（金融学专业论文）关于我国股票型开放式基金份额变动的实证分析.pdf

内容摘要 内容摘要 自2 0 0 1 年9 月我国首只开放式基金“华安创新”设立以来，经过几年的 快速发展，开放式基金已经成为我国资本市场上最主要的投资品种之一。 开放式基金在制度设计上最大的特点是可以自由申购和赎回，申购赎回 机制的引入提高了基金的灵活性和吸引力，但是也因此导致了基金的份额一 直处于不断变化中。我国的开放式基金自成立以来，一方面基金总体份额不 断扩大，另一方面基金整体都存在着较严重的净赎回现象，基金总体份额的 不断扩大更多地是依赖不断发行新基金，而不是壮大已有基金的份额。因此， 在这种背景下，研究开放式基金的份额变动便成了一个具有重大现实意义的 课题。研究开放式基金的份额变动及其影响因素，对基金投资者、基金管理 公司和证券市场监管机构都有非常重要的意义。对于基金投资者来说，投资 者更偏好一个份额保持稳定或者保持小幅增长的基金，因为这样的基金更值 得投资；对于基金管理公司而言，了解基金份额变动的规律就能够变被动为 主动，提前调整资产配置，避免因大幅赎回带来基金的流动性危机；对于监 管部门而言，基金份额的大幅变动往往造成证券市场剧烈波动，从而影响证 券市场的健康发展。 本文以我国股票型开放式基金作为考察对象，全文共分为五个部分： 第一部分为引言，这部分主要是确定研究对象和研究方法。本文选择股 票型开放式基金作为研究对象主要是因为研究单一类型的开放式基金能够更 准确地找出影响该类基金份额变动的主要因素，对实践的指导作用更具有针 对性，而股票型开放式基金又是我国基金市场上的主要类型，因此研究股票 型开放式基金的份额变动的要求显得更为迫切。至于研究方法，本文采用描 述统计和回归分析相结合的方法。首先，通过理论分析找出影响股票型开放 式基金份额变动的主要因素。然后，在上述理论分析的基础上从中找出可以 关于我国股票型开放式基金份额变动的实证分析 量化的因素进行描述统计。最后，在此基础上，为了同时考察我国股票型开 放式基金份额变动在时间上的趋势和在不同个体上的差异，本文建立了针对 “面板数据( p a n e l d a t a ) 的多元回归模型，估计各参数的正负和大小，判 定其显著性，找出重要的影响因素。 第二部分是文献综述。这部分包括两个部分：国外文献综述和国内文献 综述。对于国外文献，本文是根据影响因素的不同对其进行分类，包括f p r 理论、回馈交易者假说理论、基金的微观特质因素，其中基金的微观特质因 素包括：基金规模、基金经理的管理能力、基金成立时间、基金在媒体上的 曝光率等等。国内文献则根据研究方法的不同对其进行分类归纳，主要分为 理论研究和经验分析两类。到目前为止，国内主要以描述性的统计和理论模 型为主，辅以经验分析，这主要是因为我国股票型开放式基金的发展历史较 短，可用于经验分析的数据有限。这一部分旨在了解已有的研究成果及研究 趋势，确定本文的研究方向。 第三部分是分析我国股票型开放式基金份额变动的影响因素。在这部分， 本文首先对开放式基金申购赎回机制产生的理论基础做了详细的阐述，并对 我国股票型开放式基金的份额变动情况做了简单的介绍，然后在已有研究成 果所指向的影响因素上，结合我国的具体国情，从中识别出影响我国股票型 开放式基金份额变动的主要因素。这些因素包括：体现证券市场因素的证券 市场走势；体现基金业绩因素的基金累积净值变动率、基金分红次数、基金 分红金额；体现基金流动性的基金机构持有者比例、基金所持重仓股的集中 度：体现基金微观特质的基金成立时间和基金费率。 第四部分是我国股票型开放式基金份额变动影响因素的实证分析。这部 分是全文的重点。这部分主要是在第三部分理论分析的基础上，选择可以量 化的被解释变量和解释变量，采用我国股票型开放式基金市场的数据，通过 多元回归分析找出影响我国股票型开放式基金份额变动的显著解释变量，并 对回归结果进行说明。经过慎重的考虑，最终本文选取了第三章理论分析中 除基金费率之外的所有因素，之所以剔除基金费率，主要是因为我国股票型 开放式基金的费率基本维持在同一水平，并且每支基金的费率在整个基金存 续期间基本保持不变，换而言之就是我国股票型开放式基金的费率无论是在 时间上还是在空间上基本上都是一个常数，而各基金的份额变动率差异很大， 2 内容摘要 显然，一个几乎不变的值无法解释一个存在巨大差异的变量。 在进行回归分析之前，本章首先对被解释变量及各解释变量做了相应的 描述统计，从中可以了解到各变量的样本数量、最大值、最小值、中位数、 平均值和标准差。通过建立以我国股票型开放式基金份额变动率为被解释变 量，以其影响因素为解释变量的多元回归模型，并采用面板数据对其进行了 估计，本文得出的结论是：1 股票市场走势与基金份额变动呈正相关关系， 证明，我国也存在着正的“交易者反馈假说 现象。2 基金累计净值增长率 与基金份额变动成反相关关系，我国存在另入费解的“赎回异象 。3 基金 分红金额是影响基金份额变动的最显著因素，而基金分红次数对基金份额变 动的影响不显著。4 基金所持重仓股的集中度与基金份额变动负相关。5 基 金的投资者结构对基金份额变动的影响是显著的，但由于考察区间太短，本 文无法验证基金投资者结构对基金份额变动的影响方向。6 基金的成立时间 对基金份额变动的影响不显著。 第五部分是结论及相关建议。这部分主要是根据第四部分的回归结果提 出相应的政策建议，主要包括对投资者、基金管理公司、监管机构三类市场 主体的建议。对投资者的政策建议侧重于如何选择基金份额变动小的基金， 具体包括：1 当预期股票市场持续走强的时候投资基金，当预期股票市场将 持续低迷就尽量避免投资基金。2 选择分红相对较多的基金。3 选择重仓 股的集中度适中的基金，回避重仓股集中度较大的基金。对基金管理公司的 政策建议侧重于如何预测基金份额的变动及监测基金份额，具体包括：1 避 免基金份额净值增长过快，提高业绩的持续性。2 重仓股的持股集中度应该 保持适中。3 在条件允许的情况下适当分红。4 树立基金的“品牌效应。 5 加大对宏观政策和宏观经济的研究力度，对国家政策和宏观经济的发展趋 势具有基本判断。5 建立基金投资者的详细清单，借鉴保险精算原理，预测 基金未来的份额变动。对于市场监督机构的政策建议侧重于如何避免基金份 额出现大幅波动，具体包括：1 重视开放式基金的普及教育，对投资者进行 理财观念和投资技巧的教育，帮助其树立开放式基金的长期投资理念。2 加 强我国开放式基金有关数据库的建设，适当提高基金持仓结构和份额变动信 息披露的频率。3 加强资本市场的建设，维护好投资者对资本市场信心。 关键词：股票型开放式基金份额变动申购赎回 a b s t r a c t s i n c et h ef i r s to p e n - e n df u n d “h u aa nc h u a n gx i n h a db e e ne s t a b l i s h e d i n2 0 01 ，o p e n e n df u n dh a sb e c a m ea np r i m a r yk i n do fi n v e s t m e n t si n0 1 1 1 c o u n t r y a f t e rs e v e r a ly e a r s d e v e l o p m e n t t h em o s ts i g n i f i c a n tc h a r a c t e r i s t i co fo p e n - e n df u n di st l l a ti th a saf r e e p u r c h a s ea n dr e d e m p t i o nm e c h a n i s m , w h i c hi n c r e a s c sa t t r a c t i o na n dr e s u l t si nt h e c h a n g eo f s i z eo fo p e n - e n df u n d s i n c et h eo p e n - e n df u n dh a db e e ne s t a b l i s h e d ，o n t h eo n eh a n di st h ef u n do v e r a l ls c a l eu n c e a s i n ge x p a n s i o n , o nt h eo t h e rh a n di st h e f u n dw h o l er e d e e mi ne a c hq u a r t e ru n c e a s i n go c c u r r e n c e u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ， i ti so fg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et os t u d yo nt h ec h a n g eo fs i z eo fo p e n e n df u n d f o ri n v e s t o r s ，t h ef u n dw i t hs t e a d i l yi n c r e a s i n gs i z ei sm o r ev a l u a b l et h a nt h ef u n d w i t hs e r i o u sf l u c t u a t i o ni ns i z e f o rm i l dm a n a g e r s ，g r a s p i n gt h er u l eo fc h a n g eo f s i z eo f o p e n - e n df u n dc a l lh e l pt oa v o i dl i q u i d i t yc r i s i s f o rs u p e r v i s o r s ，t h es e r i o u s f l u c t u a t i o no fs i z eo fo p e n - e n df u n du s u a l l yl e a d st ot h ed r a s t i cf l u c t u a t i o no ft h e s e c u r i t ym a r k e t ，w h i c hi sn o tg o o df o rt h ed e v e l o p m e n to f t h em a r k e t t h ep a p e ri sb a s e do nc h i n a se q u i t yo p e n e n df u n d ，a n di n c l u d e sf i v ep a r t s 1 t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n ，w h i c hf o c u so ns t u d yo b j e c ta n ds t u d ym e t h o d i c h o o s ee q u i t yo p e n e n df u n da ss t u d yo b j e c t f i r s t , t h ec o n c l u s i o ni sm o r ee x a c t w i t h o u tt h ei n t e r f e r e n c eo fo t h e rk i n d so fo p e n - e n df u n d s e c o n d ，t h es c a l eo f e q u i t yo p e n - e n di sb i g g e rt h a no t h e r s a st os t u d ym e t h o d ，ic o m b i n ed e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s 、析t hr e g r e s s i o na n a l y s i s t h es e c o n dp a r ti sl i t e r a t u r er e v i e w t h ep a p e r so nt h i st o p i ca b r o a dc a l lb e c l a s s i f i e di n t ot h r e ec a t e g o r i e sa c c o r d i n gt oe f f e c tf a c t o r ：t h et h e o r yo ff p r f e e d b a c kt r a d e rh y p o t h e s i sa n df u n dc h a r a c t e r i s t i c sf a c t o r , w h i c hi n c l u d e sf u n d s c a l e ，t h ea b i l i t yo fm a n a g e r ，t i m eo ff o r m a t i o no fm n da n ds oo n t h ep a p e r so n t h i st o p i ci nc h i n ac a l lb ec l a s s i f i e di n t ot w oc a t e g o r i e sa c c o r d i n gt os t u d ym e t h o d ： a ne m p i r i c a la n a l y s i so nc h a n g eo f t h es i z eo f e q u i t yo p e n e n df u n di nc h i n a e m p i r i c a ls t u d i e sa n dt h e o r e t i c a lm o d e la n a l y s i s ，w h i l ee m p i r i c a ls t u d i e sa r er a r ei n c h i n a 1 1 1 et 1 1 i r dp a r ti st h ea n a l y s i so ft h ee f f e c tf a c t o r so ft h ec h a n g eo fs i z eo f e q u i t yo p e n - e n df u n d i nt h i sp a r t ，la n a l y z et h ei n h e r e n tr e a s o no ft h ei n t r o d u c t i o n o f p u r c h a s ea n dr e d e m p t i o nm e c h a n i s mi no p e n - e n d 如n df i r s t ，t h e nic h o o s es o m e p r i m a r yf a c t o r sw h i c he f f e c tt h ec h a n g eo fs i z eo fo p e n - e n df u n dc o m b i n ef o r e i g n e x p e r i e n c e 诚t hs p e c i f i cs i t u a t i o no fo u rc o u n t r y t h o s ep r i m a r yf a c t o r si n c l u d e s s e c u r i t ym a r k e tt r e n d ，a c c u m u l a t e dn e t ，d i v i d e n d ，i n v e s t o rs t r u c t l l r e ，f e ea n ds oo n t h ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i ca n a l y s i s ，w h i c hi st h ei m p o r t a n tc o n t e n t f i r s t ，i m a k ead e s c r i p t i v es t a t i s t i c st ot h ed e p e n d e n tv a r i a b l ea n da l lo ft h ei n d e p e n d e n t v a r i a b l e s n e x t ，ip u tf o r w a r dam u l t i v a r i a b l er e g r e s s i o nm o d e li nw h i c ht h ec h a n g e o fs i z eo fc h i n a se q u i t yf u n di st h ed e p e n d e n tv a r i a b l ew h i l et h ef a c t o r se x c e p t f e em e n t i o n e di np r e v i o u sp a r t3a r ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e s t h ec o n c l u s i o n so ft h e e m p i r i ca n a l y s i sa r ea sf o l l o w s 1 t h ec h a n g eo fs i z ei sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e d 、v i m s e c u r i t ym a r k e tt r e n d 2 t - i l ec h a n g e o fs i z ei s n e g a t i v e l yc o r r e l a t e d 、们t i l a c c u m u l a t e dn e t 3 t h ec h a n g eo fs i z ei s s t r o n g l yp o s i t i v e l yc o r r e l a t e d 、析t i l d i v i d e n dp a y m e n t ，b u tn o ts i g n i f i c a n t l yr e l a t e d “t ht h et i m e so fd i v i d e n d 4 t h e c h a n g eo fs i z e i sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i mt h ec o n c e n t r i c i t yo fh e a v i l yh e l d s e c u r i t i e s 5 t h ec h a n g eo fs i z ei ss i g n i f i c a n t l yr e l a t e dw i mt h ei n v e s t o rs t r u c t u r e 6 t h ec h a n g eo fs i z ei sn o ts i g n i f i c a n t l yr e l a t e d 、析t ht h ee s t a b l i s ht i m e i nt h ef i f t hp a r t ，ip r o p o s ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n st ot h ei n v e s t o r s ，f u n d m a n a g e r sa n ds e c u r i t ym a r k e ts u p e r v i s o r s t h es u g g e s t i o n st oi n v e s t o r sa r e a s f o l l o w s 1 p u r c h a s ef u n d sw h e nt h es e c u r i t ym a r k e tt r e n dg e tb e t t e r , a v o i di tg o e s w o r s e 2 p u r c h a s ef u n d sw i t hh i g hf r e q u e n c yo fd i v i d e n d 3 p u r c h a s ef u n d sw i t h m o d e r a t el e v e lo fc o n c e n t r i c i t yo fh e a v i l yh e l ds e c u r i t i e sw h i l ea v o i df u n d sw i t h a ne x o r b i t a n tl e v e l t h es u g g e s t i o n st of u n dm a n a g e r sa r ea sf o l l o w s 1 a v o i dat o o r a p i dg r o w t hi na c c u m u l a t e dn e to ft h ef u n da n dk e e pt h ed u r a t i v e o ft h e p e r f o r m a n c e 2 m a i n t a i n am o d e r a t el e v e lo f c o n c e n t r i c i t y o fh e a v i l yh e l d s e c u r i t i e so ft h ef u n d 3 d i s t r i b u t ec e r t a i na m o u n to fd i v i d e n d sw h e na v a i l a b l e 4 p a ya t t e n t i o nt ob r a n db u i l d i n g 5 e m p h a s i z eo nr e s e a r c hi np o l i c i e sa n dt h e e c o n o m i cc i r c u m s t a n c e 6 u s i n gf o ri n s u r a n c ea c t u a r i a lt h e o r yr e f e r e n c et of o r e c a s t t h ec h a n g eo fs i z eo fo p e n e n df u n d t h es u g g e s t i o n st o s e c u r i t ym a r k e t s u p e r v i s o r sa r e a sf o l l o w s i i n i t i a t ee d u c a t i o nt oi n v e s t o r s 2 s t r e n g t h e nt h e 2 c o n s t r u c t i o no fd a t a b a s eo fo p e n - e n df u n da n dp r o p e r l yi n c r e a s et h ef r e q u e n c yo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 3 s t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no fc a p i t a lm a r k e t sa n db u i l d u pc o n f i d e n c eo fi n v e s t o r si nt h em a r k e t k e yw o r d s ：e q u i t yo p e n - e n df u n d t h ec h a n g eo fs i z e p u r c h a s e ，r e d e m p t i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 引言 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 1 引言 自2 0 0 1 年9 月我国首只开放式基金“华安创新”设立以来，经过几年快 速发展，开放式基金已经成为我国最主要的投资品种。从数量上看，截止到 2 0 0 8 年3 月3 1 日己有3 4 3 只开放式基金。从产品种类看，不仅有传统的股票 型、债券型、混合型和货币型，而且有指数基金、行业基金、地域基金等。 从交易机制来看，除了传统的开放式基金，还陆续出现了伞型系列基金、上 市型开放式基金( l o f ) 、交易所交易基金( e t f ) 等，可以说，成熟国家和地区 资本市场上的开放式基金品种体系在我国已经初现端倪。 开放式基金的最大特点是引进了申购赎回机制，投资者可以根据基金的 表现自主决定申购和赎回。申购赎回机制的引入，提高了基金的灵活性和吸 引力，但是也不可避免地使基金份额处于不断变化中。我国开放式基金自成 立以来，一方面基金总体份额不断扩大，另一方面基金整体都存在着较严重 的净赎回现象，基金总体份额的不断扩大更多地是依赖不断发行新基金，而 不是壮大已有基金的份额。因此，在这种背景下，研究开放式基金的份额变 动便成了一个具有重大现实意义的课题。 1 1 2 选题意义 研究开放式基金的份额变动，无论是对于基金投资者、基金管理公司还 是证券市场监管机构都具有重大意义。 站在投资者的角度，一支份额保持稳定或是持续小幅增长的基金更具有 投资价值。因为遭受大幅赎回的基金很可能是通过不计成本地变现资产来获 关于我国股票型开放式基金份额变动的实证分析 取现金流，其份额净值必然会下降，投资者赎回该基金，很可能会遭受净值 损失，投资者若持有该基金，则要承受由他人赎回而引发的负外部效应。同 样，基金碰到大幅申购也未必是好事，因为基金必须把新流入的资金配置到 股票、债券等有价证券上去，而短时期内未必有好的投资机会，只能造成资 金闲置或者购买价格偏高，从而影响份额净值。 站在基金管理者的角度，研究基金的份额变动格外重要。如果基金管理 公司对基金份额的变动规律毫无认识或者认识不足，当面临较大赎回，尤其 是巨额赎回时，基金管理公司不得不抛售证券来变现以应对赎回，巨大的抛 压导致证券的卖出价格会大幅低于市价，导致基金份额净值呈下跌趋势，引 发更大的赎回潮，最终陷入赎回预期净值下跌再赎回预期净值 进一步下跌的恶性循环。相反，如果对基金份额的变动规律有一定的认 识，并能从中区别出影响基金份额变动的主要因素，基金管理人就可以提早 对资产做相应地安排，应付非预期的申购和赎回，甚至可以在一定程度上控 制基金份额的变动，使得资产配置更为主动。 站在监管机构的角度，对基金份额的研究直接关系到整个证券市场的稳 定。目前，开放式基金已经成为我国证券市场上最主要的机构投资者，由于 其规模巨大，基金规模的大幅波动不可避免地会造成整个证券市场的大起大 落。如果能探索出开放式基金份额变动的规律，得到基金份额变动的影响因 素，并对症下药，就能缓解由此带来的市场大幅波动。 综上所述，研究开放式基金的份额变动对于基金市场上最主要的三个主 体都非常重要。但是遗憾的是，基金领域研究的热点一直集中在基金业绩， 无论是国外还是国内，对基金份额的研究都很少。国外这方面的研究始于1 9 9 5 年，国内由于开放式基金成立时问较晚，这方面的研究起步就更晚。本文在 吸收开放式基金份额变动问题以往研究成果的基础上，通过统计分析和回归 模型的建立，寻找出一些影响开放式基金份额变动的因素，并针对这些因素 提出了一些相关的政策建议。 2 1 引言 1 2 本文研究思路及结构安排 i 2 1 研究对象 本文的研究对象是我国股票型开放式基金的份额变动。关于研究对象有 如下几点说明： ( 一) 本文的研究载体是股票型开放式基金。之所以如此选择，主要是 基于以下几个理由： ( 1 ) 不同类型的开放式基金，其份额变动的主要影响因素存在着巨大差 异，比如利率对债券型开放式基金的影响至关重要，而对股票型开放式基金 份额的影响则不甚明显因此如果将不同类型的开放式基金统一作为研究对 象，反而无法找出影响某一类型开放式基金份额变动的关键影响因素，对实 践的指导作用也就变得相当有限。 ( 2 ) 股票型开放式基金在数量上具有很大的优势，是我国目前开放式基 金市场上的主要类型。截止2 0 0 8 年3 月3 1 日，我国共有开放式基金3 4 3 只， 其中股票型开放式有1 7 8 支，占5 2 。 ( 3 ) 本文的股票型开放式基金包括传统的股票型开放式基金和上市型开 放式基金( l o f ) ，但没有包括交易所交易基金( e t f ) 。因为l o f 本质上和普通 开放式并没有实质性区别，只是增加了在交易所申购赎回的机制，所以本文 把l o f 纳入到研究范围之中，而e t f 的实物而非现金的申购赎回机制，使得 e t f 与传统的开放式基金在份额变动的影响因素上存在着明显差异，因此本文 没有将l o f 纳入到本文的研究范围之内。 ( 二) 本文的研究对象是份额变动。以往的研究更多的是研究基金的规 模变动，但是基金的规模可以理解成基金的份额也可以理解成基金资产的数 量，由此可能导致混乱，因此，本文明确指出以基金份额作为研究对象。在 本文中，某支基金的份额变动是指一个考察期内( 本文为一个季度) 基金申 购份额与基金赎回份额之差。 i 2 2 研究目的及研究方法 本文的研究目的是通过分析股票型开放式基金份额变动的情况，从中找 3 关于我国股票型开放式基金份额变动的实证分析 出影响股票型开放式基金份额变动的主要因素，并根据这些因素提出相应的 政策建议。 本文主要的研究方法是描述统计和回归分析。首先，通过理论分析找出 影响股票型开放式基金份额变动的主要因素。然后，在上述理论分析的基础 上从中找出可以量化的因素进行描述统计。最后，在此基础上，为了同时考 察我国股票型开放式基金份额变动在时间上的趋势和在不同个体上的差异， 本文建立了针对“面板数据( p a n e l - d a t a ) 的多元回归模型，估计各参数的 正负和大小，判定其显著性，找出重要的影响因素。 1 2 3 文章结构安排 本文一共分为五个部分： 第一部分为引言。这部分主要解决两个问题：为什么研究股票型开放式 基金份额的变动和打算怎样进行研究。 第二部分是文献综述。这部分包括两个部分：国外文献综述和国内文献 综述。对于国外文献，本文是依据影响因素对其进行分类，包括f p r 理论、 回馈交易者假说理论、基金的微观特质因素等等。国内文献则根据研究方法 的不同对其进行分类归纳，主要有理论研究和经验分析。目前，国内主要以 描述性的统计和理论模型为主，辅以经验分析。这一部分旨在了解已有的研 究成果及研究趋势，确定本文的研究方向。 第三部分是分析我国股票型开放式基金份额变动的影响因素。在这部分， 本文首先详细阐述了开放式基金引进申购赎回机制的理论基础，再简单介绍 了目前我国股票型开放式基金的份额变动情况，然后在已有研究成果所指向 的影响因素上，结合我国的具体国情，从中识别出影响我国股票型开放式基 金份额变动的主要因素。 第四部分是我国股票型开放式基金份额变动影响因素的实证分析。这部 分是全文的重点。这部分主要是在第三部分理论分析的基础上，选择被解释 变量和可以量化的解释变量，采用我国股票型开放式基金市场的数据，通过 多元回归分析找出影响我国股票型开放式基金份额变动的显著解释变量，并 对回归结果进行说明。 4 1 引言 第五部分是结论及相关建议。这部分主要是根据第四部分的回归结果提 出相应的政策建议，主要包括对投资者、基金管理公司、监管机构三类市场 主体的建议，其中对投资者的政策建议侧重于如何选择基金份额变动小的基 金，对于基金管理公司的政策建议侧重于如何预测基金份额的变动及监测基 金份额，对于市场监督机构的政策建议侧重于如何避免基金份额出现大幅波 动。 关于我国股票型开放式基金份额变动的实证分析 2 开放式基金份额变动影响因素 的文献综述 2 1 国外文献综述 开放式基金( 共同基金) 在国外经过了较长时间的发展，而且很多国家都 建立了相应地基金数据系统，这些条件为进行开放式基金相关问题的研究提 供了很大的便利。从目前的情况看来，国外对开放式基金份额变动影响因素 的研究已经越来越深入。纳入国外学者考察范围的影响因素不再局限于基金 业绩、市场走势等显而易见且易于量化的因素，而是扩展到基金管理人的能 力、基金在电视媒体曝光度等比较隐蔽或比较难于量化的因素。根据所考察 的影响因素，我们将国外现有的文献综述分为以下几类： 2 1 1 f p r 理论 f p r 是f l o w - p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p 的简称，简单说，f p r 理论就是 研究基金流量与基金业绩关系的理论，它一直是国外理论研究的焦点。 国外很多学者对f p r 问题进行了研究，比较有代表性的有： i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 、r o s t o n ( 1 9 9 6 ) i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，基金的份额变动与基金的历史业绩密切相 关。根据历史业绩，他将基金分为赢家基金和输家基金。研究结果表明，基 金业绩呈序列相关特征，业绩的持续性使得投资者偏好过去业绩良好的基金。 流入赢家基金的资金量要显著地快于流出输家基金的资金量。 r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 的研究则进验证了i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 的结论。r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 发现历史业绩较好的基金，即便是当年收益率较差，投资者也大都会! j 了为偶 尔运气不好所致，并不会影响在此期间对该基金的投资额，如果当年的收益 6 2 开放式基金份额变动影响因素昀文献综述 率高，则会加深投资者对该基金的认同，并迅速导致新资金的流入；而对于 历史业绩较差的基金，即便某年出现较高的收益率也只是被归结为偶然运气， 而坏业绩的连续出现将导致资金流出。但是，r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 发现业绩好的基 金其f p r 曲线较业绩差的曲线更为陡峭，好业绩带来的资金流入效应比差业 绩导致的资金流出效应更为显著，即二者呈非对称性和凸性的特点。 在f p r 理论研究中，不少学者得出了基金业绩和基金流量存在非对称关 系的结论并对其成因进行了深入的探索。 b a r b e r ，o d e a n 和z h e n g ( 2 0 0 0 ) 认为投资者申购和赎回基金分别受不同的 因素影响。一方面投资者看好现在业绩好的基金，所以倾向于购买业绩好的 基金；另一方面又存在着处理效应( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) ，当收益超过其心 理参考点时投资者会较快卖出盈利的基金，而不愿意实现损失而较长的持有 亏损的基金。两种效应叠加在一起，f p r 就可能产生非对称的关系。 l y n c h m u s t o ( 2 0 0 3 ) 通过理论模型研究认为基金业绩和基金流量存在 非对称关系主要在于业绩差的基金更有可能进行战略调整，现在业绩差的基 金并不意味着以后业绩也差。 f p r 理论深入地研究了基金业绩与基金流量的关系，突显出基金业绩的重 要性，但是它是一种单因素研究方法，忽略了其它重要的影响因素，如证券 市场走势、基金费率、基金品牌等，这可能使得研究结论不够科学和全面。 2 1 2 回馈交易者假说 回馈交易者假说( f e e d b a c k t r a d e rh y p o t h e s i s ) 最早由w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 提出，该假说主要是为了研究投资者在开放式基金投资中的收益情况是否反 映证券市场的绩效，也考察证券市场对基金流量的影响。 w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 采用1 9 8 4 - 1 9 9 2 年股票型开放式基金的基金流量和证券 市场报酬的月数据进行研究，得出的结论表明：当期非预期的现金流量与市 场报酬之间存在着显著的正相关。当证券市场近期表现良好时，投资者投入 基金的资金更多，反之则减少投入基金的资金。w a r t h e r 的研究开创了这一研 究领域的先河，同一结论陆续在p o t t e r ( 2 0 0 0 ) 、l a t t u a ( 1 9 9 7 ) 、k a c r e s k i ( 2 0 0 2 ) 等人的研究中也得到了验证。 7 关于我国股票型开放式基金份额变动的实证分析 f o r t u n e ( 1 9 9 8 ) 的研究对象是1 9 8 5 年7 月- 1 9 9 6 年1 2 月美国市场的四类 基金：货币型、债券型、股票型、混合型，通过向量自回归模型，f o r t u n e 得到基金的当期现金流量与基金所持股票当期收益率呈正相关，而与所持股 票滞后期收益率的相关关系不明确的结论。 r i c h a r dm a r c i s ( 1 9 9 6 ) 通过考察1 9 4 4 年- 1 9 9 5 年美国股票市场周期中共 同基金投资者的行为，得出了基金的申购赎回行为与股价变动的关系。他们 的研究结果表明，股市下挫并不必然导致赎回增加，但是会带来申购减少， 这说明美国共同基金的投资者大多为经验投资者，并具有长期投资理念与一 定的风险意识。 g u g l i e l m o m a r i a c a p o r a l e ，n i k o l a o sp h i l i p p a s 和n i k i t a sp i t t i s ( 2 0 0 4 ) 以希腊的基金市场作为研究对象，同时考虑希腊股市变动和道琼斯指数的变 动对希腊基金市场的影响，他们发现希腊股市、美国股市上一期的变动都对 当期希腊基金市场的份额变动产生正相关影响。 此外，美国投资协会i c i 对美国1 9 4 4 - 1 9 9 5 年证券市场的统计数据表明， 股市上升过程中净流入增加、股市下跌时净流入减少的现象出现频率较高， 这也证明了证券市场的报酬变化与基金的现金净流入存在着正相关。 上述研究都表明股票型开放式基金市场上确实存在着正回馈交易者的现 象。但是上述研究所采用的样本数据大部分集中在美国或者欧洲等国家，这 些国家的共同特点是资本市场普遍比较发达，因此，笔者不禁想问：在资本 市场发展程度并不完善的发展中国家是否也会得到相同的结论，即是否在发 展中国家也普遍存在着正的回馈交易者假说? 正的回馈交易者假说与资本市 场的发展程度是否有关? 若是有关，又将是怎样一种关系呢? 2 1 3 基金的微观特征研究 基金业绩和市场走势是开放式基金份额变动影响因素中研究最集中的两 个因素，除此之外，国外的学者们还把研究领域拓展到了形形色色的基金非 市场特征上。这里所说的非市场特征包括基金规模、基金管理者的能力、基 金成立时间、基金持有人结构、基金费率等等。 在基金规模的研究上，a n n a e r t 、b r o e c k 和v e n n e t ( 2 0 0 1 ，2 0 0 3 ) 以欧洲 8 2 开放式基金份额变动影响因素的文献综述 股票型基金为研究对象，他们发现基金绩效和基金规模正相关，他们认为是 大基金有更大的资金优势，从而具有更多的信息优势、人才优势和管理优势 在盘 寸。 在基金管理者的能力上，与之前认为管理者能力对基金份额影响不显著 不同，近年的研究都认为基金经理人的能力对基金份额有着重要影响。 c h e v a l i e ra n dg e l ! i s o n ( 1 9 9 6 ) 认为好大学的基金经理人所带来的基金回 报要高于一般大学的基金经理人。c h a l m e r s ，e d e l e na n dk a d l e c ( 1 9 9 9 ) 认为 有能力的基金管理者能够降低基金运行成本，提高基金运行效率。 s i r r ia n dt u f a n o ( 1 9 9 8 ) 和f a n ta n d0 ，n e a l ( 2 0 0 0 ) 的研究表明成立 时间长的基金和大规模的基金更容易被投资者了解，因而容易获得资金流入。 但c h e v a l i e ra n de l l i s o n ( 1 9 9 7 ) 的研究发现，当业绩提升相同幅度时，新基 金获得的资金流入要明显高于老基金，更容易获得资金流入。由此可见，关 于基金成立时间对基金份额的影响，目前并没有达成统一认识。 a l e x a n d e rk e m p f 和s t e a f rr u e n z i ( 2 0 0 4 ) 将基金在同一基金管理公司旗 下的相对业绩排名作为基金份额变动情况的影响因素，结果表明，两者成正 相关关系，即在同一基金管理公司中，业绩排名靠前的基金其申购率要大于 排名靠后的基金。 在基金的费率上，c h a r l e s 等人( 2 0 0 1 ) 发现有赎回费用的基金其日赎回量 要明显地低于没有赎回费用的基金。b a r b e r ，o d e a na n dz h e n g ( 2 0 0 0 ) 将基金 费率分为显性费用和隐性费用两个部分，显性费用是指购买或者赎回时发生 的费用，隐性费用是指基金定期收取的管理费和托管费等营运费用，他们的 实证研究表明基金投资者对基金显性费用敏感，对隐性费用不敏感。 除此之外，甚至还有学者把研究因素拓展到了基金的曝光率。s i r r i 和 t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 研究了基金媒体曝光率对基金流量的影