公司金融--股利支付理论.doc

第七专题 股利政策一、股利政策的含义“股利政策”以往的含义是指一个公司是否支付给它的股东现金股利的策略，如果支付现金股利，那么支付多少以及以什么样的频率（按年支付、按半年支付、按季支付）进行支付。现在，股利政策又包括了很多其他内容。例如，是否通过股份回购的形式来发放股利而不是按照常规向投资者分配现金；是否支付股票股利而不是现金股利；由于对个人征收高税赋，而对有些机构投资者却是免税的，这些机构投资者正日益成为实际资本市场的支配者，如何平衡这两类投资群体对股利政策的不同选择。对公司管理者来说，其在股利政策制定上面临着的选择是：公司支付的股利应该保持在现有的水平上还是应该改变？如果支付的股利被提高了，公司的利润能否保持足够的水平来维持它？股票市场怎样看待公司股利的变化？投资者是愿意接受叶宁的正常鼓励还是愿意让鼓励随着公司利润的增减而浮动？最后一点，公司的股利政策是应该有利于年老的投资者还是年轻的投资者？上述问题是现实而紧迫的问题，却很难有一个完整的答案。和资本结构理论的研究一样，股利政策理论也是现代公司金融理论被透彻研究的课题之一。尽管如此，目前仍有一些问题未能给出令人满意的理论解释。例如，现金股利在向投资者传递有关公司前景信息时期什么样的作用；为什么一些公司股票股利支付率很低，而市场价值却很高；公司所得税与个人所得税怎样影响现金股利的供给与需求；以及为什么股利支付率对于不同的行业和不同的国家有如此大的差异。二、现行的股利政策模式1.现行的股利政策在国家间存在区别。在工业化国家中，英国公司支付的股利是最高的，北美的公司支付的股利一般高于西欧或日本的公司。公司总部在发展中国家的公司，即便它们支付股利，通常也是非常低的。很多因素影响这些模式，一个最有力的因素可能就是融资方式的不同。例如，英国、加拿大和美国的公司，他们大多依赖资本市场筹集资金，所以通常支付高股利，而像德国、日本、韩国的公司，他们更多地依赖中介机构筹集资金，所以支付的股利相对较低。2.股利政策明显的行业模式，这些模式遍及全球。一般说来，在成熟的行业中，盈利公司趋向于将他们利润中的大部分作为股利来支付。而一些年轻的、成长很快的行业中的公司，则相反。公用事业公司几乎在每个国家都支付高股利。3.在行业中，股利支付通常与行业规模及资产密度正相关，但是与增长率负相关。和小公司相比，通常大公司将利润的更大部分作为股利来支付。资产密集型的公司（有形资产占公司资产总额比例比较大）支付的股利要高，而无形资产比例大的公司，往往支付较低的股利。此外，受管制的公司（特别是公用事业）比不受管制的公司支付的股利要高。股利支付与增长率的关系是明显的成长快的公司需要现金，因而选择零股利或者是低股利。随着这些公司的成熟，股利支付率也将提高。4.几乎所有的公司都会在很长一段时间内保持持续的正常的每股股利。换一种方式来说，任何一家公司都倾向于“平滑”的股利支付政策，所支付的股利同股利的最终决定因素公司利润相比，变化要小得多。只有当公司认为未来盈利将会持续的增长，并且足以维持一个更高的股利支付水平时，他们才会逐渐的提高每股股利，直到达到一个新的均衡的每股股利。同样，即使公司面临暂时的净亏损，公司的经理人也会试图保持一个正常的每股股利，只有当很明显无法恢复到原来的盈利水平时，经理人才会降低支付股利。5.股票市场对于初始股利支付和股利提高具有积极反应，对股利降低和消除具有很强的消极反应。昂一个公司首次宣布发放股利或者提高现在的每股股利时，公司股票的价格会上升1%到3%，而在公司消减或降低股利支付时，股票价格的下跌幅度会达到50%。6.股利变化可以明显起到信息传递的作用，反映了经理人对公司现在和未来收入情况的预期。投资者了解经理人倾向于采取平滑的股利政策的做法，公司股利政策的变化反映了公司经理人对公司未来收入的预期，因此，股利政策的变化具有信息传递作用，可以向投资者传递有关公司未来收益变化的预期。即股利提高表明管理层预期未来的收入高，反之则相反。7.税收明显的影响股利支付，但是这种影响的结果是模糊的，税收既不会导致也不会阻碍股利的支付。8.所有权结构问题。不管是在美国还是在全世界，采用时间最长的一个股利支付政策是：私人企业或非上市公司基本上不支付股利，而任何一家公开上市公司都将它们每年收入的大部分用于支付股利。在这里，所有权结构对现行股利政策有很强的影响。几乎在每一个国家，每一个行业中，股权结构紧密的公司通常都支付很低的股利，而所有权分散的公司通常需要支付高股利。三、现行股利政策模式的理论解释（一）完美市场的股利政策MM股利无关论1.理论假设MM在分析股利政策时，是假设这个世界有完美的市场、理性的行为和完全的确定性。具体说来，这些假设条件是：（1）没有足以影响市场价格的证券买者和卖者；（2）所有交易者都平等且无任何成本的获得相同的信息；（3）没有交易成本，如涌进、证券交易和转让费用；（4）在支付股利和资本利得之间以及利润分配与不分配之间没有税赋的差异；（5）投资者更喜欢盈利而不是亏损；（6）对投资者而言，财富的增加是通过股利还是资本利得没有什么差异；（7）每个投资者对未来的投资计划和未来每个公司的利润都有完全的把握；（8）由于这种确定性，所有的公司都发行相同的有价证券，称为普通股。2.基本结论基于上述假设，MM阐述了价格评估的基本原理。首先，股票投资的应得收益率为：式中，表示j种股票的应得收益率；表示j种股票在t期的价格；表示j种股票在t+1期的价格；表示j种股票在t期的股利。其次，股票价格评估的基本模型为：股票价格的估算公式是一个循环公式。最终，股票价格等于公司未来支付的每股股利的现值之和。对于一个根本不支付股利但是用利润进行再投资的公司也同样适用，因为股利是股票市场参与者的唯一价值来源，这些股利直到很远的将来才发放，且价值会非常大。既然股票价值取决于公司未来支付的每股股利的多少，而公司未来支付的股利的多少取决于公司未来实现的营业利润，营业利润又取决于投资政策的实施，也就是说，只要公司未来实施的投资项目具有正的净现值，公司的营业利润就会增加，公司支付的每股股利也会增加，从而公司股票价值也会增加。由此可见，决定股票价值的是公司的投资政策。对于实施投资所需资金，可以通过发行新股的方式来解决，也可以通过内部留存收益的方式来解决，也就是说，公司实现的利润可以以现金股利的形式支付给股东，也可以以保留盈余的形式用于追加投资，股利政策与股票价值无关。最后，股利与公司总价值无关。式中，表示期末股票的价值。根据上式可以推论，股利与公司价值无关。举例：假设两家公司R和P具有相同的规模，从事相同的行业，具有相同的投资机会。两家公司目前都拥有2000万美元的资产，每期的经营现金流量为20万元（假设投资收益率为10%，且保持不变）。此外，假设投资者对两家公司要求的应得收益率都是10%，两家公司在t期间的都面临一个净现值为正值的投资金额为200万美元的投资机会。同时假设在第t期起初两家公司发行在外的股份为100万股，发行价格都是20美元。p公司的经理计划将公司的收入都作为股利来支付，然后通过发行股票的方式筹集投资项目所需的200万美元的资金；R公司的经理计划将将公司利润保留下来用于追加项目投资，不支付股利。就R公司而言：在t期期末的市场价值等于2000万美元的股本加上200万美元的投资再加上投资所获得的净现值。为简化期间，我们假设投资项目的净现值很少以至于可以忽略不计。那么，其市场价值为：，股票价格为。股东在t期间的投资收益率为：公司在t期的市场价值为：就p公司而言：公司经理决定将在t期间挣得的200万美元的收益以每股2美元的股利支付给股东，然后以每股20美元的价格发行10万股来筹集200万美元的资金。这样，在第t期期末，发行在外的股份变为110万股。在t期期末的资产价值为2000万美元，其股票的价格为20美元。这时，公司的市场价值等于。股东在t期间的收益率为：公司在t期的市场价值为：（二）不完美市场的影响1.个人所得税如果对股利收入征收个人所得税，那么，留存和支付股利的无关性就会消失。假设税率为40%，那么，支付股利时，股东仅仅得到120万美元的收入而非200万美元的收入，即。在此情况下，新的投资者对公司发行的股票的价格会进行新的评估，可能仅仅愿意付出每股12美元的价格。可见，股利支付能够降低股票的市场价格。投资者宁愿取得资本利得收入而不愿取得股利收入。如果对资本利得也征税又会怎样呢？如果征收40%的资本利得税，从表面上看来，会使投资者的应税股利与应税资本利得并无差异，但是，这种情况只有在每一阶段都对股票升值征税而不管是否卖出股票时才成立。实际上，资本利得税只有在资本利得实现时即卖出股票时才会征收，因此，延期缴税实际上降低了赋税的价值。由此可见，就投资者而言，既是对两类收入征收相同的税率，资本利得比现金股利获得更多的优惠。然而，现实中，公司普遍向股东支付股利，对于这种情况，个人所得税不能解释股利支付现象。2.交易成本交易成本以两种相互抵消的方式影响预期的股利支付：第一，相对于卖出股票获得资本利得收入而言，股利支付不用支付交易费用，对投资者有利，公司应当选择不支付股利。然而，在现实中，美国、加拿大和英国三个高变现性、低成本的股票市场中股利支付确是最高的。第二，根据MM定理，只要公司发行股票的成本为零，投资者以资本利得的方式或股利丧失取得最终收益是相同的。如果发行股票需要支付高额的成本费用，所有各方都会倾向于保守的战略，没有公司一边支付股利一边发行股票来融资。然而，大多数的美国公司却是一边支付股利一边发行股票。很明显，交易成本不能单独解释股利支付政策。3.股利支付的剩余理论所谓股利支付的剩余理论是指公司实现的利润首先用于满足净现值为正值的投资项目所需资金，剩余部分用于向股东支付股利。这是一个理性的价值最大化的策略，可以用来解释成长速度比较快的行业的公司差不多将所有的利润作为留存收益，而在慢速成长的成熟的行业中的公司趋向于较高的股利支付政策。也可以用来解释每个公司股利支付的“生命周期”模型。股利支付的剩余理论可能有一定的价值，但是它却不能解释的一个重要现实问题是，公司都在采取“平滑”的股利政策，且对股利支付的变更采取相当谨慎的态度。可见，剩余理论不是解释股利政策的唯一理论，甚至可能都不是对股利政策的一个重要解释理论。4.股利支付是信息传递的工具股利支付的信号模型信号模型假设在以信息不对称为特征的资本市场中，股利支付能够起到信息传递作用，准确地将信息从信息灵通的经理人那里传递给信息不灵通的股东一方。由于股利支付对公司和股东来说代价都很大，体现在公司用于投资的资金减少，股东要缴纳个人所得税，并且股利支付具有刚性，因此，只有最富有的公司才能承受支付现金股利的损失和股利增加带来的支付压力，而弱小的公司则没有能力去模仿富有公司的股利支付政策，从而股利支付的增加使得富有公司与弱小公司相分离，这种分离均衡的结果就是支付高股利的公司是富有公司，而不能支付高股利的公司则是弱小公司。根据上述逻辑，当公司开始支付股利时（初始股利），这种行为表明经理人自信其公司的利润足够为其投资项目提供资金和支付股利；同样的逻辑也适用于股利增长策略。因为经理人员已增加股利的事实暗示了公司能获得足够的利润以满足新的股利支付标准，表明公司正常利润水平的增长。这一逻辑也适用于公司减少股利支付的情况。有许多实证研究证明了股利支付的信息传递作用。从统计结果来看，股利增长使得平均股价上升35%，而股利平稳不会导致股票价格的变化；消减股利或取消股利将是一种灾难，股票价格将会大幅度下降。5.所有权结构与股利政策尽管股利支付起到了信息传递作用，但是这一点并不是股利存在或股利支付多样性的唯一解释，因为有几个实际存在的现象与这一理论不一致。第一，这一理论并不能解释为什么在美国、加拿大、英国等国家股利支付水平要比其他一些发达国家高，而英美国家的公司的盈利水平并不比其他国家的公司高。第二，欧洲大陆和日本的公司所支付的股利要比北美和英国的公司少。第三，处于快速发展中的亚洲的公司股利支付水平较低。第四，即使在美国，私人公司或者一个新上市的公司很少支付股利，而大型的、已成型的公司却支付高股利。以上现象暗示着公司所有权结构对常规的股利支付施加了影响。（1）同盟型联合控制。所有权结构能以两种方式对公司的股利支付施加影响：第一，在所有权联系比较紧密的情况下，公司内部与外部的信息不对称比较小，所以很少利用股利政策来传递信息，这种情况在家族式公司中尤为突出，因为公司的股东与经理往往是同一个人，这种情况也存在于由银行和行业团体控制的大型国有企业中。在此逻辑基础上，可以用所有权结构来解释美、英和加拿大的公司与欧洲大陆及日本、韩国公司之间股利支付上的差异，因为前者具有松散型的所有权结构，而后者具有紧密型的所有权结构。这一逻辑同样可以用来解释美国的上市公司与私人企业之间股利支付上的差异。第二，在所有权比较紧密的公司，所有权与控制权分离的程度比较小，代理问题并不突出，公司经理不用支付高股利以向投资者表明其降低代理成本的态度；而在所有权松散的公司，所有权与控制权分离的程度比较大，代理问题突出，公司必须支付高股利以向投资者表明其降低代理成本的态度。（2）股利政策的捆绑机制。公司的投资者构成是不同的，有机构投资者，也有个人投资者，他们对资本利得和股利收入有着不同的偏好，同时有些投资者的收入是免税的。在此情况下，为均衡各种投资者的利益，公司经理往往采取捆绑策略，每期支付固定的股利。6.股利支付的代理成本模型这种模型是假设当公司所有权与控制权分离时，股利支付的提高会克服代理成本问题。在所有权关系紧密的非上市公司，代理成本并不重要，所以也不需要支付股利。在当公司所有权