（政治经济学专业论文）公司治理中的机构投资者研究.pdf

捕矗 摘要 随着中国上司公司数量的不断增加，对上市公司的治理显得越发重要。本文 是关于公司治理中机构投资者作用的研究。 全文共分五个部分。第一部分是介绍公司治理问题的由来；从公司发展的历 史可以得出，公司制之所以发展成为今天这种重要地位是由于其筹资方式的广泛 性和责任的有限性。但是其资本结构必然导致两权分离。在两权分离的公司结构 下，管理层不可能完全按照股东的利益行事，尤其是存在信息不对称和不确定性 的条件下，管理者完全有可能以自身利益最大化为行动标准。第二部分分析了公 司制下的组织结构，得出的结论是：公司制下的委托代理结构实质上是多层次的， 而非一个层次。多层代理者都不是剩余索取者，或者不是唯一的剩余索取者，因 此“共谋”现象发生的概率很大。在中国，非流通股“一股独大”的状况在多层 委托代理结构下更容易产生种种弊端。第三部分分析了机构投资者参与公司治理 的动力和能力，并通过两个博弈模型说明了机构投资者参与公司治理的效果，然 后通过美国机构投资者的表现进一步证明其作用。第四部分把重点转到中国的机 构投资者，介绍了中国机构投资者的发展历程和现状，并分析了其不足。第五部 分就如何发展中国的机构投资者提出了自己的看法，主要是从法律和政策环境、 机构投资者自身建设和机构投资者的评价体系等几个方面提出政策建议。 【关键词】公司治理剩余权索取者机构投资者 【文献分类号】f 2 7 6 6 a b s t r a c t w i t ht h ei n c r e a s i n gn u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，t h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e h a sb e e np a idm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n t h ep a p e rm a k e sa r e s e a r c ho nt h er o l eo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si nt h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h ep a p e rc o n s i s t so ff i v es e c t i o n s s e c t i o n1i n t r o d u c e st h eo r i g i no f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h eh i s t o r yo fc o m p a n yd e v e l o p m e n ti n d i c a t e st h a t t h e g r o w i n gi m p o r t a n c e o f c o r p o r a t em e c h a n i s m i sr e s u l t e df r o mt h e e x t e n s i v e n e s so ff i n a n c i n ga n dt h el i m i t a t i o no f 。l i a b i l i t y t h i sc a p i t a l s t r u c t u r ei sv e r y1 i k e l yt oi n d u c et h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 i ns u c hc o r p o r a t es t r u c t u r e ，m a n a g e r sa r eu n l i k e l yt oo p e r a t et h ec o m p a n y f u l l y i nt h ei n t e r e s to fs h a r e h o l d e r s c o n t r a r i l y ，b e c a u s eo ft h e a s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o na n du n c e r t a i n t y ，m a n a g e r sa r em o r el i k e l yt o p e r f o r mi nt h e i ro w ni n t e r e s t s s e c t i o n2m a k e sas t u d y o nt h eo r g a n i z a t i o n s t r u c t u r ei nc o r p o r a t i o n t h es t u d yr e v e a l st h a tt h ep r i n c i p a l a g e n t s t r u c t u r ei nc o r p o r a t i o ni si nf a c tm u l t i l a y e r ：n o n eo ft h e ma r et h e r e s i d u a lc l a i m e ro rt h eo n l yr e s i d u a lc l a i m e r ：t h e r e f o r e ，t h ec o l l u s i o n a c t i v i t yt e n d st oh a p p e n i nc h i n a ，b e c a u s eo ft h en o n c i r c u l a t i o no f s t a t e o w n e ds h a r e sa n di t so v e r w h e l m i n gp r o p o r t i o n ，t h i sa c t i v i t yi sm o r e 1 i k e l yt ot a k ep l a c e s e c t i o n3a n a l y z e st h ei n c e n t i v e sa n dc a p a b i l i t y o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st oa n t i c i p a t et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e g a m em o d e l si n d i c a t et h a ts u c ha n t i c i p a t i o nc a nb ee f f e c t i v ei ni m p r o v i n g t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ep e r f o r m a n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i nt h e u s p r o v e st h i s s e c t i o n4i n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n aa n dp o i n t so u ti t sd e m e r i t s s e c t i o n5 m a k e ss o m ep r o p o s i t i o n so nh o wt od e v e l o pt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c h i n a ，m a i n l yf r o m t h ep e r s p e c t i v e so f l e g i s l a t i o n ，p o l i c yc i r c u m s t a n c e s ， a n dt h ee v a l u a t i o ns y s t e mo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c er e s i d u a lc l a i m e r s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 瞄司憎疆中的机捣握 鸯寿研竞 引言 1 9 3 2 年，在安道夫伯利( a d o l p hb e r l e ) 和格迪纳米恩斯( g a r d i n e r m e a n s ) 就“公司所有者( 委托人) 与管理人员( 代理人) 相互分离”这一问题 提请人们注意的时候，他们特别指出了所有权与控制权相互分离可能造成的结 果，并为后来众所周知的代理理论奠定了基础。后来，马克( m o r k ) 、史雷夫 ( s h l e i f e r ) 和威施尼( v i s h n y ) 解释说：“在经理人员持有特别少的股权和股 东因太分散而无法坚持价值最大化目标时，经理人员利用资产的目的很可能是使 自身受益，而不是使股东受益。”因此，在所有者与管理阶层构造出一种制衡机 制以求得二者利益的统一是公司治理面l 临的一个核心问题。 当今的公司正经历着一场巨大的变革，诸如组织结构、报酬体制、等级制度、 垂直式组织和“命令一一控制”管理技术等旧的管理方式和管理思想正面临着 严峻的挑战，并正被逐步取代；我们的环境正发生着令人迷惑的复杂、快速的改 变；强大起来的顾客正变得越来越苛刻，通信技术上的数字革命正推动着全球经 济的迅速成长。在这样的环境下，公司在争夺顾客的竞争中投入了巨额资本；同 时也是最重要的，顾客和投资者在购买产品和进行投资上拥有前所未有的广阔天 地。公司的权力正在由内部向外部转移，正在由管理阶层向自由市场转移，趋向 于在其利益相关者之间重新分配。 当前，资本市场对绩效较差的公司威胁明显增大。因此，资本市场开始对“管 理人员的判断力和无能”构成强有力的限制。但种种迹象表明，其在公司治理中 的作用仍有待于进一步发挥。 无论公司治理发展到哪种程度，对股东利益的保护总是一个核心问题。尤其 是在现有的公司治理体制下，由于中小股东的高度分散和小比例持股，其投票权 无法发挥保护其自身利益的作用。机构投资者作为股东中的一个组成部分，其具 备的一些特征是个人投资者所不具备的。这正是机构投资者在公司治理中发挥积 极作用的出发点。尤其是目前，机构投资者的持股比例逐渐提高，他们不能再像 以前那样“用脚投票”。 现有公司机构下经常出现的一些治理弊端，其实是现有公司体制的必然产 物，但是这一现象并没有被很多人认识到。一个明显的例子是，现有公司制下的 委托代理理论始终是探讨一个层次的委托代理关系。但是通过分析，我们可以很 清晰地看出，公司结构下的委托代理是不只一个层次的。而在目前被作为治理核 心的董事，其实并不是或者并不是唯一的剩余索取者。所以建立在董事会基础上 的内部治理是难以承担起公司治理的重任。因此外部治理就摆上案头，而机构投 资者是外部治理中的重要一环。在目前国内的参考文献中，针对中国机构投资者 拦习糟理串酌机捣槛璃专研宓 的系统研究还很少。 本文主要从理论上分析了机构投资者参与公司治理的动力和能力。另外还着 重分析了中国机构投资者的发展过程、现状，以及现有的不足等等。在文章的最 后，针对中国机构投资者的进一步发展和更好地发挥其治理作用提出了建议。 正如前文所描述的那样，公司治理是个复杂的问题。在这个日新月异的时 代，公司治理的重要性也是日甚一日。公司在随着社会的不断进步而大步向前， 公司治理必然是个持续并且涉及面很广的问题，机构投资者的作用固然非常重 要，但其他的外部治理也是有其效率的。只是限于篇幅，在本文中不再赘述。 2 瞄司僧理中的机构礁壤看研宓 第一章公司治理问题的来源 公司作为当代经济生活的主体，其重要性是不言而喻的。从社区中的小小超 市，到在全球市场上叱咤风云的跨国集团，它们的组织形式都是公司制。但是， 公司的发展并不是一帆风顺的。公司制在美国曾经获得极大的发展，但在上个世 纪8 0 年代，由于日本公司在全球经济的领先，美国式的公司治理曾受到广泛置 疑。从8 0 年代末到9 0 年代，美国的新经济逐渐发展起来，加上日本经济泡沫的 破灭，使得美国式的资本体系和公司治理结构得到高度评价。相反，日本式的治 理模式却遭遇批评。而在去年，美国财富5 0 0 强排名第七的安然公司的倒闭 使得公众再一次关注于公司治理问题。在本章中，首先要简单了解一下公司发展 的历史，然后从理论上分析，并通过一个简单的模型说明进行公司治理的必然性。 第一节公司发展的历史 当今的公司制度是在1 6 世纪的西欧特许贸易公司的基础上发展起来的。从 公司发展的历史上看，基本上可以分为原始公司、近代公司和现代公司。 一、原始公司：公司制的起点 原始公司是公司的雏形形式，起源于中世纪欧洲的地中海地区。在中世纪的 前中期，海洋贸易和陆上贸易主要集中在地中海地区，当时地中海沿岸各城市商 业发展迅速，都市兴旺。商人们把遗产传给子女，但是产业的分拆继承会导致无 法继续经营。于是便共同继承和经营先人遗留下来的商业企业，他们利益共享， 损失共担，从而形成了所谓的家族企业。这种家族企业在实质上是一种合伙组织， 正如克劳德小乔治所描述的那样：“在典型的家族合伙企业中，组织却是松散 而相当分权的。这种家族式合伙企业事实上是一种家庭合伙企业，由兄弟们继承 来的遗产聚在一起组成。”“ 几乎在同时，海上贸易的发展也导致了公司的产生。中世纪的欧洲海上贸易 非常兴旺。但是由于购买轮船需要巨大资本，又要冒很大的风险( 如恶劣天气、 海盗袭击等) ，于是海上贸易最原始的公司组织船舶共有便应运而生。船舶 共有实质上也是一种合营公司。在这种公司中，只有船舶是共有的，贸易资本还 是个人的。除了船舶共有，曾经还出现过康门达和索赛特这两种形式，它们在本 质上也都是合伙性质的。 根据黄速建在其公司论中的总结，我们可以归纳出原始公司的以下特征： 组织上的合伙性；与合伙相联系的投资的短期性；责任的无限性；组织规模的局 3 瞄都糟理中韵机柏拉谤青研露 限性；形式的多样性等等。以现在的观点来判断，原始公司形式虽然有很多弊端， 但是籍来斡公司形式却是在原始公司髂萋硪上发展越来的。 二、近代公司；过渡阶段 逡嫂公弼是器始公司舄理代公司发嶷鼓一令过渡羚段，努戆凑魏了黢诠式鹣 组织形式，公司财产的所有权和经营权开始出现分离，虽然不是普遍现敷。 1 4 9 2 年鬻稔布发现荑溯新大陆；1 4 9 7 年遮像骂绕过好鎏角翻达窜纛。薪大 陆的发现和掰航线的开辟，极大地促进了远洋贸易的大发展。到了1 6 世纪，因 际贸筋中心邂渐由地中海转移到大西洋，英格兰成为重要的贸易中心。代表商业 资产除级的麓袁主义舞始如现。搬于殖跫扩张、对终贸易积避霉原始积累豹蔫要， 英国、法国、荷兰和葡萄牙等大疆洋沿岸国家出现了一批融政府特许建立的、舆 存在嚣穸 菜魏摊区蹙叛受荔嚣“特许燹荔公司”。戳茨餮为镶，麸1 5 5 3 零爨1 6 8 0 年，先后有4 9 家这样的特许贸易公司成立。如1 5 5 3 年成立的俄罗斯公闻，享肖 在俄潜和裔船索避行贸弱的特许权；1 5 8 1 年成立的土耳箕公司，获得程君士璇 丁堡、叙剥贬和小娅细亚地区的贸易独占权；1 6 7 0 年成立的啥缮逊湾公司，获 得英阑政府特许在北美一哈得逊湾迸舒经营等。2 在英国所有类似特许公司中， 最为羲名款楚1 6 0 0 年成立翁衮秘度公鲻。宅获褥黪诲与拳国度遴每贸易帮“对 欧洲往来的货运垄断权”，1 并严禁其他公司与印度赢接或间接地进行贸易往来。 涎着公司经罄窥模不断扩大，特许公司开始蠢享会募集更多瓣资零淤满筵需要。 以荷兰东印度公司为例，该公司组建时的资本金总额是6 5 0 万盾，共2 1 5 3 股。 其中，5 6 9 的股份为阿嫡士特丹商会拥有，其余面向全国募集。特许贸易公磷 获褥的高额利澜使褥巍人钠垂涎姣滚，媳 发现在没有“特诲”的情猿下，也霹 以通过模仿特许公词募集资金的方式来吸引投资者。这样组织起来的公司被称为 台毅公司。 合股公司股份的公众性质，使得公司经营状况对社会的影响力超过以前任何 时候。公司缀营静静坏帮鞭多入发生关联，这使得社会戬及致府开始重褫辩公镯 的组织、结构和经营等方砸的立法工作。1 8 3 4 年英国议会授权嚣主向合股公司 发放特许证书，第次承认合股公司的法人蛾位。1 8 3 7 荦美国的康涅狄克州斌 毒了篱郝一般公司法，援定了标憋数公弱注爨程序。荚晷议会迄在1 8 4 4 零 通过了公司法。但是，直到1 8 5 6 年英隔议会才确认了注册合股公司对债务只霈 受毒戳责任。这榉，公司翻度静基本禳粱藏确立超鬻乏了。 根据黄遮建在其公司论中的总结，我们可以把近代公司的特征归纳如下： 开始有了公司的法律规范；组织形式逐渐转向以股份集资经营为烹，并从短期投 资转向长期投资；公司规嫫褥到明显懿扩大；公司数量也大大增搬。 莲 公习话理审韵机掏擅= i 鸯专砷竞 三、现代公司的建立 从总体来看，现代公司组织的成长开始于铁路企业的兴起。大铁路企业的成 长始于1 9 世纪4 0 年代。较之于传统的近代公司，铁路企业一开始就具有所有权 与经营权分离的特征。铁路企业的发展取决于铁路交通技术和组织管理水平的发 展。但是，一旦人们发现“以同样的资源成本，铁路至少可提供三倍于水运的货 运服务可能更接近五倍，”大规模的铁路建设就成为必然，并且推进机车 技术和组织管理水平的迅速发展。随之而来的问题是对资金的大量需求。由于所 需资金对于单个个体或者机构而言，实在是一个庞大的数字，向社会公众筹资成 为唯一最佳选择。如此众多的股东或其代理人不可能亲自去经营铁路，另一方面， 与以前时代的管理人员相比，这个时代的管理人员面对的是更加激烈的竞争和挑 战。由于铁路公司庞大的组织系统，他们不仅要在既定的组织结构内进行日常管 理，而且还必须致力于组织结构的创新。这样，“经营这些企业的人乃成为美国 首批现代企业的管理者。所有权和管理权不久就行分开。”5 1 8 6 5 年，德国最先出现了卡特尔( c a r t e l ) ，这是一种垄断形式的公司，随 后又出现了辛迪加( s y n d i c a t e ) ：1 8 8 2 年，美国洛克菲勒家族组成了第一个托拉 斯( t r u s t ) ，即美孚石油公司，稍后又产生了康采恩( k o n z e r n ) 。这些都是现代公 司的最初典型形式。这样，现代公司的组织形式从1 9 世纪4 0 年代末的铁路企业 中萌生，随后渗透到金融业、通讯业，特别是现代工业企业中，到上个世纪5 0 年代就已经成为现代工商企业的标准形式。 美国法学家伯利( a b e r l e ) 和米恩斯( g m e a t u s ) 公布的对2 0 0 家美国大公司 进行的实证研究的结果表明：美国电话电报公司股东数从1 9 0 1 年的一万人增加 到1 9 3 1 年的6 4 2 万余人；滨州铁路的股东人数由1 9 0 2 年的2 8 万人增加到1 9 3 1 年的2 4 万余人；美国制钢工业的股东人数1 9 0 1 年为1 5 万人，到1 9 3 1 年增加 到1 7 4 万人。由此他们得出结论，现代公司的发展，已经使它们实现了“所有 与控制”的分离。“ 根据黄速建总结，我们可以把现代公司的特征归纳为以下几点：公司这种组 织形式在西方发达国家各个产业中占据绝对的统治地位：公司立法趋于完备；跨 国公司的形成和发展i 最明显的一个特征是现代公司的所有权与经营权完全发生 分离，不参与公司具体业务管理的资产所有者阶层逐渐形成，为所有者管理公司 的经理阶层应运而生。 从上面的简单描述中，我们可以发现，这样一个发展过程主要伴随着以下特 征：法律规范从无到有，组织形式从合伙制转变成股份制，企业规模从小到大， 出资人责任从无限性到有限性等等。其中一个主要方面是公司的财产所有权与财 产经营权从统一走向分离。两权分离源于企业规模不断扩大所带来的股权分散。 岔都糟程中稍机构撼碴砉砷龠 随着科学技术的不断发展和各种制度的完善，人们的需求怒在逐渐扩大的。为了 满足泰绣不瑟澎黢黪嚣求公霉辍壤也逐濒扩张，段拳疑蒺基盏增熬。在遨耪壤形 下，原始公司以及近代公司形式下那种所有者兼经营者的现象不复存在，因为股 东天数众多，褥参与公司经营静毕竟殳藐是有限静一些入。另一方嚣，公司蕊模 扩大，经营范围和所涉及的区域也在不断增加，这种目益普遍的状况对缀营者的 索质掇出了徽高的婺求，邀样，猩公司经营和管理上商相对优势的一部分人就独 立出来，形成一个专门豹除层一一企业家除层，所鸯投翻经营权藏发生了分离。 第二带委托代理理论 、委托代理酌基本概念 严格的代理概念最初楚从法德角度寒考虑的，而后被引入经济学领域，在蛾 几十年中得至0 迅速发展，并构成激励理论的主体部分。 扶法德受度看，代理越撞戎骥大致代理投为萋醛谯理被圣弋理久与第三久舞法 律行为，其所产生的法律效果归属被代理人的民事法律制度及其确认的民事法律 关系帮民事法律苻笼。英审代莛入是摇举有钱灌投并代谴入为法律行为静入；被 代理人，也即本人，是指为他人所代理并承受所代法律行为效果的入；第三人怒 指与代理人谶行民攀法律行为的相对人。我国民法邋则第三十六条规定：“代 理人农代理投限，跌装投骥入熬名义实藏民事法霉行必。被代理人瓣代璎人匏代 理行为，承担民事费任。”可见，只有当代理人代理被代理人与相对第三人进杼 蔑事法律行梵辩，靛理久与被代壤入之鞫豹我毽关系方憝窦税。被代瑾入与戳瑗 人之间是一种代理权关系；代理入与相对第三人之间是一种代理行为关系；被代 理久与稽对第三入之闻是代理行为法律籍采的嫱属关系。 从经济学角度髓言，代理关蓉技定义为一葶申契约。在这秘契约下，一个人或 者更多的人( 委托人) 聘用另一个人或腰多的人( 即代理人) 代表他们来履行菜 盛鼹务，包藜恕若予决篆投整嚣绘找理入。霹麓经济学孛懿投理关系一般只包撬 委托人和代理人之间的代理权关系。如图卜一l 所示： 代理法镎关系 经济学上的委托代理关系 鬻l l 法学每经济学上黪委托霞理荚系 6 必司话授中韵机构礁_ | 尊者研宽 法学与经济学上关于代理的区别还包括：首先，两种代理产生的原因有着很 明显的区别：法律代理关系产生的原因主要是由于被代理人在某些时候没有时间 和精力去处理一些事务，或者是由于各种原因不能亲自处理事务，因而只能委托 代理人代为办理。而经济学上代理产生的原因相对简单，即委托人过于分散，并 且代理人对于经营管理有比较优势。其次，法律上的代理关系对成本的关注不如 经济学那么迫切，一般假定代理人能够维护被代理人的利益；而在经济学中，代 理成本是一个至关重要的事项。参照詹森和梅林的定义7 。，由于代理人和被代理 人双方都是追求效用最大化者，因此有充分理由相信，代理人不会总以委托人的 最大利益作为行动目的。委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用 来约束代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限。另外，在某些情形 下，为确保代理人不采取某种危害委托人利益的行动，应该规定，如果代理人采 取这样的行动就要由代理人支付一笔费用( 保证金) ，以对委托人进行补偿。对 委托人或代理人来说，在费用为零时，使得代理人做出按委托人利益最大化原则 进行决策一般是不可能的。在大多数代理关系中，委托人和代理人将分别承担正 的监督费用和保证费用( 包括非金钱方面和金钱方面) 。另外，代理人的决策与 委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差。由于这种偏差，委托人的福利将 遭受一定的货币损失，这也是代理关系的一种费用，被詹森和梅林称之为“剩余 损失”( “r e s i d u a ll o s s ”) 。这样，根据詹森和梅林的定义，代理成本包括三 个部分：( 1 ) 委托人的监督支出；( 2 ) 代理人的保证支出；( 3 ) 剩余损失。再次， 在法律代理关系中，代理人应该以被代理人的名义实旌民事法律行为。代理人仅 仅是传达被代理人意思表示的一个中介，没有取得作为独立意思表示主体的资 格。但在公司的委托代理关系中，公司作为独立法人实体并非以股东名义，而是 以自身法人名义实施各种行为。而且，管理者作为代理人在公司经营中的很多方 面有着自己独立的意思表示的权利和资格，例如日常经营决策、中层管理者的任 命和解聘等等方面。 二、信息不对称和风险 市场经济条件下，追求利润最大化是一个基本假定。正如前文所述，现代公 司制中，委托人都是聘请专业的管理者从事经营管理，这是委托人追求利润最大 化的表现。另一方面，也有充分的理由相信，在委托代理关系下的代理人不会总 以委托人的最大利益来行动。这一点早在公司制度初创的1 8 世纪就被亚当斯 密发现了。在国富论中，斯密指出：“公司股东只是一年一年地接受董事们 认为应该给他们的分红。”“而公司的董事们，作为别人的而不是他们自己的金 钱的经营者，不可能太多地指望他们会像合伙中的合伙人照看自己的钱财那样， 瞄句活理中的机构擅镶寿研盘 用极高的警觉来照看这些钱财因此，疏忽和浪费在这样一个公司的经营中必 然会或多或少地流行。”尤其是在委托代理制度下信息不对称和道德风险的存 在，使得代理人为了实现自身利益最大化而侵害委托人利益成为可能。 在经济社会中，人们获得的信息一般是不充分的，同时也是不对称的。不充 分是指人们仅仅掌握了一部分的经济信息，而不是全部的信息。所谓信息不对称， 是指在一组经济关系中，相对当事人所掌握的信息是不对等的，从量上来看，双 方所了解的信息数量是不同的；从信息内容上来看，双方所掌握的信息内容也是 有差别的。造成信息不对称的原因主要是各自所处的环境和背景存在差异，从而 对事实真相有着不同的了解；另一个原因就是，双方经济实力的差异导致了双方 获取经济信息能力的差异。在追求利润最大化的市场环境中，也不排除一方故意 隐瞒事实、甚至捏造虚假信息的情况。 信息不对称理论的主要内容有：( i ) 有关交易的信息在交易双方之间的分布 是不对称的，一方比另一方占有更多的信息；( 2 ) 交易双方对于各自在信息占有 方面的相对地位都是清楚的；( 3 ) 这种对相关信息占有的不对称状况导致在交易 完成前后会分别发生“逆向选择”和“道德风险”问题，严重影响经济效率。 在现代企业中，委托人无法观察到代理人的行为，如努力程度的大小、机会 主义是否存在，以及条件禀赋，如能力、风险大小、风险态度等等。代理人可能 利用自己的优势，通过降低努力水平或其他机会主义行为来达到自我效用的最大 化满足。在这样一个过程中，难免会损害到代理人的利益。这种行动之所以会发 生，原因就在于信息不对称和不确定性的同时存在。如果信息是完全的，委托人 就可以清楚地了解代理人的努力水平，然后据此付酬，或者预先确定使其利润最 大化的某一努力水平，然后与代理人签订合约。所以，如果信息是完全的，尽管 委托人与代理人的目标是不一致的，委托人仍然可以很好地控制代理人的行为。 另一方面，即使委托人无法很好地观察到代理人的努力水平，但是代理人是在不 存在不确定性条件下管理企业的，那么产出仅仅是努力程度的函数，虽然努力程 度无法准确观察到，但是产出是可以衡量的，所以努力程度就可以准确算出来， 企业利润的多少就是管理者努力程度的量化指标。但是，由于不确定性的存在， 我们无法根据销售收入、利润等指标，来判断代理人的努力程度。因此，在实际 工作中就会发生“逆向选择”和“道德风险”问题。 “逆向选择”是信息不对称造成的，在订立合同的过程中，如果一方掌握了 私人信息，就会引起逆向选择的问题。比如，在金融市场上，交易双方是债务人 或发行人和债权人或投资人，债务人或发行人是资金的实际使用者，他对于集资 投向的项目收益和风险以及投资回收和偿还概率等具有较多的了解。债权人或投 资者只是资金的提供者，并不直接运作资金，对于资金运作的信息只能通过间接 睇司谱攫译钎机构藏境者辛卉兜 途径了解。因此，倍息在债务人或发行人和债权人或投资人之间的分布怒不对称 的，壤务人袋发行人在掇关售患瓣占毒处予优势状态，矮投人或投资入赠处予 劣势= h 孰位。所以，倍息不对称的状况将导致部分投资资金流向低质量的众业，抑 翻资金 麓高震謇豹众韭滚动，这释苓台遴静资金分配梳甏魏是“遵淹选择”现象。 “逆向选择”现象逐出现在其他很多场合，在阿克洛夫( a l k e r l o f ) 的“柠檬市场” ( l e m o n sm a r k e t ) 上，卖方知道 日车的质量，而买主却无法知道关于f 日车质量的 准确铸息。除非买主请专她人士对旧事避霉亍鉴定，但是这要花费定熬成本。鄹 此，谯同一价格下，质量好的旧筚有两个选择，一鼹拒绝交易，= 是退如市场， 极壤戆结栗怒枣场交荔蛰楱为零，嚣毒翡交暴释盘，觚嚣导羧劣矮嚣驱逐往震熬 的状况出现。保险市场也怒如此，在任意给定的价格水平上，风险越高的人就越 倾向予贿买黼额傈除，甭低风险盼人簧| j 倾向予购买小额傈除，或者不买保险。 信息不对称不仅会导致在各种交易前形成“逆肉选择”现象，薅且农交易完 成后会出现代理人、债务入、发行人、投保人以及纳税人的“道德风险”问题。 赝谓“遂德风验”翘题载怒委托人戆裂蕊受至g 饯理人侵害豹可能靛。是予资产盛 有者与公司缀理人员的目标函数的差别，存在激励不相容。在信息不对称的条件 下，经灌久羹会逶遥隐藏傣意、私下行溺谋求鑫身翮箍最大讫，这些彳亍秀都会攒 窖资产所有嚣的利益，使篡承受过度风险。“道德风险”具体表现如下：( 1 ) 遗 反合同条款，私下改变资众用途。眈如说，取得资金之后，不是将资金投入计划 的项嚣，丽是鼹于茭他风黢较大的投机顼曩中；甚至避现金娃管理人员必了个人 私利而滥用权利和资金，一个典挺例子就是职务消费问题，许多经理人员用在岛 职务鞠关豹溺费是骥显超避必要零平静。毽蠢一些经淫夭荛彳提离令人拣位，敬 意将资金投入对企业根本无利益w 言的项目。所有这魑行为都会影响委托人的剩 益；( 2 ) 隐满实际收益，逃避偿衙义务。眈如说，纳税入隐瞒个入收入，以达到 少交税的目的；企业经理人为了私吞投资收益，剩黑嫠托人对于实际情况的“僚 怠缺陷”，慌称投资亏损，让委托人承掇“亏损风险”。 第三节代理风险的分析 现在假设一个风脸中燃的经营者，他将根据所能获得的长期效用来决定是秀 采取邋德风险行为，下面分析了缎营者程第i 期( 任意一期) 时是否从事道德风险 滔动豹情形。辨且农第i 期决筻黠，仅考虑当期是否麸事道德鼹殓活动，嚣玖爨 各期与第i 期的决策结果光关，即无论第i 期的行为如何，经营者在以后各期都 将按鬃骞者粒慧愿经营金数蠢不嚣有遭德风殓行为。 如果经营者无道德风险行为，则他预期自心将任t 期，每期的工资为w ，见占 9 瞄司糟理中韵机构疽碴寿研宓 现因子为6 ，w 0 ，0 6 i ) ， 如果经营者在第i 期从事道德风险活动不被发现，经营者将得到w 的支付，但如 果被发现，经营者将被解雇，以后他将会得到v 的支付( v 0 时，经营者存在从事道德风险活动的动机，h 越大，诱惑力就越大，这一动机 就越强烈，对经营者实现激励相容的成本就越高，经营者的道德风险问题可能就 越严重，所以可以用h 代表经营者存在道德风险的程度。 上式中影响经营者道德风险程度的因素有经营者从事道德风险活动被发现 的概率n ，经营者从事道德风险活动所能获得的额外收入y ，经营者的报酬w ，经 营者的任期t ，经营者从事道德风险活动被发现后所能得到的收入v 及经营者未 来各期收益的贴现因子6 。对上式中的各变量求偏导数，用以进一步分析各变量 对经营者道德风险程度的影响，结果如下： l o 瞄彭循理串辆机捣摧= 鸯寿研宓 掣= - y 扩x 一掣芸 - v ) 矿t 0 卿 d , ! u ：- 。吣e - ：i - - 艿t - i + i o 蟊甜1 一d 筹圳1 - 堕6 。 d a i i 。口占，it - i + l 0 咖l o 由以上分析可见，( 1 ) 经营者的道德风险岛从事道德风险活动被发现的概率 成反比； 2 ) 缀营老豹道戆鼹殓与从事避德最黢活动豹额终故入残疆毖；( 经蘩 者的邋德风险与经营者的报酬成反比；( 4 ) 经营者的道德风险与其任期成反比； ( 5 ) 羟蘩者的遴德贰羧与其扶事遴德风除活动羧发袋看所麓襻到魏羧入成歪配。 瞄司糟理中韵机构礁 鸯寿研盎 第二章现有治理机制和缺陷 针对上一章我们提出的由于两权分离导致公司需要治理，在本章中我们将简 单介绍一下现存的公司治理机制。更重要的是，我们将提出：在现存机制下，会 出现一种共谋问题，它将导致现有的治理机制缺乏有效性。另外，在中国目前的 状况下，上市公司中的一股独大现象非常严重，是中国很多上市公司治理问题的 根源所在。 第一节现有治理结构的安排 针对现代公司在结构上出现所有权和经营权分离的状况，导致经营者不会完 全从所有者的利益出发来经营和管理公司，大多数国家的公司立法对于公司的机 构设置和各机构的权限都有明确的规定。一般的公司法律在这方面的规定都是相 似的。比如，一般都规定股东大会是公司的最高权力机构：董事会是股东大会的 执行机构，负责执行和实现股东大会的决定；而经理则是负责执行董事会的决议 和管理公司日常事务。 一、股东大会 股东大会由全体股东组成。作为公司出资人的集合，股东大会在公司有着至 高无上的地位和权力。大多数国家对于股东会的职权是这样规定的：决定公司的 经营方针和投资计划；选举和更换董事，并决定有关董事的报酬事项；选举和更 换监事，并决定其有关的报酬事项；审议批准董事会、监事会的报告；审议批准 公司的年度财务预算方案、决算方案、利润分配方案和亏损弥补方案：对公司重 大事项做出决议，如增加或减少注册资本、发行债券和股票、对公司合并或分立 以及变更公司形式、修改公司章程和公司聘用或解聘会计师事务所等等事项。 股东大会的形式分为年会和临时会议两种。年会是每年在固定时间召开一 次，对于具体时间，各个国家的公司法都有明确规定，我国是规定在会计年度完 结之后6 个月之内。临时会议是指在年会以外遇到特殊情况依法召开的大会。 在对决议进行表决时，把决议分为两种重大决议和一般决议，或者称为 特殊决议和一般决议。重大决议是关乎公司存亡的，如公司合并、分立或者解散， 以及修改公司章程等等，这种决议必须由出席会议的股东所持表决权的大多数同 意才算是通过，我国法律规定是2 3 以上的表决权。而一般决议只须经出席会议 的股东所持表决权的半数以上同意就算是通过。根据我国上市公司章程指引 的规定，上市公司的下列事项由股东大会以普通决议通过：董事会和监事会的工 猫罐糟理中韵机掏蕊蒋者研宓 作报告；董事会拟定的利润分配方案和亏损弥补方案；董事会和姣事会成员的任 兔；公司年爱鬏算方案；公司年投等等。 股东以自己所持有的股份份额为标准，行使表决权，同股同权。通过这样 种法簿上懿蜜舞 ，黢东就可戳行使与自穗出资籍薅等静所有粳、处分较帮收益衩， 还包括剩余索取权。 = 、董事会期经理 慧事会鼹股东大会的执行机构，董潦会的人数各国法棒都有明确规定，我围 攥定袋傍有袋公霹懿董事会蠹s l 入组藏。蒸孛，蘩事长怒公霹瓣法定代表入。 董事会一般由董事长召集和主持。1 3 以上的蘸事也可以提议召开董事念。 蘸事会负责把股东大会的决议付诸实践。其体来说包括以下几个方磷：负责 氇开股东会，并肉股东会报告工作；决定公司的经营计划和投资方寨；制定公翅 本年度财务预算决算方案；制定公司的利润分配方案和亏损弥补方案；决定公司 凌罄繁理极搀验设囊；聘经或者解聘公霹经毽；裂定公司瓣基本繁理裂发等等。 缎理是由董事会聘任的，负赏公司的日常经营管理工作。其职责包括：主持 公司静生产经营工髂，蕴绞实施蘸事会戆决议；组缓蜜薤公鼋年度经营诗翔和投 资方案；拟定公司内部管理机构设置方案；拟定公司的基本管理制度：制定公司 的具体规章等等。 从理 龟土看，逶过这秘投利骢安捧秘分配，公司法人财产辑有尝应该是可以 有效率地控制管理糟的行为，使疑不至于偏离股东利益太邋。因为一旦管理者为 了鑫隽瓣穰懿程大大撰害黢东秘鼹，蔽塞藏会逛用法律所赋予浆投力对蘩事会熬 压，董事会就会行使解聘的权利或者对蟹理者进行处罚。而鼠经理人市场的存农 对于管理入萤丽言也是一种压力，这些约束都使得经瑾人员不敢谪离股东和益太 远。 第三节共谋问题 然褥正魏我弱在第一鬻率所分析酌都祥，由予倍怠不辩称帮不确定性的存 在，使得股东以及董事会对于管理者的行为很难观察豹细致入微，并且难以量化。 所以现在的公司治瓒结构中，很多国家对于麓事会的构成提出了递加暴体的要 求，例如要求在董豢会痰部设立器个委炭会，蠢藜醚委员会、提名委员会、事计 委员会等等，备个委员会各司其职，并对各委员会成员的构成提出了明确的要求。 勇努，还对蘩拳会串独立蘩事豹数囊提滋吴傣装求，戳麓强蓬事会决策懿客蕊瞧 和透明度。但是，从目前国际上以及国内的股市违规操作事件来看，董事们并没 g 习憎礓中饷枷枸握_ i 尊者研盘 有很好的起到法律所赋予他们的作用，事实往往是董事们和管理者勾结起来联手 行动，在这样一个过程中，中小股东很容易遭到损失。 一、对委托代理理论的再思考 委托代理理论认为，现代公司企业是一种委托代理关系，即，公司财产所有 者( 股东) 把自己所有的财产委托给代理者( 经理人员) 管理，委托人对代理人 给予一定的激励，使其全力为委托人服务，也即最大化委托人利益。但是如果我 们仔细思考一下就会发现，现代股份制企业的委托代理关系是不只一层的，至少 有以下两层。第一层是股东与董事会之间的委托代理关系：第二层是董事会与管 理者之间的委托代理关系。在这样一种多层委托代理关系中，不是或者不是唯一 剩余索取者的的董事和管理人员就有共谋行为的可能性，因为他们都不是公司中 的剩余索取者，他们都有自身的利益追求。8 0 年代中期，t i r o l e ( 1 9 8 6 ) “指出， 正式的组织可以被看作是重叠交叉的委托代理关系网。所以由简单的委托代理到 复杂的委托代理关系网，使共谋成为可能。组织内不只一个契约，而是由一系列 契约组成。组织中监督和权威的运作受到集体成员之间共谋可能性的限制。当一 个雇员得到评价他人绩效( 监督) 或其有在不可预见的偶然因素中的决策权( 权 威) 时，他就获得了对他人的权力。这种权力带来了双方共谋的可能性，并以附 带的转移支付来实现。 上述多层委托代理关系见图2 - 1 图2 1公司制下的多层委托代理关系 二、共谋理论 在经济学界，共谋一词起源于寡头垄断。在生产同类产品的寡头垄断中，企业 会意识到他们之间的相互依存性，因而不必旅行明显的勾结而维持其垄断价格。 残酷价格战的威胁足以阻挡降价的诱惑。因此，寡头垄断能够以一种纯粹非合作 的方式进行勾结，即默契合谋。本文主要是从企业内部委托代理以及管理结构的 角度研究共谋问题，从这个意义上讲这里的共谋与上面的共谋属于不同的概念。 本文认为作为一个新的委托代理问题，其代表性术语不能用逻辑上的简单定义方 式来定义，而应从不同的角度进行描述。在这里，我们将从四个方面来对上述中 所使用的“共谋”进行界定：共谋现象的基本内涵；共谋现象存在的基本条件； 共谋的行为方式；共谋的分类。 ( 一) 、共谋的基本内涵；此处的共谋是指具有委托代理关系的组织或系统内 1 4 瞄印信硅审的机掏擅谤者矸蟊 的一些( 或全部) 代璁入除了和初始委托人达成的委托代瑕契约( 本文称之为主 契约，以区剩下瑟款子契约) 努，投镪之阕( 包揍上下屡级代毽人之麟，窝弱星缀代 理人之间) 为了自身的利益又达成某种私下协议，即子契约( s u b c o n t r a c t ) 。这种 子契终一般惫违反主契约瀚，与嵇始委托人的意愿不凳全一致，有辩甚至籀反。莛 谋行为的目的是以牺牲委托人的利益为代价来提高共谋者的效用状态。我们把子 葵约的形成和实施行为称为共谋行为，参与子契约的代理人为共谋者。像国有众 救中数负责人与财会人员共谋传娱帐，缆终为困有企渡委撬人的爨家剥蘸受损， 而作为国有企业代理人的众业领导和财会人员却可以获得利益，效用得到改善。 “稷酸产，真遥穰“是缝方羧腐耱金堑联合数壤牲委踅人( 黧家) 静莺毒资产秀哉 价换取个人或局部利益。 ( 二) 、共谋褒象存在静基本祭侔；藏谋现馨是委托代理关系中静释正常的 宥条件的现象，其存在的条彳牛有三：其一，多代理人( 包括多层级) ，因为，当只有 个代理人时，就不存在代理人之间的抉谋，这时的代理问题只包括逆向选择和 逶德风陵；其二，投力包掺译玲荚毽我爨人续效投秘决策投) ，妻妥暴一令代理久没 有这些权力，可以说他就不可能为他人带来额外效用，其他代理人也就没有动力 与其菸傈。箕三，委耗健嚣双方臻惠不对称，它毽话露卞方甏，一燕代理入裰对予 委托人有信息优势，即委托人对囱然状态和代理人努力程度的了解，在于代理人 院较时处于劣势；二是对代理入之问的予契约( 或共谋) ，委托入很雅观察弼，或者 飘褰到麴或零缀大。 ( 三) 、熬谋的行为方式；共谋的方式是崧权力有限的情况下，共谋静设法掇 麴送弱委撬入那里豹痞惠，灌大娄托我壤囊方鹣信怠不怼称程痉，舞汉辫鬻熬转 移支付来实现。参与共谋的一方( 或几方) 把应向委托人汇报的真实信息篡改、伪 造成对共谋的舅一方( 凡方) 有利的信息。爵的是增大代理入( 共谦者) 的稻益( 不 只是金钱，还可以是地位、荣誉、人情等等) 。这样，在信息不对称和环境不确定 的情况下，委托人得列的信息是代理人( 共谋者) 按照自身的利益或者意愿进行篡 改( m a n i p u l a t e ) 过载、伪逡过兹倍感。结果蛰然是委惩又戆裂蓝减少，共谋誊分 孥通过由共谦行为惜来的额外利箍。篡毁信息的方式有多种多样，归结越来有以 下三释。萁一是碚审封锁粪实信憨。毽裁是怒不稠予代瑾入，露委托入又无法溪 察到的信息暗中藏起来。像包庇，袒护违纪、违法行为，假公济瓤，以权谋私； 其二怒歪益僚息。好坏颠储，以劣充优。比如，质量检验时搬次品说成是合格品、 饶质品，“明擞实亏”的金艇被标榜为兔避金池；其三是捏逡信息。翔虚掇浮夸， 没有的说成肖的。例如，作假帐，迹有企业领导联合其他人凭空捏造从未有过的优 秀事凌骧取浆誉帮联泣等。 ( 四) 熟谋的分类；其一，按是否在同一代理关系层级上发缴，共谋分为两 怯司幢狸中韵机构拉= l 章毒砷竞 类：层级共谋和同级共谋。层级共谋，即上下级共谋，上一级代理人与下一级代理 人之间的共谋。在公司中，董事会和经理人员就可以通过谎报利润来欺骗股东，