（经济法学专业论文）论股权托管的法律调整.pdf

摘要 股权托管在中国已经不是什么新鲜的事物，实际上自从2 0 0 0 年 下半年以来，民企受让上市公司股权的运作一直没有停止过。由于国 有股权转让审批的漫长过程，上市公司的资产重组目前存在着三种变 通的途径：一是股权托管；二是司法裁定；三是收购大股东的股权。 也就是说，股权托管成为上市公司受让国有股份的过渡方式之一。股 权托管的动机是复杂的。实际发生的股权托管并非都是为了进行股权 的转让。也有的企业为了改善企业的经营效益进行股权托管，也就是 通过股权托管的协议将自己持有的公司股权，委托给专业的托管公司 或者经营管理业绩良好的公司，让受托公司代为进行股权的运作或者 投资理财活动，所得收益由委托人享有，受托人按照协议约定获得一 定的报酬。另外，进行股权托管的企业也不一定就是国有企业。只是 国有企业股权托管较为普遍而已。 事实上，股权托管从其产生以来就面临制度性障碍。由于现行法 律对此问题并没设置直接的制度规范，所以有人将它作为一种创新而 加以褒奖，而有人将之视为违法行为而加以谴责。作为法律人我们应 该冷静的理性的深入的去研究它，既看到其存在的合理性更要看到其 存在的不规范性，因此如何在深入研究的基础上找出恰当的对策是我 们的当务之急。目前，虽然实际中已经发生了大量的案例，对股权托 管的研究还很缺乏，这不仅表现在有关的托管实际操作的不规范，还 表现在法律界和经济界对此问题的漠视。主要表现在：第一，对企业 托管研究多，对股权托管的系统研究少。虽然企业托管与股权托管有 很多相同之处，但他们毕竟不是同一事物，各自应该有属于自身的特 点。从产生背景、依赖条件、运作机制等方面来看股权托管与企业是 有差别的，不能简单的将两者等同起来。第二，目前的研究主要集咩 在经济方面，法律方面的专门研究很少。由于股权托管主要与资本诗 场有关，所以相关的文章和著述主要出现在与证券有关的经济、金融 论著里，虽然作者都是经济和金融方面的专家，但毕竟他们的视角和 思维模式与法学的视角和模式是有差异的。所以从法学的角度对股权 托管这一问题进行研究是其现实必要性。 本文的主要创新在于对股权托管的性质进行了剖析，基于对股权 托管性质的准确认识，对两种股权托管的法律调整途径和方式进行了 分析比较，提出了在我国应该采取公私法复合模式对股权托管进行调 整，进而对复合模式下股权托管的具体法律制度的完善提出些建 议。市场经济体制国家股权托管一般是私法进行调整，即要么把托管 归入信托法要么归入合同法，这主要取决于该国的法制传统和法治理 念。不管是信托法调整也好还是合同法调整也好，都是比较强调私法 自治的精神。在市场经济体制国家，股权托管一般是发生在私营企业 之间，除了个别可能涉及并购或者市场垄断的情况外，并不涉及公共 利益，所以国家没有进行过多干预的理由。所以在市场体制国家，对 股权托管采取单一法律调整模式是符合私法自治精神的。由于我国还 不是市场体制国家，处于经济转型期，尚有大量的国有经济的存在。 国有经济的变动是一个涉及整体利益和公共利益的敏感问题，需要高 超的平衡手段和智慧，所以必须非常谨慎的处理。在我国股权托管主 要是国有股权的托管和转让，在这一过程中可能会涉及国有资产的流 失，利益的分配也会对中国证券市场发生较大的波动和影响。申言之， 股权托管并非是一个关乎几个私人的问题，而成为_ 个关乎大众利益 的问题。在此逻辑下股权托管就有进行公私法双重调整的必要，即采 取公法和私法结合调整的复合调整模式。本文从几个侧面论证了此命 题的科学性。最后对于如何在公私法复合调整模式下完善我国股权托 管法律制度提出意见。 本论文包括四部分，其内容简介如下： 第一部分是关于股权托管法律调整的必要性。首先，对股权托管 的合理性进行了分析。股权托管与购并、租赁等方式相比较，有相似 之处，也有不同之处。股权托管经营只要求受托方担负少量的变革成 本，有利于鼓励更多企业参与其它企业的重组活动；在收益分配方面， 股权托管经营可使目标企业所有者享受部分利润分成，从而获得更高 的收益：股权托管的方式不是划的、无弹性的，而是可以根据委托 方和受托方的具体条件作出安排，所以具有一定的灵活性。其次，从 股权托管法律调整的必要性来看，主要体现在两个方面的原因，一是 由于股权托管制度供给不足，包括两个层面，即从整体上说国有企业 改革的法律制度不完善，落实到股权托管法律规定也很匮乏；二、股 权托管中尚存在许多不规范的问题，迫切需要制度的完善和调整。 第二鄱分是股权托管法律调整的目标与原则。股权托管法律调整 的目标是：第一，规范股权托管行为，建立良好的股权托管运行秩序： 第二，规范通过股权托管进行的股权转让行为，保护国有资产不流失， 从而保护国有股东和中小股东的合法权益。股权托管法律调整目标必 须在国有企业产权改革和证券市场变革的背景下，处理好利益保护和 利益分配，保持各方利益平衡，从宏观角度进行综合考量。股权托管 法律调整的原则是：一保护中小股东利益的原则；二信息披露的原则。 此外，保护国有资产不流失也是股权托管法律调整的原则。 第三部分是股权托管法律调整的途径和模式。此部分分为两节。 第一节对场体制与非市场体制下股权托管的法律调整的不同途径与 模式进行了考察。首先市场体制下对股权托管法律调整采取单一调整 模式。在这种模式下，有的国家采用信托法对股权托管进行调整，有 的采用合同法进行调整，不管采信托法还是合同法，共同点都是采用 私法进行调整。而非市场体制国家因为涉及经济的转型，需进行广泛 的社会利益分配，所以在调整模式上采公私法共同调整的模式，即所 谓的复合模式的法律调整模式。第二节对两种调整模式进行了比较分 析。 第四部分是中国股权托管法律调整模式及具体法律制度的完善。 第一节从正反两方面论述了中国股权托管法律调整模式应该采用复 合模式进行调整。首先从反面论述了市场体制下股权托管单一调整模 式对中国的不适用：然后正面论述了中国股权托管应该采用复合模式 进行调整。第二节论述了在采用复合模式进行调整的前提下，中国还 应该对股权托管的具体法律制度进行完善。本节首先对基于我国国有 产权下股权托管的问题进行了分析，然后针对这些存在的具体问题提 出了针对性的完善意见。 关键词：股权托管复合模式单一模式法律调整 ab s t r a c t s i n c e t h e l a tt e r h a l f o f 2 0 0 0 , t h e o p e r a t i o n t h a t t h e e q u i ty o f l i s t e d c o m p a n y i s e n t r u s t e d t o r e o r g a n i z a t i o n o f l i s t e d p ri v a t e c o mp a n y e n t e r p r i s e s h a s n e v e r s t o p p e d . t h e s a s s e t s t a k e s t h r e e a p p r o a c h e s : 1 , e q u i t y t r u s t ; 2 , j u d i c i a l ru l e ; 3 ; p u r c h a s i n g l a r g e s t o c k h o l d e r s e q u i ty . i s t o s a y , e q u i ty t r u s t h a s b e e n o n e o f t h e t r a n s i t i o n a l t h a t th a t l i s t e d c o m p a n y t a k e s s t a t e - o w n e d s t o c k . t h e m o t i v a t i o n o f e q u i ty t r u s t i s c o m p l e x , a n d n o t a l l e q u i t y t r u s t i s f o r t h e t r a n s f e r e n c e o f s t o c k . i n o r d e r t o i m p r o v e o p e r a t i o n a l b e n e f i t , s o m e e n t e r p r i s e s a l s o e n t r u s t t h e i r s t o c k t o p r o f e s s i o n a l t r u s t c o m p a n i e s o r t h o s e w i t h g o o d o p e r a t i o n a l p e r f o r m a n c e - u n d e r t h e a g r e e m e n t o f e q u i ty t r u s t . t h e b e n e f i t o b t a i n e d b e l o n g s t o t h e t rus t o r , a n d t h e t r u s t e e w i l l b e p a i d t h e c o m m i s s i o n a c c o r d i n g t o t h e a g r e e m e n t . e q u i ty t r u s t i s q u i t e p o p u l a r w i t h s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . i n f a c t , e q u i ty t r u s t h as m e t w i t h s y s t e m a t i c b a r r i e r s i n c e i t s a p p e a r a n c e . t h e p r e s e n t l a w s d o n o t g i v e d i r e c t rul e s f o r i t , s o s o m e p e o p l e t r e a t i t a s a n i n n o v a t i o n a n d p r a i s e it , w h i l e s o m e p e o p l e c r it i c i z e i t r e g a r d i n g i t a s i l l e g a l b e h a v i o r . a s l a w m e n , w e s h o u l d m a k e a r e s e a r c h i n t o i t r a t i o n a l l y , c o n s i d e r i n g b o t h i t s r e as o n a b l e e x i s t e n c e a n d i t s n o n s t a n d a r d as p e c t s . w e s h o u l d f i n d c o u n t e r - m e a s u r e f o r i t . a l a r g e n u m b e r o f c a s e s h a v e s h o w e d t h a t r e s e a r c h o n e q u ity t r u s t i s i n s u f f i c i e n t , w h i c h i s r e fl e c t e d n o t o n ly b y t h e n o n s t a n d a r d o p e r a t i o n in t h e p r a c t i c a l e q u i ty t rus t , b u t a l s o b y t h e i g n o r a n c e o f i t i n t h e l a w a n d e c o n o m i c c i r c l e . f i r s t l y , t h e r e s e a r c h o n e n t e r p r i s e t r u s t i s o ft e n m a d e , b u t t h e r e s e a r c h o n e q u i ty t r u s t s y s t e m i s l i tt l e . t h e t w o t h i n g s h a v e s i m i l a r i ty b u t a l s o d i f f e r i n b a c k g r o u n d , c o n d it i o n , o p e r a t i o n m e c h a n i s m , e t c . s e c o n d l y , as e q u i ty t rus t i s r e l a t e d t o c a p i t a l m a r k e t , t h e r e l a t e d a r t i c l e s a n d w o r k s a r e m a i n l y i n t h e w o r k o f e c o n o m i c s a n d f i n a n c e . t h e r e s e a r c h o n i t fr o m t h e a n g l e o f l a w i s r a r e . t h e m a in c r e a t i v e id e a o f t h i s d i s s e r t a t i o n l i e s in t h e a n a ly s i s o f t h e n a t u r e o f e q u i t y t r u s t . o n t h e b a s i s o f e x a c t u n d e r s t a n d i n g o f t h e n a t u re o f e q u i ty t r u s t , t h i s d i s s e r ta t i o n c o m p a r e s s e v e r a l l e g a l a d j u s t m e n t a p p r o a c h e s a n d w a y s o f e q u i t y t r u s t . i t p r o p o s e s t h a t o u r c o u n t r y s h o u l d a d o p t t h e c o m p o u n d p a tt e rn o f b o t h p u b l i c a n d p r i v a t e l a w s t o a d j u s t e q u i t y t r u s t , a n d i t a l s o g i v e s s o m e a d v i c e t o t h e p e r f e c t i o n o f t h e s p e c i f ic l a w s y s t e m u n d e r t h e c o m p o u n d p a tt e rn. a c o u n t ry o n m a r k e t e c o n o m y m e c h a n i s m o f t e n a d j u s t e q u i ty t r u s t u n d e r p r i v a t e l a w , t h a t i s t o c l a s s i f y t r u s t e i t h e r i n t o t r u s t l a w o r i n t o c o n t r a c t l a w , w h i c h i s m a i n l y d e p e n d e n t o n t h e c o u n t s丫s l e g a l s y s t e m t r a d i t i o n a n d l e g a l g o v e rn i n g i d e a . e i t h e r t r u s t l a w o r c o n tr a c t la w e m p h a s i z e s t h e s p ir it o f a u t o n o m y u n d e r p r iv a t e l a w . s i n c e o u r c o u n t ry h a s n t t r a n s m i tt e d i n t o m a r k e t e c o n o m y c o m p l e t e l y , t h e c h a n g e o f s t a t e - o w n e d e c o n o m y i s a s e n s i t i v e p r o b l e m , n e e d i n g h i g h l e v e l o f b a l a n c e m e a n s a n d w i s d o m . i n c h i n a , e q u i ty t rus t i n v o l v e s t h e t r u s t a n d tr a n s f e r e n c e o f s t a t e - o w n e d s t o c k , w h i c h r e l a t e d t h e b e n e f it o f t h e p 心l i e , s o w e m u s t a d o p t t h e c o m p o u n d p a tt e r n o f b o t h p u b li c a n d p r i v a t e l a w s ( d u a l - p a tt e rn ) t h i s d i s s e r t a t i o n i n c l u d e s f o u r p a r t s : t h e f i r s t p a r t a n a l y s e s t h e r e a s o n o f e q u i t y t ru s t a n d d i s c u s s e s t h e n e c e s s i ty o f i t s l e g a l a d j u s t m e n t . t h e o p e r a t i o n o f e q u i ty t r u s t r e q u i r e s o n l y a l i tt l e i n n o v a t i o n c o s t f o r t h e t r u s t e e , a n d m a k e s t h e t a r g e t e n t e r p r i s e s o w n e r r e c e iv e d iv i d e n d s o n p r o f it . t h e w a y o f e q u i t y t r u s t i s n o t s i n g l e o r i n e l a s t i c , b u t f l e x i b l e . w e n e e d l e g a l a d j u s t m e n t o f e q u i ty t rus t b e c a u s e t h e s y s t e m s u p p ly i s i n s u f f i c i e n t a n d t h e r e a r e n o n s t a n d a r d p r o b l e m s i n i t . t h e s e c o n d p a r t i s a b o u t t h e g o a l a n d p r in c ip l e o f l e g a l a d j u s t m e n t o n e q u ity t r u s t . t h e g o a l i s : f i r s t l y , t o s t a n d a r d i z e t h e b e h a v io r o f e q u i ty t ru s t a n d s e t u p g o o d o p e r a t i o n a l o r d e r f o r s ta t e - o w n e d c a p i t a l ; s e c o n d l y , t o m a i n t a i n th e s t a t e - o w n e d a s s e t s a n d p r o t e c t t h e l e g a l b e n e fi t s o f t h e s t o c k h o l d e r s ; t h i r d l y , t o b a l a n c e t h e b e n e f i t p r o t e c t i o n a n d a l l o c a t i o n . t h e p r i n c i p l e s a r e : t o p r o t e c t t h e b e n e f i t s o f mi d d l e a n d s ma l l s t o c k h o l d e r s a n d t o r e v e a l i n f o r m a t i o n , t o p r e v e n t t h e l o s s o f s t a t e - o w n e d a s s e t s . t h e t h i r d p a r t i s t h e a p p r o a c h a n d p a tt e r n o f l e g a l a d j u s t m e n t e q u i t y t r u s t . i t i s d i v i d e d i n t o t w o d i ff e r e n t a p p r o a c h a n d p a tt e rn p a r t s . u n d e r . t h e f i r s ts e c t i o n c o mp a r e s t h e ma r k e t me c h a n i s m on t h e a 们 d n o n - m a r k e t m e c h a n i s m . u n d e r t h e m a r k e t s y s t e m , u n i t a r y a d j u s t m e n t p a tt e r n i s a d o p t e d f o r e q u ity t r u s t . t h e a d j u s t m e n t e i t h e r u n d e r t r u s t l a w o r u n d e r c o n t r a c t l a w i s t h e a d o p t i o n o f p r i v a t e l a w . s i n c e c o u n t r i e s b as e d o n n o n - m a r k e t m e c h a n i s m i n v o l v e t h e e c o n o m i c t r a n s m i s s i o n , t h e a d j u s t m e n t p a tt e r n s h o u l d a d o p t t h e d u a l - t r a c k p a tt e rn. t h e s e c o n d s e c t i o n c o m p a r e s t h e t w o k i n d s o f p a tt e rn . t h e f o u rt h p a r t i s a b o u t c h in a s l e g a l a d j u s t m e n t p a t t e rn a n d t h e i m p r o v e m e n t o f it s l a w s y s t e m . t h e f i r s t s e c t i o n a r g u e s t h a t c h i n a s h o u l d t a k e t h e d u a l - t r a c k p a tt e rn t o a d j u s t fr o m t h e p o s i t i v e a n d n e g a t i v e a s p e c t s f i r s t l y fr o m t h e n e g a t i v e a n g l e , u n d e r m a r k e t s y s t e m t h e u n i t a r y a d j u s t m e n t p a tt e rn o f e q u ity t r u s t d o e s n o t s u i t c h i n a ; t h e n f r o m t h e p o s i t i v e a s p e c t , it s t a t e s t h a t c h in a s h o u l d t a k e t h e d u a l - t r a c k p a tt e rn. t h e s e c o n d s e c t i o n p r o p o s e d t h e i m p r o v e m e n t o f c h i n a s l e g a l s y s t e m o n e q u i ty t r u s t . t h i s s e c t i o n fi r s t a n a l y s e s t h e p r o b l e m s i n o u r s t a t e - o w n e d p r o p e r t y r i g h t s , a n d g i v e s s o m e s u g g e s t i o n f o r t h e s e s p e c i f i c p r o b l e m s . k e y w o r d s : e q u i ty t r u s t d u a l - t r a c k p a tt e rn u n i t a ry p a tt e rn l e g a l a d j u s t m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下 立进行研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， ，独 本论 文不含任何其他个人或集体己 经发表或撰写过的作品成果。 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体， 均己 在文中以明确方式标明。 因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名: 王玉学 - . 0 0四 年 四 月 二 十 日 月 u舀 国有企业改革在中国历经十几年， 虽然取得不少成效， 但由于其 本身涉及方方面的问题， 以及体制性和政策性等方面的原因， 时至今 日国企改革还是一个热门和富有实践意义的话题。 尤其是关于国有股 的减持和全流通的问题， 更是当下讨论的热门话题。 股权托管作为与 此问 题密切相关的改革探索，至从 2 0 0 0 年 8月，国家有关部门暂停 国有股减持和转让以来被广泛采用。据统计从 2 0 0 0到现在，己经有 1 0 0 多家上市公司进行了股权托管， 而且这股热潮到现在为止并没有 停息， 可见股权托管是收到上市公司所追捧的。 虽然股权托管受到欢 迎， 但不容忽视的是， 在多数情况下上市公司一般仅仅把股权托管作 为股权转让的一种过渡手段， 托管不过只是手段而不是实质内容。 从 宁夏恒力大股东公开征集受托管理人 ( 已停止) ，到中西药业国家股 股权托管的附加条款， 可以看出， 大部分实施国有股股权托管的上市 公司目 标都是为了最终转让国有股。 这样做的动因往往是为了规避国 家有关部门的监管。 换言之， 在财政部暂停国有股减让的政策出台后， 上市公司由于各种各样的原因进行国有股转让的热情并没有降下来， 地方政府也提供各种便利，国有股的转让是剑在弦上不得不发， 于是 采取变通措施， 规避国家的政策。 也就是说， 在上市公司众多股权托 管的公告中，股权托管总是与股权转让绑在一起的。以致于一方面， 国家明令禁止， 另一方面通过股权托管进行的股权转让却在轰轰烈烈 的进行。由于以上的原因， 使得股权托管在当今中国具有了非同寻常 的涵义。 令人奇怪的是， 虽然实践中股权托管可谓热火朝天， 但理论上去 鲜有人去进行深入的研究。 鉴于此， 我认为有以下问题值得深思:为 什么在国家明确禁止的情况下， 股权托管还是要不顾风险迎风而上? 刘兴龙: 股权托管遇红灯不可避免 ， 证券t 对v . 2 0 0 3 年9 月5日 即股权托管有其存在的现实合理性和顽强的生命力， 在此情况下， 是 政策不合理还是人们法律意识的淡漠还是法律的权威弱化?面对股 权托管的狂潮， 是堵还是疏， 有关部门是应该制定法律法规来加以规 制还是视而不见，抑或围追堵截?如果我们采取认可或者默认的态 度， 那么由于法律监控的缺位可能会导致国有资产流失等弊端， 就不 能听之任之。从法律应该积极地回应而不是该回避现实的角度来说， 应该有明确的法律措施来加以管制和引导， 使我国的股权托管走上良 性的轨道上来， 这些在目前我国股权托管无法可依的情况下都是必须 回答的紧要问题。所以，对股权托管有必要从理论上加以深入探讨， 从政策法律上加以积极回应。 本文试图从股权托管的法律调整的必要性、目 标、原则、 法律调 整模式、 及调整措施的完善等方面对股权托管进行探讨和研究。 本文 在研究上采用了分析比较、 综合归纳等研究方法; 吸收了经济学、 新 制度经济学、 法经济学等方面的知识和观点; 综合运用法理学基本理 论、经济法基础知识对股权托管的法律调整进行了较全面深入研究。 以期能够抛砖引玉， 引起学界关注， 从而规范股权托管的运行和发展。 第一章股权托管法律调整的必要性 股权托管是从企业托管发展而来的。 上世纪9 0 年代初期， 企业托 管在德国取得成功后， 企业托管被引入中国。 各地发挥自己的积极性 和创造性，进行了不少的 探索。 2 在理论上，企业托管也引起了广泛 讨论和研究。 但股权托管毕竟与企业托管有一定的差异。 主要表现在: 第一，从产生时间上，企业托管在前，股权托管出现比较晚。第二， 产生的根源不同， 企业托管主要是受到德国对前东德的国有企业进行 改造的创新举措所启发， 是借鉴国外的先进经验。 德国统一后在对原 东德国有企业进行改造时， 发展出了 一种由 受托方全部接管企业的经 营管理活动的方式， 我国企业目 前开展的托管经营主要是借鉴了这种 方式。 股权托管则是在国家暂停国有股转让之后转让方与受让方应对 主管部门监管的一种策略， 具有原创性和应对性。 第三， 采取的方式 不同。 企业托管可能有许多种形式。 但从实践操作来看， 托管企业一 般都是通过实际的介入被托管企业的生产经营管理， 主要涉及企业实 物形态的资产。 股权托管则没有具体的分类方式， 只在性质上有为股 权转让的托管和为经营的托管两种情况。 不管哪种类型， 股权托管都 在于， 托管方通过获得在证券市场上的控股地位， 对托管对象的在经 营管理资本运作方面的一定程度的话语权和控制权。 总的说来， 企业 托管着重 “ 资产托管” ， 而股权托管着重 “ 资本托管” 。 资产托管意味 着对实物形态的管理， 可能导致对生产经营过程的干预; 而资本托管 意味着以资本回报为目 标和以业绩衡量为指标， 按 公司法 规定的 方式和程序行使股权。 “ 股权托管与企业托管也有很多相伺的地方。 2在实践中先后出 现了 如侧重行业整合的 “ 海南模式” ，以大企业带动小企业的 “ 江西模式“ 。因为 将国家 对企业产权转为 债权而行托管并颇受争议的“ 中现模式”等。其中海南省还制定了 较完善的地方性法规加 以调整。 3张文魁 国有资产管理体制改革四大热点 ， 载 改革与理论 ， 2 0 0 3 年第3 期 上海和君对天歌科技公 u 9 进行股权托管，为其进行市场营销战略策i ii 、设计产业战略整合方案，进行资本运营就说明了 这一点. 当然后来股权托管因天歌科技大股东间利益纠葛而起风波.见蔡锋: _ 七 海和君爆料 股权争斗内幕 券商斗 法天歌科技 ，载 国际金触拟 ， 2 0 0 2 年9 月 协 日 第一， 股权托管是在企业托管的基础上发展起来的， 企业托管是股权 托管的前身和初期方式，股权托管是企业托管的资产证券化的产物。 也正是这个原因，目 前所进行的基本都是股权托管， 而企业托管的形 式几乎被股权托管所取代。 第二， 不管是企业托管还是股权托管， 其 基本目 标都是改善国 有公司 ( 企业) 的经营效益，是国有企业改革过 程中的一种探索途径。 第一节股权托管的合理性 过去的十几年里， 一批国有企业和民营企业通过二次创业等自我 改造方式， 在激烈的竞争中脱颖而出， 发展成为管理规范、 技术精良、 实力雄厚的现代化大企业。 与这些企业形成鲜明对照的是相当一部分 企业丧失了基本的竞争力， 在市场环境中难以维持正常经营。 对这些 企业来说，已经很难从内部发动一场彻底的变革。 根据经营状况的不 同， 至少有三类变革方式可供选择: 一类是企业进行自 我改造，同时 外部机构向这些企业提供必要的资源和条件， 最终恢复这些企业的活 力: 但这要求企业具备一定的基础，比如良好的组织制度， 有市场潜 力的产品等， 否则外部所提供的资源就会被白白浪费掉。 另一类是通 过破产拍卖， 把企业占用的资源分拆为不同部分， 转让给不同的企业， 在更大的范围内实现资源的重新配置: 这种变革的社会成本很高， 包 括银行、其他金融机构在内的债权人和企业员工都要承受很大的损 失，目 前在我国只能有限度地推行。 第三类是把企业整体融入另一个 企业之中， 由 后者担负起变革的任务， 通过改造使企业在创造价值的 过程中重新发挥作用， 也就是说， 借助于企业外部的力量来发动和实 施变革，股权托管属于这类方式。4 股权托管与购并、 租赁等方式相比较， 股权托管具有更多的合理 性。 虽然在进行过程中都会发生企业经营权的转移， 能够为外部单位 4 从 1 9 9 8 年至2 0 0 1 年， 广发证券对广东国际信托投资公司证券营业部进行了为期3 年的托管， 对其进行整 顿重组，最后将其收购。不仅避免了将大量失业人员推向社会，造成社会不稳定;而且 也最大限度的保护 了 债权人的利益:化解了金融风险。由 于股权托管所具有的 特殊的社会意义，从一个侧面说明了 股权托管 的合理性. 见方加春: 金融托管经典案例研究 一- 对广东国际信托投资公司证券营业部托管的实践和理论 分析 ，经济科学出版社，2 0 0 2 年版. 承担企业重组任务创造了必要的条件， 但是股权托管经营在变革成木 及收益分配等方面的特点， 使得它更适合于解决企业特别是国有企业 在经营和重组中的某些特殊问 题。 5 首先， 在收益分配方面， 如果股权托管经营获得成功，目 标企业 所有者将是主要受益人， 而托管方只收取一定的托管费或者享受部分 利润分成。 这与企业租赁相比，目 标企业所有者可能会得到更多的收 益， 因为在租赁过程中所有者通常只能收取租金， 而经营性收益主要 归承租方所有。 在国有企业改造实践中， 一般把出租企业的类型限于 小型企业。 而股权托管经营的这一特点， 却使它可以适用于国有大中 型企业。 其次，股权托管的方式具有多样性和较大的弹性。可以根据委托 方和受托方的具体条件灵活地作出安排。 例如委托方可以只向受托方 转移经营权， 也可以委托其代为处理闲置资产， 还可以允诺受托方享 有优先参与购并的权利， 等等。 托管经营的这种灵活性意味着托管范 围可以广及各种类型的企业。 至于受托方是否应该缴纳一定数量的风 险抵押金， 6 无须作出硬性规定，只要受托方具有良 好的资源，托管 合同中对承担经营风险的责任又有明确规定， 就不必对受托方事先提 出过多的苛求。 再次， 股权托管只要求受托方担负少量的变革成本， 有利于鼓励 更多企业参与其它企业的重组活动。 在企业购并中， 购并方虽然可以 获得资产处置权和收益分配权， 但必须出资购买目 标企业的全部或大 部分资产， 承接其全部债权、 债务， 还要承担并购后企业重组失败的 全部风险。 企业没有充分的资金准备则无法参与购并活动。 而托管经 营中的受托方仅仅是在一定时期内拥有资源使用权和管理权， 无须为 此支付大量的资金， 只要受托方拥有较强的管理能力和某些特殊的经 s 在信托业发达的国家一些股东或债权人为了 保护自 身利益不受侵害，有时会利用商务管理信托的形式 委托受托人来参与或控制企业管理， 通常是 将股东的表决权托付他人。 见王迎军: 企业重组战略与托管经 营 ，载 南开管理评论 ，1 9 9 9 年第2 期。 石 在第四章关于完善我国 股权托管法律制度建议中提到: 应制定法规强制性地规定受托方应该交付一定的 保证金，保证金只是一种担保，以 保证受托资产的安全.但目 前，法律法规对此问题并未进行规范，而且 也不是说不交保证金就一定不安全，所以从这个角度说，对保证金问题的自由协商， 对鼓励股权托管的开 展是有其一定积极意义的。另外市场体制下对保证金的自 由 约定，是对契约自由 精神茸 重的体现， 营资源 ( 如品牌资源、 技术资源) ，就可能通过经营目 标企业创造出 可观的经济效益。 实际上， 股权托管与并购并不是水火不容的， 股权托管有时也被 用来作为企业收购的手段。而且对双方来说都是一项可进可退的策 略。如果受托方发现上市公司的素质与委托方所宣称的条件相差较 远， 可以及时撤退，比贸然入主后才发现公司内布满陷阱付出的代价 要小得多。 对于委托方， 如发现受托方没有实力， 动机不纯，也可以 终止托管协议。 在对上市公司进行托管的情况下， 受托方可以一次性控制上市公 司、 达到上市的目的， 协议转让价格远较二级市场收购和竞拍成本低， 受托方乐意在未付全部股价的前提下，拥有决策权等较大的股东权 利。托管期内，双方实际上己达到了一定的股权转让的效果和目的。 一旦时机成熟， 双方就可以履行股权转让手续。 双方股权转让最终仍 需有关部门批准，国有资产也不大可能流失。 从盘活国有资产， 健全 资产市场体制方面考虑，国有股权托管的积极意义是显而易见的。 应该指出的是，上市公司的兼并重组已成为国际跨国投资的主要 形式。7 我国也掀了 起企业并购的热潮。而且我国的购并案有一个显 著不同的特点: 企业购并不再是为了生存问题， 更多的是两个企业的 强强联合，即战略性购并。战略性购并实质上是对整个产业的整合。 “ 战略性购并增进企业绩效缘于三个方面:一是规模经济效益，战略 性购并有利于提高规模经济效益。 二是范围经济效益， 战略性购并能 增大企业的产品范围。 三是协同效应， 购并创造价值的机理在于取得 1 - x - 1 2 ” 的效应。 大量研究证实， 战略相关性购并比 不相关性购并 能产生更多的协同效应， 合并后的公司在业绩方面比原来两家公司独 立存在时曾经预期或要求达到的水平高。 我国目 前出现的股权托管有 一部分实际也是企业并购在中国特定的资本条件下的一种过渡方式， 这些并购其中也不乏战略并购。， 因此股权托管与企业并购之间的鸿 2 0 0 1 年全球1 万亿美元的跨国投资中. 跨国并购占了8 0 9 5 以 上，正说明 这一点见陆国庆: 中国 股市 在重组中发展 ， h n p : 1 灿s in e s s s o h u .c o 叹, 2 0 0 2 年7 月3 1 日 。 b 陆国庆: 中国股市在重组中发展 ， h t ro : / / b u s i n e s s . s o h u .c o m / , 2 0 0 2 年7 月3 1 日。 ，目 前。 外资 通过股权托管对我国企业的并 购实际己有发生。如果利用得当， 这种外资加入的并4 ? 3 .将促 进我国产业更好的融入世界产业链中去。 沟实际上己不存在。 基于战略并购将成为我国资本市场投资热点的分 析，作为并购过渡形式的股权托管也具有其应运经济需求的合理性。 ， 。 只是， 作为一种并 购的 过渡手段， 虽然有某种程度的合理性， 法律 上仍需要加强调整和规范，以利于股权托管和企业并购的健康发展。 第二节股权托管法律调整的必要性 由于股权托管产生的特殊背景和土壤， 分析股权托管就不得不从 国有企业改革的角度出发和进行。 从国有产权制度及国有企业改革的 总的宏观背景视野下来思考股权托管这一问题， 股权托管的存在是有 其现实合理性和必要性的。 所以， 不管是为了改善经营管理还是为了 最终实行股权转让， 股权托管都需要法律制度去调整， 而不是放任自 流。 在为改善企业经营管理而进行股权托管的情形下， 需要对股权托 管的性质加以认定， 只有在认定了性质的前提下， 才能明析究竟用信 托法还是用合同 法去加以调整和规范。 在为了进行股权转让而进行的 股权托管的情形下，由于这种行为有规避国家法律监管的嫌疑， 更应 对此作出价值判断， 从而拿出相应的对应方策， 是禁止还是鼓励， 应 有明确的解决办法， 而不应该犹豫和摇摆。 总之， 不管是在哪种情况 下，由于股权托管的法律调整关涉到国有股