（金融学专业论文）“经济增加值”价值评估模型及其应用分析.pdf

内容提要 西方主流资本市场理论是建立在理性假设和完全信息假设的基础之上的， 但是对长期存在于中围证券市场上的公司价值与价格普遍背离的现象进行考察， 似乎难以用现存的主流资本市场理论来加以解释。但是笔者相信，“有效资本市 场假说”从长期而言仍然是正确的。本文就是在这样的背景下，探讨了公司价值 的形成过程与评估方法，并在此基础上对e v a 价值评估模型进行了较为详细的探 讨和分析，分析了该模型应用于中国证券市场所受到的制约因素，并以上市公司 粤电力为实证对e v a 评估的计算程序进行说明。 经过以上分析，笔者认为，e v a 指标比其他业绩评价指标具有更多的优点， 它是对一个公司真实经济利润的衡量，足一个可以用于评价任何公司经营业绩的 工具，其理念符合现代财务管理的核心一股东价值最大化。 笔者认为，既然e v a 能为我们提供一个对公司价值的有效判断标准，而一 家公刘股票价格的表现主要基于公司的价值和市场对公司未来价值的合理预期， 因此它可以成为投资者进行投资价值分析的重要工具。特别是在我国目前证券市 场市场效率经常失灵的情况下，对于长期投资者而言，e v a 提供了一个投资选股 的有效指标。 关键词：公司价值，股票价格，有效资本市场，价值评估，e v a ，则务数据失真。 a b s t r a c t t h em a i n s t r e a mc 印i t a lm a r k e tt h e o r yi nt h ew e s ti sb a s e d o n “1 0 9 0 sa s s u m p t i o n a d “c o m p l e t ei n f o n n a t i o na s s 岫p t i o n ”b u ti fw e1 0 0 ki m om el o n gt i m eg e n e r a l d e v i a t i o nb e m e e nc o r p o r a t i o nv a l u ea 1 1 ds t o c kp r i c eo ns e c u r i t i e sm a r k e ti nc m m ，w e s e e mc o u l dn o te x p l a i ni tw i t hc x i s t e n tc a p i t a lm a r k e t 廿1 e o 阱b u tt h ew 打t e rb e l i e v e t l l a tm ee m c i e mc a p i t a lm a r k e th y p o t h e s i sw o u l db ec o e c t 厅o m1 0 n ge x p e c t m 曲t a g a i n e s t s u c ham e o r y b a c k g m u n d ，m i sm e s i se x p l o r e st h ep r o c e s so f1 i s t e d c o r p o r a t i o nv a l u ea 1 1 de v a l u a t i n gm e t h o d sa i l da d v a n c em ee s t a b l i s h i n gm “h o d sa 1 1 d m 孤i p u l a t i n go p i n i o no ft h ei n v e s tp 0 1 i c yo nt h i sb a s e a 1 1 de x p l a i nt h ee v a l u a t i n g p r o c e d u r ew i t had e m o n s 把l t i o no f g u a n g d o n ge l e c 订o n i cp o w e rc o ，l t d p a s st h r o u g hu p w a r da n a l y s i s ，c h ew 打t c rc o n s i d e rm a t l ce v a g u i d e l i n eh a sm o r c s 仃d n g p o i n ti nc v a l u a t i n g l eo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n to fac o r p o r a t i o nt 1 1 a no t h 盯 g u i d e l i n e ni sas c a l eo fm et i u ee c o n o m i cp m f i to fac o r p o r a t i o n i ti sat 0 0 1t ob e u s e dt oe v a l u a t i n gm eo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n to fe v e r yc o r p o r a t i o n i t si d e a la c c o r d w i t h l ec o r eo fm o d e mf m a n c i a la d m i i l i s t r a n t m a x i m i z eo ft h ev a l u eo fd o n a n t p a r t n e r t h ew r i t e rc o n s i d e r ，s i n c ee v a s u p p l yu sae 伍c i e n c ye s t i m a t es t a l l d a r dt o e s t i m a t em ev a l u eo fc o r p o r a t i o n ，a 1 1 dt h ep r i c eo ft l l es t o c kj sb a s e do nt h ev a l u eo f t h ec o r p o r a t i o n ，i ts h o u l db eai m p o n a i l tt o o lo fi n v e s tv a l u e 柚a l y s i st ot 1 1 ei n v e s t o l e s p e c i a l l yi no l l rm a r k e t ，s i n c em es h o r tf a i l l l r eo fo u rm a r k c te 伍c i e n cy i ts h o u l db ea i m p o r t a n tt o o lo f c h o o s i n gm es t o c kt oa1 0 n gt e m li n v e s t o l k e y w o r d s ： c o 工p o r a t i o nv a l u e ，s t o c kp r i c e ，e m c i e n tc 印i t a lm a r k e t ，v a l u ee v a l u a t i n g ，e v a ， d i s t o r t i o no ff m a n c ed a t a i i 第一章导言 1 1 问题的提出 今天，在全球经济陷入衰退阴影的背景下，中国经济已成为全球经济的一道 闪亮的风景。在中国经济的伟大历史变迁进程中，我国的资本市场也在朝气蓬勃 的快速发展，并在国民经济中扮演着越来越重要的角色。在经济全球一体化的过 程中，时代要求我们不断研究西方资本市场的理论与实践经验，并应用到中国资 本市场的研究与实践中去。 笔者通过对中国证券市场的理论探讨，加之长期的投资实践经验，深深感到 中国证券市场从根本上说还是一个极不成熟的市场，在这个市场中大量存在着股 票价格与公司价值的严重背离现象，用另一种说法就是中国股票市场存在着大量 “泡沫”。中国股票市场的“泡沫”主要反映在市场的平均市盈率在过去几年问 大幅上升，而在同一期间，中国股市的平均每股盈利( a 、b 股合计，简称e p s ) 根本没有任何增长。根据香港瑞银华宝的估算，中国股市的e p s 在2 0 0 0 年只有 每股约o 2 0 9 元，与1 9 9 8 年、1 9 9 9 年持平，比1 9 9 5 年要低接近2 0 。中国股市 的净资产回报率( 简称r o e ) 逐年下跌，到2 0 0 0 年时只有8 左右，但同一期 间中国股市的市盈率从1 9 9 5 年的1 2 6 倍上升到2 0 0 0 年底的5 7 1 倍。以一个较 为成熟的股市作标准，一个没有e p s 增长而r o e 也只有8 左右，这个股市的 市盈率应该只有约1 0 倍，而市净率( 股价与净资产值之比，简称p e ) 应该约一 倍左右，但现在中国股市a 股的平均p e 约为三到四倍 2 ”。 造成这一结果的原因在于中国股票市场是一个资金推动型市场，而非价值推 动型市场。大量机构投资者利用自己的资金优势，操纵股票价格，推动价格上涨， 全然不管股票价格是否与公司价值相符；而上市公司出于对股本资本的“免费使 用”观念，不再专注于公司的经营管理，而是一味地想从市场中“圈钱”，甚至 不惜以虚假会计信息蒙骗投资者；所有这些都是与股票市场的资源配置功能背道 而驰的。但笔者相信，随着中国证券市场的不断成熟与规范，上述这些现象将逐 渐消除，特别是随着我国加入w t o ，国外机构投资者将陆续进入我国的资本市 场，他们将带来不同以往的全新投资理念。可以预见，随着我国股票市场的不断 发展，长期投资理念将取代投资机构以往的“做庄”思维，并引导整个市场向这 注“：陈昌华g d p 高增长的背后 个方向转变。 根据有效资本市场理论，在一个有效率的市场中，股票的价格是公司价值的 估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的【”。当然这种均衡是一 种理想的情况，现实的市场中股票价格与公司价值永远处于一个动态的不均衡过 程中，但股票市场的发展方向从长期来看将使这种不均衡向均衡收敛，但对于某 些特定的股票或在某一个特定的时期，股票价格还是经常偏离公司价值。只要股 价与公司价值的不均衡客观存在，在实际操作中我们就可以买入价格低估的股 票，卖出价格高估的股票，从而获取投资收益。 综上所述，股票价格与公司价值的关系模型是股票价格围绕公司价值波动并 逐渐收敛于公司价值。因为股价是可知的，如果我们能确定任何一家公司的价值， 通过价格与价值的比较，就可以为我们制定投资策略提供明确的依据，前提就是 我们必须能够确定公司价值，因此公司价值评估成为我们必须加以深入研究的课 题。 笔者在投资实践中曾经利用上述理念投资若干股票并获利，但笔者当时所采 用的价值评估方法从目前角度来考察非常简陋。而正因为采用非常简陋的方法也 能获得投资收益，使笔者对通过价值评估来制订投资策略的理念怀有极大的兴 趣，因此对价值评估理论的研究兴趣随之而生。在对目前主要的几种价值评估模 型进行了深入的分析以后，笔者认为这几种模型各有其优缺点。在一个偶然的情 况下，笔者了解到一种当代西方投资领域里最新型的价值评估模型一e v a 模型， 经过研究分析，笔者认为该模型具有其它模型所不具备的优点，采用该模型能比 其它模型更准确全面地评估一家公司的价值，对指导投资实践具有极其重要的价 值。 本文即是对这种最新型的价值评估理论一经济增加值( e v a ) 模型，进行 研究分析，目的是将其应用到中国上市公司的价值评估中，为寻找具有中国证券 市场特点的价值型投资方法进行探讨。 1 2 逻辑思路 本文主要研究评估公司价值的经济增加值评估模型并结合有效资本市场理 论提出了投资策略的制定思路与操作主张。 根据有效资本市场理论，股票价格是公司价值的估计值，任何股票价格与公 司价值的较大偏离是不存在的。但笔者认为资本市场中股票价格的确定是一个长 注l ：熊峰，( 股市中的价值规律) 2 期的动态的过程，股票价格与公司价值的均衡是理想的长期的目标，而不均衡是 永久的动态过程，尽管现代资本市场的发展使股票价格的确定长期来看越来越接 近公司的真实价值，但在一个特定的时间或对于某些特定的股票，其市场价格经 常偏离公司价值。因此，只要市场定价不完善，价值型投资者就可以卖出那些被 高估的股票，买进那些被低估的股票，从而获取投资收益。 因此如何确定公司的真实价值对于正确制定投资策略极为重要。笔者认为现 存的几种主要的价值评估模型均有其不足之处，与之相比而言，经济增加值价值 评估模型具有许多优点，能较全面、准确地反映一个公司的真实价值。 本文就经济增加值价值评估模型的理论基础，计算模型及相关信息的辨别与 采集展开论述。重点研究了经济增加值价值评估模型与其它价值评估模型的不 同，分析了该模型的优越性，及在实际应用中应该对会计信息所做的调整，并以 案例分析阐述了经济增加值价值评估理论的数学模型。 第二章 公司价值评估模型的意义 2 1 股票价格与公司价值的关系 在现代投资理论中，公司价值被定义为投资人对投资行为的未来预期收益的 当期贴现值。在具体研究中公司价值是用对公司未来现会流量的预期作为近似 值。 可以看出，该定义具有以下特点： a 、公司的价值等于公司资产存量与增量之和。 b 、公司价值中包含了时间的价值。 c 、公司价值中包含了风险的因素。在对未来收益的贴现过程中所使用的贴 现率具有不确定性 2 】。 现代西方主流经济学认为，商品的价格是由商品的供求关系所决定，不存在 商品的价值概念口 。但笔者认为，对股票这一特殊商品的价格并不能简单地用 供求关系来推导，原因是，对任何一只股票的供求是由投资者对公司的价值判断 所主导的。一家被市场认为有价值的公司，如果市场交易价格低于其价值，市场 对它的股票的需求必然大于供给，从而推动股票价格上涨，直到价格达到市场所 认同的价值区间，即市场交易价格必然向公司价值收敛。 同时笔者认为，从供求关系决定股票价格这一观点出发将难以探寻具有可操 作性的投资策略，尽管我们可以设计出一套精确的方案对市场的每一笔成交进行 分析，进而推导出每一只股票的供求关系，但这种实时的监测对投资行动至少是 大资金的投资行动不能提供可操作性，而且成本巨大。而如果我们仅根据对历史 的成交情况进行分析进而制定相应的投资策略，则我们将陷于追寻庄家或纯粹技 术分析的陷阱，但是，从逻辑上而言，技术分析的理论基础，即：趋势将延续， 历史将重演，是不成立的；而追寻庄家对大资金的投资活动同样不具有可操作性。 对市场价格波动区间向公司价值收敛的这一过程有效资本市场假说给出了 完善的理论解释。 有效资本市场假说( e 瓶c i e n c ym a r k e th y p o t h e s i s ，简称e m h ) 又被称为效 率市场理论，是2 0 世纪5 0 年代以来，现代投资理论发展的主要成果之一。 该理论将效率市场定义为市场价格可以充分并且迅速地反映所有有关信息 注2 ：弗兰克法博齐，( 投资管理学) 。 注3 ：保罗萨缪尔森，( 经济学) 4 的市场状况。即：如果资本市场是有效率的，就意味着当资本在市场上进行交易 时，市场价格是指导资本配置的准确信号，也是唯一信号” 。在投资策略上，效 率市场的含义表现为：当给定当前的市场信息集合时，投资人不可能通过任何交 易系统或投资战略以获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率的超额 收益。 有效资本市场假说这一论述充分体现了当代主流经济学对均衡市场的理想 描述，那就是竞争均衡。根据完全竞争市场理论，完全竞争市场必须满足以下四 个条件：产品的同一性、信息的完全性、资源的自由流动以及为数众多的市场交 易者。在完全竞争市场中，每一个交易者都只是交易的参与者和交易价格的接受 者【3 l 。股票市场作为市场机制的一个典型范本，其本质在于通过股票市场上交 易价格的形成和变动来引导资源的合理流动，进而达到有效配置。股票市场能以 价格这一唯一信号来有效配置资源，是以完全市场假定为前提的，即股票的同质 性、众多的市场参与者、信息的完全以及市场进出没有任何障碍。由此可见，e m h 实际上是亚当斯密“看不见的手”在金融市场的延伸，效率市场理论首先建立 在以下两个假设前提之下： a 、理性人假设。即投资者以追求自身利益最大化或利润最大化为目标，以分 析评估所投资证券为手段，对于市场的分析与预期完全建立在理性的基础之上， 并且其市场操作完全相互独立。 b 、完全信息假设。即市场中的信息是完全的，市场参与者所掌握的信息是对 称的。任何与投资证券相关的信息都是以随机的方式进入市场，并且各次信息的 发布完全相互独立，投资人对新的信息的反应和调整可以迅即完成。 由以上假设我们可以推断以下结论：一个市场的成交越活跃，则会越有效率。 这一观点可以图示如下： 图2 1 效率市场的假设前提资料引白波涛：( 证券投资理论与证券投资战略适用性分析) 注3 3 ：f a r m ，( e f i i c i e i l tc a 口l t a lm a r k e t s ) 注3 ：保罗萨缪尔森，( 经济学) 正是基于上述假设，有效资本市场理论认为，在市场中所有与股票有关的信 息都已经反映在价格之中，只要没有新的信息出现，市场价格就是股票的均衡价 格也就是股票的价值。具体而言，价格的这种有效性包括： a 、信息性有效。投资者已经掌握了关于影响效用或利润的所有变量的全部 信息，所有信息都反映在市场价格上，从这个角度来说信息与价格是等同的概念。 b 、交易性有效。任何当前的市场交易价格都是合理价格。 c 、价值性有效。任何投资收益率都是以投资对象的风险水平为基础的。投资 者所承担的风险水平越高，则预期的投资收益率就越高1 3 4 。 按证券价格对不同信息集合的反映情况，e m h 的实证检验分为三种类型： a 、弱效型检验( w e a l ( f o 肌t e s 招) 检验用过去的价格变动信息预测未来收益的能力，信息集合仅为历史价格。 若该假设成立，则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润，即 所有有关证券价格过去变动的信息都已经反映在现实的市场价格中。符合该类检 验的市场被称为弱效型市场。 b 、半强效型检验( s e m i s t r o n g _ f o 瑚t e s t s ) 检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集合是所有公开的信息，如 年度收益报告，股票分红等。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息 中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润，即市场的 证券价格不仅反映过去价格的一切信息，而且所有已公开的可用信息都被反映在 证券价格中，既包括市场信息，也包括公开的财务信息、公布的宏观经济形势和 政策方面的信息，以及其他公开可用的任何信息。符合该类检验的市场被称为半 强效型市场。 c 、强效型检验( s t r o n g f o mt c s t s ) 研究是否有投资者或机构组织有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集 合还包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者 即使拥有内幕消息也无法获得超额利润，即所有信息包括未公开的信息都在证券 价格中反映出来。符合该类检验的市场被称为强效型市场 5 。 2 2 股票市场的运行机制 根据有效资本市场理论，股票价格是公司价值的估计值，任何股票价格与公 注3 4 ：t b b i n ，( l i q u i d i t yp r c f e r c n c ea sb e h a v i o rt o w a r d sr i s k ) 注5 ：戴晓风，晏晓阳，高湘鸿等，( 证券投资分析与管理 6 司价值的较大偏离是不存在的。但笔者根据对股票市场的实证研究认为资本市场 中股票价格的确定是一个长期的动态的过程，股票价格与公司价值的均衡是理想 的长期的目标，而不均衡是永久的动态过程，尽管现代资本市场的发展使股票价 格的确定长期来看越来越接近公司的真实价值，但在一个特定的时间或某些特定 的股票，其市场价格经常偏离公司价值。 笔者认为，有效资本市场假说的假设前提在现实的市场中至少在短期内难以 达到，也就是说，现实的市场在某段特定的时期或对于某些特定的股票并不完全 是有效率的。产生这种现象的主要原因有信息的不完全，市场的非理性和市场操 纵，因此，在短期内，现实市场中必然存在着价格与价值的偏离。这一点我们可 以在市场的历史表现中得到证实。根据有关学者的研究，美国的股票市场可以认 为达到了半强式效率市场，而根据该理论提供的实证研究方法分析中国的股票市 场则还未达到或刚刚达到弱式效率市场【。 根据有效资本市场理论，如果证券市场上的证券价格能够迅速充分反映所有 有关信息，投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场 上获得超额利润。但经济学家们在不断发现支持e m h 的证据的同时，也碰到了 一些与之相悖的现象，如：规模效应、季节效应等。所谓规模效应反映的是股票 收益率与公司大小的关系，美国经济学家b a n z 在1 9 8 1 年发现，无论是总收益率 还是风险调节后的收益率都与公司规模的大小负相关。而季节效应则是股票收益 率与时间的相关性，包括元月效应、周末效应和节日效应等，如g u l t c k i n 等经济 学家在研究了1 7 个国家2 0 年的股票收益后发现，有1 3 个国家元月份的股票收 益率高于其它月份 3 “。 各种异象的存在使e m h 受到了严峻挑战。根据效率市场理论，在一个有效 市场中股票收益并不存在规律性，因为如果股票收益呈现规律变化，投资者就可 以利用这些规律进行投机而获取超额利润，一旦所有投资者都这样做，就会使市 场收益率趋于平衡，市场的各种异象由此必然得以根除。然而，实证研究表明， 这种异象在许多国家的股票市场上普遍存在，如在我国股票市场中，规模效应就 非常明显，同等质地的公司，小流通盘的公司的股票价格要明显高于大流通盘的 公司的股票价格。究其原因主要有以下两点：首先，e m h 的假设前提即完全 信息和理性市场至少在目前市场条件下难咀成立，大量事实业已证明，交易成本、 信息成本、信息时滞、信息理解的分歧、信息的多量性以及信息的失真即使不是 注6 ：刘波， 中国证券市场实证分析) 注3 5 ：m a r c r r e i n g a n u m ，( 资本资产定价的错误规定) 注3 0 ：吴世农，( 我国证券市场效率的分析) 市场无效的必然来源，也是潜在来源。其次，投资人的行为方式及其深层次的相 关心理特质对金融活动的结果具有直接和重要的影响，在研究复杂的金融市场行 为时必须考虑到人类行为本身所具有的复杂多变特性7 1 。 市场异象的存在说明有效资本市场假说至少从一个时间段而占难以成立，也 就是说，在某一特定的时间段或对于某些特定的股票，资本市场的定价机制是失 灵的。正如格雷厄姆所言：“市场不是一台根据证券的内在品质而精确地，客观 地记录其价值的计量器；而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择 的投票机。”嗤1 2 3 公司价值的确定与价值评估模型 如前所叙，股票价格与公司价值的均衡是一个理想的目标，而股票价格与公 司价值的非均衡是一个现实的动态过程，但从市场发展的长期方向而言，股票价 格围绕公司价值波动的轨迹将逐渐向公司价值收敛。因此，如果能够计算出任何 一家公司的价值，将其与股票价格进行比较，即能够判断对一家公司的股票是否 可以投资，这将为我们相应地制定投资策略提供重要的依据。 作为一种假说，e m h 反映了经济学家和金融学家所梦寐以求的理想状态。现 实中各种异象虽然对它提出了挑战，但所反映的只是现实状态对理想状态的偏 离，并不能从根本上否定e m h 。著名经济学家张五常主张，任何经济理论的重 要性并不是体现在其是否正确，而在于其是否有用【”】。笔者认为这一观点对于 我们评价效率市场理论同样适用。从理性的角度而言，笔者认为，在我们没有找 到更完美的理论之前，e m h 在目前情况下仍然是我们的最好选择。也就是说， 从长期而言，市场的均衡是可以达到的，资本市场仍然是有效率的。 效率市场理论是到目前为止对证券市场最简洁也是最接近完美的描述，尽管 它只是一种理想状态，它的实现程度是与市场的许多相关因素相联系的，但是任 一确定的信息集合都必然反映到价格上，唯一有所不同的只是时效问题。而在确 定价格的所有因素中，价值永远都是最主要的因素。只要确定了公司的价值，股 票价格最终必然反映公司的价值。而正因为股票价格与公司价值的动态非均衡， 效率市场理论对于投资人制定投资策略就具有了可操作性：因而价值评估的重要 性就突显出来。 正如格雷厄姆在“证券分析”一书中所言，如果一个证券的价格低于价值， 注7 ：黄淳，何伟，( 信息经济学)注8 ：本杰明格雷厄姆，( 证券分析) 注2 8 ：张五常，( 经济解释) 一个有效的市场机制将使价格上升直到价格等于价值。通过对公司资产的评估， 对公司未来现金流量贴现值的计算，在正确得出公司价值的基础上，我们可以发 现由于市场短期的非理性和信息不完全所导致的价格偏离。当这种偏离的程度达 到我们可以承受的风险水平，则有充分的理由相信，在此时购入的证券是安全的， 其价格必将由于市场有效均衡的最终实现而趋向于它的价值，由此投资人将可能 获得超出市场平均利润的超额利润。 在上述这一操作过程中我们应该考虑到所投资的股票的双重性：一方面是公 司价值的成长性，即在有基本面支持下的公司未来价值的增长性；另一方面则是 股票价格的成长性，即在公司价值增长的基础上公司股票价格在中长期具有上涨 的能力。在投资决策中应该将公司价值成长性与股票价格成长性结合起来考虑， 并最终落实在公司股票价格的成长空间上。主要步骤为：首先采用既定的估价模 型确定其理论价值：然后将理论价值与当前股价进行比较，计算出其股价的成长 空间。该指标表示依据公司的基本面公司股票价格的预期未来上涨率，它可以告 诉我们以当前的价格购买股票可以给我们带来的预期回报率。 价值型公司股票估价模型是针对公司基本面具有一定成长性的价值型公司 而设计的，用来估价价值成长型公司的理论价值。其主要思想是：利用影响公司 价值成长性的所有基本面因素的有效信息与资料( 包括宏观、行业和公司本身的 信息) 评估公司的成长性，然后采用价值评估模型计算公司的理论价值也就是公 司的内在价值 9 。 分析的目的并不一定要确定某一证券的价值的具体数据到底是多少，而是只 需搞清楚其价值是否足够一一足够为购入的证券提供保障，或是否应该购买某种 股票，或购买价格与价值相比是高还是低。在证券分析中，首要的重点就是防范 风险，这是区别投资与投机的一个重要指标。这种防范所采取的措施就是要保证 所购买的证券的价值远高于所支付的价格，或者说，我们必须确定一个安全的边 界。 当然，对股票价格与公司价值的偏离的市场自我纠正过程存在着一个不容忽 视的问题，即，这种纠正过程出现的时间长度可能会大大长于投资者所能够忍受 的时间长度。同时，这种时间的拖延还带来了危险，因为在价格在向价值回归之 前，新的具有决定作用的因素有可能已经出现而取代旧的因素。即当价格最终体 现出价值时，这个价值已经发生了变化，当时用于做出判断的事实和理由都已不 注9 ：波涛，“正券投资理论与证券投资战略适用性分析) 注l o ：安德鲁基尔帕特里克，( 永恒的价值) 再适用。 从逻辑上说，从历史的收益数据是无法正确估算出未来收益的，即使是预示 未来收益是呈上升还是下降都是不可能的。由于收益在过去的年份里呈现某种发 展趋势就假设它在今后还会按此趋势发展，这种假设从根本上讲是难以成立的。 但是总的来说，良好的历史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保 证。形成这一判断的基本理由是，未来收益不完全是由运气决定的，资本、经验、 管理、声誉以及其他所有的构成过去盈利能力的因素，必定会对公司的未来形成 相当大的影响。股票的价值增长从总体上讲主要与通过剩余收益再投资和追加资 本投入所带来的资本净值的增长有关。 如果没有出现什么形势逆转的迹象，我们将把过去的记录作为判断未来的基 础。但是必须密切关注任何发生形势逆转的蛛丝马迹，分析必须考虑到未来可能 发生的变化，防止因这些变化而遭受损失【8 1 。 从博弈角度看，股市竞局要想取胜依赖于对手的错误，对手犯不犯错误和能 不能抓住其错误是取胜的关键【1 1 1 。可以说，当我们得出公司的价值，而市场价 格却与其存在着偏离，且这种偏离与我们愿意承受的风险水平相当时，这时候市 场是在犯错误，因此我们可以抓住市场所犯的错误来获取利润，而能不能得出一 个公司的真正价值是判断市场是不是在犯错误的前提。 根据采用博弈理论对中国股票市场的实证研究，中国的股票市场是一个“零 和游戏”甚至于是“负和游戏”f 29 1 。由此我们可以归纳以下结论： 一方面，中国股票市场的“零和游戏”特征并不能说明投资人就应该完全采 用博弈理论来进行市场操作。因为市场并不是均衡的，既存在价格被高估的股票， 也存在着价格被低估的股票。由此可以认为，对公司价值的分析和判断反而显得 更为重要。它能是投资人发现价格低估的股票，同时也可以使投资人远离价格高 估的股票。 另一方面，鉴于业绩是市场永恒的主题，价值低估公司的股票的价值回归过 程将是必然的。如果我们将市场参与者分为市场先行者( 习惯被称为庄家) 和市 场跟随者( 习惯被成为散户) 。对市场先行者而言，可以充分利用价值回归的理 念对市场加以引导，因而所谓“价值发现”的操作将是阻力最小的操作过程。而 对于市场参与者而言，对于价值的分析和判定将可以使之先于市场先行者发现价 值回归的必然性，因而可以分享价值回归过程所带来的收益。 注8 ：本杰明格雷厄姆，( 证券分析)注1 1 ：杨新宇，( 股市博弈论) 注2 9 ：林国春，( 股票市场中机构投瓷者与个人投资者博弈) 综上所述，股票价格与公司价值的关系模型是股票价格围绕公司价值波动并 逐渐收敛于公司价值( 如图2 2 所示) 。因为股价是可知的，如果我们能确定任 何一家公司的价值，通过价格与价值的比较，就可以为我们制定投资策略提供明 确的依据，前提就是我们必须能够确定公司价值，因此公司价值评估模型的选择 成为我们必须加以深入研究的课题。 圈22 ：价格围绕价值波动并收敛于价值 值 第三章 经济增加值价值评估模型与其他模型的比较 3 1 经济增加值价值评估模型及其特征 3 1 1 经济增加值价值评估模型的定义 8 0 年代以来，在美国出现的几种新的企业经营业绩评价方法中，最引人注 目和应用最广泛的就是经济利润增加值( e c o n o m i c v a l u e a d d e d ，简称 e v a ) 方法。e v a 也称经济利润，是衡量经济组织价值和财富创造的度量标准。 根据e v a 的创立者美国斯特思斯图尔特咨询公司的解释，e v a 是指企业资本 收益与资本成本之问的差额。更具体地说，e v a 就是指企业税后营业净利润与全 部投入资本( 借入资本和自有资本之和) 成本之间的差额。如果这一差额是正数， 说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失，毁损了股 东财富。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收 益。 e v a 是e v a 评估系统的核心指标。斯图尔特咨询公司认为无论是会计收益 还是经营现金流量指标都具有明显的缺陷，应该坚决抛弃，因为会计收益未考虑 企业权益资本的机会成本，难于正确地反映企业的真实经营业绩；而经营现金流 量虽然能正确反映企业的长期业绩，但却不是衡量企业年度经营业绩的有效指 标。相反e v a 能够将这两方面有效地结合起来，因此是一种可以广泛用于企业 内部和外部的业绩评价指标【” 。 e v a 的产生并不是一项全新的创造，它吸收了剩余收益( r e s i d u a lh l c o m e ) 概念的“合理内核”。剩余收益是一种专门用于评价企业各业务部门业绩的财务 指标。在它之前，投资报酬率( r o i ) 是企业用于投资决策和衡量部门业绩的常 用指标，虽然r o i 有许多优点，但却容易导致经营者进行逆向选择，以牺牲企业 长期利益为代价，片面追求短期利润最大化。因此，为了促使部门与企业的整体 目标相一致，企业界和学术界共同提出了一种替代的业绩评价方法，即剩余收益 来克服投资报酬率的局限性。剩余收益的定义为税后营业净利润减去投入资本的 成本，它是投资者可接受的最小回报。 按照斯图尔特公司的定义，公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润 与全部资本成本之问的差额。即： 注1 2 ：a l 埃巴，( 经济增加值一如何为股东创造财富) e v a = 税后净营业利润一资本成本 = 税后净营业利润一加权平均资本成本率资本总额( 式3 1 ) 其中，税后净营业利润和资本总额是在对资产负债表和利润表的有关数据进 行相应的调整后得出的结果，因此能准确地反映公司业绩和财务状况。而加权平 均资本成本率则为： 加权平均资本成本率= 债务资本成本率( 债务资本资本总额) + 股本资本成本率( 股本资本资本总额) ( 式3 2 ) 股本资本成本率= 无风险收益率+ b e t a 系数市场风险溢价( 式3 3 ) 由e v a 评估模型不难看出有关资本成本的计算方法实际上是采用了资本资 产定价( c a p m ) 模型对资本成本的计算” 。在这里，只是将资产的预期收益 率作为资本的机会成本，并且只有超过这一收益的公司收益才是真正为投资人带 来了财富的增长。 3 1 2e v a 评估模型的特征 通常，投资者追求利润最大化所凭借的依据有两个：一是评估股票的“会计 模型”，根据该模型，每股盈余、利润增长、股本回报的大致结合，可以决定预 期的未来利润，并进一步决定股票价格。另一个则是现金流量贴现模型，该模型 认为，投资者只关心两件事：一家公司在生存期间能够带来的现金流和预期现金 流的风险。大量的学术研究表明，经济模型在解释股价波动方面比会计模型更实 用可靠，因为如果投资者只关心近期结果，那么所有的股票都应该以同样的市盈 率交易，价值就不会反映在未来利润增长的前景上，而只会反映在较高的当前利 润上面”“。 经济增加值模型较之前述的会计模型和现金流量贴现模型有其明显的优势 特征，首先，e v a 模型对于了解公司在任何一个年度的经营状况来说，是一个有 效的衡量尺度，现金流量模型却做不到这一点。例如，由于任何一年的现金流量 都取决于在固定资产和流动资金方面高度随意的投资，投资者无法通过对实际的 现金流量与预计的现金流量进行比较来了解公司的进展情况，公司管理层很容易 只是为了增加某一年的现金流量而推迟投资，致使长期的价值创造遭受损失。e v a 方法明确指明了公司的经营风险和财务风险，使投资者能判断投资回报的数量和 回报的持续性。换句话说，e v a 模型揭示了价值创造的三个基本原则：现金流、 注3 7 ：w i l l i a m s h a r p e ，( 投资组合分析的简化模型) 滓1 3 ：肯尼斯汉科，尤西李凡特，( 现盒流量与证券分析) 风险和回报的持续性，因此e v a 提供了一种用以反映和计量公司是否增加了股东 财富的可靠尺度。更为重要的是，e v a 指标的设计着眼于企业的长期发展，而不 是像净利润指标一样仅仅是一种短期指标，因此应用该指标能够鼓励经营者进行 能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等 等，这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生。此外，应用e v a 能够建立有效的 激励报酬系统，这种系统通过将经营者的报酬与从增加股东财富的角度衡量企业 经营业绩的e v a 指标相挂钩，正确引导经营者的努力方向，促使经营者充分关注 企业的资本增值和长期经济效益。综上所述，e v a 衡量的是一个企业创造的真实 利润，它是一个可以用于评价任何企业经营业绩的工具。 其次，经济增加值的方法说明公司的价值等于资本投入量，加上相当于其预 期经济增加值现值的折现。如果公司每一周期的利润恰好等于其加权平均的资本 成本，那么预期现金流量的折现值正好等于其投资资本。换言之，公司的价值恰 好等于最初的投资。只有当公司的利润多于或少于起始加权平均的资本成本时， 公司的价值才多于或少于起始投资资本。由此可见，如果经营利润忽视了资金成 本，那么追求经营利润或提高销售利润率并不一定增加经济增加值或股东财富。 美国通用汽车公司的例子就很好的说明了这一问题，浚公司1 9 9 6 年的销售收入 是1 6 8 0 亿美元，在财富5 0 0 强中位居第一，利润为5 0 亿美元，在5 0 0 强中 位于第五，但是股本回报率和1 0 年期每股盈余增长率却只分别位于5 0 0 强的第 1 0 3 和第2 3 8 位。1 9 9 6 年该公司的资本为8 2 9 亿美元，而市值却只有6 2 2 亿美元， 这说明股东不仅未能从丰厚的经营利润中得到回报，其财富反而减少了 1 ”。e v a 衡量的是公司获取的利润究竟是高于还是低于投资者所期望的最低报酬，即“资 本成本”，因为这是企业为了使用投资者的资金而必须向投资者支付的最低收益， 超过这个最低收益的所有收益则称之为“超额收益”。这种最低报酬率依据每个 公司的风险级别而不同，例如，高科技公司就是比电话经营公司风险性更高的行 业，相应地，高科技公司的投资者所期望的最低报酬率就要比投资电话经营公司 的高，因此高科技公司具有较高的资本成本。 第三，e v a 方法在企业管理中的应用创造了使经营者从股东角度进行经营 决策的环境。因为权益资本不再被看作是“免费资本”，经营者甚至企业的一般 雇员都必须像企业的所有者一样思考，他们将不再追求企业的短期利润，而开始 注重企业的长期目标与股东财富最大化的目标相一致，注重资本的有效利用以及 现金流量的增加，以此来改善企业的e v a 业绩。e v a 模型表明，一家公司要使股 注1 2 ：乩埃巴( 经济增加值一如何为股东创造财富) 1 4 东财富增加只有四种方式： a 、削减成本，降低纳税，在不增加资金的条件下提高税后净营业利润( 简 称n o p a t ) 。也就是说，公司应当更加有效地经营，在已经投入的资金上获得更 高的资金回报。 b 、从事所有导致n o p a t 增加额大于资金成本增加额的投资。即从事所有正 的挣现值的项目，这些项目带来的资金回报高于资金成本。 c 、对于某些业务，当资金成本的节约可以超过n o p a t 的减少时，就要撤出 资本。例如，卖掉那些对别人更有价值的资产、减少库存和加速回收应收款。 d 、合理调整公司的资本结构，使资本与债务的结构和比重与公司的经营风 险和融资灵活性相适应，以满足投资和收购战略的潜在需要，实现资金成本最小 化。 综上所述，与净资产收益率、每股收益等传统的财务分析工具相比，e v a 指 标最大的和最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入 的所有资本( 包括权益资本) 的成本。用通俗的话来讲，即股票融资与债务融资 一样是有成本、要付出代价的。但现行的财务会计只确认和计量债务资金成本， 而对于权益资本成本只作为收益分配处理，这使得当前利润表上的利润数字实际 上包括两部分：权益资本成本和真实利润，是对公司业绩某种程度的虚增和高估。 而e v a 指标克服了这一缺点，由于在计算上考虑了企业的权益资本成本，并且在 利用会计信息时尽量消除会计失真，因此e v a 指标能够更加真实地反映一个企业 的经营业绩，是一个可以用于评价任何公司经营业绩的工具，其理念更符合现代 财务管理的核心股东价值最大化【3 2 】。 下表是美国斯图尔特公司公布的2 0 0 0 年度中国上市公司的e v a 排名： 表3l ：2 0 0 0 年度中国上市公刊e v a 排名( 12 0 ) 【公司名称e v a ( 万元)市场增加值流通盘市场增加值 ( 万元) ( 万元 ) 粤电力1 0 59 6 0 22 8 82 0 24 6 92 3 2 宝钢股份 8 35 6 442 3 57 4 41 5 2 3 4 1 上港集箱7 79 9 9 17 0 49 2 81 5 87 3 9 申能股份 7 69 1 427 4 61 5 54 2 20 6 1 中原油气 6 68 8 77 8 58 8 01 9 64 7 0 五粮液 6 44 4 115 8 10 3 53 9 70 2 5 广州控股 5 13 6 0 5 8 74 1 32 9 53 0 8 邯郸钢铁 4 95 8 8l2 3 86 5 51 9 36 2 4 上海汽车 4 80 7 48 7 29 5 43 7 1 5 9 6 武钢股份 4 07 5 412 3 86 5 51 3 36 2 7 上菱电器 4 03 4 64 4 43 5 91 9 2 4 7 1 东方电子 4 03 0 916 2 51 8 810 6 60 0 9 首钢股份 3 76 9 720 8 60 7 63 1 6 0 7 2 银广厦3 65 8 1 17 8 1 2 6 29 8 90 8 1 安彩高科 3 61 2 710 0 96 4 54 1 30 3 7 山东铝业 3 38 1 76 6 34 3 81 8 95 5 4 上海机场 3 26 3 1 9 1 8 2 7 13 1 99 6 5 辽河油田 3 l7 6 77 7 68 4 7 1 4 l2 4 5 粤美的 3 11 7 94 4 5 1 3 62 6 76 5 0 蓝用股份 3 02 8 35 3 35 8 42 3 89 5 6 注：以上资料引自财经) 2 0 0 1 年第5 期 对上表进行粗略分析可以得出以下结论： a 、在对市场增加值与e v a 的比值进行分析后，除去两个明显超高的个股，其余 1 8 只个股该比率的算术平均值为5 8 ，其中超过这一比率的个股有七个。 b 、在中国证券市场上，e v a 排名居前的还是传统行业的国企大盘股。 c 、有两个个股的市场增加值与e v a 的比率明显超高，分别是东方电子和银广厦， 该比率分别达到2 6 4 5 和2 7 0 4 ，这说明市场定价已经极大透支了该两家公司的 发展前景。由此来看，即使一般投资人不了解该两家公司的内幕，也不应该对这 两只个股进行投资：而以后所发生的事件最终证明这推论是正确的。 3 2 现存的三种主要价值评估模型 在不同的层面上，影响公司价值的因素很多。从微观层面上来看，这些影响 公司价值的因素以公司资本结构、股权结构、资产重组和法人治理结构四个因素 最有代表性。从宏观层面上来看，公司所处的行业特征、所处区域和宏观经济因 素都对公司的价值产生影响，其中宏观经济因素包括经济周