（金融学专业论文）信用衍生产品及其在中小企业融资中的应用研究.pdf

中文摘要 中小企业在我国经济中具有不可替代的作用，但中小企业面临的融资难问题 严重阻碍了中小企业的发展。支持中小企业的发展，必须解决其融资难的问题。 信用衍生产品是上个世纪末诞生的用来管理信用风险的新兴金融工具。它可 使银行在无须出售贷款、确保客户关系的前提下，剥离、转移信用风险，从而为 银行解决信用风险这一难题提供了一条思路。但是它只能部分转移而不能完全消 除信用风险，而且作为一种新型的金融衍生工具，信用衍生工具同样会带来各种 新的风险，其中最重要的还是信用风险，即借款人与信用保护卖方联合违约的可 能性。 本文从介绍信用衍生产品的基础知识出发，旨在通过对信用衍生产品的产生 背景、品种、职能、风险、监管以及定价等全面系统的研究，来发展其在我国中 小企业融资问题中的应用，从而为解决中小企业融资难的问题提供了一个比较可 行的办法。 文章的重点是设计了一个中小企业间接融资( 主要是通过银行融资) 模式， 缓解了银行由于信用风险过大而不愿给中小企业贷款的难题，为中小企业融资提 供了一个可行的渠道。首先，对中小企业融资难的现状及原因进行了分析，然后 提出一个引入信用衍生产品的融资模式，对融资模式加以解释说明。最后对这一 融资模式进行了理论分析和可行性分析，并将其与其他融资模式进行对比，突显 其在我国的适用性和优越性。 关键词；中小企业融资信用衍生产品信用风险 a b s t r a c t 。i h ee f f e c t so fm e d i u ma n ds m u s i z e de n t e r p r i s e s0 1 1t h ee c o n o m yo fc h i n a c a n n o tb es u b s t i t u d e h o w e v e r , t h ed i f f i c u l t i e so f p r o c e s s i n gf i n a n c i n gt h a tt h e s es o r t s o f e n t e r p r i s e sc o n f r o n tb a d l yh a m p e rt h ed e v e l o p m e n to f t h e s es o r t so f e n t e r p r i s e s c r e d i td e r i v a t i v e sa p p e a r e di nt h ee n do fl a s tc e n t u r y , a n dt h e ya r en e wf m a n c i a l i n s t r u m e n t st h a tu s e df o rc r e d i tr i s km a n a g e m e n t t h e ya r ef i n a n c i a lt e c h n i q u e sw h i c h a r eu s e dt od i v e r s e t r a n s f e ra n dd e c r e a s et h ec r e d i tr i s kf r o mt h eu n d e r l y i n gl o a n sa s t oc r e a t ean e w w a y f o rt r a d i n gc r e d i tr i s k t h e s ed e r i v a t i v e sh a v eal o to f a d v a n t a g e s ， b u tt l l e ya l s ob r i n gs o m en e wu n c e r t a i n t ya n dr i s k s ，i nw h i c ht h em o s ts e r i o u so n ei s a l s oc r e d i tr i s k 1 1 1 en e w i m p o r t a n tq u e s t i o ni sh o wt oc o n t r o lt h e s en e wp r o d u c t sa n d a l s u r et h a tt h e ya r eu s e do n l yi na p p r o p r i a t ec i r c u m s t a n c e s t 1 l i st h e s i ss t a r t sf r o mt h eb a s i ck n o w l e d g eo fc r e d i td e r i v a t i v e s a n dt h e nd o r e s e a r c h0 1 1t h ea p p l i c a t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e st om e d i u ma n ds m a l l s i z e d e n t e r p r i s e s ( s m e s ) f i n a n c i n gm o d ei n n o v a t i o np r i m a r i l yb ym e a n so fa n a l y z i n gt h e r e a s o no fp r o d u c i n ga n dp h y l o g e n y , d e f i n i t i o n , t h ep r i n c i p l eo fa v o i d i n gr i s k , u s e m a r k e tp a r t i c i p a n t ，m a j o rb r e e d , p r i c i n g ，r i s ka n ds u p e r v i s i o no fc r e d i td e r i v a t i v e s ， a n ds oo n t h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h et h e s i si st od e s i g nam o d e lf o rs m e sf i n a n c i n g f r o mb a n k s f i r s t ，i ta n a l y z e st h ed i f f i c u l t i e si nt h es m e sf i n a n c i n g ，a n di n t r o d u c e sa m e d a l i n c l u d i n g c r e d i td e r i v a t i v e s ，t h e ne x p l a i n ss o m ei t e m sa n da n a l y z e si t s f e a s i b i l i t yi no u rc o u n t r y a tl a s t t h em o d e li sc o m p a r e d 晰t l lt w oo t h e r si no r d e rt o s h o wi t sa p p l i c a b i l i t ya n da d v a n t a g e k e yw o r d s ：s m e s f i n a n c i n g ，c r e d i td e r i v a t i v e s ，c r e d i tr i s k 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位做作者弛赵q 签字吼 w 年；月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 太哟彳 导师签名： 狮弦 签字日期：冲6 章弓月日签字日期；v “年弓月日 天津大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 选题背景和研究意义 第一章绪论 目前中小企业已经成为我国国民经济的重要组成部分，它对国民经济和社 会发展的贡献越来越大，在我国经济增长、繁荣市场、吸纳劳动力、出口创汇、 技术创新等方面都起着极其重要的作用。中小企业还是技术创新的重要力量。尤 其是改革开放中迅速发展壮大的民营科技企业，成为发展高新技术产业生力军。 但是，在中小企业迅速发展的同时，也遇到很多问题，其中，资金紧张，融资 渠道狭窄已成为制约中小企业发展的重要因素。在我国，中小企业的融资渠道更 是单一，除去自有资金，主要依赖于国有商业银行。但是，由于中小型企业本身 的特点( 现金流不稳定、破产风险较大、财务信息不健全等) ，银行对中小企业 贷款存在高风险，所以国有商业银行对中小企业的“惜贷”现象比较严重。 要想解决这一难题，首先要解决的就是银行所面l 临的信用风险问题。传统上 主要采取的是抵押担保的方式。但是中小企业一般规模较小，抵押品不足，贷款 风险较大，担保困难，所以并不十分适用。 信用衍生产品是上个世纪末诞生的最重要也是最成功的金融创新工具之一， 虽然诞生仅仅十年有余，却得到了迅猛发展，其主要原因是由于它为金融机构转 移信用风险提供了一条可行之路。它在保留资产的情况下，将信用风险从市场风 险中分离出来，使得最后一种重要的不可交易风险一一信用风险变得可以交易和 管理。 因此，我们借鉴信用衍生产品这一国外新兴的信用风险管理工具，来管理我 国商业银行中小企业贷款的信用风险。一旦银行可以成功的转移中小企业贷款为 之带来的信用风险，中小企业融资难的问题也就迎刃而解。 到目前为止，国内在信用衍生产品方面的研究还处于引进概念和初步分析阶 段，在这种背景下，选择这个课题进行研究具有一定的理论意义和特殊的现实意 义。 天津大学硕士学位论文第一章绪论 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国内外关于信用衍生产品的研究现状 信用衍生产品诞生于2 0 世纪9 0 年代初期，虽然仅有十多年的时间，但是在 国外发展迅速，与其相关的研究已日趋成熟。目前，有关信用衍生产品的研究主 要集中于定价和风险等方面，其中关于定价的研究最为广泛和深入。 1 定价方面 国外对信用衍生品的定价研究发展很是迅速，其中以对信用违约互换( c r e d i t d e f a u l ts w a p s ) 的定价研究为最多。d u 伍e ( 1 9 9 9 ) a n db o m f i m ( 2 0 0 1 ) 提出，在所 有参与者都以伦敦银行同业拆借利率( 1 i b o r - f l a t ) 借款和贷款的情况下，n 期单 一名称c d s 的差价等于发行实体标的的n 期浮动利率票据的差价。为了定价的 目的，在缺乏基础资产的n 期浮动利率票据的情况下，也可以将同一实体发行的 n 期固定利率债券互换成一个合成的n 年期浮动利率票据。这种方法有时候被称 为资产互换或者复制法。j o h nh u l l & a l a nw h i t e ( 2 0 0 0 ) 在不考虑交易对手违约风 险的情况下对信用违约互换( c d s ) 进行定价；而在j o l l i l h u l l a l a n w h i t e ( 2 0 0 1 ) 定价模型中，他们进一步考虑了交易对手破产的因素；f a r s h i dj a m s h i d i a n ( 2 0 0 2 ) 和p e t e rb l e e ，m a r kb w i s e & v 萌n e e rb h a n s a l i ( 2 0 0 2 ) 也对信用违约互换进行 了定价；l ic h e r t & d a m i rf i l i p o v i ( 2 0 0 3 ) 在考虑了违约相关性和交易对手风险 的情况下对信用违约互换进行定价；r o b e r tj a r r o w & y i l d i m y y i l d i r i m ( 2 0 0 1 ) 提 出了一个在市场和信贷风险相关联情况下的信用违约互换的简单定价模型。 而对一篮子信用衍生产品( b a s k e tc r e d i td e r i v a t i v e s ) 比如首家违约( f i r s t t o d e f a u l ts w a p s ，f t d s ) 定价一般通过假设风险中性测量的关键是解决解决 基础资产之间的相关系数。m i c h a e lb w m k c r ( 2 0 0 4 ) 将二项式期权定价模型进行 扩展来对一篮子信用衍生产品进行定价。 2 关于信用衍生产品的风险 利用信用衍生产品转移信用风险的同时，也给客户带来了新的金融风险并引 起了相应的监管问题。一个已经在购买了信用保护的贷款人可能会降低监控其借 款人的动力。m o r r i s o n ( 2 0 0 2 ) 分析了在c d s 市场上贷款人减弱监控行为的问题。 市场可能激励了贷款人去为劣质资产购买信用保护。假设信用风险转移产品 定价精确地反应了劣质资产特性，过高的价格可能会妨碍贷款人为优质资产购买 到保护，即出现劣币驱逐良币的情况。进一步讲，存在那样一个时期( 贷款合约 生命周期的早期阶段) ：贷款人和外部投资者对借款人的违约概率不存在信息不 对称，那么，贷款人在这个时期的购买信用保护行为就不会导致柠檬问题( d u f f 天津大学硕士学位论文第一章绪论 a n dz h o u 。2 0 0 1 ) 。 信用衍生产品的合约内容对基础资产所产生的信用风险暴露会有不同的程 度的限定( t o l k ( 2 0 0 1 ) ，m e r r i t te ta l ( 2 0 0 1 ) ) 。c d s 经常包含“软”违约条款，这 种条款要比“通常理解下的违约”宽泛的多。相比之下，金融抵押品对违约事件 有更狭窄的定义。当金融抵押品被c d s 对冲的时候合约风险会更加严重( k e s s l e r a n dl e v e n s t e i n ( 2 0 0 1 ) ) 。然而，这种风险是可以被严密的条款和证实损失测定和计 算的客观机制所缓释的。 我国目前还没有引入信用违约互换来管理信用风险。但随着近几年国外信用 衍生产品的迅速发展，国内对信用衍生产品的研究无论是著述还是论文正逐渐丰 富起来，但理论界更多的是停留在对信用衍生产品基本概念和定价的阐述解释介 绍上，基本上是对国外研究成果的消化与吸收。田晓军( 1 9 9 9 ) ，于荟楠( 2 0 0 0 ) ， 马晓军( 2 0 0 1 ) ，陈忠阳( 2 0 0 1 ) ，王琼( 2 0 0 2 ) ，谭敬亭( 2 0 0 2 ) ，田玲( 2 0 0 2 ) ，吴建民 ( 2 0 0 4 ) ，谭春枝( 2 0 0 4 ) ，梅声洪( 2 0 0 5 ) 等分别对信用衍生产品的定义、交易结构和 风险管理作用以及在我国发展的意义进行分析。王琼( 2 0 0 3 ) ，王保合( 2 0 0 3 ) 等对 信用衍生产品的定价在原有基础上做了一些改进。 1 2 2 国内外关于中小企业融资问题的研究现状 s t i g l i t za n dw e i s s ( 1 9 8 1 ) 通过信息不对称和信贷配给来研究中小企业融资 问题，f l j s t i g l i ma n dw e i s s 的模型产生了很多非对称信息条件下的理论模型解释 信贷配给，如w e r e ( 1 9 8 3 ) 和c h a n a n d t h f l k o r ( 1 9 8 7 ) 研究了有抵押的道德风险 模型，抵押影响借款者的努力以及借款者和银行的收益，贷款即在抵押和利率共 同作用下进行配给。w i l l i a m s o n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 7 ) 质疑s w 逆向选择对信贷配给的解 释，他认为均衡配给是审查成本所致( ar e s u ro f c o s t l ys t a t ev e r i f i c a l j o n ) ，因而信 贷配给是银行在监控成本压力下最大化其利润的一种机制。这些模型得到同样的 结论，由于非对称性信息的存在，使得银行的期望收益不会随着贷款利率的增加 而单调增加，这是信贷配给存在的根本所在。 模型的另一类扩展则是研究非对称信息条件下市场结构在信贷配给中的作 用，解释贷款者为何在存款的获得相对不受约束的情况下还是进行信贷配给，抵 押的经济功能以及这种功能如何受到市场结构的影响，如c h a n , y u k s h a n d t l ：l a k o r , a n j a n 1 9 8 7 ) ，d b e s a n k oa n da t h a k o r ( 1 9 8 7 ) ，f r a n k f u r t ( 1 9 9 7 ) 以及 a l b e r tp a r k a , l o r e nb r a n d t b j o h ng i l e s c ( 2 0 0 3 ) 等，他们指出s w 以及之后的一 些均衡模型对于市场竞争性相当敏感，进而研究完全竞争以及寡占信贷市场下的 信贷配给及均衡时的合约特征，提出了抵押在不同市场结构中的适用性。 还有一些学者分析了关系型贷款对中小企业融资的影响。b e r l i na n dm e s t 盯 天津大学硕士学位论文第一章绪论 ( 1 9 9 8 ) 一起分析了银行为小企业提供关系贷款、缓和信用和利率风险冲击、熨 平信贷利率( 1 0 a nr a t es m o o t h i n g ) 的行为对其成本和收益方程的作用，得出了并 不乐观的结论。s t e f a na n dt h o m a s ( 1 9 9 8 ) 在文献调研笔记中发展了一个简单模 型，对银行与中小企业间关系贷款价值进行粗略的成本收益列举，并得出结论， 在不同的国家环境里( 分别列举了德国和美国的例子) 由于成本收益存在差异， 关系贷款将呈现特征上的差别。 为解决中小企业融资难问题，国内理论界与实务界也已进行了许多有益的探 索与尝试，并提出了一些政策与改革的建议。例如蒋万进( 2 0 0 2 ) 、山东省城市 金融学会课题组( 2 0 0 3 ) 、张捷等( 2 0 0 4 ) 等对造成贷款难的原因进行了分析， 从企业、银行以及政策层面提出了贷款难的各种原因。程建华( 2 0 0 3 ) 、段正旺 和王光( 2 0 0 3 ) 、王新雨等( 2 0 0 3 ) 、徐中丽( 2 0 0 5 ) 等则对这一问题提出了一些 政策与改革的建议。 国内的很多学者借鉴国外的信贷配给理论分析我国的中小企业贷款难问题， 通过研究抵押品、企业规模以及信息成本等因素，构建均衡信贷配给模型，揭示 出中小企业贷款难的原因是企业资产规模小于银行要求的临界抵押品价值( 王霄 2 0 0 3 ，黄燕君2 0 0 4 ) 、中小企业具有更高的边际信息成本( 彭磊，2 0 0 3 ) 、信贷 市场的信息不对称( 罗正英，2 0 0 3 ) ，中小企业的主客观条件( 徐炳炎等，2 0 0 4 ) 以及企业经济类型( 张巍等，2 0 0 4 ) 等因素。 这些研究为进一步结合我国信贷市场以及银行体系特征，构建我国中小企业 均衡信贷模型拓宽了思路，但同时，这些研究并没有考虑我国特殊的信贷市场结 构，以及银行治理结构对信贷均衡的影响。国内已经有相当多学者认识到了银行 治理结构问题的重要性，如毛小威，巴曙松( 2 0 0 1 ) 认为影响国有银行经营效率 的众多因素中，国有银行缺乏有效的治理结构的问题已经成为最关键性的因素之 一；陈正虎( 2 0 0 1 ) 指出由于银行治理结构性缺陷导致的剩余索取权与剩余控制 权的不对称、不统一会导致银行管理层的败德行为，进而影响到银行的经营；陈 建南( 2 0 0 3 ) 则指出商业银行“惜贷”问题与银行治理结构有关。 国内学者关于关系型贷款也有所研究，但由于国内缺少这种融资方式，这方 面的研究大多停留在对国外相关理论的介绍和对国内发展这种融资方式的建议 上。严谷军( 2 0 0 5 ) ，王琦( 2 0 0 5 ) ，胡运锋( 2 0 0 4 ) ，周巧云( 2 0 0 4 ) 等都对这 种方式进行过介绍。 上述研究对中小企业融资难的问题进行剖析，提出了各种解决方法，但是这 些解决方法并没有从根本上解决或者没有完全解决中小企业贷款难的本质问 题一一信用风险问题。本文则站在银行的角度上，通过为银行寻找一种转移中小 企业贷款信用风险的途径，从而达到缓解中小企业融资困难的目的。而这种途径 天津大学硕士学位论文第一章绪论 就是应用上面提到的信用衍生产品。德国k f m 银行在其针对中小企业的p r o m i s e 项目中对信用衍生产品有所应用，但在国内还尚未有人对这种贷款管理模型进行 过具体研究。 1 3 内容安排 本文的内容结构是按下面的次序安排的。首先，第一章指出了课题研究的 背景和意义。然后，第二章介绍了信用衍生产品的概念和相关知识。紧接着，第 三章分析了信用衍生产品所带来的风险，及其监管问题。第四章，以信用违约互 换为例，对信用衍生产品进行的定价研究。第五章，介绍了中小企业融资的现状 与问题。第六章是本文的核心，提出了一个解决银行为中小企业贷款所面临的信 用风险问题的框架，并对其加以分析。在文章结尾，笔者对此课题的研究前景和 发展作进一步的展望。本文具体研究框架如图1 - 1 。 信用衍生产品基本理论 引入信用衍生 产品的中小企 业贷款模式 理论分析和 可行性论证 与其它贷款模 式的比较分析 图1 - 1 研究框架图 中小 企业 融资 难的 问题 天津大学硕士学位论文第二章信用衍生产品概述 第二章信用衍生产品概述 信用衍生品诞生于2 0 世纪9 0 年代初期，是近几年才发展起来的用于信用风 险管理的金融工具，在过去几年中已成为国际金融市场上最重要的金融创新之 一。本章主要分析信用衍生品的定义、特点、分类及其功能等。 2 1 信用衍生产品的定义及特点 按照国际互换和衍生产品协会( i s d a ) 的定义，信用衍生品是用来分离和 转移信用风险的各种工具和技术的统称。它实际上是通过将信用风险从其他风险 类型中剥离出来，以一定代价转嫁给其他的投资机构，尤其是那些专门从事这种 信用分析管理的公司，或那些对某类产业很了解而更有能力处理这类产业信用风 险的专业机构，从而最终达到降低自身对信用风险的暴露水平。因此信用衍生产 品能够使得信用风险以一种更具流动性和可交易性的形式显现出来，在提高收益 组合和表现高度结构化的风险组合方面有重大应用；同时它深化了避险和投资市 场，搞活了信贷市场。 信用衍生产品最大的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风 险转移机制。在信用衍生产品产生之前，信用风险与市场风险往往结合在一起， 而任何一种避险工具都不能同时防范信用风险和市场风险。信用衍生产品则能够 使金融机构能单独对信用风险的敞口头寸进行计量和规避，提高了管理信用风险 的能力。 此外，信用衍生产品还具有以下特点( 王凡，2 0 0 4 ) ： 1 、标的为资产的信用表现。所有的信用衍生产品的合同中都规定了支付条 件，而这一支付条件又一般都依赖于合同所规定的特定信用事件的发生及其程 度。如信用违约互换的标的一般为某一债券是否违约；信用关联票据的标的为银 行某一贷款的借款人是否违约等。 2 、期限的独立性。信用衍生产品与信用保护资产的分离所导致的一个重要 后果就是信用衍生产品期限与标的期限的不同。由于随着标的资产到期日的逐渐 逼近，资产债务人违约或是信用等级发生变化的可能性就会越来越小，如果债权 人在资产到期期限内，觉得债权的信用风险已经可以到了可以忍受的范围以内的 话，他就不再需要信用保护，而信用衍生产品所特有的分离特点给了债权人一个 天津大学硕士学位论文 第二章信用衍生产品概述 选择信用保护期限的权利。一般来说，信用衍生产品的期限都会短于所要保护的 信用敏感性资产的期限。而这一期限的分离也响投资银行等风险偏好投资者们提 供对信用利差进行投机的一个很好的机会。 3 、场外交易衍生工具。对不同的投资者来说，他们所面临的信用风险基本 上是各不相同，信用风险的差异性和离散形式的信用衍生产品的信用保护购买方 的需求具有多样性和差异性。而且，标的资产的差异性也导致了即使同一种信用 衍生产品之间也具有很大的不同。这使得目前信用衍生产品仍旧只能是一种场外 交易衍生工具。 4 保密性。信用衍生品交易是在风险转嫁方多为银行等会融机构 与借款人之外的第三方之间进行，无需得到借款人的许可，也不必通知借款人， 从而保持了银行对客户记录的机密性和商业秘密，使得银行可在无需破坏银行与 借款人良好关系的i ； 提下管理贷款信用风险。 5 可塑性。信用衍生品具有“度身定制”的特点。在交易对象、期限、金 额、结构等方面，信用衍生品可以满足客户的不同需求。无论是风险转嫁方还是 投资方，都可以利用这一新型金融工具来合成新的具有特定风险和收益结构的产 品，以分散风险或获取收益。这正是信用衍生品的灵活性所在。 2 2 信用衍生产品产生的背景和原因 最早的信用衍生品出现在1 9 9 3 年，当时日本的信孚银行( b a n k e r s t r u s t ) 为 了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种兑付金额取决于特定违约 事件的债券，作为银行自身的信用保护措施，投资者从债券中获得收益。但是当 贷款不能按时偿付时，投资者必须向信孚银行赔款。此后，信用衍生交易无论在 品种上还是规模上都得到了飞速发展。 信用衍生品的产生有其必然性。 首先是银行出于对改善资产质量的考虑。当资产质量已经出现问题或存在潜 在隐患，不足以带来足够的预期收益甚至会导致损失时，而一般的催收、监控等 手段难以立竿见影或根本无济于事，银行必然希望能卸掉包袱，轻装前进。传统 做法有移交至行内的资产保全部门、剥离至行外的资产管理公司、直至出售不良 资产，但这些手段往往受到内部管理和外部市场的限制，牵涉到部门协调、利益 冲突、市场法规等各个方面的束缚和羁绊。 其次，银行对不良客户或债项若处理不当，不仅会影响到与老客户保持良好 关系，也会对外削弱形象，不利于发展新的潜在客户。显而易见，对关系良好的 老客户的某些不良债权进行特殊处理，势必影响到客户继续保持与银行的合作， 天津大学硕士学位论文 第二章信用衍生产品概述 尤其对重点大客户若处理不妥则会使其债权银行有伤筋动骨之虞。另外，如果潜 在客户了解到某家银行曾对借款人采取了上述处理措施，必将对银行的经营状 况、业务作风、管理思路产生疑问，不利于银行开展营销活动。 再次，随着金融市场竞争的日益加剧，众多的银行甚至金融机构能对客户提 供的产品和服务越来越具有同质性，在市场上一方面造成了金融产品和服务的完 全竞争市场，另一方面造成了金融机构和客户的买方市场，银行生存环境日益恶 劣。 2 3 信用衍生产品的发展 2 0 世纪末，信用衍生产品开始取得突飞猛进的发展。1 9 9 7 年底全球信用衍 生产品未平仓合约金额只有1 7 0 0 亿美元，1 9 9 8 年底这一数字为3 5 0 0 亿美元， 而到了2 0 0 0 年底，这一数字更是增加到了7 4 0 0 亿美元。根据英国银行家协会 ( b b a ) 的c r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t 资料显示，全世界信用衍生产品市 场的成长率，远远超过了预期，2 0 0 4 年上半年信用衍生产品的涨幅达4 4 ，下 半年就上升到5 5 ，据英国银行家协会( b b a ) 预计，到2 0 0 6 年底，全球信用 衍生产品的交易金额将增加到8 2 万亿美元。具体统计数据可见图2 1 。 图2 - 1 全球信用衍生性商品市场之交易状况( 资料来源：英国银行家协会网站) 天津大学硕士学位论文 第二章信用衍生产品概述 2 4 信用衍生品市场的参与者 信用衍生产品市场的参与者范围很广。包括：银行、投资基金和保险公司及 其它非金融性公司等。 1 、银行 银行是信用衍生产品的最主要的参与者之一，往往作为保护买方而存在，利 用信用衍生产品来转移信用风险。银行首先对贷款的信用风险进行分析、定价， 找出银行认为无法承受的信用风险部分，然后通过信用衍生产品的交易转嫁给信 用保护卖方。 银行参与信用衍生产品交易的另一个主要驱动力便是资本要求的驱动。信用 衍生产品是释放资本的一个有效手段。由于资本充足率的要求，资产良好的银行 不得不闲置大量的资本而不能达到期望的收益率水平。而信用关联票据等工具可 以使银行通过表外业务的交易达到融资的目的，这可以使银行释放出资本收益率 达不到期望值的贷款资本，投入收益率较高的业务中去。 除此之外，如前面所述，银行使用信用衍生产品来转移信用风险，只是银行 与保护卖方之间的交易行为，无需得到借款人的许可，也不必通知借款人，使得 银行可在无需破坏银行与借款人良好关系的前提下管理贷款信用风险。 对于投资银行，参与信用衍生产品交易的另一个重要原因是：将信用衍生产 品交易作为一项新的投资活动，以获取较高的收益。 2 、投资基金与保险公司 这两者是信用衍生产品市场上最主要的保护卖方。贷款市场一直是被银行所 垄断的。尽管贷款收益稳定、安全性较高，可以构成资产组合中重要的一部分， 但是由于机构投资者外部缺少贷款市场的客户来源、内部缺少运作贷款的人员设 施，所以难以直接参与该市场。信用衍生产品为它们进入银行贷款提供了机遇， 它们可以通过出售信用保护来承担一笔贷款的风险，也相当于获得该笔贷款的收 益。通过信用衍生产品来构建在企业债券市场和贷款市场上难以得到的风险一收 益组合，便是这些机构投资者参与信用衍生产品市场的主要目的。 3 、其它非金融性公司 非金融性公司的参与目前还比较少，因为这个市场尚未成熟，而且许多公司 对信用风险的认识程度和防范意识不如金融性公司强。还有一个重要原因是：这 类公司内部缺乏熟悉信用衍生产品交易的人员，导致无法进入该市场或进入成本 较高。目| i 非金融性公司参与信用衍生产品的交易主要基于以下目的：一是控制 筹资成本，避免筹资成本因自身信用等级变动而发生变动；另一个是防范违约风 险，主要是应用于在新兴市场的国际投资项目，用来减少对手方违约所造成的风 天津大学硕士学位论文 第二章信用衍生产品概述 险损失。 2 5 信用衍生品的分类 信用衍生品自问世以来不断创新，演化出了多个品种，各具特色。下面介绍 几种典型的信用衍生品。 2 5 1 信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 信用违约互换是最早被金融机构用于提高信贷质量，进行风险管理的信用衍 生工具，也是目前市场上应用的最为广泛的一种信用衍生产品。所谓信用违约互 换是指双方签订一个协议，规定由信用保护买方向保护卖方定期支付一定的费用 ( 通常以参照资产名义价值的固定基点数表示) ，同时，在参照资产发生信用事 件( c r e d i te v e n t ) 时，从保护卖方得到或有偿付，以补偿信用风险带来的损失。 ( 见图2 2 ) 图2 - 2 信用违约互换的运作机制 参照资产可以是贷款、债券或任何可以确定“交易价格”的资产。当参照资 产是银行贷款时，或有偿付通常等于贷款未收回部分及相关费用；当参照资产是 债券时，或有偿付通常是信用事件后某一预定日期上债券价格低于票面金额的差 价。只有在信用事件出现的情况下，信用保护的卖方才会有清偿支付的义务，因 此对于信用事件的精确定义是必不可少的。i s d a 在其公布的信用衍生品主协议 中对信用事件做了如下定义：信用事件可以是参照实体( r e f e r e n c ee n t i t y ) 企业、银行、国家或新兴市场无力偿还贷款、破产、延期支付贷款、信用等 级下降或重组。 天津大学硕士学位论文第二章信用衍生产品概述 信用违约互换主要有两种结算方式：一是实物结算，保护买方将其持有的参 照资产移交给保护卖方，卖方向买方支付等同于参照资产名义价值的金额；一是 现金结算，保护卖方向买方支付现金，其金额反映信用事件发生后参考资产的价 值贬值，双方不进行资产交割。现金结算可不必涉及参考资产的实际转移，实物 结算则避免关于参考资产在信用事件发生后的公平市价发生争执。 根据参考资产的数量，违约互换可分为单一违约互换( s i n g l e n a m ed e f a u l t s w a p ) 和一篮子违约互换( b a s k e tc r e d i td e f a u l ts w a p ) ，分别以单项债务或一篮子 多项债务为基础资产。违约互换是结构最简单的信用衍生品，与担保有相似之处， 但又有所不同。违约互换有着更强的灵活性，信用事件的定义更为宽泛，一旦信 用事件发生，保护买方即可得到赔偿，不论是否实际遭受损失。 2 5 2 总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p ，t r s ) 总收益互换指的是风险出售者( 总收益付出方) 将参照资产的全部收益( 包 括参照资产的利率加减资产价值的变化) 支付给风险购买者( 总收益接受方) ， 作为交换，风险购买者支付给出售方以l i b o r 利率为基础的收益率。这种交易 形式类似于利率互换。图2 3 说明了总收益互换的具体运作机制。 来自参照资产的所有现金流 图2 3 总收益互换的运作机制 与一般互换不同的是，交易双方除了定期支付参照资产的所产生的现金流之 外，还要在贷款或债券到期或者出现违约时结算参照资产的市值的变化。后者的 计算公式事先在合约中确定，若支付日贷款或债券的市场价格出现升值，保护买 方将向保护卖方支付价差，反之，如果出现减值，则由保护卖方向保护买方支付 价差。有时也会在双方每一次互换支付时结算价差。 在总收益互换交易中，总收益付出方不需要在公开市场上出售资产就成功 天津大学硕士学位论文 第二章信用衍生产品概述 地剥离了所有的经济风险和信用风险，并得到l i b o r 加利差的支付。另一方面， 对于总收益的接受方来说，不必在公开市场上购买就得到了该项资产的经济利 益。例如，总收益的接受方能以比市场融资利率低得多的成本得到这笔参照资产， 尤其是在其信用等级不高的情况下，总收益的接受方所支付的价差通常都会低于 从市场上融资的利差。 总收益意指所有的利息、费用以及所有因盯住市价而产生的资产价值的增 加值。由于总收益包括费用和价值的变化，因此有可能为负，这时两项支付都 指向同一个交易者：总收益的付出方。这时风险不仅没有对冲掉，反而加倍增 加，因为总收益付出方将拥有更大的债权，因而面临更大的信用风险。 值得注意的是，在一个总收益互换中不存在信用事件和或有支付：在每一 期末，双方的支付自动交换。在参考资产发生违约的情况下，于下一期末到期 的支付被提前在违约发生之时完成，总收益支付由交易商对现有违约资产的报 价来确定，并且合约被终止。 2 5 3 信用关联票据( c r e d i t l i n k e dn o t e s ，c l n ) 信用关联票据是近年来发展最迅速的信用衍生产品之一。它是普通的固定收 益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品，其本息的支付取决于参照资产的 信用状况。在信用关联票据合约中，保护买方以参照资产为依托发行票据。投资 者( 即保护卖方) 先行以现金支付取得票据，获得来自票据的利息收入。只要没 有信用事件发生，投资者就收取利息，直到票据到期收回票面价值。若发生信用 事件，则保护买方根据协议的信用事件赔偿额赎回票据，投资者获得票据残值。 ( 其具体结构见图2 - 4 ) 。 信用保护买方 ( 银行等金融机构) 参照资产 ( 贷款f 责券) 利息 发行价格 如果信用事件不发生，则投 资者到期获得本金；否则， 投资者获取的金额为本金减 去或有支付 信用保护卖方 ( 投资者) 图2 4 总收益互换的运作机制 天津大学硕士学傍论文第二章信用衍生产品概述 投资者主要承担两个风险：参考资产( 通过信用违约互换所产生的风险) 和 票据发行者的风险。一旦参考信贷发生违约，就会导致票据的提早偿付以及偿付 金额的减少。一旦票据的发行者违约，则投资者将承担该票据的返回风险以及此 时信用互换的逐日结算风险。两种风险都通过票据的收益反映出来，该票据的收 益等于票据发行者的回报与信用互换的风险溢价之和。 信用关联票据主要有两类：( 1 ) 结构票据的传统形式。其主要特点是，将利 息或本金与高信用质量发行者发行的基础信贷风险相关联，而发行者则通过与交 易商从事一个背对背信用衍生产品交易，将其承担的风险完全规避。( 2 ) 合成债 券，包括债券的发行，并且基础信用风险通过一个信用衍生产品交易创造出来。 而该信用衍生产品交易的进行，旨在模范基础发行者发行的固定利率债券的特 点，这些交易一般与利用信用衍生产品对资产进行重新包装的交易相类似。具体 有以下四种类型：总收益信用票据、信用违约票据、组合债券、杠杆性信用关联 票据。 与违约互换相比较，信用关联票据减少了交易对手风险，因此有着对冲信用 风险需求的机构更乐于采取这种方式。通过证券化，银行可以利用信用关联票据 有效改变贷款期限，降低商业银行的信贷资产的风险，增强资产的流动性，同时， 它还可以作为一种融资手段，因为它还为其发行银行带来的先进收入。从某种意 义上说，信用关联票据是对银行资产的一种重组。 2 5 4 信用价差期权( c r e d i ts p r e a do p t i o n s ) 信用价差期权是目前最复杂的信用衍生产品之一，它着眼于信用敏感性债券 ( 如高收益率债券和新兴市场政府债券) 与无信用风险债券( 如美国国库券) 收益率 的利差。假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券的收益率是同 向变动的，那么任何利差变动的原因必定在于，对信用敏感性债券的信用风险预 期的变化( 表现为其信用等级的变化) 影响到债券收益率的变化。然而，信用价差 期权能使投资者将信用风险从利率风险中分离出来，因此满足了一部分市场参与 者的需要。 同其他期权一样，信用价差期权分为买入期权和卖出期权。当债券信用等级 下降时，利差扩大，债券的市场价格下跌，预期回报率下降。为了避免债券等级 下降造成的回报率损失，持有债券的投资者可以买进信用价差卖出期权进行保 值。在债券等级真地下降并且利差的扩大超过一定限度时，投资者执行期权、按 约定的价格将债券出售给期权卖方，得到确定的回报率，达到保值的目的。只要 利差的扩大未超一定限度，期权卖方就会获利。当债券信用等级预期提高时，可 以买进信用价差买入期权进行投机。在债券等级真地提高并且价差的缩小超过一 天津大学硕士学位论文第二章信用衍生产品概述 定限度时，投机者执行期权，按约定的价格从期权卖方买入债券，并在市场上以 较高的价格出售从而获利。只要利差的缩小未达到限度，期权卖方就会获利。 同时还可以这样分为两类：一个是因为资产价格下降产生的期权，另一类是资产 价格上升而产生的期权。第一类是看跌期权，第二类是看涨期权。图2 5 是典型 的看跌期权，通过信用看跌期权，投资者将他对买入一个债券的最好价位的看法 予以货币化，以从中获利。 图2 5 显示的是，一个银行对其握有债券的信用风险进行规避所使用购买的 欧式看跌期权。在y 轴的左侧，基础信用价差减小，债券价格升高，这时债券 就不存在风险，当然银行也不执行期权，所以在这项交易中银行亏损，亏损额等 于期权费。在y 轴的右侧，基础信用价差扩大，债券价格降低，这时银行就要 执行期权，以对其在债券价格中的损失进行补偿，这时银行就从期权交易中获利。 价 期。 权 盈 亏 y 。 。 差越小，债务价格越高价差越大，债券价样 基础利差x 越低 注：y 轴代表期权的盈亏；x 轴代表基础债券的信用价差。信用价差越小，债 券价格越高，期权就不执行；信用价差越大，债券价格越低，才能执行期权。 图2 - 5 欧式信用看跌期权 天津大学硕士学位论文第二章信用衍生产品概述 2 6 信用衍生品的主要功能 目前绝大多数信用衍生产品交易是以商业银行为交易主体的，下面首先以商 业银行为例讨论信用衍生产品的功能。商业银行运用信用衍生产品，可以起到分 散信用风险、扩大新兴市场的贷款规模、增加收益、增强贷款市场的流动性的作 用。 1 转移信用风险 这是信用衍生产品最基本的功能。商业银行为了防止逆向选择造成的信用风 险，往往把贷款组合集中在其熟悉或擅长的部门或地区，但这样又增加了集中性 风险。以往商业银行都是通过信贷配给、出售贷款等方法来管理信用风险。但信 贷配给一方面减少了商业银行的利润来源，另一方面也挫伤了客户的借款积极 性。对大多数客户而言，将贷款放在二级市场上出售是他们不愿看到的事情。这 些方法都会对银行和客户间的关系造成损伤，银行由此可能会丧失以后对该客户 的贷款机会以及其他一些业务，如利润颇丰的咨询服务等。通过与信用保护出售 者签订信用互换合同，银行可以在客户不知道的情况下将贷款风险转移，这样就 不会使银行与客户间的关系受到不利影响。此外，商业银行进行掉期交易时为了 防止交易对手违约，也可以通过购买信用保护将信用风险转移给愿意承担风险的 投资者。 2 扩大新兴市场的贷款规模 信用衍生产品的出现有利于银行管理集中性风险。这使得银行可以不对某一 地区的贷款设置上限，尤其是新兴市场。对于亚洲、拉美等新兴市场来说，对银 行贷款的需要占资本市场的比例显然要比其他发达市场的比例要高。而对一个国 际性银行来说，对新兴市场贷款的收益虽然较高，但风险也相对比较高。而通过 信用关联票据或是其他信用衍生产品的交易，银行可以轻易地将这一风险转移给 愿意承担这一高风险的发达市场的外部投资者。这样信用衍生产品的出现就可以 在一定程度上减低银行对新兴市场上的国家风险、信用风险等风险的恐惧程度， 扩大这些银行对新兴市场的投资规模。 3 增加收益 目前由于其它衍生产品逐渐趋于成熟和标准化，市场的深度和宽度日益增 加，其盈利率普遍下降，费用收入也下降。而信用衍生产品还未达到标准化，可 满足不同规模和期限的需要，其市场容量还不大，因此利润客观。商业银行可以 通过出售信用保护来增加收益，如果使用恰当，其在获