（金融学专业论文）我国股市投机性研究.pdf

内容摘要 我国股市从1 9 9 0 年创建至今，已有十多年的历史，股票市场已 成为中国经济的一个重要组成部分，从政府到个人投资者都对股票市 场倾注了极大的关注。股市已成为代表我国资本市场发展的最重要部 分。解决股市中出现的各种问题，积极有效地发展股票市场，是我们 顺利开展经济工作的重点。人们在实际工作和理论研究中，对股市中 出现的各种问题进行了探讨和研究。 本文主要围绕中国股市的投机性问题进行探讨。中国股票市场历 来投机气氛浓，遏制投机、规范股市一度成为政府监管的重要举措。 经过多年的改革，人们直观感觉我国股市的投机性在不断减弱，市场 趋于规范。本文旨在通过实证方法，准确判断我国投机性的变化情况， 并分析造成此结果的原因，准确描述我国股市的现实状态，以正确认 识股市的现状，为确定正确的改革方向提供一些现实依据。 本文共分四部分，主要内容如下： 第一部分主要围绕投机性的定义、理论等闳题展开论述。第一节 通过对比分析投机与投资的异同，阐述投机的定义，并对投机的意义 加以评述，指出投杌有利有弊，应区分对待，鼓励正常投机、打击非 法投机、限制过度投机。第二节是对投机理论的回顾，总结前人对投 机理论的研究，从早期的股票投机理论以及新兴的行为金融学对投机 理论的发展两阶段进行综述，并指出投机行为在股票市场中大量存在 的现实。第三节对我国股市近十余年来投机性的基本表现做了简要回 顾。 第二部分是本文的重点章节，也是有创新的地方，通过实证方法 判断我国股市投机性的变化情况，突破了前人多从定性角度，直接观 察判断投机性的方法。第一节是对实证方法选取的说明，结合前人的 研究方法，选用最能反映般市投机性的市盈率、换手率以及收益率三 个指标，建立指标体系，分别说明其变化情况，综合判断股市投机性 的变化情况。 第二节对市盈率指标进行实证研究，首先分析1 9 9 3 年到2 0 0 3 年间市盈率的历史变化情况，简述各阶段市盈率的变化情况。然后对 市盈率的结构变化做分析，这是本文研究投机性的创新之处。在投机 气氛浓的市场，微利股、小盘股的实际价值易被高估j 市盈率偏高， 因此通过分析不同业绩、不同流通盘组市盈率的变化情况，能够更清 楚地看到投机性的变化。实证结果表明不同业绩组在9 3 - - 9 6 年，9 6 - - 2 0 0 0 年，2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年三阶段，呈现不同的特征：同样，不同流 通盘组的市盈率在2 0 0 0 年前后也呈现出不同特征。 第三节对换手率的变化进行研究。首先分析1 9 9 3 年到2 0 0 3 年间 换手率的历史变化情况，简述各阶段换手率的变化情况。然后对换手 率的结构变化做分析。在投机气氛浓的市场，微利股、小盘股的买进 卖出相对频繁，因此通过分析不同业绩、不同流通盘组换手率的变化 情况，也能更清楚地看到投机性的变化。从不同业绩组换手率的变化 来看，9 3 - - 9 6 年，9 6 - - 2 0 0 0 年，2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年三阶段仍里不同的变 化特征；但不同流通盘组换手率的分化并不明显，很难从这个角度判 断投机性的变化情况。 第四节从收益率波动的变化来判断投机性的变化，主要采用时间 序列方法，研究其波动的结构特征。为减小政策因素对结果的影响， 将我国股市划分为三个阶段：r t ：1 9 9 3 o i 0 4 一1 9 9 6 1 2 1 3 ( 1 9 9 6 年 1 2 月1 6 日人民日报发表社论和实行涨跌停板制度) ，r 2 ：1 9 9 6 1 2 1 6 2 0 0 i 0 6 1 3 ( 实施l 虱有股减持办法) ，r 3 ：2 0 0 i 0 7 3 1 2 0 0 3 0 6 3 0 。 首先分析收益率指标的基本统计特征，从统计特征上看，这三个样本 时期收益率序列是平稳的，其分布都呈现尖峰厚尾左偏的非正态特 性。因为收益率序列不服从正态分布，呈尖峰厚尾的特征，说明股 价具有聚集性，即大幅度的波动集中在某些时段上，而小幅度的波动 则集中另一些时段上。因此股票市场价格波动不满足有效市场假说， 不是随机游走，而是具有一定规律的波动性，表现为具有长期记忆特 性以及状态的持续性。因此，我们不能直接通过方差衡量股市的波动 特征，还需要对收益率的波动结构进行检验。结合前人的研究，采用 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，从g a r c h 模型得出的条件异方差可对几个 时期的波动进行比较，r l 期的方差远大予r 2 、r 3 ，说明市场波动的幅 度和频率在不断减小。 最后一节，依据前面三个指标实证分析的结果，并结合股市的现 实状况，分析9 3 - - 9 6 年，9 6 - - 2 0 0 0 年，2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年三阶段的投机 性变化情况，得出结论：我国股市的投机性在不断减弱。 第三部分分两节，从积极和消极两方面分析我国股市投机性减弱 的原因。在积极方砸，从市场热点的盲目追逐已出现消亡的趋势，机 构投资者在市场中的作用日益增加、投资行为日趋规范，个人投资者 日渐成熟，政府监管力度、透明度加大四个方酝进行分析。在消极方 西，本文从使市场流动性减弱的原因着手，重点分析了国有股减持； 上市公司质量差、难以给投资者提供有效的投资主体以及政府监管缺 乏策略和艺术三方面。 从积极和消极两方面进行分析，更加全面客观地剖析了我国股市 投机性减弱的原因，也是对这十多年来，我国市场发展的功与过做了 一个简单的回顾。 。 最后一部分是整个文章的总结，综合前面的研究结果，提出如何 认识我国股市的现状，以及应该达到怎样的状态。我国股市的投机性 在不断减弱，市场趋予规范，但与此同时，我们也遭遇另一种尴尬， 市场长期陷入萎靡不振的状态，人气锐减。第一节从强方面分析造成 此现状的原因，首先是从一般投机事件分析入手，得出股市最初的繁 荣是一种没有根基的虚假繁荣的结论，然后指出现阶段股市的低迷是 多年来蓄积的未解决问题的集中爆发，目前股市正在经历一个调整 期，对股市今后的发展尤为重要。第二节针对现状，指出股市应该达 到理性繁荣的境界，建立一个积极规范有效的市场。最后，针对如何 达到理性繁荣的问题，提出一些政策建议：妥善解决国有股问题；进 一步提高上市公司的质量，保证市场的有效性：加强金融产品创新： 进一步引导投资者形成正确的投资理念，规范市场行为：建立合理的 监管体系，保护中小投资者利益等等。 本文选题和分析的角度都比较新颖，对中国股市多年的发展进行 了一个侧面的回顾与总结，从投机的定义和基础理论出发，阐述了投 机行为产生的微观机理，重点对中国股市的投机性做了较全面的分 析，通过实证角度较准确地验证了人们直观的结果，证明了现阶段股 市的投机性确实在不断减弱，并以客观的态度从消极和积极两方面分 析投机性减弱的原因，由此引出对现阶段低迷股市的探讨，指出现实 股市正在经历一个调整期，最后提出要达到理性繁荣的观点，并相应 提出一些政策建议。全文从理论出发，以数据说话，最后回到实际中 论述，逻辑结构比较严密。本文力求论证的准确性和科学性，希望能 对我们正确认识中国股票市场提供一些有益的根据。 关键词：股市投机性市盈率换手率收益率 理性繁荣 a b s t r a c t o u r c o u n t r y ss t o c km a r k e tw a se s t a b l i s h e di n 19 9 0 i th a sa h i s t o r y o f , m o r et h a n t e n y e a r sa l r e a d y t h e s t o c km a r k e th a sb e c o m ea n i m p o r t a n tc o m p o n e n t o fc h i n a s e c o n o m y ，a n d i so n eo ft h em o s t i m p o r t a n tp a r t sw h i c hr e p r e s e n t st h ed e v e l o p m e n to f o u rc a p i t a lm a r k e t i no r d e rt om a k et h es t o c km a r k e tm o r ea c t i v ea n de f f e c t i v e ，w em u s t s o l v ev a r i o u sp r o b l e m sa p p e a r i n gi no h rs t o c km a r k e t t h et h e s i sd i s c u s s e st h e s p e c u l a t i v e n e s s i nt h es t o c km a r k e t t h e s p e c u l a t i o nw a s c o n s i d e r e ds e r i o u si nt h ep a s t i ti sa ni m p o r t a n tp o l i c yt o l i m i tt h e s p e c u l a t i o ni n t h es t o c km a r k e t i nr e c e n ty e a s ，w ef i n dt h e s p e c u l a t i v e n e s s i sw e a k e n e dc o n s t a n t l y t h ea i mo ft h i s t h e s i si st o a n a l y z e t h e s p e c u l a t i v ec h a n g ea c c u r a t e l y t h r o u g hp o s i t i v ew a y s i t d e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o n ，o ro f f e r su ss o m er e a l i s t i ca d v i c et oh e l p u sm a k et h ec o r r e c td i r e c t i o no f t h er e f o r m ， t h et h e s i sp a y ss p e c i a la t t e n t i o nt ot h ec l a s s i c a lt h e o r ya n dr e a l 醇 a n do nt h eb a s i so ft h ec l a s s i c a lt h e o r y ，t h et h e s i sa n a l y z e st h es i t u a t i o n w i t hal a r g en u m b e ro ff a c t sa n dd a t a t h em a i nc o n t e n ta n dv i e wo f t h i s t h e s i sc a nb ed i v i d e di n t of o u r p a r t s c h a p t e ro n em a i n l yd i s c u s s e st h ep r o b l e m sa b o u t t h ed e f i n i t i o no f t h es p e c u l a t i o na n dt h et h e o r yo ft h es p e c u l a t i o n a tf i r s t ，i te x p l a i n st h e d e f i n i t i o no ft h es p e c u t a t i o n ，a n dd i s c u s s e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e s p e c u l a t i o na n d t h ei n v e s t m e n t t h ea u t h o rp o i n t so u tt h em e a n i n go ft h e s p e c u l a t i o n w es h o u l d t r e a td i f f e r e n ts p e c u l a t i o nw i t hd i f f e r e n ta t t i t u d e s ： e n c o u r a g et h en o r m a ls p e c u l a t i o n ，b a rt h ei l l e g a ls p e c u l a t i o n ，a n dl i m i t t h ee x c e s s i v es p e c u l a t i o n t h e ni ts u m m a r i z e st h et h e o r i e so fs p e c u l a t i o n f r o mt w o r e s p e c t s ：t h ee a r l ys p e c u l a t i v et h e o r ya n d t h en e w d e v e l o p m e n t t h et h e s i ss t a t e st h es p e c u l a t i o ni sp o p u l a ri nt h es t o c km a r k e t 。a tl a s t ， t h et h e s i sr e v i e w st h es p e c u l a t v ea p p e a r a n c e si nt h e s ey e a r s c h a p t e r t w oi st h e k e yp a r t o ft h i st h e s i s t h e r ea r es o r e e i n n o v a t i o n si nt h es e c t i o n i nt h ep a s t ，m o s tp e o p l es t u d i e dt h i si s s u ef r o m t h e o r e t i c a l p e r s p e c t i v e t h e t h e s i sa i m st o j u d g es p e c u l a t i v e n e s sb y p o s i t i v ew a y s 1 1 1 et h e s i s c o n s t r u c t sas e to fi n d e xs y s t e m ：p er a t i o ， e x c h a n g er a t i o a n dt u r n o v e rr a t i o ，a n di t a n a l y z e st h ec h a n g eo ft h e s e i n d e x e sf r o m19 9 3t o2 0 0 3 a tl a s t ，a c c o r d i n gt ot h ep o s i t i v er e s u l t ， c o m b i n ew i t h p r a c t i c a l s i t u a t i o n ，w e c a nd r a wac o n c l u s i o n ：t h e s p e c u l a t i v e n e s s i no u rs t o c km a r k e th a sb e e nw e a k e n e dc o n s t a n t l y c h a p t e r t h r e ei sd i v i d e di n t ot w op a r t s i ta n a l y z e st h er e a s o n sw h y t h es p e c u l a t i v e n e s si sw e a k e n e d o nt h eo n eh a n d ，d u et ot h e s ea c t i v e r e a s o n s ：t h ei n v e s t o r sa r em o r ea n dm o r er a t i o n a l ；t h eg o v e m m e n t s s u p e r v i s i o ni sm o r e a n dm o r ee f f e c t i v e ，a n ds oo n o nt h eo t h e rh a n d ，t h e t h e s i sa n a l y z e ss o m e p a s s i v e r e a s o n s c h a p t e rf o u r i st h es u m m a r yo ft h ew h o l et h e s i s t h et h e s i sp o i n t s o u tt h ef i r s tp e r i o di si na ni r r a t i o n a le x u b e r a n c ew i t h o u tf o u n d a t i o n n o w , o u rs t o c km a r k e ti su n d e r g o i n gt h ea d j u s t i n gp e r i o d s o n l ya f t e rw es o l v e m a n ys e r i o u sp r o b l e m s ，t h en o c k m a r k e tc a l lh a v eag o o dd e v e l o p m e n t ， a c e o r d i n gt ot h e c u r r e n ts i t u a t i o n ，t h ea u t h o rt h i n k st h es t o c km a r k e t s h o u l da c h i e v et h er a t i o n a le x u b e r a n c e ，w h i c hi sn o to n l yr e g u l a r , b u ta l s o p r o s p e r o u s a tl a s t , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m em e a s u r e st oa c h i e v e r a t i o n a le x u b e r a n c e ，s u c ha ss t a n d a r d i z et h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n ds oo n t h i st o p i ca n da n a l y t i cw a y sa r en o v e l i tr e v i e w sa n ds u m m a r i z e s t h eh i s t o r yo fo u rs t o c km a r k e t b e c a u s eo ft h el i m i t a t i o no fk n o w l e d g e a n de x p e r i e n c e ，t h et h e s i sh a ss o m em i s t a k e s t h ea u t h o ra s k se v e r y s c h o l a rt op u tf o r w a r dt h ec r i t i c a lo p i n i o n sa n ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：s t o c k m a r k e t t u r n o v e rr a t i o s p e c u l m i v e n e s s e a r n i n g r a t i o 2 p i er a t i o r a t i o n a le x u b e r a n c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：陈雨 2 0 0 4 年4 月2 0 日 剐菁 - 投机是把双刃剑，适度投机是股市的润滑剂，能增强股市的流动 性，带来股市的繁荣发展，但过度投机却极具破坏性，它扰乱了市场 秩序，破坏了金融稳定，侵蚀了正常证券投资的财富，对股市的发展 极为不利。中国股市历来投机气氛浓，被称为投机市，在相当一段时 间里，遏制恶意投机都作为政府监管的重头戏。因此，正确认识我国 股市的投机性显得尤为重要，能为我们正确制定股市的改革措施提供 依据。 近几年，大家的直观感受是我国股市的投机性在不断减弱，本文 将围绕此问题展开一系列的探讨，深入分析我国股市的投机性。本文 以数据加强说服力，并结合实际情况分析，力求论证的准确性和科学 性。但由于股市中指标众多，而且影响这些指标的因素也非常复杂， 因此，在分析过程中，难以一一概述，加之笔者水平有限，不善甚至 错误之处难以避免，恳请各位老师同学予以指正。 第一章投机性的理论概述 第一节投机性的含义 金融业作为现代经济的重要组成部分，在各国都得到了迅速的发 展。仿佛是金融本身的伴随物，投机现象在整个金融业也是屡见不鲜。 越是风险性强的金融领域，投机性就越强。尤其在股票市场，投机行 为已经成为影响股市发展的重要因素。投机是一把双刃剑，它在带来 市场积极繁荣的同时，也带来了市场的无序和混乱。因此，对于股市 的投机性，我们必须要有一个清楚的认识。 酋先，对于投机的定义，我们应如何理解昵? 投机一词源于“投 机之会，间不容”一语，最早出自新唐书张公谨传赞，其义是 指机会极其难得，稍一放松就会错过，表示行事要抓紧时机，不允许 有丝毫迟误。投机本身是“迎合时机”的意思，此后，也演变为“趁 时机以谋求个人利益的意思”，带有明显的针砭倾向。投机一词用于 股市，是指对股票未来价格预期的一种活动，事先预测其价格，寻找 时机，适时地买入与卖出，以获取股票价格差异的行为。 为了更深入地理解投机定义，我们通常通过其与证券投资的比较 来分析。 证券投资是指投资者购买股票、债券、基金等有价证券以及这些 有价证券的衍生品以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过 程，是投资的重要形式。一般而言，证券投资既包括一般意义上的证 券投资，也包括证券投机。因为证券投机也是一种证券投资行为，它 与证券投资紧密的结合在一起，很难说投资在哪一点终止，投机在哪 一点开始。 在正常情况下，投资者之所以投资于该企业的股票，总是预期该 企业的效益会提高，能提供更多的红利，从而多把其作为长线交易来 经营，而不急于追求股票买卖的差价。在这里，购买股票无疑是投资 “、李欧：论股市的投机性及其调控方法，兰引 崭学院学报1 9 9 5 0 2 2 活动，其所分得的红利和所持股票升值，均来自投资所促进的生产率 及经济效益的提高。 但也有一些投资于股票的入偏好傲短线交易，并不期望股票分 红，而希望股票上涨，赚取股票买卖的差价。若严格界定，这种行为 应属于投机而有别于投资活动。但应强调指出，这种投机行为实际上 也赋有投资性，也可说，这类股票买卖行为，兼有投资及投机双重性， 尽管当事者并非看重企业的红利而是股票的价格，但只要股票价格上 涨，反映了企业效益的提高，或反映了社会对该企业的产品与服务的 需求扩大，这种股票买卖的行为，均有助于促进社会资源的合理分配 与再分配，具有投资性。在股票市场上，投机酝育在投资中，投资需 要投机，两者形影相随，你中有我，我中有你，是难以分离的。 从上述分析，我们看刘，投机并菲就只是一种乘时机以谋求暴利 的行为，它也是投资行为的一种，只要市场经济存在，就必然存在投 机，因为市场经济中调节资源配置的指挥棒是价格杠杆，股价受供求 关系的影响围绕价值波动。既然股价会波动，就必然存在通过低买高 卖或高卖低买获取差价利润的投机活动。投机就是逐利，追逐利润， 是资本的天性，因此投机是市场经济的常态。 当然，证券投资与证券投机的区别仍是客观存在的，它们在本质 特征、行为动机、行为特点和对待风险的态度上都有所不同，这神区 别具有理论上和实践上的意义。 下面，对投资与投机的特征做一个简单的比较： 表一 证券投资证券投机 本质特征将货币资金投向证券买卖，以获参与者期望从证券资产的 取证券增值利润和证券买卖差价价格变动中获取资本收益 的行为的交易行为 行为动机着重于长期投资考虑，主要期望着重与市价的涨落和供求 扶有价证券获得稳定的荦j 息收入变化，谋取短期离额收益 行为特点以资本金的安全为重以收入最大化为重 对待风险的态参与者积极规避风险参与者主动承受风险 度 我们在研究股市投机性的时候，除了要和投资区分，更重要的在 于区分正常投机，非法投机和过度投机，这种区分更具有现实意义。 正常的投机对股市具有积极的意义，能增强整个股市的流动性，促进 股市的繁荣发展。而一旦投机超出法律的约束和一定的限度，则变为 弊大于利的非法投机和过度投机了。因此，对于投机行为，不能就一 味地批评。我们对待不同的投机行为，应有不同的态度： 1 、鼓励正常投机。正常投机是指为了从证券资产的价格变动中 获取资本收益而采取的合法适度的交易行为。正常投机有如股市的 润滑剂，具有积极意义：可以抑制股票市场垄断行为；增进市场竞 争；有助于股票价格趋向稳定，投机性交易使股价有涨有跌，避免 了股价长期单向变化的趋势；有利于增进股票市场的活跃程度，使 股票价格能迅速、准确地反映各种股票的内在价值等等。对于能促 进市场繁荣发展的正常投机，我们应予以鼓励。 2 、打击非法投机。证券交易在我国的迅速发展，毕竟是在法 律几乎空白的背景下进行的，势必在实际运作中产生种种不规范的 行为。我国有些经营股票业务的金融机构大量利用同业拆借的信贷 资金来炒股，一些外资、中外合资的期货经纪公司利用他们掌握境 外交易渠道和国人对投机市场的浅识进行诈骗活动，一些机构投资 者利用资金优势操纵股价，从中牟利，早已超出了合法投机的界限。 这种非法投机活动极具有破坏性，它扰乱了市场秩序，破坏了金融 稳定，侵蚀了正当的投资，扩大了贫富差距，是影响社会安定的不 良因素。所以，应该把这种投机活动置于监管、查禁之列。 3 、限制过度投机。我国证券市场存在大量的游资，时刻可以冲 击市场，这就造成大量的资金围绕着股市循环，投资气氛浓厚。在 过度投机的市场，短线操作频繁，股票的换手率过离，价格波动的 幅度和频率大，整个市场极不稳定，严重损害了大部分投资者的正 常利益，过度投机会破坏股票市场应有韵优化资源配置的正常功能。 成熟的股市应是适度投机的股市，而非过度投机的股市，要保证市 场的健康发展，就要对过度投机予以限制。 因此，在现实中，我们有必要清楚认识股市的现实状况，对待 不同投机性的市场，采取相应的方针、政策，才能积极有效地发展 股市。 第二节投机理论的回顾与综述 对于股市的投机行为，许多学者都在做研究，也形成了诸多基础 理论。股票市场的投机理论主要从市场参与者的本性、心理和社会行 为等方面进行深入细致的分析。纵观股市投机理论的发展，可以将其 分为两个阶段，即早期股票市场投机理论和最新行为金融学对投机理 论的发展。 一、早期的股票市场投机理论 在现代证券理论中占有重要地位的e m t 理论( 有效市场假设) ， 它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学严密的 体系，成为现代金融经济学的理论基石之一，后来的诸多投资理论， 如c a p m ( 资本资产定价模型) 、a p t ( 套利定价模型) 都是建立在 此基础上的。 经典投资理论大都着重于股票的内在价值决定因素的研究，而不 是价格升降本身。经典理论认为，在一个有效率的市场中，股票的现 时价格反映了供求关系，但这种价格不应该距离股票的内在价值太 远。所谓内在价值是公司在未来所产生的各期收益的现值之和。有效 率的市场则指市场功能良好、竞争性强，能及时把所有相关信息在股 价上反映出来的市场。 e m t 理论前提假设股市的所有投资者都是理性的投资主体，每 个市场投资者都能在信息充分的条件下做出理性决策。由此得出推 论：在一个有效的股票市场上，股票价格曲线上的任点的价格均最 真实、最准确地反映了该时点的全部信息。 因此，如果一个股票市场是有效的，任何一只在该市场上交易股 票的实际价格，都应当全面反映该股票的价值，而该价值是所有投资 者通过对该股票发行者的所有信息的判断而决定的。 但在现实中，从来没有出现过这种完美市场。应该说，美欧资本 。张华：有效市场假设和行为金融掌一关于资奉市场的理论上海管理科学2 0 0 3 0 2 5 市场已经比较成熟，“无形之手”理应引导市场做出较合理的价格，但 股票、期货等价格依然很难真实反映股票的内在价值，市场远远没有 达到理想中的有效程度。对此，传统投资理论从有效市场假说成立的 假设前提进行解释： 要使这个有效的市场在现实中得以建立，需要有4 个条件。第一 是信息公开的有效性。第二是信息从公开到接收的有效性。即上述被 公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该股票的投资者所获得。 第三是信息接收者对所获得信息做出一致的、合理的、及时的价值判 断。第四是信息的接收者依据其判断实施投资的有效性，即每一个关 注该股票的投资者能够根据其判断，做出准确、及时的行动。 如果股票发行市场具备了这4 个条件，那么，无论是发行者还是 投资者，对所发行股票的价值的认识都是一致的，市场形成的是买卖 双方都认可的价格。而且任何人都不可能从股票差价上获得收益，只 能从企业盈利上获得收益，不论投资者投资何种股票，投资的回报率 都将是一样的。 然而，在现实中，这4 个条件往往难以实现： 1 、股市操作者不可能得到所有的市场信息，信息完全公开的市 场是不存在的，股市操作者只能利用自己所获得各种各样会引起股价 波动的信息，对股市价格走势和股价变化做出预测，并据此进行操作。 对于不同的投资者，信息掌握的地位差别较大，这在中国也表现 得相当突出。散户、中产、大户、机构主力在信息掌握的地位上差别 相当大，他们在信息源的广度、深度上有天壤之别，在获得信息的时 间序列上也有迟早之分。由于信息获取上的巨大差异，机构主力利用 自己在掌握信息上的优势地位，把信息作为炒作题材，强化振荡力度。 而散户有如“盲人骑瞎马”，只能跟“风”，股价的上拉下压主要取决 于机构主力的操作。由于信息的不对称性，缺乏信息的投资者不可能 根据信息进行股票买卖的理性决策。 2 、传统投资理论还指出，与理性投资者相对，现实市场上存在 。宋军吴冲峰：从有效市场假设到行为金融理论，世界经济，1 9 9 8 。壬志军：有效市场假设与行为金融理论，生产j j 研究，2 0 0 4 们 6 大量的非理性投资者，其行为完全受大众心理影响。这一解释也被很 不客气地称为“空中楼阁”理论( 凯恩斯强调投资者心理分析的作用， 认为不仅是一般投资者，而且是专业投资者也不愿花费精力计算其内 在价值，而更愿意分析其他投资者在将来会怎么行动，大家盲目跟风， 追随潮流，将使价格严重背离实际价值，形成没有根基的空中楼阁， 一旦空中楼阁倒塌，大部分投资者的利益将受到严重损害) 。若市场 上非理性投资者数量占优，市价的剧烈波动也会超出基本分析所确定 的范围。反之，若理性投资者居多，则股票价格的轻微“脱轨”也会得 到市场的迅速纠正，股价因而显得非常平稳。 正因为有效资本市场的理论假设前提难以成立，因此在实际生活 中是不存在完全有效的市场，它往往表现为半强式有效市场或者弱式 有效市场。由于信息的不对称性，缺乏信息，投资者不可能根据信息 进行股票买卖的理性决策，从而使菲理性投资群体成了股市活动的主 体。 这些都是在传统投资理论中涉及的有关投机理论。早期的投机理 论还对投机行为产生的机理做了较多分析，在这方面有突出贡献的学 者主要包括凯恩斯、凡伯伦和加尔布雷斯等，他们对股票市场投机行 为的分析主要集中在以下几方面。： 1 、人的本性分析。大多数人对长期投资显示出胆怯、贪婪、不 耐烦和不安。在通论中，凯恩斯解释人们为傅做短期投资时指出， 由于人的生命有限，人的本性要求人们快速获取收益；人们在快速赚 钱方面存在着特殊的热情，而长期收益对一般人来说贴现率较高。在 此基础上，他提出投机还与人的“赌博本能”有关，认为有“赌博本能” 的入是愿意为投机活动付出代价的。 2 、按常规行事的原则。人的本性与投资过程中的不确定性共同 作用，产生了一种特定的投机心理，即现实中人们之阀存在默契，大 家都按照“常规”来行事。在按照常规行事时，人们会假设现有的市场 价值是唯一正确的，它是我们所了解的能影响投资收益的各种事实综 。何承锋：投资者行为模式与证券资产价格决定理论的演变财贸经济2 0 0 2 0 4 。张金华，安同良：股票市场的投机行为分析，耻抖经济与政治论坛，2 0 0 2 0 2 7 合作用的结果，只能随我们认识的变动而变动。每位投资者都试图遵 循市场参与者的一般行为来进行决策，这样每个人都力图模仿别人的 心理，也就产生了我们通常所称的“常规判断”。但是由于他的判断是 靠“常规”形成的，因此不会认真考虑风险，并且还会认为如果变化真 的出现了，他会有充分的时间调整自己的投资策略。从而投资者往往 认为短期投资较安全，而很少考虑长期投资。 3 、投机动力和投机情绪分析。加尔布雷斯认为，人们的投机动 力开始表现为根据自己的认知能力判断是否买入股票，当投资者存有 如下良好的预期时往往会购买股票，如：经济状况的改进、通货膨胀 率的下降、政府部门对企业投资的支持、公司利润的增长和分配的增 加、利率的下降等等。当然，上述预期并不必然产生市场投机性，只 有以投机快感为特征的大众心理才是股市投机狂热背后的驱动力。当 股价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变。并且投机 情绪的产生是自发的，不需要外人诱导。当投机情绪高涨时，会有很 多乐观主义者多方面解释股市上涨的原因，普通投资者在很大程度上 不需要从现实生活中寻找解释。 早期的投机理论从人的本性角度分析了投机行为产生的原因，揭 示了投机行为产生的部分机理；传统的投资理论还指出，现实之所以 没有出现完全有效的市场，是因为大量菲理性投资者的存在，但它并 没有对市场出现的种种异象做出合理具体的解释。 二、股票市场投机理论的新进展：行为金融对投机的分析 股市投机理论的最新进展体现在从行为金融的独特视角对投资 者行为进行解释，确定了投资者的心里因素在决策、行为以及定价中 重要作用，否定了传统理论关于理性投资人的假设。非理性投资者之 所以不被淘汰，就在于其投资策略同样是一种个人理性行为，是市场 不可或缺的部分。所以，永远都不可能出现经典理论中的理想模式。 行为金融学用不同于理性人假设的有限理性或者群体行为来解 释市场中的异常现象。如对于目前股市普遍存在的“羊群效应”( 是 。黄园商宋瑞秋罗浩：t 机掏投资肴交易行为中的羊 佯效应，现代管理科学2 0 0 4 0 2 8 指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策 略) ，行为金融学理论认为，交易者都拥有自己的信息，在这些信息 集合中，利用某一信息的投资者越多，这一信息的获利机会就越大， 无论这一信息是否与获利有关，这一效应可能是努力获取其他新信息 而无法得到的画报。因此，证券市场中存在的大量“跟风”“跟庄” 现象就是典型的“羊群效应”。这种现象在基金经理中也普遍存在， 基金经理为了避免由于自己的投资失误所造成的名利损失，而去刻意 模仿其他投资经理的投资行为，这样，也产生了“羊群效应”。这些 行为使得对某些信息的聚集而忽略了对其他信息的考虑，造成与股票 价值相关的有效信息不能得到反映。 在新时期的投机理论中，罗勃特希勒教授关于社会心理和社会 动力学的研究最引人注目。他创造性地提出了股市投机的“大众模型 理论，并将其用予解释“现实股价为何比e h 嗄t 的预期具有更大易变 性”。 所谓“大众模型劬是指在股价形成过程中，被个人或机构投资者 广泛应用的以形成他们预期的一种思维习惯。在该模型中，股价受社 会心理、尤其是投资者潮流和时尚的广泛影响。与加尔布雷斯的分析 不同，希勒不但认为股市中的极端狂热情况是市场投机性的表现，而 且认为正常的、相对平缓的市场运行中仍然存在受潮流和时尚影响的 投机行为。大众模型也没有完全否决e m t 理论，只是认为它是一种 很少出现的极端情况，可以有选择地应用于对实际市场的理解，与其 他金融市场理论比较而言，被人们普遍接受的大众模型是一种简单 的、自发的、包含大量因果推测和假想的相关性、周期性以及其他经 济变量的一种理论机制。 大众模型一般通过两种方式影响市场上的股票价格：第一，能使 人们对经济数据做出错误反应反应过度和反应不足：第二，理论 所涵盖的因素本身具有易变性，使得它在分析股价走势时往往不考虑 经济基本面情况。大众模型可以产生反馈环和恶性循环即投资者 。饶育雷，马吉庆：彳亍为金融学的创新，中南人学学撒，2 0 n 1n r 9 对价格的反应引起价格的进一步变动，价格的进一步变动又会导致投 资者进一步做出反应。股票市场的高度投机性就是这种作用过程的极 端表现。 前人的这些理论对投机行为本身产生的原因，从微观的角度做了 深入的研究；同时对市场中出现的种种异象做了合理解释，有助于我 们清楚认识投机行为产生的本质以及市场投机行为产生的原因。 无论股市中投机者的存在是偶然的还是必然的，在现实股市中， 投机行为确实是一直存在的，而且从没有消亡的迹象，它对股市的影 响也是巨大的，这把双刃剑既可能带来股市的繁荣昌盛，也可能带来 股市的彻底崩溃。因此，我们在研究股市投机行为本身的同时，更有 必要正确认识现时股市的投机性。 ， 第三节我国股市投机性表现的简要回顾 投机行为反映在股市，具有比较明显的特征，投机是依赖价格波 动博取价差的高频率的证券行为。从投机行为本身来看，具有以下特 征：1 、从目的来看，投机者以在短期获得价差为目的：2 、从持有证 券的时间来看，投机者对某下股票的持有长的不过数月，短的只有几 天；3 、从投资决策来看，投机者喜欢追逐市场热点，依靠对短期的 预i 9 1 9 ；4 、从风险倾向上看，投机者通常倾向高风险的股票，为获得 高收益，宁愿去冒险。 具体到我国股市，在这十多年的发展中，其投机性主要表现在圆： 1 、高股价。我国股票价格历来偏高，如1 9 9 7 年，我国7 4 8 家 a 股上市公司的股票，平均每股收益o 2 7 7 元，平均每股净资产为 2 5 81 元。一般来说，股价应等于股息除以市场利率，当时a 股的平 均价格应在5 元左右。面在1 9 9 7 年，我国两市大部分股票的股价都 在1 0 元以上，股价过高，严重偏离实际价值。 2 、高市盈率。股票理论市盈率常被作为判断股票价格是否虚升 的标准。世界成熟股市的市盈率一般在2 0 倍以左右。而我国市盈率 。钟永红、边明社：行为金融学：理论评述与现实运用，经济问题探索2 0 0 3 年第3 期 。本节数据根据中国证券期货统计年鉴、天相投资分析系统整理 1 0 普遍偏高，仅以1 9 9 7 年为例，当年我国a 股市场的平均市盈率高达 5 9 2 8 ，而同期的香港股市市盈率仅为1 2 0 8 ，我国a 股市盈率远远高 出世界成熟股市的市盈率。更能说明问题的是，一些各股的市盈率仅 高达几百几千倍，这是市场恶炒的结果。 3 、高市净率。市净率是股票市价与净资产的比例，该值为l 时， 说明虚拟资本与真实资本价值相一致。一般来说，业绩优良的股票其 市价可以大于其净资产，但市净率应该在2 倍以下。如果市净率高于 三倍，则偏离实际价值。在我国，有的各股的市净率竟高达1 0 倍。 这就是说股民要花1 0 元的成本去购买上市公司l 元的资产，市场过 度投机。 4 、高换手率。为了追求价羞，投机者频繁买进卖出，造成我国 换手率偏高，世界成熟股市的年换手率约为3 0 ，美国纽约股市1 9 9 7 年为大牛市，年换手率不过5 0 ，而在我国，从9 3 - - 2 0 0 3 年，最低 年度的换手率也高达1 5 0 以上。频繁的买卖造成市场极不稳定，波 动加剧。 ， 5 、股市震荡幅度大。沪深股市自开盘以来经历多次大震荡，波 峰波谷相差巨大，大盘指数呈现上升( 或下降) 的单边市走势。尤其 在实施涨跌停板制度之前，上涨下跌的幅度完全没有限制，市场波动 程度更是异常。 6 、锋利型走势和平坦型走势交替进行。我国股市波动结构不稳 定，、时而大起大落，时而平缓运行。股价具有集群性，即大幅度的波 动集中在某些时段上，而小幅度的波动则集中另一些时段上。 7 、概念翻新快，市场热点转换频繁，沪深股市惯于炒概念，炒 板块。什么样的概念时髦，庄股往往就有什么概念加身，曾出现过大 炒特炒浦东概念，新上海概念，海峡两岸概念，高科技概念等等。而 这些热点往往成为被盲目追逐的对象，不管股票业绩好坏，只要与热 点相关，有相关题材，都被炒到天价，市场价格严重背离其实际价值。 8 、坐庄现象严重。严重的投机市，大批的庄家往往是扰乱市场 的主角。在我国，坐庄现象十分严重，庄家好象成了股市的一种文化， 与股市相伴而且共同生长，某些恶意违规操纵股价的庄家，与上市公 司配合，散布假消息，操纵股票价格，在股市中兴风作浪，严重危害 广大投资者的利益。 这些都是我国股市投机性的基本表现。随着市场的成熟，人们直 观感觉到市场波动幅度和频率在不断减小，恶意投机行为有所减少， 市场的投机性似乎在减弱。但实际情况究竟如何呢? 正确认识我国投 机性的现状是有必要的，有利于我们明确股市发展方向，政策取向的 重点。下面将通过实证分析判断我国股市投机性的变化状况。 第二章我国股市投机性的实证研究 第一节股市投机| 生的实证研究方法综述 对于