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企业并购融资方式比 较分析 内容摘要 第五次世界并购浪潮过后， 全球出 现了并购的低谷。 但是对于我国企业并 购来说，却面临前所未有的发展机遇。我国经济改革深入、国有企业重组、跨 国并购加快了向我国投资速度等，催生了新一轮企业并购的浪潮，我国并购活 动在全球并购格局中的地位越来越高。因此，在此阶段研究我国并购融资方式 的选择具有很强的现实意义。 并购一般涉及金额巨大，融资作为企业并购中的一个重要环节，对并购的 成败与否具有很大的影响。随着国际金融环境的日 趋宽松，企业并购融资方式 和工具越来越丰富。不同的融资方式有着不同的特性，会给企业带来不同的成 本、风险和收益。本文通过对并购融资方式的种类和特点、以及对国外企业并 购融资方式的应用现状及其决定因素的分析，认为并购融资方式的选择是由市 场环境、企业经营状况、融资方式特点、并购融资成本等多种因素决定的。企 业要综合考虑这些因素对并购融资的影响， 选择适合自己公司特点的融资方式。 与国外资本市场发达国家相比，目 前我国企业并购融资渠道尚不通畅，融 资工具相对单一， 相关法规政策尚需进一步完善。 同时我国经济处于转轨阶段， 并购融资方式受到一些不同于国外企业并购融资的特殊因素的影响。随着我国 并购从财务性并购向战略性实质并购的发展，我国巫需解决并购融资方式多元 化问题，因此我国应借鉴国际成功经验，改善我国并购融资环境，大力发展我 国并购融资工具。 关键词:并购 分类号:f 8 3 0 论文指导小组 融资方式融资方式决定 许少强教授、刘红忠教授、谢为安副教授、童适平副教授 企业并购融资方式比较分析 ab s t r a c t a ft e r t h e fi ft h g l o b a l m 同时以 退出部分竞争性行业为特征的国有企业重组， 也催生了我国新一轮的并购浪潮。 据美国波士顿公司统计， 近5 年来， 我国企业并购成交量以每年7 0 % 的速度激增。 2 0 0 2 年， 我国企业并购交易总额达 4 3 7 亿美元，发生控制权转移的上市公司 1 6 8 家。 未来十年我国将进入产业整合高峰期， 并购市场规模将会达到3 0 万亿元人民 币 z 在并购过程中，融资是一个最重要的环节。融资是否顺畅、资金是否到位 是并购成功与否的关键。 因此， 对企业如何进行并购融资， 包括对企业如何选择 并购融资方式进行研究， 有着非常重要的意义。 特别是我国并购市场在经过近十 多年发展后己初具规模， 并购融资方式的缺乏己经成为我国并购融资的一个“ 瓶 颈” ，引起各界的广泛关注。现代金融体系为并购融资提供了许多可供选择的融 资方式，如何识别这些方式的利弊，并为我所用? 在银行利率很低的情况下，我 国企业仍然热衷于股票融资， 是什么原因促成了这种融资行为呢?近年来， 我国 也开始发行企业债券、 可转换债券等新的融资工具， 企业如何根据自身的行业特 点、财务状况、发展阶段以及市场状况等对这些融资方式进行选择呢? 在国外成熟的资本市场，经济学家、企业本身、投资银行、 风险投资机构、 评 级 机 构 等 等 对 融 资 方 式 的 研 究 倾 注了 大 量 的 精 力， 比 如 资 本 结 构 理 论。 但 对 这 些理论在发展中国家的应用和思考， 则相对较少。因此， 力图对我国企业并购融 资方式选择的实践问题做个初探，促成了本文的构思。 资料来源:( 2 0 0 3 年并购报告 ，人民邮电出 版社， 2 0 0 3 年2 月 资 料 来 源: 中 国 并 购m . ( m e r g e r s - c h i a a . c o m 企业并购融资方式比较分析 二、研究现状 近4 0 年来， 公司金融领域的学者们就融资问题进行了大量的理论和实证研 究。 虽然就不同国家规制、 不同公司特性条件下， 企业在并购融资方面是否有其 普遍特征和独特特征问题， 至今没有一个完全一致的看法。 一般认为， 对融资方 式的研究最主要的理论是资本结构理论。 资本结构理论最著名的是m m 定理。 m o d i g l i a n i和 m i l l e r ( 1 9 5 8 )证明了 在一个理想和没有摩擦的资本市场假设条件下， 债权和股权融资选择对公司价值 和资金获得成本没有实质影响。目前，m m结论的逻辑仍被广泛承认。然而融资 方式显然并非与公司价值和筹资成本无关，m m理论的假设环境与现实有很大的 差距。因此，m m理论之后对资本结构理论的研究文献，主要是针对影响公司融 资决策和资本结构形成的一些现实因素进行研究， 包括税收因素、 信息差异、 代 理成本、 公司控制权等等， 试图解释公司用于实际投资的融资来源和融资所采用 的工具组合。 资本结构理论由于强调以上不同因素或对这些因素相对重要性有不 同的认识和解释而分为不同的流派或分支。 r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 3 以m m 理论为基础， 将1 9 5 8 年以 来的资本结构理论发展分 为以下三个阶段: 1 , 1 9 5 8 -1 9 8 5 如果公司经营决策是外生的，有税收和破产成本因素， 公司的资本结构决策如何?主要理论是权衡理论 ( m i l l e r , 1 9 7 7 ) 0 2 , 1 9 7 6 -2 0 0 2 如果公司经营决策是内生的， 公司资本结构决策如何? 主要理论包括代理成本理论( j e n s o n和 m e c k l i n g , 1 9 7 6 ) 、 优序融资理论( m y e r s 和m a j i l u f , 1 9 8 4 )等。 3 , 1 9 9 1 至今如果融资将改变公司控制权，公司资本结构决策如何决 定?主要理论有控制权稀释理论 ( a m i h u d l e v 和 t r a v l o s , 1 9 9 0 ) 、机会窗口理 沦 ( b a k e r , 2 0 0 0和 w u r g l e r , 2 0 0 2 )等。 但是，一直以来，这个领域的研究绝大多数都集中在对国外发达国家的研 究， 对发展中国家融资结构的研究近十年才开始出现。 对资本结构理论在我国应 用的思考和对我国企业融资问题的回答，近几年我国经济学者也开始进行研究: 陈晓、单鑫 ( 1 9 9 9 ) 通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现: 债权融资成本远低于股权融资成本， 债权融资能降低企业的融资成本， 提高企业 的市场价值4 3 r itt e r , 2 0 0 2 , t h e w in d o w s o f o p p o rt u n ity t h e o ry o f c a p ita l s tr u c t u r e , w o r k in g p a p e r o f u n iv e r s ity o f ， 髓炸 蒙 吧 霉 裂 潺 箕 翼 增 加 _l 市 企 业 的 融 资 成 本 ， ， 经 济 研 究 ， 1999 年 第 9 期 企业并购融资方式比较分析 沈艺峰、田静 ( 1 9 9 9 )在对我国上市公司资本成本的定量研究中发现:在 1 9 9 5 年、 1 9 9 6 年， 上市公司权益资本成本比 债务资本成本分别高出7 . 7 2 % , 7 . 5 3 % . 他们建议，上市公司应选择成本较低的债权融资而不要一味追求股权融资5 。 刘杰、路小红 ( 2 0 0 2 )在对我国上市公司并购融资行为的实证研究中，建 议上市公司并购融资应向 多元化方向 发展， 大力发展债券市场， 鼓励债券融资6 2 0 0 3 年浙江大学联合课题组对并购融资工具国际比 较进行研究， 提出目 前 我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅， 融资工具的品种相对单一。 借鉴国际成 功经验，丰富我国并购融资工具品 种以开辟并购融资渠道显得日 益重要7 。 三、研究方法、框架及特点 企业并购融资方式的选择是一个实践性很强的课题。因此，本文在对此问 题研究中， 主要采用理论研究与实证分析、比较分析相结合的研究方法:既应用 资本结构理论的最新成果， 又结合具体实际案例分析; 同时将国外融资方式应用 情况与我国的实际情况相比较，提出借鉴国外经验的建议。 本文共分四章。第一章说明在现阶段研究并购融资方式的背景和意义，以 及理论研究现状; 第二章对并购及并购融资方式的相关概念作了简单阐述， 重点 介绍了国外企业主要的并购融资方式和影响并购融资方式决策的因素， 分析国外 企业如何对融资方式进行选择; 第三章详细探讨了我国并购融资方式的发展现状 和影响因素，并通过典型案例分析了我国企业并购融资方式的选择。第五章， 在 对中西方并购融资方式比较的基础上提出了发展我国并购融资方式的建议， 认为 应丰富我国并购融资方式，改善并购融资环境。 本文研究的主要特点在于能结合我国国情，从一个较新的角度并购融 资方式的选择来研究我国企业融资和与之相关的一系列问题。 具体而言， 体现在 如下几个方面: 1 、用实证方法论证国 外企业对并购融资方式的不同 选择; 2 、 深入分析了我国并购融资方式的发展现状以及影响并购融资方式选择的 因素; 3 、利用典型案例分析我国企业如何选择并购融资方式。 4 、对发展我国并购融资方式和改善并购融资环境提出了一些建议。 5 沈 艺 峰 、 iii 静 ，“ 中国i . 公司资本成本的定量研究”、 经济研究，1 9 9 9 年第 1 1 期 刘杰、路小红， “ 企业并购融资策略” ，中华企业信息港，2 0 0 2 年5 月 i 证联合研究课题并购融资工具国际比较研究，2 0 0 3 年 0 5 月 企业并购融资方式比较分析 第二章 并购融资方式概述 一、并购融资方式及其主要工具 ( 一) 并购融资概述及特点 企 业 并 购 8 通 常 可以 解 释 为 一 家 企 业以 一 定的 代 价 和 成 本( 如 现 金、 股 权 等) 来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的经济 交 易 行 为 9 。 既 然 是 一 种 交 易 行 为 ， 作 为 交 易 载 体 资 金 在 交 易 实 现 过 程中 就 显得尤为重要口 一个企业通过各种途径和相应手段取得资金的过程称之为融资。 一般而言， 企业的融资决策遵循如下基本原则: 1 、合理确定资金需求量。不同的经济行为对资金的需求量差异很大。筹资 过多， 或者可能造成资金闲置浪费， 增加融资成本; 或者可能导致企业负债过多， 使其偿还困难， 增加经营风险。 而筹资不足， 又会影响企业投融资计划及其它业 务的正常发展。 2 、掌握资金投放，保证融资总收益大于融资总成本。企业进行融资，首先 应该考虑的是融资后的投资收益如何?只有确信筹集来的资金预期总收益要大 于融资总成本时，才能考虑融资。 3 、选择最佳融资机会。一般来说，企业融资决策应有超前预见性，充分考 虑宏观经济形势、货币及财政政策以及企业自身的发展状况等各种内外部因素， 合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件以及可能的各种变化 趋势，以便寻求最佳融资时机。 4 、 选择最佳的融资方式。比如从资金用途上来看，如果融资是用于企业流 动资产， 宜选择各种短期融资方式， 如商业信用、 短期贷款等; 如果融资是用于 长期投资，宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、 发行债券、股票等。 并购融资作为企 业融资行为的 一种， 既 遵循一般融 资行为的 基本原则， 具 有一般融资行为的共性，同时又具有其特殊性: 1 ,融资目的不同。企业的一般融资主要是为了扩大企业生产规模，改进生 产条件， 或者是为了改善资本结构等， 而并购融资的目的显而易见， 是为了去购 买目 标企业的资产或股份，或者ia是为了进行产权交易而融资。 8并 购 其 实 是 一 个 组 合 词 由 兼 并( m e r g e r ) 与 收 购( a c q u i s i t i o n ) 结 合 而 成 。 在 西 方 ， 两 者 惯 于 - 联用为一个专业术语” e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ,缩写为 “ m 在并购成功后，也面临整合风险、运营风险。 5 、 在并购融资中，有一些特定的融资渠道是一般融资所不具备的，如杠杆 收购。 6 、法律规定不同。比如我国有关法律规定，对于贷款融通的资金，不得进 行股权投资，这就给以购买目 标企业所有权的并购融资带来障碍。 ( 二)并购融资方式及其主要工具 在市场经济条件下，企业并购融资是通过借助各种融资工具和融资途径来 完成的，不同的融资途径和工具形成不同的融资方式。随着全球金融体系发展， 公司金融工具越来越丰富，企业的融资方式也逐步多样化。 按照不同影响因素划分，融资方式可以分成不同类型。比如以资金来源划 分，可分为内源融资方式和外源融资方式: 1 、 内源融资方式主要指企业在内部筹措收购过程中所需的资金， 其主要有: 自有资金、未使用或未分配的专项基金、应付税利和利息等。 由于内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流 量; 其次， 内源融资可以使股东获得免税利益: 再次， 由于资金来源于企业内部， 不会发生融资费用， 使得内源融资的成本要远远低于外源融资，因此， 它是企业 首选的一种融资方式。 如果并购企业在收购前有充足的甚至过剩的闲置资金， 则 应考虑使用内部资金并购。 企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模等因素。当 内源融资无法满足企业资金需要时， 企业会转向外源融资。 由于并购活动所需的 资金数额往往非常巨大， 企业内部资金毕竟有限， 利用企业的营运现金流进行融 企业并购融资方式比较分析 资有很大局限性，因而内源融资一般不能作为并购融资的主要方式。 2 、并购融资中较多的利用外源融资方式，即企业从外部开辟资金来源，向 企业以外的资金主体筹措资金。外源融资包括债权融资、股权融资、混合融资。 1 ) 债权融资指并购企业通过举债来筹集并购所需的资金。并购企业可以选 择向商业贷款人或其他贷款人申请贷款， 或是发行债券或票据等方式进行。其优 点在于融资成本相对较低，而且债权债务关系不会影响到企业的控制权。但是， 由于债权融资会加重企业的债务负担， 因此要求并购企业必须具备较高的债务承 受能力和安全还债能 力， 妥善处理好企业的资本结构以及中长期债务的合理搭配 问题。在债权融资方式中，主要有贷款和发行企业债券等工具。 2 ) 股权融资指并购企业通过发行权益性证券 ( 如股票等)筹集并购所需的 资金。 股权融资主要有两大类: 一类是指通过发行股票募集资金， 包括向社会公 众公开发行和定向募集等形式; 另一类是股权支付， 即通过增发新股，以新发行 的股票交换目 标企业的股票， 或者发行新股取代并购企业和目 标企业的股票， 从 而取得对目 标企业的控制权。 与债权融资不同，股权融资是一种资本金融资，投入资金不能收回，投资 者所冒风险较大， 因此要求的预期收益也比银行高， 从这个角度而言， 股权融资 的融资成本比债权融资高。 3 )根据资本结构理论， 融资方式主要受到资本结构中的权益和债务的比例 影响。 因此， 从大类上，一般将外源融资工具分为债权融资和股权融资两类。 但 也有的融资工具从一些特征上看可归类为债权融资， 而从另一些特征又可归类为 股权融资， 我们将这一类工具称为混合融资方式。 混合性融资在并购中的运用分 为混合性融资安排和混合性融资工具运用。 前者指在一项并购交易中， 既有银行 贷款资金、 发行股票、 债券筹集资金， 也包括股票互换， 发行可转换债券、 优先 股、 认股权证等多种融资工具综合运用， 主要以杠杆收购为代表; 后者是指兼具 债务和权益两者特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等。 由于各种融资方式的成本、利弊各不相同，以及企业自 身状况、面临的并 购机会以及金融市场状况等也各不相同， 因此， 企业在并购融资过程中， 有必要 对融资方式进行选择。 如果并购企业能根据自身的情况确定一种合理的融资方式， 就可以达到事半功倍的效果， 即以最低的资本成本产生足够大的控制力来完成并 购; 如果并购企业选择融资方式不当， 就有可能背上沉重的财务负担， 甚至可能会 影响并购企业正常的生产经营活动。 企业并购融资方式比较分析 二、国外企业并购融资现状及发展趋势 2 0 世纪8 0 年代以来， 国际金融环境日 趋宽松， 特别是金融服务贸易自由 化 的发展， 公司金融工具越来越丰富， 国外企业可选择的用于并购的融资方式越来 越多。 ( 一)国外企业内源并购融资方式的应用 根 据 “ 啄 食 顺 序 理 论 ” 。 ， 资 本 市 场 发 达 国 家 的 企 业 在 选 择 融 资 方 式 时 ， 一般都遵循内源融资债权融资股权融资的先后顺序。 表2 - 1 列明了三个代表 不同 模式 融 资的 国 家( 美、 德、日 ) 1 1 1 9 7 0 - 1 9 8 5 年的 融 资结 构比 例。 从 表中 可以看到，国外主要发达国家都具有较高的内源融资比例。 表2 - 1 1 9 7 0 -1 9 8 5 年主要西方国家融资比例 ( % ) 美国日本德国 内源资金 7 53 46 2 外源资金 2 56 62 6 得自 金融市场 1 373 得自金融机构 1 25 92 3 其他001 2 资料来源:李扬， “ 我国资本市场的若干问题探讨” ， 中国证券报 ，1 9 9 7 年 1 2 月. 1 5日 但是，由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，数百亿甚至超过千亿 美元的巨型并购案例屡见不鲜。比如2 0 0 0 年2 月3日，美国移动电话业巨头沃 达丰电信公司以总额 4 0 0 0 亿马克 ( 2 0 0 0 多亿美元)的价格并购德国曼内斯曼公 司， 堪称迄今为止世界上交易额最大的并购活动之一口 而企业内部资金毕竟有限， 利用企业自 有资金进行并购融资有很大的局限性， 因而内源融资一般不能作为并 购融资的主要方式，国外企业在并购融资中应用较多的是外源融资方式。 ( 二)国外企业外源并购融资方式的应用 1 .债权融资方式的主要形式及应用分析 1 0 根 据 m a y e r ( 1 9 8 4 ) 的 融 资 啄 食 顺 序 理 论( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) : 首 先 在 信 息 不 对 称 情 况 下 ， 如 果企业宣布股票融资， 企业市场价值会下降; 其次， 企业融资选择更倾向于内源融资或低风险的债券融 资; 最后， 股票价格与 信息披砚之间在时间 卜 存在负相关关系。 他认为， 企业融资遵循内源融资债权 融资 股权融资的先后顺序( 本文 1 8 页亦有详细解释)国外许多国家的现实情况印证了 这一理论研究. 1 1 日 前 国 外 发 达 国 家 企 业 融 资 主 要 有 三 大 模 式 : 一 种 是 以 英 美 为 代 表 的 以 证 券 融 资 为 主 导 模 式 一 种 是 以 本、 韩国等东亚国家为代表的以银行贷款触资为主导的主银行模式; 一种是以德国为代表的 全能银行 触资模式。 企业并购融资方式比较分析 由于债权融资方式具有筹集资金成本相对较低，而且债权债务关系不会影 响到企业控制权的特点，是一种十分受欢迎的融资方式。 1 ) 债权融资方式之一 贷款融资方式的特点及应用分析 贷款主要由商业银行提供，有时也会有保险公司等其他金融机构的参与。 相对而言， 由于金融机构贷款所要求的低风险导致其收益率也很低， 因而贷款融 资成本相应降低; 贷款发放程序比发行债券、 股票简单， 发行费用也低于证券融 资，可以降低企业的融资费用; 此外， 通过贷款可以达到一定资金规模， 满足并 购的巨大资金需求。 但是， 要从金融机构取得贷款， 企业必须向银行公开其财务、 经营状况， 在经营管理上会受到银行的制约; 还有可能要对资产实行抵押、 担保 等，从而降低企业的再融资能力，产生隐性融资成本。 在国外企业并购中，并购企业和投资银行通常都会寻找声誉卓著、资金雄 厚的商业银行来担任经办人， 参与并购融资， 以利用其资信来提高收购的资信度 和成功概率，从而使其他投资者有信心来参与投资。比如 1 9 9 7 年在美国企业并 购中商业银行贷款占并购价款总额的2 3 . 5 % e 从表 2 - 1来看，西方主要发达国家来自金融机构的负债比例在外源融资中 相对较高， 特别是日本、韩国、 德国等以银行贷款融资为主导的国家。 这从另一 个方面也说明，金融机构的贷款是企业并购融资的重要渠道。 2 ) 债权融资方式之二 债券融资的特点及应用分析 并购中常用的债券融资方式包括企业债券和垃圾债券。 与其他融资方式相比，企业债券融资的优势主要体现在:利率比商业银行 贷款低， 还款期限长， 附加限制少; 利息可以在税前支付， 并计入成本， 具有“ 税 盾” 优势; 发债不会影响企业的所有权结构， 不会摊薄每股收益: 在负债率低的 情况下发行企业债还可以发挥财务杠杆作用。 但发行企业债券手续复杂， 对企业 要求严格，同时企业债券相对银行借款而言，还款约束强，要控制好还款风险。 在成熟的资本市场， 企业债券因其独特优势成为企业外源融资优先考虑的 方式， 其融资额往往是股票融资的3 - - 1 0 倍。 据统计，2 0 0 0 年美国共有 1 5 9 2 家 公司发行企业债券融资， 而通过发行股票融资的公司仅有1 9 9 家。 到2 0 0 0 年底， 企业债券市场余额达到了3 . 4 万亿美元，而同期股票市值余额才 1 . 6 万亿美元。 在整个资本市场上，通过企业债券融资己占到融资总量 3 0 %左右，而股权融资 额则 不 到4 9 /. 11 0 1 2 资 料 来 源 : 杨 淑 梅 ， 。 企 业 债 券 市 场 期 待 突 破 ” ， 华 鼎 财 经 ， 2 0 0 3 年2 月1 3 lj 企业并购融资方式比较分析 除了企业债券以外，垃圾债券是2 0 世纪8 0 年代西方国家盛行的一种创新 融资工具。 垃圾债券最早起源于美国， 是低于投资等级或未被评级的高收益风险 债券，在标准普尔评级体系中，垃圾债券被定义为 b b b 一 以下级别。由于并购活 动风险很高， 大部分优质资产被一级银行贷款所抵押， 为了对投资者承担的高风 险提供较高的回报率， 垃圾债券作为一种新型并购融资工具在西方并购交易中大 量使用。 垃圾债券最为明显的特征在于:一是高风险。垃圾债券不是以现实资产为 保证， 而是以并购后目 标企业的资产即未来资产作抵押， 具有很大不确定性， 风 险很大;二是高收益，其利率通常高达 2 5 %以上。在传统的融资渠道无法满足 并购对资金的需求情况下，用高收益发行债券可迅速筹资。7 0年代中期后，垃 圾债券在美国逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，到8 0 年代中期垃圾债券己 成为美国增长最快的金融工具， 为杠杆收购或 “ 以小搏大” 并购提供了最为有效 的途径和手段。 在整个 8 0 年代， 美国各公司发行垃圾债券 1 7 0 0 多亿美元， 其中 1 9 8 8 年 垃 圾 债 券 总 市 值高 达2 0 0 0 亿 美 元。 13 但是，垃圾债券也有消极的影响。许多人购买这种债券并不在于长期投资， 而是以垃圾债券为手段进行高负债收购， 带有很大的投机成分。 特别是在金融投 机中， 一些商业银行、 证券公司等往往置风险于不顾， 在垃圾债券发行和销售的 竞争中， 不断抬高利率，不断增大风险， 最终加剧垃圾债券的膨胀， 加速证券市 场的混乱。8 0 年代后期，美国垃圾债券信誉江河日下，市场危机四伏。进入9 0 年代，垃圾债券市场逐渐走向沉寂。 3 )债权融资方式之三 卖方融资的特点及应用分析 企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷 款时， 或市场利率太高， 买方不愿意按市场利率获得贷款时， 卖方为了出售资产 也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。 卖方融资方式最初出现在美国 一些亏损企业的并购案中， 这些公司因获利不佳， 卖方为急于脱手， 因而不得不 采 取 这 种 有利 于并 购 企 业 的支付 方式 。例 如 几 年 前 美 国华 纳 传 播 ( w a r n e r c o m m u n i c a t i o n s ) 欲 将 其 亏 损的 阿 泰 利( a t a r i ) 电 脑 公 司 出 售时 ， 前 康 摩度尔国际( c o m m o d o r e i n t e r n a t i o n a l ) 公司总裁j a c k t r a m i e l 以 未来偿还价款 的保证，购买阿泰利全部股权。由于华纳对j a c k t r a m i e l 的拯救计划非常有信 心， 愿意以应讨票据方式达成交易， 且并不要求前几年马上付清本金， 使阿泰利 在新业主经营下的前几年现金压力大为消除。 1 3中 国 国 债 投 资 网h ttp :/ w w w .b o n d - c h in a .c o m 企业并购融资方式比较分析 卖方融资是国外企业并购中的一种创新融资方式。这种方式一方面可以减 少并购企业当期融资需求量， 另一方面卖方也可以享有税负延后的好处， 同时卖 方可以因分期付款要求较高的利息率。 2 、股权融资方式的主要形式及应用分析 由于股权融资是一种资本金融资，其融资成本相对于债权融资要高，因此 西方主要发达国家来自 金融市场的股权融资规模也相对比较小 ( 见表 2 - 1 ) 。但 是， 随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大， 股权融资在并购交 易中的比重日益提升。 1 )股权融资方式之一 发行股票融资的特点及应用分析 企业运用发行新股或向原股东配售新股所得的价款作为并购交易资金，相 当于并购企业利用自 有资金进行并购， 大大降低财务费用， 因此， 发行股票融资 是一种比较好的并购融资方式。当然， 发行股票融资同样也有融资成本， 企业要 负担较高的信息报道成本， 可能会暴露商业秘密; 必须以出让部分产权作为代价， 分散企业控制权， 从而出让利润收益。 因此选用此种融资方式， 应考虑增资扩股 对其股东控制权的影响， 以及对每股收益、 净资产收益率等财务指标产生的不利 影响。 基于对上述不利因素的考虑，发行股票融资并不是国外发达国家企业并购 融资的主要方式，从表2 - 1 可以看出，除了日本外，美、英、德等西方主要发达 国家的股票融资比例占企业总融资比例都比较低。特别是股票市场最发达的美 国，1 9 8 4 -1 9 9 0年，美国大部分公司已 基本停止股票融资，并通过发行债券来 回购自己的股份，以至于从1 9 9 5 年起，股票市场连续两年成为负的融资来源i s 2 )股权融资方式之二 换股并购的特点及应用分析 以公司股票本身作为并购支付手段付给目 标企业的换股并购融资方式有如 下优势:换股并购使得并购不受规模限制; 可避免大量现金短期流出的压力，降 低了并购风险。 从目 标企业角度看， 股东可以推迟收益实现时间， 既能获得税收 好处，又可以分享并购后新企业实现的价值增值。 在国外企业并购融资中，以股票作为支付手段相当普遍，占交易总额的比 重显著提高。 根据实证研究， 九十年代股票成为并购主要的支付方式， 涉及股票 支付方式的并购交易占7 0 % ，其中 5 8 % 为完全采用股票支付方式，t 匕 ) l 十年代高 1 4黄 少 安 、 张岗 ， 中 国上 市 公 司 股 权 融 资 偏 好 分 析 ， 经 济 研 究 ， 2 0 0 1 第1 1 期 企业并购融资方式比 较分析 出近3 0 %( 见表2 - 2 ) 。 从1 9 9 5 年到2 0 0 0 年，在超过1 0 亿美元的大型交易中， 9 0 % 都是通过双方换股收购完成的。例如:1 9 9 6年 1 2月世界最大的航空制造公 司美国波音并购世界第三大航空制造公司美国麦道公司;2 0 0 0年 1 月网络新贵 美国在线与老牌传媒时代华纳合并;2 0 0 0年 1月英美两大医药公司葛兰 素 威 康 公 司 和 史 克 必 成 公 司 合 并 等 等 大 型 并 购 案 都 是 采 用 换 购 方 式 交 易 5 。 表2 - 2并购交易支付方式变化趋势 1 9 7 3 - 1 9 7 91 9 8 0 - 1 9 8 91 9 9 0 - 1 9 9 8总计 交易数量 7 8 9 1 , 4 2 72 , 0 4 04 , 2 5 6 现金交易 3 8 . 3 0 %4 5 . 3 0 %2 7 . 4 0 %3 5 . 4 0 % 股票交易 3 7 %3 2 . 9 0 %5 7 . 8 0 %4 5 . 6 0 % 含股票交易 4 5 . 1 0 %4 5 . 6 0 %7 0 . 9 0 %5 7 . 6 0 % 资料来源:x 2 0 0 2 年并购报告 ，人民邮电出版社，2 0 0 3 年2 月 当然，换股并购的运用也有其弊端程序复杂，且受到各国证券法规的 限制，比如在日本， 换股并购的审批手续比较繁琐， 耗费时间也较长。 这可能会 给竞购对手提供机会，目标企业也有时间实行反收购。 更重要的事， 发行新股会 改变原有股权结构， 进而影响股权价值， 股价的变动使收购成本难以确定， 并购 企业不得不经常调整换股方案; 换股并购通常会招来风险套利者， 导致并购企业 的股票因套利造成的卖压而滑落; 每股收益被稀释的预期也会导致并购企业股价 下滑; 换股可能使并购企业发生股权稀释， 使原有股东失去控股权等。因此， 在 一些金融市场环境不完善、 新股发行审批制度较严格的国家， 换股并购难以得到 充分的发展。 3 、混合融资方式的特点及应用分析 1 )混合融资方式之一 杠杆收购 ( l b o )的特点及应用分析 杠杆收购是并购企业以借债方式购买目 标企业的产权，继而以目 标企业的 资产或将来的收益来偿还债务的融资方式。 在国外， 杠杆收购己有了一些成熟的 资本结构模式， 最常见的是金字塔模式。 位于金字塔塔基的是对公司资产有最高 清偿权的一级银行贷款， 约占收购资金的6 0 % ;塔的中间是被统称为垃圾债券的 夹层债券，约占收购资金的3 0 % ;顶层则是并购企业自己投入的股权资本，约占 收购资金的1 0 % 0 i s 资 料 来 源 : 中 国 并 购 网 ， 二. m e r g e r s - c h i n a . c o m 1 3 企业并购融资方式比较分析 杠杆收购融资方式较之传统的融资方式而言，具有不少的特点和优势:一 是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款用于收购目 标企业， 即杠杆收购融资的财务比率非常高， 十分适合资金不足又急于扩大生产 规模的企业进行融资; 二对于银行而言，由 于有目 标企业的资产和将来的收益能 力做抵押， 因而其贷款的安全性有较大的保障， 银行乐意提供这种贷款; 三是并 购企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益， 这种收益主要来源于目 标 企业的资产增值。 因为在并购活动中， 为使交易成功，目 标企业资产的出售价格 一般都低于资产的实际价值。 7 0年代后期，杠杆收购开始在美国兴起，在某种意义上说，杠杆收购把企 业界和金融界带入了“ 核金融”时代，直接引发了8 0 年代中后期的第四次并购 浪潮。 8 0 年代， 美国以 杠杆收购形式并购的企业共2 8 0 0 家。在 1 9 8 7 年杠杆收 购的全盛期，杠杆收购在所有并购案例中以数量计占 7 % ，以价值计占 2 1 % 0 9 0 年 代 ， 杠 杆 融 资 领 域 快 速 增 长， 成了 并 购 融 资 方 式的 主 流 16 杠杆收购盛行一时，这和其特殊的融资策略即高负债的优势密切相关。但 是， 高收益和高风险共存。由于资本结构中债务比率过高，以及需要对债务资本 的提供者支付较高的利率，使得并购企业承受着巨大的债务压力。9 0年代中后 期， 美国经济陷入了衰退， 各类金融机构大举紧缩信贷， 金融监督当局也严辞苛 责杠杆交易， 并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以便监督。 各方面的压 力和证券市场的持续低迷使杠杆交易量萎缩。2 0 0 0年，按数量计杠杆交易占全 部并购的比 例已下降至5 . 3 % . 2 )混合融资方式之二 可转换债券的特点及应用分析 可转换债券是一种介于债券和股票之间的融资工具。这种融资工具可以使 投资者在一定时间内按照一定价格将购买的债券转换为普通股， 获得一种有利于 控制风险的投资选择。 可转换债券是一种极好的筹集长期资本的工具，常应用于与预期价格相比 较， 企业普通股市价偏低的情况下。 在企业并购中， 利用可转换债券筹集资金具 有明显的优势: ( 1 )由于可转换债券的利息率低于债券等融资方式， 可以降低融 资成本:( 2 )由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的企业普通股市价， 它实际上相当于为企业提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的融资方 式: ( 3 ) 当可转换债券转化为普通股后， 本金就不需偿还， 免除了企业还本负担。 近几年，可转换债券被一些西方企业大量用来收购其他企业，成为金融市 1 6 维 高 ， 兼 并 资 本 运 背 核 心 论 ， 中 国 物 资 出 版 社， 1 9 9 7 年 版 企业并购融资方式比较分析 场中不可或缺的重要组成部分。 特别是在一些急需大量资金的高风险行业， 十分 青睐可转换债券这种筹资方式。 美国和欧洲市场的数据显示， 利用可转换债券的 并购融资活动明显地集中于高成长高风险性行业 ( 如i t 和生命科学行业) 、 资本 密集型行业 ( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵行业 ( 如金融和消 费 品 行 业) 等的 企 业中 ” . 2 0 0 0 年， 全 球 可 转 换 债 券市 场 的 资 本 规 模己 经 接 近5 0 0 0 亿美元，而且当年新发行的可转换债券规模也超过了1 0 0 0 亿美元18 。 3 )混合融资方式之三 认股权证的特点及应用分析 认股权证是国外企业近年来创新的金融衍生工具之一，是企业发行的长期 选择权证， 它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票。 由于认股权证代 表了一种长期选择， 所以通常随企业的长期债券、 股票一起发行， 作为债券和股 票的附属送出。 就其实质而言， 认股权证和可转换证券有某种相似之处， 但也有 不同的地方。 比如在进行转换时， 虽然都是一种形式证券转换为另一种形式证券， 但对企业财务乃至营运的影响却不相同: 可转换证券是由债务资本转换为股权资 本， 而认股权证则是新资金的流入。 因此， 在国外资本市场中， 可以在未来获得 普通股的认股权证越来越受到欢迎。 附有认股权证的债券或股票， 往往对投资者 有很大的吸引力。 ( 三)国外并购融资方式的发展趋势 1 、并购融资方式组合的多样化趋势 一般而言， 对于规模较小的并购活动， 并购企业也许可以通过单一的融资方 式获取全部资金支持。 对于绝大多数并购交易来说， 交易金额往往巨大， 仅靠单 一的融资方式不能满足， 需要使用多样化的融资方式， 建立一个能满足多样化目 标的融资体系。 2 、并购融资向一次性融资发展的趋势 一次性融资是指企业仅向单个机构， 而不是多家机构， 寻求其全部融资支持。 一次性融资具有节约时间和程序，以 及为融资主体保密等优势。 另外， 一次性融 资较易获得批准， 因为比起新客户， 金融机构必然更愿意为其所了解的企业提供 资金。 因此，一次性融资无疑会给并购融资带来更多的便利， 成为国外企业并购 融资的发展趋势之一。 3 、换股融资方式应用增多，并同多种方式相结合 :; 郭听 炜， “ 可转 换 债券 市 场 发展 研究” ， . p 5 w . n e t , 2 0 0 2 恨 据. c o n v e r t b o n d . c o m 网 站 提 供 的 资 料 整 理 企业并购融资方式比较分析 由于换股融资方式有其独特优点，到了 9 0年代，人们更易于接受以换股方 式作为并购交易方式， 尤其是在大型跨国公司的并购中， 越来越多地依赖于股票 互换方式。 当然， 并购企业可以不只采用股票这一种支付手段， 以换股融资为主、 多种融资方式结合在国外企业并购中发挥着越来越重要的作用。 三、并购融资方式的决定 ( 一)影响融资方式选择的基本因素 究竟是哪些因素影响企业对以上所介绍的并购融资方式进行选择?国外经 济学家对此做了大量的理论和实证研究，其中最有影响力的是资本结构理论。 对资本结构理论的 研究 通常从著名的m m 定理开始。 m o d i g l i a n i和 m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 证明了在一个理想和没有摩擦的资本市场假设条件下， 债权和股权融资 选择对公司价值和资金获得成本没有实质影响。 该理论指出公司价值仅与公司的 资产及其投资决策有关， 取决于企业的基本获利能力 ( 投资现金流) 和风险:资 本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。m m定理对于融资活动 的意义在于:融资方式的不同不会影响企业的价值。 m m结论的逻辑目 前仍被广泛承认。然而融资方式显然并非与公司价值和筹 资成本无关，m m 理论的假设环境与现实有很大的差距。因此，m m理论之后，公 司融资领域的学者放松了m m定理中的部分假设条件，使公司融资理论不断取得 发展， 这些理论发展包括静态权衡理论 ( m i l l e r , 1 9 7 7 ) 、 代理成本理论 ( j e n s o n 和 m e c k l i n g , 1 9 7 6 ) 、 优序融资理论 ( m y e r s和m a j i l u f , 1 9 8 4 ) 、控制权稀释理 论 ( a m i h u d l e v 和 t r a v l o s , 1 9 9 0 ) 、 机会窗口 理论 ( b a k e r , 2 0 0 0和 w u r g l e r , 2 0 0 2 )等等。 资本结构理论认为一个公司的资本结构是公司过去在融资中所应用的各种 融资方式积累的结果。 资本结构的理论发展和实证研究都表明公司有一个目 标杠 杆率， 公司的融资决策正是通过融资方式的选择向目 标杠杆率的调整。 比如静态 权衡理论是通过权衡债权融资的税收减免和高债务带来的潜在破产成本而选择 最优债务水平; 优序融资理论认为在外源融资选择中， 股权融资因信息不对称会 减少公司的价值， 而债权融资则较少受信息不对称问题影响， 公司将偏向 债权而 非股权融资; 代理成本理论认为在公司所有权和控制权高度分离情形下， 公司内 部人和外部资金提供者之间存在利益冲突而产生代理成本， 因此需要从股权和债 权融资所引致的代理成本和各种融资方式的融资成本之间的平衡关系决定资本 结构何为最优。 企业并购融资方式比较分析 本文认为， 资本结构理论的各种理论模型和假说均是从公司运行的某一内在 机理， 针对影响公司融资决策的一些现实因素， 如税收因素、资产类型、 信息差 异、 代理成本、 公司控制权、 商业风险以及市场效率等来对资本结构或融资方式 进行研究。 因此， 各种理论所示意的各种变量都会对公司并购融资方式的选择产 生一定影响， 只不过影响的程度根据企业不同的发展阶段， 或所处的不同制度环 境等有所不同而已。 基于并购融资的基本特性， 以及资本结构理论所揭示的各种 变量，本文认为影响并购融资方式决定的主要因素包括: 1 ,融资成本 融资成本是选择融资方式首要考虑的因素， 它既包括资金的利息成本， 还包 括融资费用和不确定的风险成本。不同融资方式的单位融资成本不同。 企业为了融入资本必须给投资者提供一定回报率， 回报率的高低基本上反映 了融资单位成本的高低。 该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。 理 论上， 在完全资本市场条件下， 无风险回报率对于各融资方式都是相同， 因此融 资单位成本的高低， 就取决于风险贴水的高低。 债务融资方式下， 无论是债券还 是银行贷款， 都必须按事先议定的债息率定期支付本息， 而且在企业发生债务危 机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小， 企业需要支付给债权人的风险贴水相对较小。 而股权投资者， 不论是上市公司的 股票持有者， 还是非上市公司的股权人， 其投资收益随企业经营状况而上下波动， 面临较大风险。 而且， 在进入破产清算程序时， 仅能取回偿还各种债务后的剩余 值， 所以企业股权投资者的风险远比企业债权人的风险大， 企业提供给股权资本 的长期平均回报率， 一定要高于给债务的回报率。 也就是说， 从长期平均成本的 角度来看，企业用股权融资方式筹集资金的成本要比债权融资方式要高。 融资成本实际上也体现了市场对一项并购融资行为的收益预期， 其反映了并 购后可能的获利与并购的成本，是一种 “ 收益讯号” 。只有通过对成本和收益的 自 发比较，并购企业筹集的资金才能被配置到最能发掘其潜力的项目中去。 2 、公司规模 一般认为大公司倾向于多元化经营， 具有较稳定的现金流， 抗风险能力较强， 不易受财务困境的影响。因此，公司融资的杠杆率与公司规模成正相关。 一些学者的研究也表明公司发行债务和股票的交易成本与公司规模负相 关。比如c a r e y e t a l e t a l ( 1 9 9 3 ) 的研究表明， 企业债券发行规模在1 亿以 上， 其规模效应刁 能显示出来， 而小企业及发行规模较小的企业在债券市场上筹资成 本较高， 不得不选择银行贷款融资。 根据经验数据， 要进入公司债券市场， 美国 公司的资产规模一般不低于1 . 5 -2 . 0 亿美元。这也说明公司的规模大小对企业 企业并购融资方式比较分析 并购融资方式的选择会产生重要影响。 3 ,资产结构 代理成本理论 ( j e n s o n和 m e c k l i n g , 1 9 7 6 )指出股东与经理之间、股东与 债权人之间存在利益冲突， 有代理成本。 债权融资有助于抑制经理管理行为的道 德风险倾向， 舒缓股东与经理的利益冲突， 从而减少管理行为的代理损失;但另 一 方 面 ， 债 权 融 资 也 会 诱 使 股 东 的 冒 险 行 为 ， 产 生 资 产 替 代 效 益 19 ， 降 低 企 业