（统计学专业论文）深圳股票市场有效性的实证研究.pdf

摘要 市场有效性理论( e m h ) 是股票市场研究的基本问题之一，一个股市是否有 效，除了对市场资源配置效率有直接影响外，还对政府的政策和管理产生重大影 响。深圳股票市场成立于1 9 9 0 年1 2 月1 日，只有1 7 年的发展历史，相比较国 外悠久成熟的股票市场，起步晚且发展时间短，对信息的反应能力不足，股票的 定价机制不畅通，定价效率低下。因此，关于深圳股票市场有效性的研究就显得 格外重要了。 本文首先对国内外的市场有效性的理论加以概述，通过对已有的深圳股票市 场有效性文献的比较分析，确立了本文最终切入点：深市是否弱式有效? 文中选 取深圳股票市场1 9 9 1 4 5 2 0 0 6 1 2 2 9 为样本时间段，以深圳成份指数周收益率 r 。收盘价为研究对象，共选择样本7 8 0 个。以检验股票市场是否符合随机游走特 征为根本目标，利用时间序列的自相关检验、游程检验、单位根( a d f ) 检验，同 时对1 9 9 1 4 0 5 1 9 9 6 1 2 1 3 和1 9 9 6 1 2 2 0 2 0 0 6 1 2 2 9 两个时段的样本的结果作纵 向比较，并借以观察深市有效性的演化特征。最终发现三种检验所得的检验结果 完全一致：深圳股票市场经过十多年的发展，股票定价效率不断提高，但依然没 有达到弱式有效。 在得出深市未达弱式有效之后，笔者又对所得结论从市场投资者主体构成、 信息披露的程度、政府对披露的监管、法律环境的不完善等方面进行了原因分析。 建议从优化投资者结构、完善上市公司的信息披露制度、完善法律环境、改变政 府监管的方式以及上市公司管理体制的改革等方面改善深市的定价效率，从而全 面提高深市股市有效性。 关键词：e m h ；随机游走；游程检验；自相关检验；单位根检验 a b s t r a c t e f ! f i c i e tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) i so n eo ft h eb a s i cq u e s t i o n sw h j c ht h es t o c km a r k e t s t u d j e s ，b e c a u s ew h e l h e ras t o c km a r k e ti s e f f e c t i v ew i l l d i r e c t l ym a l 【e t l l e s i g n i 6 c a m i n n u e n c co ng o v e 咖e n t sp o l i c i e s 锄dt h em a n a g e m e n t 1 n h es h e n z h e ns t o c km a r k e tw 弱 f o u n d e dd e c e m b e r1 ，1 9 9 0 ，o n l ys o m e1 7 y e a 巧d “e l o p m e n th i s t o r y c o m p a r c dw j t ht h e o v e r s e a s 羽o r i o u sm a t u r cs t o c km a r k e t ，i ts t a n e dl a t ea l s 0t h ed e v e l o p m e tt i m ei ss h o n ，a n d t h ec a p a c j t yo fr c a d i n gt 0i n f 咖m a t i o n m e st ob ci n s u f f i c i e n t ，t l l es t o c k 皿c cs t n l d 町e m e c h a n i s mw a sn o tu n i i n p e d e d 锄dt h ee f f i c i e n c yw a sl o w 1 1 l e r e f o r c ，“印p e a r st ob e e s p c c i a l l yi m p o n a m tf o ru st os t u d yt h ee f f i c i e n c yo fs h e i l z h e ns t o c km a r k e t t 1 l i sa n j c l ef i r s to u t l i n e st 0i h ep u b l i s h e dl i t e r a t u r e so fd o m e s t j c 柚df o r e 牺t h e 硎骼 a b o u te f ! f i c i c n tm a r k e t ，a n dt h e ne s t a b l i s ht h ef i n a lb r c a k t h r o u g l lp o 缸o ft l i i sa n i d e ：s h e l l z h e n s t o c km a r k e ti sw h e t h e re 矗i c i e n t ? h lt t l ea n j c l et h ea u t h o rs e l e c t st h es h e n z h e ns t o c km a t k e t 1 9 9 1 4 5 - 2 0 0 6 1 2 2 9f o rt h e 蚰m p l e 柚dt a l 【e st h es h e l i z h e di n g r c d i e n ti n d c xr l ( w e e ki n c o m c 珀t e ) c l o s i n gp r i c e 勰t h er e s e 盯c ho b j e c t ，a l t o g e t h e rc h o o s e s 锄p l e7 8 0 u s i n gt l l ea u t o c 0 r r e l a t i t c s to ft h et i m es c i i e s ，t h er u n st e s t ，t h eu n i tr o o tt c s t ，s i m u l t 彻e o u s l ym a l 【e s t h el o n 百t u d i n a lc o m p a r i s o nt o1 9 9 1 4 5 1 9 9 6 1 2 1 3a n d1 9 9 6 1 2 2 0 一2 0 0 6 1 2 2 9t 、v ot j m e i n t e a l ss a m p l e st of i dt h ee v o l u t i o no fs h e n z h e ns 眦l 【i i l a r k e te f f i c i e n c y a m dt h e nw eg o t t h es 锄ec o n c l u s i o n ：1 飞es h e i l z h e ns t o c k m a r k e ts t i l lh a dn o ta c h j e v e dw e a l 【一f b 册e f ：f i c j e n c y a f 【e r1 7 一y e a r sd e v e l 叩m e n t a f t e ro b t a i l i i n gt l l ec o n c l u s i o nt h es h e i l z h e ns t o c km 盯k e ts t i l lh a sn o ta c h i c v ew e a l 【- f o m ， w et h e n 卸a l y z et l l er e 笛o n sf r o mt l i ec o n s t i t u t i o n0 fm a r k e “n v e s t o rm a j n b o d y t h ei n f o 册a t i - i o nd i s c l o s e db y m p a n i c s ，t h es u p e n r j s i n ga n dm a n a g i n g ，t h ei a we n v i r o n m e n tw h i c hi m p c r f e c ta n ds oo nt h ea s p e c t w es u g g e s tw es h o u j dh a v et oo p t j m i z et h ei n v e s t o rs t n l c t i l r e t op e r f e c tt h em a r k e t m p a n y si n f o 册a t i o nt od i s c l o s et h es y s t e m ，t op e - e c tt l i el a we n v i r o n i n e n t ， t oc h 柚g eg o v e 彻e n ts u p c r v i s i n g 扑dm a n a 舀n gw a y 鹞w e l l 船r e f o 加i n gt h em a f k e tc o r p o r a t em 柚a g e m e n ts y s t e ma n ds oo nt oj m p r o v et h es h e i i z h e ns t o c l 【1 1 1 a r k e te f i i c i e n c y k e yw o r d s ：e m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) ；r a n d o mw a i k ：r u n st e s t a u t oc o n _ e l a “o n i b t ：u n i tr o o tr i b t i i 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：古f 坞小j - 日期：矽年j ，月，一日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：如c 当时 日期： 俨r 月肜日 导师签名： 矽日期：脯，月 f 日 第一章绪论 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究的背景 深圳股票市场于1 9 9 0 年1 2 月1 日成立，至今已有十七年的发展历史。由于 股票市场建立时间较短，股票市场体系无论是信息披露、市场投资主体构成、市 场监管还是法律环境等方面来说都是不完善的，显然，不完善的市场体系对于信 息的反应肯定是不够及时的，股票价格对信息的反映也是不完全的，定价机制必 然缺乏效率。作为一个新兴的市场，不断完善和发展是必然趋势，如何把国外相 关的有效性市场理论加以移植，并对现实进行有效的理论指导，就成为国内学者 的重要任务。但是这些舶来的有效性市场理论是由西方成熟证券市场发展而来， 其所处的环境有很大不同。因此如何在中国具体的市场环境中使用有效性市场理 论，就成为我国学者一个较为重要的课题。 从深圳股票市场成立之初，国内学者就对其展开了一系列关于有效性命题的 探讨和研究。由于深圳股票市场的固有特点，人们的研究主要集中在股票市场弱 式有效上。在研究方法上主要采用基于股票价格独立同分布假设的随机游走模型 或其他要求较弱的方法来检验股票价格波动随机性。但是，在深圳股票市场有效 性的结论上，目前仍然没有一个统一的说法。而且，从已有的成果来看，大多数 在时间序列的样本选择上明显偏短，更多的是3 年左右的时间样本的选择，显然 对于一个复杂市场的研究，小的样本量是很难真正反映出市场本来的运行面貌， 同时，作为来自不同的学者的成果，由于所选时间序列标准不同，样本不同，分 析的方法的差异，必然使这些成果的继承性和连续性上面存在缺陷。如何对中国 股市做一整体性的分析，更好地挖掘其不断演变的过程中的连续性和继承性特 征，就显得格外重要了。 1 1 2 研究的理论和现实意义 首先，从理论上来讲，股票市场有效性理论的最初来源和提出是在证券市场 比较成熟的西方，但是对于中国来说，由于股票市场自身成立的时间比较短，这 方面的理论相对有说服力的论述并没有一个统一的标杆可作参考。由于百家争 鸣，各抒己见，显然，无论最终理论的正确与否，都是对在中国这个特定环境下 关于市场有效性理论的一种有益探讨，如若不能作为指路明灯，或可作为别人前 进的踮脚石，也算是一种成功。故而，本选题的最大意义在于尝试利用源于西方 的理论结合我国股票市场自身特点进行有效性检验，并从适用中国市场的特殊情 况的角度上进行综合评价，并进一步试图选择或改造出适用的检验方法。 其次，现实上来讲，本选题的意义在于确定深圳股票市场是否真的达到有效 和怎样的可预测性，进而为相关部门有针对性的提高股票市场有效性水平提供依 据。 众所周知，股票市场是宏观经济运行情况的晴雨表，股票价格的内在价值应 该反映企业的管理水平和经济绩效，这些也正是可预测性所指的市场价格组成或 价格波动中的大部分，即趋势部分、周期性部分和季节性的主要决定成份，而随 机的部分即不可预测的部分。模型越精细，所剩下的不可预测的部分就越小，即 “可预测性”就越强。从而可以说，“可预测性”是伴随有效性的一个强进程概 念，即有效性越强的股票市场，可预测性越好。 如果股票市场无效，投资者获取超额收益的可能性极大，政府应该加快市场 建设，并对股票交易实行严格监管：如果股票市场是弱式有效，基于股票历史价 格和交易量的交易技巧不能为投资者带来额外收益，政府应加强对即期股票运行 和信息披露方面的监管：如果股票市场是半强式有效，投资者的明智选择是分散 投资，机构投资者也失去了专家理财优势，政府应严禁利用内幕信息交易，保证 交易的公平、公开、公正：如果股票市场是强式有效，政府的监管就没有必要存 1 在了。 因此，无论是从理论还是从现实上来说，对股票市场有效性的研究都是颇有 意义的，如何把理论与深圳股票市场的具体特点相结合进行分析，。从而对发展深 市有所裨益，是值得我们思考和尝试的。 1 2 研究的思路 本文将主要围绕深圳股票市场是不是符合随机游走过程而进行。利用深圳成 份指数周收益率收盘价作为样本指标，运用时间序列的自相关检验、游程检验和 单位根检验，通过检验来判断深圳股票市场是不是符合随机游走，从而可以做出 深市是否是弱式有效的结论： 第一章提出问题，阐述研究背景意义及研究思路。 第二章首先对有效市场( e m h ) 理论的定义加以阐述，接着考察了过去几十年 中国外学者对于国外股票市场有效性的实证检验，进而结合我国国情，详细比较 了国内学者对于深圳股票市场有效性的实证情况，最终找到本文的切入点：深圳 股市是不是弱式有效。 第三章主要是对实证中可能用到的一些常用的计量方法比如时间序列自相 关检验、游程检验和单位根检验等作一概述，以利于下一步实证的展开。 第四章是文章的核心部分。通过样本的分析，对深圳股票市场有效性加以详 细考证，结合使用多种计量方法，多方面印证结论的可信度，最终得出深圳股票 2 市场未达g b 式有效的结论，然后就深圳股票市场未达弱式有效进行多方面的原因 分析以便找到问题的根源所在。 第五章根据前面所得结论及其成因分析，针对性地提出一些建议，希望在一 定程度上对提高深圳股票市场弱式有效能有所帮助。 1 3 本文的创新点 ( 1 ) 时间跨度长。从国内已有的文献来看，大多数所选时间段比较短，有的 几个月，长的三四年，很少有十年以上的。这对于一个变化着的市场来说是远远 不够的，只有较长的时间段才更可能反映出深市发展总的趋势。本文拟选取从 1 9 9 1 年4 月至2 0 0 6 年1 2 底作为样本时间段，相比较已有文献的时间段更具有 代表性。 ( 2 ) 总分结合的比较方式。本文首先对整个时间跨度进行有效性分析，然后 再纵向考察9 6 年前后两时间段各自的有效性特征，以期观察深证股票市场的演 变情况。 ( 3 ) 长时段条件下的自相关检验、游程检验和a d f 检验相结合。从已有的文 献来看，对于深圳市场尽管有过多种方法检验的结合使用，但同时运用以上三种 方法，这在以前还是没有的。 3 第二章有效市场理论文献综述 2 1 有效市场理论的含义 自从有了股票市场，就有了股票市场对资源的处理的高效与否的思考。如果 一个股票市场对资源处理的能力强，反应速度快、反应充分，我们就可以说这个 资本市场是有效率的。一般来说，资本市场效率包股市的外在效率和股市的内在 效率。外在效率是指股票市场的资金分配效率，即市场上股票价格能否根据有关 信息做出及时、快速及完全的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。 而有效市场理论就主要是研究股票市场外在效率的理论，即价格对信息的反映程 度和反应速度。在本文的讨论中，主要讨论的是和外在效率紧密相连的市场有效 性理论，内在效率不在本文的讨论之列。 市场有效性理论即e m h ( e f f i c j e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 又称为有效市场假说， 是现代金融市场学的基础。有效市场假说最早可以追溯到法国数学家b a c h e l i e r 开创性的理论贡献和c o w l e s 、k e n d a l l 的实证研究。1 9 0 0 年，法国数学家b a c h e l i e r 在他的论文中提出了随机游走假说r w h ( r a n d o m w a l k h y p o t h e s i s ) ，即商品价格 变化是随机的，不能预测的f l l 。1 9 3 3 年，英国经验性研究者c o w l e s 与他的同事 j o n e s 在研究美国股票价格在过去几十年中价格走势以后，正式提出r w h ，认为 美国的股票价格与随机游走假设完全适应，这是对股票市场有效性的最早研究 1 2 】。1 9 5 3 年，英国统计学家k e n d a l l ，首次利用刚问世不久的计算机发现股票价 格遵循随机游走模型这一事实，极大地引起了人们地注意，并达成共识：市场价 格的随机波动反映的正是一个功能良好、理性的有效市场1 3 l 。 关于现代市场有效性最早的论述来自于著名经济学家s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 川， 而为这一理论的建立做出了卓越和决定性贡献的是美国著名财务学家f a m a 。 1 9 6 5 年，f a m a 在商业杂志上发表题为“股票市场价格的行为”的论文中， 正式提出了市场有效性概念吲。此后，h a r ry v r o b e r t s 在1 9 6 7 年从信息和证券 价格反应的角度出发，界定了三种不同程度的有效市场：弱式有效市场 ( 、a k f o r mm a r k e t ) 、半强式有效市场( s e m i s t r o n gf o r mm a r k e t ) 和强式有效市场 ( s t r o n g f o r mm a r k e t ) ，并进一步对这三种效率市场与信息集之间的关系作了阐述 i l 。1 9 7 0 年5 月f a m a 在总结前人研究成果的基础上，在金融月刊发表了“有 效的资本市场：理论回顾与实证研究”一文，提出“如果所有股票价格反映了所 有相关信息，市场即有效”，把r o b e r t s 关于信息市场的三种划分确定为了经典1 7 l 。 在文中他将证券市场的全部相关信息按其公开程度分为三类：“历史信息”，如过 去数年内股价变动的公开信息等；“公开信息”，既包括证券价格变动的历史性资 料，也包括公众从其它公开渠道，如报纸、杂志和其他传媒所获得的信息；“内 4 部信息”，主要指投资者私下得到的信息及各种传闻。 针对对三种信息的反映程度，f a m a 将证券市场效率分为三种形式： 第一种是弱型效率，即现行证券价格已包含了证券价格过去变动的所有信 息，或者说，过去的有关信息对证券价格的变动没有任何影响，这种是证券市场 效率的最低程度； 第二种是半强型效率，即现行证券价格可以反映出全部已公开的信息，或者 说全部已公开的信息对证券价格的变动没有任何影响，这种是证券市场效率的中 等程度； 第三种是强型效率，即现行证券价格可以反映所有公开或未公开的信息，或 者说所有公开或未公开的信息对证券价格的变动没有任何影响，这种是证券市场 效率的最高程度，三者具体的关系如图2 1 所示： 弱式有效市场理论 半强式有效市场理论 强式有效市场理论 图2 1 信息与有效市场的对应关系 根据图2 1 ，我们可以得出这个结论：一个股票市场的有效性是有传承性和 连续性的。由于有效市场理论三种形式所包含的信息量是逐渐增加的，三种形式 的成立条件也是由弱到强逐渐严格的，一个市场如果无法达到弱式有效，那么更 无法达到半强式和强式有效。 进一步说，对于不同的信息区间或者说是不同形式的有效市场，具有不同的 政策含义，我们可以通过图2 2 进行更深入的了解。 股票市场有效性理论一经提出，就引起了学者们的广泛兴趣，关于股票市场 有效性的研究也层出不穷。 有 效 市 场 理 弱式有效市假 说 半强势有效市 场假说 强势有效市场 假说 青定股票价格具有预测能力 舌定股票价格具有预测能力 含定公司财务数据及其他非市 场数据具有预测能力 舌定股票价格具有预测能力 胥定公司财务数据及其他非市 场数据具有预测能力 否定非公司数据具有预测能力 否定技术分析方法 具有实用价值 否定技术分析方法 具有实用价值 否定基本分析方法 具有实用价值 否定技术分析方法具 有实用价值 否定基本分析方法具 有实用价值 否定。庄家”、内线交 易等具有存在价值 图2 2 有效市场的三种形式 2 2 国外研究的现状 2 2 1 弱式有效市场 弱式有效是有效市场的最低层次，其特征是：证券的现行价格反映了证券本 身所有历史信息( 如价格和交易量) ，过去的证券价格不影响未来的证券价格，它 们之间没有任何关系，投资者无法利用历史信息来预测证券价格未来的变化趋势 以赚取超常收益。弱式有效市场强调的是证券价格的随机游走，对弱式有效的检 验也就转化为随机游走检验。 关于弱式有效市场的实证研究有代表性的有： 认为股市为弱式有效的研究。1 9 0 0 年，b a c h e i i e r 检验了法国政府证券期权 期货市场；1 9 5 9 年，r o b e r i s 检验了美国股票股价波动的随机性；1 9 6 3 年，g r a n g e r 用统计工具分析了美国股价变动，没有能够确定是否具有某种模式；1 9 6 5 年， f a m a 用序列相关和其他统计工具检验了美国股票市场，没有发现确定的模式； 1 9 6 6 年，f a m a 和b l u m e 对股票市场技术交易规则进行了分析，发现不能获得超 常收益；1 9 7 3 年，s o l i a l e 用序列相关进行研究，没有发现盈利性的投资策略等， 这些研究多认同当时的股票市场是弱式有效市场1 8 l 。 认为股市未达弱式有效的研究。这类研究通常从异常现象入手，如果一个股 6 市是有效的，那么不应该有异常现象出现，但是在历史的研究成果中，类如“周 内现象”、“周末现象”、“月份效应”等异常现象并不少见。美国学者c r o s s 于1 9 7 3 年在对1 9 5 3 年到1 9 7 0 年期间标准普尔5 0 0 指数的研究中发现星期五的平均收益 最高，而星期一最低；f r e n c h 在1 9 8 0 年发现在1 9 5 3 到1 9 7 7 期间标准普尔5 0 0 指数存在同样的现象；j a f f ea n dw e s t e r f j e l d 在1 9 8 5 年对欧洲国家的股市同时做 了检验，结果表明：周末效应在欧洲股市普遍存在，且大都表现为周一收益率最 低，周五最高，并且在各个股市之间还具有一定的关联作用o l ：1 9 9 0 年，l e h m a n n 研究了美国股票，发现了翻转效应】；为了探讨周末效应的变化及其影响因素， a l e x a k i sa n dx a n t h a k i s l 2 】1 9 9 5 年对瑞士股票市场1 9 8 5 1 9 9 4 年的周末效应做了 检验，研究的结果表明：在改革前，股市的周末效应在周二达到最低；而改革后， 周末效应转变为周一；c o 肌e l 在1 9 8 5 年还证明，不仅在股票市场。在其他的金融市场如 期货市场、短期国库券市场和债券市场也同样存在“周内效应”。 显然，我们从上面可以看出，早期关于股票市场有效性的研究中有不少是支 持股票市场弱式有效，也有许多支持非弱式有效的观点，总体来说，仍然没有一 个统一的说法。 2 2 2 半强式有效市场 半强式是有效市场的第二层次，证券的现行价格反映了所有已公开的信息， 这些信息包括历史信息和所有公开发表的最新信息，如公司收益、股利分配拆股 和利率、汇率等宏观指标等。在该市场上，证券价格会进行及时充分的调整，使 所有相关公开信息都充分反映到价格中，投资者不能利用任何公开信息赚取超常 利润，这也意味着在一个半强式有效的市场上基本分析失效。 - 对半强式有效市场的检验，在国外，“事件研究”被认为是证明市场有效性 最直接的方法，主要侧重市场反应速度的研究，研究某些特定事件对股票收益的 影响，试图确定使用基本分析的投资者能否赚取超额收益，若能够连续赚取超额 收益，半强式有效市场不成立，反之，则是半强式有效的。 1 9 6 9 ，f a m a 和f j s h e r 、j e n s o n 和r o l l 研究了美国股票市场，发现股票分割 宣布后不产生利得i ”；s c h o l e s l 在1 9 7 2 年、b a l l 和b r o w n 6 j 检验了宣告发放股 利、认股权、年度报表等对股价的影响；k e o w n 和p j n k e r t o n 在1 9 8 1 年对公司接 管前后的收益率进行的研究发现：在信息公布之前目标公司的股价开始上升；公 布当天股票价格有大幅上升；公布后股票价格保持稳定，没出现明显上升或翻转 情况，l 。这说明价格对信息的反应是正确的和完全的。在这些研究的基础上，学 术界比较一致地接受半强式有效市场的结论。 1 9 7 4 年，j a f f e 研究了美国股票市场，发现内幕知情者可以从内幕交易中获 7 利；1 9 7 8 年，b a l l 研究了美国股票市场，发现投资者在盈余宣布很长时间后才 能做出反应；w a t t s 对美国股票市场，用更先进一些的技术重复b a l l 在1 9 7 8 年 所作的研究，得出了与b a l l 的结论类似结论；1 9 9 2 年，f a m a 和f r e n d 研究了美 国股票市场，发现投资者根据公司规模以及股票账面价值与市场的比率做出决 策，大体上是支持半强式效率市场这一假设的l | 】。 2 2 3 强式有效市场 强式有效是有效市场的最高层次，其特征是：证券的价格充分反映了已公开 和未公开的所有信息，这些信息，不仅包括历史信息和公开信息，而且包括内幕 信息和私人信息，人们注重于内幕消息先知者能否获得高额利润。如果强式有效 市场理论正确的，那么内幕知情者就不能从他们所获得的内幕消息中获得超额收 益，由于这一市场接近理想，人们对此研究较少。 2 3 国内研究的现状 自深证券交易所建立以来，市场规模不断扩大，运行不断趋于规范，国内学 者对股票市场的研究逐步深化。关于深圳股市是否有效、有效性程度如何等问题， 国内学者借鉴国外理论和研究方法进行了大量的实证研究。我国学者从，1 9 9 4 年 开始了股票市场的有效性研究，由于市场建立时间较短，人们的研究主要集中在 股票市场弱式有效上，具体如下： 2 3 1 关于深圳股市弱式有效的论述 陈小悦( 1 9 9 7 ) 1 对沪深股市5 2 种股票及2 0 种指数日收益率和周收益率，分 1 9 9 1 1 1 1 9 9 6 1 1 和1 9 9 3 1 1 9 9 6 1 1 两阶段进行单位根检验：林小明( 1 9 9 7 ) 1 1 9j 选取 1 9 9 3 5 2 1 1 9 9 6 5 3 1 为样本段，取深圳1 0 0 4 为样本，利用混沌检验模式；范龙 振等( 1 9 9 8 1m l 在对吴世农1 9 9 3 年5 月的文章的探讨中，利用d f 检验；邓子来 ( 2 0 0 1 ) i 对沪深两市抽取若干种股票收盘价进行序列相关和自回归分析；许涤龙 ( 2 0 0 3 6 ) mj 对深证日收盘价1 9 9 8 1 2 2 0 0 1 1 2 3 0 采用单位根检验、随机游程检验、 资产资本定价模型检验；许涤龙( 2 0 0 3 7 ) m l 对深证综合指数日收盘价 1 9 9 1 4 3 2 0 0 2 5 9 采用随机游走检验：周四军( 2 0 0 3 7 ) i 对沪深股指( 1 9 9 7 2 0 0 1 ) 进行随机游程、序列相关检验和灵敏性检验等等。以上研究认为，深圳股票市场 弱式有效成立。 俞乔( 1 9 9 4 ) j 对1 9 9 4 年4 月2 8 日以前深市综合指数的同收益率进行研究， 采用随机游走模型，以b o x p i e r c e 检验、r u n 检验和c o r r a d o s c h a t z h e r g 非参量 检验拒绝了随机游走假设：吴世农( 1 9 9 4 ) m l 对1 9 9 2 1 9 9 3 年间深市若干种股票每 日收盘价及收盘综合指数采用a r 模型，检验自相关系数是否为o ，结果表明： 8 自相关系数显著为正，且随滞后天数的增加而下降；解保华m l 对深证成份指数 1 9 9 5 1 2 1 2 0 0 1 3 2 采用单位根、序列相关性检验；陈龙江( 2 0 0 4 ) 1 2 b l 选取深市 1 9 9 1 4 2 0 0 3 7 期间6 1 8 个周收益率指数，观察自相关系数变化。以上文章一致 认为：深圳股票市场弱式有效不成立。 吴世农( 1 9 9 6 ) 1 2 9 i 对沪深股市2 0 种股票日收益率1 9 9 1 6 1 9 9 3 1 2 序列的分析表 明不存在显著的系统性变动趋势；钟蓉萨、顾岚( 1 9 9 9 ) m l 的研究表明，无论是沪 市还是深市，收益率的1 2 6 阶自相关系数都较小，且看不出随滞后天数的增加 而下降，但他们并没有作出有关市场效率的任何结论。以上研究没有对中国股票 市场弱式有效作肯定或否定的判断。 2 3 2 关于深士j ij 股市半强式有效性的论述 对于深圳股票市场是否达到半强式有效，学者们基本上都是采用经典的事件 研究法来研究股价对资产重组和年报等信息的反映程度。沈艺峰( 1 9 9 6 ) 通过分析 “宝延事件”和“万申事件”1 3 1 j ；叶龙( 2 0 0 0 ) m j 以深交所符合其设标准的1 4 4 家 公司作为研究样本，观察证券市场对上市公司年度盈利公告的反应；傅一江( 2 0 0 4 ) 】通过对已有相关文献的总结比较分析。以上文献的最终结果都认为深市还没有 到达半强式有效。 鉴于深圳股票市场成立的时间较短，国内基本上没学者有针对强式有效进行 过研究，所以，故这里不再赘述。 由前面论述我们可以看出，尽管我国学者对于1 9 9 3 年以后的深圳股票市场 有效性作了大量的实证研究，但由于研究角度、样本选择和变量计算分析方法等 不同，得出的结论有很大的差异。有许多研究支持弱式有效市场，但同样有不少 研究否定了这一结果，甚至，同一个人在不同的阶段也会有不同的结论，比如吴 世农在9 4 年得出深市弱势不成立的结论以后，又在1 9 9 6 年对沪深股市2 0 种股 票日收益率( 1 9 9 1 6 1 9 9 3 1 2 ) 序列进行分析，却发现根本无法判断到底是不是弱 式有效。但是，无论怎么说，对于深圳股票市场来说，结合我国自身的特点，争 论的焦点主要是集中在“是否弱式有效”的问题之上，对于半强式有效和强式有 效大多没有涉及。鉴于目前各种研究成果的莫衷一是，个人以为，关于深圳股票 市场的效率问题还有进一步研究的必要，而且，我们从图1 1 中可以得出三种有 效市场的继承性特征，所以，在进行更深入的探讨之前，我们主要把重点集中在 对深圳股票市场是否弱式有效这一命题上来。 9 第三章深市弱有效性实证分析方法简介 自从法玛对股票市场有效性给出系统的定义之后，就随之出现了关于这方面 的一系列的研究。深圳股市从1 9 9 0 年成立起至今，相对于国外的成熟市场来说， 发展时间短暂，市场有效性程度不高，而且从已有的各种相关文献来看，对于深 市是否已达到弱式有效争议颇多，在这样的客观情况下，先从检验弱式有效入手 才是研究的根本之处。 英国统计学家肯德尔( m a u “c e k e n d a l l ) 曾经对股票波动的特点给与一个形象 的描述，说它像“一个醉汉走步一样，几乎宛如机会之神每周扔出的一个随机数 字，把它加在目前价格上，一次决定下一周的价格”例。根据弱式有效市场理论， 我们知道，如果市场是弱有效的，那么股票价格就会呈现这种“醉汉式”的运动 方式，股票价格总是围绕股票的内在价值呈随机波动状态，股票价格的时间序列 呈现随机行为，而这种随机行为就是通常人们所说的随机游走特性，正是有了这 种随机性，人们无法根据过去的价格来预测未来的价格，市场达到弱式有效。 3 1 随机游走过程 我们从上面的陈述了解到，股票市场弱式有效，一定要符合随机游走：如果 不是弱式有效的，那么它一定不符合随机游走模型。这样，我们可以通过检验股 票价格时间序列是否符合随机游走过程来判断深市是否是市场弱式有效的。 通常来说，随机游走序列是一个简单的随机过程，p ，由下式确定： p 一只一。+ 肛或凹= h ，( 3 1 ) 其中，p ，是t 期的股票价格，p | 一t 是t 1 期的股票价格； m 是随机误差项且“肋( 0 ，6 2 ) ，又称为白噪声序列，具有以下特征。即 e ( p r ) = op 钮n ( 卢，) 1 6 2c b v ( ，+ ) = o 七 o ( 3 2 ) 根据随机游走模型，若股票市场已经达到弱式有效，那么只和 一t 之间就 是相互独立的，进而就可以对市场的有效性加以判断了。 但是，在通常的模型分析中，通常选用股票价格的对数形式，即收益率而不 是价格来做实证分析，我们以r 表示收益率，令r ；l i lp ，一l np ，_ 1 ，p f 和p ，一，分别是 t 和t 一1 时刻的股票价格，则形成新的随机游走模型： r = r 一。+ h ( 3 3 ) r 为t 1 到t 期间的对数收益率，t 为时间变量，“，d ( o ，6 2 ) 为白噪声序列。 这样我们检验股票价格的随机性就通过考察收益率r 的随机游走的可能性来考 察股票价格是否是随机游走的，从而判断深市是不是弱式有效的。 1 0 3 2 深证股票市场随机游走模型检验 我们在传统的回归分析中，对解释变量给以确定性的规定。c h a r l e sn e l s o n 和c h a l e sp l o s s e r 发现，对一个随机时间序列来说，由于它是一个随机过程的一 次实现，大多数的时间序列特别是经济数据的时间序列都具有随机或至少有随机 的成份1 3 j ，从而具有非平稳性，致使一些统计特性没办法很好的得到体现，在这 种情况下，传统的回归分析的方法在这里将没法使用。为了能够在具有随机性的 时间序列中继续使用传统的估计方法、检验过程，对随机游走模型的检验大多是 和对序列的平稳性检验相联系的：即如果证明该序列是平稳的，那么这个序列就 不符合随机游走过程，也就证明股票价格是相关联的，进一步说明深圳股票市场 不是弱有效的；否则，如果该序列是非平稳的，符合随机游走，那么说明股价变 化是随机的，从而可以认为深圳股票市场是弱式有效的。 对于一个由随机变量只构成的时间序列 只，f - 1 ，2 ， 如果是平稳的，那么它 要满足以下条件： 均值e ( y ，) 一( f 一1 ，2 ，- ) 方差砌r ( 只) - e ( y ，一p ) 2 一盯2 ( f = 1 ，2 ，) 协方差c d v ( 只，) ，。) 一e ( 只一) ( _ ) ，一一乒) 卜 ( t ；1 2 ，) 其中与t 无关，c d v ( 只，) ，。) - c d v ( 只+ ，y 。+ i ) 一则称时间序列是弱平稳的。 关于游走模型的检验，大致有以下几种方法： 3 2 1 时间序列的自相关性检验 在不相关增量随机游走假设下，股价收益率序列各阶的自相关系数应该为或 近乎为零，因此通过检验股价收益率序列自相关系数是否为零来对随机游走模型 进行检验。通常来说，一个时间序列真实的自相关系数p 只能是局限于理论上的， 在实际的分析过程中，对于p 所刻画的随机过程，常常用有限的样本自相关函数 p 代替理论上的p 。我们通常用以下式子来判断时间序列是否为平稳过程。 r 了( b i x 乓。一膏) a 一直了了一( 3 4 ) 善佴撕) 由于理论相关系数和估计自相关系数是对称的，即n p 。，这样我们在画 以k 为横坐标，n 为纵坐标画自相关函数图时，只须画k 大于0 的情形。 一般的检验原理是，当大于o 的k 增大时，a 迅速衰减到o 或者在o 附近 波动，我们就认为该序列是平稳的；如果它衰减速度非常缓慢，则认为是非平稳 1 l 的。因此，如何判断和检验n 是否为o ，就显得格外重要了。为了实现这一目的， 巴可斯( b o x ) 和皮尔斯( p i e r c e ) 提出了q 统计量检验法，以此来检验时问序列关于 所有k o 的自相关系数a 一皮= a 一一a = o 的联合假设m i 。b o x 和p i e r c e 证明， 统计量 t q a r 罗p ；一z 2 ( t ) ( 3 5 ) 习 其中，t 是样本个数，k 是滞后期。如果计算出的q 值大于给定显著性水平 口( 实际上，在做q 检验时，人们倾向于用1 0 的显著性水平) 下的z 2 。，那么就 可以拒绝各个相关系数同时等于o 的原假设，接受备择假设，即股票时间序列是 非随机游走的，那么可以认为股票市场的收益率前后的变化是相关的，深圳股票 市场未达弱式有效：否则，接受原假设，即股价时间序列是随机游走的，那么可 以得出收益率前后互相独立，从而得出深市股票市场达到弱式有效的结论。 3 2 2 游程检验( r u n st e s t ) 所谓游程，是指若干个具有相同特征的股价变动连在一起的观察值序列。这 里所指的股价变动一般有两种情况：正的( 股价上涨) 、负的( 股价下跌) 。在样本 数为n 个观察值的序列中，游程的数目将随着样本的变化而变化，如果观察值序 列表现出一个随机过程的特征，那么其游程的个数有一个期望值。游程检验即通 过序列的实际游程数同随机序列游程数的期望值做比较，来判断观察序列是否是 随机的。 第一、特点： 序列自相关系数值容易受一些异常值或极端值的影响，因此研究各期股价变 化是否相关时，通常要想法消除异常值的影响。游程检验的最大好处是不考虑观 察值的数值大小，而仅对观察值的正负号趋势进行检验。游程检验是一种研究时 白j 序列中非随机趋势常用的统计工具。它要求观察值服从正态分布。 第二、检验的方法和思路 记r 为游程总数，扎、分别代表价格上升、价格下降的个数。h 为所取的 样本数，即n ，+ - 盯。这样，在价格变化呈现随机波动的价格下，当n 很大时， r 近似地服从正态分布。设“，为正态分布条件下随机序列游程数的期望值，仉为 方差。计算公式如下： “，昌e ( ，) = ( 2 甩1 甩2 + ，1 ) 以 c r 2 ，j 知1 n 2 ( 2 ，l l n 2 一九) n 2 ( n 一1 ) 那么我们就可以得到统计量： 1 2 z ；! 生( 0 ，1 )( 3 6 ) d 在给定显著性水平口，已知样本为n 的情况下，可以得出统计量z 的临界值 z 。，若从样本中得到的z z 。，就可以拒绝原假设，即时间序列不是随机的；否 则，接受原假设，即时间序列是随机的，从而证明深市股票市场是不是弱式有效 的。 3 2 3 单位根检验( a d f ) 该检验方法是迪克( d i c k e y ) 和福勒( f u l l e r ) 首先提出来的，所以又称为d f 检 验( d i c k e y f u l l e rt c s t ) m l 。但是由于d f 检验本身在设定模型时假设随机误差项一 不存在自相关，现实中大多数的经济数据序列无法满足此项假设，因此迪克 ( d i c k e y ) 和福勒( f u l l e r ) 又把d f 检验拓展成了a d f 检验( a u g m e n t e dd j c k e y - f u l j e f t c s t p 7 】。a d f 检验法认为，对于 只。y 只一l + 一 ( 3 7 ) 这个一阶自回归a r ( 1 ) 方程，“是白噪声时间序列。另外我们可以把( 3 7 ) 加以变 换，形成新的过程形式： ( 1 一y ) 只。r ( 3 8 ) 其中l 为滞后因子，且儿平稳的条件是特征方程1 一y l = 0 的根的绝对值大于 1 ，