房地产企业融资策略.doc

房地产企业融资策略金融三班 谢炳仕 08050349房地产业是一个资金密集型产业，其发展离不开资金的支持。房地产业如何冲破融资困境，保持稳定健康发展？一、房地产企业融资现状（一）融资规模持续增长（二）银行信贷是房地产融资的主要渠道（三）股票融资债券融资在房地产金融中所占比例小（四）房地产资金信托活跃 二、房地产企业融资存在的主要问题 (一）融资渠道过于单一我国房地产企业开发资金来源中有60%70%直接或间接来自银行，只有少数企业的自有资金能达到目前35%的银行贷款要求，相当部分开发企业的自有资金不足10%。这种高负债的财务结构，加剧了房地产企业的财务风险，不利于整个房地产市场稳定发展。（二）银行体系所承担的风险与收益不对称作为自负盈亏的企业，银行对外投资讲求的是风险与收益的对等性。而我国目前银行业从房地产业获得的仅仅是固定的利息收益，承担的却是整个房地产业高负债的财务结构所导致的行业风险，风险和收益处于极度的不对等状态，再加上各种违规贷款的存在，整个房地产金融面临巨大风险，不利于银行体系的稳。 （三）缺乏多层次房地产金融体系就房地产体系而言，目前我国仍没有形成多层次的丰富的房地产金融体系，专业房地产抵押贷款机构、投资机构、担保机构和保障机构缺位严重；缺乏规模化、多元化的房地产金融产品体系；缺乏独立有效的房地产金融市场中介服务体系；缺乏房地产金融二级市场等等。（四）房地产金融市场的监管和调控机制尚不完善（五）房地产企业融资瓶颈亟待突破三、房地产企业融资策略分析（一）发展多元化直接融资银行贷款融资是典型的间接融资，具有短期性特征，到期还本付息的财务风险也较大。因此应大力拓展多元化直接融资渠道，除适度放宽股票融资政策限制和培育完善房地产债券市场以外，还可以发展市场化直接融资，建立多层次的房地产金融体系。 1.大力培育房地产信托融资方式房地产信托是信托金融工具在房地产业中的应用。目前我国房地产信托基本上参照银行贷款的有关条款执行，很大程度上是银行贷款的变种，但信托公司在委托贷款方面的监控、管理、经营能力和经验可能不如银行，因而很难起到有效的风险分散和风险管理作用。此外，我国目前真正意义上的信托投资机构并不多，且绝大多数在房地产信托融资方面并无良好建树。因此，一方面应建立和培养一批真正意义上的房地产信托投资机构，另一方面应在加强对房地产信托监管的同时，通过完善房地产金融市场，规范和发展信托融资方式，使之成为房地产业融资的一条主要通道。2.培育地产金融二级市场，推动住房抵押贷款证券化住房抵押贷款证券化，就是将金融机构发放的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要以抵押贷款作为担保的债券），并通过二级市场进行交易，转卖给市场投资者，以达到融通资金和把抵押贷款风险分散给市场众多投资者的目的。二级市场（个人房贷市场）的运作不仅使得一级市场（开发贷款市场）有了稳定的资金来源，而且极大地增强了住房抵押贷款的安全性和流动性，有效实现了风险分散和风险管理的目标，同时也为证券市场提供了一种具有较高信誉的中长期投资工具。在美国，经过联邦金融中介机构担保过的房地产抵押贷款证券化金融产品，具有类似于政府债券的信誉。而且由于二级市场产品相对于政府债券具有更高的收益率，受到保险、养老基金等中长期投资者的欢迎。目前，我国的房贷证券化试点已进入方案设计阶段，各地宜根据国家相关政策，结合当地实际情况，积极推动住房抵押贷款证券化进程。3.建立多层次房地产金融体系借鉴国外先进经验，逐步建立和完善政府干预与市场调节相结合的多层次房地产金融体系，以促进我国房地产金融业发展，加速银行资金周转，降低银行金融风险。4.建立和完善相应法律制度配套措施规范各种融资行为并加强监督管理，以防止在降低银行风险的同时产生新的隐患，引发新的金融风险。如对房地产证券化给予明确的法律依据；加快修订企业债券管理条例，尽快出台产业投资基金法等等。（二）进一步完善间接融资我国是一个间接融资占绝对比重的国家，在较长的一段时间里银行间接融资仍然是房地产企业融资的最主要渠道。因此，要进一步改进和完善银行间接融资渠道，更好地为房地产企业提供服务。1.推进间接融资形式多样化目前虽然各大银行在个人按揭贷款方面创新不断，但在房地产企业融资方式上缺乏创新。建议银行业针对房地产企业的特点和现状，提供一些有特色的信贷服务，如建立一种将中外银行、担保机构有效结合，为企业提供贷款的融资方式，具体可采取的模式，如：中资银行+外资银行；中资银行+信用担保机构；中资银行+信用担保机构+担保企业；中资银行+担保企业甲+担保企业乙，等等，为企业提供各种担保和抵押贷款。2.创新变直接融资为间接融资的方式直接融资虽然形式多样，但对于大多数房地产企业来说真正能用上的方式却不多，相反，从银行获得贷款支持这种最为普通的间接融资方式是多数开发企业比较容易接受和实现的融资方式。建议更多的开发企业积极尝试探索将直接融资转化为间接融资的新融资途径。（三）探索建立组合式融资模式组合式融资就是将各种融资方式在房地产企业发展的不同时期、不同条件下进行有效合理的组合，使其不但能够满足房地产企业发展，又能在最大程度上降低企业的资金成本。例如，在成立初期采取自有资金+吸收股权投资的组合融资策略，吸收新的投资者进入，成立项目合资公司，实行利润分成，进行原始资本积累；在成长期采取银行信贷+商业信用或吸收风险投资+股权投资的组合融资策略；在成熟期采取信托融资+国外投资基金合作；在衰退期适当收缩投资规模或吸收实力雄厚的开发企业或投资机构的加盟。房地产信托融资房地产信托概论信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。它是以财产为核心、以信任为基础、以委托为方式的一种财产管理制度。其本质可概括为“受人之托，代人理财”。房地产信托是信托业务的一种。所谓房地产信托，是指信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。这里所指的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。一、 房地产信托融资的背景1、金融、土地政策系统性调控央行于2004年6月13日下发了关于房地产贷款管理若干问题的通知，即著名的121号文。121号文从房地产企业开发贷款、建筑企业流动资金贷款、消费者按揭贷款等方面，控制了房地产企业的银行融资，使大部分房地产企业陷入到了资金链条断裂的边缘。2004中央的出台的一系列政策更让房地产业感受到了形势的严峻，这些政策的陆续出台，完全出乎房地产业原先普遍“先紧后松”的政策预期，中央政府针对影响房地产投资的决定性要素土地、金融方面的紧缩政策连续不断，而且在调控过程中采取了多方面的制度变革措施，使房地产土地、金融政策在此番调控中系统化、体制化，具备了系统化制度性变革的特点，这些政策不仅给短期的房地产业带来现实影响，而且将对房地产业中远期的发展产生深刻影响。面对新的政策制度环境，房地产业原有的盈利模式和市场格局发生了深刻的变化，融资问题，特别是中长期资金来源问题，成为了关系企业生存和发展的关键因素。 2、房地产信托融资的放开在银行为防范风险，对房地产贷款控制越来越严之时，房地产业不得不在银行贷款融资之外寻找其他的融资途径，信托融资成为这段时间房地产融资的一大亮点。2003年以来，房地产信托融资出现了一个“井喷”的现象，各种类型的信托产品纷纷涌现，引发了一轮投资的热潮。而在法律法规方面，信托法、信托投资公司管理办法、信托投资公司资金信托业务管理暂行办法已经为房地产信托融资奠定了基础。目前，中国银监会针对房地产信托融资业务，发布了信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)，意见稿中提出拟放开信托合同的200份的限制，该办法的实施，将给房地产信托融资提供一个更开阔的空间，同时，信托业务配套法规也陆续出台，使得房地产信托融资业务趋于规范化、透明化，总体而言，房地产信托融资的前景比较乐观。一、操作流程1、贷款型信托2、股权型信托3、财产受益型信托二、信托公司目前常用的信用增级方式信托产品设置（超）优先级受益权和次级受益权，优先级受益权由普通投资者持有，次级受益权由融资方或关联第三方持有。信托收益分配顺序一般为：分配优先受益人信托资金本金分配优先受益人信托收益分配次级受益人信托资金本金分配次级受益人信托收益。三、政策层面可能变化的影响房地产信托融资模式基于融资过程中形成产权关系及现实的运用，房地产信托融资主要有贷款型信托、股权型信托、混合型信托、财产受益型信托四种模式。（一）贷款型信托融资模式1、操作流程在这种模式下，信托投资公司作为受托人，接受市场中不特定（委托人）投资者的委托，以信托合同的形式将其资金集合起来，然后通过信托贷款的方式贷给开发商，开发商定期支付利息并于信托计划期限届满时偿还本金给信托投资公司；信托投资公司定期向投资者支付信托受益并于信托计划期限届满之时支付最后一期信托收益和偿还本金给投资者。 2、特点及优势对公司(项目)要求要求的风险控制机制退出方式“四证”齐全自有资本金达到35二级以上开发资质项目盈利能力强资产抵押（土地、房产等不动产，抵押率一般在50左右）、股权质押、第三方担保、设置独立账户偿还贷款本金融资金额融资期限融资成本视开发商的实力、项目的资金需求及双方的谈判结果，从几千万到几亿不等以1-2年居多，最近也出现了5年期甚至更长期限的信托计划一般高于同期银行法定贷款利率，目前在6-10居多。优势：融资期限比较灵活（二）股权型信托融资模式1、操作流程在这种模式下，信托投资公司以发行信托产品的方式从资金持有人手中募集资金，之后以股权投资的方式(收购股权或增资扩股)向项目公司注入资金，同时项目公司或关联的第三方承诺在一定的期限（如两年）后溢价回购信托投资公司持有的股权。 2、特点及优势对公司(项目)要求要求风险控制机制退出方式股权结构相对简单清晰、项目盈利能力强向（项目）公司委派股东和财务经理、股权质押、第三方担保溢价股权回购融资金额融资期限融资成本视项目的资金需求及双方的谈判结果以1-2年居多，最近也出现了5年期甚至更长期限的信托计划一般高于同期银行法定贷款利率，目前在6-10居多。股权性质优势该等股权性质类似于优先股，对公司的日常经营、人事安排等没有决定权（可能有建议权、知情权、监督权等）（1）能够增加房地产公司的资本金，起到过桥融资的作用使房地产公司达到银行融资的条件；（2）其股权类似优先股性质，只要求在阶段时间内取得合理回报，并不要求参与项目的经营管理、和开发商分享最终利润。（三）混合型信托融资模式（夹层融资型）债权和股权相结合的混合信托投融资模式。它具备贷款类和股权类房产信托的基本特点，同时也有自身方案设计灵活、交易结构复杂的特色，通过股权和债权和组合满足开发商对项目资金的需求。（四）财产受益型信托融资模式1、操作流程利用信托的财产所有权与受益权相分离的特点，开发商将其持有的房产信托给信托公司，形成优先受益权和劣后受益权，并委托信托投资公司代为转让其持有的优先受益权。信托公司发行信托计划募集资金购买优先受益权，信托到期后如投资者的优先受益权未得到足额清偿，则信托公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。2、特点及优势对信托财产要求要求风险控制机制退出方式（1）业已建成，产权清晰，证件齐全；（2）能产生稳定的现金流，如商场、写字楼、酒店等租赁型物业（1）通常设置一般受益权和优先受益权，分别由开发商和投资者（信托计划）持有；信托到期后如投资者优先受益权未得到足额清偿，则信托公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿；（2）回购承诺及第三方担保开发商溢价受益权回购融资金额融资期限融资成本视信托财产的评估价值，一般在其评估价值 的50左右以1-2年居多，最近也出现了5年期甚至更长期限的信托计划一般高于同期银行法定贷款利率，目前在6-10居多。优势（1）在不丧失财产所有权的前提下实现了融资。（2）在条件成熟的情况下，可以过度到标准的REITs产品。四、案例信托公司信托计划名称日期发行规模期限预期年收益资金运用方式风险控制措施贷款信托外贸信托万象新天项目集合资金信托计划2009年4月24日至5月15日总1亿元，公开发行优先级受益权人民币8000万元，次级受益权2000万元由外贸信托认购2年优先级受益权部分预期收益率：6/年；购买300万元及以上投资人预期收益率为6.5%/年信托资金用于向北京天鸿置业有限公司发放房地产开发贷款，用于万象新天项目的开发建设物业抵押、抵押物附着的应收账款质押、保证担保、抵押物保险、强制执行公证百瑞信托百瑞宝盈34号（五里村土地整理项目）集合资金信托计划2009年8月3日至8月14日8,000 万元2年9.0%（2年期）信托资金以债权形式提供给广居民生，用于“五里村”一级土地整理项目和“青城山房”项目后期建设。政府信用保证、资产质押、股权质押、责任担保、现金流监控中诚信托北京沿海青年公寓贷款项目集合资金信托计划2008年10月6日至2008年10月18日7000-8000万元2年9.5-11.5%集合资金以贷款方式发放给北京沿海绿色家园世纪房地产开发有限公司，用于北京沿海青年公寓项目的开发建设信托贷款的担保方式为抵押担保和关联方的连带责任保证担保。信托公司信托计划名称日期发行规模期限预期年收益资金运用方式风险控制措施股权信托北方信托天津广成城乡建设投资有限公司股权投资集合资金信托计划2009年7月22日至2009年8月22日12000万元2年7.4-8.4本信托计划资金用于向天津广成城乡建设投资有限公司进行增资政府信用（广成为国有独资公司）中融信托中融-悦合股权投资集合资金信托计划2009-7-12 40000万元2年7.5-13.5%以股权投资的方式直接或间接持有上海悦合置业有限公司100%的股权受益权分层、担保财产受益型信托中原信托信息大厦项目不动产信托信托受益权投资集合资金信托计划2008年10月15日至2008年10月28日不高于人民币2500万元1年预期年收益率为9.50%信托计划本金用于购买信息大厦项目不动产信托（以下简称不动产信托）项下初始受益人的全部初始受益权新华信托辛特拉产权酒店（不动产）投资集合资金信托计划2009年8月5日-2009年9月5日5000-7500万元3年9.511%向海南致远购买其开发的辛特拉皇家度假酒店部分独立产权单位客房新华信托委派代表进入海南致远董事会、通过中国工商银行预售款监管账户，对开发商的现金流进行严密监管信托公司信托计划名称日期发行规模期限预期年收益资金运用方式风险控制措施混合型信托中信信托中信盛景星耀地产基金集合信托计划2008年9月10日-2008年9月25日不少于67.9亿元人民币，其中次级受益权出资权益不少于32.9亿元；优先级受益权23.5亿元；超优先级受益权11.5亿元。15个月（超优先级）、3年（优先级）、5年（次级）超优先受益权预期年化收益率为14%(含一次性认购费2%)。天津星耀五洲项目公司股权、债权运用、其他房地产企业股权、债权以及结构性信托产品受益权分层等中信信托中信天泰不动产投资信托基金集合资金信托计划2009年8月109月9日人民币35,000万元，其中：优先级受益权30,000万元；次级受益权5,000万元（根据优先级实际募集规模，按比例匹配），由天泰集团认购。3年7.02%20%（优先级受益权）；若每年收益低于7.02%，则天泰地产和天泰集团予以补足。以股权、债权等合法方式，投资于青岛、济南等泛山东市场的优质房地产项目，现已确定4个种子项目。受益权分层、天泰地产及天泰集团保证、联合管理、资金监管、聘请专业服务商、经深入尽职调查的种子项目等风险防范手段。股权+回购”模式退烧信托资金进入房地产开发，不外乎债权和股权两种形式。但是，信托贷款由于利率较高（投资者要求的回报较高），规模有限（信托公司募集资金的能力不强），一般只能满足中小开发商应急需要。而如果采用股权方式进入，没有其他风险规避设计，信托计划则难以发售。于是，去年以来，“股权+回购”模式兴起，即信托资金购买项目公司的存量股权或对其增资扩股，股权由第三方（多为运作此项目的开发商）到期后溢价回购，并用其他资产对回购承诺提供担保。这一模式的好处在于：在项目资本金不足的情况下，信托资金以股权方式注入项目公司，使其满足项目资本金不低于35%的要求，为银行开发贷资金的进入扫清障碍。这种模式，名为股权投资，实质是变相的贷款，而且为“无本取贷”提供了门路。监管层很快意识到了风险，银监会2009年9月3日印发的关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知再次重申：信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。同时，明确指出“债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加第三方受让情形）等方式运用的信托资金。”这一规定将“股权+回购”模式的投资视同信托贷款。至此，“股权+回购”模式虽然没有被叫停，但是其吸引力已经大打折扣。按照银监会的规定“申请贷款的房地产开发项目资本金比例应不低于35%（经济适用房除外）”，且必须“四证”（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）齐全。对于开发商而言，如果项目资本金比例已经达标，且“四证”齐全，从银行获得开发贷已经不难，没必要要信托“昂贵”的资金。西南财经大学信托与理财研究所研究员赵杨说，在“股权+回购”模式对于开发商提高资金运用杠杆的作用消失后，也渐渐为开发商所摒弃。“无本取贷”新模式但是，信托公司很快为开发商们设计出了新的“无本取贷”模式。其采用的受益权分层模式并不新鲜，以往在证券投资类信托产品（即阳光私募）中广泛采用。往往是投资顾问公司出资认购一部分信托计划，但是享有劣后受益权。但是，对应在房地产开发领域，要让本来就缺乏现金的开发商拿出现金，显然不太可能。因此，新的模式就是开发商用自己的存量资产（如已开发尚未销售的楼盘），认购信托计划，享有劣后受益权。这样，开发商的存量资产变相充当了“质押”的作用，普通投资者掏真金白银参与。中信信托正在发售的“聚信汇金地产基金号集合信托计划”堪称这一模式的典型。地产开发商昆明星耀控股以其持有的昆明星耀体育城公司100%股权（评估价值约为48亿）认购信托计划，成为一般受益权人。普通投资者则以现金认购不超过20.4亿元，成为优先级受益权人（优先受益权内部再分为3级）。之后，运用信托资金0.3亿元向昆明星耀体育城收购其持有的昆明星耀房地产开发有限公司（简称“星耀房产”）100%的股权，6亿元用于向星耀房产增资。星耀房产获得增资后将用其中的1亿元向星耀体育城购买嵩明项目公司全部股权，并继续向嵩明项目公司增资5亿元，星耀房产的钱基本花完，成为“壳”公司。这样，嵩明项目公司的注册资本达到6亿元，达到商业银行开发贷对资本金以及开发资质的要求。据中信信托提供的产品推介资料显示，工商银行将向该项目提供10亿元的开发贷。而嵩明项目公司总的投资额为43亿元，不足部分，信托资金可以再对项目提供信托贷款（信托贷款初定为2.7亿元，嵩明项目剩余资金缺口24.3亿元，信托计划未披露如何取得）。纵观整个产品设计，昆明星耀控股投入嵩明项目公司的资金仅仅为前期的1亿元，此后，股权安排中还被安排套现。而嵩明项目开发所需的现金全部来源于普通投资者提供的信托资金和银行贷款。地产商的资金运用杠杆率高达43倍！近似于“无本取贷”。而在收益的分配上，尽管普通投资者享有优先受益权，但是收益相对固定而有限。优先级年化收益率为6.5，优先级年化收益率为8.0，只有在嵩明项目公司开发的楼盘达到1万元/平米以上时，优先受益权人才能增加“（实际售价-1万元/平米）/1万元/平米10”的浮动收益率。如果嵩明项目成功，楼盘价格如预期的超过1万元/平米，获益最大还是开发商昆明星耀控股。在整个信托计划中，优先级受益权+中间级受益权与一般级受益权比例为 3：7。一位信托公司研究部人士评论说，这个比例关乎到最后收益的分配，所以昆明星耀控股愿意将评估价值高达48亿元的昆明星耀体育城公司全部注入信托计划，这样一方面可以让投资者觉得更安全，另一方面在整个信托计划中占有更多的份额，可以获得更多的收益。高杠杆率融资隐患前述信托公司研究部人士续称，昆明星耀控股之所以愿意将自己的大部分身家昆明星耀体育城公司“质押”到信托计划里，而不是质押给银行贷款的原因在于，如果是从银行贷款，资金不能够作为新的项目的资本金。而“质押”到信托计划里，却可以运用信托资金开发新的项目，相当于将存量资产昆明星耀体育城公司盘活。不仅如此，按照信托计划，20.4亿元的信托资金，只花费了9亿元，剩下的11.4亿元，还可以贷款给星耀体育城运作的其他项目。尽管如此，昆明星耀控股实际上还是承担了比较大的风险，因为按照信托受益权的分层设计，如果嵩明项目亏损，中信信托有权处置昆明星耀体育城的资产，兑现优先受益权人的本金和固定收益部分。但是，昆明星耀控股仍然愿意如此豪赌，原因在于对明年楼市及嵩明项目的看好。中信信托提供的产品推介资料显示，星耀控股预期嵩明项目的楼盘价格能达到1.8万元/平米以上，这样，