（政治经济学专业论文）开放经济条件下我国市场利率机制的构建.pdf

内容提要 经过2 0 多年的改革，我国已初步建立起市场经济体系，其他领域的改革己见 成效，而金融体制改革却滞后于经济和金融发展形势，成为经济体制改革的“瓶 颈”。在价格领域，我国已初步形成了以市场机制为主体的、竞争有序的价格形成 及管理机制。但在要素市场领域，价格约束机制仍然比较僵化，特别是作为重要 生产要素的资金，其价格表现形式一一利率仍然受到严格管制，不仅弱化了利率 在资源配置方面的优化引导功能，同时也不利于利率作为宏观调控最重要政策工 具而发挥作用，进而制约了金融体制改革的深化。可以说，利率市场化改革的滞 后已成为我国金融体制的“瓶颈”。 从“九五”计划的第一年起，我国利率市场化改革就被提上议事日程，但总 体上看，我国对利率市场化改革的探索基本上还停留在传统框架内的修补和完善， 并没有在实质上进行根本性改革，其改革步伐滞后于整体金融发展形势，由此产 生的弊端非常明显，即由于改革的迟滞，利率市场化已成为我国经济金融体制改 革的“瓶颈”，在国际国内经济金融形势发生了深刻变化的情况下，我国利率市场 化改革己变得越来越紧迫。 利率体系集中体现了一国经济的配置取向，如何作好这项工作是一个庞大的 系统工程，改革的时机选择( t i m i n g ) 和顺序安排( s e q u e n c i n g ) 是这一工程的两 项核心课题。利率市场化改革的时机选择其实是如何处理该项改革与其他改革的 关系问题。利率市场化改革必须放在整个经济改革体系中才能稳妥进行。一方面 它需要宏观经济稳定，法律和监管环境完备，有效完全的金融市场，企业和金融 机构具有真正的利润取向和风险约束机制等外部条件的支持；另一方面，这些外 部条件的改善也亟需一个能够真实灵活反映资金供求和风险状况的利率体系的支 持。改革的时机选择就在于对两者之间形势的判断和平衡，而且应该是一个相机 抉择、不断前进的过程。利率市场化改革的顺序安排其实是如何处理利率体系内 部关系的问题，需要从总体上进行把握。 本文从一个独特的角度，提出了利率市场化这一概念的内涵，指出它不仅是 一个市场化的概念，更是一个制度化的概念，并高度概括了利率市场化的三个特 征：利率水平由市场决定，货币当局对利率进行间接调控，市场主体享有充分的 自主权，并由此出发指出了我国现行利率体系与市场化的差距。 在利率市场化改革的步骤上，文章指出首先货币当局应当将利率调整到接近 均衡状态以保持经济金融的平衡运行，其次扩大金融机构利率浮动幅度和范围， 并加快金融市场发展，提高金融资产多样化程度，使更多的金融产品实现利率市 场化，最后通过利率市场化金融产品与利率管制的存贷款等金融产品的竞争，最 终实现存贷款利率的逐步放开。 在利率市场化改革的目标模式上，文章指出应遵循“市场形成利率，央行调 控利率”这总体方向，并从实际操作的思路出发，提出以同业拆借利率作为利 率市场化改革过程中的基准利率，对利率市场化带来的关联影响，文章也作了说 明。 论文主要包括以下五部分内容：第一部分给出了利率市场化的概念，并从经 济史学的角度回顾了各个学派的利率决定理论：第二部分分析了我国利率管理市 场化的环境，从“麦金农肖金融发展模型”论述了我国实行利率市场化的理 论依据，指出了我国计划经济条件下利率管制的弊端以及现行利率体系与市场化 的差距，并由此引出第三部分，即我国推行利率市场化改革是时势必然，并在借 鉴国外利率市场化改革的经验之上，分析了我国实行利率市场化改革的内外部条 件。 第四部分是对前三部分的一个总结，说明了我国利率市场化改革的目标模式， 并从具体实施步骤的角度提出了以同业折借利率作为确定利率大小的基准利率； 第五部分主要分析了利率市场化改革对我国资本市场、货币市场、商业银行等所 带来的关联影响，以期从实践操作层面上对利率市场化改革过程中我国金融业所 遇到的问题作出说明。 笔者期望该论文能对我国利率市场化改革有所裨益，也真诚希望能与业界同 仁分享这一学术成果。对论文中的不妥和纰漏之处，敬请读者不吝赐教。 牛晓华 2 0 0 2 年5 月 a b s t r a c t a sas 仃a t e g i c ，o v e m l la 1 1 dm a c m s c o p i cp a no fc h i n a s f i n a i l c i a l r e f o h n ，t h e l i b e r a t i o no fi n t e r e s tr a t eh 粥b e e ni n c l u d e di n “m et e n t l lf i v e - y e a r ”p l a no f t h en a t i o n a l e c o n o m ya i l d s o c i a l d e v e l o p m e m ，w h i c hw i l l e x e r tg r e a ti n n u e n c eo nt h ef i n a n c i a l m a r k e t p r i c er e n e c t st h ei 衄e rv a l u ea n dt h er e l a t i o nb e t w e e ns u p p l ya 1 1 dd e m a i l do f t h e c o m m o d i t i e s ；i n t e r e s tr a t e ，a st h ep r i c eo ft l l ec u r r e n c y ，c o n c e n t r a t e st h ee q u i l i b r i u r n s t a t eo fr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n 0 n l yt h e r eb e i n gas o u n di n t e r e s tr a t es y s t e m ，p e o p l ec a n e n g a g e i nt h ei n v e s t m e n t 觚dc o n s u m p t i o n a c c o r d i n g t ot h ep r i c i p l eo f “g a i n sm a t c h e s r i s k s ”w h a ti sm o r e ，t h i si n t e r e s tr a t es y s t e mm u s tb ee q u i p p e dw i t he n o u 曲f i n a n c i a l p m d u c t sa n di n t e r e s tr a t ev a r i e t i e s ，t h e nt h es t a t eo f p a r e t o0 p t i m mc o u l db er e a l i z e d i nt h em a r k e te c o n o n l y ，o n l yn l a r k e tc a np l a yt h er o l eo fp r i c er e d i s c o v e r i n g t h es o c i a l r e s o u r c e sc a nb e1 e dt om o r er e a s o n a b l yu n d e ra0 币c i e n ti n t e r c s tm t em a n a g e m e m m a r k e t s o ，t h e o r e t l c a l l y l i b e r a t i o no ni n t e r e s tr a t e i sav i t a lg u r a i l t e eo ft h em a r k e t e c o n o m y i nf a c t ，t h er e f 缸mo nt h el i b e r a t i o no ft h ei n t e 】_ e s tr a _ t ei sb e i n ga c c e l e r a t i n gs i n c e t h e 行r s ty e a ro ft h e “n i n t hf i v e y e a rp l a j l ”f o re x a m p l e ，t h el i b e m t i o no nt h et r e a s u r y b o n di s s u a n c ep r o m p t e dt h i sp r o c e s s ；t l l el i b o rb e c 锄et l l ef i r s ti n d e xt or e f l e c tt h e s t a t eo fc a p i t a ls u p p l ya n dd e m 锄dn a t i o n w i d e t h e o r e t i c a l l yo rp m c t i c a l l y ，w ec a i l c o n c l u d et 1 1 a tt h i sr e f o mh 硒m a d e 伊e a tp m g r e s s h o w e v e r ，b a s i c l y ，t h ee x p l o r a t i o n t ot h i sr e f o r mw a s s u s p e n d e do n t h ea m e n d m e n t a n dc o m p l e t i o nt ot 1 1 e o r i g i n a lc i r c 啪s t a l l c e s ，w i t h i t s p r o g r e s sl a g g i n gb e h i n ct h e w h o l ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n t t h ed e f e c t sb r o u g h tb y i ta r e e x p l i c i t i ti sb e c o m i n g m o r e a n dm o r e u 唱e m t op u s ht i l i sr e f o mf o r w a r d t h el i b e r a t i o no nt h ei n t e r e s tr a t er c f e r st om o n e t a r ya d m i n i s t r a t o rl o o s e n a 1 1 d 4 e l i m i n a t et h ec o n t r o l so | lt h ei n t e r c s lr a t e ，i e t t i n g 晚em a r k e t 如c i d et h ei n t e r e s tr a t el e v e i i t sk e yc o n l e n lj st h el i b e r a t i o no nt h ei n t e r e s tr a l ef o m 擒t i o ns y s t e m nh a sb e c o m ea i n e v i t a b l ep r o b l e mt om a n yc o u n t r i e se a g e r i n gt oe n g a g ei nf i n a n c i a lr e f o r ms i n c et h e 1 9 7 0 s i ts e e m st h a tt h et o p i co f“h o ww es h o u l dd o ”i sm o r ec o m p i i c a t e dt h a nt h a to f “w h 鑫宅i t 盘铡糙b e ，t 沁i n 融尊熨斌es y s t e me 藏b 醚i e s 魏c o 珏n 程y s 辖s o 毡f c e 莲i s 程i b u t i o n h o wt od ot h i sw o r kw e l li sag r e a t ，s y s t e m a t i cp r o j e c t ，w i t ht h et i m i n ga i l dt h e s e q u e n c i n go f t h i sr e f o 赫b e i n gt h ec o 批n et i m i n gi sh o wt oc 鹾na _ 耙t h er e a t i o n b e t w e e nd i 丘e r e n tr e f o r m s 。o no n eh a n d ，i te m a i l sas t a b l em a r c o e c o n o m y p e r f e c tl a w a n d s u p e r v i s i o n c i r c u m s t a l l c e sae f f i c i e n t 壬i n a l l c i a l m a r k e t ，ap m 矗t - o r i e n t e d a 1 1 d “s k s t r a i n e de n t e r p “s e ss y s t e m ，a l l ds oo n ；0 nt h eo t 圭l e r ，t h ei m p r o v e m e n to ft h e s e e x t e m a ic o n d i t i o n sn e c e s s i t a t e ss u p p o r to ft h ei n t e r e s tf a t es y s t e mw h i c hc a nr c n e c ta f e a le a p i t 越s 嫦p l ya n dd e m a n ds l 采e ”1 1 圭l e t i m i 摊go f t h ef e 岛r mi s 谯e 如d g e m e 娃ta n d b a l a n c i n g b e t v r e e nt h e m 魏e m o 抟e 拯f ya d m i 珏i s t 臻t o rh a sa l 掘e 沁dg 辖懿i m p o 绝氆e eo n 氇en e c e s s i 毫y 鞠d u r g e n c yo f t h i sr e f o n n i tw i l lb ep f o m o t e dm n h e r u n d e rt h ec l e a rd e s t i n a t i o n ，h o wt o s e “h eg u i 西n c ea n dm a k ep r e c e d i n gf o r e c a s tf o rt h i sr e f o r mh a v eb e c o m eae m e r g e n t p r o b l e mw es h o u l ds o l v ei nr c a l i t 孓t h i sd i s s e r t a t i o n ，b a s e do 摭t h e s ep o i n t s ，t r i e st o e l u c i d a t em es t e p s 、r n e t h o d sa n dp r o c e d u r e 、 ，cs h o u l da b i d eb yi nc a r r i n go u tt h i s r e f b 涨，a 磁g 至v eae f e a t i v e ，豫 驰es o l u l i o nt o 饿i sp r o b l e m 。a t t h es a m et i m e ，i tm a k e s a p r a t i c a la n a l y s i so n t h et r e n do f o u rf i n a n c i a l l i n e so nt h ep r o c e s so f t h i sr e f o m 亳e 秘蠡o r e x p e c t s 壤主sd i s s e 删i o 投u l d 獭盛eg o 藤 o o 疆f 主n 童e 诧s t 撼l el i b e 峨o n ， a n ds n c e r e l yh o p et os h a r et h j so u t c o m ew i t ha l lt h er e a d e r s a n ys u g g e s t i o na n d c t i d s mt om ed e 是e t so f t h i sd i s s e r t a t i o nw i l l 毫i ew e l c o m e d 5 引言 价格集中反映了商品的价格和供求关系，而利率作为货币这种一般等价物特 殊商品的价格，则集中浓缩了社会资源配置均衡状态这一根本信息。只有存在一 个能够完全利用相关信息从而真实反映资金供信号的利率体系( 市场有效性) ，社 会主体才能真正按照收益与风险对称的原则进行理性投资和消费，避免出现“免 费的午餐”，即“无风险套利机会”，从而实现整个经济的p a r e t o 最优配置；而且 该利率体系只有具备足够多的金融产品和利率品种( 市场完全性) ，才能保证这种 最优配置能够在现实中顺利实现。在市场经济中，只有市场才能充分实现价格发 现，而且必须具备一个有效完全的利率，才能引导资金合理有效流动，实现社会 资源整体的最优配置。因此，单从理论意义上讲，利率市场化是市场经济的重要 保证；在当今经济全球化形势下，这一特征更加突显。 世界利率市场化改革潮流始于2 0 世纪7 0 年代，当时现代金融理论取得了很 大发展，美国著名经济学家麦金农和肖在1 9 7 3 年分别精辟论述了货币金融与经济 增长的关系问题，并产生了深远影响。现代金融发展理论的核心理论即是利率市 场化理论，一些国家在这些理论影响下进行了利率市场化改革的尝试。之后，利 率市场化逐步发展成为世界各国经济金融体制改革不可回避的课题。 事实上，从“九五”计划的第一年起，我国利率市场化改革进程就在不断提 速：1 9 9 6 年，国债发行的市场化促成了市场化发行利率的形成：全国银行间统一 拆借市场启动，银行间同业拆借利率成为第一个可以反映全国范围资金供求状况 的利率指标；1 9 9 7 年，银行间债券回购市场利率形成，成为我国重要的资金价格 基准：1 9 9 8 年，中央银行恢复公开市场操作，操作信号成为市场利率走向的风向 标：1 9 9 9 年中央银行扩大商业银行对中小企业贷款利率的上浮幅度：2 0 0 0 年，中 央银行改革外币利率管理体制，实现外币利率市场化。可以说，我国利率市场化 改革无论是在理论上还是在实践上，都取得了长足发展。 尽管如此，我国对利率市场化的探索基本上还停留在传统框架内的修补和完 善，并没有在内涵上进行根本性的改革，改革步伐滞后于整体金融发展形势，由 此产生的弊端非常明显，即由于改革的迟滞，利率市场化已成为我国经济金融体 制改革的“瓶颈”，在国际国内经济金融形势发生了深刻变化的情况下，我国利率 市场化改革已变得越来越紧迫。下文将从利率及利率市场化的含义出发，对我国 实行这一改革的必要性作出分析，并提出相应的政策建议。 第一章货币利率的经济史学分析 第一节利率 马克思主义在研究资本主义利率时，曾经指出利率具有的两层含义：一种是 利息资本在数量上的比例关系；另一种是由利息与总利润的比例关系所表明的利 润率，或者说利息率是总利润率中的一定比例“。后一种含义可用数学公式表示为： 利息率= 利润率利息在总利润中的比例 利率源自于利息，利息是借款人支付给贷款人的超过本金以上的余额。利息 是在信用基础上产出的一个经济范畴，即随着借贷的产生而产生。按照西方经济 学的解释，利息是经济人放弃今天的消费，或者说是迟延消费所获得的补偿，也 可以叫做资金的时间价值。 在一定时期内利息总额与借贷本金的比率，即构成利息率，简称利率。它是 银行调节资金需求，从而控制货币和信用规模的一个货币政策工具。当需要紧缩 货币时，中央银行可以提高存款利率，增加存款的吸引力，减少流通中的货币量； 提高贷款利率，增加企业的贷款成本，减少货币供应量。当需要扩张信用时，可 以适当降低利率，存款利率降低，流通中的货币就不易退出流通；降低贷款利率， 可以刺激企业增加贷款，结果增加了货币供应量。 可见，利率的高低将影响到社会信贷规模的大小，对银行信贷规模有重大的 调节作用。贷款利率的高低，会影响企业筹集资金成本的大小，进而影响企业收 益的多少；利率的高低也影响到货币的流通，提高利率会使流通中的货币减少， 降低利率则可以增加流通中的货币量。另外，利率的高低在筹集社会闲散资金、 加速资金周转方面也起着重要作用。利率的高低将影响到社会经济生活的各个方 面，因此利率政策也常作为中央银行调控经济运行、熨平经济波动的主要工具之 一一。 影响利率变动的首要因素是平均利润率。利息是利润的组成部分，所以，利 息率要受社会平均利润率的制约。一般情况下，利息率与平均利润率同方向变化， 利息率总是界于零和平均利润率之间。另外，资金的供应给状况，经济发展状况， 存款贷款期限、国家的经济政策以及国际利率水平等因素也是影响利率变化的重 要因素。 第二节利率市场化的内涵 利率市场化指的是货币管理当局将利率的决定权交给市场，由市场主体自主 地决定利率，其核心内容是利率形成机制的市场化，包括利率决定、利率传导、 利率结构和利率管理的市场化。对其的理解有两种途径：一是从市场角度。利率 市场化是指政策完全或部分放弃对利率的直接管制，使利率由市场上资金的供求 关系决定，按价值规律自发调节。二是从制度角度。利率市场化是指在一定时期 内中央银行根据现实经济环境及经济政策要求等，通过在市场机制调节下的利率 政策效应来影响和促进货币政策目标的实现与国民经济的发展。利率市场化至少 包括以下特征： 1 利率水平由市场决定。 利率市场化的最大特点是利率水平的决定权在市场，由市场主体根据各种市 场因素，通过一定的定价机制，确定资金价格。 在一定时期和一定区域内，社会存在着资金富余部门、平衡部门和紧缺部门。 资金富余和紧缺状况决定了融出或融入资金需求的存在，有需求就有市场，其中 资金富余部门是资金的供应者，构成卖方市场；资金的紧缺部门是资金的需求者， 构成买方市场。资金的买卖双方置身于市场，在市场机制的作用下，通过竞争形 成双方都能接受的价格水平。利率确定的过程是市场化的，利率水平的确定也是 市场力量决定的。值得注意的是，利率的价格结构、数量结构、期限结构和风险 结构均是市场选择的结果。 2 货币当局对利率进行间接调控。 货币当局可以通过多种形式对利率进行调控，但调控方式是间接的，这是利 率市场化的又一重要特点。 利率市场化并不意味着利率的完全自由化，货币当局对利率仍拥有宏观调控 的权力。这种宏观调控的基本要求是间接的，在利率市场化形势下，货币当局对 利率影响途径是多样化的，如通过制定利率政策，制约市场主体利率决定权限； 确定基准利率，直接影响市场利率水平；通过公开市场业务、再贴现率和存款准 备金率，间接影响利率价格水平等。在特殊时期，如金融形势急剧恶化、金融秩 序极度混乱时，货币当局也可以采取利率直接管制的办法。 3 市场主体享有充分的自主权。 充分自主权是维护市场化的重要条件，也是促进市场化利率形成的重要条件。 充分的自主权可以保障市场主体自主地参与资金供求市场，自主地表达市场 价格预期，自主地做出市场选择。这种自主权包括资金交易对象、规模、价格、 期限、融资条件等。充分的自主权还可以使市场逐步达到充分竞争的状态，促成 符合市场真实情况的资金价格的形成。 第三节对利率决定因素的经济史学分析 利率市场化已发展成为世界各国经济金融体制改革不可回避的课题。要对一 改革趋势作出理论解释，就必须对决定利率大小的因素作出回答。本节主要是从 经济史学的角度，通过各个学派的在利率决定理论上的不同见解，来进一步了解 决定利率的内在因素，并以此引出利率市场化的理论依据。 ( 一) 马克思的利率决定论。 马克思利率决定理论认为，利息是利润的一部分，利润本身就成了利息的最 高界，“必须把平均利润率看成是利息的有最后决定作用的最高界限”。”1 这里所说 的利润不是个别部门或企业的利润，而是指社会平均利润。更确切地说，利息是 平均利润的一部分，平均利润率是利率的最高限。在平均利润和零之间，利率的 高低取决于平均利润率和总利润在货币资本家和职能资本家之间的分配比例。 同时，马克思认为，平均利润率有下降的趋势。这是因为利润率的高低和资 本主义生产的发展成反比。随着资本主义生产的发展，资本的有机构成提高，预 付的资本量增多，将带动平均利率的下降。此外，食利者阶层人数的增多，资本 的供给大于资本需求的趋势，资本主义信用制度的完善也使平均利率呈下降趋势。 至于货币资本家与职能资本家对利润的分割比例，马克思认为，一般地说， 这只能由所有的借入者和贷出者的意见来决定。也就是说由市场货币资本供求状 况决定，也受习惯和传统影响。所以，马克思在肯定存在平均利率并且平均利率 有下降趋势的同时，也分析到在资本主义不同的经济周期中，借贷资本的供求状 况会发生波动，进而影响到市场利率也产生波动。在经济周期的萧条、复苏、繁 荣和危机4 个顺序时期中，利率则由最低逐步上升到最高。其中在繁荣阶段利率 达到平均水平，经济溃崩前利率最高。 ( 二) 资本边际生产力利率决定论 利率由资本的边际生产力决定，这是西方经济学家的最基本看法。这里，利 息是资本生产创造的收入，利息和利润的概念是混同的，资本的利润和借款资本 的利息是一回事。 西方经济学者首先认定资本具有生产力，然后把边际效用递减规律移植到资 本概念中，认为在技术状况和其他生产要素投放量不变时，资本的边际生产力是 递减的，投入的最后一个单位资本的生产力将等同于投资者获得资本的代价 利息资本边际生产力大于利息，投资者会继续借贷，扩大投资；资本边际生产 力小于利息，投资者将减少借贷，减少投资。所以，利息终将等于资本边际生产 力。 ( 三) 储蓄投资均衡利率决定论 利率由投资和储蓄均衡点决定，这是现代西方经济学古典学派创始人马歇尔 首先倡导的。马歇尔之前许多经济学家论述过储蓄或投资因素对利率的影响。但 是，马歇尔首先强调储蓄和投资对利率的共同作用，如下图所示。 马歇尔认为，储蓄构成资本的供给。储蓄是一种“等待”，作为“等待”的储 蓄受资本商品价格影响，利率是资本的价格，利率影响储蓄，与储蓄同方向变化。 也可以说，“因为利率上涨，一部分资本将从它的边际效率最低的使用中退出”， 即增加了储蓄。所以，在以利率和储蓄为纵横坐标的平面系中，储蓄曲线s s 是一 条自左下方向右上方倾斜的曲线。另一方面，利率的高低与投资的需求量成反比， 利率低投资需求大，利率高投资需求小。因此，在以利率和投资为纵横坐标的平 面坐标中，投资曲线i i 是一条从左上方向右下方倾斜的曲线。那么，“利息既为任 何市场上使用资本的代价，故利息常趋于一均衡点，使得该市场在该利率下对资 本的需求总量恰恰等于该利率下即将来到的资本的总供给量”，。3 可以说，利率将 驱使储蓄和投资两者均衡。在图1 1 中，可以把相等的储蓄和投资合写在横坐标上， 储蓄曲线s s 和投资曲线i i 相交，决定了纵轴利率上有一个与储蓄投资相等点对 应的利率r o 。利率驱使储蓄与投资均衡，储蓄、投资均衡又决定了利率水平。 ( 四) 自然利率理论 7 自然利率理论是储蓄投资利率决定论的发展，由瑞典经济学家、瑞典学派创 始人魏克赛尔首先提出。自然利率理论是对储蓄、投资利率理论的重申，又是对 利率与货币、物价关系的进一步说明。 魏克赛尔认为，借贷资本的需求与供给相一致时的利率相当于新形成的资本 预期收益率的利率，也叫做正常的或自然的利率，即自然利率是相当于实物资本 的收益率或生产率的利率，与货币因素无关。自然利率是由资本市场上借贷资本 的需求投资和供给储蓄的均衡点决定的“1 。 魏克赛尔在分析自然利率形成过程时完成抛开货币因素。他认为，即使在无 货币的实物经济中，一个企业家要进行生产也必须以信用形式向资本家借入实物 资本，在生产完成后则以所得的产品或以向他人换来的实物偿还债务。由于进行 生产，必须会获得盈余，更由于企业家之间的竞争，所以在偿还本金之处必须多 支付一些以作为对资本家的报酬。借贷实物资本有报酬可得，因而在资本家之间 也引起了竞争。在双方竞争之下，这个报酬率就可以决定实物资本需求与供给相 一致的一点，这一点的报酬率就是自然利率。自然利率以企业家拿产品支付工资、 地租以后的剩余为最高限度，企业家的竞争使自然利率接近于这个限度。到达这 个限度后，企业家既无扩张生产的愿望也无缩小生产的意欲，经济就达到了均衡 状态，在均衡状态下的自然利率必须等于实物资本的收益率，即生产率。 在现实的货币经济形势下，企业家向资本家借贷，自然以货币形态完成，而 所借贷的和偿还的是一定数额的货币，即货币资本；而支付给资本家作为报酬的， 也是一定数额的货币，即货币利息。货币利息支付的依据与实物经济的自然利率 相同，只不过是以货币的形式出现。所以，在均衡状态下，货币利率与自然利率 应该是完全一致的。实际上，魏克赛尔所倡导的自然利率是由实物经济决定的应 该有的标准利率，也可以看成社会平均利率；而货币利率是由货币借贷资本供求 关系决定的市场利率。货币利率以自然利率为趋势，围绕自然利率波动。所以， 决定利率的因素最终是实物经济。 ( 五) 流动性偏好利率决定论 凯恩斯在他的就业、利息与货币通论中抛弃了古典学派的货币外衣论， 他首先否定了储蓄投资决定利率的传统看法，他认为，经典学派讨论利率决定时 只分析正常储蓄与投资决定利率，因此就把货币数量不变作为假设前提，这和实 际经济情况严重不符，使经济理论研究陷入矛盾之中。 凯恩斯认为，货币量对实物经济有重要影响，利率作为货币现象全部由货币 量的供求关系决定。他用收入支出分析法来说明人们的流动性好决定人们对货币 收入的支配，人们在得到货币收入后首先选择收入中有多少用于消费，有多少用 于储蓄，其次才是决定以什么形式储蓄，保持现金或是购买债券，这两个问题都 是取决于人们对流动性的偏好。即人们持有不生息的现金，却并不把未消费的收 入都买成债券，而是保持着货币具有充足的流动性，这只是满足了人们的偏好。 流动性偏好率并不是固定的量，在货币供应总量一定时它的变化与利率变化成正 比，人们持有货币得到流动性偏好满足的效用应与放弃货币流动性所得至4 豹利息 收入相等。所以，利息不是节欲或等待的报酬，而是在一定时期内放弃流动性偏 好的报酬。 因此，凯恩斯认为，在一定时期内，一个国家的货币供给量基本上是由货币 当局所掌握和控制的，其情形比较简单，而比较复杂的是人们对货币流动性的偏 好，即货币需求。凯恩斯认为，利率就是由货币的供给与货币的需求达到均衡状 态时所决定的。“利息并不是对投资资金的需求与意愿牺牲目前消费处于均衡状态 时的价格，而是以现金形式拥有财产的愿望与可供支配的现金量达到平衡时的 价格。”按照这种所谓利息的流动性理论的观点，当全部需求和供给相等时， 利率才达到平衡。货币需求越大，货币供给越多，利率就越低。但利率降到凯恩 斯认为的使货币需求具有完全利率弹性水平后，无论货币供给如何增加都不会使 利率进一步降低，此时已进入所谓“流动性陷阱”。 在流动性偏好分析的基础上，凯恩斯进一步分析了人们持有货币的动机。凯 恩斯把货币需求函数写成m = l l ( y ) + l 2 ( r ) ，货币的交易需求与收入有关，货币的投 机需求与利率有关。这样，货币供应量与货币需求量的均衡过程也就影响利率。 货币需求量一定时，货币供应量变化与利率变化成反比。由此，笔者认为，凯恩 斯实质是认为利率是由货币需求决定的，而货币需求又是由政府操纵的，政府可 以通过赤字财政和货币扩张，影响利率，最终达到货币当局可以操纵利率( “流动 性陷阱”下除外) ，利率应由政府和国家决定。 ( 六) 可贷资金利率决定论 可贷资金利率决定论综合考虑经济实质因素和货币因素，认为利率是由储蓄、 投资、货币的储藏和反储藏以及银行所创造的信用等因素共同决定的。熊彼得最 初用他的创新理论来阐述这一观点。 熊彼得在经济发展理论一书中，把经济活动分为经济循环和经济创新， 与之相适应，银行信用也分为正常信用和非常信用两种。正常信用保证经济循环 正常进行，在经济循环过程中人们出于多种因素考虑会有一定的储蓄。这种储蓄 随利率的提高而增加，它是资金供给的来源。资金的需求主要来源于当前遭受灾 难和预测未来有较高收入的人。在经济创新中，资金需求主要来源于创业者的投 资需求，资金供求除了储蓄外，绝大部分来源于银行非常信用创造的新的货币购 买力和流通领域中的货币，反储藏新创造的货币购买力一旦投入流通领域，与原 有的购买力竞争使货币贬值，它对利率的影响与储蓄一样。同理，以现金形式储 蓄的货币将随货币购买力的下降而遭受损失，因此，人们会减少货币储藏。这些 反储藏的货币等于新创造的货币购买力的增加也决定利率。 ( 七) 一般市场均衡利率决定论 希克斯和汉森两位学者在可贷资金利率决定论的基础上，提出利率是由一般 市场均衡决定的理论。如下图所示，假设有一条使商品市场供需的均衡四曲线和 一条使货币市场均衡的肘蓝线，它们的交点决定了一般均衡的市场利率。 市场供束对乖i 事的影响 这就是著名的俗m 分析法。腰曲线由商品市场均衡j = s 决定，l m 曲线由 货币市场均衡= m 决定，它们的交点决定了均衡的市场利率如和收入水平肋。该 分析法彻底解决了商品市场和货币市场分别决定利率水平的分割的利率决定论， 准确描述了货币因素和实质经济因素有机结合不能分割的实际经济状况。但是，腰 m 模型仍有缺陷，即没有考虑价格变动因素，忽视了通货膨胀对利率决定因素 的影响。对此，孟德尔、梅尔泽等人在2 0 世纪6 0 年代又提出货币利率和实际利 率的区分，建立价格可变的胳m 模型。 第二章我国利率管理市场化的客观环境 第一节利率市场化的理论依据 2 0 世纪7 0 年代，美国著名经济学家麦金农和肖均论述了货币金融与经济发展 的辩证关系。麦金农从“金融压制”的角度出发指出，政府对金融体制和金融活 动的过多干预压制了金融体系的发展，而金融体系的不发展又阻碍了经济发展， 从而造成金融压制与经济落后的恶性循环。肖则从“金融深化”角度出发指出， 如果政府取消对金融活动的过多干预，可以形成金融深化与经济增长的良性循环。 可见，金融压制与金融深化实际上同一问题的两个方面。由于麦金农和肖得出的 结论大致相同，因而西方经济学界将他们的理论归结为同一个金融发展模型，而 著名的“麦金农一肖金融发展模型”。”1 见下图 d j 口( 7 j ) ，o 模型分析有两个假设：一是一国注重自我融资，无国外资金来源；二是储蓄 全部转化为投资，即现实的投资总额等于一定利率水平上所能形成的储蓄总额。 图中，r ：为实际利率，d 为名义利率，p + 为预期通货膨胀率，s ( g 。) 表示在经济增长 率为g 时的储蓄率( i = 0 ，1 ，2 ) ，它是实际利率的增函数；i 表示投资水平，是实 际利率的减函数，f 代表金融压抑水平，具体指政府将实际利率人为地限制在其均 衡水平以下的干预行为。 发展中国家人为压抑利率的现象是普遍存在的。在麦金农一肖模型中，初始 利率被压制在r 0 ，所能形成的储蓄总额为s 。，投资总额为i 。( s 。= i 。) 。但是从投资 曲线i 看，这时的意愿投资总额( 即贷款需求) 却是i 。，这样就形成了资金供求的 严重缺口( i 广i 。) 。假设政府只限制存款利率而放开贷款利率，根据供求法则，贷 款利率必将上开至r 3 的水平，金融部门将以r 3 的资金使用价格配置上r 。吸收的储 蓄，获得不合理的高利( r 。一r 。) 。事实上，大多数发展中国家既限制存款利率，又 限制贷款利率。现在将存款利率由r o 提高到r 金融压制水平得到缓解，由f 移 到f ，。提高利率的经济效应是多方面的：一是储蓄总额随利率水平上开而增加， 投资总额也相应增加；二是在r 。水乎上，假设贷款利率为r 。，通常用r ， r 。 这时原来的那些收益率略高于r 。却低于r i 的投资项目使成为亏损项目，因而被 排除在外，投资的平均效率得到提高。经济增长率由g 。上开到g ，储蓄曲线由s ( 舒) 移至s ( g ) 。所以，麦金农和肖认为，在发展中国家，实际利率的提高既增 加资本形成的数量，又能提高资本形成的质量，对经济增长具有重要意义。 为了使实际利率上开到均衡水平r 2 ( 资本市场的均衡水平) ，麦金农和肖主张： 政府应彻底废除一切对利率的干预和管制，同时积极抑制通货膨胀，使实际利率 通过市场机制的作用自动地趋于均衡水平，以此提高社会的储蓄动员水平和整体 投资水平，从而促进经济增长。经济的进一步增长反过来也会促进金融的发展， 形成金融深化与经济发展的良性循环。 第二节我国现行利率体系与市场化的差距 尽管1 9 7 8 年以来中国人民银行对利率市场化进行了一些探索和尝试，对利率 水平也进行了不断的调整，但从实质上看，这些举措仅是在传统利率体制框架内 的修补，现行的利率体系仍存在着一些问题，这些问题的存在也表明了我国利率 市场化改革的迫切性。 一、利率市场化改革严重滞后 经过2 0 多年的改革，我国已初步建立起市场经济体系，其他领域的改革已见 成效，而金融体制改革却滞后于经济和金融发展形势，成为经济体制改革的“瓶 颈”。在价格领域，我国已初步形成了以市场机制为主体的、竞争有序的价格形成 及管理机制。但在要素市场领域，价格约束机制仍然比较僵化，特别是作为重要 生产要素的资金，其价格表现形式利率仍然受到严格管制，不仅弱化了利率 在资源配置方面的优化引导功能，同时也不利于利率作为宏观调控最重要政策工 具而发挥作用，进而制约了金融体制改革的深化。可以说，利率市场化改革的滞 后已成为我国金融体制改革的“瓶颈”。 二、利率水平调整的时滞长 根据中国人民银行法等的规定，我国利率决定权集中在中央政府，中央 银行只是受权发布机关和代管部门，这就决定了利率决定的最后发言权在于中央 政府。中央银行在中央政府的授权下，分析客观的经济金融环境，根据国家政策 意旨，评估各种相关因素，最终测算得出不同种类的利率水平，再经国务院批准 后颁布执行。整个决策程序环节多，加之我国中央银行对经济的敏感程度、利率 管理艺术、金融监管水平等都有待于提高，因此，决策周期的时滞性长，制约了 其效用的发挥。如从1 9 9 9 年6 月到2 0 0 0 年6 月的调息周期中，美国已经6 次调 整联邦基金利率，利率水平已提升到历史最高点6 。5 ，而我国从1 9 9 9 年6 月1 0 目以来，人民币利率水平一直保持固有水平“1 。这并不是说1 9 9 9 年6 月1 0 日确定 的利率水平最适宜的，事实上，利率调整的压力一点存在。以2 0 0 0 年上半年为区 间分析，尽管当时国民经济各项指标在扩张性财政政策和货币政策的作用下，已 有一定起色，物价水平降幅趋缓：外贸出口回升势头明显；金融运行形势平衡， 货币供应量有序放大：国有企业盈利面和量都有所扩大，我国整体经济形势在向 好的方面发展。但我国宏观经济仍在通货紧缩区间运行，客观上要求有宽松的货 币政策，包括低利率政策的支持，再度下调利率有其政策动势。另外，我国利率 有再度下调的空间。从1 9 9 6 年开始，我国消费物价进入下降过程，长期在负值区 l4 间运行，实际利率持续高于名义利率。 三、利率结构体系存在扭曲现象 我国利率种类如同计划体制下各种实物指标般琐细复杂，计有存款利率2 8 个 档次，贷款利率9 个档次，利率种类的繁多，并不意味着利率结构内比价关系的 合理。各种利率间缺乏内在联系和联动，比价关系失衡已久为诟病，并由此产生 了几个突出问题：一是利率体系基准利率错位。在我国利率管理实践中，一直以 金融机构对客户的存款利率为基准利率，其中又以一年期定期存款利率为核心。 制定各类资金利率水平时，一般以一年期定期存款利率为基础，先推算出3 个月 和6 个月的存款利率，再确定其他档次存款利率，最后定出各档次贷款利率。其 他资金利率的定价也与存款挂钩。由于一年期定期存款利率不具备基准利率的基 本特征，以之为核心利率，导致了整个利率结构比价关系的失衡。二是利差太小。 我困商业银行贷款平均利差，5 0 年代为3 7 ，8 0 年代为2 9 ，目前仅为l 左右， 远远低于国际公认水平。三是利率风险结构不均衡。根据我国利率管理规定，定 期存款利率按存入日挂牌利率执行，遇利率调整时不调整。一年期以上贷款须执 行利率“一年一定”的规则。在利率下调周期中，贷款利率不断往下调整，而定 期存款却仍执行原来较高的利率。在利率上涨周期中，虽然贷款利率走高，但定 期存款却可以提前支取再存入，套取较高的利率，银行从贷款利率上调中得到的 益处又被定期存款的提前支取再存入所抵消。因此，实际上由商业银行承担了绝 大部分利率风险。在市场经济条件下，利率风险承担的非均衡性显然有失公允。 四、利率传导机制不畅通 长期以来，我国利率传导主要通过行政管理手段，由中国人民银行分支机构 督促商业银行组织实施，从而降低了利率的宏观调控效能。中央银行很难通过货 币供应量的控制来影响市场利率水平，进而实现其货币政策目标，因此也就难以 真正实现宏观调控从直接方式向间接方式的彻底转变。此外，我国以货币供应量 为货币政策中介目标，利率一直是从属目标，加上我国经济金融领域一些非理性 因素的存在致使利率传导机制不畅通，市场对利率信号反映迟滞，利率政策效 益不明显，这可以从利率调整下股市的关联分析中集中反映出来。影响股市的各 种因素中，利率因素占有重要地位。一般而言，利率走高，股市看跌；利率走低， 股市看涨，两者关联性极强。但由下表不难发现，这一理论并没有得到充分印证， 其中原因与我国利率传导机制不畅通有重要关系。 利率调整当日上海证券交易所有关指标 存款下调 时间开盘指数收盘指数最高指数最低指数下跌点数 点数 】9 9 6 5 17 】56 5 47 2 l6 5 22 60 9 8 1 9 9 6 8 2 38 2 48 0