（经济法学专业论文）我国上市公司退市机制的法律研究.pdf

摘要 上市公司退市机制是证券市场的一个重要机制，也是证券、公司法律制度的 一个重要组成部分，完善的退市机制有利于促进证券市场的健康发展。而我国上 市公司退市机制是一种不健全、非规范的退市机制，它在很大程度上妨碍了我国 证券市场的发展和完善。所以，本文对我国上市公司退市机制进行法律研究，以 期为我国退市机制的完善提供一点建议和参考。 本文共分为四章，第一章主要从经济学角度介绍了上市公司退市机制的概况， 包括上市公司退市机制的概念，上市公司退市的三种情况以及建立退市机制的积 极意义。另外，还包括对国际主要证券市场和我国证券市场退市机制的比较分析。 木章是企文进行研究的经济学基础。 第二章论述了我国上市公司退市机制的法律规范。本章阐述了我国上市公司 退市法律制度的变迁，并对我国退市机制的法律规范现状进行了辩析，指出当前 我国退市机制的法律规范仍是一种非制度化的规范，为第三章的论述作铺垫。 第三章对我国上市公司退市机制运行艰难的原因进行了探讨，指出我国上市 公司退市机制运行艰难有其现象层面的原因，也有其法律意识根源。本章是第四 章展开论述的前提和基础。 第四章是本文的中心，针对第三章的原因探讨，本章指出树立证券市场法治 信仰是完善我国退市机制的思想前提，并进一步论述了完善我国退市机制的法律 具体途径。 总之，本文试图综合运用经济分析法、比较分析法、综合归纳法等研究方法 从法律角度对我国证券市场退市机制的完善进行研究、分析，以促进我国退市机 制的规范和健全。 关键词：退市机制上市公司退市完善 a b s t r a c t s y s t e m o fd e l i s t i n gi sn o t o n l yt h ei m p o r t a n ts y s t e mb u t a l s ot h em a i n c o n s t r u c t i v ep a r to fs e c u r i t y & c o m p a n yl a ws y s t e m s e c u r i t ym a r k e t sw i l l g e t b e n e f i t sf r o md e v e l o p e ds y s t e mo fd e l i s t i n g c h i n e s es y s t e mo fd e l i s t i n gw h i c hi s r e g a r d e dt ob ea no b s t a c l et o s e tu pah i g h - e f f e c t i v es e c u r i t ym a r k e ti sl a c ko f s t a n d a r d i z a t i o n t h ew r i t e rw h og i v e ss o m ea d v i c e st ot h ea m e l i o r a t i o no fs y s t e mo f d e l i s t i n gf o c u s e so nt h ea n g l eo fl a ws y s t e m t h i se s s a yi n c l u d e sf o u rc h a p t e r s t h ef i r s to n ei sa b o u tt h es u r v e yo fs y s t e mo f d e l i s t i n gf r o mt h ea n g l eo fe c o n o m i ct h e o r yt h es u r v e yc o n t a i n st h ec o n c e p t 、t h r e e m a i nc o n d i t i o n sa n dp o s i t i v em e a n i n go fs y s t e mo fd e l i s t i n ga n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s o fs y s t e mo fd e l i s t i n go fm a i ni n t e r n a t i o n a ls e c u r i t ym a r k e t sa n dc h i n e s es e c u r i t y m a r k e t t h i sc h a p t e ri st h ee c o n o m i cb a s i so ft h ee s s a y t h es e c o n dc h a p t e rw h i c hi sa b o u tr e g u l a t i o na n dh i s t o r ys y s t e mo fd e l i s t i n g p u t se m p h a s i so na n a l y s i so fc h i n e s el a wr u l e so fs y s t e mo fd e l i s t i n g t h ec o n c l u s i o n w h i c hf o r e s h a d o w st h et h i r dc h a p t e ri st h a tc h i n e s es y s t e mo fd e l i s t i n gi ss t i l la n u n s t a n d a r d i z e do n e t h et h i r do n ew h i c hi st h eb a s i so fe l a b o r a t en a r r a t i o no ft h ef o u r t ho n ep o i n t s o u tt h a tt h eo b s t a c l e so fs y s t e mo fd e l i s t i n gi so nb o t hs i d e so ff a c t u a lr e a s o n sa n d h i s t o r i c a lr e a s o n so fi d e ao f1 a w a st h em a i np a r to ft h ee s s a yt h ef o u r t ho n ew h i c ho f f e r st h et h e o r yt h a tb e l i e fo f g o v e r n m e n tb yl a wi st h es o c i o l o g i c a lp r e m i s ed i s c u s s e st h ew a y so fa m e l i o r a t i o no f c h i n e s es y s t e mo fd e l i s t i n gi nd e t a i l s a st h ew h o l e ，t h ew r i t ea n a l y s e st h ea m e l i o r a t i o no fc h i n e s es y s t e mo fd e l i s t i n g b yu s i n gt h ew a y so fe c o n o m i ca n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dc o m p l i c a t e d i n d u c t i o nf r o mt h ea n g l eo fl a wi no r d e rt oa m p l i f yt h er e g u l a t i o no fs y s t e mo f d e l i s t i n g k e yw o r d s ：s y s t e mo fd e l i s t i n g l i s t e dc o m p a n y d e l i s t i n g a m e l i o r a t i o n 绪论 在我国证券市场十余年的历程中，上市公司退市一直是一个为管理层所回避， 被投资者所忽视的问题。尽管早在1 9 9 4 年我国公司法就初步建立了上市公司 退市机制，但直至2 0 0 1 年4 月2 3 日随着p t 水仙的退市，我国证券市场退市机 制才正式启动。然而，历时七年才启动的我国上市公司退市机制仍是以一种非规 范的方式运行着，这极大地影响了其功效的正常发挥。没有健全的退市机制的证 券市场必将是一个不完善的证券市场。所以，为了保证我国证券市场的健康发展 就必须加快上市公司退市机制的完善。近年来，一些学者就退市机制的完善进行 了经济和法律方面的研究和分析，本文在总结已有研究成果的基础上，对上市公 司退市机制的概况，我国上市公司退市机制的法律规范以及我国证券市场退市机 制运行艰难的原因和完善退市机制的法律途径进行了探讨和研究，希望为我国上 市公司退市机制的完善提供一定的理论依据。 第一章上市公司退市机制概述 1 1 上市公司退市机制概念 上市公司退市机制是指在上市公司股票停止上市流通这一工作系统中，上市 公司、证券监督管理机构、证券交易所等证券市场参与者之间相互作用的过程和 方式。o 同时，上市公司退市机制本身也就是一种法律制度，是证券、公司法律 制度的一个重要组成部分。 上市公司是指依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后，其股票 在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司退市，顾名思义，就是上市 公司股票不再在证券市场上继续操作。由于证券市场按市场职能可分为发行市场 ( 一级市场) 和交易市场( 二级市场) ，所以上市公司退市包含两层含义，第层 含义也就是广义的退市即上市公司完全退出证券市场，既不存在于证券交易市场 也不存在于证券发行市场，其退出原因包括上市公司因破产而终止或因解散而公 司消灭等；第二层含义是狭义退市，即上市公司退出证券交易市场，其股票因公 司不再符合上市条件或违反有关法律法规而被取消上市流通资格，其退市原因包 括公司严重亏损失去持续经营的能力、不再具备持续上市条件、公司存在重大违 法行为等。本文所指上市公司退市皆作狭义解释。另外，退市在美国证券法中的 英文表述为d e l i s t 、d e l i s t e d 、d e l i s t i n g ，而上市、上市公司所用英文词分别为l i s t ( v ) 、 l i s t i n g ( n ) 、l i s t e dc o m p a n y ， 从语言学角度分析这在一定程度上也说明了退市应 作狭义解解。当前，有的学者将退市解释为“上市公司因公司经营不善导致连年 亏损或因违反有关法律法规而被摘牌，停止其股票在证券市场上继续操作”。回这 条解释混淆了上市公司退市的两层含义。因为，所谓“摘牌”，又叫除牌，就是指 上市公司股票终止在交易所上市流通，公司被摘牌后，仍以股份有限公司的形式 存在，其股票仍被操作于一级市场即发行市场之中，这是退市概念狭义层面上的 解释。而“停止其股票在证券市场上继续操作”则是广义的上市公司退市，指上 市公司完全退出证券市场。所以，该退市定义前后矛盾。本文认为退市概念的精 该概念以“机制”一词的解释为基准，机制泛指个工作系统的组织或部分之间相互作用的过程和方 式现代汉语词典( 修订本) 北京；商务印书馆，1 9 9 65 8 2 周正庆证券知识读本北京 中国金融出版杜，1 9 9 8 2 1 1 李字锷，潘慧仪英汉法律大词典北京：法律出版社，1 9 9 9 1 7 6 江玲现代企业的基本制度北京：经济出版社，2 0 0 1 2 5 8 2 确解释应为“上市公司因严重亏损丧失持续经营能力或因违反有关法律法规而被 摘牌，其股票不再在证券交易所上市流通”。 1 2 上市公司退市的三种情况 根据上市公司退市是否自愿以及退市决定的作出机构，上市公司退市可以分 为上市公司申请退市、证券交易所强制退市、证券监管机构强制退市三种情况： 1 2 1 上市公司申请退市 上市公司申请退市是一种主动、自愿退市，指上市公司股东大会作出终止上 市决议，公司将该决议通知本公司股票挂牌上市的证券交易所，由证券交易所作 出其股票终止上市的决定。美国1 9 3 4 年证券交易法第1 2 节( d ) 规定：“在国家 交易巾心上市的证券，可以按交易所的规定及联邦证券交易委员会为保护投资者 而规定的条件来退出交易所，发行公司或交易中心必须向联邦证券交易委员会提 出退市申请”。“如果发行公司要求退市的申请和赎回其发行的证券相关时，联邦 证券交易委员会要求发行人准备申请书或通知，并要求获得以每人资产为基础的 多数股东( 相对多数股) 的同意书为前提。”o 我国沪、深两地证券交易所上规则中 也对上市公司申请退市作了详细规定：第1 0 3 2 条“出现下列情形之一的，本所 决定终止其股票上市：( 六) 在股票暂停上市期间，公司股东大会做出终止上市决 议的”。第l o 3 1 1 条“出现第l o3 2 条第( 六) 项所述情形的，公司董事会应当在 股东大会会议结束后两个交易日内通知本所并公告，本所在收到通知后五个交易 日内做出终止其股票上市的决定。”o 1 2 2 证券交易所强制退市 证券交易所对因亏损等原因违反上市规则的上市公司作出强制终止上市决 定，对上市公司而言，这是一种被动退市。在美国，证券交易所可以向联邦证券 交易委员会提出要求某上市公司退市的申请，由联邦证券交易委员会批准同意。 根据我国股票上市规则和亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) ， 深、沪两地证券交易所可以决定亏损上市公司股票的暂停、恢复和终止上市。 1 2 3 证券监管机构强制退市 证券监管机构可以对不符合上市标准或违反证券法律有关规定，后果严重的 高如星，王敏祥美国证券法北京：法律出版社，2 0 0 0 1 5 9 上海证券交易所股票上市规则) 、深圳证券交易所股票上市规则第十章“暂停上市、恢复上市和 终止上市( 2 0 0 2 年2 月修订本) 3 上市公司作出退市决定，证券交易所根据证券监管机构的决定终止其股票上市。 美国1 9 3 4 年证券交易法第1 2 节( j ) 规定联邦证券交易委员会发现发行公司 违反交易法条款时，在给予通知和听证机会后，有权停止该证券上市交易或发行。 我国股票上市规则对中国证券监管机构一证监会强制退市作了如下规定：“上市公 司出现1 0 1 1 条第( 一) 、( 二) 、( 三) 项所列情形之一的，本所根据中国证监会 的决定暂停其股票上市”。“公司在限期内未能消除1 0 1 i 条第( 一) 项所列情形 而不具备上市条件的，或者因1 0 1 1 条第( 二) 、( 三) 项所列情形，经查实后果 严重的，本所根据中国证监会终止上市的有关决定，终止该公司股票上市”。o 1 3 国际主要证券市场与我国证券市场退市机制的比较分析 1 3 1 国际主要证券交易所的退市机制 美国纽约证券交易所是目前世界上规模最大的证券交易所，其上市条件高于 世界上其它证券交易所，一旦上市公司经营情况达不到其标准，就被取消上市资格 o 。我国香港联合证券交易所是于1 9 8 0 年7 月由香港证券交易所、远东证券交易 所、金银证券交易所和九龙证券交易所合并而成，并在短时间内迅速转化为一个 国际重要证券交易所，这两大证券交易所分别在美国、香港证券法律制度下形成 较为完善的上市公司退市机制，其退市标准和退市程序往往为其他国家证券交易 所所借鉴。 1 3 1 1 美国纽约证券交易所的退市机制 上市公司退市标准 上市公司出现以下情况之一的，交易所将对其股票实行摘牌：( 1 ) 公众股东数 量达不到交易所规定的标准；( 2 ) 股票交易量极度萎缩，低于交易所最低标准：( 3 ) 因资产处置、冻结等因素而失去持续经营的能力；( 4 ) 财务状况和经营业绩达不到 交易所规定的最低要求；( 5 ) 不履行信息披露义务；( 6 ) 违反法律；( 7 ) 违反上市协 议。 上市公司退市程序 第一，交易所在发现上市公司低于上市标准之后，在l o 个工作日内通知公司； 第二，公司接到通知之后，在4 5 日内向交易所做出答复，在答复中提出整改 计划，计划中应说明公司至迟在1 8 个月内重新达到上市标准： 上海证券交易所股票上市规则) ( 2 0 0 2 年2 月修订本) 第1 0 1 2 条、第1 0 3 i 条 车耳世界主要国家、地区证券交易所介绍金融法苑证券法专刊北京：法律出版牡出版，9 l 4 第三，交易所接到公司整改计划后4 5 日内通知公司是否接受其整改计划； 第四，公司在接到交易所批准其整改计划后4 5 日内发布公司已经低于上市标 准的信息； 第五，在计划开始后的1 8 个月内，交易所每三个月对公司的情况进行审核， 期间如公司不执行计划，交易所将根据是否严重，做出是否终止上市的决定； 第六，1 8 个月结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票 终止上市，并通知公司有申请听证的权利； 第七，如听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定，交易所将向联邦 证券交易委员会提出申请： 第八，联邦证券交易委员会批准后，公司股票正式终止交易。 1 3 1 2 香港联合证券交易所的退市机制 上市公司退市标准 上市公司出现以下情况之一，将被联交所停牌或除牌：( 1 ) 公司没有足够的经 营水平，或者资产发生质变；( 2 ) 上市公司少于2 5 的流通股份为公众人士所持有； ( 3 ) 公司被清查或勒令停业；( 4 ) 公司资产的接受人或管理人已被任命；( 5 ) 公司出 现财政困难，严重损害其持续经营的能力，或导致其部分业务停止运作，或者公 司己停止营业；( 6 ) 公司应交纳行政费用采如数上交；( 7 ) 公司已与债权人达成妥协 或计划安排：( 8 ) 公司有董事违反证券法；( 9 ) 董事、秘书及其他管理人员未依法登 记。 上市公司退市程序 香港联合证券交易所退市程序包括停牌程序和除牌程序。 停牌程序 上市公司出现财政困难，难以继续经营其业务，或上市公司的负债额高于其 资产值，上市公司自行提出停牌要求或者按联交所指令停牌。 摘牌程序 摘牌程序按以下四个阶段进行： 第一阶段：在停牌后6 个月内，停牌上市公司按有关规定定期公告本公司进 展，联交所将根据其进展情况，决定其是否进入程序的第二阶段。 第二阶段：联交所将致函上市公司，使其注意仍未能达到持续上市的条件， 并忠告上市公司须于其后的6 个月内呈交复牌建议，在6 个月期限结束后，联交 纽约交易所退市机制资料来源于姜丽勇美国证券市场退市的法律( 1 ) h t t o ：c h i n a l a w i n f o c o m 2 0 0 222 5 5 所将决定有关个案是否适合进入程序的第三个阶段。 第三阶段：如决定有关个案进入第三个阶段，联交所将刊登通告，通告载明 该上市公司的名称及其资产或业务不足以维持其上市地位，并定出上市公司可呈 交复牌建议的期限( 一般为6 个月) ，上市公司在此阶段须按月向交易所呈交进展 报告。 第四阶段：第三阶段结束后，如仍未接到任何复牌建议，上市公司的上市地 位将予以取消，联交所及被摘牌公司都就此发出公告。回 1 3 2 我国证券交易所的退市机制 中华人民共和国公司法的公布旅行标志着我国上市公司退市机制的建立。 f 有学者认为2 0 0 1 年4 月2 3 日p t 水仙的退市标志着我国退市机制的建立，我认 为p t 水仙的退市应该是标志着我国退市机制的真正运行而不是建立。早于1 9 9 3 年我国公司法就原则性地规定了上市公司退市标准和退市程序，初步形成了 退市法律制度，所以我国上市公司退市机制的建立应以 公司法的公布施行为 标志) 。随着证券法、亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 等法律法规的相继出台，沪、深两地证券交易所也具有了一套简单的退市标准和 程序。 上市公司退市标准 上市公司有下列情形之一的，将由证监会或交易所决定暂停或终止其股票上 市：( 1 ) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；( 2 ) 公司不按 规定公开其财务状况，或对财务会计报告作虚假记载：( 3 ) 公司有重大违法行为； ( 4 ) 公司最近三年连续亏损；( 5 ) 公司严重违反证券交易所的有关规定( 如公司 在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告) 。 上市公司退市程序 我国交易所的退市程序均包括暂停上市和终止上市两个程序。暂停上市又称 停牌，是证券主管机关或证券交易所依照法律法规或证券交易所上市规则、上市 合同，对上市公司股票采取暂时停止上市交易的措旅，公司在暂停上市阶段，其 它的权利义务不发生改变。雪终止上市又称摘牌、除牌，指证券交易所或证券主 管机关依法剥夺公司股票在证券交易所继续挂牌的资格。 暂停上市程序 联交所的遇市机制资料来源于江玲现代企业的基本制度北京：经济科学出版社，2 1 2 , 0 1 2 6 1 - - 2 6 5 张心军上巾公司法律f | j | i 皮北京：址斜! 山版社，2 0 0 0 2 5 1 6 第一，当上市公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件时或不 按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载时，以及上市公司有重 大违法行为时，交易所根据中国证监会的决定暂停其股票上市；当上市公司最近 三年亏损连续时，交易所作出暂停其股票上市的决定，并在作出暂停上市决定后 的两个交易日内通知公司并公告，同时报中国证监会备案。 第二，亏损上市公司在收到交易所暂停其股票上市的决定之日起两个交易日 内，在指定报纸和指定网站登载包括暂停上市起始日等内容的股票暂停上市公 告。 第三，公司在其股票暂停上市期间，每月至少披露一次为恢复上市所采取的 具体措施。 终止上市程序 第一，公司在限期内不能使其股本总额、股权分布达到上市条件，或不按规 定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，以及有其他重大违法行为 经查实后果严重的，交易所根据中国证监会终止上市的有关决定，对该公司股票 实行除牌：亏损上市公司未能在法定披露期限内披露其经审计的暂停上市后第一 个半年度报告或者恢复上市后第一个年度报告的，交易所自法定披露期限结束之 日起十个交易日内作出终止上市的决定；亏损上市公司在法定披露期限内披露暂 停上市后第一个半年度报告，但未能在披露后五个交易日内提出恢复上市申请的 或者股票恢复上市申请未被受理的，交易所自公司半年度报告披露后十五个交易 日内作出终止上市的决定；亏损上市公司股票恢复上市申请被受理后未被交易所 核准的，交易所在不予核准的同时作出终止上市决定；在法定披露期限内披露了 恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的，交易所在其披露年度报告三 十个交易日内作出终止其股票上市的决定；在股票暂停上市期间，亏损上市公司 股东大会作出终止上市的决议后，公司董事会应当在股东大会会议结束后两个交 易日内通知交易所并公告，交易所在收到通知五个交易日内作出终止其股票上市 的决定； 第二，交易所专家委员会审核亏损上市公司股票终止上市事宜，交易所根据 专家委员会的意见作出是否终止上市的决定； 第三，交易所在作出终止亏损上市公司股票上市决议后的两个工作日内通知 公司并公告，同时报中国证监会备案： 第四，公司在收到交易所或证监会终止上市的决定后的两个交易日内，公布 其股票终止上市的公告，并于股票终止上市后的一个月内在指定报纸和网站公 7 告其终止上市的具体原因，公司历年的财务状况、公司高级管理人员重大违法违 规情况等。 1 3 3 国际主要证券交易所和我国证券交易所退市机制的比较 通过对美国纽约证券交易所、香港联合证券交易所这二个重要的国际交易所 和我国沪、深两地证券交易所的退市机制的比较，我们可以发现在退市标准和程 序上二者都存在着一些较为突出的差异。 其一，在退市标准方面，二者都将公司股权分布状况、公司经营业绩和财务 状况、上市公司严重违法违规以及违反上市协议纳入上市公司退市的条件之中。 不同的是，美国纽约证券交易所、香港联合证券交易所采用的退市标准是一种更 为灵活的、市场化的退市标准，它们对公司经营业绩和财务状况的关注最终落实 于“公司是否丧失持续经营能力”这一市场评判标准，公司经营业绩和财务状况 恶化使公司丧失持续经营能力，则上市公司就将被交易所停牌或除牌。而我国沪、 深两地证券交易所对上市公司经营业绩和财务状况的要求体现为上市公司最近三 年连续亏损将被暂停上市或终止上市的硬性规定，这样的退市标准更倾向于是一 种机械的非市场化的评判标准，使亏损上市公司的退市与市场现实不相符合。另 外，香港联合证券交易所不仅要求严重违法违规的上市公司退市，而且进一步规 定公司董事、秘书或其他管理人员违法违规，上市公司也将被联交所停牌或除牌。 这是一条更加严格的退市标准，强化了公司管理者对上市公司的责任，密切了二 者之间的关系，有利于上市公司管理者为维持公司持续上市地位而约束自身行为。 我国沪、深两地证券交易所对此没有作出规定。 其二，在退市程序方面，美国纽约证券交易所、香港联合证券交易所制定的 退市程序适用于所有达到退市标准的上市公司，其退市程序是一个统一适用的程 序。而我国沪、深两地证券交易所的退市程序主要是针对亏损上市公司的退市。 因其它原因而应被摘牌的上市公司的退市程序则需中国证监会和沪、深两地证券 交易所另行规定，所以说，我国目前的退市程序缺乏一致性和统一性。再者，纽 约证券交易所、香港联合证券交易所就上市公司退市的每一步骤都作了详细、具 体的规定，使其退市程序具有极强的可操作性，而我国亏损上市公司退市程序规 定得十分简单笼统，不利于实践操作。 由此可见，我国证券交易所退市机制较之国际主要证券交易所成熟的退市机 制，仍存在许多不科学的。不利于实际操作的规定。研究美国纽约证券交易所、 香港联合证券交易所的退市机制，将为完善我国证券市场上市公司退市机制奠定 基础，提供借鉴依据。 1 4 上市公司退市机制的积极意义 “优胜劣汰”是证券市场游戏规则的核心内容，也是市场经济的内在要求。 而“建立退市机制则是上市公司优胜劣汰的必然要求”。o 退市机制是证券市场机 制的重要组成部分，一个成熟规范的证券市场的形成必须以具备一个完善的退市 机制为前提。“流水不腐，户枢不蠢”，退市机制是证券市场活力维持的根源，也 是证券市场健康发展的保证。 1 4 1 建立上市公司退市机制有利于促进证券市场优化资源配置功能 的实现 优化资源配置是成熟证券市场的主要功能，“证券市场的资金会自发地向优秀 企业和朝阳产业集结”。o 在具有完善退市机制的证券市场中，投资者根据上市公 司披露的各种信息选择或改变投资对象，将资金投向经济效益好或者有发展前景 的，以及治理结构完善的公司。于是，证券市场形成一种“优者越优，劣者越劣” 的良好趋势，直至劣者被淘汰出局，优化资源配置的市场功能得到了淋漓尽致的 发挥。但是，如果证券市场退市机制缺位，所有的上市公司均成为“不死的神话”， 绩差上市公司不仅能继续占据证券市场，而且会因为市场的过度投机行为而扩大 其市场资金占有量，我国证券市场爆炒“s t ”、“p t ”股的行为更是使大量宝贵资 金在一片惋惜声中落入了绩差上市公司的囊中。于是优化资源配置在证券市场便 成了一句空话。因此，退市机制的建立是证券市场优化资源配置功能实现的根本 保证。 1 4 2 建立上市公司退市机制有利于提高上市公司质量和诚信度 上市公司质量是证券市场的基石，其不断提高是证券市场发展的终极目标之 一。建立退市机制，使上市公司处于种优胜劣汰的竞争机制之中，必将强化其 危机感，促使其不断完善公司法人治理结构，提高运作水平和经营效率，维持良 好经营业绩，从而在客观上进一步提高证券市场上市公司总体质量和诚信度在 我国证券市场上，上市公司缺乏诚信和公司质量低下是众所周知的，这也是让管 理层深为担忧而股民信心丧失的主要原因。许多在额度发行制和实质核准制庇护 连续亏损上市公司将依法退市，中国证监会新闻发言人就有关问题答记者问h t t d ：f m o n c c c h i n a c o m 2 0 0 11 2 9 周正庆证券市场导论北京：中国金融出敝社，1 9 9 8 2 4 9 下“包装上市”的公司，漠视公司经营业绩和市场形象，连续亏损和违法违规现 象在它们之间时有发生。在中国顺利加入w t o ，在外国公司进攻中国市场的脚步 声声逼近的时候，我国某些上市公司却己经“陷入亏损重组再亏损的怪圈之中， 这是上市公司长生不老，缺乏有效退出机制弊端的体现”。另外，至今为止仍没 有一家上市公司因为违法违规而被摘牌，所以上市公司市场欺诈行为与日俱增， 公司诚信几乎荡然无存。尽管近年来，管理层的主要注意力都放在提高上市公司 质量和诚信度之上，但由于缺乏完善的退市机制的辅助，其效果总是不尽人意。 理论和实践证明的是同一论点：建立上市公司退市机制将有利于提高上市公司质 量和诚信度，反之，必将不利。 1 4 3 建立上市公司退市机制有利于抑制证券市场的过度投机，减少 市场风险 作为“无烟产业”的证券市场，其突出特点是高风险性。证券价格的不确定 性注定了证券市场投机行为的必然存在。被控制在合理范围内的投机行为是市场 所需，但过度投机，必将加剧证券市场风险，甚至影响证券市场和整个社会的稳 定。如果证券市场上市公司退市机制缺位，永不摘牌的保证将会给投机者们创造 大量恶炒股票的机会，股票价格的剧烈波动，将极大地增加证券市场风险。2 0 0 1 年4 月2 3 日我国上市公司退市机制真正启动以前，缺乏退市武器保护的证券市场 成了投机者的“极乐世界”。证券市场上“盈利不涨、小亏小涨、s t 大涨、p t 涨 停”。有证如下：2 0 0 1 年4 月5 日，沪、深两地证券交易所向6 家p t 公司发 出“做好可能退市准备”的通知，2 0 0 1 年4 月6 日，“股市投机之风走向了极致： 这6 只p t 股票中，除p t 双鹿略跌0 0 5 元外，其余5 只股票无一例外地 均以涨停报收。” 可见，一个完善的退市机制将抑制证券市场过度投机，减少市 场风险，维护证券市场和社会的稳定。 1 4 4 建立上市公司退市机制，有利于投资者正确投资理念的培育 投资者的投资理念直接影响市场资金流向以及证券市场功能的实现，投资者 正确投资理念可以简略概括成“为投资( 非投机) 而买股票”。投资者关注的应该 是治理结构完善、诚信度高的绩优公司而垃圾股应该被市场和投资者所抛弃。我 国投资者普遍缺乏正确的投资理念，他们冷落成长性好的绩优股，盲目跟着庄家 0 徐刚领垃圾股还是那个垃圾股中国证券报2 0 0 01 21 5 第1 6 版 退出机制何时走上前台h t t p ：1 w w w y e s t o c e c o m 2 0 0 092 3 刘韬退市是向规范化迈进了一步h t t p ：f m a n c e s i n a c o m c n 2 0 0 14 2 5 1 0 爆炒垃圾股。买卖股票所形成的差价被绝大多数投资者视为投资获利的唯一渠道。 究其原因，一个重要的因素是我国证券市场退市机制迟迟不见启动，投资者理所 当然地认为公司一旦上市便进了保险箱，跟庄炒作垃圾股万一失利也不用担心， “留得青山在，不怕没柴烧”，解套是迟早的事，更何况充其量是“割肉”，绝不 会因公司被摘牌而“血本无归”。而一个完善的退市机制，可以在很大程度上断绝 投资者的饶幸心理，使他们对劣质公司敬而远之，将投资重心转向优质公司，从 而培养正确的投资理念。 第二章我国上市公司退市机制的法律规范 1 9 9 4 年我国公司法初步建立了上市公司退市法律制度，五年之后出台的 证券法对公司法中的退市制度予以了肯定。但随后实施的公司暂停上市 期问股票特别转让制度和暂停上市宽限期制度使我国对上市公司退市机制的法律 规范一度偏离了正确轨道。直至2 0 0 2 年 亏损上市公司暂停上市和终止上市实施 办法( 修订) 和新的证券交易所上市规则第十章废除了p t 制度和有关暂停上 市公司宽限期申请的规定，才使我国上市公司退市机制开始回归至正确轨道。但 我国目前对上市公司退市机制的规范仍是一种极不完善的非制度化的规范。 2 1 我国上市公司退市法律制度的变迁 2 1 1 初步建立退市法律制度的公司法 1 9 9 4 年7 月1 日生效的公司法规定了上市公司退市标准、退市程序( 暂 停上市和终止上市) 以及有权作出退市决定的机构一国务院证券管理部门，初步构 建了退市法律制度的基本框架，标志着我国上市公司退市机制的建立。 公司法第1 5 7 条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理 部门决定暂停其股票上市： 1 ) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； 2 ) 公司不按规定公开其财务状况，、或者对财务会计报告作虚假记载； 3 ) 公司有重大违法行为； 4 ) 公司最近三年连续亏损。 该法第1 5 8 条进一步规定，如果上市公司出现了1 5 7 条的第2 项、第3 项所 列情形之一经查实后果严重的，或者是有第1 项、第4 项所列情形之一，在限期 内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。 可见，公司法对上市公司退市的规定有两个显著特性，一是公司法的 退市规定是一种简单的原则性规定，它设计的退市标准和退市程序需要其它法律 规章予以具体规定才具备可操作性。例如，何为“公司重大违法行为”，何为“经 查实后果严重的”，这都需要作进一步界定；二是公司法对退市标准的界定是 与其对公司上市条件的规定相对应的。公司法将“公司最近三年连续盈利”规 定为公司上市条件之一，所以，“公司最近三年连续亏损”成为了上市公司退市的 2 标准之一。公司法在退市制度的设计上具有以上特性是由其立法背景和立法思 想所决定的。公司法制定于1 9 9 3 年，当时中国证券市场刚刚建立，其主要目 的是为国有大中型企业融资，退市制度显然与该目的的实现相对立，加之退市制 度的建立也缺少相应的实践经验，所以立法者对上市公司退市问题关注较少。再 者，当时经济立法贯彻的是从粗到细的立法思想，所有这些都决定了 公司法 对上市公司退市的规定是一种简略的原则性规定，且退市的标准是以公司上市条 件为参照。 2 1 2 对退市法律制度的完善无实质性促进作用的证券法 1 9 9 8 年1 2 月2 9 日通过的证券法是新中国第一部证券法也是我国证券 市场的基本法。它对上市公司退市的规定集中于第4 9 条和第5 7 条，证券法第 4 9 条规定上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或终 止上市；第5 7 条规定国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者 终止股票或债券上市。从这两条简单的规定中我们可以发现证券法中的退市 法律规定其实主要是对公司法中的有关规定进行重复，其唯一突破便在于明 确规定了证券交易所在国务院证券监督管理机构授权下可以依法暂停或者终止股 票或债券上市。所以说证券法对我国上市公司退市法律制度的健全和完善并 没有起到实质性的促进作用。 2 1 3 “p t ”制度的推出 1 9 9 8 年9 月苏三山成为首家最近三年连续亏损的上市公司，其股票于9 月1 4 日起暂停上市。至此，我国证券市场上市公司退市问题开始突出。管理层既要保 证国有大中型企业得以持续上市融资，又不能违反公司法第1 5 7 条和第1 5 8 条的规定，在这种情况下，“p t ”制度应运而生。按照公司法有关规定，公 司在暂停上市期间其股票停止在交易所上市流通，但公司法并没有对“暂停 上市”作出具体规定，也没有明确规定这种停止上市流通是绝对的。正是利用公 司法提供的操作空间，管理层推出了“p t ”制度。 1 9 9 9 年6 月1 6 日，上海证券交易所出台了 股票暂停上市相关事项的处理 规则。次日，深圳证券交易所出台了深交所上市公司股票暂停上市处理规则。 两个规则形成了我国证券市场特有的“p t ”( 特别转让) 制度，根据上交所和深交 所规则的规定，交易所及会员可以在公司股票暂停上市期间，为投资者提供特别 转让服务，具体内容如下：1 ) 在公司股票前加上“p t ”；2 ) 特别转让仅限于第周五 的开市时间内进行，投资者可以在每周星期五开市时问内进行转让委托申报：3 ) 特别转让的申报委托按不超过上一次转让价格上下5 的幅度进行，( 2 0 0 0 年6 月 1 7 日，沪、深两地证券交易所宣布“p t ”股票特别转让价格正式取消5 的跌幅 限制) ，证券交易所将于收市后按照集合竟价方式对有效申报进行撮合，当天所有 的有效申报都将以集合竟价产生的唯一价格成交；4 ) 成交当日向交易所会员发出 成交回报；5 诤 让信息由指定报刊专门栏目在次日公告，不在交易行情中显示， 股票不计入指数计算，成交数据也不计入市场统计。1 9 9 9 年7 月1 3 日因为连续 三年亏损本应摘牌的双鹿电器、农垦商社、渝钛白、苏三山四只股票前均冠以“p t ” 字样，成为首批实行特别转让的股票。 “p t ”制度的推出实际上是管理层对公司法中退市法律制度的一种变通， 它使公司在暂停上市期间其股票停止上市交易具有了相对性和时间性，为上市公 司规避退市法律制度开辟了新的空间，尽管中国证监会声明实行“p t ”制度，一 方面可以促使有关上市公司尽快扭亏为盈，另一方面可以提醒投资者对“p t ”股 票的巨大投资风险予以关注，但实际上，“p t ”制度不仅不能起到其设定作用， 反而助长了证券市场爆炒“s t ”、“p t ”股的投机之风，可以说，“p t ”制度是我 国退市制度设计的一大败笔，使我国对上市公司退市机制的法律规范开始偏离了 正确轨道。 2 1 4 利弊共存的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 随着证券市场上亏损上市公司数量日益增多，社会对启动上市公司退市机制 的要求也日渐强烈，在多方压力下，管理层开始重新考虑上市公司退市问题。2 0 0 1 年2 月2 2 日，中国证监会发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实旖办法 ( 以下简称实旖办法) ，对亏损上市公司的退市作了详细的、操作性较强的规 定。实旌办法规定上市公司连续亏损，其股票暂停上市和终止上市适用该办法； 连续亏损的上市公司暂停上市，中国证监会依法授权证券交易所决定，而暂停上 市的公司恢复上市和终止上市由中国证监会决定。实旌办法还规定了亏损上市 公司暂停上市和终止上市的具体程序，以及亏损上市公司信息披露义务等等。2 0 0 1 年4 月2 3 日，连续四年亏损的“p t ”水仙成为首家依实施办法退市的上市 公司，这标志着我国退市机制的正式启动，尽管在此之前琼民源a 以“公司股本 总额、股权分布状况发生变化不再具备上市条件”为由“终止上市”，。但实质上， 它是改头换面，重新包装，以“中关村”为新名，留在了交易市场上，所以琼民 赵玲落花无情p t 水仙的退市之路h t t p ：l c h i n a l a w i n f o c o m2 0 0 14 2 5 1 4 源a 的退市并不是真正意义上的上市公司退市。2 0 0 1 年6 月1 日、1 0 月2 2 日“p t ” 粤金曼、“p t ”中浩分别因为连续三年亏损、连续四年亏损而依法相继退市。o 所 有这些，无不让有识之士欢天喜地，将亏损上市公司暂停上市和终止上市实施 办法喻为我国退市制度发展过程中的一个里程碑。但细细分析，我们却可以发 现实旆办法在另一方面却将我国上市公司退市机制的运行引至更为偏离的轨 道上。实施办法不仅肯定了“p t ”制度，而且采用了暂停上市的宽限期制度。 实施办法第八条规定亏损上市公司暂停上市后，可以在四十五天内向证券交 易所申请宽限期以延长暂停上市的期限，宽限期自暂停上市之日起为十二个月； 第十一条规定在公司暂停上市期问，证券交易所可以为投资者提供股票特别转让 服务，股票转让办法由证券交易所规定。中国证监会在实施办法中作出以上 规定，其目的是为了尽量延长亏损上市公司退市的时问，使上市公司有更多的时 间来进行重组以避免退市。实旌办法可以说是一把双刃刀，它一方面促使了我 国上市公司退市机制的启动，另一方面却为退市机制的顺利运行设下了法律障碍。 2 1 5 “p t ”制度和暂停上市宽限期制度的废除 为了更好地规范亏损上市公司的退市，2 0 0 1 年1 2 月5 日，中国证监会颁布 了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) ( 以下简称 实旖办法( 修 订) ) ，2 0 0 2 年1 月1 目该修订本施行，中国证监会2 0 0 1 年2 月2 2 日发布的亏 损上市公司暂停上市和终止上市实施办法同时废止。亏损上市公司暂停上市和 终止上市实施办法f 修订) 对亏损上市公司的退市程序进行了重大修改，废除了 有关暂停上市公司宽限期申请和股票特别转让服务的规定，并缩短了暂停上市的 期限。其主要内容如下： 第一，亏损上市公司终止上市的决定权。 按照亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的规定，亏损上市公司 股票暂停上市的决定由证券交易所作出，但其股票终止上市仍需中国证监会决定。 在实施办法( 修订) 中，中国证监会将该权力下放，由证券交易所依法决定亏 损上市公司股票的暂停或终止上市。这种做法是符合国际证券市场主流趋势的。 研究国际主要证券交易所的退市机制，我们可以发现证券交易所就上市公司退市 具有相当大的决定权，所以实施办法( 修订) 作出该种规定有利于促进我国退 市法律制度的国际化； 见证监公司宇 2 0 0 1 4 5 号， 2 0 0 1 5 7 号 告2 0 0 1 年第4 期、第6 期、第1 0 期 2 0 0 i 9 9 号，分别载于i 中国证券监督管理委员会公 1 5 第二，亏损上市公司暂停上市和终止上市的具体步骤。 公司出现最近三年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报告之日 起十个工作日作出暂停其股票上市的决定。 证券交易所决定公司股票暂停上市的，在作出决定后的二个工作日内报中国 证监会备案且通知公司并公告。 公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的，证券交易 所应当在法定披露期限结束后