（政治经济学专业论文）中国股票市场与经济增长关系实证分析.pdf

摘要 中文摘要 随着现代经济的发展，金融活动成为经济活动的核心部分之一金融与经济增 长的关系问题很早就引起了经济学家们的关注。作为金融市场一部分的股票市场， 它与经济增长的关系一直以来都存在很大的争议。本文对国内外有关股票市场与经 济增长关系的理论进行分析。结合中国的具体情况，采用实证分析的方法研究我国 现阶段股票市场发展对经济增长的贡献程度，并深入分析了目前我国股票市场与经 济增长弱相关的原因，进而提出了发展与完善股票市场的应对策略。 关键字：经济增长股票市场金融发展 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm o d e r ne c o n o m y , f i n a n c i a la c t i v i t i e si sao o r ep a r to f e c o n o m i ca c t i v i t i e s t h ei s s u eo fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a la n de c o n o m i cg r o w t h h a v eb e e nc o n c e r nb yt h ee c o n o m i s t sl o n gb e f o r e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c k m a r k e t ，弱ap a r to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t sa n de c o n o m i cg r o w t hh a sb e e nc o n s i d e r a b l e c o n t r o v e r s y t h i sp a p e ra n a l y s i st h er e l e v a n td o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lt h e o r e t i c a la b o u t r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e t sa n de c o n o m i cg r o w t h w i t hc h i n a ss p e c i f i cs i t u a t i o n , t h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h em e t h o d su s e do nc h i n a ss t o c km a r k e ta tt h ep r e s e n ts t a g eo f e c o n o m i cd e v e l o p m e n tc o n t r i b u t i o nt ot h eg r o w t ho ft h ee x t e n ta n dd e p t ha n a l y s i so f c h i n ass t o c km a r k e tw e a ke c o n o m i cg r o w t ha n dr e l a t e d i e a i s o r s ，t o f u r t h e rt h e d e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to f t h es t o c km a r k e t sr e s p o n s es t r a t e g y k e y w o r d ：e c o n o m i cg r o w t h s t o c km a r k e t sf m a n c i a ld e v e l o p m e n t h i 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得直昌盔堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) 扬毯犯签字日期：护扩年j 月务日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解直昌太兰有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权直昌太堂可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究 所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：廖毯却乙导师签名：叩o 签字日期：栌耵月日 签字日期：沙扩年r 月勿日 引言 第1 章引言 1 1 选题背景和意义 长期以来关于金融发展与经济增长又称为金融一增长链理论的研究一直是西方 学术界的热点之一。金融发展作为经济增长的核心，其重要性早已为广大学者所公 认。西方学者们探求金融与经济之间到底是怎样的一种关系是金融推动经济 呢? 还是经济带动金融? 而作为金融市场重要部分之一股票市场，与一国的经 济增长有何种相关性，并在该国经济增长中究竟起到一个什么作用。股票市场的变 化意味着经济发展呈现怎样的变化? 而经济的发展有将带动股票市场何种走势? 在西方各国学者关于股票市场与经济增长浩瀚的理论与实证研究中，我们不难 发现惟独没有中国这个世界最大的发展中国家。这与我国股票市场发展时间不 长、统计数据缺乏因素分不开的。而目前国内理论界对这一理论的研究成果很少。 因此，学习、借鉴、归纳和总结西方最新的关于股票市场与经济增长理论的研究成 果，并与我国的实际情况相结合，对我国股票市场与经济增长实证分析有着迫切的 需要。 我国股票市场发展比较落后，1 9 8 6 年9 月2 6 日，中国第一个证券交易柜台静 安证券业务部开张，标志着新中国从此有了股票交易，到现今才2 1 年的历史。但股 市发展飞快，尤其是股改以来，我国股票市场蓬勃发展，上证指数从2 0 0 6 年1 4 0 0 点 左右到这个月上证指数已经突破6 0 0 0 点大关，翻了4 倍多。而中国经济在此时期每年 都以大于7 的速度增长，其中是否有着密切的联系。理论必须要与实际同步，才能 体现其指导作用。因此，对我国股票市场与经济增长之间关系研究以此完善与我经 济增长相适应的股票市场，并从我国股票市场的表现来预测我国经济发展的趋势有 着极其重要的现实意义。 本文在股票市场对经济增长作用的理论基础上，针对我国股票市场发展和经济 增长过程中的具体特点，把定性和定量、规范和实证分析方法结合起来，分析我国 股票市场与经济发展的相应关系，客观评价过去十多年来我国股票市场发展在经济 体制改革中的作用，并深入分析目前我国股票市场与经济运行相背离的原因，探讨 股票市场如何促进经济增长，应该如何规范发展我国的股票市场，使之推动国民经 济良性运行，从而为正确利用股票市场服务于我国经济体制改革提供理论借鉴及政 引言 策决策参考 1 2 文献综述 美国经济学家戈德史密斯( r a y m o n dg o l d s m i t h ) 有关金融结构与经济发展水平 关系的开创性研究，使人们开始关注金融结构与经济增长的关系，但对股票市场与 经济增长的关系，广大经济界的学者并没有进行更多的研究。戈德史密斯也：强调虽 然战后存在着直接融资的比率与实际经济增长之间的正相关关系，但这一联系并不 紧密。1 9 9 0 年代中期以来，美国股市飙升所产生的财富效应在短期内极大地拉动了 其国内需求，推动了经济的快速发展，由此使得股票市场与经济增长的关系倍受人 们关注。新增长理论和许多国家的实证经验得出的结论表明：股市对经济增长具有 促进作用。关于股票市场与经济增长的关系，主要有两大流派：一派认为股票市场 与经济增长相关，以米切为代表；一派认为股票市场与经济增长之间没有相关关系 或相关关系非常微弱，以迈耶和哈里斯为代表。以下对此作详细的说明。 1 2 1 股票市场与经济增长成相关性理论研究 主张股票市场与经济增长相关并且能显著地促进经济增长。他们主要从股票市 场的融资能力、流动性、规模及信息获取等角度研究股票市场对资本形成的作用， 认为股票市场有利于加速资本的形成，从而有利于经济增长1 l 、格力肖( g u r l e y s h a w ，1 9 7 6 ) 的研究发现，1 9 世纪美国发行的股票价值是 国民收入的一倍以上。米切( m i c h i e ，1 9 8 7 ) 的研究结果表明，英国于1 8 5 3 年间约有2 5 的投资资本是通过发行股票以直接融资的方式筹集的，而到1 9 1 3 年这一比例上升到 3 3 。在较低的经济水平上，商业银行控制整个金融结构随着经济的发展，股票市场 便发展起来，在不同的国家和同一国家不同阶段，由于股票市场融资能力不同，对 经济发展所起的作用也不相同。 2 、伽文( g a v i n ，1 9 8 9 ) 研究了股票市场对宏观经济政策的传导作用，认为股市通 过财富效应和托宾的投资q 理论两种渠道影响总需求进而影响经济增长。股票、债券 等金融资产的价格上涨导致资产财富增加，进而刺激消费需求引起经济增长。同时， 企业通过股票市场融资后，用于实物投资，拉动投资和总需求。 一 3 、本希温格( b e n c i v e n g a ，1 9 9 6 ) 的研究表明，股票市场为资金盈余者提供了灵 活的资金让渡使用权的场所，也为资金缺乏者提供了直接融资的渠道，从而提高资 金的流动性，促进资本的合理配置，推动了经济的快速发展。 1 罗类娟的。关于股票市场与经济增长关系争论一，动态经济学 ，2 0 0 1 年第六期，p 6 7 一鹤 2 引言 4 、阿切合和约万诺维克( a t i e j o v a n o v i c ，1 9 9 3 6 ) 利用模型分别研究了股票市 场的经济增长效应，对包括发达国家和发展中国家在内的4 0 个国家的g d p 与股票市场 增长率的回归分析后发现，在1 9 8 0 年到1 9 8 5 年这段区间。这些国家的经济增长与股 票市场发展有明显的相关关系，股票上升的时期同时也是经济增长率提高的时期。 股票增长率增加一个百分点，经济增长率将上升0 0 8 3 个百分点。 5 、l e v i n e 和z e r v o s 在1 9 9 8 年的研究结果表明：股价具有很强的预测产出增长的 能力，能够提前对经济增长做出反映。 6 、肯特和利文( k u n t l e v i n e ，1 9 9 6 ) 认为股票市场能够促进经济增长。他们的 研究显示股票市场对国民经济的作用主要是通过提高资金的流动性、降低风险和有 利市场信息的获取等途径来实现的。股票市场的高度流动性降低了交易成本，减少 了投资风险，使投资者较易获得公司的相关信息，在股票市场上进行长期投资的投 资倾向提高，从而保证了企业长期投资的资本需求，进而促进了经济长期增长。肯 特和利文进一步强调，如果不考虑人力资本投资、银行发展水平、汇率等变量，股 票市场发展与长期经济增长之间存在着非常明确的正相关关系。股票市场不只是反 映经济增长的变化，而且股权交易能力的提高有利于资源的有效分配、资本的形成 和经济的快速增长。格罗斯曼与斯蒂格利兹的研究也指出，在股票市场中，由于信 息充分的市场参与者能够利用信息获利，这将刺激参与者主动获得市场信息，从而 降低股市中的逆向选择问题，促进资源配置效率和经济增长。 我国对中国股票市场与经济增长关系的研究，早期主要集中于证券市场和国有 企业改革的关系上，如张春霖( 1 9 9 7 ) 在国有企业改革和国家融资的内在关系的基础 上提出了要把培育市场尤其是培育股票市场作为推进改革的基本途径：张维迎 ( 1 9 9 9 ) 用企业理论和博弈论的方法论证了企业改革和股票市场发展之间的关系和 股票市场规范发展的问题，在1 9 9 8 - 1 9 9 9 年间关于股票市场和企业改革之间关系的文 献不断涌现，这说明股票市场对经济增长的作用已经突破了局限，在股票市场的融 资功能，进入了促进企业转换机制功能改革的时代。郑江淮、袁国良( 2 0 0 0 ) 认为 中国股票市场的发展不仅与经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有 关。认为随着股票市场规模的逐步扩大，股票市场吸引的储蓄越来越多，其对经济 增长的贡献程度逐步提高。提出调整上市公司的股权结构，发挥法人股与流通股对 上市公司的检查和监督功能，可提高股票市场效率。穆青、彭强和张乃禄( 2 0 0 0 ) 的研究证明，股票市场对经济增长起到了有力的推动作用。最近，张碧琼与付琳 ( 2 0 0 3 ) 则从股票市场筹资与产出的关系和股票市场的储蓄转化为投资两个方面， 对我国股票市场规律和结构变量与经济增长互动关系问题进行实证研究。研究结果 引言 表明，我国股票市场虽然在近几年发展较快，但是仍然不能取代间接融资方式的主 体地位。但随着整个股票市场的完善、直接融资对储蓄转化为投资的实现功能将逐 渐表现出来。国务院金融研究所所长夏斌认为( 2 0 0 4 ) ：“从股指表现来看，股市的 走势是与经济增长背离了，但与此同时，在某些行业的上市公司中，的确也在反映 国家宏观经济的基本面。一殷贺强( 2 0 0 5 ) 认为，经济周期是对股市周期内在的反 映，贯穿于股市的发展历程之中。从长远来看，经济周期和股市周期的运行应该是 趋于一致的。但是从短期来看，经济周期的运行状况决定了政策发生转变，政策的 这种转变，往往会外在地、宜接地决定股市周期运行发生相应的转变，出现股市周 期与政策一致，而与经济周期相背离的现象。然而股市周期的运行始终受到经济周 期的内在的、根本的决定作用，当股市周期的运行与经济周期产生背离的幅度过大、 时间过长，股市周期将以各种形式向经济周期产生复归。因此，两个周期产生的背 离是暂时和不稳定的，最终，两个周期通过相互作用，将出现方向趋于一致的运行 剑峰( 2 0 0 5 ) 提出，股市是对经济有预期作用。二级市场股票价格主要反映的是对 未来经济走势的预期，一般而言，由于预期到经济将出现增长，股票市场和价格往 往会先上涨，然后经济出现增长，但一旦经济上涨之后，股市又有可能恢复到其原 先的状态。“股市和经济不会在同一时点出现高潮、同一时点出现低潮，这在全球 所有国家和地区的股市都一样。帮 1 2 2 股票市场与经济增长不成相关性理论研究 主张股票市场与经济增长之间没有相关关系或相关关系不明显。他们从股票市 场和股票融资数量的角度评价股票市场的作用。 l 、哈里斯( r i c h a r dh a r r i s ，1 9 9 7 ) 认为股票市场发展与经济增长之间的关系很 弱，在统计上并不是很显著。他认为尽管发达国家和发展中国家的股票市场作用有 显著的不同，发达国家股票市场的功能高于发展中国家，但是没有证据能够说明股 票市场发展的水平与人均产出有关。在欠发达国家，股票市场确实有助于解释人均 实际g d p ，但它只在较高水平上显著。 2 、迈耶( c o l i nm a y e r ，1 9 8 8 ) 对上市公司数量占整个公司的比重作了比较研究。 他认为从公司融资角度看，由于企业外源融资的比率和上市公司的比率都很低，企 业成长对股票市场的依赖程度相对较小，股票市场对企业增长并没有起到促进作用， 因而证券市场对整个经济来说是不重要的。 3 、德弗罗和史密斯( d e v e r e u xa n ds m i t h ，1 9 9 4 ) 的流动性与风险模型说明，通 过股票市场的风险分散机制，资金由低风险、低收益的投资转向高收益的投资从而 4 引言 促进生产率的提高，但同时可能会使人们减少储蓄，从而使得经济增长率下降。 _ ：4 、阿雷斯特和德米雷德斯( a r e s t i s d e m e t r i a d e s ，1 9 9 7 ) 认为，由于股票市场 缺乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，发育较完善的股票市 场也难以对经济增长发挥应有的作用。得出的结论是：没有充分证据证明股票市场 对实际g d p 增长产生影响。 “ 5 、斯蒂格利茨( 3 0 s e p hs t i g l i t z ) 从流动性与上市公司的融资成本角度分析了 股票市场的作用。他指出：股票市场分担风险的能力并没有理论上所论证的那样强。 股票市场是企业筹集资金和分担风险的场所，但是股票市场也可能会成为投机和冒 险的场所。股票市场流动性过强会鼓励投资者进行过度投机行为，这会削弱股票市 场的抗风险能力从而不利于经济的增长。另外斯蒂格利茨还认为，由于股票市场信 息不对称，股票价格不能真正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本 太高，既影响了公司上市的积极性，又不利于资源的有效配置，因而削弱了股票市 场对经济增长的作用。 “ j 6 、利文( l e v i n e ，1 9 9 8 ) 的实证研究说明股票市场的流动性有利于经济增长，但 股票市场的规模、波动性与国际化和经济增长间无显著的相关关系。 国内学者谈儒勇( 2 0 0 0 ) 实证表明1 9 9 4 年一1 9 9 8 年，我国股票市场对经济增长 促进作用非常有限，即使有也可能是不利作用。提出要重点发展各种金融中介，特 别是存款货币银行对此，他的解释是我国股票市场处于起步阶段，还很不完善， 存在着许多的非市场因素影响着股市的运行，尤其是行政因素和政治因素干预着股 市，使得股票市场对经济增长没有起到应有的促进作用。在他看来，如果将时间延 后更长一段时期，也许能印证股票市场对经济增长的促进作用。另外，孙小素( 2 0 0 0 ) 利用新古典经济增长模型测算了1 9 8 5 年后我国股票市场对经济增长的贡献率，研究 表明，股票市场融资( 国债余额的年净增加额和股票市场的筹资额) 的增长对经济 的解释力弱且弹性较小。佘远久( 2 0 0 1 ) 通过研究股票市场中股权市场和债务市场 及各自内部协调发展和股票市场外部协调问题，力图说明中国股票市场如何发展才 能促进经济转轨中企业融资效率的提高和防范股票市场因不协调而给经济发展带来 的负面影响。赵北亭和于鸿军( 2 0 0 1 ) 通过对新古典增长模型和a x 模型进行修正， 认为中国经济增长的贡献主要来自中长期贷款和制度变迁，国债市场和股票市场还 没有在经济增长中发挥应有的作用。冉茂盛、张卫国( 2 0 0 2 ) 认为中国股票市场经 过十年的发展，其规模的扩大己经与经济增长产生了微弱的正向作用，然而股票市 场流动性的发展与经济增长的关系不十分明显，股市规模的大小与经济增长的相关 性不强。王军( 2 0 0 2 ) 首先从理论上分析了股票市场发展和经济增长的内在规律， 引言 揭示了股票市场影响经济增长的三大机制，进而从实证上研究了我国自改革开放以 来股票市场的发展对经济增长的作用和贡献是和微弱的，甚至是负面的影响。吴晓 求( 2 0 0 3 ) 较早的注意了股市发展和经济增长的剪刀差现象，并提出了。成长性剪 刀差假说一来解释中国股票市场的发展和经济增长相背离的现象。于泳( 2 0 0 3 ) 的 研究表明上证综合指数除1 9 9 2 和1 9 9 3 年与国民经济增长的趋势一致外，其他年份几 乎都呈背离的态势。刘俊民、伍超明( 2 0 0 4 ) 对股票市场和实体经济背离现象作了 初步证明，提出了实体经济结构和股市结构不对称的假说解释“股经背离一。 综合上述大部分理论证实股票市场的发展与经济的增长在短期可能表现出不相 关性，但在长期表现中存在非常紧密的关系。主要从股票市场的融资能力、流动性、 规模及信息获起等角度研究股票市场对资本形成的作用，认为股票市场有利于加速 资本的形成，从而有利于经济增长。股票市场的高度流动性降低了交易成本，减少 了投资风险，使投资者较易获得公司的相关信息，在资本市场上进行长期投资的投 资倾向提高，从而保证了企业长期投资的资本需求，进而促进了经济长期增长 1 3 文章结构安排 本课题首先总结国内国外有关股票市场与经济增长相互关系，在此基础上得d r 股票市场与经济增长之间的相互作用关系，然后分析了中国股市的发展状况及其经 济发展背景，对中国股票市场进行实证分析，得出中国股票市场与经济增长之间的 关系，并对这种关系结合实际进行分析。最后根据分析结果提出建立股票市场与经。 济增长政策建议。其具体结构安排如下： 、 第一章，引言。主要阐述本文选题的背景和意义、主要文献综述及文章结构； 第二章，分析了股票市场对经济增长的作用、经济增长对股票市场发展的作用及股 票市场发展对经济增长作用机制分析；第三章，我国股票市场发展与经济增长关系 的描述性分析首先从我国股票市场发展影响经济增长的描述性分析，然后进行对经 济增长推动股票市场发展的描述性分析。第四章，对中国股票市场与经济增长关系 进行的检验方法介绍与股票市场发展与经济增长的指标选取给予介绍并对各指标进 行建立；第五章，对中国股票市场与经济增长关系实证检验。第一节，单位根检验； 第二节，协正整检验；第三节，格兰杰因果关系检验；第四节，脉冲响应冲击分析； 第五节，小结：最后一部分第六章，结论分析及政策建议。 6 股票市场与经济增长相互关系理论分柝 第2 章股票市场与经济增长相互关系理论分析 有关股票市场与经济增长关系的研究可追溯到经济增长理论。二十世纪经济增 长理论经理了三轮浪潮。第一轮浪潮是哈罗德一多马模型；第二轮浪潮是以s o l o w 为代表的新古典增长理论；第三轮浪潮是由p a g a n o 、r o m e r 和l u c a s 发起的“内生 增长理论一2 。在这些理论中，资本的积累在决定经济的增长和稳定中扮演着重要的 角色。而许多发展中国家面临的问题是资本积累的不足，因此，这些国家需要一个 健全发展的金融部门为企业提供所需资金。股票市场正是一个最简单的既可以为企 业提供资金，有可以让储蓄者在任何时间进行投资的场所。在微观研究方面，国外 学者主要是从以下几个角度研究股市发展与经济增长之间的关系。 2 1 股票市场对经济增长的作用 2 1 1 分散风险 由于信息与交易成本的存在，就需要有金融市场和机构去便利风险的聚集、交 易和规避，股票市场通过提供流动性和各种金融工具以降低风险。l e v i n e ( 1 9 9 1 ) 认 为流动的股票市场可以帮助高回报项目减少风险和增加吸引力，因为它可以使得投 资者拥有一项金融资产即股票。如果投资者想重新获得储蓄或者改变投资组合，他 们可以迅速而低成本的出售股票，以此降低投资过程中的风险。d e v e r e a x s m i t h ( 1 9 9 4 ) 认为，通过细分投资，原先由少数人承担的投资风险就可以通过股票市场变 为众多人分担，这使得风险较高的投资项目能够以较低的成本筹资。k u n t l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 认为，通过国际一体化来分散风险是股票市场作用于经济增长的另一 个方式。功能更强、与国际更加接轨的股票市场就能够把社会储蓄转换为高收益的 投资，进而促进经济增长。b e n c i v e n g a ，s m i t h s t a i r ( 1 9 9 6 ) 表明股票市场减少了 在其中进行交易的资产的风险，因为当储蓄者想改变其投资组合时，股市使得他们 得以迅速而低成本的买卖；同时，公司也能够通过发行股份而很容易获得资金。这 两者都提高资金配置效率，从而成为经济增长的重要渠道。g r e e n w o o d ，j e r e m y s m i t h ( 1 9 9 7 ) 指出股票市场为储蓄者提供各种风险买卖、风险规避和风险分散的金 融工具，通过证券投资组合降低投资风险。通过利用这些金融工具，储蓄者就可以 2 p a 蛐m f i n m d a lm 蝴a n dg r o w t h ：mo v c 刖, i c w e 枷o m i cl t e v i ew ，1 9 9 3 ( 3 7 ) ：61 3 - 6 3 2 股票市场与经济增长相互关系理论分析 持有包括高预期回报项目证券在内的有效证券组合，分散风险，使资源配置更加有 效。而且风险管理功能还会影响技术变革，k i n g l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 指出公司不断促 进技术进步以获得有利可图的市场地位，除了创新者能获得利润外，成功的创新也 导致了整体技术水平的变迁。然而投资于创新是有风险的，对于创新项目的股票融 资进行分散化会降低风险，促使投资流向那些促进增长的创新活动中。这样，股票 市场会通过便利分散风险促进技术的进步和经济的增长。 2 1 2 提供流动性 很多高收益项目需要长期的资金投资，且风险较大如果没有股票市场流动性 或者其他的金融安排促进其流动性，一方面投资者只有等到项目投资完成后才能收 回投资而不能中途撤资；另一方面，投资期内若出现更好的投资机会也不能进行投 资。因而投资者往往会储蓄资金而不会对高收益、高风险项目进行投资，这样高收 益项目可能获得的投资很少。而股票市场则可以很好地提供流动性：储户拥有流动 性资产如股票，而公司则可以通过发行股票来获得资本的长期使用权。特别地，在 流动性强的股票市场初始投资者不会失去将投资于长期项目的资金转向储蓄的机 会，因为他们可以快速、低成本地购买或出售公司股票，这样投资者可以随时调整 其投资组合，减少收益不确定的风险，使短期投资长期化，从而提高了储蓄向投资 的转化比率。因此流动性越强的股票市场越能促使长期、有利可图的项目获得更多 的资金。这样会鼓励投资者进行投资，减少投资风险，提高资本分配的效率，从而 促进经济增长。 2 1 3 动员储蓄 动员储蓄就是把分散的储蓄聚集成资本转化为投资3 。若没有多种多样的投资 者，许多生产过程就达不到有效率的规模( e s i r r i p t u f a n o ，1 9 9 5 ) 。金融工具提 供了使居民持有分散化证券的机会以投资于达到效率规模的公司，提高资产流动性， 而如果没有资金的聚集，居民只得对整个公司进行买卖。通过提高风险分散性、流 动性和适宜的公司规模，动员储蓄促进了资源配置。流动性的股票市场由于可以增 强金融工具的流动性，满足持有多样化证券组合的需求，有效的分散风险，所以其 更能够有利于有效的利用各种金融工具动员储蓄，扩大企业规模、积累资本，推动 技术创新，从而加速经济增长然而，从极为分散的储蓄者那里动员储蓄是有成本 的。包括从不同所有者那里聚集储蓄的交易成本；让储蓄者放心地放弃其对储蓄的 3 谈儡勇的。金融发展理论和中国金融发展，北京，中国经济出版社，2 0 0 0 ，p s a - 5 9 0 股票市场与经济增长相互关系理论分析 控制权，克服信息不对称的成本。而股票市场的存在恰好可以解决上面的问题，而 且股票市场可以凭借其卓著的信誉或政府支持，广泛涉足这一领域，使得储蓄者很 放心地把钱放在那里( d el o n g ，1 9 9 1 ：n l a m o r e a u x o ( 1 9 9 4 ) s i r r i t u f a n o ( 1 9 9 5 ) 认为由于从许多机构那里动员储蓄需要交易和信息成本，于是大量为减少摩擦、便 利聚集资金的金融安排就应运而生特别是动员储蓄会涉及融资的生产部门与有多 余资源部门的多种双边契约。为节约多种双边契约的交易成本与信息成本，利用金 融中介聚集资金的情况就会发生，成千上万的投资者很信任地把钱交给金融中介去 投资到成百上千的公司里，而股票市场正是这样一种有效的金融安排。g r e e n w o o d s m i t h ( 1 9 9 6 ) 表明，规模大、流动性强而有效的股票市场减少了动员储蓄的成本， 因而使得储蓄更为容易，从而方便投资。股票市场通过聚集储蓄扩大了具有可行性 的投资项目的规模。由于某些有价值的工程需要注入大量资本而具有规模经济效应， 而股市则通过便利动员资源，从而提高了经济效率并促进经济增长。但是k u n t l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 提到，股票市场具有流动性。股市流动性越强，投资收益率越高，并 由此降低储蓄率；如果较高的股市流动性对于储蓄的不确定性的影响是模糊不清的， 那么由于不确定性越低，预防储蓄的需求就越低，因此较高的股市流动性将通过它 对不确定性的负面影响而使得实际储蓄率降低。 2 1 4 信息揭示 ，信息不对称将导致妨碍资源有效配置的逆向选择和道德风险。而d i a m o n d d o u g l a s ( 1 9 8 4 ) 指出通过股票价格信息能够甄别出最有前途和最具有创新性的项 目，因为评估项目及其企业家状况需要相当大的固定成本，而股票市场能够胜任这 项工作，又能够承担这种成本。m e t o n ( 1 9 8 7 ) 指出当股票市场具有更大的规模和具 有更大的流动性的时候，市场参与者就得到更大的激励去获得公司的信息。直觉上 讲，在更大、更有流动性的市场上，那些获取信息的人更容易在市场中释放私人信 息以赚钱。这样，大的、有流动性的股票市场可以促进信息的获取，会提高资源配 置进而促进经济增长。g r o s s m a n s t i g l i z ( 1 9 8 0 ) b o l m s t r o m t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 均指出，股票市场激励投资者去获得企业的信息，流动的股票市场使得那些获得企 业信息的投资者非常容易地以市场价格交易手中的股票。这样，投资者在信息公开 和价格变动之前就能够赚钱。如果投资者能够从获取信息中赚钱的话，他们就会非 常愿意去研究和监督企业。流动的股票市场把投资者研究企业积极性提高到一定程 度，信息就会提高资源配置的水平；另一方面，股票市场为企业设计了强制性信息 披露制度，也有利于降低经济运行中的信息不对称，有利于减少资源配置的拮据和 9 股票市场与经济增长相互关系理论分析 经济运行中的摩擦k i n g l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 还指出股票市场可以通过识别最有机会在 新产品、新工艺上得成功的企业家，从而提高技术创新水平，促进经济增长。但同 时，在理论上也对这个问题存在争论。s t i g l i z ( 1 9 8 5 ) 认为，功能发达的股票市场 能够迅速通过股价变化披露信息，而投资者通过观察股价变化来获取信息，而没有 必要将更多资源投入公司以获取这些信息，这将造成外部投资者的激励下降和搭便 车问题，有可能不利经济长期增长。 2 1 5 公司治理 现代企业制度是一种所有权与控制权相分离的制度，企业所有者出资，寻找职 业经理人管理企业日常事务，这就产生了代理问题。人的自利性本质有可能使代理 者偏离企业的利润最大化目标，从而引发委托者与代理者目标函数的不一致。即委 托者追求公司价值最大化，而代理者则除了追求公司价值的最大化之外，还会追求 建立搿公司帝国弦、权力与社会威望的最大化以及企业规模的扩大，这些偏离企业 价值的目标追求可能最终有损于企业价值同时，如果不能满足剩余索取权与剩余 控制权相匹配的原则，代理者还有可能出现能力供给不足的问题，因为代理者如果 努力工作，他将承担全部努力成本而得到部分利益，而如果他不努力工作，他则承 担部分损失成本而通过在职消费等得到较多收益。这将鼓励代理者追求在职消费。 同时，合约的不完备性，环境的不确定性，委托者为了利润能够最大化，必须给予 经营者随机处置权。但随机处置权本身具有不可契约性，其权力边界难以界定，也 就是说，委托者要使自己利益最大化，要使企业有效率，就必须让契约具有一定盼 模糊性来适应环境的不确定性，就必须让契约仅仅是一种关系性契约，仅对契约做 一些原则性的规定，加上人性的自利性和机会主义特征，如果激励不充分，就存在 着代理者滥用随机处置权，导致委托代理问题的产生。股票市场可以从两方面有助 于克服委托代理问题，一是信息公开，二是惩罚与监督机制。股票市场信息公开有 三种机制：强制性信息披露制度、通过集合竞价在全市场范围内收集信息、通过股 票市场的金融中介对企业进行评价。在有效市场的条件下，企业的经营信息会从公 司的股价上表现出来。当股价下跌，投资者用“脚 投票，就有可能发生收购与接 管行为，使管理者按所有者的要求追求企业利润的最大化，从而有益于经济增长和 经济发展。另一方面，股票市场有利于的股东通过收集投票权控制企业，使股票市 场通过收购、兼并、重组等形式构筑起对企业经理人的惩罚机制，防止企业经营的 机会主义，从而有利于企业效益的提高。 在经济落后的国家，股票市场发育不够健全，股票市场的功能不能得到有效发 1 0 股票市场与经济增长相互关系理论分析 挥。尽管如此，一般认为即使在经济落后的国家，股票市场也至少发挥着如下显著 功能：筹集资金、产权界定、风险定价和配置资源。具体而言，股票市场通过将企业 不可分割的物质财产进行细分，并且将附着在物质财产之上的各种权利分离出来单 独进行交易，从而使股票市场具有界定产权的功能，从而为迸一步发挥资源配置功 能创造了条件。由于股票市场的价格是完全竞争性的，反映着市场的供求状况，价 格的信息传递功能使股票市场能够依据效率原则较为灵活地在全社会配置有限的经 济资源。 2 2 经济增长对股票市场的作用 2 2 1 促进股票市场总量增长 在金融结构与金融发展一书中，戈德史密斯通过实证研究的方法揭示了搿在 一国的经济发展进程中，金融上层结构的增长比国民产值及国民财富所表示的经济 基础结构的增长更为迅速 这一规律，而作为金融上层结构最重要组成部分的股票 市场的发展也遵循着这一规律：随着实体经济增长，股票市场呈现出比实体经济更 快的增长趋势，而总量增长带来的规模效应也将推动股票市场的更快的增长，并通 过起媒介作用在更高层次和更大范围内促进实体经济增长第一，从资金供给者的 角度来看。边际消费倾向递减规律决定了资本增长快于实体经济增长。根据简单的 国民收入方程式：y = c 十s ；以及消费者的边际消费倾向递减，即随着经济的增长， 居民将收入y 中用于消费c 的部分将减少，而用于储蓄s 的比例将增加，即边际储蓄 倾向递增，而增加的储蓄中除了小部分为应付不时之需以货币形式持有外，大部分 要进行投资，因此，居民收入用于投资部分的增长率将高于整个经济的增长率。第 二，从资金需求者的角度来说，随着经济增长，人们对未来的预期变得乐观，对长 期资金的需求增加，从而对股票市场提供的产品数量提出了更高的要求，从供给方 面促进了股票市场的发展。第三，从股票市场自身来说，随着经济增长，股票市场 不断扩张带来的规模效应促进了股票市场自身的更快增长。为维持自身的运转，股 票市场通常要收取一定的交易费用，只有那些能支付进入成本的人才有机会进入这 一市场，而随着股票市场的发展，其规模效应将越来越显现出来，即市场规模越大、 交易量越大、参与者越多，单位交易需承担的成本越低，从而更多的交易者进入股 票市场的收益大于进入成本，促进了股票市场的更快发展。第四，股票市场自身的 特点决定了它的增长速度快于实体经济。股票市场具有信用扩张和自我增值的功能， 这一特点决定了股票市场在储蓄专投资一实物专资本证券化的过程中具有乘数效 股票市场与经济增长相互关系理论分析 应，即当股票市场每次将一个事物资本证券化，原资产所有者将通过证券转让立即 得到这一资本未来预期收益的折现值，而这一折现值可以重新投入实体经济，又可 以被再次证券化，这一过程可以不断重复，导致股票市场的规模被不断放大，增长 速度必然快于实体经济。 2 2 2 促进股票市场层次完善 随着实体经济的发展，促进了股票市场体系逐步完善，目前人们对股票市场体 系构建上有了较为统一的看法，认为股票市场层次完善的标志是：市场应分为多层 次市场，不同类型的证券、投资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程 度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩 好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场最终构成一个“无缝 的市场。这是 建立多层次股票市场的基础。 从国际股票市场分层来看，股票市场比较发达的美国、英国、日本等国家最有 代表性。其中，美国拥有世界上最大最完善的证券市场，其分层结构最为复杂，佰 也最为合理。美国的市场有五个层次：主板( 纽约证券交易所) ，创业版( n a s d a q ) ， 第三层次( o t c 髓，场外柜台交易系统) ，第四层次( p i n ks h e e t ，粉单市场) 和第五 层次( 券商之间约定的不定期的交易市场) ，形成无缝隙的市场体系。这种体系是- 。 一个多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的市场体系。企业在这五个市场上发行 上市的条件是逐渐降低的，因此，每个市场主要针对不同类型的企业。从第一层次 到第五层次，市场投资风险逐渐增大，市场流动性变弱，做市商等中介机构的作用+ 加大，上市公司的信息披露责任增加，做市商、保荐人与上市企业的“连带责任并 也不断加大，监管部门越来越注意监管做市商、保荐人而不是上市企业。使得股票 市场体越来越更好的发挥股票市场的效率。 尤其随着经济增长带来科学技术的进步，给股票市场网络化和电子交易发展意 义深远。网络技术和电子化交易迅速发展是目前起步的股票市场全球化的深层动力， 这将会对企业特别是中小企业的融资带来深远的影响。国家的地域概念以及企业的 民族属性已日益变的微不足道。在日益全球化的股票市场中，投资者寻求投资项目 的交易成本也将更为丰富。企业可以在网上寻求上市机会，进行在线路演 ( r o a d s h o w ) 、在线销售、在线交易，甚至进行在线尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) 和在 线并购。同样，在线监管在线信息披露也会随之丰富。这对企业的组织构架、股东 参与、管理运作都具有革命性的意义。这会使股票市场的运作效率更高、更快捷。 4 李丹红的发展中国家金融自由化研究 ，中国经济日报出版社，2 0 0 3 年1 1 月 股票市场与经济增长相互关系理论分析 2 2 3 促进股票市场有效性的提高 作为现代经济中金融市场的主体，股票市场的基本功能是充当资金盈余者与资 金短缺者之间融资活动的媒介，如果股票市场的媒介功能不能充分有效发挥，则资 金短缺部门将因得不到足够的资金支持遭受损失，而资金盈余部门也将因为得不到 投资收益遭受损失，经济发展将因为融资渠道不畅而受到阻碍，每个市场主体乃至 整个社会经济的福利水平将因股票市场效率不高而降低，因此，股票市场是否有效， 对于金融发展和经济发展都至关重要，经济发展的要求有着高效率的股票市场为其 提供资金来源。 市场的有效性主要依赖市场价格信号对资源的配置，即股票市场上股票的价格能否 起到引导资源配置的作用。因此，股票市场的有效性是指股票市场上股票的价格能 在多大程度上导致资本的有效配置。而价格能否有效配置资源的关键在于它反映市 场信息的程度和速度，以及股票市场的流动性。根据市场有效性不同，人们将有效 市场分为三类：弱有效市场、半强有效市场和强有效市场5 。而经济增长带动的是市 场价格竞争机制的完善，一个发展水平越高的国家或区域该市场的价格对任何信息 都非常敏感，并能迅速作出反应。价格真实、准确、及时地反应市场信息需要一系 列前提条件的支持，其中包括制度条件和技术条件，而这些都是一国或区域经济发 展水平的具体指标。总之，经济的发展从制度条件和技术条件完善了市场机制，优 化资源配置效率，从而提高了股票市场的有效性。 综合上述分析，一般来说可以把股票市场与经济增长相互作用的机制在图2 3 l 中表示出来。本文认为这是一个闭环路系统，股票市场发展和经济增长两者的关系 是相辅相成的，经济增长到一定阶段促使股票市场产生，而股票市场又会促进经济 增长并不断推动自身发展。 厂 1 、 对经济增长对股票市场 市场闯题： 的作用： 的作用； 股 分散风险 经 促进市场总 信息成本 提供流动性量的增长 票 动员储蓄一 济 促进股票市 ， ) r 场的完善 r 市 信息揭示 r 增 交易成本 公司治理促进股票市 场长 场的有效性 提高 、l 一 j、j l _ i 股票市场与经济增长相互关系理论分析 图2 3 1 ：股票市场与经济相互促进关系图 2 3 股票市场发展对经济增长作用机制分析 t 2 3 t 内生经济增长模型 关于股票市场对经济增长的作用机翎j 现代金融理论进行了大量分析，其中最 具代表性的是马尔科帕加诺( p a g a n o ，1 9 9 3 ) 简单的内生增长模型似模型其中 总产出是总资本存量的线性函数： = 戤f 1 、 假定人口规模不变，社会产品被用来投资或消费，折旧为万总投资为： = 鬈。一( 1 一d 丘 ( 2 ) 在一个封闭经济条件下，资本市场的均衡条件为；总储蓄等于总投资假定金 融中介成本的存在，资金漏损( 1 一以： 晖= f 殳、 根据式( 1 ) ，t + l 期的经济增长率是g l + l = f f , 1 0 l 誊( ，墨) 一l 。 在稳定经济状态下，经济增长率为： g = a ( i i y ) - 8 = 彳舔一占 1 4 ) 在公式( 4 ) 中，把总储蓄率s y 定义为墨 式( 4 ) 表示，融资制度发展与创新，可以通过影响储蓄率覃、储蓄向投资的转化比叠 率0 和资本的边际社会生产率彳来影响经济增长率孑这里y 表示经济总产出。尺表 示资本，4 是系数。该模型在两种框架下生成t ( a ) 具有外部经济的竞争经济p 其 中每个厂商面临着一种规模收益不变的技术。但是生产率是总资本存量的增函数 ( b ) 是物质资本和人力资本的混合，这两种类型的资本都以相同的技术被再生出来 2 3 2 + 一夏活的加速模型一 k o y c k 在1 9 5 4 年提出的。灵活的加速模型一拿 k 一囊。置彳( 群一囊0 x 墨= 2 曰+ ( 1 2 ) 0 聋勉l ，+ ( 1 一句k 。 墨= 口( + ( 1 一a ) 只0 + 钺l 一名 2 k - 2 + 人) 考虑折旧的因素，得到投资函数： 欧阳勇，胨素，葛俊龙盼l 金融理论教程，西南财经大学出版社2 0 嵋年1 月，p 1 4 0 - 1 4 4 股票市场与经济增长相互关系理论分析 = k 一五一l + 万为- l = 倪允+ ( 巧一a