（法学专业论文）中国国际板若干问题法律分析.pdf

l e g a la n a l y s i so ns e v e r a li s su e s a b o u tc h i n ai n t e r n a t i o n a ib o a r d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：裂丸帱汐佗年够月巧日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采 用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的 内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 学位论文作 导师签名： 三加n 年万月明日 沁陀年万月刁日 摘要 本文首先探析国际板的涵义，及推出“境外企业境内上市制度”的重大意义， 随之提出我国证券市场开立国际板亟待解决的几个核心问题或障碍；然后从法律 的角度对以上核心问题一一作出分析和研究，得出可供参考的结论或建议；最后， 对以上问题做归纳性总结。 本文第一章概述了国际板的涵义及其开设的重大意义，指出我国目前推出国 际板面临的几个核心问题；第二章对国际板的上市主体相关问题展开法律分析， 包括国际板上市主体范围的界定及上市次序的确定，以及指出国际板上市主体在 组织形式和治理结构方面存在的法律障碍并提供解决建议；第三章对国际板的两 种发行方式，即i p o 的发行方式和c d r 的发行方式作比较分析，得出i p o 发行应 是开设国际板的最佳模式；第四章首先对比国际板以美元计价和以人民币计价的 优劣势，支持国际板以人民币发行和交易，其次对国际板募集资金去向作可行性 分析，并指出法律层面的操作难度；第五章首先指出国际板推出后信息披露方面 存在的法律障碍，并分析法律层面的协调路径，其次借鉴国际证券市场经验，指 出我国国际板上市公司适用会计准则的方法；第六章研究国际板推出以后面临的 监管法律问题，重点对国际板的跨境监管合作展开研究；第七章从投资者的角度 出发，分析国际板存在的风险因素，尝试建立投资者保护法律机制。第八章为结 语部分，对以上问题和分析做归纳总结。 关键词：国际板，上市主体，信息披露，募集资金流向，投资者保护 a b s t r a c t t l l i sa r t i c l ef i r s ta n a l y z e st h em e a n i n go ft h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d ，a n dp o i n t so u tt h e g r e a ts i g n i f i c a n c eo ft h ei n t e m a t i o n a lb o a r d ，f o l l o w e db ys e v e r a lc o r ep r o b l e m so r o b s t a c l e sl e a v e dt ob es o l v e db e f o r et h el a n d i n go ft h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d ；t h e nf r o ma l e g a lp o i n to fv i e wm a k e sa na n a l y s i so nt h ea b o v ep r o b l e m so ro b s t a c l e s ，a sw e l la s d r a w sc o n c l u s i o n so rr e c o m m e n d a t i o n sf o rr e f e r e n c e ；f n a l l ym a k e sai n d u c t i v e s u m m a r yo f t h ea b o v ei s s u e s c h a p t e ro n e o u t l i n e st h em e a n i n ga n dt h eg r e a ts i g n i f i c a n c eo ft h ei n t e m a t i o n a lb o a r d a n dp o i n t so u tt h a tc h i n af a c e ss e v e r a lc o r ei s s u e sc o n c e r n i n gt h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d ； c h a p t e rt w 0l i s t st h em a i ni s s u e sr e l a t e dt ot h ei n t e r n a t i o n a lb o a r di no r d e rt om a k e t h el e g a la n a l y s i s i n c l u d i n gt h ed e f i n i t i o no ft h em a i ns c o p ea n dl i s t i n go r d e ro ft h e i n t e r n a t i o n a lb o a r d ，t h e np o i n t so u tt h a tl e g a lb a r r i e r si nt h ef o r mo fo r g a n i z a t i o na n d g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dp r o v i d e ss o l u t i o n sr e c o m m e n d e d ；c h a p t e r ea n a l y s i s t w oi s s u i n gm e t h o d s ( i e 0a n dc d r ) o ft h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d ，t h e np o i n t so u ti p 0 s h o u l db et h eb e s tm e t h o dt ob ea d o p t e d ；c h a p t e rf o u rf i r s tc o n t r a s t st h ea d v a n t a g e s a n dd i s a d v a n t a g e so ft h ei n t e r n a t i o n a lb o a r di s s u e di nu s d o l l a r sa n di s s u e di nr m b ， s u p p o r t i n gt h ei s s u a n c ea n dt r a d i n gi nr m b ，f o l l o w e db yt h ea n a l y s i sa b o u tt h e d i r e c t i o no ft h ef u n d sr e c e i v e df r o mt h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d ，a n dt h ea n a l y s i so ft h e d i f f i c u l t yo ft h el e g a la s p e c t so ft h eo p e r a t i o n ；c h a p t e rf i v ef i r s tp o i n t so u tt h a t d i s c l o s u r eo ft h e1 e g a lo b s t a c l e st h a te x i s t sa f t e rt h el a u n c ho ft h ei n t e m a t i o n a lb o a r d a n da n a l y z e st h el e g a la s p e c t so ft h ec o o r d i n a t i o np a t h ，f o l l o w e db yl e a r n i n gt h e e x p e r i e n c eo fo t h e ri n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t s ，p o i n t i n go u tt h ea p p l i c a b l e a c c o u n t i n gs t a n d a r d st h a tt h ei n t e r n a t i o n a lb o a r di nc h i n as h o u l da d o p t ；c h a p t e rs i x a n a l y z e st h er e g u l a t o r yl e g a li s s u e sa f t e rt h ei n t e m a t i o n a lb o a r d1 a u n c h e d ，w i t l l e m p h a s i so nc r o s s b o r d e rs u p e r v i s o r yc o o p e r a t i o no ft h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d ；c h a p t e r s e v e nc h a p t e ra n a l y z e st h er i s kf a c t o r sa f t e rt h el a n d i n go ft h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d f r o mt h ei n v e s t o r sp o i n t ，a n dt r yt oe s t a b l i s ht h em e c h a n i s m so fi n v e s t o rp r o t e c t i o n ； c h a p t e re i g h ti st h el a s ts e c t i o n ，t r y i n gt og i v eas u m m a r i z eo f t h ea b o v ei s s u e s k e yw o r d s ：t h ei n t e r n a t i o n a lb o a r d ；i p oa n dc d r ；r e g u l a t o r yl e g a li s s u e ； m e c h a n i s m so fi n v e s t o rp r o t e c t i o n 目录 第一章引言一。1 第二章国际板概述2 第一节国际板的概念2 第二节国际板推出的意义2 第三节国际板推出面临的主要问题4 第三章国际板上市主体的法律分析4 第一节国际板上市主体范围的界定与发行次序问题4 一、国际板上市主体范围界定4 二、国际板上市主体的发行次序问题5 第二节国际板上市主体的组织形式与治理结构差异问题6 一、国际板上市主体在组织形式上存在的法律障碍及解决建议6 二、国际板上市主体在公司治理上存在的法律障碍及解决建议7 第四章国际板发行方式的选择问题j 8 第一节i p o ( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s ) 的发行方式9 一、i p o 发行方式概述9 二、i p o 发行方式的法律分析9 第二节c d r ( c h i n a d e p o s i t o r y r e c e i p t ) 的发行方式1 0 一、c d r 发行方式概述1 0 二、c d r 发行方式的法律分析1 0 第五章国际板交易币种选择和募集资金流向法律分析11 第一节国际板交易币种选择问题1 1 一、国际板以人民币计价的优劣势分析1 1 二、国际板以美元计价的优劣势分析1 1 三、推动国际板以人民币计价交易1 2 第二节国际板推出面临的募集资金流向问题1 2 一、国际板募集资金流向可行性分析1 2 二、国际板募集资金流向的法律分析1 3 第六章国际板推出面临的信息披露与会计准则问题1 4 第一节国际板信息披露的有关法律问题1 4 一、国际板推出后信息披露面临的法律障碍1 4 二、国际板推出后信息披露机制的协调与完善1 4 第二节国际板推出面临的会计准则协调问题1 4 一、世界主要国家和地区对境外证券发行人的会计准则要求1 4 二、我国国际板推出后会计准则协调的问题1 4 第七章国际板推出面临的证券监管问题14 第一节证券监管的目标和原则1 4 一、证券监管的目标1 4 二、证券监管的原则1 4 第二节国际板推出对我国现有监管体制的冲击1 4 第三节国际板推出面临的跨境监管与合作难题1 4 一、国际板跨境监管合作方式1 4 二、国际板推出以后跨境监管合作的思路1 4 第八章国际板推出所面临的投资者利益保护问题1 4 第一节国际板投资者可能面临的投资风险1 4 第二节国际板投资者利益保护制度设计1 4 第九章结语14 参考文献2 4 致谢。14 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 7 第一章引言 证券市场国际化的潮流以及我国建设上海国际金融中心的战略规划使得国 际板的推出成为我国金融证券市场进一步发展和国际化的必然选择。改革开放三 十余载，我国证券市场己获得突飞猛进发展，在上市公司数量和整体市值方面均 位居国际前列，为国民经济发展做出了巨大贡献。但是，在肯定成绩的同时，由 于我国证券市场起步较晚，且带有明显的政府主导外生性特征，目前阶段仍存在 许多亟待完善的地方，已无法适应市场进一步发展的要求。此时，倘若我们能够 吸收借鉴发达国家证券市场经验，引入新生力量改善市场制度，则有利于我国证 券市场的持续、健康发展。国务院审时度势，己于2 0 0 9 年4 月发布关于推进 上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意 见，明确提出了要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。 国际板的推出，将进一步完善我国多层次的证券市场体系，推动我国证券市 场向更成熟的方向发展。但是目前国内关于国际板的研究，多是从经济学、金融 学的角度出发研究，缺少法律层面的分析，且研究对象主要集中在市场安全、货 币调控工具和外汇管理等方面，仍不够全面和深入。 本文尝试从法律的视角，针对国际板推出面临的几个核心问题或障碍，如上 市主体范围如何界定、组织形式和治理结构差异如何协调、发行方式如何选择、 交易币种选择人民币还是美元、国际板募集资金是否允许汇出境外、信息披露方 式如何完善、会计准则如何选择、投资者保护和跨境监管如何实现等，结合国内 外的研究成果，做进一步的分析研究。 第二章国际板概述 第一节国际板的概念 目前，对于国际板并没有一个统一权威的定义。有的学者将国际板定义为， “一国供境外企业来该国发行股票并上市的证券交易市场”。1 也有的学者认为， “注册地在境外的企业，在我国境内证券交易市场公开发行股票并上市，以人民 币作为交易货币，是为国际板”。2 笔者认为，“国际板”只是针对“符合条件的境 外企业在境内发行人民币股票”这一资本市场现象而归纳出的一个抽象概念，至 于将来“符合条件的境外企业在境内发行人民币股票”是否要在a 股市场中设立 一个像创业板那样的独立证券交易板块，尚未有定论。而国际主流证券市场，如 美国和香港的证券交易市场，也并没有设立一个独立的“国际板”。 笔者认为，将来条件成熟的情况下，如果允许符合条件的境外企业在我国a 股市场发行人民币股票，则有必要为之设立一个独立的“国际板”。这是有我国 目前的资本市场现状决定的。首先，我国资本市场长期未对外开放，资本项目也 存在较为严格的外汇管制，证券市场与发达国家相比也远未成熟，这就决定了我 国没有条件像美国和香港那样直接将境外企业引入境内已有的证券交易板块，而 是应当单独为之设立一个板块，防止对国内资本市场产生过大冲击。其次，我国 目前国内的法律法规没有关于境外企业在我国发行股票并上市的规定，政策方面 也是一片空白，而证券监管机构如何协调境内外企业在主体资格、治理结构、信 息披露等方面差异也将会面临巨大的挑战，这就需要对“境外企业境内上市”设 立独立的交易板块，采取特殊的审核和监管。 第二节国际板推出的意义 近年来，全球各国的金融活动日益紧密，德国交易所和纽约交易所已经宣布 成立世界上最大的证券交易所，香港联合证券交易所也积极寻求与纳斯达克证券 交易所的合作，各国之问的境外上市资源争夺战愈演愈烈。在这样的大背景下， 上海证券交易所及时推出国际板，吸引境外优秀企业到我国境内发行股票，有利 于借鉴国际经验完善我国证券市场体系，对提高我国资本市场的全球竞争力具有 重要的战略意义，也是上海建设全球金融中心的应有之义，同时有助于我国境内 1 姜涛、任荣明、袁象：关于我国证券市场建设国际板的若干问题探析，现代管理科学2 0 1 0 年第1 期 2 张招侠、魏玉波：国际板推出的影响与意义，东方企业文化2 0 1 0 年2 月 2 投资者分享世界经济成长的红利，这些都有利于我国社会主义市场经济的可持续 发展。 ( 一) 国际板推出有利于发展和完善我国多层次资本市场体系。在资本市场 中，融资者和投资者有规模大小和主题特征之分，不同的融资者和投资者对资本 市场的需求取向也不同，决定了资本市场应该是一个面向不同群体、多层次的市 场体系。3 我国资本市场起步晚，至今发展了二十余载，还存在许多不完善的地方， 与发达国家资本市场相比，还远未成熟。国际板的推出，无疑是对国内a 股市场 的强有力补充和完善，是中国资本市场国际化的必由之路。 ( 二) 国际板推出有助于改善我国国内上市公司的治理水平。国际板的推出 将吸引世界上优秀的公司企业走进国门，特别是世界五百强企业，这将对我国国 内的上市公司形成侧面激励。与这些优质国际企业相比，国内上市公司规模普遍 偏小，技术和经营管理模式较为落后，国际化程度很低。国际板推出以后，这些 境内外企业将在一个资本市场中共存，则必然会形成一种落后追赶先进的现象， 这将有助于提升国内公司的内在价值以及我国资本市场中公司治理的整体水平， 提高我国股市的整体质量。 ( 三) 国际板的推出能够切实推进人民币国际化的进程。人民币国际化指的 是人民币能够在境外流通，成为国际认可的交易、结算及储备货币的过程。经济 全球化使得掌握一种国际货币对一个国家的经济发展而言尤为重要，一旦一国货 币成为全球流通货币，不仅可以获得铸币税收入，还可以参与国际金融资源的配 置过程。国际板的推出，将会进一步弱化我国的资本管制，促使我国外汇资本项 目在目前有所放开的基础上随着市场的不断发展而分步放开。目前我国已经在香 港和部分邻国开展了人民币结算试点工作，国际板的建设也势必会进一步加强人 民币的境外结算。鉴于“十二五 规划将进一步推进人民币国际化进程和推动货 币体制改革作为我国金融体制改革的重要内容，国际板的推出势必会加快这一改 革的进程。 ( 四) 国际板的推出有利于上海国际金融中心建设。2 0 0 9 年，国务院发布关 于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中 心的意见，从国家层面上推动上市国际金融中心的建设。改革开放三十年，上 海在金融中心建设的道路上昂首挺进，取得了举世瞩目的成就，已建成上海证券 交易所、期货交易所等金融机构，见证了中国金融是市场成长的每一步。但是， 3 邹立明：关于推出国际板市场的几点思考，科技资讯2 0 1 1 年第2 2 期 植根于中国经济的大环境，上海金融中心建设还有很长一段路要走，其与国际金 融体系的联系还不够紧密和高效。国际板的推出将使这一现象得到改观，国际板 吸引全球金融机构，为上海提供国际化的资金和交易商，协调境i 内j l - 主管部门和 证券交易所的市场监管行为，这一切都将加快上海建设国际金融中心的进程。 第三节国际板推出面临的主要问题 早在2 0 0 9 年3 月，中国人民银行就已指出，要研究红筹股回归及国际板建 设的问题。2 0 1 0 年1 月，中国证监会主席尚福林在中国证券期货监管会议上提出 2 0 1 0 年的七项重点工作，其中有一项就是“探索境外企业在境内发行上市的制度 安排”。可见，国际板的推出已在紧锣密鼓展开，势在必行。 根据市场主管部门透露的消息，截至目前，国际板规则体系的制定已取得比 较大的进展。4 但是，国际板毕竟是一项全新的工作，国内现有的法律法规对此并 没有完全覆盖，国际板的推出面临一系列重大的法律问题。比如，国际板上市主 体范围如何界定、国际板上市主体在组织形式和治理结构方面存在差异怎么协 调、国际板发行方式如何选择、交易币种选择人民币还是美元、国际板募集资金 是否允许汇出境外、信息披露方式如何完善、会计准则如何选择、如何落实投资 者保护和跨境监管等。这些问题得不到解决，国际板的推出将面临重大障碍。 第三章国际板上市主体的法律分析 第一节国际板上市主体范围的界定与发行次序问题 一、国际板上市主体范围界定 对国际板推出面临的主要问题进行研究，首先要明确国际板上市主体的范 围。顾名思义，国际板之所以为国际板，其上市主体应为境外公司，即非在中国 大陆注册成立的公司。有的学者认为，境外企业的在华机构可以成为国际板的上 市主体，这是与我国法律制度相冲突的。如果允许境外企业的在华机构登录国际 板，从法律层面来讲，有两个问题：一是同业竞争，二是资产和业务的完整性。 5 我国证券法规定，上市公司需具有完整的资产和业务，而境外企业的在华机 构只是母公司全球产业链的一部分，并不具备资产和业务完整性的要求。同时， 如果将境外企业的在华机构是为独立法人，则其与母公司之间存在大量的同业竞 争关系。所以，国际板的上市主体应当首先排除境外企业的在华机构。 4 李侠：姚纲：国际板推出涉及重大法律问题，金融时报2 0 1 0 年6 月2 9 日 5 倪俊骥：设立国际板应注意的四个问题，第一财经日报2 0 0 9 年1 1 月4 日 4 我国a 股市场己较高的市盈率享誉全球，国际板对许多境外公司具有相当的 吸引力，笔者认为，这些境外公司基本可归为以下四类： ( 一) 有较多在华业务的境外上市企业。这类企业多为世界五百强，很早就 已进入中国市场，对国际板的推出早已翘首以盼。比如，每当有国际板的最新消 息出来，汇丰控股、可口可乐等公司计划在国际板上市的消息就会见诸报端。这 些公司登录国际板，不仅有助于其扩展在华业务，使广大国内的投资者分享其在 华业务所获得的巨大收益，而且鉴于这些公司熟悉中国市场及相关的法律制度， 较其他境外企业而言，主管部门更便于监管。 ( 二) 已在境外上市的红筹公司。红筹公司是指那些母公司在海外注册，在 香港上市的中资企业。这类企业绝大部分的资产和业务开展都在中国境内，其公 司架构和运行模式也与国内企业较为类似，对内地的法律法规及相关规则制度也 较为熟悉。6 促使红筹公司的回归，是有关部门研究讨论推出国际板的一个重要原 因，相信国际板推出以后，红筹公司会很快登陆。 ( 三) 尚未海外上市但已完成红筹架构的企业。这类公司与已在境外上市的 红筹公司类似，已在海外注册，搭建好海外控股的平台架构，且已将境内资产注 入，但是由于种种原因而迟迟未能上市。那么，在国际板推出之后，此类公司将 面临诸多选择：继续在香港上市成为红筹股；取消海外架构登录国内a 股；登录 国际板。如果允许这类企业在国际板上市，将会造成国内企业既可以选择在主板、 中小板或创业板直接上市，也可以搭建海外平台在国际板上市这样一个局面，将 增加主管部门监管的难度。7 ( 四) 不在我国境内拥有经营业务，或虽然在我国境内拥有经营业务，但规 模不大的境外企业。这类企业在组织机构、信息披露、监管等多个方面与国内的 法律存在较大差异，需要有关部门对相关的法律法规和规则制度作出较大的调 整，对监管部门而言存在较大的监管压力。 二、国际板上市主体的发行次序问题 任何新事物的推出都有轻重缓急之分，尤其是在我国这样一个证券市场欠发 达、法制水平不高的环境里。因此，笔者认为，国际板推出以后，有较多在华业 务的境外上市公司和已在境外上市的红筹公司应首先登陆国际板，而那些已完成 红筹架构尚未上市的公司以及在我国境内拥有较少业务的境外公司的上市日期 6 张琢、王皓雪：浅析我国建设国际板是否存在法律障碍，上海证券报2 0 1 0 年4 月7 日 7 倪俊骥：设立国际板应注意的四个问题，第一财经日报2 0 0 9 年1 1 月4 日 将根据国际板后续运行的情况相机抉择。理由如下： ( 一) 我国资本市场欠发达，现有的法律制度并没有能够覆盖国际板的规则， 国际板的推出涉及许多重大、根本的法律问题，开设国际板将推动我国金融体制、 资本市场的重大改革和创新。国际板上市主体在组织结构、公司治理、财务会计 准则、信息披露、投资者保护等方面存在巨大差异，监管时会遇到各种各样的问 题，我们必须有节奏的选择适当的上市主体，平稳推进国际板建设。 ( 二) 长期以来，我国较为封闭的资本市场管理模式和较为严苛的外汇管理 制度，一大批优质的国内企业纷纷搭建红筹模式赴海外上市，同时那些拥有大量 在华业务的世界五百强企业又无法登陆我国a 股市场，这就导致我国广大的投资 者不能完全分享中国经济成长所积累的红利。8 国际板推出的前期，首先选择那些 与我国内经济有密切联系的境外公司作为上市主体，一方面可以使我国投资者分 享改革开放三十年经济腾飞的收益，另一方面与中国有密切联系的企业往往也非 常熟悉国内的法律制度，便于主管部门监管，也节约了上市成本，增强了我国国 际板的吸引力。 ( 三) 选择那些已在全球其他资本市场上市的优质企业，一方面可以借鉴学 习其良好的公司治理结构、信息披露制度和财务制度，另一方面可在一定程度上 降低其登陆国际板的阻力。 第二节国际板上市主体的组织形式与治理结构差异问题 一、国际板上市主体在组织形式上存在的法律障碍及解决建议 纵观各个国家和地区的公司法，在对上市主体在组织形式的要求方面各不相 同。德国商法典和股份法规定，德国公司的组织形式为股份有限公司、 无限责任公司、两合公司和股份两合公司。英国公司法只规定了三种类型公司： 股份责任有限公司、担保责任有限公司和无限公司。美国没有全国统一的公司法， 各个州都有自己的公司法，因而其规定的公司组织形式的差异更大。我国香港地 区的公司条例则规定了较多类型的公司形式，包括公众公司、私人公司、有 限公司、保证有限公司、股份有限公司以及海外公司等，原因是香港的公司条例 具有广泛适用性，不仅适用于香港公司，还适用于在港交所上市的海外公司。9 我国公司法第1 2 1 条规定：“本法所称上市公司，是指其股票在证券交 易所上市交易的股份有限公司。”因此，境外其他形式的企业在我国国际板上市 8 高玉刚：开设国际板法律问题研究，中国社科院硕士论文，2 0 1 1 年 9 刘春彦、贺锡霞：有关国际板那推出的几个法律问题，中国金融2 0 1 0 年第1 3 期 6 缺乏法律依据，国际板上市主体在组织形式上存在法律障碍。继而我们必须要讨 论和研究的一个问题是，境外企业在中国境内发行人民币股票是否应该适用中国 的公司法。 笔者认为，在解决跨境证券发行如何适用法律的问题时，需首先区分证券发 行中的组织法和行为法。证券发行中的组织法，主要是指规范发行人组织形式、 治理结构、股东权利行使方式等有关主体行为能力的法律。证券发行的行为法， 主要是指规范发行人募集股份、编制招股说明书、信息披露等行为的法律。1 0 根 据一般国际私法原则，主体行为能力方面适用属人法，主体实施方面行为则同时 适用行为地法和属人法。此外，目前国际融资市场的一般惯例是，企业到其他国 家或地区的证券市场发行股份募集资金，应遵循上市地国的法律制度。因此，笔 者认为，国际板推出以后，来华上市的境外企业在组织形式和行为能力方面应遵 循其注册地法律，在上市及相关行为方面应同时遵循其注册地法律和我国法律。 操作层面，可借鉴我国香港地区的做法。香港并没有设立独立的国际板板块， 而是将来港上市的境外企业的注册地分为数个“司法区”，规定发行人的注册地 或成立所在地应是港交所认可的司法区。根据香港联交所证券上市规则的规 定，发行人必须依其注册地或其成立所在地的法律正式注册或成立，且香港联交 所只接受香港、百慕大、开曼群岛和中国内地四个司法区的发行人的申请( 截至 到2 0 1 1 年1 月份，港交所认可的司法区已扩展到1 8 个) 。在司法区认定层面上， 港交所倾向于选择那些与香港法律较为接近的普通法系国家，以避免境外企业在 证券发行上市过程中出现的主体资格法律冲突的问题，确保跨境证券发行的合法 性，保障国际投资者的权益。我国推出国际板，也可以效仿港交所的做法，选择 与自己的法律比较接近的普通法系国家，设立特定的司法域，规定该司法域的发 行人应依据其属人法合法成立。 二、国际板上市主体在公司治理上存在的法律障碍及解决建议 在公司治理方面，全球各个国家在相关的法律制度构建方面存在巨大差异。 我国公司法第8 2 条规定：“股份有限公司章程应当载明下列事项：( 六) 董事会的组成、职权和议事规则；( 八) 监事会的组成、职权和议事规则； ( 十二) 股东大会会议认为需要规定的其他事项。”公司法第1 2 3 条规定：“上 市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定。 由此可见，我国股份公司必须 设立股东大会、董事会和监事会，而我国上市公司均为股份有限公司，所以我国 1 0 石运雷：国际板法律问题研究，中国人民大学硕士论文，2 0 1 1 年4 月 上市公司必须同时设立股东大会、董事会、监事会和独立董事四种不同的职能部 门。但是，英美法系的国家，如美国和英国的公司，一般不设立监事会；大陆法 系的国家，如德国和日本的公司，则一般不设独立董事。在这种情况下，境外企 业来我国国际板上市，如何协调国际板上市企业与国内a 股上市企业公司治理结 构差异的问题，将是摆在监管者面前的又一道难题。 现今，世界主要的证券交易所对国际板上市公司治理的要求主要包括两方 面，我国国际板推出以后对上市企业公司治理的要求可以借鉴此类国际一般经 验： ( 一) 尊重上市公司注册地所在国法律对其公司治理的要求，不强制要求其 公司治理必须符合上市地所在国法律的规定。实质上是对境外上市公司设立的豁 免条款，例如纽交所和纳斯达克均制定了境外企业公司合理豁免的条款，当然这 是在确保投资者利益的前提下进行的。又如香港公司并不设立监事会和董事会秘 书这样的机构，但香港法律并没有强制境外公司取消这些机构设置，尽量尊重了 境外公司注册地所在国法律对其公司治理的要求。这种对境外公司的豁免，其豁 免的空间如何确定，要求我国监管层有足够的智慧。如果中国的监管机构和证交 所制定公司治理豁免制度，需充分考虑我国经济制度转型的背景、国内股市的可 承受能力和广大投资者的切身利益。1 1 ( 二) 在协调境内外公司治理差异的基础上，设立最低限度的法律规定，以 保护国内投资者的利益。例如香港联交所要求境外公司详细披露其特有的公司治 理结构，详细披露这些机构的职权和权限，使境内投资者充分理解。美国则强制 要求所有在美上市的企业均设立董事会审计委员会这一机构，境内外企业一视同 仁，旨在加强董事会的监督职能，充分保护国内投资者的利益。 我国建立国际板，在境外公司的治理结构方面，可借鉴以上经验：一方面并 不强制要求境外公司统一设置监事会或独立董事，但应要求境外公司的其他部门 或机构具有与监事会或独立董事相似的职能：堰另一方面，应要求境外公司对于 其特有的治理模式和组织机构，履行充分披露的义务，以便国内投资者有充分明 确的认知。 第四章国际板发行方式的选择问题 1 1 刘小元、程广林：中国企业在美上市现状与特征，对外经贸实务 1 2 李晓龙、史利雪：建立中国资本市场国际板的法律思考，天津法学2 0 1 1 年第4 期 第一节lp 0 ( initialp u bi ico f f e rin g s ) 的发行方式 一、i p 0 发行方式概述 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 是指企业通过证券交易所，首次公开向 投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。 i p o 是我国证券市场目前最流行的资金募集方式。据有关数据统计，过去3 年以来，中国a 股市场一共通过i p o 的方式募集到高达9 2 5 2 1 7 亿的资金，比同 期美国市场i p o 募资总额高出5 6 ，比西欧所有i p o 募资总额高出11 5 ，是日本 的7 9 倍。2 0 1 2 年初，i p o 新股发行进入井喷状态，超过5 0 0 家公司排队准备上 市，这个数量几乎是2 0 11 年全年新股发行数量的两倍。 二、ip 0 发行方式的法律分析 我国规范上市公司的法律法规主要有：证券法、首次公开发行股票并上 市管理办法、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法、股票发行与交易 管理暂行条例等。证券法规定，“公司申请股票上市，应但符合下列条件 ， 可见证券法对我国发行股票的主题界定为“公司”，没有限制为股份公司， 也没有限制必须是境内公司。首次公开发行股票并上市管理办法则规定，“在 中华人民共和国境内首次公开发行股票并上市，适用本办法”，也没有对发行股 票和上市的主体作出限定。由此可见，境外公司在我国发行股票并上市( 即i p o 的发行方式) 在准入层面并不存在法律障碍。 但是，在具体的操作层面，可以说目前的法律法规及相关制度建设方面还远 远不能匹配国际板。这里面有两层涵义：一是针对境外公司在国际板首次发行股 票并上市的管理办法还未成形；二是目前国内i p o 相关法律法规针对的均是境内 公司，是根据中国企业而量身定制的，国际板推出后如果继续适用必定存在冲突 和不一致的地方。比如，首次公开发行股票并上市管理办法规定了上市公司 的发行程序，从发行到上市一般要耗费一年的时间，该项规定对国内公司比较合 适，但对于国际板上市公司而言则流程时间过长，容易贻误上市时机。又如，首 次公开发行股票并上市管理办法规定上市公司必须在核准发行后的六个月内发 行股票，超过六个月没有发行的，原有的核准失效，这一规定将会大大增加国际 板上市公司的风险费用。此外，我国目前国内的i p o 询价制度也存在缺陷，参与 询价的投资者和机构能够获得配售的股票很有限，而大部分的股票并非是通过累 计投标的方式来定价。1 3 1 3 王大军：国际板推出的路径选择及其影响。商场现代化2 0 1 0 年3 月 9 针对以上问题，首先，应由立法机构出台跟主板和创业板类似的，专门针对 国际板i p o 的首发管理办法及上市规则，设立专门的国际板发审会，对国际板公 司的发行上市程序进行审查。其次，要对国内与i p o 有关的法律法规，根据国际 板的新情况，及时作出调整和规范。对于上市审批时间较长的问题，可对国际板 上市公司适当放宽限制。对于询价制度，应当取消对参与询价的投资者和机构可 配售股票数量的限制，扩大询价的范围和深度，准确掌握投资者的需求情况，提 高国际板i p o 询价效率。需要注意的是，对相关交易规则的修订要防止矫枉过正。 第二节c d r ( c hin ad e p o sit o r yr e c eip t ) 的发行方式 一、c d r 发行方式概述 c d r ( c h i n ad e p o s i t o r yr e c e i p t ) 是指在我国证券市场上，专门针对国内 投资者发行的，代表境外公司有价证券的可转让信托凭证。c d r 起源于美国的a d r ( a m e r i c a nd e p o s i t o r yr e c e i p t ) ，我国赴美上市的企业大多采取此种发行方式。 c d r 的发行流程为：境外企业增发新股或其股东出让存量股票，境外券商将 该部门股票交给托管银行，与此同时，存托银行在境内发行相应的c d r 凭证，交 付境内券商售于境内投资者，而后将所募集资金通过存托银行和托管银行交付境 外券商，境外券商最后将资金交给境外公司。 二、c d r 发行方式的法律分析 c d r 的范畴，根据我国证券法的规定，属于“其他证券”或“证券衍生 品种”，所以国际板上市公司以c d r 的方式发行股票在准入层面不存在障碍。1 4 但是，c d r 在运行中将存在具大的法律及制度性障碍。首先，c d r 的发行涉 及到多方主体，包括国内投资者、托管银行、券商、境外上市公司等，发行程序 又很复杂繁琐，对法律和制度层面的要求很高，但是目前来看，我国证券法 对c d r 的发行方式、发行程序以及如何监管的问题没有作出任何规定，商业银 行法则是对c d r 的发行作出种种限制。所以总体来说，我国针对c d r 这种的发 行方式的法律和制度构建方面还是一片空白。其次，c d r 的发行受到我国外汇管 理体制的束缚。我国外汇管理制度要求境内投资者对境外投资的外汇必须汇入国 内，而国际板一旦采用c d r 以外币计价，国际板上市公司募集的资金就不能流出 境外，这样国际板的吸引力便会极大地降低。再者，c d r 的发行方式程序繁琐， 在我国目前监管体系尚不成熟的情况下，难免会在发行、上市等环节出现混乱， 无法达到理想效果。 1 4 倪俊骥：设立国际板应注意的四个问题，第一财经日报2 0 0 9 年1 1 月4 日 1 0 针对c d r 存在的问题，如果将来推出的国际板采用此种发行方式，则有关部 门势必要在法律层面做大量工作。首先，应当借鉴发达资本主义国家( 尤其是美 国) 的市场经验，在重要性原则、公平公正原则的指导下，制定专门针对c d r 的 单行法规，在发行人的资格审查和信息披露审查方面尤其要制定严格的程序和具 体要求。同时，需根据新形势新情况对我国商业银行法、信托法的相关内 容作补充和完善。此外，如果国际板推出之后，有关主管部门强制要求国际板上 市公司将其所募资金留在境外，则c d r 的发行方式可与之配套实施。 第五章国际板交易币种选择和募集资金流向法律分析 第一节国际板交易币种选择问题 一、国际板以人民币计价的优劣势分析 国际板以人民币计价有明显的优势。首先，国际板公司上市募集资金以人民 币作为交易币种，将促使更多的跨国公司和投资者持有和投资人民币，通过此种 制度性安排，将进一步促进人民币成为全球储备货币的进程；其次，国际板以人 民币作为交易币种，则所有参与国际板二级市场的投资者都将以人民币从事交易 和结算，而广大国内投资者可以人民币投资于世界5 0 0 强企业，免去诸多审批程 序和外汇交易风险，拓宽了投资渠道，国际板以人民币计价将进一步促进人民币 成为全球投资货币的进程；再者，国际板以人民币作为交易币种，如果相关政策 和法律允许募集资金流向国外，国际板上市公司将募到的人民币资金兑换成美元 汇出国外，将适当减轻我国外汇储备过大的压力。 国际板以人民币计价交易存在明显优势，但是也有一些不足：人民币币值不 稳定，人民币的升值影响着投资者的交易决策，将有可能诱发国外资金流入境内， 不仅分享国际板上市公司的股票红利，同时利用人民币升值的预期进行投机；国 际板以人民币计价以后，与国内a 股市场形成明显的竞争关系，加之近期以来国 内a 股市场走势持续低迷，这对于a 股是一大利空。1 5 二、国际板以美元计价的优劣势分析 国际板以美元作为交易货币不是没有道理，一方面它可以分流我国庞大的美 元外汇储备，因为国内投资者投资国际板时不仅要使用美元购买股票，还要留有 一部分的美元储备以备加仓时使用，另一方面它不会与国内a 股市场形成直接的 竞争关系，与国内市场是一种间接的关联关系，有利于国内股市的回暖。 巧马喜力：浅析推出国际板必须面对的难题，东方企业文化、公司与产业2 0 1 1 年6 月 但是，国际板以美元计价存在明显的劣势。首先，我国的资本项目目前还未 放开，推行以美元计价的国际板，不利于我国对资本项目的监管，难免在国际板 推出初期不会出现过度投机现象；1 6 其次，我国b 股市场长期以来是以美元作为 计价货币，如果再单独设立一个以美元计价的独立交易市场，不利于境外企业在 中国上市并在中国境内投资和经营，显然不符合时代的发展潮流；再者，人民币 国际化扩大发展，港交所逐步推出股票发行以人民币计价，在这样的背景下，国 际板以美元计价显得非常不合时宜。 三、推动