（经济法学专业论文）我国股指期货市场监管体制研究.pdf

摘要 股指期货是一种以股票指数为标的物的金融期货合约，它是2 0 世纪8 0 年代 最激动人心的金融创新，经过二十多年的发展已成为全球交易量最大的金融衍生 品之一，足以说暖其存在的合理性和必要性。在现代市场经济条件下，股指期货 交易的风险性、杠杆性和虚拟性将考验投资者利益的保护力度和股指期货市场的 稳定性，使得市场监管尤为重要。我国股指期货巴基本完成制度上和技术上的准 备，其推出时机圈趋成熟。目前，理论界和实务界对股指期货的研究，应从是否 有必要推出股指期货的争论转到如何构建和完善我国黢指期货市场监管麴法律制 度，特别是监管体制。 股指期货市场监管体制是指股指期货市场监管主体的组织结构和监管权力的 配置协调，其性质表现出“私法公法纯”趋向，通过建立和维持股指期货市场秩 序，以维护市场稳定，提高市场效率，实现股指期货的经济功能。实践中，各国 都建立起适合自己国情的股指期货市场监管体制，但具体模式差别很大，大多数 都注重宏观层次的政府监管，同时强化交易所的一线监管，市场监管出现统一化 和国际优趋势。 我国股指期货市场的发展路径应当采用“先立法，后建场 的模式，但是这 种模式不能过于死板和教条化。参照国外股指期货市场监管模式并结合我国现行 相关法律法规，我国股指裳货市场应建立起三层法律监管体系，即宏观层次的期 货监督管理部门监管，它在三层监管体系处于主导地位；中观层次的行业协会自 我监管，这是对政府监管和交易所监管的重要补充；微观层次的以金融期货交易 所为核心的自我监管，这是监管体系的灵魂。构建股指期货市场监管体制的关键 在于优化配置政府监管与自律监管职责，实现政府监管与市场自律懿动态平衡。 关键词：股指期货市场；监管体制；三层监管体系 l l 我国股指j 】货市场舱管休制研究 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e s ( s i f ) i sak i n do ff i n a n c i a lf u t u r e sc o n t r a c tw h i c ht a k e s s t o c ki n d e xa sas u b i e c tm a t t e r i tw a st h em o s te x c i t i n gi n n o v a t i o ni nt h ef i n a n c i a l a r e ai n1 9 8 0 、s a f t e ro v e rt w od e c a d e s d e v e l o p m e n t ，i th a sb e c o m eo l l eo ft h ef i n a n c e d e r i v a t i o n sw i t ht h eb i g g e s tt r a d i n gv o l u m ei nt h ew o r l d t h i sa c h i e v e m e n ti se n o u g h t oe x p l a i nt h er a t i o n a l i t ya n dn e c e s s i t yo fi t se x i s t e n c e u n d e rm o d e r nm a r k e te c o n o m y , s t o c ki n d e xf u t u r e se x c h a n g e sr i s k ，t h ef i c t i t i o u s n e s s ，t h eh i g hr e l e a s el e v e rw i l lt e s t t h ei n v e s t o rb e n e f i tp r o t e c t i o ni n t e n s i t ya n dt h es i f m a r k e ts t a b i l i t y ，m a k i n gm a r k e t s u p e r v i s i o ne s p e c i a l l yi m p o r t a n t i no u rc o u n t r y , s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sm a d ef u l l p r e p a r a t i o n si ns y s t e m a t i c a l l ya n dt e c h n i c a l l y t h u si t i sr i g h tt i m et op u s ht h es t o c k i n d e xf u t u r e so u t a tp r e s e n t t h er e s e a r c ha b o u ts t o c k i n d e xf u t u r e ss h o u l d t h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l yt r a n s f e rf r o mt h ea r g u m e n t sa b o u tw h e t h e r i ti sn e c e s s a r y t op r o m o t et h es t o c ki n d e xf u t u r e st ot h ec o n s i d e r a t i o n so fh o wt h er e l a t e dl e g a l s y s t e m st ot h es t o c ki n d e xf u t u r e so fo u rc o u n t r y , p a r t i c u l a r l yt h es u p e r v i s i o na n d c o n t r o ls y s t e m ，a r et ob ec o n s t r u c t e da n dc o n s u m m a t e d t h es u p e r v i s i o na n dc o n t r o ls y s t e mo fs t o c ki n d e xf u t u r e si st h er e a s o n a b l e a l l o c a t i o no fo r g a n i z a t i o ns t r u c t u r ea n ds u p e r v i s o r yp o w e ro ft h es u p e r v i s i n gs u b j e c t o fs i f m a r k e t i t sp r o p e r t i e ss h o wt h et r e n do fp u b l i c i z a t i o no fp r i v a t el a w i ta i m sa t r a i s i n gt h em a r k e te f f i c i e n c y ，k e e p i n gt h es t a b i l i t yo ft h em a r k e t ，a n di m p l e m e n t i n g t h ee c o n o m i cf u n c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sb yw a yo fe s t a b l i s h i n ga n dm a i n t a i n i n g t h em a r k e to r d e ro fs t o c ki n d e xf u t u r e s i np r a c t i c e ，v a r i o u sc o u n t r i e sh a v es e tu pt h e s u p e r v i s i o na n dc o n t r o ls y s t e m so fs t o c ki n d e xf u t u r e sw h i c ha d a p tt ot h e i rn a t i o n a l c o n d i t i o n s ，b u tc o n c r e t ep a t t e r n sw e r es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t ，a n dt h em a j o r i t yo ft h e m p a ya t t e n t i o nt os t r e n g t h e n i n gt h ef r o n t - l i n es u p e r v i s i o no fe x c h a n g ea sw e l la st h e g o v e r n m e n ts u p e r v i s i o no nt h em a c r o s c o p i cl e v e l t h es u p e r v i s i o no fm a r k e tt e n dt o b eu n if i e da n di n t e r n a t i o n a l i z e d t h es i f m a r k e t sd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ys h o u l da d o p tt h e “l e g i s l a t e sf i r s t ， c o n s t r u c t sl a t e r ”p a t t e r n ，b u tt h i sk i n do fp a t t e r nc a n n o tb et o os t o d g ya n dd o c t r i n a l r e f e r i n gt ot h eo v e r s e a ss i f m a r k e ts u p e r v i s i o np a t t e r na n du n i f y i n g t h ep r e s e n t r e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n so fo u rc o u n t r y ，o u rc o u n t r ys i f m a r k e ts h o u l de s t a b l i s h t h r e es u p e r v i s i o ns y s t e m s ，n a m e l yt h es t o c ks u p e r v i s o r ym a n a g e m e n ts u p e r v i s i o no n t h em a c r o s c o p i cl e v e lw h i c hi si nt h ed o m i n a n tp o s i t i o no ft h et h r e es u p e r v i s i o n i i i ，s y s t e ，m s ；t h ep r o f e s s i 0 9a s s o c i a t i o ns e i f - s u p e r v i s i o n o nt h ei n t e r m e d i a t e p e r s p e c t i v e i e v e jw h l c hi sa ni l n p o r t a n ts u p p l yt o t h eg o v e r n m e n ts u p e 慨j o na n dt h ee x c h a n g e s t ? ? 洳0 躲酾勰文鑫l 觚淞e s e x c h a n g es e l f - s u p e r v i s i o n h e 獭i c r o s c o p 引e 女1 w | l l c h1 sl h es o u lo ft h es u p e r v i s i o n s y s t e m s t h ek e yo fc o n s t f u c l i n 鬈t l l es i f - m a r k e t s u p e r v i s i o n a n dc o n t r o is y s t e ml i e s j n t h eo p t i m i z e dd i s p o s i t i o no ft h e g o v e r n m e n t s u p e r v i s l o n a n dl h ea u o n o m ys u p e r v i s i o n r e s p o n s i b i l i t i e s ，a n _ ( 重l | l er e a l i z a t j o no ft h e d y 娃a m l ce q 珏i 攮砖蛙瓣b e l w e e nt h eg o v e 豫糖e 嚣t s u p e 薹v i s i o na 曩d 绫e 双鑫f k e a 犍l o 鑫。掇玩 k e yw o r d s ：s t 。c ki n d e x f u 枷a 蛾s u p e r v a n dc o n t r o l s y s t h r e e l e v e l e ds u p e r v i s i o ns y s t e 融 l v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做爨重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 氢谚呵 醐7 年朋鸸圜 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属予 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密曩。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名：稚毒辞，西期：坤7 年r 月g 日 刷磁钐黝。嗍咖0 夸年箩刖，日 l 顾 j 学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 自2 0 0 5 年股权分置改革开始，中国股市波澜壮阔，大涨大落。2 0 0 7 年1 0 月 上证综合指数创出了6 1 2 4 点历史新高后就急转直下，然后受美国次贷危机引发的 金融海啸的影响，2 0 0 8 年1 0 月曾一度狂跌到1 6 6 4 点，短短的一年时间跌幅高达 7 2 。暴跌期问，无论资金大小、持股多少，几乎无一幸免地被“套牢 、“割肉”， 特别是机构投资者由于缺乏实质性卖空工具而被动做多，不仅遭受了巨额亏损， 也严重偏离了机构投资者应有的中流砥柱作用与理性投资的理念。之所以出现这 种“牛市高歌，熊市号啕”的局面，原因之一就是我国资本市场从建立之日起就 存在先天不足，“单边市痼疾至今未除，没有做空机制和股指期货交易市场。根 据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例高达4 0 ，远远 高出国外发达国家股票市场2 5 的平均水平i 。显然，单一的交易机制令投资者， 特别是己成长为股票市场主力的证券投资基金、社保基金等机构投资者难以进行 有效的风险管理，特别是对冲系统性风险【2 1 。 股指期货在国外的发展已近3 0 年。1 9 8 2 年股指期货自美国诞生以来，以其 具有的价值发现、风险投资、套期保值功能，以及特有的杠杆特性，迅速在全世 界范围内蓬勃发展，成为全球期货和期权市场的主流品种。根据美国期货业协会 ( f i a ) 2 0 0 8 年3 月1 0 日公布的最新统计报告，对全球5 4 家衍生品交易所统计结 果显示，2 0 0 7 年全球在交易所内交易的期货与期权交易量高达1 5 1 8 7 亿手，其 中股指期货的交易量就达到5 6 1 6 亿手。同时，股指期货显现出作为基础性衍生 工具的强大功能，在2 0 0 8 年的金融危机中，毫无节制的金融创新和场外交易引发 了诸多风险。但另一方面，在交易所场内规范运行的股指期货却为稳定市场发挥 重大作用。危机爆发后，一些大型基金和保险资金等机构投资者，通过在股指期 货市场上的套期保值，有效规避了自己投资组合市值下跌的风险罾，也大大降低 了大量抛售股票可能带来的冲击效应和“多杀多 局面的出现。随着全球资本市 股票市场以及股指期货市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险也称“不可分散风 险”，足指那些影响所有上市公司的凼索引起的风险，它没有有效的方法消除，如战争、经济衰退、通货膨 胀、高利率等非颅期的变动；非系统性风险又称可分散风险，是指由于某种因素的变化而对股票投资者造 成损失的可能性，它可以通过充分的投资组合分散掉。 以华尔街极度恐慌的2 0 0 8 年9 月1 6e i 为例，当天纽约证券交易所股票成交金额为1 3 6 6 3 1 1 亿美元， n a s d a q 交易所股票成交金额为2 7 4 7 4 3 亿美元，合计为1 6 4 0 0 5 4 亿美元。现货市场成交金额大约是平时的 两倍。而股指期货市场的交易金额则远大于现货- 市场。9 月1 6f l 仅小型s & p 5 0 0 股指期货当口成交的6 0 7 8 5 0 6 张合约，其合约价值最低也达到r3 5 2 6 亿美元，实际成交金额接近3 6 0 0 亿美元。美国股指期货正放出巨置 资金“救市”资料来源：游硒股指期货基础性衍生工具不可或缺。证券时报2 0 0 8 1 1 1 8 1 我国股指期货市场：临管体制研究 场的不断完善和发展，各国政府和投资者不仅看到了期货市场具有传统的价值发 现、风险投资、套期保值基础性功能，而且还具有促进宏观调控、引导产业结构 调整、优化企业财务结构和风险管理能力、提高整个社会资源配置效率、保证国 家经济安全上的新功能。改革开放后，我国的期货市场从无到有，发展迅猛。但 是，作为期货市场的重要组成部分的股指期货，迟迟没有推出来，这是我国资本 市场结构的重大缺陷。诺贝尔经济学奖获得者默顿米勒就曾经说过：“没有期货 市场的经济体系称不上是市场经济”，期货市场是市场经济发展的高级形式，一个 功能完善、运行规范的股指期货市场是市场经济的重要组成部分。 我们应当以科学发展观来看待股指期货的推出。毋庸置疑，股指期货由于自身 的杠杆性、投机性，具有“魔鬼”般的致命风险。纵观世界金融危机突发事件，几 乎都有股指期货贡献的一份“功劳”，特别在2 0 0 8 全球金融市场遭受金融海啸肆虐 之后，做空及杠杆机制备受争议，这次金融危机的发生也成为严厉拷问我国股指期 货推出的理由。许多国家在提高金融市场效率的同时，由于交易制度缺陷或风险控 制不严等因素造成市场动荡，给市场的稳定和发展带来严重危害。目前，世界上发 达国家与大多数新兴工业化国家均开设有股指期货交易，股指期货己成为全球股指 衍生品市场中最富有生命力的一部分。我国也为股指期货的顺利推出做了大量的基 础性工作。2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所( 以下简称“中金所 ) 成立。 同年1 0 月3 0 日，中金所开始沪深3 0 0 股指期货的仿真交易活动。2 0 0 7 年3 月1 6 日，新修改的期货交易管理条例正式颁布，6 月2 7 日，正式发布中国金融 期货交易所交易规则及相关实施细则。看来，中国似乎为股指期货的推出做了前 期的法律制度准备。股指期货推出“万事俱备，只欠东风 ，这已经不是“要不要 的问题，而是“时间”问题和“如何发展”问题。 股指期货是资本市场最现代的工具，威力和影响相当于核武器，其开发和利 用存在着相当的风险和难度【3 j 。目前，由于我国没有开办股指期货的现实经验、 股指期货方面的高级人才严重匮乏，缺乏运用现代金融科技手段的核心技术和能 力，而且，我们股票现货市场的规模和质量与股指期货市场的建立与发展还不是 很适应，股市的系统性风险过大，制度供给特别是法律规则的供给显然不足，因 此，我们在国际竞争舞台上，根本没有多少优势。在股指期货已经设计好的情况 下，我们需要从法律层面研究它如何进入市场，进入什么样的市场并进行交易， 谁可以参与交易，交易应当遵循什么样的规则，特别面对股指期货市场的高风险， 参与主体如何自律监管，政府如何实施有效的监管，以及政府监管和自律监管如 何互动等等，都是法律规则的创新问题。这对于我国股指期货市场的风险控制， 促进股指期货市场的高效、规范、健康发展，都具有重要的理论意义和现实意义。 2 硕l j 学位论文 1 2 国内外相关研究动态 1 2 1 国外研究动态 股指期货是期货的高级发展形式，它们的上位概念是金融衍生工具，因此， 对股指期货的研究必然涉及到期货、金融衍生工具的研究。目前，国外关于股指 期货的理论研究己相当成熟，实践更相当普遍。英国c h a r l e s s u t c l i f f e 教授所著 ( 1 9 9 7 ) 的( ( s i f ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ) ) 一书集中介绍了近年来国 外学者对股指期货的各种研究成果，全书内容包括股指期货的理论和例证、套期 保值和套利、价格行为、风险与收益、基金经理人对指数期货的运用、指数期货 合约的设计与管理等等，并且作了大量的实证分析，可以说它是西方股指期货理 论的经典著作。值得一提的是，在对股指期货与对股票市场流动性的影响研究中， k u s e r k 和c o c k e ( 1 9 9 9 ) 对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后， 由于吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市的规模和流动性都有较大的提高， 且股指期货市场和其基础现货市场的交易量呈双向推动的态势。在法学领域与股 指期货相关的论著有：s i m o nj a m e s ( 1 9 9 9 ) ( ( 衍生品交易法律制度研究、s i m o nf i r t h ( 2 0 0 3 ) 衍生工具：法律和实践、p h i l i pm c b r i d ej o h n s o n ( 2 0 0 4 ) 衍生品交易 制度研究。这些论著倾向于承认期货市场中交易所、行业协会等自律组织的监管 权限，政府监管机构应通过合理的激励机制敦促从业者遵守必要的规则，建立有 效的内部风险控制机制，并在涉及重要监管事项或发生重大危机时介入市场。 1 2 2 国内研究动态 我国虽未推出股指期货，但国内的众多学者已经做了大量的研究。在郭宝新 等人( 1 9 9 4 ) 所著的金融期货期权及其市场监管中，认为股指期货是金融期 货发展的首推形式，介绍了美、英、日等国的市场监管模式，最后提出我国培育 金融期货期权市场也应采取三级监管组织体系；市场监管方面的研究主要有姚兴 涛( 2 0 0 0 ) 所著的股指期货的监管属性，对我国股指期货的监管及交易场所的 选择提出了系统的建议；陈晗、张晓钢、鲍建平( 2 0 0 1 ) 股票指数期货理论、 经验与市场运作构想一书中，采用了定量的分析方法对股指期货标的物的选择、 套期保值效果、涨跌停板等方面进行了实证分析；2 0 0 6 年华东政法学院承担的国 家社科基金项目金融衍生工具法律规制问题研究分别从金融衍生工具法律规 制的创新、金融衍生工具的法律属性、金融衍生工具上市机制的构建、金融衍生 工具上市地点的选择和考量、金融衍生工具的法律监管与合作等方面进行了深入 的研究。2 0 0 6 年上海期货交易所组织期货界和法律界的专家学者成立了“境外期 货市场法制研究”课题的专家小组，选择了美国、德国、新加坡等具有一定代表性 的境外成熟期货市场，对其期货法律制度进行了细致的编泽，多角度、多层次地 我闲段指期货市场般管 奎制研究 分析了境外成熟期货市场法律制度的特点，详缩介绍了法律体系和监管体系的构 成，重点分柝了期货晶种( 楚其是股指期货) 上赢帆制、违规惩处的若于重要制 度。2 0 0 7 年顾功耘主编的金融衍生工具的法律规制，分析了金融市场创新面 临着新的挑战，深入探讨了相关法律舰制创新，其中专题研究了股指期货问题。 2 0 0 8 年第5 麓政治与法律发表了一组论文，分躺从不藏角度就懿俺竞善我国 股指期货的相关铡度作了深入豹探讨。如：王海洋的般指期货强行平仓的法律 性质与后果、李明良的金融期货合同的法律属性研究以股指期货合同为中 心等等。 总体来说，这些森本平的理论研究秀我霉黢指蓊赞嚣攘出奠定了整实的基础。 但是，这些磅究也存在一定的时空局限性，即只能针对当时的经济情况和法制建 设情况对股指期货的监管进行分析、评判，由于股指期货对现货市场的极其敏感 饿、推出股指期货的条件隧趋成熟，糯之最近沪深3 0 0 股指期货仿真交易出现的 诸多耨慧况，约鹪年爆发的金融海啸对金融暂生工其豹拷闻和质疑，国外股指期 赞市场在化解股市危机中的积极作用以及国外金融市场监管的问题和漏洞等情况 的出现，使我国股指期货原有的相关法律法规和监管理念和制度己不相适应，因 此，崧须与时俱进对其进行完善耧耪改。 1 3 基本思路与研究方法 与国外股指期货市场的发达和繁荣相比，我国赘本市场还欠缺这一基础性投 资工具，这已严重阻碍了经济的发展。因此，必须利用新兴市场的屠发优势，建 立发达、戴范、舂穿的股撂麓货枣场，箕中豹关键就是建立科学、完善、有效麴 监管体制，管理风险、防范风险、化解风险。本文拟在对基本理论探讨和国外实 践考察的基础上，来构建我国股指期货市场监管体制。 酋先。对黢指羯货市场整管体制及其耀关理论进行探究。分析股指期费靛法 律性质、般指期货市场的定义及法律特征，剖析股指期货市场监管的涵义、必要 性以及监管理论的争论，阐述股指期货市场监管体制的涵义、类型、目标、原则、 性质、功能，戳期为我国股指期货市场益管扫清理论障碍，提供理论支持。 其次，对国外段指期货市场蓝管体制进行耽较分析弗从中得到启示。揭示美 钋股指期货市场监管模式，从宏观、中观、微观三个层次对主要国家和地区监管 体制进行比较，分析他们监管实践中存在的问题以及对我国的借鉴启示，以期为 我国股指期货市场蓝管提供经验教谢和实践支撑。 最后，提出梅建我重骰指期货市场监管体制的设想。这是本文数重点，痣容 包括分析我国股指期货市场法制化建设的经验教训、未来发展路径之选择、以及 构建虢管体制的影响因素，借蕤国外经验，立足具体国情，构建我国股指期货市 4 硕i ! 学位论文 场三级监管体系，并对完善我国股指期货市场监管法律体系提出了相应的建议。 本文拟采用如下研究方法对股指期货的监管体制进行论证分析： 第一，经济学与法学相结合。以法学为主的方法，着重于法律规制原理的分析， 如股指期货市场监管体制的涵义、目标、原则、性质、功能，但是有关股指期货合 约的条款设计、交易结算技术性规则，因其法律意味不浓，不予展开。 第二，历史研究的方法。股指期货的发展具有极强的市场适应性，本文梳理 我国发展股指期货的实践，对其沉淀出来的历史经验和教训进行详细考察和分析， 以期能为中国股指期货的顺利推出排除障碍。 第三，比较研究的方法。对美国、英国、日本和我国香港地区的监管体制进 行比较分析，借鉴其成功的市场监管经验和法律制度安排，力图提出一套符合国 际惯例，又切合中国现实国情的股指期货市场监管方案。 5 我同股指期货f f r 场临管体制研究 ! ! 曼! 曼鼍曼! ! 曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼! 曼曼曼曼曼曼曼蔓! ! 曼曼曼曼曼! 曼! 曼曼鼍曼! 曼曼曼曼i 鼍皇! 曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼皇! 曼! 曼! ! 曼曼! 曼 第2 章股指期货市场监管体制及相关理论 股指期货市场监管体制是围绕股指期货、股指期货市场监管展丌的。为此， 必须首先探讨股指期货的法律性质，股指期货市场的概念与法律特征，以及股指 期货市场监管的涵义及其必要性。 2 1 股指期货、股指期货市场 2 1 1 股指期货的法律特征 股指期货，即股票指数期货，是指以股票指数为标的物的期货合约，签约双 方在未来的某个特定日期，依据预先设定的指数大小进行标的指数的买卖【4 1 。从 经济学角度看，股指期货具有杠杆性、虚拟性、未来性和高风险的经济特征【5 1 。 从法律角度考量，期货合同是一种高度标准化的买卖合同【6 ，与一般民商事契约 不同，股指期货的基本法律特征是一种多元性的特殊契约，其多元性主要体现在： 1 股指期货合约的诺成性和双务性。诺成合同是指当事人一方的意思表示一 旦经对方同意即能产生法律效果的合同。股指期货交易是在现时对金融基础资产未 来可能发生的结果进行交易，双方当事人意思表示达成一致时合约即告成立。但合 约结果却要等到未来某一约定时刻到来后才能确定。因此，这类合约属于诺成合同， 而且，合约双方互享权利、互付义务，也是诺成性的双务合同。 2 股指期货交易目的在于管理风险。普通契约的主要目的一般在于交换，设定 彼此的权利义务。股指期货本身是中性的，既不危险也不安全，其目的除了投机 获利外，最原始的目的还在于通过与现货交易进行反向操作对冲或控制当事人在 市场上面临的各种交易风险，使套期保值者有可能选择去降低或消除该风险。 3 标的、形式、履约的特殊性。股指期货合约标的物并非实体物，具有虚拟 性，即指数的涨跌。而这也正是股指期货之所以被视为虚拟经济的重要原因所在。 形式上的特殊性在于，股指期货是种标准化合同，目的是为了方便交易和降低 交易成本。由于股指期货的基础产品股票价格指数的虚拟性，通过对冲予以 抵消大量交易，到期交割时全部采取现金交割方式。这是由股指期货规避风险的 目的所决定的。 4 法律安排的特殊性即以市场内生规则为导向。我国建立股指期货法律制度存 在着一个基本的困难，那就是传统民商法制度不能兼容期货衍生品方面的局限性。 传统的大陆民法很容易将股指期货合约当作赌博合同，这会妨碍虚拟经济的发展。 股指期货等衍生品游戏规则起源于英美，带有明显的实用性特点，大陆法没有适合 6 硕l j 学位论文 皇曼舅曼曼皇曼曼曼! 曼曼! ! ! 蔓曼鼍曼! 曼皇皇苎曼鼍曼! 皇曼曼曼苎曼曼皇蔓孽皇曼皇皇皇鼍曼皇皇皇皇曼孽穹曼篡i = i = = = | = i 皇曼曼曼曼曼鼍量 的制度与其对应。因此，在中国法律制度框架下进行股指期货法律制度设计时，必 须在遵从我国固有法律框架的基础上，适当引入英美法系的理论作为补充，最大可 能地保持制度的内在协调性1 7 j 。 2 1 2 股指期货市场的概念及法律特征 2 1 2 1 股指期货市场的概念 股指期货市场，即股票指数期货市场，它是指股指期货市场参与者进行股指 期货合约买卖的专门场所，是整个期货市场的重要组成部分。 市场一般指买卖物品的地方，但语言环境不同，其意义也有所不同。经济学家 萨缪尔森认为“市场是买者和卖者相互作用并共同决定商品和劳务的价格和交易数 量的机制 t s l 。在布莱克法律辞典中，市场定义为买卖物品的商业行为之处所。 在限定的语境中，也可被理解为特定物品的需求等或者经纪商在柜台证券交易时的 报价范围1 9 j 。在本文中，对“市场之涵义应界定在“进行某种法律行为的场所 范围内，因为其他涵义均与“股指期货市场”不相符合。 2 1 2 2 股指期货市场的法律特征 根据上述定义，股指期货市场的法律特征表现为： 1 股指期货市场是进行股指期货交易的专门场所。股指期货交易只能在专门 的金融期货交易所里进行，而不能在场外交易，这是维护市场秩序、保护股指期 货交易者合法权益所决定的。场外期货交易因其成交不经过市场参与者公开竞价， 其反映的价格信息是不真实的、扭曲的，易于扰乱期货市场【1 0 j ，也容易损害其 他市场参与者的合法权益。因此，场外交易不能适用于股指期货交易，股指期货 市场对股指期货交易享有独占权【1 1 】。 2 股指期货市场交易对象为现金交割的标准化合约。合同内容标准化是识别 合同是否为期货合同的一个重要标志【1 2 l 。股指期货合同内容标准化表现为合同条 款内容的统一化和格式化，实质上是指除了价格条款外，所有合同条款都由交易 所预先确定，交易双方当事人无权变更其中任一条款。而且由于股指期货的基础 资产是股票指数，具有虚拟性和唯一确定性，所以采用现金交割方式。 3 股指期货市场是众多市场参与者的行为场所。股指期货市场参与者包括：期 货交易所、期货结算机构、保证金存管银行、期货公司、证券公司、期货居间人、 期货投资者。整个股指期货市场的运作，实际上就是这些市场参与者们的行为过程 【1 3 j 。显然，调整上述股指期货市场参与者的行为规范与股票市场参与者的行为规范 相比有其独特之处。股指期货市场的上述法律特征，是从另个角度对股指期货市 场范围的界定。在此范围内界定股指期货市场，可以清晰地考察股指期货市场的监 管主体、监管对象、监管内容，以便能从法律监管角度提出相应的建议。 7 我固般菸 期货市场躲管体制联究 jmll耐,lli i 。i i i ；一, i m 一一；i i i i i i i i i ； i i i i i i = 一 。一 ；i i i i ! 曼鼍燃篡曼曼! 寰麓皇! ! 曩麓皇曼! 曼囊皇曼曼量蠛皇曼曼曼燃兰曼 2 2 股指期货市场监管涵义及其必要性 2 2 1 股指期货市场监管的涵义 股指期货市场监管是金融监管的蓬要组成部分。金融监管艮| j 指金融监督和盒 融管理，是一系列政策、方针、措旖的集合。以涵盖范困的大小为标准，金融监 管有狭义与广义之分。其中前者指国家法定的金融监管机关为了保障金融业的稳 健发展而对金融机构及其行为所进行的监督管理；后者除了包括狭义金融监管之 外，还包括金融机构的内部监管、同业自律组织的监管和社会中介机构的监管等 等l 珥l 。两种定义的主要区别在于监管主体和对象的范圈：帮广义扩大7 滥管主体 和对象的范围，除了金融主管当局外，监管主体还包括金融行业自律组织、社会 中介组织；监管对象除了金融机构外，还包括参与金融活动的个人和机构。 基于监管的安全和效率价值，还应从广义股指期货市场监管进行界定。股指 期货市场监管是指期货监管当局以及其他监督部f _ 】依据股指期货监管法律法靓或 其他行为规则，利用其职权对股指期货市场各类主体及其行为，以及股指期货市 场监管的各晶种进行管理和监督，促使其依法稳健运行的系列活动的总称。股 指期货监管必须依法进行，益管机关的设立、监管职权的取得和行使都须依赖于 股指裳货法律法规。股指期货法律法规规范、制约、指导、保护着金融机构，使 其有了金融活动准则，同时，也使金融监管机构的监管活动具备了标准、方法和 权威性f 1 熨。 2 2 2 股指期货市场监管的必要性 2 2 2 1 股指期货市场参与者的行为诉求法律监管 股指期货市场逐猛发展，无论市场参与者还是益管者将不断面临着新问题和 挑战。在变幻莫测的审场中，般指期货交易的复杂性和风险性给金融体系带来了 极大的不稳定因素，其市场参与者自身存在的问题主要表现在以下方面： 1 投资者追求高回报，但对股指期货的风险认识不足。金融市场高速发展， 金融产品层出不穷，为投资者提供了更多蠡勺投资渠道，但又造成普通投资者对创 新品种的认识和了解又相对不足。投资者为了追求高回报，更多地参与高风险的 股指期货交易，而期货交易所对新产品的推介、宣传不足，尤其是对其高风险特 性宣传教育不足，客观上有利于机构投资者从中谋利，使中小投资者成为牺牲晶。 2 机构投姿者投资策略激进，股指期货套期保值功能因益被投机性、赌博性 操作所淹没。近年来金融市场发生的系列事件表明，一些金融机构、投资主体 已l 偏离了传统的稳健经营作风，转向追求高回报的激进投机哲学。如果股指期货 被错误地一味用作投枫，而又缺乏有效监控，就会诱发一系列金融危机，甚至导 致金融市场的全蕊裁溃。 8 硕l ：学位论文 3 金融机构和投资公司内部风险管理不完善。股指期货市场的参与者大多是 银行、证券、基金等机构投资者，而这些机构和公司的风险管理机制，相对于高 风险的股指期货投资要求明显落后，无法起到有效监控、制约和预警作用。至于 其他参与股指期货投资的大批非金融机构，内部风险管理本来就不成熟，对股指 期货的巨大风险认识更是不足。这也是产生因股指期货投资失败而触发破产事件， 以及由此引发连锁性市场动荡的重要因素。 2 2 2 2 股指期货市场本身风险的特殊性诉求法律监管 对股指期货风险，可以分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和 法律风险五类【1 6 l 。股指期货市场监管目的在于管理、防范、控制风险，在关注整 个市场的普遍性风险时，更要关注特殊性【1 1 7 1 。总体而言，由于特殊的功能结构和 特定的交易机制，较之基础市场风险，股指期货市场风险具有其特殊性，主要表 现在以下几个方面： 1 复杂性和放大性。股指期货市场风险的复杂性表现为风险影响因素的多样 性。股指期货市场凝聚了两个市场的交易信息，不但受自身市场因素的作用，还 受到来自基础市场因素的影响。而且，产品开发者可以针对多样化的市场需求， 任意创设出更具个性化、更为复杂灵活的产品。风险的放大性则源于股指期货交 易的虚拟性和杠杆性。建立在股票市场之上的股指期货具有双重虚拟性而远离实 体经济运行，因此使其较基础市场更不受真实资本运行的市场约束。实践中，由 于交易杠杆特性，交易者只需少量保证金，就能“四两拨千斤 ，进行巨额交易， 一旦失利则损失惨重，甚至造成致命的打击。 2 隐蔽性和突发性。股指期货风险的隐蔽性和突发性源于其交易的未来性。 与传统交易不同的是，股指期货交易在发生之初只是对未来的权利和义务作出约 定，合约的订立和资产的实际交割是分离的，市场交易正是基于对从签约到实际 执行这段期间的市场行情作出判断。在这一期间，任何突发性的经济、社会、政 治、心理等因素都可能引发市场行情的改变，因而风险事件发生的时间与影响程 度都是不确定的，风险具有隐蔽性和突发性特点。 3 传染性和系统性。股指期货众多风险之间并不是孤立的，他们会互相作用 和影响。当市场某方面发生变动诱发相关风险时，由于联动效应，就会通过各种 途径传播到其他市场，起爆其他风险。市场间传导能力增强意味着发生系统性风 险的可能性进一步增加。在当前金融自由化和全球化浪潮的推动下，这种系统性 风险不仅会表现为一国金融动荡，更会体现为国际金融危机。 2 2 2 3 从国内外实践证明股指期货市场监管的必要性 尽管股指期货诞生只有二十多年，但由于投机性、杠杆性、虚拟性等特点j 9 我田股指期货市场临管f 木制矽f 究 股指期货交易蕴藏着巨大风险。纵观世界金融危机突发事件和交易风波，几乎都 有股指期货的一份“功劳”。这些事件和风波从另一个角度彰显了对股指期货市 场“魔鬼般致命风险进行监管的必要性。 1 9 8 7 年美国股灾的巨大波动敲响了风险监管的警钟，人们对期货市场的特性 有了更清楚的认识，形成了强化市场监管的共识w 。1 9 9 5 年的巴林银行倒闭事件， 暴露出对跨国金融机构的监管薄弱、金融机构内部缺乏有效的相互制约机制、高 管人员资格审查和监管缺位等问题固。1 9 9 5 年的“3 2 7 ”国债风波，表明了市场监 管忽略了最基本的风险管理，体现在保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持 仓限额等 。1 9 9 8 年的香港金融保卫战，表明市场经济在遭受操控情况下对国家 经济主权的强烈冲击，股指期货市场与其他市场联动控制缺乏相应的市场风险预 警。2 0 0 4 年的中航油事件，从监管的角度看是国内政策环境不健全与国际对冲 基金伺机狩猎、个人权力软约束与公司治理结构不完善、套期保值业务变味为投 机交易、危机处理机制失灵与市场风险监管不力等多种因素综合作用的结果 。 2 0 0 8 年的“法国兴业银行”事件，暴露出银行内部风险控制管理上存在的漏洞、金 融从业人员未遵守行业职责和相关道德规范、金融产品创新过程中配套的监管及 运营管理制度不到位、电子化交易的时效性、准确性、保密性等存在技术问题 。 2 2 3 对股指期货市场监管理论的争论 对金融市场监管存在两种对立学派，即主张强化市场监管的“公共利益学派” 和对市场监管持否定态度的“芝加哥学派”【1 8 j 。这两种经济学观点的对立同样 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，道琼斯指数当天暴跌5 0 8 点，收于1 7 3 9 点，下跌2 2 6 ，跌幅超过了1 9 2 9 年的 大崩溃，持股者损失惨重。其中一个原因就是股指期货交易与股市交易的联动性差，期货与现货的差额一 度扩大到负4 0 点，引发了股票抛售狂潮，造成华尔街股市大崩盘。资料来源：杨迈军，汤晓青股指期货 交易北京：中国物价出版社，2 0 0 1 ，2 2 9 2 3 1 1 9 9 5 年2 月，巴林银行交易员里森违规进行东京证券交易所只经2 2 5 股票指数期货合约交易，导致的 亏损达到1 3 6 亿美元( 8 6 亿英镑) ，远远高于巴林银行的全部资本及其储各，李森 j 逃，巴林银行不得不 宣告倒闭，最终酿成了震惊世界的巴林银行事件。资料来源：罗孝玲期货投资案例北京：经济科学出版 社。2 0 0 5 ，1 5 3 1 9 9 5 年2 月2 3 日，空方主力万国证券在做窄“3 2 7 ”国债发生严重亏损后，在无相应保证金的情况下在 收市前8 分钟抛出1 0 5 6 万u 空单，相当于“3 2 7 ”国债对应现券发行量的3 倍多，这一违规事件直接导致国 债期货暂停，我国第一次金融期货产品试点失败，十几年毫无发展。资料来源：罗孝玲期货投资案例北 京：经济科学出版社，2 0 0 5 ，1 6 4 1 9 9 8 年5 月，美国著名的宏观对冲基金老虎基金开始袭击香港股指体系，大量沽空港股，造成市场巨 大波动。港府进行反狙击，大量吸纳恒生指数蓝筹股，如数接受对冲基金的抛售，将港股和恒指拉升，以 减缓股票市场的波动。这一惊心动魄的反狙击战，股指期货扮演了重要的角色。资料来源：刘向股指期 货风险案例：香港金融保l j 战h t t p ：w w w 3 6