（民商法学专业论文）论私募基金管理人的商法规制.pdf

摘要 私募基金管理人是私募基金募集设立后，在基金投资人和托管人的监管下，依据基 金合同实际管理投资人的基金、并负责该基金投资运作，谋求基金资产的不断增值，以 使基金投资人收益最大化的基金当事人。其实际是一种信托受托人，享有一般信托人的 权利，承担一般信托人的义务。私募基金管理人是私募基金法律关系的纽带，其对基金 的管理与运作是私募基金运行中最为关键的一环，是私募基金法律关系中最具有能动性 的主体，决定私募基金的社会作用的性质，在私募基金法律关系中处于核心地位。由于 现行法律存在严重缺失，我国私募基金管理人存在资质不足与诈骗风险、信息不对称与 利益输送风险、非法操作风险、捆绑交易与自己谋利益风险、激励机制的消极影响等问 题。而现行法律框架下，这些问题得不到解决或圆满解决，因此迫切需要商法对这些问 题做出回应。 对于私募基金管理人商法规制，在立法模式上选用专门立法模式较为适应我国现 状。在立法指导原则上主要要坚持效率优先、兼顾安全与公平原则。对管理人的资质， 采用分类规制的方法与备案制度比较好。对于管理人利益输送行为，主要是要增加其违 法成本，采用利益归入基金和损害实际赔偿制度较为理想。对于违法操作行为，已在法 律禁止之列，法律的任务是加以强调并就因此给投资人造成的损害赔偿加以规定。对于 保底理财与捆绑交易，现行法律要做的是改禁止为允许，并对其加以完善。 关键词：私募基金管理人商法规制 a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yf u n dm a n a g e r si st h ee s t a b l i s h m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n d sr a i s e d , i n v e s t m e n t si nt h ef u n da n dt h et r u s t e eu n d e rt h ej o i n ts u p e r v i s i o no ft h ec o n t r a c tb a s e do n t h ea c t u a lm a n a g e m e n to ft h ef u n d si n v e s t m e n tf u n d s ，a n di sr e s p o n s i b l ef o rt h eo p e r a t i o no f t h ef u n d si n v e s t m e n t s ，t h ec o n s t a n tp u r s u i to fv a l u e a d d e da s s e t so ft h ef u n di no r d e rt of u n d i n v e s t m e n tt om a x i m i z et h ef u n d sw e r ep r o c e e d so ft h ep a r t i e s t h ea c l = u a li sat r u s t e eo ft h e t r u s t , t h ee n j o y m e n to ft h er i g h t so ft h eg e n e r a lt r u s t , t h eg e n e r a lo b l i g a t i o n so ft h et r u s t e e p r i v a t ee q u i t yf u n dm a n a g e r si st h el e g a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e np r i v a t ee q u i t yf u n db o n d s ，i t s m a n a g e m e n ta n do p e r a t i o no ft h ef u n d sp r i v a t ee q u i t yo p e r a t i o ni st h em o s tc r i t i c a la s p e c to f t h i sc o m m i t m e n ti st h el e g a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e np r i v a t ee q u i t yf u n d si nt h em a i nb o d yo f t h em o s td y n a m i c ，e x i s t i n gl a w st od oi st oa l l o wt h ep r o h i b i t i o n , a n dt ob ei m p r o v e d d e c i d e dt of u n dt h es o c i a lr o l eo fp r i v a t en a t u r e ，t h el a wi nt h ep r i v a t ee q u i t yf u n da tt h ec o r e o fr e l a t i o n s d u et ot h ee x i s t e n c eo fs e r i o u ss h o r t c o m i n g si nt h ee x i s t i n gl a w , t h ee x i s t e n c eo f c h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n dm a n a g e r su n d e r - q u a l i f i e da n df r a u dr i s k , i n f o r m a t i o na s y m m e t r y r i s ka n db e n e f i t s ，i l l e g a lo p e r a t i o n a lr i s k , t i e du pt h eb e n e f i to ft r a d i n gw i t hi t so w n r i s k s ，t h e n e g a t i v ei m p a c to fi n c e n t i v e sa n ds oo n t h e r e f o r e ，u n d e rt h ee x i s t i n gl e g a lf r a m e w o r k ，t h e s e p r o b l e m sa r en o tr e s o l v e do rs a t i s f a c t o r i l yr e s o l v e d c o m m e r c i a ll a wo f t h eu r g e n tn e e dt o r e s p o n dt ot h e s ei s s u e s p r i v a t ef u n dm a n a g e r sf o r t h eb u s i n e s sr u l e ss y s t e mm o d e li nt h el e g i s l a t i v ec o u n c i lo n t h es e l e c t i o nm o d e li sm o r ed e v o t e dt ot h es t a t u sq u oi no u rc o u n t r y g u i d i n gp r i n c i p l ei nt h e l e g i s l a t i v ec o u n c i lt oi n s i s to nt h ee f f i c i e n c yo f t h em a i np r i o r i t i e s ，t a k i n gi n t oa c c o u n tt h e s a f e t ya n df a i r n e s s q u a l i f i c a t i o n so ft h ea d m i n i s t r a t o r , r e g u l a t i o no ft h eu s eo fc l a s s i f i c a t i o n m e t h o d sa n dab e t t e rf i l i n gs y s t e m b e n e f i t sf o rt h em a n a g e ra c t sm a i n l yt oi n c r e a s et h ec o s t o fi t si l l e g a lu s ea n dd a m a g et h ei n t e r e s t so ft h ef u n di n t ot h ea c t u a lc o m p e n s a t i o ns y s t e mi s b e t t e r u n l a w f u la c t sf o rt h eo p e r a t i o nh a sb e e np r o h i b i t e di nt h el a w , t h el a w sm i s s i o ni st o b es t r e s s e da n dt h e r e f o r et ot h ei n v e s t o r sf o rd a m a g e sc a u s e dt ob ep r o v i d e df o r a st ot h e c a p i t a lt i e du pa tt h ee n do ff i n a n c i a lm a n a g e m e n ta n dt r a n s a c t i o n s ， k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d a d m i n i s t r a t o rr e g u l a t i o nb yb u s i n e s sl a w s 海南大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名： 日期。乃广7 月中 学位论文版权使用授权说明 言翥荔船言耋躜日日期：卅巧年7 月御日日期：扣7 辛) 月日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的学位论 文提交“c a l l s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中规定享受相关 权益。回童途塞握窑丘进卮；旦圭生i 旦= 生；旦三生筮盔。 做储虢劭畅 日期：刃年7 月z 绍i 导师签名：勺色久 日期：j 4 多年) 月q 日 论私募基金管理人的商法规制 序言 ( 一) 研究背景 私募基金在国际金融中的地位举足轻重，其曾经对英镑的固定汇率的阻击发挥过重 要的作用：在亚洲金融危机中，作为私募基金主要代表的对冲基金曾扮演着一个很不光 彩的角色；对美国次贷危机与眼下的世界金融危机，其也有不可推卸的责任。在私募基 金法律关系中，管理人居于最为能动的地位。私募基金本身是中性的，其作用的性质在 于私募基金管理人对私募基金的管理与运作，管理与运作得好，私募基金就会发挥积极 作用；反之就会破坏金融秩序，产生消极作用。私募基金管理人的规制已经引起美国证 券监管部门的重视，美国国会的法律提案中也开始注意到对规制私募基金管理人的投 资顾问法的修改。在我国，证券投资基金法( 草案) 曾对私募基金设有专章规定， 但在表决稿中却被删去；问题的另一方面是私募基金却在不断发展壮大。在这种情况下， 有关监管部门相继制定了一些部门规章，对各自“管辖”的行业从事私募业务发放“准 生证”。因此，对私募基金管理人的商法规制的研究，具有重要现实意义。 ( 二) 研究现状 私募基金信托本质为多数学者认同，但少有学者对私募基金管理人的信托受托人信 义义务加以分析，更少有学者通过对私募基金管理人的信托受托人信义义务对私募基金 管理人规制加以研究。对私募基金的操纵股市、内幕交易等行为虽然引起了学界的注意， 但大多学者是从金融监管角度出发对其加以研究，没有深入研究对其规制的法律问题， 更没有人对私募基金的商法规制进行系统研究。目前对基金管理人的研究主要停留在证 券投资基金管理人方面，有的研究其治理结构，有的研究其权利义务。有学者对私募基 金主体的法律规制进行了的研究中提到私募基金管理人，但没有对其进行深入的分析。 私募基金管理人的研究尚处于荒蛮地带，到目前为止尚未见关于私募基金管理人的法学 论文在公开刊物上发表。 ( 三) 研究范围与结构安排 本文分为五个部分：序言部分；私募基金管理人的法律地位部分；私募基金管理人 迫切需要商法规制部分；私募基金管理人规制的构思部分；结论部分。 一、私募基金管理人的法律地位 私募基金是中国所独创，是私募( p r i v a t ee q u i t y ) 与基金( f u n d ) 的组合，在国 外没有相应的词汇。在美国与之对应的是对冲基金、风险投资基金、房地产投资基金等。 通常所称的私募基金是相对于公募基金而言的一种基金类型，即通过非公开宣传、私下 向特定少数投资者募集资金而形成的集合投资单位。私募基金实际上是一种特殊的金 钱信托。 殷洁：论私募基金合法与非法的界限，载中国法学会商法研究会2 0 0 8 年年会论文集，第6 2 4 页。 l 论私募基金管理人的商法规制 ( 一) 私募基金管理人的定义 1 关于基金管理人定义 有学者认为：“基金管理人是在基金设立后依据基金合同负责基金财产管理，具体 从事基金投资的当事人。 有学者则认为：“基金管理人是指凭借专门的知识与经验， 运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金章程或基金契约的规定，按照科学的投 资组合原理进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金持有人获取尽可 能多收益的机构。基金管理人是负责基金的具体投资操作和日常管理的机构。 嘴学者 认为：“基金管理人是指具有专业的投资知识与经验，根据法律、法规及基金章程或基 金契约的规定，经营管理基金资产，谋求基金资产的不断增值，以使基金持有人收益最 大化的机构。” 作者认为，三种观点都具有一定的合理性。其中第一种观点侧重于从基 金管理人与基金的关系给基金管理人下定义，但缺乏本质描述。第二种观点中“组合投 资是公募基金的特征描述，私募基金不具有该特征，并且没有就管理人与托管人的关 系做出界定。第三种观点与第二种观点一样没有就管理人与托管人的关系做出界定，共 同存在的问题是没有把个人型管理人纳入定义范围。相对而言，第三种观点较为科学。 我国证券投资基金法虽然没有给基金管理人下定义，但是根据该法第十九条规 定：“基金管理人应当履行下列职责：( 一) 依法募集基金 从该条的规定来看， 基金管理人的职责还包括基金的发起设立，从而基金管理人似乎还应当包括基金发起 人。我们再看其第二条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证 券投资基金( 以下简称基金) ，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有 人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法 从该条可以看出，该法 对基金的当事人设计是基金管理人、基金托管人与基金份额持有人，没有基金发起人的 设计，基金管理人理所当然包括基金发起人。究其原因，笔者认为我国证券投资基金 法确立的都是契约型基金，其基金管理人均是由基金发起人充任，出现了管理人与发 起人二合一的情况。作者认为这是立法上的一个疏忽，我们不能以此为据而给基金管理 人下定义。 根据上述分析，作者认为基金管理人应当从基金管理人与基金、基金投资人、基金 发起人、基金托管人之间的关系来定义。基金管理人应当定义为：基金管理人是基金设 立后依据基金合同与法律的规定，在投资人与托管人的监督下，以自己的专业的投资知 识与经验经营管理基金资产，谋求基金资产的不断增值，以使基金持有人收益最大化的 机构或个人。 2 私募基金管理人定义 有学者认为，“私募基金管理人通常也是基金的发起人，是向特定投资人募集基金， 。朱少平主编： 解读，中国会融出版社，2 0 0 4 年版，第11 2 页。 w w w b a i k e b a i d u c o r n v i e w 10 4 8 9 h t m3 9 k2 0 0 9 3 2 8 w w w i c b c c o r n c n f u n d d e t a i l _ k n o w l e d g e j s p 1 2 k2 0 0 9 - 6 1 4 2 论私募基金管理人的商法规制 实际管理基金、并负责基金投资运作的人。这一概念对私募基金管理人的本质特征进 行了描述，具有一定合理性。但是诚如前述，私募基金管理人与私募基金发起人在契约 型私募基金中二者虽然很有可能出现身份重合现象，但管理人与发起人属于两类不同的 主体，担负着不同的职责。该定义存在把产生于私募基金成立后的私募基金管理人和存 在于基金成立前的私募基金发起人混为一谈的弊端。因为，在公司型私募基金和有限合 伙型私募基金中，基金管理人和基金发起人往往是分开的。所以笔者认为，私募基金管 理人定义中应当去掉关于私募基金发起人描述部分。 据上分析，笔者认为私募基金管理人的定义应当表述为：私募基金管理人是私募基 金募集设立后，在基金投资人和托管人的监管下，依据基金合同实际管理投资人的基金、 并负责该基金投资运作，谋求基金资产的不断增值，以使基金投资人收益最大化的基金 当事人。首先，私募基金管理人成立于私募基金设立之后，而不是之前或者同时，把管 理人与发起人区分开来。其次，私募基金管理人要接受基金投资人和托管人的监督，二 者之间是监管与被监管关系。再次，私募基金管理人的职责是管理基金和负责基金的投 资运作，而不是监管，把基金管理人与托管人区分开来。第四，私募基金管理人的职责 是依据基金合同实际管理投资人的基金、并负责该基金投资运作，谋求基金资产的不断 增值，以使基金投资人收益最大化。 3 私募基金管理人的特征 首先，私募基金管理人是私募基金资金的管理者与投资决策者。私募基金成立后， 管理人即取得了基金的名义所有权，负责基金的投资决策和运作。私募基金管理人往往 聘用一些操盘手对拟投资对象进行跟踪调查，根据调查情况，认真分析其是否具有投资 价值。如果某上市公司股票价值低于实际价值，有投资价值，管理人第一时间作出投资 决策。私募基金管理人不是简单地分析股市行情各种表面报道，而是深入实际调查，他 们调查得无微不至，甚至连公司的用水用电都成为调查对象。基金经理只负责各种分析 和调查，决策则在于管理人的决策机构。决策后，再由基金经理负责投资操作。 其次，管理人一般有股市和风险投资的丰富经验。我国私募基金是市场发展的产物， 私募基金管理人则是股市长期发展的产物。自上海证券交易所成立开始，就有一批先发 致富的人怀里揣着钱来到上海进行股票投资，俗名称“炒股”。他们中很大一部分没有 实现其黄金梦，而是赔了老本，但其中也有一些精英在股市行情中站稳了脚跟，越战越 勇，成为了股市中的“土八路 。他们不分析什么k 线图，不做其他理论分析，只是对 上市公司进行跟踪调查，发现有投资价值的股票就马上出手。在股市日益繁荣的起来时， 他们不再满足自有资金的证券投资，于是游说自己的亲朋好友拿出他们的积蓄给自己炒 股，炒股所得按一定比例分成。亲朋好友看到人家炒股早发起来了，也乐意把自己的一 些闲资拿出来给他们炒股。但他们对股市的利润很感兴趣，而对股市风险却有点不感冒， 回赵明昕：私募摹金投资人权益保护初探，载中国法学会商法研究会2 0 0 8 年年会论文集，第4 0 8 页。 3 论私募基金管理人的商法规制 保底承诺条款应运而生。于是，民间私募基金管理人在金融市场的发育中悄然催生了。 还有一些公募基金的操盘手，他们在公募基金中操盘多年，证券投资经验丰富，但 由于公募基金报酬为固定工资制度，与业绩没有多大关系，他们觉得在公募基金实现不 了自己的价值，于是弃公募而投奔私募。 在这两类私募基金管理人中，前者有着中国股市操作的成功经验，后者则有着基金 投资的成功经验，投资者对这两类人负责自己的资金的管理与投资比较放心。 第三，私募基金管理人是私募基金资金的名义所有人。私募基金一经设立，基金资 金就独立于投资人的固有财产与管理人的固有资产，成为独立的法律财产。基金资金的 所有权的特点就在于其双重所有权，即投资人具有基金资金的实际所有权，而管理人则 具有名义所有权；投资人基于实际所有权获得投资回报的索取权与所持基金份额回赎 权，管理人基于名义所有权获得了基金的管理运作权和报酬请求权。 第四，私募基金管理人的实质是代人理财。私募基金管理人的职责是依据基金合同 实际管理投资人的基金、并负责该基金投资运作，谋求基金资产的不断增值，以使基金 投资人收益最大化。其实质是以自己专业知识为委托人理财，通过收取管理费和利益分 成的形式来获得报酬。 4 私募基金管理人与相关概念的区别 首先是私募基金管理人与发起人的区别。前已述及，私募基金管理人通常是由发起 人转换而来，二者名称与组织形式等基本相同，二者均是私募基金法律关系的当事人； 通常只是承担的角色不同。二者存在如下主要区别： 第一，二者所负职责不同。私募基金发起人是基金发起阶段的组织者，而私募基金 管理人则是私募基金发起成立后的管理运作者。前者的职责是发起设立基金，后者的职 责是基金资金的管理与投资运作。 第二，二者所处的阶段不同。前者出现在基金的发起成立阶段，后者出现在基金成 立后的管理、运作阶段。前者存在于基金发起设立这一阶段，存在的时间相对较短；后 者则存在于基金设立后的整个阶段，随基金产生而产生，随基金解散而终止，与基金同 存亡。 第三，二者在组织上不完全重合。虽然通常私募基金发起人是为了自己管理而发起 设立基金，但是不排除发起人发起设立后交由其他管理人管理的情况，如有的资产管理 公司发起设立基金后，把基金资金委托其他管理人负责管理运作。因此，虽然主要是发 起人作为资金管理人而设立基金，但是也存在发起人之外的第三人充任管理人的情况。 其次是公司型私募基金管理人与自营业务资产管理公司的区别。一些大型公司有时 存在闲置资金，对外投资又没有足够的精力、经验与技术，于是，这些公司独资或者与 其他公司合资成立资产管理公司，聘请专业人士负责自有资金的管理与运作。这种公司 酷似基金管理人之一的基金管理公司。由于该类资产管理公司只负责自有资本的投资运 作，不接受外来投资者的投资，不存在委托代理关系，因而不符合私募基金委托理财的 4 论私募基金管理人的商法规制 性质，因而不属于私募基金的范畴。其与公司型私募基金管理人的区别主要表现在以下 方面： 第一，二者所处法律地位不同。私募基金是一种特殊信托，私募基金管理人适用信 托法律关系，处于信托受托人地位；而自营业务资产管理公司仅是众多公司的一种，受 公司法的调整。 第二，二者与投资人的法律关系不同。私募基金管理人与基金投资人的关系是一种 信托关系，投资人通过设立托管人等措施对管理人进行管理；而自营业务资产管理公司 的投资人是公司的股东，其一般通过股东会对公司进行监管。 第三，二者与所管理资金的法律关系不同。自营业务资产管理公司对管理的资金具 有独立的法人财产权，除非公司解散或者破产，否则投资人不能请求返还投资资产；而 私募基金管理人对基金资金享有名义所有权，禁赎期后投资人可以赎回自己的投资份 额，基金合同期满后管理人要退回投资人的投资。前者对资金的控制强度大，后者对基 金的控制强度相对较弱。 再次是私募基金管理人与委托理财受托人的区别。委托理财分为两种，一种是受托 人对委托资金转入专门的帐户，委托人可以自由使用该帐户资金进行投资，该种委托理 财属于信托的性质，是以委托之名行信托之实，应当归入私募基金的范畴；另一种是资 金存入客户的专门帐户，受托人只是给委托人提供投资建议或者代理操作，该种委托理 财才具有委托的真正含义，才是真正的委托理财。私募基金管理人与委托理财受托人的 区别如下： 第一，二者与委托人的关系不同。委托理财受托人与委托人是一种委托关系；私募 基金管理人与作为委托人的投资人之间是一种信托关系。委托理财受托人自由度较小， 委托人对其控制较为容易；私募基金管理人自由度较大，基金投资人对其控制较难。 第二，二者对资金控制关系不同。委托理财对于投资资金的控制只能是在委托人的 授权下进行占有，其对资金控制自由度较小；私募基金管理人则根据基金契约享有对基 金资金的名义所有权，在遵循基金合同的约定的情况下，可以象对待自己财产一样处分 基金财产，其对资金控制自由度大。 第三，二者对外投资的名义与对外责任承担不同。委托理财受托人对外投资是以委 托人的名义投资；受托人处理委托事务的责任由委托人承担。私募基金管理人对是直接 以自己的名义投资，从事投资业务产生的责任由管理人自己承担。 第四，二者获得报酬的方式不同。委托理财受托人一般是固定的佣金，而私募基金 管理人则一般是从基金的获利中提成。前者的报酬与投资获利的关联性不大，后者的报 酬则与基金投资获利息息相关。 5 私募基金管理人的组织形式 私募基金管理人的名称各式各样，有的称为理财工作室，有的称为投资顾问公司， 有的则称为综合证券公司，有的称为资产管理公司，有的称为信托投资公司，不一而足。 论私募基金管理人的商法规制 但归纳起来无非是公司、合伙和商个人三种组织形式。 ( 1 ) 商个人。商个人也即自然人商主体。在私募基金管理人中，其大多对外名称为 是理财工作室。工作室大多以较有名气的评股人士或研究人员命名，主要负责给客户提 供详细的市场操作计划。其收入一般不向客户直接收取，而是与客户交易的证券营业部 协商，从交易佣金中提取一定的比例作为报酬。在私募基金的初始阶段管理人以上的个 人的形式居多，在成熟阶段则逐暂减少。 ( 2 ) 公司。公司型私募基金管理人目前在我国处于优势地位，其表现形式主要有证 券公司、资产管理公司、信托投资公司、证券投资顾问公司、证券投资咨询公司和一般 的投资公司。前三者都得到证券管理部门、银监会、人民银行等相关管理部门的行政规 章的认可，即所谓的“阳光私募”。 首先是证券公司。证券公司是最早参与私募基金的。回1 9 9 3 年证券公司的主营业务 转向一级市场，与之相应的是其需要定向拉一些大客户，久而久之，在大客户和证券公 司之间建立了相互信任关系，证券公司顺理成章的成为私募基金管理人。证券公司受客 户的委托为其投资理财，并从基金盈利中分得一定的报酬。从1 9 9 9 年起，证券公司经 批准可以从事资产管理业务，成为所谓的“阳光私募”。 其次是资产管理公司。资产管理公司在成立之初主要负责内部的资产管理。随着私 募基金业的发展，资产管理公司也开始接受一些大客户委托，为其进行资产管理，成为 私募基金管理人。这类资产管理公司以国有大型企业为背景，资金比较雄厚。由于其牵 涉到不同部门的利益，政府监管部门对资产管理公司的监管也有所顾忌。 第三是信托投资公司。随着我国信托法的颁布及随后的信托投资公司管理办 法和信托投资公司资金信托管理暂行办法的先后出台，信托投资公司从事私募基 金管理业务得到了法律和行政规章的认可。这些法律与行政规章对信托投资公司的私募 基金管理业务做出了比较详实的规定，信托投资公司成为“阳光私募”的又一典型。 第四是基金管理公司。随着2 0 0 7 年1 1 月证监会的基金管理公司特定客户资产管 理业务试点办法的出台，基金管理公司从事私募基金管理业务得到了政府部门的认可。 该办法对基金管理公司的私募基金管理业务做了粗略的规定。由于有证监会的行政 规章的保驾护航，基金管理公司的私募基金管理业务也成为了所谓的“阳光私募”。 第五是投资咨询公司和投资顾问公司。该两类公司现在在做咨询业务的同时也在做 私募基金业务，他们注册资金比较少，有的注册资金才刚好3 万元，风险承受能力不 如综合类证券公司、信托投资公司和基金管理公司，也不如资产管理公司。虽名称为投 资咨询公司和投资顾问公司，但其经营的业务与其风险承担能力之间显然不成比例。 还有一些工作室挂靠在以上公司的门下，他们一般都领有挂靠公司的分公司或者办 。高新颖：对我国私募基金法律监管的探讨，现代商贸t 业，2 0 0 8 年第4 期，第2 1 2 页。 圆吴晓锋、王峰：长江三角洲首起私募基金案在浙江慈溪法院审结私募基金败诉并遭民事制裁，载法制日 报，2 0 0 8 年4 月6u 第6 版。 6 论私募基金管理人的商法规制 事处的营业执照，也可以给他们划入公司类管理人门下。 ( 3 ) 合伙企业。合伙企业之一种类型是有限合伙企业。在中国改革开放中一些商人 富起来了，口袋里有了钱，迫切需要专门的理财人士为其理财。在股市行情风风雨雨二 十多年中，一些老股民掌握了股市制胜之道，但口袋中的资金却不足，有心有余而力不 足之叹。二者一拍即合，走到了一起。他们借用有限合伙组织形式，前者出资，但不参 加管理，成为有限合伙人；后者主要出负责基金资金的运作，是普通合伙人，二者共同 组成私募基金。有限合伙企业除了经营自己的资金外，也接受其他投资人的投资，成为 私募基金管理人的一种有效组织形式。合伙企业法的修改确认了有限合伙组织形式， 有限合伙型私募基金管理人在我国上海、北京、重庆、成都、深圳等地相继出现。 合伙企业另一种类型是特殊的普通合伙企业。合伙企业法的修改确认了特殊普 通合伙企业的组织形式。合伙企业法第五十五条规定“以专业知识和专门技能为客 户提供有偿服务的专业服务机构，可以设立为特殊的普通合伙企业。 由于私募基金管 理人都是投资领域中的专家型人才，完全符合特殊普通合伙企业合伙人的“以专业知识 和专门技能为客户提供有偿服务”的规定。特殊普通合伙企业在理论上完全可以成为私 募基金管理人的又一种组织形式。 i 私募基金与私募基金管理人都存在公司型与合伙两种组织形式，这就容易把他们混 淆起来，这也许是目前学界对私募基金管理人组织形式少有谈及的原因所在。笔者认为 其实二者有着天壤之别。 第一，私募基金的公司与有限合伙组织形式仅仅借用了公司与合伙的组织外壳，根 本不是一种经营实体。私募基金公司成立后把投资事宜交给管理人运作，投资人组成的 董事会只是负责对管理人的监督。普通合伙人与有限合伙人共同投资成立投资公司，并 由普通合伙人充任管理人，此时没有接受外来资金，其与投资人是一种合伙关系而非信 托关系，此时不属于私募基金范畴。只有当普通合伙人把资金交由其他管理人管理运作 时，合伙才是私募基金。普通合伙人的职责同样是监督基金管理人。私募基金的公司与 有限合伙组织形式则是不折不扣的经营实体。正因为如此，国外的公司型私募基金一般 不作为税法上的纳税主体，而公司型私募基金管理人则毫无例外是纳税主体。 第二，私募基金管理人的公司与有限合伙形式一般都有一定的职员对所管理的基金 运作；公司与合伙型私募基金一般把基金资金交由管理人运作，只是设有投资人委员会 等对基金管理人能进行监督，其一般不需职员负责资金的运作。 第三私募集金的治理结构一般为投资人委员会等，其职责主要是监督管理人的基金 管理与运作；私募基金管理人的治理结构有股东会、监事会、董事会等，其职责主要是 负责受托基金资金的管理与运作。 李国、- 乇璐：私募基金借道“合伙企业”谋求出路一重庆首家投资合伙企业破茧而出，载工人日报，2 0 0 8 年1 1 月2 2 日第2 版。 7 论私募基金管理人的商法规制 ( 二) 私募基金管理人的法律地位分析 私募基金管理人是投资方面的专业人士，其能力的大小与水平的高低直接关系到基 金是否盈利以及盈利的多少，直接关系到投资人的投资回报的多与寡。所以在私募基金 法律关系中，管理人居于相当重要的地位，概括起来主要如下： 1 私募基金管理人是私募基金法律关系的纽带 私募基金是一种金钱信托，在这一信托中关系中，私募基金管理人居于核心，是私 募基金当事人之间法律关系的纽带。首先，投资人与管理人之间是一种信托关系，投资 人把金钱信托给管理人投资，管理人则对投资人负信义义务。其次，私募基金发起人与 管理人是一种权利义务继承关系，基金成立后，发起人权利义务也随即转给了管理人。 再次，私募基金管理人与托管人之间存在共同委托关系，托管人接受投资人委托负责监 督基金资金运作。因此，以私募基金管理人为联系纽带，把私募基金各主体有机联系了 起来。 2 私募管理人对基金的管理与运作是私募基金运行中最为关键的一环 私募基金资金的成立目的是基金资金的保值增值，而这一目的只能在管理人对基金 的管理与运作过程中实现。在私募基金成立阶段，发起人的职责是发起设立基金，只是 为基金管理人对基金的管理与运作创造条件。投资人的投资只是为基金的设立添砖加 瓦，促成其成立。发起人与投资人的作用就是为谋取利益创造私募基金这一投资工具。 托管人对基金的托管只是为基金资金的安全着想而对基金资金进行适当控制，其职责和 功能就是保护投资人利益。这三个环节只是为投资人盈利创造了条件。而基金投资盈利 只能依靠管理人运用专门的技能技巧对基金资金进行投资运作，获得高于证券市场平均 值的投资回报。管理人再把证券投资回报转移给基金投资人，从而实现了基金的保值增 值这一目的。 3 私募管理人是私募基金法律关系中最具有能动性的主体 在私募基金法律关系中，投资人一旦完成投资则对基金资产不再具有支配力，只能 依靠管理人的行为实现其利益。投资人的投资能否保值增值，很大程度上要取决于管理 人能否尽职尽责；若管理人不负责任，甚至故意做出有损投资人利益的行为，亦即发生 了管理人的道德风险，那么投资人的利益自然不保。因此，私募基金管理人在私募基金 法律关系中最为能动。， 4 私募基金管理人决定着私募基金的社会作用的性质 私募基金作为一种金融创新工具，本身是中性的，没有善恶之分。其对社会作用是 通过管理人之手对金融市场投资实现的。如果采取合法的手段，合理控制风险，私募基 金投资就是真正的投资，有利于促进社会的发展；如果采用投机的方式，在金融市场上 套利，掠夺中小投资者的利益，其就会背上扰乱金融秩序的骂名。如果非法操作还会引 国赵明昕： 私募基金投资人权益保护初探，载 中国法学会商法研究会2 0 0 8 年年会论文集，第4 0 8 页。 8 论私募基金管理人的商法规制 起金融秩序的严重混乱，甚至世界性的金融危机。1 9 9 7 年亚洲金融危机与索罗斯的对冲 基金有关，美国对冲基金与2 0 0 5 年美国的次贷危机也脱不开干系，私募基金对目下世 界金融危机也要负一定责任，这些都是私募基金作恶的铁证。可见，在私募基金的社会 作用的性质取决于管理人对基金的操作方式。 5 私募基金管理人在私募基金法律关系中处于核心地位 综上分析，私募基金管理人是基金法律关系的纽带，是基金盈利目的的实现者，是 基金对外作用性质的决定者，是私募基金主体中最具有能动性的主体。离开私募基金管 理人就无从谈起私募基金，无从谈起私募基金的其他各主体。总起来说，私募基金管理 人在私募基金法律关系中处于核心地位。 ( 三) 私募基金管理人的权利义务 前已述及，私募基金是一种金钱信托，在这一信托关系中，私募基金管理人居于信 托受托人地位。信托法第二十四条至四十二条对信托受托人的权利义务做出了一些 规定。根据该法律的规定，私募基金管理人主要具有如下权利义务： 1 私募基金管理人的权利 首先是取得报酬的权利。信托法第三十五条规定：“受托人有权依照信托文件的 约定取得报酬。信托文件未作事先约定的，经信托当事人协商同意，可以做出补充规定； 不做事先约定与补充规定的，不得收取报酬。 该条对信托受托人的取得报酬的根据做 出了规定。即取得报酬必须在信托文件( 信托合同) 中加以约定，包括预先约定与事后 约定两种情况。该条存在的不足是没有把民事信托与商事信托区分开来。民事信托可以 是有偿的，也可以是无偿的；而商事信托则毫无例外是有偿的。该法第三十六条规定： “受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事物不当致使信托 财产受到损失的，在未恢复或者未予赔偿前，不得请求给付报酬。 该条对取得报酬权 做出了限制，即不得违反信义义务并给基金财产造成损失，否则在恢复损失前不得请求 给付报酬。 具体到特殊信托受托人的私募基金管理人来说，上述关于信托受托人的取得报酬权 的规定同样适用。但不同点在于其属于商事信托，都是有偿的；其违反信义义务给给委 托人造成损失的还要负赔偿责任。 其次是优先受偿权信托法第三十七条第一款规定“受托人以其固有财产先 行支付( 信托事务所支付的费用、对第三人所付债务) 的，对信托财产享有优先受偿的 权利。 该条规定了受托人对信托事务的必要费用支出的优先受偿权，但是优先受偿权 是优先于一般债权还是也优先于担保债权，法律没有做出明确规定。具体到私募基金管 理人来说，法律需要在衡平管理人与担保债权人的利益的基础上加以规定。从鼓励受托 人认真履行信义义务方面考虑，似乎理解成优先于有担保的债权更为合适。 2 私募基金管理人的义务 信托受托人的义务又称为信义义务，是指受托人依据法律和有关信托合同，为委托 9 论私募基金管理人的商法规制 人、受益人或特定经营目的，在其对营业性财产或投资基金进行管理、运营和处分过程 中应当作为和不作为的一系列法律拘束。其信托义务概括起来主要包括善良管理义务、 忠实运营义务和谨慎注意义务。 首先是善良管理义务。信托法第二十五条第二款前半部分规定：“受托人管理信 托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用。 该条款对信托受托人的善良管理义务 做出了规定。所谓善良管理义务是指信托受托人应当尽到他所从事的职业或阶层应该普 遍要求达到的注意义务。善良管理义务既是法律对信托受托人的基本要求，也是作为富 有职业特强和业务专长的信托受托人的基本职业操行的最低要求，具有法律要求与职业 道德要求的双重属性。 信托受托人是否尽到了善良管理义务，我们可以从行为和结果上对其进行分析。从 行为上看，信托受托人是否尽到了善良管理义务，关键在于其管理、运营、处分等投资 行为是否符合一般职业、专业所要求的正常性、合理性和正当性，凡从一般职业和专业 上看行为十分正常、合理和正当，即使因其他原因导致投资失败，可以说其尽到了善良 管理义务；反之即使投资没有失败，其也没有尽到善良管理义务。从结果上来看，如果 信托受托人通过其正确而有效的投资，采取委托人不能或者不善于采用的投资手段或投 资方案，使信托投资盈利达到或者远远超出了委托人的预期，则应该说其已经尽到了善 良管理义务；反之，如果投资或者经营失败，则很难说明信托人尽到了善良管理义务， 除非有充分的事实和证据说明其运用了一切正了常、合理的方法和手段，尽了最大的努 力，否则应当认定为没有尽到善良管理义务。 具体运用到私募基金管理人方面，看其是否尽到了善良管理义务，我们也可以从行 为与结果两方面入手。在行为方面，我们看其是否尽到了善良管理义务时，可以分析管 理人在做出投资决策前是否做出了风险评估和可行性分析，评估和分析的根据是否合 理、可靠，其调查分析方法是否科学合理。如果在投资前做了充分的调查研究和科学的 可行性分析，即使由于其他原因而导致基金资金投资失败，我们也要充分肯定管理人尽 到了善良管理义务。反之，如果在投资前没有做充分合理的调查分析，即使投资获利， 我们也要认定其没有尽到善良管理义务。 其次是忠实运营义务。信托法第二十五条第一款规定：“受托人应当遵守信托文 件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。 该法第二十六条第一款规定：“受托人 除依照本法取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益。 该法第二十八条第一款 规定“受托人不得将其固有的财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进 行相互交易，但是信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价 格进行交易的除外。”这些条款对受托人的忠实运营义务做出了相应的规定。从这些条 款的规定可以看出，所谓忠实运营义务，是指信托受托人在从事信托投资业务时，应以 国肖海军：信托投资机构信托义务的一般释义，载中国法学会商法研究会2 0 0 8 年年会论文集，第5 8 8 页。 1 0 论私募基金管理人的商法规制 营业财产所有人、投资人和受益人的利益最大化为基本出发点，积极维护信托财产和资 金的利益，始终以最大限度的实现和保护营业财产所有人、投资人和受益人的利益为己 任，当自身利益和信托财产或资金利益发生冲突时，信托投资机构必须以运营的信托利 益为重，不能将自身利益置于信托与利益之上，而应当是信托利益优先于自身利益。同 时受托人不得将自己置于双方代理的矛盾当中，除非有信托契约或者委托人或者受益人 的豁免。忠实运营义务在英美法系中表现为禁止冲突义务，如著名的“利益冲突原则 ， 就是指受托人须以受益人的利益处理信托事务的唯一目的，不得在处理信托事务时考虑 自己利益和第三人利益。 私募基金管理人的忠实运营义务在私募基金关系中显得异常重要，因为私募基金是 建立在投资人对管理人的高度信任的基础上的。由于政府对私募基金通常采取宽松的监 管政策，因此投资人对其信任度比公募基金的投资人对管理人的信任要高得多，比一般 的信托的委托人对受托人的信任度也要高的得多。同时，由于投资人与管理人之间信息 不对称，投资人处于相对弱势地位，基金运行的好坏在某种程度上主要取决于管理人是 否尽了忠实运营义务。私募基金运营中出现的种种问题大多与管理人没有尽到忠实运营 义务有关。因此，有必要在私募基金法律关系中把管理人的忠实运营义务作重点突出。 忠实运营义务的规定主要是防止管理人偷懒与利益输送行为。 再次是谨慎注意义务。信托法第二十五条后半部分规定：“( 管理人必须履行) 谨慎、有效管理的义务。”该部分规定了管理人的谨慎注意义务。所谓谨慎注意义务， 又称注意义务，是指信托受托人在执行信托投资义务时，应以一个合理谨慎的人在相似 的情形下所应表现的足够谨慎、必要注意和专业技能来处理信托投资事务，履行其应尽 的职责。谨慎注意义务要求作为特殊的信托受托人的私募基金管理人，必须谨慎小心， 以足够的注意而不是漫不经心地管理、运营和处分基金资产。谨慎注意义务是私募基金 管理人最基本的信托义务，其产生的原因和依据就是私募基金发起成立后，信托资金转 入管理人的管领之