（经济法学专业论文）我国上市公司退市法律制度研究.pdf

中文摘要 伴随我国证券市场法制化、规范化进程的到来，上市公司退市法律制度日益 受到人们的重视，建立完善的上市公司退市法律制度，既是证券市场的规范化、 制度化运作的有力保障，同时也是衡量我国证券市场走向成熟，趋于科学的重要 标志。鉴于此，本文主要对我国上市公司退市法律制度进行一系列的探讨和研究。 本文内容主要分为五章： 第一章为引言部分，主要介绍了研究我国上市公司退市法律的历史背景和意 义。 第二章为上市公司退市法律制度的基本理论概述，在探究上市公司退出制度 的基本内涵、特征和理论基础的前提下，力求对我国上市公司退市制度进行全面、 整体性的审视。 第三章为我国上市公司退市法律制度现状研究。主要从两个方面论述，在法 律规范层面，通过对我国上市公司退市法律制度的历史变迁进行梳理，来揭示我 国退市制度变迁的原因。进而说明，虽然我国有退市的相关制度，但上市公司退 市的个案迟迟未能出现的原因。在制度体系层面，通过观察政府和行政管制对于 我国证券市场发展的影响。来分析证券市场壳资源稀缺的现象与原因，最终指明 退市实施障碍的根源。 第四章为成熟证券市场上上市公司退市法律制度研究。主要介绍了美国、日 本、香港证券市场的退市法律制度。并从中得到启示：一个有效完整的证券市场 必须重视退市法律制度的作用，而退市制度应当符合市场发展的本质和内在规 律，且有相应的配套制度作为铺垫。 第五章是我国上市公司退市法律制度的完善，以政府失灵的理论为依据，提 出建立上市公司退市法律制度遵循的原则以及实现的目标，在此基础上，对我国 现行的上市公司退市制度的完善提出建议。以达到本论文的主要研究目的。 笔者力图运用比较分析、理论结合实际、跨学科等研究方法，从法律的视角 对我国上市公司退市法律制度进行全面的审视和探讨，以求促进我国退市法律制 度的规则的进一步科学化，规范化。 关键词：上市公司退市证券市场政府失灵 r e s e a r c ho ft h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a t u t o r ：w a n gs u j u a n a b s t r a c t a u t h o r ：z h a n gy o n g g a n g w i t ht h el e g a l i t ya n ds t a n d a r d i z a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h ew i t h d m wl a w s y s t e m o f l i s t e dc o m p a n yi si n c r e a s i n g l yb e i n ga t t a c h e di m p o r t a n tt o o nt h eg r o u n d t h a ti m p r o v e m e n to ft h ew i t h d r a w l a w s y s t e m o fl i s t e dc o m p a n yc a r lp r o v i d es t r o n g s e c u r i t y f o rt h e l e g a l i t y a n ds t a n d a r d i z a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e ta sw e l la s b e c o m eam a r k e ds i g no f w e i g h i n gw h e t h e ro u rs t o c km a r k e td e v e l o p m e n ti sm a t u r e a n ds c i e n t i f i co rn o t t h i st h e s i sm a i n l yd i s c u s s e sa n dr e s e a r c has e r i e so fl e g a l w i t h d r a w sl a ws y s t e mo f l i s t e dc o m p a n y e x c e p t t h ef i r s tc h a r t e r “i n t r o d u c t i o n ”t h et h e s i si n c l u d e sm a i n l yf o u rc h a r t e r s ： t h es e c o n dc h a r t e ri n t r o d u c et h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo f t h ew i t h d r a wl a ws y s t e m o fl i s t e dc o m p a n y o nt h eb a s i so fd i s c u s s i o na b o u ti t sb a s i cc o n c e p t ，t r a i ta n d t h e o r e t i cf o u n d a t i o n ，w ec a nv i e wt h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo fl i s t e dc o m p a n yw h o l l y a n di na l l r o u n dw a y t h et h i r dc h a r t e ra n a l y z et h ep e r c e n ts i t u a t i o no ft h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo f l i s t e dc o m p a n y t h r o u g ht h eo b s e r v a t i o no f h i s t o r i c a ld e v e l o p m e n t t ow i t h d r a wl a w s y s t e mo f l i s t e dc o m p a n yi nc h i n a , w ec a ns e e kt h ec a u s eo fi t sd e v e l o p m e n t a n d a n s w e rt h eq u e s t i o nw h yi n d i v i d u a lc a s eo ft h ew i t h d r a wo fl i s t e dc o m p a n yh a dn o t a p p e a r e df o ral o n gt i m ei nc h i n a ，f o ra l lt h a tc h i n ad i dn o tr u ns h o r to fr e s p o n d i n g l e g a ls y s t e m o b s e r v et h ei n f l u e n c eo fg o v e r n m e n tm e a s u r ea n da d m i n i s t e r e d r e g u l a t i o no nc h i n e s es t o c km a r k e t ，s o ，a n a l y z et h ea p p e a r a n c ea n dr e a s o no f l a c k a b o u t s h e l l ”r e c o u r s ei no u rs t o c km a r k e t ，a tl a s t ，w ec a np o i n to u tt h eb a s i cb e r r i e s o f w i t h d m wo f l i s t e dc o m p a n y t h ef o u r t hc h a r t e rr e s e a r c ht h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo fl i s t e dc o m p a n yi n d e v e l o p e d c o a n u i e sa n dd i s t r i c t si n c l u d i n ga m e r i c a j a p a na n dh o n gk o n g d i s t r i c ti n c h i n aa n dg e tm a n yb e n e f i cr e m a r kb u i l d i n go u ro w ns t o c km a r k e t a sar e s u l t ，w e f o u n dt h a ti m p r o v e m e n to f am a t u r es t o c km a r k e tm u s te m p h a s i so nt h ew i t h d r a wl a w 1 1 s y s t e mo f l i s t e dc o m p a n yi no r d e rt om a k ei tp l a ya ne s s e n c er o l ei ns t o c km a r k e t ，t h e f o r m u l a t i o no f t h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo f l i s t e dc o m p a n ys h o u l da c c o r d w i t h t h er u l e a n dw a i to f m a r k e te c o n o m y ，a tt h es a m et i m e ，w em u s tp a ya t t e n t i o nt oi t sr e s p o n d i n g a c c e s s o f i l ym e a s u r e s t h ef i f t hc h a r t e rb r i n g sf o r w a r dt h ei m a g i n a t i o nf o rt h ew i t h d r a wl a ws y s t e m o fl i s t e dc o m p a n y , o nt h eb a s i so ft h e o r ya b o u tm a l f u n c t i o no fg o v e r n m e n tf a t h e r , w e t r yt og i v et h ed i s c i p l i n ea n dg o a l ，a n dal o to f a d v i c e st oh e l pp r o pt h ep r o c e s so f i m p r o v e m e n t o f t h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo f l i s t e dc o m p a n y i t i st h ev e r ym a i ng o a l o f t h et h e s i s t h er e s e a r c hm e t h o d si n t h i s t h e s i sc o n c e r no nt h e c o m p a r a t i v ea n a l y z e ， i n t e g r a t i o nt h e o r yw i t hp r a c t i c e ，c r o s s - s u 巧c o t sa n d s oo n w e t r ym y b e s tt ov i e wt h e w i t h d r a wl a ws y s t e mo fl i s t e dc o m p a n yi na l l r o u n dw a yf r o mt h er e s p e c to fl a w s c i e n c e ，a n dc o n t r i b u t e t of a r t h e rl e g a l i t ya n ds t a n d a r d i z a t i o no fr u l e sa b o u tt h e w i t h d r a wl a ws y s t e mo f l i s t e dc o m p a n y k e y w o r d s ：w i t h d r a w o fl i s t e dc o m p a n y g o v e r n m e n t a li n v a l i d i t y 1 1 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j e 左王 些太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 k、1 学位论文作者签名：；像7 手。同。j 签字日期珈审年扯月y 箩日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j b 直至些盍堂有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅。本人授权j t 左王些太堂可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期d 仍绛厶 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 2 孝确 签字日期：蟊以年如咖 电话： 邮编： 北方工业火学研究生硕士学位论文 流水不腐，户枢不蠹 吕氏春秋尽数 第一章引言：研究的历史背景以及意义 综观世界发达国家经济发展过程，各国政府都十分重视证券市场的作用，而 合格的上市公司的存在，则是证券市场规范发展和发挥重大作用的基石。这里的 “合格”，不仅仅表现为公司符合法律法规规定条件，“上市”时的合格，更重 要的是指在一个良好的法律框架下，采取切实可行的正确措施，使上市公司在“存 续过程”中始终保持合格“1 。因而，证券市场内在运行机制要求：不断的吸纳优 质的上市公司，又不断的淘汰劣质的上市公司，这种要求的最终实现，客观上需 要证券市场内在运行机制上升为法律规则，通过法律规则的制定和实施，为证券 市场的良好运行提供最根本的保障。因此，上市公司退市法律制度成为发达国家 证券市场制度建设一项不可缺少的制度设计，它旨在对上市公司实行优胜劣汰。 在吐故纳新的动态调整过程中，实现市场资源优化配置的有效性。实践证明，退 市制度的建立和发挥作用，不但是证券市场规范化、制度化运作强有力的保障措 施，同时也是衡量一个国家证券市场是否健全和成熟的重要标志。 借鉴西方经济发展经验，我国已经建立起自己的证券市场。自1 9 9 0 年、1 9 9 1 年沪深交易所成立以来，我国证券市场以其特有的方式，在社会上产生了强大的 吸引力和示范效应，从而成为中国经济转轨过程中发展最快、影响最广、对社会 触动最深的领域社】。但是，目前我国的证券市场在很大程度上却表现为一个单向 扩容的半封闭式的市场，只有单一的吸纳功能，而尚未真正有效发挥淘汰功能。 上市公司只进不出，导致更多的严重亏损上市公司的出现。中国证监会统计的相 关资料显示，从1 9 9 3 年到2 0 0 3 年，在我国证券市场上，由于经营不善导致连续 亏损的上市公司数量从2 家增加到了8 7 家，截止到2 0 0 3 年累计亏损总额达1 4 2 亿元口l 。亏损上市公司的存在严重影响了上市公司整体质量的提高，刺激了投资 者的过度投机心理，成为证券市场发展的一大障碍。虽然我国在中华人民共和 国公司法( 以下简称公司法) 、中华人民共和国证券法( 以下简称证券法) 及 相关法律法规中对上市公司退市做出了明确的规定1 2 】。但是由于我国先天缺乏证 韩志国冲国资本市场发展史上的革命性变革投资与证券2 0 0 0 ( 8 ) 第5 0 页 1 2 1 胡继之中国股市的演变和制度变迁北京经济科学出版社1 9 9 9 年版第2 3 页 i 砷郑顺炎证券市场不正当行为的法律实证北京中国政法大学出版牡2 0 0 0 年版第3 4 页 早在我国1 9 9 3 年颁布的公司法第1 5 7 条、1 5 8 条中明确规定了市公司暂停上市和终止上市的规定 北方工业火学研究生硕士学位论文 券市场的白发力量和社会环境，以至于计划经济管理的非市场因素在市场发展中 仍扮演着重要角色，政府的行政力量全面介入证券市场，证券市场监管部门在实 践中推出s t ( 特别处理制度) 、p t ( 特别转让制度) 来对法律规定进行变通，使 众多应该退市的上市公司仍然保留在证券市场内。长期以来，公司法、证券法的 有关退市规定并没有得到有效的实施，法律规定形同虚设。让人关注的是，2 0 0 1 年2 月2 4 日亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的出台，其在终止 上市规定、信息披露、终止上市后处理等方面作了详细的规定，导致了p t 水仙 退市个案的出现，这是我国退市制度的一个重要里程碑。但是随之而来的是2 0 0 1 年4 月2 5 日p t 水仙9 位股东向上海第一中级人民法院提起了民事诉讼，要求 证监会和证券交易所赔偿损失【”。给退市法律制度带来更多亟待解决的问题。可 以说，在我国，退市法律制度的有效实施举步维艰。 伴随中国市场经济向深处发展，尤其是我国已经加入世界贸易组织，客观上 要求证券市场应按照其内在特点和本质规律进行制度上的革新，向规范化、制度 化的方向发展，发挥上市公司退市法律制度的作用。于是，退市制度不仅被广大 学者广泛讨论，也受到决策层的高度关注。在九届全国人大四次会议批准修改的 国民经济和社会发展第十五个五年计划纲要中首次正式将上市公司退出制度 写入政府文州2 j ：2 0 0 4 年初，国务院又颁布了关于推进资本市场改革开放和稳 定发展的若干意见，把证券市场退出机制提升到白皮书的形式，来阐述政府倾 向和解决方案【”，为建立我国上市公司退市制度，提高上市公司总体质量，营造 了良好的政策氛围。 勿庸置疑，退市制度的完善需要科学、正确的思路作为指引。综观人们对 上市退市制度的讨论，可以发现，人们对上市公司退市制度的界定、功能及其影 响等诸多方面进行了深入的探讨，并且倾向于将退市法律制度未能有效实施的原 因归咎于法律本身的缺陷，即退市法律制度的规定过于原则，不具有可操作性。 从而主张完善我国上市公司退市法律制度的对策在于，制定详尽可操作的退市法 律法规。诚然，对证券市场和退市制度的相关设计，必然要落实到相关的法律规 范上，法律规范通过其内在的警示和预测功能，可以为人们提供稳定的预期和普 遍适用的平等机会。但是同样不可忽视的是，我们还应当关注法律规范背后所体 现的深层次问题，即其制度背景和价值取向，不同的制度背景和价值取向决定着 为上市公司不符合法律规定条件退市提供了法律依据。还有我国证券法第4 9 条和第5 7 条也有相应的 法律规定。 【”p t 水仙9 位股东状告上交所和中国证监会使退市问题更加复杂上市公司2 0 0 1 ( 5 ) 第1 0 页 2 1 其中第十六章“推进改革，完善社会主义市场经济体制”的“深化国有企业改革”一节中，增加了“积 极疏通和逐步规范企业特别是上市亏损公司退出市场的通道”的内容 1 3 1 详见北京青年报2 0 0 4 年2 月2 日第十七版“首部资本市场白皮书直面敏感问题” 北方工业火学研究生硕士学位论文 法律规范的设计框架和实旌效果，这是互动的两个方面。基于这样的思路，本论 文以我国上市公司退市法律制度作为研究对象，从法律层面和制度层面两个方面 入手进行探讨，力图在法律层面上，分析其中包含的法律关系，通过对权利、义 务、法律责任以及法律程序的安排和分配，提出完善退市法律制度的建议；在制 度层面上，探讨问题产生的必然性，寻找退市法律制度有效实施的障碍以及关键 所在，由此建议对不适应社会发展的价值判断做出应有的调整，进而构建完善我 国高效有序的上市公司退市法律制度。 第二章上市公司退市法律制度基本理论概述 2 1 上市公司退市法律制度的内涵及特征 2 1 1 上市公司退市法律制度的内涵 上市公司退市法律制度是公司、证券法律制度的一个重要组成部分，是指在 上市公司股票停止上市流通中，规范上市公司、证券监督管理机构、证券交易所 等证券市场参与者之间的活动以及它们之间的相互关系，由不同效力的法律法规 共同组成的制度体系。具体来讲，该制度体系包含暂停上市的条件和制度、恢复 上市的条件和制度、终止上市的条件和制度以及相关的法律法规。 上市公司是指“依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后，其股 票在证券交易所上市交易的股份有限公司”n ，。那么，上市公司退市，顾名思 义，就是上市公司不在证券市场上继续操作。按照市场职能划分，证券市场可分 为发行市场( 一级市场) 和交易市场( 二级市场) ，所以上市公司退市包含着两 层含义，第一层含义是广义的退市，上市公司完全退出市场，即由于上市公司破 产而终止或者解散而导致公司消灭，结果导致上市公司既不存在于证券交易市 场，也不存在于证券发行市场，也就是说，完全丧失了市场主体资格。第二层含 义是狭义的退市，即上市公司退出证券交易市场，其股票不再符合上市条件或违 反有关法律法规”1 ，而被取消上市流通资格。本文所指的上市公司退市皆作狭 义的解释。另外，在英美国家，虽然没有对退市制度做出明确规定，但从其相关 论述看，也采取狭义解释，一般认为退市分为三种情况：一是上市公司因不符合 上市标准被交易所( 或证券监管部门) 宣布退市( 亦称摘牌，d e l i s t i n g 或 c a n c e l l a t i o no f l i s t i n g ) ，这是上市公司的被迫退市：二是原来在多个市场上挂牌 川周正庆证券知识读本北京：中国金融出版社1 9 9 8 年版第2 1 1 页 1 2 1 例如公司严重亏损失去持续经营的能力，不再具备持续上市条件，公司存在重大违法行为等 北方工业火学研究生硕士学位论文 交易的公司，经证券交易所批准，上市公司主动提出撤回在其中的一个或多个市 场上的上市( w i t h d r a w a lo f l i s t i n g ) ；三是上市公司的股票或资产被非上市公司 或其他投资者收购，从而上市公司转为非上市公司( 又称下市，g o i n g p r i v a t e ) 1 l 。 当前，有的学者将退市解释为“上市公司因公司经营不善导致连年亏损或因违反 有关法律法规而被摘牌，停止其股票在证券市场继续操作”3 。这条解释混淆了 上市公司退市的两层含义。因为，所谓“摘牌”又叫除牌，就是指上市公司股票 终止在证券交易所上市流通，公司被摘牌后，仍以股份有限公司的形式存在，其 股票仍被操作在一级市场即发行市场上，这是概念狭义层面上的解释，而“停止 其股票在证券市场上继续操作”则是广义的上市公司退市，指上市公司完全退出 证券市场，所以，该退市定义前后矛盾。本文认为退市概念的精确界定是“上市 公司因严重亏损丧失持续经营能力或因违反有关的法律法规而被摘牌，其股票不 再在证券交易所上市流通”。 2 1 2 上市公司退市法律制度的特征 上市公司退市制度同其他制度相比较，具有以下的特征： 1 、退市法律制度是其他证券法律制度适用的法律后果 为了防止或减少市场风险，打击不法行为，尽可能地减少证券市场上不合格 上市公司的存在，市场监管部门制定了一系列的法律制度，例如，信息公开披露 制度，防止内幕交易制度等。作为这些制度有效适用的结果之一，上市公司退市 制度是对上市公司经营管理中的懈怠行为和证券违法行为的最有力、最富有成效 的惩治措施。而该制度和其他法律制度的有机结合，对于保证上市公司忠实履行 义务，勤于经营管理有着很大的促进作用。 2 、退市法律制度是对上市公司权利能力和行为能力的一种限制 上市公司符合法律法规的相关条件，从而申请其发行股票上市挂牌交易是股 份有限公司的一项不可剥夺的权利能力和行为能力，然而，上市公司退市法律制 度的建立和运用，对因严重亏损丧失持续经营能力或因违反有关的法律法规的上 市公司进行摘牌，终止其股票在证券交易所上市流通，是对上市公司关于此项权 利能力和行为能力的一种限制。 3 、退市法律制度具有准司法的性质 i l l 许长新境外上市公司的退市规定以及对我国的启示国际金融2 0 0 1 ( 9 ) 第5 0 页 【2 】江玲现代企业的基本制度北京：经济出版社2 0 0 1 年版，第2 5 8 页 4 北方工业火学研究生硕士学位论文 大部分国家的立法赋予了证券监管部门准立法、司法、执法机关的地位和权 力，可以独立地制定法律法规并加以适用和执行“3 。因此，作为整个监管制度体 系中的一部分，上市公司退市制度带有很浓厚的准司法色彩。当上市公司被监管 机构依照规定做出退市的决定后，虽然它可以寻求其他的途径进行救济，但首先 负有履行的义务。 4 、退市法律制度是一种市场机制和政府干预相结合的证券市场淘汰机制 证券市场作为市场的一部分，必然要受到市场竞争规律的调整，产生优胜劣 汰的后果，但是受市场投机性的影响，那些在竞争中居于劣势，面临被淘汰命运 的上市公司，不肯放弃在证券交易所中的交易权利，甚至不惜违反有关的法律法 规。在这种情况下，仅凭借市场本身的力量难以调整，市场失灵的现象会出现。 因此，政府有必要对市场进行一些适当的干预，以保障证券市场能够健康有序的 发展，上市公司退市法律制度是这两种调整机制相结合的产物。 2 2 上市公司退市法律制度的渊源和历史发展 任何一种法律制度的产生和发展都有其特定的时代背景，因此，考察上市公 司退市法律制度的渊源和历史发展，有助于加深对该制度的认识。退市法律制度 的发展从1 6 世纪中期到2 1 世纪的今天，大致经历了三个时期： l 、萌芽时期：上市公司退市法律制度的雏形最早出现在英国。1 6 世纪中期， 英国商人所组建的专营海外贸易的公司就通过发行股票来筹集资金，相应的证券 交易市场于1 7 世纪末形成。由于证券投机盛行，英国国会于1 6 9 7 年颁布了抑 制不正当证券买卖，防止投机风潮的法案。该法案被视为证券市场管理制度诞 生的标志【2 】。政府根据此法案开始对证券交易进行管理，该法案对上市公司欺诈 投资者的行为做出了惩罚规定，强令其退出市场，停止交易。1 7 2 0 年因为著名 的“南海公司”事件而颁布的“肥皂泡沫法案”，在1 6 9 7 年法案的基础上又加以 详细的补充，据此，退市法律开始形成。 2 、发展时期：历史发展到十八世纪，美国的证券市场得到了迅速的发展。 十九世纪末二十世纪初，随着管理权和所有权的逐步分离，关于股东权益的纷争 层出不穷，针对股票发行中的“渗水”现象，人们迫切要求国会立法进行规制。 国会在通过了专司州际商业的联邦贸易总署法案以及克雷顿法案之后， 又于1 9 0 2 年建议所有的公众持有公司应当强制公布重要资讯，包括年度财务报 【。】这里的证券市场监管部门属于泛指，并不特指政府专门设立的证券监管部门、证券交易所或由e 券协会。 具体由谁担任监管的职责取决上部门之间再自的定位与权利分配 1 2 1 万猛、刘毅英美证券法律制度比较研究武汉：武汉工业大学出版社1 9 9 8 年版第4 7 页 北方工业火学研究生硕士学位论文 表川。此时，证券监管制度的主要依据是各州的公司法，而股东章程和各交易所 的自我管理还处在幼年时期，有关退市法律制度的规定散见于公司法、破产法和 交易所的规则中，这些规定具有很强的被动性和单一性，并未形成一系列的制度。 综观这一时期的英美证券市场，退市制度相对于萌芽时期有所发展，却并未 真正发挥作用。其原因主要是：首先，这一时期的证券市场还处在发展时期，市 场本身的发育尚未成熟，无法形成有效的监管制度，退市制度更无从谈起；其次， 在资本主义自由竞争阶段，不受政府干预的自由市场理论是当时的主流，受其理 论的影响，许多国家政府对证券市场采取放任宽松的态度，因此，这时的退市制 度以市场机制的调整为主，并未体现出应有的作用。此类规定也显得零乱、不完 整，主要散见于各种单行法案、州法和交易所的规则中。由于政府疏于管制，1 9 2 9 年爆发的股市危机，使华尔街损失惨重，由此引发了美国证券监管历史上最重要 的变革，即开始制定了严格的联邦证券立法，成立证券监管机构，形成统一的证 券监管体系【2 j 。这一监管体系以公开的信息披露和维护中小投资者利益为宗旨， 恢复了市场信心，重建了近于瘫痪的市场金融制度。 3 、成熟时期：随着证券监管体系的全面确立，上市公司退市法律制度也逐 渐成熟。在1 9 3 4 年的美国证券交易法中规定，联邦证券交易委员会可以授 权给交易所，对违反规定或从事不法行为的上市公司进行调查，并决定其证券的 停止发行、停止交易乃至退出市场、注销公司的注册登记等权力；其次，原先在 各州公司法、破产法中规定的退市的规定也逐渐地由单一性向多层次性过渡，并 富有科学性；第三，作为法律的补充，各大交易所针对交易中实际存在的情况也 在交易规则中制定了更为详细的、具有可操作性的退市规则，至此退市法律制度 的立法和实践在美国得以正式确立，并形成了以联邦法为核心，以州法、各交易 所规则为补充的法律体系。 需要指出的是，即使是在美国这个证券法律体系高度完善的国家，迄今也未 形成一套完整、独立的退市法律制度，而是由各个法律、法规、判例、行业规则 中有关于此的规定组成，构成一套松散的、但富有实效的机制。美国法关于退市 法律制度的渊源主要有公司法、破产法以及有关的证券交易监管法律、行业规则、 法规等。 退市法律制度是美国证券交易法的重要内容，是美国联邦证券管理的有力措 【1 j 万猛、刘毅英美证券法律制度比较研究武汉：武汉工业大学出版社1 9 9 8 年版第4 9 页 2 1 1 9 3 3 年以后，国会先后通过了“1 9 3 3 年证券法”、1 9 3 4 年证券交易法“投资公司法”、“信托契约法”和 “1 9 7 0 年证券投资保护法”等一系列法律，这些法律加上后来的大量补充条款及修整构成严密的美国证 券监管制度体系。其中“1 9 3 3 年证券法”和“1 9 3 4 年证券交易法”以及根据后者成立的联邦证券交易委员 会成为这一监管体系的基石。 北方工业火学研究生硕士学位论文 施。由于国际证券市场均以美国证券交易委员会的要求作为标准，再加上美国大 公司在世界各国的影响。所以，其他国家证券市场逐渐采纳了退市法律制度的优 势，确2 yl - 市公司退市制度吵如日本1 9 4 8 年制定证券交易法明确规定了退 市的标准和程序，我国公司法制定时也做出了相关的规定。 2 3 上市公司退市法律制度的法理探析 理论界普遍认为，从纯理论的角度来讲，不管是哪一个市场，当上市公司出 现了以下情况时，其股票就应该终止交易：1 、股票失去内在价值；2 、股票失去 流通性3 、上市公司违反了上市规则。对此进行分析，可以发现上市公司面临淘 汰出局的因素主要有两点：一是经营性因素，即在经营过程中，由于受到不确定 的市场因素的影响而导致连续亏损，影响了投资者的信心和利益，或者虽未发生 连续亏损的事实，但是其股本总额、股权分布等因素已不具备上市条件，不符合 上市公司的一般要求；二是违法性因素，即上市公司违反了证券监管部门制订的 各项规章制度，严重扰乱了市场秩序，构成了潜在的市场风险，或从事其他违法 行为，违背了上市公司的宗旨。 可见，上述两种因素的立法目的具有一致性，即让上市公司的股票退出证券 交易所，但这两种因素所建立的理论依据不同，前者，立法者的立法意图是运用 法和效率的一般理论，以法律制度和市场机制相结合的方式对市场进行调整，保 证市场的效率；后者则是通过法的强制性和法与秩序的一般原理强制地将违反规 则者驱逐市场，以维护市场的稳定和秩序。现分别加以详细论述： 2 3 1 退市法律制度的理论价值之一：效率价值 法律的效率价值观具有其深远的渊源和影响。英国哲学家0 拉非尔在其论 著提出，社会中的法应以效率为目标来实现它的价值，并从公平正义转到效率正 义。1 。美国经济学家科斯的交易成本理论也对此作了详细的论证，指出存在交易 成本的情况下，法律制度的设计决定经济的效率；经济法学家波斯纳进一步将经 济分析法学扩大到了几乎所有的法学领域，特别是，他将效益问题作为经济分析 法学的核心，将经济效益作为取舍某一法律制度的最高标准。1 。 受这种思想的影响，现代法律制度或多或少的都实现了法和经济逻辑的有机 结合，实体法和程序法，根本法和普通法，成文法和不成文法，都有或应有其内 i l l ( 台) 余雪明证券交易法财团法人台湾证券市场发展基金会编印第9 页 2 1 理查德波斯纳法律的经济分析北京：中国大再科全书出版社1 9 9 7 年版第4 5 页 1 3 同上 7 北方工业火学研究生硕士学位论文 在的经济逻辑，就是以有利于提高效率的方式分配资源，其目的在于更有效的利 用资源。通过制度安排，帮助人们在缺乏信息的情况下，进行正确的预期和决策， 以实现利益最大化。 显然，上述法律效率价值观的探讨也有一些不足之处，即将效率放在法的价 值的首位在一定程度上忽视了法的公平正义理念。因此马克思主义法学提出，在 效率优先的前提下，势必造成贫富分化，公平无疑会受到一定程度的损害，对此， 效率优先并不是只有效率，兼顾公平是效率优先的题中之意“1 。 上述，法和效率的一般原理在退市法律制度得到充分地运用。在上市公司退 市制度中，效率和公平价值得到立法者的重视，主要体现在上市公司受到不确定 的市场因素影响，在经营过程中出现亏损或连续亏损而威胁到投资者的利益时， 大多面临着这样一个结果，即将被暂时停止上市交易，进行整顿，并被勒令限期 消除亏损因素，这就是立法者效率优先在制度中的体现。因为，当市场上充斥着 太多业绩差、经营亏损的公司时，证券市场的资源调节机制无从发挥。虽然监管 当局不可能保证所有的上市公司随时都处于业绩良好的状态，但可以将那些不受 投资者欢迎的公司暂时驱逐出市场，以确保市场的调控功能能够最大限度地发 挥。 但是，政府的干预是以保护投资者利益作为出发点，政府对经济生活的干预 和对私权的影响应该是有限的，从这一角度讲，维护公平就显得更为重要，上市 公司暂时停止交易制度大都给上市公司一个合理的期间，使其能运用各种手段来 恢复应有的盈利能力，以便重返市场，使投资者的利益得以最大化，对于那些在 合理期限仍未恢复到正常状态下的上市公司，最终的结果被终止上市，这时效率 优先原则又被置于公平的原则之上。 2 3 2 退市法律制度的理论价值之二：秩序价值 秩序是一定的人和事物存在和运转中具有一定一致性，连续性和确定性的结 构、过程和模式等。1 。秩序包括社会秩序和非社会秩序，社会秩序是指人们交互 作用和正常的结构、过程或变化模式，是人们互动的状态和结果，社会秩序包含 市场秩序。一般意义上讲，法所追求的秩序是有利于人类的社会秩序。1 。 法学理论认为，法为秩序提供了预想模式，调节机制和强制保证，法包含着 川张文显法理学吉林：吉林人民出版社1 9 9 7 年版第4 5 页 【”r 波斯纳法理学问题北京：中国政法大学出版社1 9 9 4 年版第6 5 页 f 3 】张文显法理学吉林：古林人民出版社1 9 9 7 年版第6 0 页。 北方工业火学研究生硕士学位论文 立法者对秩序的期望，在法的典章条款以及字里行间形成了一个社会秩序的预想 模式，并以此模式作为法秩序追求的目标。同时，法是社会关系的调节器，调整 着形形色色的社会关系，而社会秩序正是建立在各种社会关系相对稳定或有规律 的运行之中的，法在调整社会关系的同时也调整着社会秩序，法对社会关系的调 节机制，实际上是法对社会秩序的调节机制。法具有的国家强制性使得法在调节 秩序的众多规则中独树一帜，成为社会秩序的有利保证。 在股票市场中，除去上市公司在经营过程中可能导致的市场风险外，上市公 司在发行以及进行交易过程中违反有关法律法规，例如，不按规定公开其财务状 况、对财务会计报告作虚假记载或者从事其他的重大违法行为，也会给市场带来 很大风险，因为上市公司的这种行为将使投资者的利益受到损失、信心受到打击， 更为严重的是，这种行为将使证券市场的秩序陷入混乱，并将严重危及到市场本 身的生存和发展。因此，监管当局有必要运用法律机制对这种行为予以预防和惩 戒，退市制度既是这种机制的一种实施程序，也是一种惩戒方式。受证券市场主 体之间信息不对称的机制影响，投资者无法对上市公司进行全方位的信息收集和 了解并做出正确的判断和决策，在这种情况下，市场上的投机和泡沫就不可避免， 而这样的市场往往蕴涵着巨大的市场风险，而这种风险一旦爆发，对市场的打击 往往是毁灭性的。英国的南海事件，美国的1 9 2 9 年股市的灾难无一不在说明这 种情况。因此，加强上市公司的信息披露制度以及其他违法行为的监管，就成为 监管当局维持市场秩序、预防市场风险的主要任务。上市公司退市法律制度作为 对违法行为的一种严厉的惩罚，实质上是市场执法机构对上市公司违反秩序的一 种否定性评价，它同时也是法的评价、指引和强制的规范作用在证券市场中的具 体体现。 2 4 完善上市公司退市法律制度的必要性 上市公司退市法律制度是证券市场法律制度的重要制度，此制度之所以能够 建立，乃是其本身适应了证券市场内在运行机制和本质规律的要求；此制度之所 以能够被世界发达国家政府广泛采纳，乃是其体现了效率和秩序的价值观念，而 这种理念将能够指导证券市场长期有效运行。因此，在目前我国证券市场上完善 上市公司退市制度，保障其有序高效运行，具有深远的意义。 1 、树立风险投资观念，更好地保护中小股东的利益 由于我国目前上市公司良莠不分， 公司所蒙蔽。当这些公司出现问题时， 股东难以辨别真伪，容易被一些劣质上市 股东权益很难得到保障n 现有证券法已 如“琼民源”由于虚假披露、严重亏损，从1 9 9 7 年2 月2 8 日被停牌直到1 9 9 9 年。在这种情凸6 下塌 北方工业火学研究生硕士学位论文 经出台，保护股东权益是其中的重要精神实质。所以，建立一个优胜劣汰的退市 制度，避免上市公司鱼目混珠，是保护股东特别是中小股东权益的迫切要求，这 也是股票市场得以再发展的根基所在。 2 、既有的发行制度和历史原因，使现有的股票市场存在大量低下的上市公 司，这是要求退市制度发挥作用的动因 在我国，由于历史或其他的一些原因使我国的上市制度存在着种种的缺陷， 造成了许多地方政府仅仅关注为当地企业争额度；上市企业忙着“包装”，而由 于金融法规的不健全，各种金融机构也乐于帮忙，让企业风风光光上市，这势必 造成相当比例的劣质上市公司充斥着证券市场，此类上市公司被戏称为“一年绩 优，两年绩差，三年亏损”的三步曲公司。过去的上市制度当然在稳定市场、平 衡地区上市机会方面发挥了巨大的作用，在证券市场的早期，问题不是很突出， 但是对于一个拥有几千家上市公司的证券市场来说，提高上市公司质量已是股票 市场再发展的首要问题。如果允许这样的公司存在，将严重威胁证券市场的健康 发展，所以必须在股票市场上实现更新换代，淘汰已有低素质的上市公司，只有 这样才有可能更多的高素质企业进入。 3 、是割断政府与上市公司非经济联系的必然要求 在我国，上市公司与政府之间有着千丝万缕的联系，从包装当地企业上市到 积极推行资产重组，都离不开政府的影响。企业上市不仅为当地政府带来经济效 益，同时也是当地政府的一项政治资本，“一个也不能少”的观念贯穿始终，这 也是绩差公司始终不能退出证券市场的根本原因。只有建立完善的退市法律制 度，才能保证证券市场的良性循环，从而最终实现政府与上市公司的“政企分开”。 第三章我国的上市公司退市法律制度的历史变迁以及实施障碍 3 1 我国上市公司退市法律制度的历史变迁兼论其法律层面上 的障碍 证券市场上大量亏损上市公司的存在，并不是我国上市公司退市法律规则的 缺位【”，现实的情况是我国退市法律规则规定过于原则化，不具有可操作性。 终受害的只能是那些中小股东。详情请见证券时报1 9 9 6 年1 2 月9 日第9 版 ( 许多关于退市的文章在论述证券市场大量亏损公司的存在时，将其原因归结为我国上市公司法律的缺 位。参见：许长新境外上市公司的退市规定以及对我国的启示国际金融2 0 0 l ( 9 ) ；刁孝华论上市 北方工业火学研究生硕士学位论文 从而导致证券监管部f 1 n 用自由裁量权，对法律法规进行规避和变通使用，有法 不依。早在1 9 9 3 年我国颁布的公司法中已经初步建立了上市公司退市法律制度， 五年之后出台的证券法对公司法中的退市制度予以了肯定。但中国证监会推出的 公司暂停上市期间股票特别转让( s t ) 制度和暂停上市宽限期( p 1 ) 制度，使我国 的上市公司退市法律规范一度偏离了正确轨道。直至2 0 0 2 年亏损上市公司暂 停上市和终止上市实施办法( 修订) 废除了p t 制度和有关暂停上市公司宽限 期申请的规定，才使我国上市公司退市制度开始回归至正确轨道。但整体看来， 我国目前对上市公司退市条件和程序的规范极不完善。 3 1 1 退市法律制度的初步建立公司法 1 9 9 4 年7 月1 日生效的公司法规定了上市公司退市标准、退市程序( 暂 停上市和终止上市) 以及有权作出退市决定的机构国务院证券管理部门，初 步构建了退市法律制度的基本框架，标志羞我国上市公司退市制度的建立。 公司法第1 5 7 条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门 决定暂停其股票上市： 1 ) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； 2 ) 公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载： 3 ) 公司有重大违法行为； 4 ) 公司最近三年连续亏损。 该法第1 5 8 条进一步规定，如果上市公司出现了1 5 7 条的第2 项、第3 项 所列情形之一经查实后果严重的，或者是有第l 项、第4 项所列情形之一，在限 期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理决定终止其股票上市。 从上述规定可以看出，公司法对上市公司暂停上市和终止上市作了明确的 规定，从而为判定上市公司