（金融学专业论文）股票市场及其价格波动对货币政策的影响.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：二望全旦_ 日期：五竺2 ：尘 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：驰导师签名： 日期：丝z ：乏：垡一 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 摘要 股票市场与货币政策之间的关系一直是货币政策研究的前沿问题。在我国， 股票市场己有十余年的发展历程。随着股票市场的深化与发展，以及居民收入水 平的提高，居民个人持有股权的比重在逐步增加。尤其是1 9 9 7 年以来，原先以银 行储蓄为主要资产形式的居民资产结构开始发生变化，其资产总量中股权资产的 比重在逐步增加。随着我国股票市场的迅速发展，股票流通总量急剧增加，股票 价格的波动对货币政策的影响越来越大。因此，关于我国股票市场及其价格波动 对货币政策的影响值得深入研究。 论文主要分为五个部分： 第一章是绪论，讨论了论文选题的意义，国内外研究现状，介绍论文的基本 框架。 第二章是文献综述，回顾了股票市场对货币政策影响理论的发展。具体讨论 了股票市场对货币政策最终目标的影响、对货币政策中介目标的影响、对货币政 策操作工具的影响以及对货币政策传导机制的影响。 第三章简要介绍了我国股票市场发展概况及现行的货币政策。 第四章实证分析我国股票市场对货币政策的影响。具体分析了我国股票市场 对货币需求、货币流通速度、消费和投资的影响。 第五章是结论及政策建议。总结了第四章实证分析的结论，提出我国中央银 行制定货币政策的政策建议。 关键词：股票市场，价格波动，货币政策 分类号：f 8 2 2 0 a b s t r a c t t h ec o n n e c t i o nb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c km a r k e ti st h em o s t a d v a n c e ds u b i e c ta so ft h em o n e t a r yp o l i c yr e s e a r c h i nc h i n at h es t o c k m a r k e th a sb e e nd e v e l o p e df o rm o r et h a nad e c a d e w n ht h ed e v e l o p m e n to f s t o c km a r k e ta n dt h ei m p r o v e m e n to fl i v i n gs t a n d a r d ，t h ep e r c e n t a g eo f r e s i d e n t sh o l d i n gs t o c k si si n c r e a s i n g l yg o i n gu p w a r d e s p e c i a l l ys i n c e19 9 7 t h er e s i d e n t s 。a s s e ts t r u c t u r e w h i c hw a sm a i n l yi nt h ef o r mo fb a n ks a v i n g s ， h a sc h a n g e dt h es h a r eo fs e c u r i t ya s s e tj ng r o s sa s s e t v v n t lt h er a p i d d e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t s h a r e si nc i r c u l a t i o nh a v eb e e ni n c r e a s i n g d r a m a t i c a l l y a sar e s u r t h ej n f l u e n c eo fs t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n so nt h e c u r r e n c yp o l i c i e sh a sb e e ni n c r e a s i n g t h u s ，c h i n a ss t o c kp r i c ev o l a t i l i t yo n m o n e t a r yp o l i c ya r ew o r 廿1 vo ff u r 廿1 e rs t u d y t h i sp a p e ri sc o n s i s t e do fh ec h a p t e m ： t h ef i r s tc h a p t e rm a i n l yd i s c u s s e st h ep u r p o s eo ft h i sp a p e r ，a n dt h e c u r r e n tr e s e a r c hj nt h i sf i e l da n dt h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e r 1 1 伧s e c o n dc h a p t e l i si i t e r 乱u r er e v 悖w r e c a l l i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h e t h e o r ya b o u tt h es t o c km a r k e t se f f e c t so nm o n e t a r yp o l i c y i nd e t a i l ，i tt a l i 呜 a b o u tt h es t o c km a r k e t se f f e c t so nt h eu l t i m a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y o nt h e i n t e r m e d i a t eo b j e c t i y e so fm o n e t a r yp o l i c y o nt h eo p e r a t i o nt o o l so fm o n e t a r y p o l i c ya n do nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fm o n e t a r yp o l i c y t h et h i r dc h a p t e rb n e f l yi n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n t so fc h i n a ss t o c k m a r k e ta n dt h ee x i s t i n gm o n e t a r yp o l i c y t h ef o u r t hc h a p t e re m p i r i c a l l ya n a l y s e st h ei n f l u e n c eo fc h i n a ss t o c k m a r k e to nm o n e t a r yp o l i c y i nd e t a i l i ta n a l y s e st h el n f l u e n c eo fc h i n a ss t o c k m a r k e to nt h ed e m a n df o rm o n e y , o nt h es p e e do fc u r r e n c yc i r c u l a t i o n o l l c o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n l ， 1 1 1 ei a s tc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o n sa n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i t s u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o n so ft h ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dg i v e ss o m e s u g g e s t i o n sa b o u ts t i m u l a t i n gm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，t h ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e ，m o n e t a r yp o l i c y c i a s s i 啊c a t i o nn u m b e r ：f 8 2 2 0 - 2 一 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 第一章绪论 1 1 研究的主题、背景 本论文的选题主要基于以下认识： 第一、2 0 世纪8 0 年代以来，尽管世界主要国家的通货膨胀得到有效控制，但 是，世界金融市场，特别是股票市场却接连发生了膨胀与紧缩的巨大波动。先是 日本的股市和房地产泡沫破裂，导致日本经济步入衰退，接着是震惊世界的东南 亚金融危机，再者是美国高科技泡沫的破灭。类似的案例也曾发生在瑞典、挪威、 芬兰等北欧国家，墨西哥则提供了新兴国家资产价格膨胀的典型版本。进) k 2 1 世纪，世界金融市场依然难以太平，阿根廷等国的金融危机也让许多国家的货币 当局心有余悸。诺贝尔奖获得者，著名经济学家丹尼尔麦克法登在北京举行的 “亚太经合组织金融与发展项目2 0 0 2 年度论坛”上警告说，目前国际股票市场的 不稳定几乎可以肯定将导致未来再次爆发金融危机 与这些。飞来横祸”紧密相连的是真实经济活动显著收缩，例如，许多经济 学家都认为美国1 9 9 0 年的萧条及其缓慢复苏可以部分地归因于先前发生的商业 房地产价格的下降( b e m a n k e 与l o w n ，1 9 9 1 ) 。而日本和部分拉美国家的股票价格、 房地产价格暴跌则导致真实经济的持续低迷。上述现象表明，如果说治理通货膨 胀是各国货币当局已经取得胜利的一场战斗，那么，在新的世纪里它们又将面临 一场新的战斗稳定资产价格。事实上，保持金融市场稳定、处理极度的资产 价格泡沫和汇率波动已经成为当今世界各国货币政策制定者的当务之急。然而长 期以来，无论在国内还是在国外的货币政策实践中，中央银行均未充分考虑股票 市场对实体经济以及货币政策传导机制的影响与作用，以至中央银行的货币政策 的制定没有充分考虑股票市场因素的作用，从而降低了中央银行货币政策的有效 性。为了探索这些问题，美联储于1 9 9 9 年8 月2 6 2 8 日在怀俄明j a c k s o nh o l e 举行 了题为“货币政策的新挑战”的讨论会。本次会议的一个重要议题就是探讨资产 价格在货币政策中的作用。资产价格波动是否应该成为货币政策制定者关注的问 题? 经济学家指出，货币政策关注股票等资产价格的理由主要有：首先，资产价 格波动并不完全是由基本面推动的，而与基本面无关的资产价格波动对经济的其 余部分产生显著的潜在影响。在上述两个条件下，股票等资产价格的波动就会在 某种程度上成为经济不稳定的一个独立因素。其次，资产价格代表着对未来商品 和服务索取权的成本，资产价格波动可能含有未来通货膨胀的信息，因此，股票 等资产应该进入通货膨胀的统计。最后，资产价格波动与货币供求、银行信贷有 着密切联系，关注资产价格波动有助于掌握货币供求与信贷方面的信息。格林斯 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 潘在会议上强调，美联储的货币政策将更多考虑股票市场的因素。因为越来越多 的美国人投资于股市，而且个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大。 第二、从资产价格波动期间的政策表现看，既有日本央行的失败教训，也有 美联储的成功经验。学术界一般认为，上个世纪末美国之所以保持2 0 年的可持续 金融泡沫，美联储成功的货币政策是必不可少的条件。事实上，有研究表明，2 0 世纪8 0 年代以来，美国的股票市场保持了长时间的可持续金融泡沫，金融泡沫起 到了支持和推动其经济结构优化，实现了被世人称之为新经济的经济结构演进。 尽管在此期间美国股票市场也曾发生过1 9 8 7 年“黑色星期一”的小型泡沫破裂， 但正是由于美联储货币政策的有力调控，泡沫才得以很快恢复而并未对实体经济 产生大的负面影响。而日本泡沫之所以产生，其货币政策的失误是难辞其咎的。 事实上，日本央行宽松的货币政策一定程度上导致了日本资产价格的极度膨胀， 而泡沫破裂后过紧的货币政策又在某种程度上使经济难以得到快速恢复 第三、目前看来，各国政策当局对于如何应对资产价格波动这一问题仍然是 苦无良策，常常处于两难境地：一方面，害怕政策行为刺穿泡沫，造成像日本那 样的经济衰退；另一方面，担心政策行为会使泡沫激增，给经济造成更大除患。 主要原因在于：相关的理论研究不充分和结论的不一致。事实上，由于这一问题 的特殊政策含义，经济学家目前对这个问题的研究多是一些工作论文，且结论也 是争论不断，至今没有一个一致的看法。比如说，在评价美联储9 0 年代的货币政 策表现时，m i l l e r 、w e l l e r 与z h a n g ( 1 9 9 9 ) 认为不对称政策行为直接导致了美国 股市的上世纪末的长期上涨。但是，格林斯潘却否认货币政策的非对称性：。非 对称运行的是股票价格而不是货币政策。他们可以下降的很猛烈，要求一个很强 的货币政策反应才能避免金融危机；而他们上升的一般很慢，而且很平稳。”他 们的研究主要集中于两个问题：一是股票市场发展对货币政策传导机制的途径， 并有学者主张将货币政策中介目标从货币供应量转向利率；二是货币政策是否需 要将股票价格纳入调控范围，并有学者甚至主张将其作为调控目标。迄今为止， 对股票市场与货币政策的研究主要集中在一些货币政策机构，例如b i s 、美国联 储、日本银行等。总的看来，这一问题的研究还不够深入、系统，还处于起步阶 段。 最后，就中国的情况而言，资产价格波动主要是股票价格波动。回顾中国股 票市场的历史表现，不难发现也曾发生过频繁的、大幅的波动。鉴于中国目前还 不十分稳健的金融体系特别是银行体系，笔者认为，既定大小的股票价格非基本 面波动可能会给经济带来更大的潜在影响。因此，研究货币政策与股票价格波动 的关系问题对我国来说既有理论上的必要性，更有迫切的现实需要。 还必须指出，对中国来说，货币政策与股票价格波动这一问题，与成熟的市 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 场经济国家相比具有特殊性：货币政策必须将股票市场的发展和稳定有机结合起 来。考虑到如下几个方面的原因，我们认为这一问题的重要性更加突出，首先， 随着中国股票市场的飞速发展，金融市场规模扩大和结构性变化显著影响着货币 的供给和需求、货币政策的传导以及货币政策工具的选取。其次，中国的股票市 场是新兴市场，具有比发达市场更加剧烈的波动性。第三，中国股票市场运行在 一个转型经济之中，计划的色彩还难以在短时间内消除。第四，由于中国的中央 银行成立时间较短，政策管理能力与经验明显不足，加之利率尚未市场化，导致 货币政策的执行效果大打折扣。 2 0 世纪9 0 年代中期，尤其是自1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以来，中国经济受到 较大冲击，有效需求明显减弱。虽然从1 9 9 8 年开始，国家就采取强有力的、积极 的财政和货币政策来刺激和扩大内需，但物价水平仍然不断趋于下降，实体经济 的增长速度依然十分低迷。但是同期金融领域特别是股票市场却显得异常活跃， 实体经济和虚拟经济明显显得冷热不均。一些学者看到了中国实体经济和虚拟经 济中的偏差。武剑( 2 0 0 0 ) 认为扩张性的货币政策由于整个经济系统缺乏效率，使 大量资金游离于实体经济之外，从而失去原有的效果。石建民( 2 0 0 1 ) 认为扩张性 的货币政策中的部分资金长期沉淀、固化为证券交易资金，应该被视为股票市场 引致的交易性货币需求，因为他们几乎很少再进入实体生产领域，去充当实际经 济交易的媒介中国实行扩张性货币政策反而造成实体经济和虚拟经济冷热不 均，我们有必要对股票市场同货币政策之间的相互影响在理论上做进一步的研 究正如格林斯潘所说，我们别无选择只能迎接这些问题提出的挑战。 基于上述认识，我把自己的硕士论文题目定为股票市场及其价格波动对货币 政策的影响。希望通过对目前国内外在这个问题上的研究历史和现状的考察，探 讨股票价格波动条件下货币政策的最优路径，并结合中国的实际提出相应的政策 建议。 1 2 国内外研究现状 国外对货币政策与股票市场的相互关系进行了大量的理论与实证研究。宏观 经济学家主要关注货币政策是否对股票价格的变动产生影响。而金融学家则对股 票能否成为通货膨胀的套期保值工具更感兴趣。从前人对货币政策与股票回报的 关系的研究来看，我们发现货币政策在一定程度上能够预测股票价格，由于影响 股票价格的因素有很多，因而货币政策只能在很小的程度上预测股票价格。 l a t r a p e ( 1 9 9 6 ) ，t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) ，p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 发现宽松的货币政策导致股 票价格上涨的明显证据。不管处于经济周期的什么阶段，货币政策都会对股票价 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 格产生影响( j a n s e n ，m e r e e r ，h n j o h n s o n ，1 9 9 6 ，p a t e l i s ，1 9 9 7 ) 。 由于股票价格在经济中的复杂的功能，特别是伴随着9 0 年代的全球性的资产 价格膨胀现象，西方发达国家普遍关注股票价格的膨胀，并力图将其纳入货币政 策框架，因此大量学者进行了探索性的研究。首先是股票价格在货币政策制定时 的信息提供功能，即作为一种信息变量。人们对股票价格所能反映的信息内容进 行了研究，尤其是对于股票价格在预测产出和通货膨胀方面的作用进行了大量的 研究( p e t e rc h r i s t o f f e r s e n ，t o r s t e i ns l o k ，2 0 0 0 ，j a m e sh s t o c k ，m a r k w w a t s o n ，2 0 0 0 ) 。其次，对于股票价格在货币政策传导过程的中介地位进行了研 究，即将其作为货币政策传导机制中的调整变量来进行研究( c h a r l e sg o o d h a r t ， b o r i sh o f m a n n ，2 0 0 1 ) 再次，人们考察了中央银行在货币政策制定与运作过程 中对股票价格的实际反应动作和效果( c h r i s t o p h e rk e n t ，p h i l i pl o w e ，1 9 9 7 ， s t e p h e ng c e c c h e t t l ，2 0 0 0 ，r o b e r t or i g o b o n ，b r i a ns a c k ，2 0 0 1 ) 。另外，根 据货币政策的一般性原则，从经济稳定性角度研究了股票价格与金融不稳定性特 别是银行不稳定的关系及相应的货币政策反应原则( j a nt op o r o w s k i ，1 9 9 9 ，e c b ， 2 0 0 0 ) 。 美国学者r i g o b o n 和s a c k ( 2 0 0 1 ) 衡量了美国货币政策对股市价格的反应，结 果表明，货币政策对股市价格波动的反应十分强烈。随着标准普尔5 0 0 指数出乎 预料地上升5 ，联邦基金利率将在下一次联储例会上提高1 4 个基本点。将之转换 为具体的政策操作，就意味着标准普尔5 0 0 指数升降5 ，可能导致利率升降2 5 个 基本点。他们分析了这种强相关的原因，是因为股市波动对美国经济具有至深的 影响。若标准普尔5 0 0 指数上升5 ，按照2 0 0 0 年底美国居民部门的持股量计算， 将会使居民部门财富增加5 7 8 0 亿美元，假设股市财富的边际消费倾向为4 ，则总 消费将相应增加2 3 0 亿美元，并带动g d p 增长0 2 3 个百分点。另一方面，r i g o b o n 和s a c k ( 2 0 0 2 ) 还检验了美国货币政策对股指及长期利率的影响，并发现股指对货 币政策具有明显的负向反应。短期利率上升2 5 个基本点，将导致标准普尔5 0 0 指 数下降1 9 。美联储主席格林斯潘，曾在1 9 9 9 年8 月2 7 日怀俄明举行的货币政策 会议上强调，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。 从中央银行政策视野进行的关于中国股票市场与货币政策的研究主要集中 在以下几个方面： 货币政策股票市场传导机制的研究。股票市场构成了货币政策的传导渠道， 具体的传导方式有两种：一是通过改变货币市场和证券市场上各种金融工具的相 对价格水平来影响资金供求的结果；二是作为一种政策信号改变投资者对经济的 未来预期而反应在股票的即期价格中( 任啸，2 0 0 1 ) 。有人则认为，由于贷款利率 管制和证券市场异常发展的制度性约束，我国公众对证券投资的收益预期和固定 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 资产投资的收益预期存在着非一致性，这导致我国当前货币扩张传导机制受阻 ( 夏斌，2 0 0 1 ) 。但也有不同的看法，认为影响货币政策传导机制的重要因素是四 家国有商业银行及其无利润约束行为，由于它们的行为与中央银行货币政策方向 的不一致，阻塞了货币政策的信贷渠道( 谢平，2 0 0 0 ) 。 最后是货币政策对股票价格的反应问题。货币当局比较共同的看法是：货币 政策不仅对货币市场和金融中介产生直接的影响，而且通过改变资本市场参与者 预期影响企业和居民投资、消费行为，从而对资本市场、企业、居民产生间接影 响。由于这种影响是互动的和可逆的，所以资产价格是一种重要的宏观经济指标， 它对于宏观经济具有预测性，因而进行货币政策决策需要关注资产价格变化( 钱 小安，2 0 0 1 ) 在操作上，中国人民银行货币政策司司长戴根有认为，由于中国 股市存在较高的投机机会，股价变动往往与实体经济呈现较大的不一致，因而我 国货币政策操作不应该追随资产价格。谢平也认为货币政策过多地顾及证券市 场，不仅丧失了货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。中央银行 绝不能以股票价格指数作为决策的参考指标，货币政策对股票市场的作用应该是 中性的。如果货币政策意在刺激股票市场，会造成道德风险问题，使货币政策和 证券市场都受到损害( 谢平，2 0 0 0 ) 。有人则认为，对于中国的中央银行来说，目 前的问题不是要不要把股票价格作为货币政策中介目标，而是应该积极考虑建立 一套完善的体系对股票价格进行监测和调控( 董晨，2 0 0 1 ) 吴敬琏就提出，在掌 握货币政策的时候一定要仔细观察，是不是出现了通货膨胀的苗头，还有一个就 是资产价格膨胀的苗头，如果出现了资产价格膨胀的苗头，货币政策就要适度地 收紧( 吴敬琏，2 0 0 1 ) 。有学者则认为随着我国股票市场的发展，虚拟资产的交易 量的增大将导致相应的货币需求的增大，这些需求要求相配套的货币供应量不能 满足包含有股票交易需求的货币总需求的需要，在一定机制的作用下，当资金进 入股票市场的时候，实体经济将因货币供应不足而受到抑制( 刘骏民，2 0 0 0 ，石 建民，2 0 0 1 ) 。易刚等人( 2 0 0 2 ) 借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系 不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离 稳态越来越远时经济运行将是不安全的。因而，央行货币政策的制定虽然应该同 时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍然在于维护币值的 稳定高莉、樊卫东( 2 0 0 2 ) 借助于线性回归分析，研究显示目前我国股票市场 对经济增长的贡献并不显著，资本市场对货币需求及货币流通速度均已经开始产 生较不显著的作用，建议现阶段我国货币政策目标与股票市场保持适度距离，但 不能忽视对股票市场发展的关注。2 0 0 2 年，中国人民银行研究局课题组发表的一 份权威报告在理论上论证了随着资本市场的发展和金融创新，货币与其他金融市 场的界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，货币数量不 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需要货币媒介的交易 ( 包括金融市场交易) 有重要相关性。文章的结论是：尽管中国股票市场己经成为 货币政策传导的另一组成部分，但不能把它作为货币政策的决定因素之一，也就 是说，对股票市场的价格波动，应关注而不应盯住 以上的观点可以看出，目前研究多以股票价格与货币政策关系的基本理论为 出发点，本文认为只有建立在对货币理论，特别是货币政策股票市场传导机制理 论的深入理解认识基础上，结合具体国家实证研究的货币政策与股票价格影响效 果，才能得出正确的判断和适当的政策选择。 1 3 论文的基本框架 论文主要分为五个部分： 第一章是绪论，讨论了论文选题的意义，国内外研究现状，介绍论文的基本 框架。 第二章是文献综述，回顾了股票市场对货币政策影响理论的发展。具体讨论 了股票市场对货币政策最终目标的影响、对货币政策中介目标的影响、对货币政 策操作工具的影响以及对货币政策传导机制的影响。 第三章简要介绍了我国股票市场发展概况及现行的货币政策。 第四章实证分析我国股票市场对货币政策的影响。具体分析了我国股票市场 对货币需求、货币流通速度、消费和投资的影响。 第五章是结论及政策建议。总结了第四章实证分析的结论，提出我国中央银 行制定货币政策的政策建议 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 第二章股票市场对货币政策影响的理论分析 1 9 2 9 年股票价格的迅速上升和后来的大危机可能是美国金融市场历史上最 惊人的一幕。自此以后，原本在经济学中可以抽掉的股票价格一下子显现出来， 特别是他对实体经济的作用再也不是可有可无了。特别是8 0 年代以来，随着各国 金融管制的放松和资本市场的深化与发展，股票价格对于实体经济，特别是通过 货币政策的改变引起的股票价格变动对实体经济的影响，在国内外刊物上层出不 穷，众说纷纭。他们的研究主要集中于两个问题：一是股票市场发展对货币政策 传导机制的途径，并有学者主张将货币政策中介日标从货币供应量转向利率；二 是货币政策是否需要将股票价格纳入调控范围，并有学者甚至主张将其作为调控 目标。稳定物价已成为西方国家货币政策最终目标首要选择：在货币政策工具运 用上，准备金率和贴现率工具的作用渐微，更多地使用公开市场操作；货币政策 中介目标的确定在主要经历了利率、货币供应量后，又有重新选择利率作为中介 目标的趋势。 2 1 股票市场对货币政策最终目标的影响 2 1 i 货币政策最终目标的涵义 在讨论货币政策最终目标之前，我们有必要先了解货币政策目标的涵义。货 币政策目标是指中央银行采取管制货币信用手段所要达到的目标。按时空和金融 调控方式的不同要求，货币政策目标可以分为最终目标和中介目标。 货币政策的最终目标是中央银行在一定时期内相对稳定并且最终所要达到 的目标。由于货币政策是一国宏观经济调控的两大主要手段之一，因此一国宏观 经济调控的最终目标就是货币政策的最终目标，即物价稳定、充分就业、经济增 长和国际收支平衡。 由于这四大目标之间存在着内在的矛盾性，很难兼顾，所以一段时期内货币 政策的最终目标常常是从四大目标中选择其中的一个或两个组合作为主要目标。 目前，各国一致认同的货币政策的主要目标是维持币值稳定，抑制通货膨胀。如 8 0 年代末9 0 年代以来，美国强调较低而积极的经济增长，以反通货膨胀作为货币 政策的目标来确保低通货膨胀条件下经济的持续发展；日本银行法第二条规定 “日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”，把稳定 物价放在货币政策目标首位；我国在1 9 9 5 年3 月1 8 日公布的中华人民共和国中 国人民银行法中也以法律的形式明确规定“货币政策的目标是保持货币币值的 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 稳定，并以此促进经济增长”。 2 1 2 股票市场对货币政策最终目标影响的分析 如上文所述，目前大部分国家都将货币政策的首要目标定为维持币值稳定， 即保持一般价格水平的稳定。判断货币政策是否达到物价稳定的目标，通常采用 消费物价指数、g d p 平减指数和批发物价指数等作为测度物价水平变动幅度的标 准这三个标准均未包括股票价格水平的变动。随着股票市场的发展和股票市值 的增加，股票价格的波动己经对实体经济中商品和劳务的一般价格水平产生越来 越大的影响 股票价格的上涨可以通过托宾q 理论、企业资产负债表效应等途径提高企业 融资能力，增加企业的投资活动，从而增加对投资品的需求。此外，股票价格的 上涨还可以通过家庭资产负债表效应、财富效应等途径改善消费者的信用等级， 提高其信用可得能力，并增加其名义财富，从而扩大消费者的消费支出由于总 需求是由消费需求、投资需求、政府支出和净出口构成， p a d = c + i + g + n x 。在假 定政府支出以及净出口不变的条件下，消费需求和投资需求的增加将使总需求增 加。在短期内总供给增加幅度较小的情况下，消费品以及投资品的价格将大幅上 升。 反之亦然，也就是说股票价格的下跌会降低企业市值，加速恶化企业和居民 的资产负债状况，导致财富的减少，进而使投资和消费以更快的速度减少，经济 长期处于萎靡的状态中，投资品和消费品的价格持续下跌。 另一个值得注意的问题是随着经济主体经济意识的增强，预期对经济增长， 从而对物价水平的波动产生了重要影响。实践中人们发现股票价格的过度上升往 往出现在一般价格水平比较稳定的时期。其中部分原因可能是在一般价格水平比 较稳定的时期，经济主体认为此时的经济增长比较平稳，因经济波动而产生的风 险较小，对经济的预期较好，从而增加股市的投资，造成股价上涨。股票价格与 实体经济价格水平相背离的情况使得货币政策处于两难局面。如同本货币当局在 8 0 年代，依据当时物价指数( 消费者价格指数和批发价格指数) 比较稳定的状况， 实行了较为宽松的货币政策。按照传统的货币政策理论，日本货币当局的做法是 无可非议的，而且根据当时一般价格水平有下降趋势的状况，货币政策应该是宽 松的。但由于当时日本股票、房地产市场的资产价格膨胀，预期资产回报率较高， 大量资金流入股市、房地产等资本市场，股票等资产价格暴涨。当日本货币当局 认识到股票等资产价格膨胀将危及实体经济的正常运行而采取紧缩的货币政策 时，股市泡沫破灭，资产价格一落千丈，大量到期债务无法偿还，银行积累了大 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 量的不良资产，结果实体经济也受到巨大冲击，经济开始衰退。1 9 9 7 年的东南亚 金融危机也是出现在一般价格水平较平稳的时期。可见，股票等金融资产价格的 膨胀扰乱了货币与物价、产出之间的稳定关系，如果中央银行仍然仅仅以稳定一 般价格水平为货币政策的最终目标，忽视股票等资产价格的影响，货币政策的最 终目标是难以实现的。 随着股票市场的日益发展，股票价格的变动已经开始对货币政策的最终目标 产生越来越大的影响，并直接影响投资者的生活水平。在实践中，人们还发现， 股票价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期，股票价格与实体 经济价格水平的背离也是处于这个阶段，于是有的学者就主张将股票价格作为中 央银行货币政策的调控目标。其理由是：1 、股票价格波动不仅仅是由于基本因 素的变化引起的，而通常是由非基本经济因素造成的，如低效的监管体系和投资 者的非理性行为等。2 、股票价格的波动对实体经济产生重要影响。6 0 0 d h a r t 认 为当股市价格脱离基本经济因素增长过高时，中央银行应该积极调整利率以避免 股票价格出现偏差。股票价格的泡沫如同石油国提高油价或政府财政政策变化带 来的冲击一样，都会导致经济的不稳定。股票价格过度上涨会导致公司和家庭资 产负债表的增加从而刺激消费支出。股票价格的大跌，则会出现相反的情况，并 会影响到银行的偿付能力。 另外一种观点是中央银行不应对股票价格的波动做出回应。其理由是：l 、 中央银行很难判断股票价格膨胀是否是由于基本经济因素或非基本经济因素引 起的。如果判断失误则会对经济和抑止通涨或通缩产生相反的作用。2 、中央银 行的目标是稳定币值和促进经济增长，而不应干预或把股票价格作为主要目标， 除非股票价格对预期通胀有影响，否则货币政策不要进行干预。3 、货币政策回 应股票价格波动可能出现与决策者们设想的相反的不好后果。 2 2 股票市场对货币政策中介目标的影响 2 2 1 货币政策中介目标的涵义及选择 货币政策中介目标是中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测 和调整的中间性或传导性的金融变量。作为货币政策的传递媒介，中介目标从时 间序列和传递层次上可以作一级与二级之分，即近期中介目标和远期中介目标。 前者指受货币政策工具的直接冲击，距晟终目标较远的中介目标；后者指受货币 政策工具的问接冲击，距最终目标较近的中介目标。货币政策中介目标的选择要 遵循相关性、可测性和可控性三原则。因此货币政策中介目标的选择不是“一劳 永逸”的，而是应根据具体情况如金融体制、金融市场的完善程度等进行选择。 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 货币当局无法直接影响或控制最终目标，但可以通过调节与控制一些能够影 响最终目标的中介目标来间接地影响其最终目标。因此中介目标是货币政策对最 终目标产生预期影响的连接点，中央银行通过监测中介目标的变动情况可以较准 确地预测货币政策对最终目标的影响，由此对货币政策操作力度进行微调，以确 保最终目标的顺利实现。此外，由于货币政策效应的时滞性，货币政策工具对最 终目标的影响一般要经过一段时间才能反映到最终目标的变动上，中央银行为了 能够及时地监测货币政策对实施最终目标的有效性，也有必要选取一些中间变 量，通过监测这些中间变量来预测最终目标可能实现的程度，以便于及时调整货 币政策的操作力度，实现预期的货币政策目标。 在实际操作中，各国金融当局一般选择利率或者货币供应量作为中介目标。 在一定条件下，贷款总量和汇率等也可以作为中介目标。2 0 世纪7 0 年代以前，受 凯恩斯主义的影响，西方国家中央银行大多采用利率作为中介目标。2 0 世纪7 0 年代以后，随着“滞胀”的出现和货币主义的兴起，货币供应量逐渐成为新的选 择。货币主义者通过实证分析，认为货币流通速度和货币乘数是趋于稳定的，只 要控制基础货币就可以控制货币供应量，因为货币供应量为基础货币和货币乘数 的乘积。此后，随着金融管制的放松和金融创新的加快，可以用作支付手段的金 融工具增加，货币乘数越来越不稳定，货币供应量各层次所包含的内容也越来越 模糊，货币供应量与物价稳定之间的对应关系不再稳定。2 0 世纪9 0 年代以来，西 方国家的货币政策中介目标出现了新的变化，有的国家重新开始重视利率，有的 国家采取了别的金融变量，有的国家则直接盯住了通货膨胀率。 由此可见，货币政策的中介目标起着一个承上启下的作用。一方面，它必须 能够对货币政策工具的运用做出迅速地反映，另一方面，它的变动必须在很大程 度上能够预示最终目标的未来变动趋势。 2 2 2 股票市场对货币政策中介目标影响的分析 1 货币需求受到影响 在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下，股票价格变动对货币需求的 影响体现在三个方面。1 、财富效应。股票价格的上升意味着人们名义财富的增 加，居民收入上升，货币需求相应增加。2 、交易效应。股票作为一种金融商品， 其交易也需要凭借媒介物货币的作用来实现。股价的上涨往往伴随着股市交 易量的扩张。成交量越大，需要用来完成媒介作用的货币就越多，相应地，对货 币的需求也就越大。3 、资产组合效应。股价上涨反映了风险性资产的预期收益 相对于安全性资产的预期收益有所上升。在人们的风险偏好程度不变的情况下， 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 这种相对价值变化将导致风险性资产的风险程度增加，从而使得投资者会增加其 资产组合中相对安全性高的资产比重来抵消这种风险的增加，这将导致货币需求 的增大。4 、替代效应。股票价格上涨，会使得人们调整自己的资产结构，多持 有股票，少持有货币，货币在人们资产组合中的比重下降，会降低货币需求。股 价变动对货币需求的净影响由这四方面的效应共同决定，财富效应、交易效应和 资产组合效应增大了货币需求，而替代效应则减少了货币需求。 一般而言，在股票市场对货币需求产生的财富效应、交易效应、替代效应等 不同方向的作用力中，增加货币需求的力量( 财富效应、交易效应和资产组合效 应等) 超过降低货币需求的力量( 替代效应) ，从逻辑上讲，这些新的需求是要有 相配套的一定量货币供给予以满足的，而传统货币政策没有考虑到这种因股市成 长和活跃带来的不断增长的货币需求，从而货币供应规划仍按照从前仅仅针对实 际经济的做法，在传统的货币交易方程( m v = p y ) 基础上，仍然继续根据g d p 增长目 标、物价控制目标及某个一定的货币流通速度变化水平，来规划、制定货币供应 目标( 戴根有，2 0 0 0 ) 。由于这种货币供给政策忽视了股票市场的货币需求效应， 相对其要达到的目标( 如g d p 增长率) 而言是不适应的，从而影响其目标的实现。 在相当部分资金被用于满足证券市场货币需求的情况下，用于保持实体经济增长 的货币和流动性相对偏紧，从而影响了实体经济的回升。 2 货币流通速度发生变化 股票市值对货币流通速度具有负向影响作用，即当股票市场繁荣时，货币流 通速度将降低。假设由于股市的存在及其规模的扩大，要求增加货币供应量，设 增量为a m ，假设变化后的全社会货币流通速度为v ，则货币需求模型变化为： ( m + m ) v = p y + a m ，v = ( p y 十m ) ( 叶吣 其中：肛货币供应量； p 物价水平； y 一实体经济总量； v 一货币流通速度。 原来的货币需求模型为m v 。= p y ，v o = p y m v l v o = ( 1 + a m p y ) ( 1 + a m m ) 由于p y m ，所以m p y a m m ，v v 。 1 。 从上面公式的推导过程我们可以看出，随着股票市价上涨和股市交易规模的 扩大，货币流通速度将放缓。 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 3 货币乘数发生变化 货币乘数是货币供给量对基础货币的倍数，是货币供给量决定当中非常重要 的一个因素。影响货币乘数的因素很多，既有经济方面的因素，也有社会、心理 方面的因素，对货币乘数起主要决定作用的因素包括通货比例、法定存款准备金 率、超额准备金率以及定期存款比例等，因此货币乘数可以表示为： m l = ( 1 + k ) ( r d + r t 宰t + e + i ( ) m 2 = ( 1 + k + t ) ( r d + r t 奉t + e + k ) 其中：皿。- - m 的货币乘数； m ，- - - m ，的货币乘数； k 通货占活期存款的比例： t 一定期存款占活期存款的比例； e 一商业银行所持有的超额准备金占活期存款的比例： r 一活期存款的法定准备金比率； r 一定期存款的法定准备金比率。 从上面的公式我们可以看出，中央银行所能完全控制的影响货币乘数的因素 只有活期存款和定期存款的法定准备金比率，而其他因素都是不断变化的。 通货比例是指非银行社会公众所持有的通货与全部活期存款的比例。由公式 我们可知，通货比例与货币乘数呈负相关关系。随着股票市场的发展以及股票 收益率的增加，居民持有通货的机会成本越来越大，因此会使通货比率降低，货 币乘数增大。同时，由于股市财富效应使居民可支配收入增加，一般来说，可支 配收入越多，居民通货需求越多，通货比例越大但二者综合来看，居民减少通 货持有的数量要大于因收入增加而增加的通货持有量，因此，从这两方面来讲， 股市的发展使通货比率下降了，货币乘数增大。 定期存款占活期存款比例与货币乘数亦呈负相关关系。随着股票市场的发 展，定期存款占活期存款的比例越来越具有不确定性，从而使货币乘数更加复杂。 一方面，股市财富效应有可能使居民因收入的增加而增加定期存款量，另一方面 股市收益率的上升又会使居民将一部分定期存款转而投向股市，获得更高的收益 率，使定期存款比率下降。 超额准备金比率是指商业银行所持有的、超过其法定准备金以外的准备金比 率，与货币乘数呈负相关关系。影响超额准备金率高低的两个重要因素是持有超 额准备金的机会成本和获得准备金的难易程度。随着股市收益率的提高，商业银 行持有超额准备的成本越来越高，很多商业银行将原来持有的超额准备投入股 市。另外，随着资金在货币市场与股票市场之间流动性的加强，商业银行通过同 股票市场及其价格波动对货币政策的影响 业拆借方式从证券机构融资越来越容易。上述两方面都使商业银行降低超额准备 金比率，使货币乘数变大。 4 基础货币的调控难度加大 基础货币也是货币供应量的决定因素之一，由居民手中持有的通货和商业银 行的法定存款准备金和超额存款准备金组成。股票市场的发展使得基础货币的调 控难度加大。首先，从总量上讲，股票收益率的提高加大了居民持有通货和商业 银行持有超额准备金的成本，一些通货和超额准备金会通过各种渠道进入股市， 满足股市交易的需要，从而使基础货币减少。其次，从结构上来讲，金融机构和 社会公众货币需求变化的结果，改变了基础货币在金融机构和社会公众之间的分 配比例，进而影响基础货币的数量。 5 货币供应量目标失去有效性 货币供应量等于基础货币与货币乘数之积。从逻辑上，如果一国的中央银行 能够确保基础货币的控制，同时货币乘数相对稳定则就能间接控制货币供应量。 货币供应量的可控性很大程度上取决于特定的货币制度、金融环境及经济发展阶 段。由于市场化和证券化引致的制度变迁对货币需求稳定性构成巨大冲击，以及 货币政策传导机制的重大变化，货币增长目标总体上不再是一个理想的中介目 标。 在以货币供应量为中介目标的货币政策