（金融学专业论文）我国股市系统演化与发展对策研究.pdf

摘要本文首先考察我国股市演化的真实历程，从我国股市发展的总体脉络出发，考察其规模、结构和监管制度演化。再用上证指数作为研究对象，研究我国股市演化过程中的市场有效性，用时间序列的自相关性检验，游程检验两种方法分析，得出上海股市还没有达到弱式有效的程度，但是后期比前期更加接近于弱式有效市场假说的结论。采用d e a 模型测度我国上市公司的绩效，用上市公司的具体财务指标数据作为研究内容，分析上市公司i p o 前后两个时期上市公司的绩效对比。结果显示出样本中，上市公司上市后的绩效并不理想，我国股市对上市公司的效率影响不明显。然后引入非线性概念，刻画我国股市分形和混沌特征。用r s 分析方法得出上海股市对数收益序列的h u r s t 指数为o 6 4 7 4 ，存在一个大约一年半的循环周期，说明上海股市系统存在分形特征，存在长期记忆性；用相空间重构法求得上海股市吸引子的维数收敛于1 3 5 5 ，说明建立上海股市的动力学系统至少需要两个变量；得出系统的最大l y a p u n o v指数为o 0 0 3 ，也说明上海股市存在一个大约一年半的循环周期；用主分量分析法验证了系统的混沌特性。借助分形指数的变化可以认为我国股市逐渐趋于随机游走，也就是说其有效性逐渐加强。从实证的结果发现不能简单地用线性系统对上证指数的变化进行预测，应该从非线性的角度观察、研究上海股市的长期发展。文章的最后基于有效市场假说和分形市场假说的实证结论，从线性和非线性视角提出了我国股市发展的相关政策建议。关键词：数据包络分析：有效市场假说；分形：混沌；发展a b s t r a c tt h i sp a p e rf i r s t l ys t u d i e st h et r u ed e v e l o p m e n tc o u r s eo fc h i n e s es t o c km a r k e t f r o mt h eo v e r a l lc o n t e x to ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t ，s t u d yi t ss i z e s t r u c t u r ea n dt h ee v o l u t i o no fi t sr e g u l a t o r y t h e nu s et h es h a n g h a ii n d e xf o rt h es t u d yo ft h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n e s es t o c km a r k e te v o l u t i o n w i t ha u t o c o r r e l a t i o nt e s t ，r u n st e s t w ef o u n dt h a ts h a n g h a is t o c km a r k e th a sn o tr e a c h e dt h ed e g r e eo fw e a k f o r n le f f i c i e n c y , b u tt h el a t t e ri sm o r ec l o s et ot h ew e a kf o r me m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i st h a nt h ep r e v i o u sp e r i o d e s t a b l i s ht h ed e am o d e lt om e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw i t hs p e c i f i cf i n a n c i a li n d e xo ft h e s ec o m p a n i e sa st h er e s e a r c hd a t a ，t oc o m p a i r et h e i rp e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e ri n i t i a lp u b l i co f f e r i n g t h er e s u l t ss h o w e dt h a tt h es a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e sp o s t l i s t i n gp e r f o r m a n c ei sn o ts a t i s f a c t i o n ，t h ee f f e c t so fc h i n a ss t o c km a r k e to nt h el i s t e dc o m p a n i e si sn o to b v i o u s t h e nb a s e do ns y s t e m ss c i e n c ei nt h es t r u c t u r e i n t r o d u c et h ec o n c e p to ff r a c t a la n dc h a o s ，g e tt h eh u r s te x p o n e n to fs h a n g h a is t o c km a r k e t sl o g a r i t h m i cr e t u r ns e r i e si sa b o u t 0 6 4 7 4b yr sa n a l y s i sm e t h o d ，w h i c hs h o w st h a tf r a c t a lc h a r a c t e r i s t i c so fs h a n g h a is t o c km a r k e t a n da b o u to n ea n dah a l fc y c l ey e a r so fl o n gm e m o r y ；u s e dt h em e t h o do fr e - c o n t r a c t i o no fp h a s es p a c ef o u n dt h a ts h a n g h a is t o c ka t t r a c t o rd i m e n s i o nc o n v e r g e st o1 3 5 5 w h i c hm e a n st h a ts h a n g h a is t o c km a r k e th a sc h a o t i c e s t a b l i s hd y n a m i cs y s t e mo fi ta tl e a s tn e e dt w ov a r i a b l e s ；t h em a xl y a p u n o vi n d e xo fs y s t e mi s0 0 0 3 ，w h i c hi sc o r r o b o r a t e dt h eo n ea n dah a l fc y c l ey e a r so fl o n gm e m o r yg e tf r o mr sa n a l y s i s c o n c l u s i o nf r o ma m o u n to ft h ep r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i si n s i s t st h ec h a o sf e a t u r eo fs h a n g h a is t o c km a r k e t w i t ht h ec h a n g ef r a c t a li n d i c e so fc h i n a ss t o c km a r k e t i tb e c o m e sm o r ea n dm o r el i k er a n d o mw a l k ，w h i c hi sg r a d u a l l ys t r e n g t h e n i n gi t se f f e c t i v e n e s s t h ef r a c t a la n dc h a o t i cc h a r a c t e r i s t i c so fs h a n g h a is t o c km a r k e tr e v e a l st h en o n l i n e a rn a t u r eo fc h i n e s es t o c km a r k e t ，a n di ti sm o r ec o n d u c i v et ot h ed e v e l o p m e n to fc o u n t e r m e a s u r e su n d e rt h ev i e wo fn o n 1 i n e a r l a s t l yb a s e do nt h ee m p i r i c a lf i n d i n g sf r o me f f e c t i v ea n df r a c t a lm a r k e th y p o t h e s i s ，d i s c u s s e st h ep o l i c ya n dr e c o m m e n d a t i o n so fc h i n as t o c km a r k e t k e yw o r d s ：d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ；e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ；f r a c t u r a l ；c h a o t i c ；d e v e l o p m e n ti i长沙理工大学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特另, j j j n 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名：套荐7日期：枷年ye jf 玉 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。本学位论文属于1 、保密口，在年解密后适用本授权书。2 、不保密团。( 请在以上相应方框内打“”)作者签名：夕套也日期：现 o 年乡月y日新虢0 卜川嗍肼j 月f r 日第一章绪论1 1 背景、目的及意义1 1 1 选题背景我国是一个银行主导的金融体系，但从金融发展的历史规律来看，一个完善的股票市场对促进一个国家的经济发展的意义越来越重大。我国股票市场从无到有，在改善融资结构、优化资源配置、促进经济发展等方面，已经发挥了十分重要的作用。但是，0 7 年l0 月份我国上证指数由0 6 年1 月份的11o o 多点上升到6 0 0 0 多点，紧接着在0 8 年6 月份跌倒l6 0 0 多点。股指在这样短的时间内的大起大落，凸显出我国股票市场的不足。在当今又同时面对由美国次贷危机引发的全球性金融危机的冲击的情况下，要实现我国股市的稳定和健康发展，系统考察股票市场演化过程，分析演化过程中的规模、结构和效率，分析演化过程中的线性和非线性特征，更深刻地理解我国证券市场的演化过程，就我国股票市场的发展提出相关政策建议具有较强的理论和现实意义。1 1 2 目的及意义首先，从规模和结构方面考察我国股票市场系统演化的真实历程；其次，通过市场有效性假设检验和上市公司上市前后效率的变化来考察我国股票市场效率的演化状况；再次，借鉴系统科学和复杂性科学的相关理论，检验我国股票市场的分形和混沌特征，通过分形指数的变化考察我国股票市场效率的变化状况；最后，整合有效性检验的线性思路和分形混沌检验的非线性思路的考察结果，就我国股票市场的稳定和健康发展提出相关对策。1 1 3 研究思路、方法及论文主要内容股票市场的稳定与发展对策必须基于股票市场演化的内部机制。本文首先从考察我国股票市场系统演化的实际历程出发认识我国股市发展的阶段性，再考察基于目前股市融资的环境下我国股市的绩效和上市公司绩效演变情况。然后研究我国股市的分形混沌特征。以充分把握我国股市发展的内在规律。最后提出基于股市系统发展和演化的相关对策。本论文研究分为四个部分，研究内容分别如下：( 1 ) 我国股票市场系统演化的规模与结构考察考察我国股票市场的规模、上市公司结构和主体交易者的结构以及市场监管、法律环境演变过程。这样，我们的研究就不会脱离实际。( 2 ) 我国股票市场系统演化的效率考察基于线性演化机制的有效市场假说，研究我国股市的效率；尝试用数据包络分析( d e a ) 法直接测度在我国股市融资环境下上市公司的效率变化。对比股票市场效率的直接测度和间接评估得到的结果，综合判断我国股票市场对上市公司效率的影响。从理论层面分析我国股市的阶段特征，具有理论意义。( 3 ) 我国股票市场系统演化的非线性特征检验引入非线性复杂系统概念，计算我国沪指的分形和混沌度向量，验证其混沌特性。借助分形研究我国股市阶段性效率水平。这样使得我们的理论研究更加全面。( 4 ) 基于股市系统演化我国股市的稳定与发展对策结合实证研究的结论，从我国股市的实际情况出发，基于股票市场的线性和非线性系统演化机制提炼出的稳定和发展基本对策，制定出细化、有序、可实施的利于股市稳定和发展对策。1 2 文献综述1 2 1 对股市效率方面的研究由于角度不同，对股市效率的研究有各种研究方法以及不同的结论：国内学者对我国股票市场19 9 3 年以后的股市有效性作出许多实证研究，但由于样本选择、研究角度、变量计算分析方法等取值参照不同，各学者得出的结论也是存在一定的差异。有学者支持我国现在是属于弱式有效市场，也有许多学者否定或者说不赞成这种结论；甚至，同一学者在不同的阶段的研究也产生不同的结论。对于我国股市是否出于半强式有效和强式有效的研究大多没有涉及。徐加根( 2 0 0 0 ) 、张曼等( 2 0 0 1 ) 、马向前( 2 0 0 2 ) 、李晓静( 2 0 0 6 ) 、王晓东( 2 0 0 7 ) 等l l 巧j ，这些学者对沪深股市有效性进行的研究研究中，大多认为其中存在超额收益、沪深股市弱式有效的结论；陈刚等( 2 0 0 1 ) 、王聪( 2 0 0 1 ) t 乱7 】分析传统理论中的收益风险评价方法应用于评价沪深股市基金业绩的适应性。还有学者主要是研究某一机制对股市效率的影响：徐爱东( 2 0 0 5 ) 8 】研究认为一个市场的效率与制度的成熟程度有很大关联，证券法颁布时我国股市达到弱式有效的水平；胡朝霞( 2 0 0 4 ) 9 】用带有涨跌停虚拟变量的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型研究中国我国股市，认为中国我国股市当前10 的涨跌幅价格限制率会降低我国股市的市场效率，而且不能降低我国股市的市场的波动。因此我国股市当前应取消或放宽当前的涨跌幅限制。李庆峰；杨义群；蔡飞萍( 2 0 0 3 ) t 1 0 】研究沪深股市，认为我国的涨跌停机制的存在会使股票的收益产生序列相关。因此降低了我国股市的股票的信息有效性。m c c u r d y 和m o r g a n ( 19 8 7 ) i l l 】利用去掉涨跌停影响的芝加哥外汇期货市场上面的五个交易下相对活跃的外汇期货数据进行鞅假设检验，研究发现这几个2指数由涨跌停机制前的检验拒绝鞅假设转变为之后的接受鞅假设，鉴于此，认为价格涨跌限制的机制可能影响市场的效率。l e e 和k i m ( 19 9 5 ) 1 2 】将涨跌停机制来分时间段，同时对韩国股市的股票进行相应的分组，并检验各组收益方差是否相等，其研究结果认为涨跌停机制对于降低韩国股市的市场的波动是很有效的。p h y l a k t i s 等( 19 9 9 ) 1 3 】利用的是g a r c h 模型，其考察了实施涨跌停机制前后的希腊股市股票收益的波动率变化情况和收益序列相关的变化，其研究的结果认为希腊股市的股票收益的序列相关性在机制发布前后有显著的结构性变化，但收益的方差不存在结构性变化。于是，其认为实际上涨跌停机制的存在并不能够影响股市的波动程度。具体的用黑箱方法针对股市效率进行全面研究的文献并不多：罗洪浪等( 2 0 0 3 ) 4 j 初步探讨d e a 方法在基金业绩评价中的应用。苑德军，李文军( 2 0 0 2 ) 1 5 1 用d e a 方法对我国资本市场的效率进行探讨，认为我国股市融资对上市公司的经营效率影响不大；联结结构与功能、结构与效率、功能与效率的研究不少( 如：白钦先，2 0 0 9 ；孙伍琴，2 0 0 7 ；计小青，2 0 0 7 等) 1 6 - 1 8 ，但联结结构、功能与效率的研究较少。只有周小全( 2 0 0 8 ) 【1 9 1 和彭建l 习l j ( 2 0 0 9 ) 2 0 】等从系统论角度提出股票市场的结构、功能和效率三位一体的观点。1 2 2 对金融市场的分形特征研究股票市场是一个复杂性系统，具有整体性、内随机性、自组织临界性和非线性( 计小青，2 0 0 7 ；杨晓光、马超群，2 0 0 5 ；魏一鸣，2 0 0 4 ；_ 壬春峰，2 0 0 3 等) 1 8 , 2 1 - 2 3 】，认为须借助于系统科学和复杂性科学的原理和方法研究其监管对策。基于分形理论对金融市场的分形特征研究已有许多尝试：钟春仿，佟孟华( 2 0 0 9 ) 瞄4 】研究认为上证指数呈指数增长或从小到大排序后呈指数增长是导致其对数收益率服从分形分布的根本原因。赵进文，庞杰( 2 0 0 9 ) 【25 】对我国a 股与h股收益率进行分析研究，认为两个市场拥有相同的分数单整阶数，其波动过程是分形协整。王鹏，魏宇( 2 0 0 9 ) 2 6 j 以上证综指和标准普尔5 0 0 指数的高频价格数据为样本，研究其多分形特征，认为多分形特征存在于这两种指数价格的波动中，多分形语言中蕴含了有关金融资产价格波动的丰富信息。郑丰，张润彤，何凌云，田志勇( 2 0 0 8 ) 2 7 】应用重标极差分( r s ) 分析法分析了沪、深股市中存在的分形特征。罗付岩，唐邵玲( 2 0 0 7 ) 仁8 】利用r s 重标极差法对我国股市( 上证综指和深证成指) 日收益的非线性分形特征进行实证分析，并与欧洲股市的五个重要股指进行比较，认为：我国股市收益波动比欧洲五大市场存在着更强的长程相关性和非周期性循环，沪、深两市的h u r s t 指数都明显大于0 6 ，具有一定的非线性分形特征。张晓莉，严广乐( 2 0 0 5 ) 2 9 1 采用重标级差( r s 分析) 对我国股市其进行了实证研究，认为收益序列可能具有长程相关或记忆性。黄诒蓉( 2 0 0 6 ) pu j 我国股票市场分形结构的实证研究，用过h u r s t 指数、分形维、稳定指数和分形差分参数4 种方法对我国股票市场的分形结构进行实证研究。也认为我国股票市场具有显著的分形结构特征。范英，魏一鸣( 2 0 0 4 ) 2 2 】用r s 分析法验证了深沪两股市的分型特征，认为更大的市场标度更加能够表现出市场的趋势。l u k 醚v i c h a m i l o s l a vs v o 茑v r d a ( 2 0 0 5 ) i ”】研究认为在我国股市，机构投资者如果是在基于分形市场假说下的投资策略和演化结果进行投资风险和收益各方面的均衡就能够对股市产生稳定作用。s o u r i a l ( 2 0 0 2 ) 3 2 】运用a r i m a 模型和f i g a r c h 模型研究埃及i f c g l o b a l 指数的长期记忆性特征，结果表明个股的长期记忆性特征是显著的。a s h o kr a z d a n ( 2 0 0 2 ) 3 3 j 研究认为( b s e ) 指数具有分形特征，服从分形布朗运动。b a r k o u l a s ( 2 0 0 0 ) 【3 4 】等人研究了希腊股市，得出较小的、发展较晚的股票市场的长期记忆性很明显的结论。1 2 3 资本市场混沌特征研究大多数的研究都认为资本市场时问序列存在混沌特征。p e t e r s ，e e ( 1 9 9 6 ) p5 】研究了s & p5 0 0 指数的混沌特征，得出其2 3 3 的相关维值，认为其存在非线性的特征。m c k e n z i e ，m d ( 2 0 0 1 ) 【3 6 】用相空间重构的方法研究了澳大利亚股指，认为其存在长期记忆具有一个3 年的非周期循环。c o s t a ss i r i o p o u l o s ，a l e x a n d r o sl e o n t i t s i s ( 2 0 0 2 ) 【3 7 】用非线性动力学思想研究了6 个不同国家的股票指数日收益序列潜在的吸引子维数，认为股市受强烈的噪音影响而非决定性的。m u c l e yc ( 2 0 0 4 ) 3 s 】研究发现其国家的商品价格指数存在混沌吸引子，符合非线性系统，并不符合随机游走。k i a n p i n gl i m ，v e n u sk h i m s e nl i e w ( 2 0 0 7 ) 3 9 研究了亚洲股市指数，认为其收益序列具有很强的非线性特征。r o b e r td b r o o k s ，e l i z a b e t ha m a h a r a j b r e a n n ap e l l e g r i n i ( 2 0 0 8 ) 1 4 0 】研究了澳大利亚股指的h u r s t指数，认为其并不能完全排除数据的短期依赖性。s e o n g m i ny o o n s a n gh o o nk a n g ( 2 0 0 8 ) 4 1 】研究认为韩国股价指数具有长期记忆性和非周期循环的特征。高红兵、潘瑾、陈宏民( 2 0 0 0 ) 1 4 2 1 ，通过李雅普诺夫指数和吸引子的分数维这两个特征研究我国证券市场的混沌特征，得出我国证券市场运行于混沌状态的有力证据。向小东，郭耀煌( 2 0 0 1 ) 1 4 3 】，对混沌吸引子分形维数的计算进行了总结。仑玎权，马超群，f i 腓( 2 0 0 5 ) t 4 4 】年对我国证券市场进行研究，认为我国股市具有显著的非线性混沌特征，并且阐明了证券市场混沌效应的经济含义与应用价值。史永东，赵永刚( 2 0 0 7 ) 4 5 】建立了我国证券市场非线性动力学模型，同时进行数值模拟，分析影响价格波动的因素。徐禾芳( 2 0 0 8 ) 1 4 6 】验证了上证指数具有正的l y a p u n o v 指数，说明上证股市存在奇异吸引子，认为对股票价格的长期预测是不可能的。黄荣哲，农丽娜，朱燕宇( 2 0 0 9 ) 4 7 】研究认为，沪深股市信息耗散周期大约是1o o 个交易日，h u r s t 指数大于0 5 ，最大l y a p u n o v 指数为正，都说明沪深股市具备分形和混沌的特征。1 2 4 文献综述小结4从相关研究文献来看，基本都是或者分析股市的效率，或者分析股市的非线性特征，显得过于片面。本文的目的在于首先从我国股市的真实发展历程出发，有现实意义，然后综合各种效率研究方法，考察我国股市的效率，再引入非线性科学研究方法刻画我国股市，以全面的发掘其内在特征。最后根据实际情况以及实证研究的结论发掘我国股市的发展策略。5第二章我国股票市场系统演化的规模与结构考察2 1 我国股票市场发展概述改革开放以来，在我国逐步从计划体制向市场体制转型的进程中，由于国有企业改革的逐步深化和我国经济可持续发展的需要，我国的资本市场也随着时代的发展而应运而生，其不断成为促进改进资源配置方式以及我国所有制变革的重要力量。随着市场经济体制的主体地位在我国经济建设中的逐步确立，我国经济对市场化形式的资源配置的需求也是与日俱增，我国资本市场也随之逐步成长壮大。回顾我国资本市场以往的发展，可以将其大致划分为三个阶段。1 9 7 8 到19 9 2 年之间，随着经济体制改革全面启动，我国的资本市场开始萌生的第一阶段。l9 9 3 至19 9 8 年，我国证券监督管理委员会成立，证券市场开始被纳入统一监管，由区域性试点开始向全国推广，全国性的证券市场开始形成并飞速发展。19 9 9 到2 0 0 8 年，中华人民共和国证券法实施，我国证券市场的法律地位得到确立，并随着各项改革措施的推进进一步规范和发展。资本市场可以看作一个有机的生态学系统，具有与生态系统类似的内在结构。结构部件作为资本市场整体发展的有机组成部分，协同进化并推进资本市场的发展。于是资本市场发展进化也就表现为其其内部的相关具体结构的优化、效率的提升和功能的完善。资本市场功能的基础可以说是其具体结构，资本市场效率是资本市场功能发挥程度的测度。资本市场作为一个有机系统，其相应的结构、功能和效率的研究与分析都不能够是割裂和分离的，要想能够良好的发展资本市场，就必须同时考虑其内部的相关结构、功能和效率。就目前我国资本市场的发展状况来说，增长的速度可以说是比较高的，规模也在不断的扩大。相应的政策法规也不断的跟随时代的变化而不断演化发展。同时证券从业人员以及参与股市投资的个人，机构等都在不断的增长。但是其中存在的问题也是凸显的，我国资本市场目前的基本特征可以认为仍是“新兴加转轨”，其整体的发展水平也处于初级阶段：直接融资比例较低，规模偏小；上市公司行业结构，区域分布很不均衡；证券公司综合竞争力仍显不足；投资者的结构也不合理，机构投资者的规模相对较小，发展很不平衡；法律和诚信环境也需要完善，执法效率和监管有效性都有待提高。上市公司在上市之后，并没有如同想象之中的全部都能够走向一个更加良好的发展道路，相反上市后没几年就破产的事情也是屡见不鲜，股指大起大落，一时引起很多股民入市，6但是没过几天就被套牢，严重扼杀投资者的积极性。2 2 我国股票市场演化的规模考察2 2 1 市值规模考察我国的上市公司数量在19 9 0 年大约10 家之多，上市公司的总市值初期也只有的1 0 0 0 多个亿。截至2 0 0 8 年底，全国上市公司达到1 6 2 5 家，股票市价总值达l2 13 6 6 4 4 亿元，很好的达到融资效果( 见图2 1 和2 2 ) 。其中中小企业板块由2 0 0 4 年的3 8 家，总市值119 。9 6 亿元上升到2 0 0 8 年的2 7 3 家，总市值6 7 2 6 8 亿元。显示出伴随着时代的发展，各行业对资金需求的旺盛发展，股市融资给各个行业带来资金支持。，_ tr z ? ，：一；十”4 “一；一妒二w 遴#zi。lll i l lilg。垂鬟2数1量1( 家)图2 1 历年上市公司市值变化图图2 2 上市公司数量变化2 2 2 流通股市值考察伴随着股市的发展，我国股市的流通市值从19 9 3 年的8 6 1 6 2 亿元攀升到2 0 0 8 年术的4 5 2 13 9 亿元。由于股指在2 0 0 7 年攀升至历史最高点，2 0 0 7 年的总流通市值达到9 3 0 6 4 3 4 亿元( 见图2 3 ) 。图2 3 我国股市历年流通市值( 单位百万)图2 4 股市中小板块流通市值( 单位百万)为丰富资本市场层次，深交所于2 0 0 1 年开始探索筹建创业板，并于2 0 0 5年5 月先行设立中小企业板，中小板块的流通市值也从2 0 0 4 年的1 19 9 6 亿元达到2 0 0 8 年的2 6 7 2 6 7 亿元( 见图2 4 ) 。充分体现出我国股市迅速发展的特点。72 2 3 交易量考察我国股市年成交金额由1 9 9 2 年的3 6 8 9 亿元上升到2 0 0 8 年的2 4 1 3 1 3 9亿元，其中在2 0 0 7 年交易金额达到3 6 4 0 3 7 5 亿元之多。中小板块的金额也由2 0 0 4 年的8 2 2 6 3 亿元上升到2 0 0 8 年的16 6 3 7 2 7 亿元。交易量的增加显现出股民对股市所展现的极大热情，给广大人民另一种投融资渠道。其演化总过程见图2 5 和图2 6 。图2 5 我国股市历年交易量( 单位百万)图2 6 股市中小板块交易量( 单位百万)2 3 我国股票市场演化的结构考察2 3 1 上市公司的结构考察从中国证券期货统计年鉴2 0 0 9 ) ) 报告来看，截止2 0 0 8 年底( 数值来自我国证券期货统计年鉴，其中有一家公司因未披露年报，因此未收录其中，所以公司总数为l6 2 4 家，非16 2 5 家。) ，我国上市公司的行业分布来看( 按照年鉴中的行业分类有农、林、牧、副、渔业，采掘业，制造业，电力、蒸汽及水的生产及供应业，建筑业，交通运输、仓储业，信息技术业，批发和零售贸易，金融、保险业，房地产业，社会服务业13 个行业) ，制造业居多( 包含食品、饮料，纺织、服装、毛皮木材、家具，造纸、印刷，石油、化学、橡胶、塑料，电子，金属、非金属机械、设备、仪表，医药、生物等其他制造业) ，占到总数的6 0 ，凸显出我国生产大国的状况。其次为信息技术业占到6 ，批发和零售贸易业也基本达到6 的份额。份额最少的是传播文化产业只占有不到1 的份额( 见图2 7 ) 。其次是金融、保险业，只有2 7 家，可能是由于在我国此类行业的垄断程度比较严重的原因，导致金融行业发展缓慢。总之，从整体上来看，我国上市公司的行业分布非常不均衡，信息产业，金融保险业尤当重视。圈27 上市司行业分布注：数据来源上空所- 深空所上市公剐的区域分布情况也是严重的不均衡( 见图28 ) ：截止2 0 0 8 年底，上市的1 6 2 4 家公司中华东地区占到4 0 之多，西北西南和东北地区的总和也不能及，其中尽上海一市的上市公司数量就达到1 6 0 家之多，超过了东北地区，西南地区以及西北地区。凸显出e 市公司的地区分布严重不均衡。十| 匕9 2 2 l gg # # b 1 1 4 9 j (1 4 7 口h - n 地1 1 4 镕- 日自e 1 5 0 象口日n e l o i 圈28 上市公司区域分布注：数据来源t 海证券i 品所纯计年鉴2 0 0 9 卷2 3 2 投资者的结构考察我国开户人数逐年上升( 图29 ) ，由l9 9 3 年的大约8 3 5 1 7 万户到2 0 0 8 年底的1 5 9 8 06 8 万户。一定程度上谎明了我国普通民众对股市投资的认可，以及投资理念的转变。丰富了我国各行业融资的渠道，扩大了居民收入来源。目20 年开户数、1、一一可锣可秽勰伸呻但是在我国股市个人投资者尤其是中小个人投资者在投资者中比例偏高。至2 0 0 8 年底，股票市场投资者累计开户数量虽然将近16 亿户，但是掘上海证券交易所统计年鉴2 0 0 9 卷截止2 0 0 8 年术，最近一年参与交易账户数为5 6 9 79 8 万户，占2 0 0 8 年来a 股账户的4 70 0 ，与2 0 0 7 年相比低了61 9 个百分点。据上交所统计，2 0 0 7 年度自然人投资者的交易比例达到8 60 1 ，一般法人为36 2 ，专业机构交易占比1 03 7 。2 0 0 8 年度自然人投资者的交易比例达到8 32 1 ，一般法人为39 6 ，专业机构交易占比128 3 。上述统计数据表明，我国股票市场投资者目| j 仍然主要以短线投资为主，缺乏真萨的长期投资者。据上海证券交易所统计年鉴2 0 0 9 卷2 0 0 8 年末( 见图21 0 ，图21 1 ) ，擘业机构的持股比例占2 6 ，一般法人占到3 2 ，自然投资者占到4 2 ，自然投资者中又阻3 0 万一下的占大多数。从各类投资者持股情况来看，仍是小投资者r 与多数，股市仍是大量投机心里的投资者占主导位置。自# 女女固21 02 0 0 f f 年末各类投女者持n 情况图21 1 自# 投资者中投资者组成换手窒产l 一一n 二圆别田212 腔累市场换手率目际比较注相关数据我国为2 0 0 7 年，其他国家数据为2 0 0 5 年。数据来源；中国证啦台，世# 银行。但是国际比较而占，我国投资者的交易较为频繁、持股期限短( 见图2 1 2 ) 。根据上海证券交易所统计，2 0 0 7 年前3 个月，沪深账户中持股时日j 不到3 个月的账户竟然占到总数的8 5 6 ，可以说各类投资者的持股期限也都比较短。根据深圳证券交易所统计，2 0 0 6 年和2 0 0 7 年的前8 个月，各类投资者平均持股羚期限都比较短，也都主要集中于3 个月内，2 0 0 6 午，持股期限小十3 个月的账户占总数的6 87 ，2 0 0 7 年前8 个月，持股期限小于3 个月的账户占总数的7 7 ，与上海证券交易所市场情况类似。2 0 0 8 年末已上市的 股流通市值总值为44 9 万亿元。在限售股解禁的影响下，我国一般机构持有的流通股市值有所增加。从整体上来说，包括证券投资基金、q f it 、保险公司、全国社保基会、证券公司、一般机构在内的机构投资者持有的已上市a 股流通市值占总打值比为5 46 2 比2 0 0 7 年术该比例提高了5 9 1 个百分点；相应地，自然人投资者持有已上市a 股流通市值占比从2 0 0 7年底的5 12 9 下降到2 0 0 8 年底的4 53 9 。但是，与证券投资基盒相比其他机构投资者受各种因素影响，入市资金量少，市场影响仍然较小( 见国21 3 ) 。与国际上成熟的市场相比，可以蜕我国葬老金制度发展的滞后是一个制约机构投资者发展的重要因素。从o e c d 的统计来看，2 0 0 1 年美国、加拿大、荷兰、澳大利亚等国家的养老金资产规模均超过了共同基余、保险公司和其他机构投资者。机构投资者发展的= _ f _ = 足和对资本市场参与程度的不足，对我幽股市长期稳定的资金来源造成影响。囤2132 0 0 7 年雇妻目市投资者结构 意图23 3 市场微观结构考察目前，我崮已经建成覆盖全幽的功能齐全、设备先进、用户规模庞大的证券专业卫星通信网络，证券交易规范程度也是不断提高。其微观结构演化如下：1 涨跌幅制限上海证券交易所在1 9 9 2 年5 月曾取消涨跌幅限制。我国证券市场现行的涨跌停板制度是1 9 9 6 年1 2 月1 3 日发靠，并于1 9 9 6 年1 2 月2 6 日开始实施机制的目的在于维护市场稳定、保护广大投资者利益、进一步加强股市的规范化程度。其规定，除了在上市首日交易价格之外，股票( 含a 、b 股) 、基金类证券当日交易价格的变化幅度不能超过上一交易同收市价的1 0 ，视其中所有委托中超过限价的委托都为无效委托。其计算公式可以表示为：( 1 士1o ) 上一交易日收盘价，计算所得结果一般都四舍五入至o 0 1 元。我国证监会从1 9 9 8 年4 月起，对部分特殊上市公司的股票特别处理，即s t 股票，其价格涨跌幅定为5 。对于p t ( 特别转让) 类的股票，其涨幅限制为5 ，没有跌幅限制。但是股票价格一般在下列几种情况下可以不受涨跌幅度限制：1 g 股( 股权分置改革试点股票) 复牌首日。2 新股上市首日。3 权证的涨跌停可以大于1 0 。4 暂停上市的s t 股扭亏复牌首日。2 交易交割制度19 9 2 年5 月丌始上交所在取消涨跌幅限制后实行“t + 0 交易规则。19 9 3年11 月1 日，b 股实行“t 十0 ”回转交易制度；19 9 4 年实行“可选择性指定交易制度 ：19 9 3 年l1 月，深交所也取消了“t + i ，实施“t + 0 ”。l9 9 5 年考虑到防范股市风险，a 股和基金的交易又由“t + 0 回转交易转变成“t + i ”交收制度，并且一直沿用至今。“t + 0 ”中：“t ”指的是当天的交易日，含义是在这个交易体制下，投资者在当天买卖的股票得到成交后，当天即可进行反向交易操作。“t + i ”指在当天交易日之后的第二天。其规定投资者当天买入的股票当天不能卖出，第二天进行交割过户之后才可以卖出。3 价格形成制度我国沪深两地交易所于建立之初就采用了指令驱动型竞价交易制度，直延用至今。在我国沪深股市的主体交易制度基本没有变化的情况下，十多年来我国股市的具体交易制度随着时间的推移也是处在一个不断完善的过程中。上交所在成立之时的19 9 0 年l2 月之后的初期采用的是电脑自动撮合交易系统；19 9 1 年7 月我国的上交所实现了电脑过户的办法；19 9 2 年2 月18 日，交易所的交易系统开始只接受限价指令不再接受市价委托；在1 9 9 2 年7 月1 日，对上市新股的丌盘价采用集合竞价的方式产生。深圳证券交易所最初采用的是手工上板作业方式；l9 9 2 年2 月2 5 日，启动了电脑自动撮合交易系统，标志着深市由手工竞价向电脑撮合的过渡；19 9 2 年5 月2 6 同，同城证券电脑联网系统的开通标志着深交所形成了无形席位交易模式；1 9 9 2 年8 月2 4 日，深交所首先采用了电话自动委托交易系统，提高了无形席位交易模式的效率。19 9 3 年1 2月2 3 日，放开了有效委托价位区间和行情揭示范围；1 9 9 5 年9 月，连续竞价的具体形式由分盘( 每3 0 笔或1 0 秒钟一次) 撮合改变为逐笔撮合。2 0 0 6 年7 月1 日，随着新交易规则的实施，沪深主板市场引入开放式集合竞价机制。新制1 2度规定，投资者在开盘集合竞价时段的前5 分钟( 9 ：l5 9 ：2 0 ) ，可以下单也可以撤单，但在集合竞价时段后5 分钟( 9 ：2 0 9 ：2 5 ) 只能下单而不能撤单；系统会在集合竞价期间，显示虚拟开盘参考价格、虚拟匹配量以及虚拟未匹配量等信息。深沪股市每个交易日上午9 ：1 5 至9 ：2 5 电脑撮合系统会对所接受的全部有效委托进行集合竞价处理。集合竞价的过程一般来说要分四步完成：首先确定当日发布的有效委托是否位于有涨跌幅限制的情况下。其次选取相应的有效成交的成交价位，其是在有效价格范围内选取的能够使得所有委托产生最大成交量的价位。如有两个以上的这样的交易的价位，则首先对高于选取价格的所有的存在的相关的买委托以及所有存在的低于选取价格的卖委托能全部成交；其次要保证与选取的成交价格相同的委托一方的订单全部成交。接着将所有的存在的买委托按照委托限价由高到低排列，限价相同的相关订单就要按照时间先后进行排列；所有卖委托按委托限价由低到高排列，限价相同者按时问先后排列。依序将排在i j 面的买卖委托配对成交，即按照“价格优先，价格同等下时间优先”的成交顺序依次成交，一直到成交条件不满足为止。所有的成交都需以相同价格成交。最后一步是行情揭示，集合竞价中未能成交的委托，自动进入连续竞价。上午9 ：3 0 至11 ：30 以及下午l3 ：0 0 至15 ：0 0 为连续竞价的时间。其交易原则为：首先是要保证当天成交时价格优先的原则，对于所有的相关的贾? ! 申报：较高价格的订单者优先；对于卖出申报：较低价格的订单者优先。如果两个委托不能全部成交，那么剩余的要继续留在单上，等待下次成交。其次是成交时间优先的原则。时间优先原则一般表现为：同价位申报，依照申报时序决定优先顺序。对于周六、周同和上证所公告的休市日不交易。( 一般为国家法定节假日) 。4 交易费用调整深市不收过户费，每10 0 0 股沪市收取1 元过户费，不到1 元的按照收1 元收取。沪市每笔收委托费5 元，深市不收委托费。股票买进以及卖出都要收手续费。一般印花税为：3 。但是每年会根据具体情况进行调整，其主要调整情况见表2 1 。表2 1 历年印花税调整表2 0 0 8 年0 9 月19 同单边征收税率保持1 2 0 0 8 年4 月2 4f t从3 0 调整为1 2 0 0 7 年5 月3 0 日从1 o 调整为3 2 0 0 5 年1 月2 3 日从2 调整为1 1 32 0 0 1 年11 月16 日从4 0 调整为2 ol9 9 9 年6 月1 日b 股交易印花税降低为3 0 0 019 9 8 年6 月12 同从5 o 下调至4 019 9 7 年5 月12 同从3 o 上调至5 o19 9 2 年6 月12 同按3 o 税率缴纳印花税19 91 年10 月深市调至3 0 ，沪市开始双边征收3 19 9 0 年11 月2 3 日深市对买方开征6 o 印花税19 9 0 年6 月2 8 日深市对卖方开征6 o 印花税股票2 4 我国股票市场的监管制度演化2 4 1 我国股票市场的监管主体演化l9 9 0 年3 月，我国上海、深圳两地试点公丌发行股票，以19 9 0 年12 月19同为基期10 0 点，我国上证股市就丌始发布上证综合指数；l9 9 1 年8 月，我国证券业协会在首都北京成立。19 9 2 年1 0 月，国务院证券管理委员会成立，可以说其成立的现实标志着我国资本市场开始纳入全国统一监管框架。在监管部门的推动下，我国证券市场建立了一系列目的在于保护投资者利益和维护市场稳定的规章制度。19 9 7 年之后，国家对各地方性设立的场外股票交易市场以及柜台交易中心进行清理，同时对证券经营机构、投资基金中存在的违规行为进行整顿。我国于1 9 9 7 年1 1 月进一步确定保险业、银行业、证券业的分业经营原则。国务院证券管理委员会于l9 9 8 年4 月撤销，我国证监会接管其职能和人民银行对证券经营机构的监管职能。在全国各地设立3 6 个派出机构，建立了统一的监管体制。我国证券业协会于2 0 0 1 年开始设代办股份转让系统，以方便的解决原n e t 、s t a q 系统挂牌公司流通股的转让问题。我国证监会在2 0 0 2 年增设了专门查处内幕交易以及市场操纵一类事件的专属机构，公安部也设立了经济类犯罪侦查局，与我国证监会联合进行相关领域的侦查以及处理证券类犯罪事件。我国新股发行实行在2 0 0 1 年之前是定为审批制，2 0 0 1 年3 月之后其被改为核准制。证券发行上市保荐制度暂行办法在2 0 0 4 年2 月颁布之后，正式变为保荐制，与此同事建立相应的保荐机构和保荐代表人问责机制。之后，股票发行审核委员会暂行办法实施，建立了我国股市的发审委委员的监督机制和问责机制。同年，我国证监会实施“属地监管、职责明确、相互配合、责任到位的监管责任制。2 0 0 7 年证券执法体制建立了便于进行统一指挥的稽查体制