新就可能本末倒置。况且，企业在市场竞争中的制胜 之道并不仅仅在于规模的做大，而更主要地取决于核心竞争力的提高与资源整合 功能的增强，而这点，恰恰是中国股市制度创新过程中所必须面对的重大课题。 第二章整体上市的路径及实证分析 一路径及实证分析之一 一集团公司公开募股加吸收合并旗下上市公司 ( 一) t c l 集团摧体上市的案例分析 这种模式是指集团公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司( 收购或换取 其全部股权) ，并安排集团公司首发上市公开募股。就操作而言，可以分为改制、 吸收合并、首发三步实施，原上市子公司立即退市。 t c l 集团创办于1 9 8 1 年，是一家从事家电、信息、通讯、电工产品研发、生 产及销售，集技、工、贸为一体的特大型国有控股企业。其几大主导产品的产销 量都居国内同行前列，其中以王牌彩电为龙头的音视频产品和以手机为代表的移 动通信终端产品是t c l 集团的主要利润来源。 t c l 通讯是t c l 集团下属的子公司，于1 9 9 3 年在深交所挂牌上市，是当时国内 第一家上市的通讯行业公司。在1 9 9 8 年以前，t c l 通讯的主营业务是生产经营多 功能电话机及相关通讯设备。1 9 9 9 年以后，随着通讯技术的发展，t c l 通讯的主 营业务转向生产和销售手机及锂电池和其他配件。2 0 0 1 年，手机业务的利润已经 占到t c l 通讯总利润的8 3 3 4 4 。t c l 集团整体上市的计划由来已久，但存在通过 集团公司直接i p 0 和与旗下子公司t c l 通讯交换股权上市两种途径。我国的证券发 行制度规定：国内上市公司既不能重复上市，也不鼓励分拆上市，这给t c l 集团 的整体i p o 计划带来了障碍，因此换股合并成了唯一的途径。在国际资本市场上 采用母子公司进行吸收合并的案例是非常普遍的，但由于我国证券市场结构的特 殊性，此前只有清华同方吸收合并鲁颖电子，新潮实业吸收山东新牟股份等上市 公司吸收非上市公司的成功案例，而仅有的一例上市公司原水股份与凌桥股份之 间的吸收合并由于遇到了不可回避的问题以失败告终。此次t c l 集团吸收合并已 上市的子公司并实现整体上市无疑是我国证券市场的首例非上市公司成功吸收 合并上市公司的案例。 t c l 集团整体上市采用的是吸收合并方式加发行新股。吸收合并的方式是： t c l 集团吸收t c l 通讯股东的股份，并将这部分股份转化为t c l 集团的股份，t c l 集团再另外发行部分新股上市，t c l 通讯退市。具体的操作手法是：t c l 通讯全体 流通股股东将其所持有的全部流通股股份按照约1 ：4 9 6 5 的折股比例，换取t c l 集团发行的股份，t c l 通讯的全部资产、负债及权益并入t c l 集团，t c l 集团以每 股4 2 6 元首次公开发行股票。通过这种方式t c l 集团共发行新股9 9 4 ，3 9 5 ，9 4 4 股， 数据来源：t c l 通讯2 0 0 2 年年度报告 1 9 其中用于换股的有4 0 4 ，3 9 5 ，9 4 4 股，剩余的股份共募集资金2 5 1 3 4 亿元。 纵观t c l 集团整体上市的始末，t c l 集团早已未雨绸缪，为此次吸收合并作了 充分的准备工作，即前期t c l 集团对t c l 通讯法人股权的吸纳、t c l 通讯股份的变 动、以及后期对t c l 通讯流通股转股比例的确定( 如图2 1 ) 。此次并购方案中的关 键之处有以下几个方面： 弋。7 r 受让1 3 8 3 t c l 通讯股权 富 通 1 南方通信i r 宕 3 1 i7 啊 要 l j 受让1 11 t c l 通讯股权 p i 惠卅通信发展总公司l - 集 团 i 广东邮电工程贸易开发公司i受让o 3 3 ”。l 通讯股写 2 0 0 3 年9 月2 9 日之前2 0 0 3 年9 月2 9 日以后 图2 1t c l 集团整体上市股权转让过程图 第一步：逐步增持上市公司股票。为了使换股合并的议案顺利通过，t c l 集 团的第一个动作就是大量吸纳t c l 逶讯的法人股，成为其绝对控股股东。最初、 t c i 集团只持有t c l 通讯1 6 4 3 的股份，对t c l 通讯并没有绝对的控股权。t c l 通讯 的第一大股东是t c l 集团旗下的t c l 通讯设备( 香港) ，他持有t c l 通讯2 5 的股份。 2 0 0 2 年月1 2 月t c l 集团分别受让了t c l 通讯原第三大股东惠州南方通信1 3 3 8 法 人股，和第六大股东惠州通信发展总公司1 1 1 法人股；2 0 0 3 年3 月受让广东邮电 工程贸易开发公司o 3 3 法人股；2 0 0 3 年9 月2 9 日受让其全资公司t c l 通讯设备( 香 港) 有限公司持有的t c l 通讯2 5 法人股。经过一系列的股权运作，t c l 集团对t c l 通讯持有的股份就达到了5 6 3 7 ，绝对控股了t c l 通讯，牢牢占据了t c l 通讯第一 大股东的位。由此，t c l 集团不仅掌握了并购方案实施的发言权，而且t c l 通讯的 财务数据可以并入集团会计报表，从而扩大了集团的收入规模，提高了集团的资 产质量。成为绝对控股股东的t c l 集团，同时也获得了t c l 通讯的全部法人股，使 后来的定向发行股票的种类单一，定价方便，为后续的吸收合并及整体上市铺平 了道路。 第二步：快速制定换股计划。t c l 集团增持t c l 通讯法人股的动作是逐渐展开 的，而其制定换股计划却