（经济法学专业论文）论我国股权分置改革的法律规制.pdf

北方业人学硕 ：学位论文 摘要 在我国a 股市场上，长期以来存在股权分置的状态，股权分置严重阻碍了我国股 市的正常发展。2 0 0 5 年5 月以来我国a 股市场开始实行股权分置改革，而规则的缺 失、制度的缺陷又会改变改革的良好发展方向，我们进行股权分置改革及以后建立和 发达国家同步的股票市场都需要相应的、合理的法律规制。因此，就要从我国股市的 现状出发，采用一系列渐进式的，综合的治理方案，同时还要学习当今世界证券市场 发达国家的法治经验，最终构建出一个符合现代股票市场运行模式、具备完整配套法 律制度的成熟的股票市场。 本文共分三大部分论述了我国股权分置改革的概念、原因、由来、现状、存在的 和未来可能出现的一些问题及相应的法律规制，并在结论部分对股权分置改革及相应 的法律规制进行了总结。具体问题分析涉及股权分置改革对价方案、股改承诺、公司 重组、保荐工作、内幕交易监管以及公司治理等几个方面，并结合已有的法律文件分 析了法律规定的一些不完善的地方。以具体分析股权分置改革以前以及改革过程中出 台的一些证券市场法律文件为主，并在内幕交易监管和公司治理等方面参考了发达国 家和地区证券市场的法治经验。 本文第一部分为股权分置改革简述。包括股权分置改革的概念界定和股权分置改 革的原因两方面。 第二部分为股权分置改革的沿革和现状。包括从2 0 0 1 年6 月国务院发布减持 国有股筹集社会保障资金管理暂行办法到2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会发布关于上 市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作以及改 革过程中发布的一些法律文件，并简要分析了改革的具体情况。 第三部分为股权分置改革所涉及到的问题分析和相应的法律规制。该部分是本文 的主体，分为对价方案、股改承诺、公司重组、保荐工作、内幕交易监管以及公司治 理六个方面。在对每一方面进行分析的基础上，分析了相应法律规制的不足之处，并 提出了一些建议，以求得到些完善。 关键词：股权分置，改革，法律规制 北方f 业人学硕十学忙论文 t h ea n a l y s i so nl e g a lr e g u l a t i o no fs h a r e h o l d e r sr i g h t s e p a r a t i o nr e f o r m a b s t r a c t t h e r ei ss h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o no n o u rs t o c km a r k e tf o ral o n gt i m e s h a r e h o l d e sr i g h ts e p a r a t i o nh a ss t o p p e dt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ti no u rc o u n t r y w eh a v ef o u n dt h en e c e s s i t yo fs h a r e h o l d e r sf i g h ts e p a r a t i o nr e f o r ma n dp u ti ti n t oe f f e c t f r o m2 0 0 5 w ek n o wt h el a c ko fl e g a lr e g u l a t i o nw i l lc h a n g et h ed i r e c t i o no ft h er e f o r m ， b u tw en e e dr e l e v a n tl e g a lr e g u l a t i o nt or e f o r mt h es t o c km a r k e ta n de s t a b l i s ha p u r es t o c k m a r k e t s ow es h o u l da n a l y s et h ep r e s e n ts i t u a t i o na n dt a k eag o o dp l a np o g r e s ss t e pb y s t e p a tt h es a m et i m e ，w es h o u l ds t u d yt h el e g a lr e g u l a t i o no fs t o c km a r k e to hd e v e l o p e d c o u n t r i e s ，a n db u i l dap e r f c c ta n dp u r es t o c km a r k e ti no u rc o u n t r y t h i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t so f t h r e ec h a p t e r s i td i s c u s s e st h ec o n c e p t i o n ，r e a s o n ，o r i g i n ， s i t u a t i o no ft h es h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o nr e f o r ma n ds o m eq u e s t i o n se x i s t e dp r e s e n t a n dw i l la p p e a r a n di td i s c u s s e st h el e g a lr e g u l a t i o n i ti n c l u d e st h ec o n s i d e r a t i o n ，p r o m i s e , r e c o m m e n d a t i o n ,r e c o m b i n a t i o n ， b e h i n dt h es c e n e st r a d ec o n t r o la n d c o m p a n y a d m i n i s t r a t i o no ft h es h a r e h o l d e r sf i g h ts e p a r a t i o nr e f o r m i ta n a l y s e st h el a c ko fl e g a l r e g u l a t i o n i t 萄y e sp r i o r i t yt ot h el e g a lr e g u l a t i o na n n o u n c e do nt h ep r o c e s so ft h er e f o r i l l a n dr e f e r st ot h el e g a lr e g u l a t i o no f d e v e l o p e dc o u n t r i e so nb e h i n dt h es c c u e st r a d ec o n t r o l a n dc o m p a n ya d m i n i s t r a t i o n c h a p t e ro u ei sab r i e fd i s c u s s i o no ft h es h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o nr e f o r m i t i n c l u d e st h ec o n c e p t i o na n dr e a s o no f s h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o nr e f o r m c h a p t e rt w ot e l l sa b o u tt h eo r i g i na n dp r e s e n ts i t u a t i o no ft h es h a r e h o l d e r sr i g h t s e p a r a t i o nr e f o r m i ti n c l u d e st h el e g a lp a p e ro nr e d u c ct h ec o u n t r ys h a r e h o l d e r sr i g h ta n d r a i s es o c i e t yg u a r a n t e ef u n dm a n a g e m e n tt e m p o r a r ym e s s u r et h a ta n n o u n c e db yt h es t a t e c o u n c i lo nj u n e , 2 0 0 1 a n dt h en o t i c eo ns h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o nr e f o r me x p e r i m e n t a n n o u n c e db yt h es t o c kc o n t r o lm a n a g e m e n tc o m m i s s i o no n2 9 ，4 ，2 0 0 5a n ds o m eo t h e r l e g a lp a p e r s t h es h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o nr e f o r mm a d ee x p e r i m e n t s a n di ta n a l y z e s t h es i t u a t i o no f t h er e f o r m - 2 北方l + 业人学硕+ 学位论文 c h a p t e rt h r e ei st h em o s ti m p o r t a n tp a r to f t h ed i s s e r t a t i o n 。i td i s c u s s e st h eq u e s t i o n s o ft h es h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o nr e f o r ma n dt h er e l e v a n tl e g a lr e g u l a t i o n i ti n c l u d e s c o n s i d e r a t i o n , p r o m i s e ，r e c o m m e n d a t i o n ，r e c o m b i n a t i o n , b e h i n dt h es c c f l e st r a d ec o n t r o l a n dc o m p a n ya d m i n i s t r a t i o na n ds oo n i ta n a l y z e st h es i t u a t i o n sa n dl a c ko fl e g a l r e g u l a t i o no nt h es i xa s p e c t sa n dp u t sf o r w a r ds o m ea d v i c e st oi m p r o v et h el e g a lr e g u l a t i o n o nt h e s h a r e h o l d e r sf j g l l ts e p a r a t i o nr e f o r m k e yw o r d s ：s h a r e h o l d e r sr i g h ts e p a r a t i o n ，r e f o r m , l e g a lr e g u l a t i o n 3 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j e 直至些太堂或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名种签字醐聃珀泸日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北方工业大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权北左工业太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名苛叶 签字日期卿年r 月加日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 了、岖站 i 签字日期：口7 年月，日 电话： 邮编： 北方i ：业人学硕+ 学位i 八文 引言 近几年来，股权分置问题被认为是困扰我国股市发展的头号难题。由于历 史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同利 等“股权分置”存在的弊端，严重影响着我国股市和经济的发展。因此改变股权分 置的状况，顺应历史潮流营造一个健康的资本市场是我国经济发展的必然要求。 在法治社会罩我们有必要在股权分置改革的过程中以及股权分置改革后的一段 时间罩建立一整套健全的法律制度，以此对其中出现的和以后可能出现问题进行 法律上的规范。由于这一改革为我国所特有，专注我国现有的法律和实情来解决 这一问题固然重要，然而学习当今世界证券市场发达国家的法治经验同样举足轻 重。 2 0 0 5 年5 月8 日中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知，标志着中国资本市场股改的开始，到2 0 0 5 年8 月2 3 只中国证监 会等五部委关于上市公司股权分置改革的指导意见指出，股改开始大规模推 行。 股市为国企改革服务，这是我国开办股市的初衷，也是发展股市一以贯之 的主线，为国企改革保驾护航一度成为股市的惟一使命，在国企改革最艰难的时 期，股市做出了沉重的、不可磨灭的贡献。 2 0 0 5 年5 月9 同，在“五一”节后股市开盘的首日，即推出首批股权分置改 革试点企业。清华同方、三一重工、金牛能源、紫江企业四家上市公司成为首批 试点的企业，发展到现在沪深两市的企业基本都进行了股权分置改革。我们也应 该看到股权分置改革并非只是证券市场内部股权结构的改革，事实上也是证券市 场内外股权结构的改革。它与国有资产管理体制和国有企业运行机制的改革相联 系，也与市场的规范发展和制度创新相联系。股权分置改革，影响着通过国有法 人股表现的多数人利益与通过流通股表现的流通股东利益之间的分配格局，影响 着市场机制在引导资源配置中的效率和公平，也影响着上市公司的发展和创新动 力。 中国股市存在的问题，不仅仅是证券市场方面的问题，还有其他方面的制 约。股权分置改革只是手段，完善资本结构和治理结构、推进证券市场持续规范 发展，进而推进中国经济稳定协调发展，才是最终目的。 股权分置改革过程中出台了一些法律文件对这一改革进行规制，但也存在 诸多不完善的地方。具体表现在股权分置改革对价方案、股改承诺、公司重组、 保荐工作、内幕交易监管以及公司治理等几个方面，本文结合已有的法律文件分 北方i ：业人学硕l 学位论文 析了法律规定的一些不完善的地方，主要是具体分析股权分置改革以前以及改革 过程中出台的一些证券市场法律文件，另外，在内幕交易监管和公司治理等方面 参考了发达国家和地区证券市场的法治经验，以求为完善股权分置改革的法律规 制提供参考。 北方l ：业人学硕卜学位论文 1 股权分置改革简述 1 1 股权分置改革的概念界定 股权分胃是指中国股市由于特殊历史原因，在特殊的发展演变中，中国a 股市场的上市公司内部普遍形成了非流通股和社会流通股两种不同性质的股票， 这两类股票形成了“同股不同价不同权”的市场制度与结构。我国股市上有三分 之二的股权不能流通。股权分置存在弊端，严重影响着股市的发展。 中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国 人民银行、商务部于2 0 0 5 年8 月2 3 日联合发布的关于上市公司股权分置改革 的指导意见指出股权分置是指a 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上 市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问 题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价 难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础； 资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场 化操作基础。股权分冒不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须 通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。股权分置改革是一 项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于 为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件，为此，要将股权分置改革、维护 市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。 改革要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的合 理调整，同时要以改革为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公 司质量，规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促 进证券产品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。 2 0 0 5 年9 月5 日证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，其第二条 对股权分置改革作了帽关表述：上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和 流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让制度性差异的过 程。 因此，股权分置改革是指国家为改变我国a 股市场上非流通股和流通股的 流通制度差异，为非流通股获得流通权而采取的一系列规制措施。 1 2 股权分置改革的原因 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局 限所形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范， 表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东 北方i 业人学硕十学位论文 持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。其结果足，同股不同权， 上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生股独大”、甚至”一股独霸”现象， 使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。 截至2 0 0 4 年底，我国上市公司总股本为7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 3 5 5 ；国有股份占非流通股份的7 4 ，占总股本 的4 7 。 依照经济学的理论。证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通 过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资， 外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票 融资组成的，它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经 营者的投资决策提供一种信号。这也就是说，证券市场的价格波动会影响经营者 的投资决策。价格变动会影响现有股东的利益。因而，经营者的投资决策必须考 虑证券市场的反应。其三是证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场， 证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制。 由于股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司 股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益 基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺 乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要 求。解决股权分置本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的 流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的 非流通股减持变现问题。作为资本市场一项基本制度的改革，解决股权分置重在 解决非流通股股东流通权的取得问题，目标在于真正实现同股同权。 北方i 业人学硕十学位论文 2 股权分置改革的沿革和现状 2 1 股权分置改革的沿革 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知，标志着中国资本市场股改的开始，到2 0 0 5 年8 月2 3 同中国证 监会等五部委发布的关于上市公司股权分置改革的指导意见指出，股改开始 大规模推行。 股市为国企改革服务，这是我国开办股市的初衷，国有股、法人股之所以 不流通，主要是为了保护国有企业，然而在市场经济下任何企业都不能一味依靠 寻求保护伞来生存和发展，国企企业和其他性质的企业一样要融入市场经济中去 公平竞争才能生存和发展。随着市场经济的不断发展这一要求就会越来越强烈， 因此，股权分置问题的解决也就迫在眉睫了。 从以下法律政策的出台我们可以看出股权分置改革的沿革： 2 0 0 1 年6 月国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法， 明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份 有限公司( 包括境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按 融资额的1 0 出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基 金。 2 0 0 1 年l o 月2 2 同中国证监会宣布停止执行减持国有股筹集社会保障 资金管理暂行办法第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制订 具体操作办法，稳步推进这项工作。 2 0 0 2 年6 月2 3 日国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司 停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减 持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。 2 0 0 4 年2 月仞国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见( “国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在 解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特 别是公众投资者的合法权益”。 2 0 0 4 年1 2 月1 5 日上市公司非流通股转让实施细则发布，非流通股 转让须在证交所进行。 2 0 0 5 年1 月4 同上市公司非流通股转让实藏细则正式实施。 2 0 0 5 年4 月1 2 日中国证监会负责人就股市八大敏感问题接受记者采访时 首次公开表态，根据“国九条”的总体要求，“解决股权分置已具备启动试点的 条件”。 北方i 业人学硕卜学位论文 2 0 0 5 年4 月2 9f j ，经国务院批准，证监会发布关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。 2 0 0 5 年5 月8r 上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有 限责任公司发布( i - 市公司股权分置改革试点业务操作指引。 2 0 0 5 年5 月3 0 同中国证券监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员 会发布关于做好股权分置改革试点工作的意见。 2 0 0 5 年5 月3 l 同证监会发布关于做好第二批上市公司股权分置改革 试点工作有关问题的通知。 2 0 0 5 年7 月1 5 日中国证券业协会发布关于保荐机构从事股权分置改 革业务有关问题的通知。 2 0 0 5 年9 月5 同证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，并声明 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知( 证监发( 2 0 0 5 ) 3 2 号) 、关 于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知( 证监发( 2 0 0 5 ) 4 2 号) 同时废止。 2 0 0 5 年9 月8 同国务院国有资产监督管理委员会发布关于上市公司股 权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知。 2 0 0 5 年9 月1 6 闩上海证券交易所、深圳证券交易所发布上市公司股权 分置改革保荐工作指引。 2 0 0 5 年9 月1 7 同国务院国资委办公厅发布关于上市公司股权分置改 革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知。 2 0 0 5 年9 月2 0 同沪深证券交易所分别公布了上市公司股权分置改革工 作备忘录 2 2 股权分置改革的现状 2 0 0 5 年5 月9 日，推出首批股权分置改革试点企业。清华同方、三一重工、 金牛能源、紫江企业四家上市公司成为首批试点的企业。发展到现在我国深市和 沪市的上市公司都基本进行了股权分置改革。自2 0 0 5 年9 月a 股市场全面股改 启动至今，深沪市每周公布一批股改名单，每批股改公司家数基本保持2 0 家左 右。股改公司对价方案多以送股为主，两市平均支付对价水平约1 0 股送3 股。 而股改方案的实施只是股权分置改革的第一步，股改的完成则至少在股改方案实 旋三四年之后，因为只有非流通股本全部进入了全流通状态，股改才算完成。 股权分置改革不仅是证券市场内部股权结构的改革，它还与国有资产管理体 制和上市公司治理以及市场的规范发展和制度创新等相联系。它反映出非流通股 股东和流通股东之间的利益分配格局以及市场机制在引导资源配置中的作用。 北方l ：业人学硕f ：学位论文 从我囡股市的建立和发展过程束看，我固股市存在的问题，不仅仅足证券市 场方面的问题，还受其他方面的制约。股权分胃改革只是手段，完善资本结构和 治理结构、推进证券市场持续规范发展，进而推进中国经济稳定协调发展，才是 最终目的。通过股权分置改革以来出台的相关法规和政策以及进行改革的上市公 司所采取的改革方案可以看出改革中存在的及改革后一段时间内会存在的一些 问题需要进行深入探讨和分析，以求找到较好的解决方案保证改革和改革后我国 股市和经济的顺利发展。下文对我国股权分置改革中和改革后存在的法律问题及 相应的法律规制进行了相关论述。 北方l 业人学硕i ：学化论文 3 股权分置改革所涉及到的问题分析和相应的法律规制 3 1 股权分置改革对价方案分析和相应的法律规制 3 1 1 支付对价的类型和比较 从首批股权分置改革试点企业开始进行股改至今，我国深市和沪市的上市公 司都基本进行了股权分置改革。股权分置改革中，非流通股股东为了使其股份获 得在a 股市场上的流通权而向流通股股东支付的改革成本即对价。综观1 0 0 0 多 家已进行股改的上市公司所采取的股改对价方案主要有如下几种：送股、缩股、 支付现金、权证、重组等。 这些对价方案各自具有不同的特点，上市公司也因此分别根据自身规模、经 营状况、股份构成结构等情况采取了适宜的对价方式，或者选择单一的对价方案 或者选择两种或以上对价方案的结合。下文对一些对价方式进行了简要分析。 ( 1 ) 送股。送股方式的对价方案有送股、送股+ 派现、转增股本等诸多形式。 确保控股权的送股模式就是非流通股股东以所持部分非流通股无偿赠送给流通 股股东，作为其股份实现全流通的对价。 简便易行是送股的一大优势，因此多数股改公司采取了这种方式。 如中信证券的对价是每1 0 股送3 2 股：达安基因的对价水平为每l o 股送2 8 股；上海永久公司的对价方案是a 股非流通股东上海中路( 集团) 有眼公司和上海 轻工控股( 集团) 公司按各自持有的股份比例向a 股流通股股东按1 0 股送5 股支 付对价。a 股募集法人股股东本次不参与支付和获得对价，一年后股份可以流通。 送股的弊端主要是流通股数量的即时增加可能会不利于股价的稳定，而且送 出的股份因为公司经营业绩不同而存在差异，非流通股股东把其股份送给流通股 股东，对于业绩好的公司，流通股股东得到的对价可以因股价的上涨而获得收益， 而一些业绩较差的公司，因其股票成长性差，因此并不能使流通股股东受益，甚 至会给流通股股东带来更大的损失。另外，流通股股东虽然都获得了同等的对价 股数，但由于他们选择的出售时机不尽相同因而会导致他们最终获得的对价补偿 的数额出现差异。 ( 2 ) 缩股。缩股是指非流通股股东根据缩股比例相应减少其持有的公司股 份，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。吉林敖东、泰豪科技、 福星科技等采取的就是这种方案。 和送股相比，缩股有利于市场稳定，但也有一定的弊端。一方面，从投资者 的角度看，采取缩股的方式，其在衡量利益得失时不是那么一目了然，要通过计 算比较复杂。另一方面，上市公司采取缩股后，由于涉及到注销股本，按照有关 规定，公司除召开股改相关股东会外，还需要召开股东大会和债权人会议，以获 北方l ：业人学硕十学竹论文 得债权人的许呵，重新确定债权。法律程序较为复杂，周期也相对较长。因此， 大部分股改公司没有采用“缩股”的对价方式。在缩股对价中，流通股股东没有 得到股份，其对价收益，同样必须依靠二级市场股价上涨来实现。 ( 3 ) 现金。采用送现会对价方案的比较少，虽然现会可以使流通股股东获 得当期收益，但流通股股东比较分散，不便于现金的发放，而且现金不能升值， 不能满足流通股股东最初的投资设想。 ( 4 ) 权证。采用权证对价方案的相对较少。权证是衍生性会融商品。是指 标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期 日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算 差价的有价证券。 采取权证对价的如万科，其对价方案为：大股东华润股份向所有流通a 股 股东按每l o 股流通a 股免费派送7 份认沽权证，存续期间9 个月，行权价格3 5 9 元。华润股份还特别承诺：其减持股份价格将不低于认沽权证行权价的1 2 0 。 权证具有其他几种对价方式所不能比拟的优势，为流通权对价提供了新的支 付形式。在没有权证的情况下，非流通股股东支付流通权对价只能用股票或者现 金来支付，选择比较单一，而且因为一些股票的市净率很低或者非流通股比率很 小，非流通股股东现金流也不充裕，在这种情况下，非流通股股东就不适宜以股 票或者现金来支付对价，而通过发行权证，以权证的价值来支付对价就解决了对 价难题。以权证支付对价实际允许非流通股股东以股票的未来价值支付当前对 价，而股票或现金支付对价都只能以当前价值支付对价，相对而言，权证降低了 非流通股股东的对价支付成本，还能实现对价的延期支付。 作为金融衍生产品，权证具有杠杆效应、避险功能和时效性，使投资者能够 获得损失有限、获利无限的一种投资工具。但基金等机构投资者为代表的流通股 股东更倾向于通过得到股票或现金获得即期补偿，而且加之产品本身的复杂性， 所以采用权证对价方案的较少。 另外，对价支付方式还有重组等方式。重组式对价方式相对复杂，主要体在 绩差股的上市公司中，具体方式主要有四类： 一是单纯的资产置换式的对价方案。即上市公司原有的主营业务资产全部置 换出去，而置换进新的主营业务资产，如g s t 环球( 0 0 0 7 1 8 ) ，置换出原先的 造纸业资产，而置换进房地产主营资产。 二是资产置换+ 送股的对价方案。即在资产置换的同时，也辅以送股的方式 作为对价的支付形式，具有一定的组合式对价的特征。如g s t 农化( 0 0 0 9 5 0 ) 就是资产置换+ 1 0 送1 5 股。 三是注入优质资产的组合式资产重组的对价方案。如g s t 酒花( 6 0 0 0 9 0 ) 北方i + 业人学硕 ：学位论文 的股改方案就是控股股东注入乌苏啤酒5 0 股权+ 1 7 9 9 7 9 0 万元现会+ 1 0 送l 股。 注入优质资产主要体现出控股股东的捐赠思路，反映出控股股东对股改公司盈利 能力以及迅速恢复再融资能力的期待。 四是收购控股股东优质资产+ 送股的对价方案。这主要体现在那些控股股东 握有优质资产且不愿意丧失上市公司优质股权的上市公司，因此，在股改过程中， 上市公司可以收购控股股东优质资产，然后在收购价格上予以一定折扣，作为支 付对价的组成部分。同时，再辅以一定比例的送股方式完成股改对价方案的构成。 在重组式股改对价方案中也有以无形资产重组作为对价的，如2 0 0 6 年1 月， * s t 大元( 6 0 0 1 4 6 s h ) 采取了送股+ 无形资产重组的组合式对价。即大元股份的a 股流通股股东每l o 股将获得2 6 股对价；公司承诺无偿使用第一大股东实德投 资的母公司大连实德集团拥有的“实德斯柏丽门”品牌、销售渠道、管理系统、 技术能力、企业文化五大无形资产，使用期限5 年。 但重组式对价方案也存在一些问题，表现在资产重组后的盈利能力不一定与 市值规模相匹配，部分上市公司的资产重组式对价方案实施后，二级市场股价走 势一般，主要就是因为对价方案实施后进入上市公司的优质资产固然盈利能力尚 可，但与股本规模比较起来，略逊一筹，因此，难以激发二级市场的追捧激情。 二是资产重组的对价方案的适应性问题，并不是未来所有的绩差股均适用于资产 重组式。1 3 1 2 关于对价的分析 通过股改的要求和实际情况分析，每家股改公司的非流通股股东必须向流通 股股东支付相应的对价，才能获得流通权，这主要基于以下原因。 既然要通过股权分置改革使非流通股股份获得流通权，非流通股股东就要向 流通股股东支付一定的改革成本，因为1 5 年来流通股股东几乎承担了上市公司 的所有风险，为股权分置付出了沉重的代价。由于股权分置，非流通股股份不能 在股市流通，因此非流通股股东没有承担任何股市风险，而且把上市公司当成“提 款机”，侵占上市公司巨额资金、通过虚假陈述、幕后市场操纵等手段肆意侵害 流通股股东利益。 “1 9 9 1 年到2 0 0 4 年3 月，中国股市境内筹资额为1 0 6 万亿元( 含a 股和b 股) ，投资者支付的印花税总额超过2 2 1 8 亿元，佣金超过2 8 8 3 亿元。然而，他 们的贡献和作用并没有得到相应的回报，市值大幅缩水，( 从2 0 0 1 年6 月到现在， 证券市场持续下跌，到2 0 0 4 年底跌到1 2 6 6 点，到2 0 0 5 年7 月1 9 日跌到1 0 1 4 3 5 秦洪重组式般改对价方案提升公酉j 质量的一种选择 h t t p ：w w w e n i n f o c o m c o f i n a l p a g e 2 0 0 6 - 0 5 一1 8 1 7 11 6 1 8 9 h t m l 1 0 北方i 业人学硕十= 学竹论文 点，已经是长达四年的熊r 何。”2 “期| 日j9 0 以上的投资者亏损，4 年来国内a 股原有股票流通市值的总体损失为8 0 0 0 亿元。” “对价”一词源于英美法系中的合同法，体现合同的效力原则，即无合同无 对价。从法律学的角度讲，“对价”是一种等价有偿的承诺关系，即合同的一方 为了换取另一方承诺而做出的承诺。4 从法律上讲，我国1 3 0 0 多家上市公司的招股说明书可以作为非流通股股东 与流通股股东之间的一个合同，招股说明书和上市公告书中的“发起人股份暂不 流通”可以理解为一项合同条款，而进行股权分置改革就是对原先的合同条款进 行修订，根据合同法的要求。改变合同条款要在合同双方协商一致的基础上迸行， 并体现出平等和自愿，所以，股改要求非流通股股东充分听取流通股股东的意见， 经过双方的平等协商一致采取适当的股改方案。所以把对价引入股改中来，就是 要非流通股股东为了换取流通股股东同意改革的承诺而做出的承诺。 另外，由于上市公司发行股票时，非流通股东做出了法律承诺“非流通股暂 不上市流通”，因而获准以“高溢价”方式发行股票。从1 9 9 5 年到2 0 0 0 年，我 国共有6 8 1 次发行上市( i p o ) ，占中国股市i p o 总数的7 5 。在这6 8 1 次1 p o 中，集资规模最小的为3 3 0 0 力元( 0 0 0 7 3 6 ) ，集资规模最大的为7 8 4 6 亿元( 6 0 0 0 1 9 ) 。 发行市盈率最低的为8 2 5 倍( 6 0 0 8 7 0 ) ，发行市盈率最高的为8 8 6 9 倍( 0 0 0 9 9 3 ) ，平 均发行市盈率为1 8 2 7 倍( 引自我国新股发行对市场指数短期走势影响的实证 研究) 。在“暂不流通”的法律承诺下，非流通股股东获得了平均1 8 2 7 倍发行 市盈率的“高溢价”发行方式，那么，当股改完全打破了“暂不流通”的法律承 诺，非流通股股东就必须对原有的“高溢价”发行做出补偿。5 当初流通股股东获得流通股份的股价要比非流通股股东的原始股价高十倍 左右，以s t 闽电为例。 “如果按照原始出资比例来看：据+ s t 闽电2 0 0 0 年上市的招股说明书， 闽东电力有限公司以评估后净资产3 0 4 ，0 8 7 ，8 5 6 5 1 元，按l ：1 5 3 2 1 比例折股， 为1 9 ，8 4 7 万股，平均每股1 1 5 3 元，而流通股东以每股1 1 5 元获得1 0 0 0 0 万股 流通股，即使扣除发行费3 8 2 1 万元后，也要折合1 1 1 1 7 9 元每股。两者相差高 达9 5 8 5 8 元。”6 股改公司原非流通股票股票开始流通之后，非流通股股东的股价又实现了数 十倍甚至更多的增长，因此其获得的利益远不是流通股股东可以比拟的。比如中 2 卜海证券交易所上证综合指数统计月报，2 0 0 1 年至2 0 0 5 年7 月 中国人民大学证券导刊2 0 0 5 年3 月2 1 【i ，第l o 期第5 。李康b 股h 股股东原则i ：并1 f 股改当事方中证网，2 0 0 5 0 8 2 51 3 ：1 9 ：5 3 5 黄海璐破解股改“对价”迷局新财经。2 0 0 6 年1 月5 日 o 千余万阐电小股东4 暴动”：股改对价少于1 0 送8 坚决否决! ! 中证网，2 0 0 6 0 6 - 1 4l l ：1 9 ：1 6 北方i 业人学硕i 。学f t 论文 国石化，股改前，中国石化的总股本为8 6 7 0 2 亿，其中，流通股为2 8 亿，非流 通股为6 7 1 2 2 亿，h 股为1 6 7 8 亿，每股净资产为2 6 4 元，停牌前的价格为6 7 9 元。中国石化的股改采取的是非流通股股东向流通股股东每1 0 股送2 8 股的方 式，送股后，流通股的股本达到3 5 8 4 亿，限售股为6 6 3 3 8 亿。按照复牌后第一 天的收盘价5 3 6 元计算，流通股股东的市值从股改前的1 9 0 1 2 亿元增加到 1 9 2 1 0 2 4 亿元，增长1 o l ；而非流通股的权益则从股改静的1 7 7 2 0 2 亿元增加 到3 5 5 5 7 2 亿元，增长1 0 0 6 5 ，流通股与非流通股通过股改而形成的权益增加 整整相差了1 0 0 倍1 7 因此，股权分置改革需要由非流通股股东通过支付相应的对价来补偿流通股 股东由于股权分置导致的损失。但是按照众多股改公司普遍的每十股送三股的对 价来计算，非流通股股东为获取流通权而支付的代价是微不足道的。丽非流通股 股东对流通股股东所作的补偿相对于十几年来流通股股东在股市上所受的损失、 获取股份的购买价格以及非流通股股东在其股份可流通后所获得的上涨收益来 讲可以说是杯水车薪。 可以说，股改公司支付的对价水平普遍偏低，而且即使在这种情况下，一些 公司的非流通股股东在和流通股股东进行协商沟通的时候漠视流通股股东权益， 采取诸多手段强行通过对价安排，非流通股股东部分甚至完全丧失了作为一个股 东应该享有的诸如公司重大决策的参与权、表决权等基本权利，在对价支付过程 中流通股股东的利益受到了严重侵犯。 例如，全面股改第一批上市公司的方案，无一例外地获得通过，流通股股东 参与表决的热情迅速消退，平均投票比例只有3 0 左右，最低的甚至不到1 3 。 虽然这批方案平均参与表决的流通股赞成率近9 0 ，但结果似乎并不能代表全体 流通股股东的真实意愿。8 3 1 3 完善对价的法律规制 虽然已经出台的诸多法律都明确要保护流通股股东的利益，如中国证券监督 管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部 于2 0 0 5 年8 月2 3 日联合发布的关于上市公司股权分置改革的指导意见中提 出：保护投资者特别是公众投资者合法权益，就是要通过相关程序规则和必要的 政策指导，保障投资者的知情权、参与权和表决权，使改革方案有利于形成流通 股股东和非流通股股东的共同利益基础，并形成改革后公司稳定的价格预期。 2 0 0 5 年9 月5 同证监会发布的上市公司股权分置改革管理办法第十条也规 7 韩占周股改足中国股市的划时代革命四川撤业集团发表评论，2 0 0 6 1 2 3 11 6 ：1 6 徐胜治看不到抗争的利益股改中股民集体沉默每l i 经济新闻，2 0 0 5 一儿一0 2l o ：5 6 ：1 4 北方i 业人学硕十学仲论文 定：自相关股东会议通知发行之f i 起卜f 1 内，公司董事会应当协助非流通股股东， 通过投资者座谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函 等多种方式，与a 股市场流通股股东( 以下简称“流通股股东”) 进行充分沟通和 协商，同时公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征求流通股股东的意见，使改 革方案的形成具有广泛的股东基础。但在股改对价过程中，流通股股东的利益并 没有得到切实的保护。 从上文关于对价的分析可以看出，由于股权分置改革，非流通股股东获得了 至少大于流通股股东l o 倍的收益，按照最普遍的每l o 股送3 股的对价水平，非 流通股股东用较少的代价获得了股份的流通权，而流通股股东所获得的对价收益 远远小于由于股权分置和全流通等因素导致的损失。因此，从总体上来说，股改 过程中所采取的对价水平偏低。关于股改对价的相关法律没有规定对价的具体水 平，只是做了原则性规定，即寻找体现流通股股东和非流通股股东共同利益点。 然而，在实际操作中，流通股股东的利益又一次受到了侵犯，这体现在：股改方 案投票表决中，流通股股东的参与权和自主表决权受到侵犯，非流通股股东采取 种种手段利诱或强迫流通股股东同意股改方案，以求实现自己最大的利益满足， 而且由于非流通股股东的这种行为没有受到遏制，进而又导致众多流通股股东的 股改参与热情大大降低，从最初的平均百分之九十的参与率降到后来的平均百分 之三十的参与率。这已经有悖于关于上市公司股权分置改革的指导意见和上 市公司股权分置改革管理办法中对流通股股东保护的宗旨。 要充分在股改过程中体现股东平等的权利，就应该出台法律将对价水平在现 在的基