（国际贸易学专业论文）外资并购上市公司的法律问题研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 中文摘要 随着跨国并购在国际直接投资中的作用日益突出，各东道国对外资并购立 法的工作越来越重视，通过健全的立法一方面积极地引进了外资，同时也规制 了外资并购带来的诸多不利影响。但是我国在外资并购立法方面还存在着不少 问题，本文就是立足于此出发点而展开对外资并购中国企业的法律的研究。中 国加入w t o 后，在国际资本流动日趋全球化的背景下，外资并购作为外商对华 直接投资的一个重要趋势，其影响力将进一步凸现。要在积极引进外资的同时 有效化解潜在的风险，完善外资并购法律规制是关键。而当前上市公司因其独 特的优势成为外资并购的首选对象。对外资并购上市公司的特殊问题，还要进 一步深入工作，使法律起到有效规制外资并购上市公司的行为。 本文，首先简要介绍了跨国并购在全球的发展以及我国外资并购的发展状 况和相关问题。而外资并购立法正是要解决好我国外资并购中存在的问题，促 进我国经济的发展。但是我国外资并购立法本身就存在不少问题，例如垄断法 的缺失和立法体系的散乱等。接着，本文在第二章详细介绍了我国外资并购上 市公司立法存在的问题和解决对策，并对美国等国家的外资并购法律作了较为 详细的介绍以作为我国外资并购立法的借鉴之用。作为当前作为突出的几个问 题例如反垄断问题和上市公司的外资并购中的证券法律问题，本文也专门用一 章加以论述。本文还对外资并购做了实证分析，从实证角度对全文做迸一步阐 释。 通过理论和实证两方面的论述，本文得出结论：我国当前外资并购立法应 采用单轨制立法模式，并对特殊问题以例外和豁免加以规定；在立法内容上， 要进一步健全包括企业并购法、外资法、证券法、反垄断法和公司法等等在内 的法律群体，使得我国的外资并购立法做到真正的规制和引导作用；在原则上， 我国的外资立法也要坚持反垄断、维护相关者利益和公平互利等原则；在指导 思想上，在吸引外资和促进国有资产改组的同时，也要以维护市场的有效竞争 制度为指导；在外资并购模式上，我国的外资并购会随着法律的健全与完善变 得日趋多样化与科学化。 【关键字】外资并购上市公司法律问题 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ec r o s s b o r d e r m & a ( h e r e i n a f t e r ，c b m a lb e c o m i n gi n c r e a s i n g l y o u t s t a n d i n gi nt h ei n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n t t h eh o s tc o u n t r i e sv a l u et h e l e g i s l a t i v e l yc b m am o r ea n dm o r e ，a n dp a s st h es o u n dl a wt oa b s o r bm o r ef o r e i g n c a p i t a la n dr e s t r i c tt h ed i s a d v a n t a g e o u si n f l u e n c e b u to u rc u r r e n tl a ws t i l ln e e dt o i m p r o v e ，t h i sa n i c l ew i l l l a u n c has t u d yo nt h ef o r e i g nm 蹦r 订a 1l a w w i t hc h i n a t sc n t r yi n t ot h e 、t o f m ap l a y sam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ef o r e i g n i n v e s t m e n tt oc h i n a t ou s et h ef o r e i g nc a p i t a lm o r ee f f e c t i v e l y t h el a w m a k i n gi st h e k e y a n dt h ec u r r e n tl i s t e dc o m p a n yh a sb e c o m et h ef o c u so ft h ef o r e i g nc a p i t a l b e c a u s eo fi t ss p e c i a la d v a n t a g e t h e r e f o r e 。w es t i l ln e e dt op a ya t t e n t i o nt ot h e s p e c i a lp r o b l e m sc o n c e r n e dw i t ht h el i s t e dc o m p a n ym a i nt 1 1 i sw a y ，w e c a nb u i l d t h er e a l l yv a l u a b l es y s t e mt or u l et h ef m at oc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h i sa r t i c l e f i r s ti n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to ft h ec b m aa n do u rf m a d e v e l o p m e n tw i t hs o m er e l a t e dp r o b l e m si n c l u d i n gm o n o p o l yp r o b l e m a n dt h e l a w m a k i n gi sa i m e df o rt h es o l u t i o nt ot h ep r o b l e m sc o n c e r n e dw i t ht h ef m a a n df o r p r o m o t i n go u rc o u n t r ye c o n o m i cd e v e l o p m e n t b u to u rc u r r e n tl a w s e x s i tq u i t ea f e wp r o b l e m s s u c ha st h el a c ko fa n t i t r u s tl a w a n dt h ed i s o r d e rs t a t eo ft h el a w s y s t e me t c t h c a t h i sa r t i c l eb e g i n s i nd e t a i l i n t r o d u c i n gt h ep r o b l e m st o t h e l a w m a k i n gc o n d i t i o no ft h ef m a o ft h el i s t e dc o m p a n i e s a n dt h ea u t h o rg i v e st h e s u g g e s t i o n st ot h es o l l u t i o nt ot h ep r o b l e m s + t h i sa r t i c l ea l s 0m a k e st h ed e t a i l e d i n t r o d u c t i o nt ot h ef m al a w so ft h eu n i t e ds t a t e sa n do t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e si n o r d e rt h a tw ec a nl e a r nl e g i s l a t i v e l ys o m ee x p e r i e n c ef r o mt h e m t h ep r o b l e m s c o n c e r n e dw i t ht h ea n t i t r u s tl a wa n ds e c u r i t yl a w h a v eg a i n e ds p e c i a la t t e n t i o n t l l i s a r t i c l ea l s om a k e st h ee v i d e n c ea n a l y s i s ，t of u r t h c re x p l a i nt h ee x i s t i n gl a wp r o b l e m s 1 h o u g ht h et h e o r ya n a l y s i sa n ds u b s t a n t i a le v i d e n c es u p p o n ，t h i sa r t i c l ed r a w st h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：f i r s t ，o u rl a ws y s t e mo ff o r e i g nc a p i t a lm & a i no u rc o u n t r y s h o u l da d o p tt h eo n et r a c ks y s t e mw i t he x c e p t i o na n de x e m p tt os o m es p e c i a l p r o b l e m s ；s e c o n d w es h o u l df u r t h c ri m p r o v es e r i e so fl a w si n c l u d i n gt h ee n t e r p r i s e m & al a w ，f o r e i g ni n v e s t m e n tl a w ，s t o c kl a w ，a n t i t r u s tl a wa n dc o m p a n yl a wc t c ； t h i r d ，a sf o rp r i n c i p l e sf o rt h ef o r e i g nc a p i t a lm & a 1 a w sw es h o u l dc a r r yo ns u c h p r i n c i p l e ss u c ha sa n t i t r u s t 、b e n e f i t p r o t e c t i o n 、e q u i t y p r o t e c t i o ne t c ；a n df o rt h e p u r p o s eo fl a w m a k i n g ，w es h o u l dt r yt op r o m o t e t h es t a t e o w n e dp r o p e r t yr e s h u f f l i n g ， a n da l s ot op r o t e c tt h ef r e ec o m p e t i t i o ns y s t e ml a s t ；a sf o rt h ef o r e i g nc a p i t a lm & a m o d e l s w ew i l lh a v em o r ea n dm o r es c i e n t i f i cm am o d e l sf o rl i s t e dc o m p a n i e s w i t ho u rl a wb e i n gb u i l tb e t t e ra n db e t t e r k e yw o r d s t h ef o r e i g nc a p i t a l ，m al i s t e dc o m p a n y ，l a wp r o b l e m 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章引言 公司并购括动是现代市场经济的一个重要组成部分。而并购又是一个复杂 的经济、金融、法律、商业、管理和资源整合的过程。在现实生活中，不同的 法律和社会制度环境，不同的激励结构、游戏规则和运作质量，导致不同的交 易成本和并购活动的绩效。改革开放使我国经济日益向完善的市场经济过渡， 企业并购和跨国并购活动在我国日趋活跃。但是还要看到，我国开放的时间并 不长，我国的并购市场并水成熟，并购法律规制也0 i 够完善。相比之下，发达 国家有关跨国并购的法律规制已经十分完善了，这便为我国的外资并购立法提 供很好的学习机会。 加入w t o 后，大量外资涌入中国，中国从原来资金缺乏到如今资金充沛， 成为超过美国的对外资最具吸引力的国家。同时，我国吸引外资的形式也渐渐 开始转变，外资对中国企业的购并案例也越来越多。随着对外开放力度的不断 加大，外资并购我国企业的；击律许可的障碍己经不存在，但是，通过近年的并 购实践来看，我国的外资并购法律问题还报突出，作为外资最为热衷并购的上 市公司问题也很多，这些问题和矛盾最突出的就是法律规制问题。 外资并购对中国企业其根本原因在于开拓中国这个新兴市场，获取比在国 内更高的投资回报。从某个意义上说，并购是比新设更为优越的投资方式，能 够降低交易成本。在这个根本原则的指导下，每个具体的并购又有各自不同的 动因。有许多的跨国并购理论都给出了许多动因分析，由于论文篇幅所限，在 此不作详述。但是，我国日前外资并购主要动因却有其独特性。本文认为，目 前外资并购一方面是看好中国的经济发展潜力和发展速度，希望分享中国经济 增长的成果，同时也是由于中国的并购市场十分巨大，而且政策日益放开，并 购中国公司的时候有较多的选择。 在巾国政策日益放开并且外商对中国并购市场兴趣渐浓的情况下，我国在 吸引并购外资过程中国内经济受到比较大的影响。在市场经济条件下，外资并 购如同一般企业兼并与收购对于并购双方m 言，无疑都是有利的。对于劣势企 武汉理工大学硕士学位论文 业来说，被他人并购，有利于盘活企业资产存量，促使企业起死回生，而对优势 企业来说，则可以减少投资成本，扩大企业实力。但是外资并购也有负面效应， 特别是国有资产流失问题和垄断问题在一定的条件下可能产生较大危害。基于 外资并购的效应分析，我国一方面要加强立法推进并购活动，另一方面也要通 过法律手段限制负面效应的发生。 基于这一背景，本文提出了外资并购法律问题研究的课题。本课题除了系 统地论述我国外资并购法律体系的完善问题外，还在此基础上对外资并购的热 点及上市公司的外资并购法律问题作理论和实证上的分析。本文期望能在该问 题上做定的分析和探讨，以期对推进我国吸引外资和完善我国的资本市场等 方面做点的贡献。 1 2 本文的研究目的及意义 中国的利用外资到了2 l 世纪面临着新的新形势，传统的新建引资方式虽然 仍具有重大现实意义，但是通过并购方式吸引外资已是一种不可逆转的趋势。 我国政府正是顺应了这一趋势，制定了一系列政策法规，逐渐向外资放开了并 购市场。我国吸引并购外资除了能增加外资流入我国外，还有更重要的作用。 外资并购对于我国的证券市场的发展和国有资产重组都具有独特的作用。我国 证券市场一直以来，存在着国有股一股独大的状况，但是我国的国有股和法人 股根据我国的法律规定是不能流通的，并且我国国有股的经济效率也是偏低的， 在这样的情况下，引进并购资本是一种可行的办法。 但是，并购本身又是一个十分复杂的过程。由于我国的资本市场不够成熟 加上我国的并购法律制度不够完善，在引进并购资本的过程中出现了不少问题。 本文将通过理论和实证分析来发现并试图解决外资并购上市公司过程中出现的 法律问题。而这些问题也正是目前外资并购中遇到的最突出问题。不仅如此， 本文的分析首先是着眼于所有的外资并购活动的，对于外资并购中的主要问题 以及上市公司并购过程中的主要问题部作了分析并提出建议。这些分析和建议 对于我国当前的引资工作以及资本市场的开放和完善都是有意义的。 1 3 国内外相关研究现状及动态综述 2 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 1 关于并购中的价值创造问题 有关并购价值问题的理论研究主要围绕着三个问题：( 1 ) 并购是否创造价值 ( 2 ) 并购为谁创造价值? ( 3 ) 并购如何创造价值? 对于这些问题，我们将主要关心 并购如何创造价值问题。2 0 世纪6 0 一7 0 年代学界重点研究的是前两个问题，运 用统计方法，尤其2 0 世纪7 0 年代的剩余分析法( r e s i d u a la n a l y s i s ) 或者称为 基于事件的方法( e v e n t - - b a s e da n a l y s s ) 成为并购的主要研究方法。2 0 世纪 8 0 年代以后，研究主要关注并购如何创造价值，偏重于小样本、个案的深度分 析。2 0 世纪8 0 年代，并购研究被纳入战略管理框架之下，关于“并购如何创造 价值”的问题，才引起学者们的足够重视。对于这一问题的研究，主要从两个 方面进行：一是并购的价值创造方式；二是价值创造所需要的条件和环境。 传统理论认为，并购主要通过重组和协同两种方式来创造价值。这一结论正 受到挑战。关于这方面的研究工作，当以美国并购问题专家马克l 赛罗沃所 著的协同效应的陷阱：公司购并中如何避免功亏一篑最有影响力。针对并 购方公司高管人员对并购协同效应的痴迷追求，以及由此引发的并购活动牵强 人意的尴尬局面，马克l 赛罗沃提出了并购效应有限论，即屏弃管理学先前 认为并购价格与潜在价值高度相关的简单假设，勇敢地承认价格与价值毫无关 系的残酷现实，进而推断出，在协同效应的预期值很低的情况下，并购溢价的 水平预示着并购亏损的水平。马克。l 赛罗沃以1 9 7 9 1 9 9 0 年间发生的重大 并购实例为依据，研究表明，在这2 0 年问，为并购支付的溢价以额外支付 的价格占被并购之前该公司的价值来计算平均占4 0 一5 0 ，许多并购常 常超过1 0 0 ( 例如i b m 公司并购莲花公司) 。马克l 赛罗沃进一步阐明：溢 价支付越高，执行并购战略所带来的价值破坏就越严重。马克l 赛罗沃的研 究揭示，有6 5 的重大战略性并购是失败的，还有一些并购事实上也属失败， 并购方公司蒙受价值损失。随着市场价值和并购溢价创历史新高，现在应当制 定必要的标准，知道如何才能做到知己知彼，谨慎决策，否则风险太大。他认 为，落入协同效应陷阱意味着从一开始就在并购博弈中输了。 但关于并购价值创造所需条件和环境的研究( 主要有组织匹配性并购绩 效和过程学派两种研究范式) 还存在不足。组织匹配性分析并购双方在企业文化 制度方面的匹配程度对并购过程和并购绩效的影响。但这种分析框架有一个明 显不足缺乏主动性，该分析框架所涉及的所有因素，包括企业文化、管理 3 武汉理工大学硕士学位论文 风格、报酬系统并不是蹴而就的，它需要一段时间才能形成。由这种分析框 架得到的启示，也只能是通过大量的“事先”比如进行目标企业选择和谈 判，分析并购方与目标公司之间的匹配关系，排除不匹配的并购。这种启示的 指导意义令人怀疑。 1 3 2 关于并购中的管制问题 并购是企业外部增长的方式，是迅速扩大企业规模、提高企业竞争力的有效 途径。然而，在并购过程中也导致了生产集中，具有潜在的反竞争效果。为此， 许多学者提出了有关限制并购负面效应的并购控制理论。最近几十年来，指导 企业并购的反垄断控制的理论主要是基于产业组织理论而产生的。自从1 9 4 0 年 克拉克提出有效竞争理论以来，产业组织理论得到了真正的发展。二战以后， 伴随着哈佛学派的理论观点成为美国反垄断政策的正统观点以来，产业组织理 论在反垄断政策这个大舞台上得到了长足的发展，对西方各国反垄断政策的制 定和实践产生了重大的影响。从其发展历程来看，主要分为结构主义理论和行 为主义理论。 结构主义理论以哈佛学派的观点为代表，二战以后，在美国被长期接受，并 在很大程度上影响了2 0 世纪5 0 年代至7 0 + 年代美国反垄断政策的制定和实施。 结构主义以新古典学派价格理论为基础，以实证研究为主要手段把产业分解为 特定的市场，按结构、行为、绩效三个方面进行分析，从而形成s c p 分析框架。 在此框架中，其逻辑关系为：市场结构决定企业的市场行为；企业行为决定市 场的运行绩效。因此，为了获得满意的市场绩效，最重要的是通过公共政策来 调整和改善不合理的市场结构。在哈佛学派理论中，结构最重要，市场结构是 产业组织理论分析的重点。因而，哈佛学派的理论观点又被称为结构主义。在 s c p 框架中，作为市场结构指标之一的市场集中度是分析研究的重点，大量的有 关实证研究都是围绕着市场集中度与市场绩效的关系展开的。结构主义者的主 要观点就是产业的高集中度会导致竞争的削弱，进而导致不良的市场绩效。他 们认为，如果产业内的多数市场份额为少数企业所占有，其结果将是增加了大 企业间暗中合作或公开共谋的可能性，所以结构主义的结论是高产业集中度足 以成为采取反垄断政策的依据。 4 武汉理工大学硕士学位论文 行为主义理论以芝加哥学派的观点为代表。芝加哥学派是在与哈佛学派的 争论中崛起的，在对反垄断政策进行分析的过程中，提出了自由放任的竞争思 想和公共政策主张，形成芝加哥学派的产业组织理论，并逐渐占据了主流地位。 它对2 0 世纪8 0 年代以来美国政府的反垄断政策的转变起了重大的影响作用。 芝加哥学派信奉竞争机制在自由市场经济中的作用，相信市场力量的自我调节 能力，认为市场竞争过程是市场力量自由发挥作用的过程。芝加哥学派反对对 高集中度产业的大企业采取反垄断分割政策和实行严格的并购控制的做法。他 们认为，大企业的形成和集中是通过企业内部或外部增长实现的，企业内部增 长表明企业具有比竞争对手更高的生产效率，而并非来自垄断的市场势力。同 样，并购也是企业外部增长的途径，并购使得社会资源从并购效率低下的企 业向并购经营效率高的企业转移，结果提高了资源配置效率。在他们看来，在 s c p 分析框架中，市场绩效起决定作用，不同的企业效率形成不同的市场结构， 市场绩效或市场行为决定了市场结构，因而被称为行为主义。他们主张政府没 有必要对企业并购采取严格控制政策，而应当主要关注高寡占市场中的横向并 购，反垄断政策的重点是对企业行为进行干预，其中主要是对卡特尔等企业间 价格协调和分配市场的协调行为实行禁止和控制。 1 3 3 国内关于外资并购的法律问题的研究状况 我国学者关于并购理论的研究始于2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，但当时的 研究大多局限于介绍外国企业并购理论与实务，尤其是实务方面。2 0 世纪9 0 年 代中期以来，我国企业并购活动蓬勃发展，对并购理论研究提出了严峻挑战。 我国学者针对国内企业并购状况，进行了具有中国特色企业并购理论的研究， 相关研究论著如雨后春笋般涌现。其中影响较大、特色鲜明且代表性较强的有 中国社会科学院世界经济与政治研究所佟福全研究员所著第五次浪潮企 业并购与产权重组启示录、北京大学刘文通博士所著公司并购论、上海市 锦联律师事务所史建三博士所著跨国并购论、中欧国际工商学院王博士所 著企业并购理论及其在中国的应用、万盟投资管理有限公司董事长王巍博士 与中国社会科学院世界经济与政治研究所国际企业研究中心副主任康荣平共同 主编的中国并购报告、中国社会科学院财贸经济研究所副所长江小娟博士关 于“中国企业利用外资与跨国并购”的报告、壬新驰关于“管理者并购的经济 武汉理工大学硕士学位论文 学解析及其对中国企业改革的意义”的重大论述和中国社会科学院工业经济研 究所副所长黄速建主持的国家社会科学基金资助项目“当前西方企业并购问题 研究”。以上关于企业并购的理论探索，都是从我国企业并购的现实出发，主要 焦点在于国有企业和上市公司的并购问题，这些探索对于推进我国国有企业在 外资并购过程中得以快速发展有一定的现实意义。 对于外资并购上市公司立法问题的研究，则是最近几年的事情，也是当前 研究的热点之一。自1 9 9 5 年，我国政府对外资并购上市公司叫停后，我国的外 资并购上市公司一度沉寂下来。2 0 0 2 年以来，我国对外资并购的门槛逐步放开， 我国有关学者对外资并购的研究叉热起来。目前研究的重点还是在反垄断、国 有企业的外资并购、上市公司的外资并购等方面。事实上，对外资并购法律的 研究，是经济学和法学学术工作者和实务工作者共同关心的问题。但是，至今 并未有一本专门研究外资并购法律的专著，大多数学者仅仅在一些期刊或者书 籍中做较为零星的研究。目前，对外资并购做了较深入研究的是卢文莹博士在 2 0 0 4 年主编的外资并购策略。该书对目前外资并购的现状和发展趋势从理论 和实证的角度加以全面地总结和研究，指出了当前外资并购中亟需解决的问题， 并对今后外资并购的发展提出了良好的政策建议和具体的对策。该书既有理论 深度又有实践意义，对理论工作者、实务工作者均有一定的参考价值。 1 4 本文拟探讨的问题 本文通过专门对现行外资并购法律条件下，外资并购上市公司问题加以分 析，提出完善法律的相关对策建议。完善外资并购法律的政策，一方面为外资 并购投资提供良好的政策的环境，另外一方面也能提高我国对外资并购的管理 水平，使得我国这一引资大国能够充分利用好并购外资，促进我国的改革和发 展。可以说，这个课题的研究意义既是十分迫切的，同时也是重大而深远的。 本文首先对外资并购的概念等基本问题作详实地阐述，为论文进一步论述 打下基础。接着分析我国外资并购法律的发展现状与问题，提出完善立法的原 则与建议。通过分析外资并购上市公司存在的法律问题，以及总结发达国家有 关对外资并购我国上市公司的法律规制得出启示，提出健全并购法律建议。最 后进行实证分析，主要通过对外资并购上市公司具体方式的法律分析、外国跨 国并购上市公司个案分析以及我国外资并购上市公司个案分析来进步论证。 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章外资并购与外资并购立法 2 1 外资并购的概念、主要方式及发展现状 2 1 1 外资并购的概念 外资并购主要是指外国投资者和外商投资企业通过兼并或收购的形式而取 得公司企业的控制权。或者说，外资并购是指外国企业基于某种目的，通过一 定渠道与支付手段，将目标国企业的定甚至全部份额的股份或资产收买下来， 从而对后者的经营管理实施实际的或完全的控制并从中获利的行为。这一概念 涉及两个问题的界定。 首先是对外资的界定。这里对外资的界定包括两类：外国投资者和具有中国 法人资格的外商投资企业。这样的界定实际上采用了外资定义的“资本控制地 标准”或“资本来源地标准”。我国颁布的外商投资企业并购境内企业暂行 规定即采用这一标准。但是，长期以来，我国立法和司法实践中直采用“资 本注册地标准”来界定外资，例如我国的三资企业法就采用“资本注册地标准”， 这种界定方法十分容易造成外资规避中国相关法律的资本运作事件发生。因此， 在我国将来制定外商投资企业法时，必须统一标准即采用“资本控制地标 准”来界定外资。同时，由于我国的特殊国情，我国外资并购中的“外资”不 仅要包括外国人的投资，也要包括港、澳、台投资者的投资。 其次是对并购行为的界定。并购是兼并和收购的缩写，是一个内涵十分广泛 的概念，最终结果是要达到对目标公司的控制权的掌握，而不管收购公司采取 了何种手段。到目前为止，国内外对并购还没有一个统的定义，都是仅从不 同的侧面和角度加以阐释。一般来看，并购行为包括兼并、联合、收购、接管 等行为。这里的兼并和联合都是一种合并行为。前者又叫吸收合并即相当于全 资收购，是指公司接纳其他公司加入本公司，接纳方继续存在，加入方解散；后者 又叫新设合并，是指两个以上公司合并设立一个新公司。合并各方解散。合并的 特点是参与合并的所有方或仅是被合并方的实体消失：而并购还包括并购方与 被并购方实体均不消失，而形成并购方对被并购方的控股的收购和接管行为。具 体而言，收购是指一家公司用现金、债券或股票购买另家公司的股票或资产 7 武汉理工大学硕士学位论文 以获得对该公司本身的实际控制权的行为。而接管一般是指某公司的原具有控 股地位的股东由于出售或转让股权，控股地位被他人取代的情形。正是鉴于以 上行为的动机和目的相同，都是通过产权交易，以达到控制其他公司企业的目 的，故习惯上将它们并称为“并购”。需要说明的是，从实证角度出发，当今 企业跨国并购的大部分案例未涉及法人数量的变化，而且以消灭当事企业一方 法人资格为目的的跨国兼并似与企业全球战略不符，所以提出企业跨国并购只 是国际上的习惯提法，实指跨国收购。作为跨国并购的一种，外资并购在实践 上也更多地表现为外资收购。另外，由于我国上市公司上市资格的稀缺性，外 资并购中方企业时，一般也会采用保留上市公司法人资格的收购形式。因此， 在本文中多次出现外资并购和外资收购的概念，其基本含义是一致的。 2 1 2 我国外资并购的主要方式 我国外资并购的主要方式有以下几种方式：协议收购、购买b 股并购、收 购上市公司母公司、定向增发建立合资公司反向收购等等。不过，随着我国并 购政策的逐步放开，将来还将出现更多的并购方式。本节将对现有的几种方式 作简单介绍，后面我们还将对这些并购方式的法律实践作一些实证分析。 协议收购。它是指投资者在证券交易所之外与目标公司的主要股东进行私 下协商，达成一致意见后购买目标公司的股份，以控制或兼并目标公司的一种 并购方式。协议收购向来是上市公司并购中最简单最有效的一种方式，在我国 存在国有股、法人股和流通股区别的情况下尤其如此。与协议收购相对的收购 方式是要约收购。要约收购又叫公开收购，是指收购公司直接向目标公司的股 东发出要约，收购全部或部分发行在外的股票，从而控制目标公司。要约收购 不需要征求目标公司管理层或董事会的同意，往往通过证券交易所直接购得目 标公司股东拥有的股票，达到一定份额时即可获得对目标公司的控制权。 购买b 股并购。它是指外资通过收购上市公司新发、增发或已发的b 股股 票的方式来达到并购的目的。这种并购方式收的限制条件较少，外国投资者可 以通过购买上市公司发行的b 股达到参股控股的目的。但这种方式只适合于允 许和已经发行b 股的公司，对很多不能发行b 股的公司不适用。 收购上市公司母公司。它是指外资通过收购上市公司的母公司，或大股东 的控制权从而达到间接控股上市公司的目的。通过收购上市公司母公司从而达 8 武汉理工大学硕士学位论文 到间接控股上市公司的方式，可以避免上市公司管理层的抵制和要约收购公告 等法规的限制。随着我国对外资并购政策的不断放开，未来采用这一并购方式 的并购案会越来越多。 定向增发。它是指上市公司通过向收购方定向增发新股，以获得收购方的 优质资产，而收购方在向上市公司注入优质资产的同时，通过获得上市公司新 发行的股票而获得控制权的收购方式。这是国际上通行的借壳上市模式，从我 国实践看，阱定向增发实现上市公司并购，有定向增发流通股和定向增发非流 通股两种形式。 建立合资公司反向收购。这种方式是外资先与上市公司组建由外方控股的 合资公司，让然后由合资公司反向收购上市公司的股票或核心业务，从而达到 间接控制上市公司。这种收购方式是一种间接收购。 2 1 3 我国外资并购的发展现状 2 1 i3 1 全球跨国并购发展概况 跨国并购是目前世界投资的主流，它与新设投资相比更加适应投资者的发 展需要。跨国并购是指一国投资者通过兼并或收购的形式取得对另一国公司企 业的控制权。在经济全球化浪潮席卷下，跨国并购作为与新设投资相对应的另 一种直接投资形式已成为世界直接投资的主流。上世纪9 0 年代后半期跨国直接 投资的飞跃式发展是由跨国并购剧增带来的。据联合国贸发会议世界投资报 告统计，全球跨国并购2 0 0 0 年突破一万亿美元，为1 1 4 3 8 亿美元，占当年跨 国直接投资额1 3 9 3 0 亿美元的8 2 。受世界经济不景气影响，近年跨国并购曾出 现持续下降。全球跨国并购额2 0 0 1 年为5 9 4 0 亿美元，比2 0 0 0 年下降4 8 ；2 0 0 2 年为3 6 9 8 亿美元，同比下降3 8 ，均超过了当年全球跨国直接投资总额的下降 幅度。2 0 0 3 年全球并购市场整体上也没有实质性回升，热点区域集中在区域性 市场。由于美国和欧洲经济增长恢复不明朗，加上美国修改并购财务规则并建 立起对跨国并购的全球化监管机制，尤其是经过连续几年的并购浪潮后，欧美 企业已由单纯的外部扩展转移到公司内部整合的实质阶段，美国和欧洲等全球 并购的“主战场”很难在短期内再现大规模并购活动，全球并购市场因此难以 实质性恢复。事实上，在欧美国家中，并购后整合不力，所产生的实际收益不 9 武汉理工大学硕士学位论文 尽如人意的问题，越来越突出。有调查表明，跨国公司的直接投资方式已有部 分转向绿地投资，但是到2 0 0 4 年上半年，全球跨国并购总规模达到1 7 6 2 2 亿 美元，比上年同期增长了1 2 9 。2 0 0 5 年，普遍预计全年全球并购会迸一步回 升，可见，并购投资仍将是跨国投资主要形式。 从区域市场看，亚洲并购市场近年增长迅速并领先于世界其他地区，亚洲 并购市场恢复势头将快于欧美国家。亚洲在2 0 0 3 年前3 季度的并购交易额为 1 5 6 0 亿美元，同比约增长1 0 ，与世界并购总额下降的形势形成鲜明对比，显 示出亚洲并购市场在全球并购市场中的地位越来越重要。亚洲并购市场中，投 资者最感兴趣的并购目标首先是日本，其次是中国香港，中国内地是亚洲区第 三大跨国并购目标地区。在经济全球化的压力下，亚洲地区已经越来越意识到 并购手段的重要性。特别是中国，将成为最具成长性的并购市场。这既是因为 中国在加入世界贸易组织后，己进一步为外资并购打开了大门；也因为中国经 济结构和产业结构的调整，越来越需要借助并购市场进行。 2 1 3 2 我国外资并购的发展概况 就全球的投资状况而言，跨国并购己取代跨国创建成为国际直接投资的主 要形式并成为其持续增长的重要动力。反观我国，尽管在利用外资方面仍处于发 展中国家之首、全球第二的位置，但我国利用并购外资比例较少，而且近年外 资利用形势并不乐观。自1 9 9 6 年、1 9 9 7 年连续两年外资利用额出现下降趋势以 来，1 9 9 8 年首次出现了负增长，1 9 9 9 年外资利用额更是大幅度下降。究其原因， 考虑到跨国并购在国际直接投资领域所占据的巨大份额，最为关键的问题还是 我国未能及时修正外资政策，创建适应跨国并购型投资方式的投资环境，这主 要表现为：国家对跨国并购态度不明确，政策多变：政府职能转变不到位，行政 干预过多：产权交易市场不完善，透明度不高，操作不规范：跨国并购大量问题 无法可依，而现有的并购法又过于原则粗糙，可操作性不强，且规范不系统不协 调，自相矛盾之处甚多。 通过二十多年的改革开放，中国吸引外资的规模不断扩大，2 0 0 2 年中国实 际使用外资超过5 2 7 亿美元，成为当年吸收外资最多的国家。但是，这种单一 的直接投资方式己难以同现行国际投资模式相接轨，更不能满足我国不断深化 和发展的市场经济体制改革对外资的实际需求。根据联合国贸发会议世界投 l o 武汉理工大学硕士学位论文 资报告统计，中国跨国并购额2 0 0 0 年为2 2 5 亿美元，占当年中国吸收外商 直接投资额4 0 7 2 亿美元的5 5 ；2 0 0 1 年为2 3 3 亿美元，占当年外商直接投 资额4 6 8 8 亿美元的5 o ；2 0 0 2 年为2 0 7 亿美元，占当年外商直接投资额5 2 7 4 亿美元的3 9 。2 0 0 4 年，我国实际利用外资超过6 0 0 亿美元，预计2 0 0 5 年会 超过6 5 0 亿美元，相应地，中国的跨国并购也将达到3 0 亿美元左右。从近几年 的数据中，我们可以发现，外资并购总额目前还是比较小，一般占全年利用外 资总额的5 左右，在吸引并购外资方面，我国潜力巨大。中国尽管目前利用并 购外资较少，但是中国的并购活动己日趋活跃起来，并购市场潜力十分巨大。 我国目前正成为世界投资热点地区，其次我国正处于国有资产大规模重组时期， 并购外资可以充分利用这一机遇进入中国。 2 1 3 3 我国外资并购的发展中的一些问题 在一系列的利好条件下，我国的外资并购市场并没有出现预期的大好形势， 主要面临以下一些问题： 并购价格。中外估价方式完全不同、非市场交易对价格的影响、国有资产 对定价的特殊要求，都是影响交易定价的因素。虽然有要求公开竞价的方式， 但转让价格并没有形成价格发现机制。再有，由于二级市场流通股股东利益补 偿问题很难界定，这也就意味着转让价格也变得难以确定。即使是没有向流通 股股东补偿，向外资转让国有股价格依然是个老大难问题。目前国内外并购的 定价方法主要有三种：一是净资产基础法；二是市场价值法；三是现金流贴现 法。由于我国股权结构问题，以及现金流贴现法的不确定性，因而国内协议转 让股权时，其定价时均以净资产为主要参考指标，但这却不是国际投资者惯用 的定价方式。国际投资者一般选择现金流贴现法、类比估值法等国际通行的标 准进行评估，评估时更注重市场价值。如果按照国际标准进行测算，部分上市 公司国有股权的定价可能会大大低于净资产价值，这不但不能向二级市场流通 股股东进行利益补偿，就连避免国有资产流失这道坎都过不去。因而如何协调 这一差距，使得转让的成功率增加，将是亟待解决的问题。 资本市场和并购目标的制约。夕 资并购能否大量的发生是判断一个资本市 场成熟与否的重要标志。在市场经济比较发达的国家，并购一般是通过资本市 场进行的，股票互换是跨国公司普遍选择的融资方式。我国的资本市场发展时 武汉理工大学硕士学位论文 问短，还不成熟，规模小，国际化程度低，金融改革滞后，金融产品不丰富， 配套政策不完善，制约了更直接、更快捷、更大规模的外资并购，增加了并购 成本和风险，导致目前外资在并购规模总量上较少，支付手段也比较单一，退 出机制不灵活。另外，外资在选择并购目标时，更倾向于上市公司，不仅因为 上市公司是中国相对优秀的佼佼者，还因为上市公司股权流动性大，价值评估 比较容易，再加上上市也要求公司的信息披露相对规范，这些都会带来并购成 本相对较小、成功率相对有保证。但是中国资本市场的一个重要特点是支持国 有企业上市，因此我国上市公司基本上还是国有控股的公司，而国有上市公司 向外商转让国有股和法人股却受到严格限制，如必须符合o i - 商投资产业指导 目录，凡是禁止外商投资的，其法人股和国有股不得向外商转让；必须由中 方控股或相对控股的，转让后应保持中方的控股或相对控股地位。对未上市的 国有企业来说，当前，国家与国有企业的财产关系仍未理顺，企业作为独立自 主、自负盈亏的企业法人所应有的财产权利还未得到承认。对财产权利的实现 和利益享有的不确定性很难使得投资者产生投资的信心，因为任何交易的前提 都是交易当事人享有物权，而交易的结果是物权发生转移。由此可见，国有企 业改革与发展中必须解决的核心问题其实也是外资并购国有企业的最大障碍。 外资并购法律体系不完善。目前我们缺乏对股东权利、中小股东利益、债 权人利益和职工利益的保护制度，虽然“暂行规定”中明确表示要保护中小投 资者的利益，但却找不到具体的实施办法。对反垄断控制以及外资并购国有资 产应遵循的评估制度等还缺乏明确的法律规定。在具体的并购操作过程中，由 于操作规程不明确，往往出现政出多门的局面，导致并购的手续复杂难办，增 加并购的交易成本。完善有关外资并购的法律体系，制定具体明确的操作规程， 依靠法律、制度手段来规范外资并购，减少政府的直接干预行为也是当前亟待 解决的问题。 我国还缺乏配套的中介服务机构。外资并购是一种比国内并购更加复杂的 企业活动，它对投资银行、资产评估机构、法律咨询机构、财务顾问公司等中 介机构提出了更高的要求，而我国却缺乏熟悉外资并购服务的中介机构。以投 行为例，西方发达国际9 0 以上的企业并购是通过投资银行完成的，而目前我国 的投行业务主要集中在少数证券公司手里，而它们并没有涉足非上市公司的外 资并购业务，而且对外资并购的需求、目标和动因都缺乏了解，更缺乏为外资 并购提供专业服务的人才。为此，首先必须尽快建立包括产权交易、融资担保、 武汉理工大学硕士学位论文 会计审计、资产评估、法律咨询等全面的中介服务体系，在建立过程中要重视 吸引享有较好信誉的大型跨国中介服务公司来华投资和合作，全面提供可信任 的优质中介服务。其次，中介机构的服务程序、采用的方法、标准等要科学化、 规范化，培养专门人才，努力和国际接轨。 2 2 外资并购的经济学动因及并购效应分析 2 2 1 外资并购的经济学动因 跨国并购理论提供了许多说明跨国公司并购的动因分析。微观的跨国公司 理论分析的结论是跨国并购增强了跨国公司的垄断优势和内部化优势，交易费 用理论的分析则说明了跨国并购的可能性，市场势力论进一步从市场结构、供 需平衡调节和竞争结构调整三个方面阐述了跨国并购提高了跨国公司控制市场 的能力。而从上个世纪九十年代后半期以来的若干典型跨国并购理论案例也说 明了跨国公司进行跨国并购的战略目标包括：加速推进全球经营战略、追求规 模经济、争夺先进技术等。这样就从理论分析和实证分析两个方面同时表明： 经济全球化给跨国公司提供了广阔的市场空间，同时跨国公司也通过跨国并购 迅速实现规模扩张，提高其国际竞争力，为全球竞争争取有利条件。 外资对中国企业的并购，其根本原因在于开拓中国这个新兴市场，获取比 在国内更高的投资回报。在这个根本原则的知道下，每个具体的并购又有各自 不同的动因。以上的跨国并购理论也都给出了许多动因分析。但是，我国目前 外资并购主要动因却有其独特的动因。本文认为，目前外资并购一方面是看好 中国的经济发展潜力和发展速度，希望分享中国经济增长的成果，同时也是由 于中国的并购市场十分巨大，而且政策日益放开，并购中国公司过程中可以有 较多的选择机会。 2 2 2 外资并购我国企业的效应分析 在市场经济条件下，企业兼并与收购对于并购双方而言，无疑都是能带来利 益的。对于劣势企业来说，被他人并购，有利于盘活企业资产存量，促使企业起死回 生，而对优势企业来说，则可以减少投资成本，扩大企业实力。因此，近年来在许多 武汉理工大学硕士学位论文 发达国家，相继出现了一波又波的并购潮；而在我