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(政治经济学专业论文)经济转轨时期产业投资基金运作研究.pdf.pdf 免费下载
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原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下, 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外,本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以明确方 式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名:班 日期:二望型血f 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定,同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版,允许论文被查阅和借阅;本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名:姿乒导师签名:圣婪日期:虹,彩 1 1 东大学硕十学位论文 摘要 产业投资基金是在产业成长过程中产融结合的一种形式,是一种金融创新, 也是我国经济转型的产物。在我国产业投资基金一般分为创业投资基金、基础产 业投资基金和i 訇有企业重组基金,具有比国外创业投资基金更加丰富的内涵。发 展我国产业投资摹金,对于加强我国基础产业、高科技产业的发展,促进国有企 业改革,优化资本市场结构等具有重要的现实意义。 从我国经济转轨期的特殊阶段来分析研究产业投资基金的运作规律与机制 是本文的丰要内容,也是本文的创新点之一。把产业投资基金置于经济转轨期的 特定阶段进行分析,以便更好的设计符合我国国情的产业投资摹金运作模式。由 于我国的产业投资基金的发展还处于探索阶段,相关的实践经验还比较少,本文 通过搜集大量的国外有关资料,运用比较分析方法,阐明我国产业投资基金方面 发展的不足,从而自然而然得到相关结论。此外还通过淄博基金的例子,运用案 例分析方法来说明产业投资摹金的运作,直观的说明事理,并总结了其中的成功 失败的得失,以供借鉴。随着改革的深入,我国的产业经济的来源不能再单纯依 靠财政拨款,传统产业的改造,产业结构的调整和产业素质的优化都需要金融的 支持,而产业投资摹金将会发挥积极的作用。 本文共分六部分,基于我国处于经济转轨期的发展现状,分别对产业投资基 金的相关问题进行具体分析: 第一部分为导论,简要介绍了本文的研究意义、方法和创新点,同时对国外 及国内的研究文献和成果进行了梳王甲和综述; 第二部分为产业投资摹金概述,首先论述了我国产业投资摹金所处的背景, 即经济转轨期的阶段,并通过比较国外创业投资基金和我国产业投资基金的不同 内涵,来准确理解产业投资摹金的涵义。 第三部分先论述了经济转轨期的金融特征,接着论述经济转轨期发展产业投 资基金的必要性和可行性。发腱产业投资基金有利于促进产业结构优化升级;有 利于建立现代企业制度;有利于推动金融体制改革;有利于改善融资结构。同时, 充足的资金供给、非银行金融机构的组织保障、政府的大力支持以及国内外丰富 的实践经验为产业投资基金的发展作好了必要的准备。 i j 东人学硕十学位论文 第四部分分析经济转轨期产业投资基金运作的外部环境,良好的外部环境足 产业投资基金能够得到迅速发腱的前提和重要保证。完善的法律和严格的监管、 政府的政策扶持、良好的金融环境、精通金融业务的摹金管理人才、完善的信息 服务环境以及理性的投资群体,这些都是产业投资基金正常运作不可或缺的外部 条件,同时各个方面又相瓦联系相瓦作用,共同推动产业投资摹金的发展。 第五部分分析经济转轨期产业投资基金的运作规律。我国的产业投资基金宜 采取公司制的组织形式,实践中丰要有六种模式。产业投资基金的资金来源乇要 有私人资本、保险基金和养老基金、企业资金,政府资金和外国资本等等,目前 大多数国家的资金来源主要足民间资本,我国也应发展“官助民办”的产业投资 基金。产业投资摹金的退出渠道主要有出售和上市,目前我国创业企业最常用的 退出方式为出售,很多企业在国内上市渠道不畅的情况卜进行了一系列创新。最 后淄博基金的实例来分析了产业投资基金运作过程及规律。 通过以上的分析论述,本文认为正足因为产业投资基金足金融市场重要必要 的补充,所以要从各方面加大扶持的力度,如尽快完善相关法律,加强人才培育, 政府发挥积极引导作用,规范基金运作,鼓励社会的创新风气等等,在实践中不 断提高基金运作水平,从而使得产业投资基金在产业经济的发腥中发挥更大的作 用。最后就产业投资基金争论较多的皋金募集方式问题进行了探讨,应充分考虑 我国处于经济转轨期的特殊阶段,绝不能照搬国外的模式。 关键词:产业投资基金,经济转轨,发展环境,运作机制 2 山东丈学硕十学位论文 a b s t r a c t i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di saf o r mo fc o m b i n a t i o nb e t w e e ni n d u s t r i a la n d f i n a n c i a lf i r m sa sw e l la saf i n a n c i a li n n o v a t i o na n dap r o d u c to fe c o n o m i c r e s t m c t u r i n gi nt h ec o u r s eo fi n d u s t r i a lg r o w t h i nc h i n a , t h ei n d u s t r i a li n v e s t m e n t f u n di sd i v i d e di n t ov e n t u r ef u n d i n f r a s t r u c t u r ei n v e s t m e mf u n da n ds t a t e - o w n e d e m e r p d 辩sr e s t r u c t u r i n gi n v e s t m e n tf u n d i th a sm o r er i c hc o n t e n tt h a nf o r e i g nv e n t u r e c a p i t a l f u n d t h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n dh a sg r e a tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c et oc h i n a sb a s i ci n d u s t r i e sa n dh i g h - t e c hi n d u s t r i e s , t h ed e v e l o p m e n t o f e m e 唱i n gi n d u s t r i e s ,t h er e f o r mo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n d t h eo p t i m i z a t i o no f t h e c a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e t h ea n a l y s i so fi n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n do p e r a t i o n sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f c h i n a se c o n o m i ct r a n s f o r m a t i o ni st h ec e n t r a lt h e s i so ft h i sp a p e r t h ed e v e l o p m e n t o fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di nc h i n ai sj u s ta tt h ee a r l ys t a g ew i t hd e f i c i e n tp r a c t i c a l e x p e r i e n c e r e f e r r i n gt oap l e n t yo fo v e r s e a sr e s e a b 饥i t si nt h i sa r e a , t h ea u t h o r e x p l o r e st h el a g g i n gd e v e l o p m e n to fc h i n a s i n v e s t m e n tf u n db yt h ec o m p a r a t i v e m e t h o d o l o g y t h ec a s e o fz i b of u n di s a n a l y z e dt o e l a b o r a t et h eo p e r a t i o no f i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n da n dt h el e s s o n sf r o mi t ss u c c e s sa n df a i l u r e w i t ht h e p r o g r e s so f r e f o r m ,c h i n a si n d u s t r i a lf i n a n c i a ls o u r c en ol o n g e rs o l e l yd e p e n d s o nt h e g o v e r n m e n t t h er e s t r u c t u r i n go ft r a d i t i o n a li n d u s t r i e sa n dt h ei m p r o v e m e n to f i n d u s t r yq u a l i t yc r yf o rd i v e r s i f i e df i n a n c i a ls u p p o r t s ,o nw h i c hi n d u s t r i a li n v e s t m e n t f u n dw i l lp l a ya na c t i v er o l e a c c o r d i n gt oo u rc o u n t r y sc u r r e n ts i t u a t i o n , t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xp a r t s a sf u l l o w s : t h ef i r s ts e c t i o ni n t r o d u c e st h ep u r p o s e ,m e t h o d o l o g ya n dt h eo r i g i n a li d e a so f t h er e s e a r c h ,a n dr e v i e w sr e l a t i v el i t e r a t u r e s t h es e c o n ds e c t i o np r o v i d e sag e n e r a ld e s c r i p t i o no fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d b yi l l u s t r a t i n gt h ei n d u s t r i a li n v e s t m e n tb a c k g m u n do fe c o n o m i ct r a n s i t i o n t h e i m p l i c a t i o no fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di sd e r i v e dt h r o u g ht h ec o m p a r i s o nb e t w e e n t h ef o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lf u n da n di n d u s t r i a li n v e s t m e n t 如n d 3 山东人学硕士学位论文 1 1 他t h i r dd e s c r i b e st h ef i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c sd u r i n gc h i n a se c o n o m i c t r a n s i t i o na n da n a l y z e st h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n db y t h er e a lc o n d i t i o n s t h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n da v a i l st ot h e u p g r a d eo fi n d u s t r i a ls t r u c t u r e ,t h ee s t a b l i s h m e n to fm o d e me n t e r p r i s es y s t e m ,t h e i m p r o v e m e n to f t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n ds p e e d i n gu pt h er e f o r mi nb a n k i n gs y s t e m f u l lp r e p a r a t i o nf o rt h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n dh a sb e e nm a d ei n t h ef o r m so fs u f f i c i e n ts u p p l yo ff u n d ,a s s u r a n c eo ft h en o n b a n k i n gf i n a n c i a l s e c t o r s , t h es u p p o r tf r o mt h eg o v e r n m e n ta n da b u n d a n te x p e r i e n c eo fd o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lp r a c t i c e 1 1 他f o u r t hs e c t i o na n a l y z e st h ee x t e r n a le n v i r o n m e n tc o n d i t i o no fi n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf u n d so p e r a t i o n af a v o r a b l ee x t e m a le n v i r o n m e n ti st h ep r e m i s ea n d i m p o r t a n tg u a r a n t e ef o rt h er a p i dd e v e l o p m e n to fi n d u s t r i a li n v e s t m e n t 如n d 1 1 他 p e r f e c tl a w sa n ds t r i c ts u p e r v i s i o n , t h ep o l i c ys u p p o r to fg o v e r n m e n t ,g o o df i n a n c i a l e n v i r o n m e n t ,o u t s t a n d i n gf h n dm a n a g e r s ,i m p r o v e di n f o r m a t i o ns e r v i c e se n v i r o n m e n t a n dr a t i o n a li n v e s t m e n tg r o u p s ,a l lt h e s ea r en e c e s s a r yc o n d i t i o n sf o ri n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf u n d a tt h es a m et i m e ,t h e s ea s p e c t sa r ea l s ol i n k e da n di n t e r a c t e d ,a n d j o i n t l yp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d t h ef i f t hs e c t i o na n a l y z e sm o v e m e n tm e c h a n i s mo f i n d u s t r i a li n v e s t m e n t 如n di n e c o n o m i c a ls w i t c h e rt i m e t h r o u g hc o m p a r i n gw i t hd i f f e r e n tn a t i o n a lo r g a n i z a t i o n f o r m ,w eo b t a i nt h a t o u rc o u n t r y si n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n ds h o u l d a d o p tt h e c o m p a n yo r g a n i z a t i o nf o r m a n dw ea n a l y z es i xk i n d so f p a t t e r n si nt h ep r a c t i c e t h e c a p i t a lr e s o u l t a o fi n d u s t r i a li n v e s t m e n t 向n dm a i n l yi n c l u d e sg o v e r n m e n tf u n d 、 p e r s o n a lc a p i t a l 、i n s u r a n c ef u n da n dc a r e sf o rt h ea g e d 向n d 、e n t e r p r i s ef u n d 、 f o r e i g ni n v e s t o r sa n ds oo n a tp r e s e n tm a n yc o u n t r y sc a p i t a ls o u r c em a i n l yi st h e f o i kc a p i t a l 。o u rc o u n t r ya l s os h o u l dd e v e l o pt h i st y p eo ff o r m n o wt h em a i n w i t h d r a w a lc h a n n e lo fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di ss e l l sa n di p o a tp r e s e n to u r c o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a lm o s tc o m m o n l yw i t h d r a w a lw a yi ss e l l s ,m a n ye n t e r p r i s e s w h i c hh a v en ow a yt oi p oi nd o m e s t i cm a r k e tc a r r yo nas e r i e so fi n n o v a t i o n s f i n a l l yt h ea r t i c l ea n a l y z e st h em o v e m e n tm e c h a n i s mo fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d , r e g a r d i n gz i b of u n d sa se x a m p l e 4 东大学硕十学位论文 t h r o u g ht h ei l l u s t r a t i o no ft h i sp a p e r , ib e l i e v et h a ti n d u s t r i a li n v e s t m e n t 如n d i st h ei m p o r t a n ta n de s s e n t i a ls u p p l e m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e lw es h o u l dp e r f e c t l a w s 。t r a i nf u n dm a n a g e r s ,o b t a i nt h ep o l i c ys u p p o r to f g o v e r n m e n ta n de n c o u r a g et h e i n n o v a t i o no ft h es o c i e t y a tt h el a s tp a r t ,w ea n a l y z et h ea s p e c t so fi n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf h n dt h a th a v em o r ea r g u e s i ti st h a ti n d u s t r yi n v e s t m e n tf i i n du s e sm a l e s o l i c i t sf o r mo rp r i v a t es o l i c i t s ,t h i sq u e s t i o ns h o u l de m b a r kf r o mo u rc o u n t r yp r e s e n t s i t u a t i o na n dc o n s i d e ro u rc o u n t r y ss p e c i a ls t a g e ,s ow es h o u l dn o ti m i t a t et h e o v e r s e a sp a r e m k e yw o r d s :i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d ,e c o n o m i ct r a n s i t i o n , d e v e l o p m e n t e n v i r o n m e n t ,o p e r a t i o n a lm e c h a n i s m 东人学硕十学位论文 第一部分导论 一、本文的研究背景和意义 2 0 世纪以来,国际金融结构由银行丰导,到证券市场、保险、投资基金 的崛起,预示着金融结构多元化的到来,投资摹金作为新兴的金融工具无疑有着 研究的吸引力。产业投资基金足我国特有的金融工具,虽与国外的创业投资 ( v e n t u r ec a p it a l ) 基金有相似之处,但并不能完全借鉴其管理和运作经验, 必须寻找我国产业投资基金的独特规律。我国对产业投资基金的研究始于2 0 世 纪9 0 年代,佣足在实际操作方面的进展并不明显。根据我国市场经济的进程和 投融资体制改革的趋势,可以预计,产业投资基金必将很快作为一种新的投资方 式广泛出现在经济生活中。中国人民银行已于1 9 9 5 年发布了设立境外产业投 资基金管王甲办法;国家计委等部门正在积极起草产业投资基金管理办法和 试点方案,发展产业投资基金已成共识。 我国买方市场的终结,意味着我国经济必须由追求经济增跃转入追求经济 发腱和提高经济增长质量的轨道,在这个过程中金融制度的支持必不可少。产业 投资基金就是这样一种金融制度,它不仅仅足一种新的融资工具,而且是一种以 促进产业发胜为己任,进而支持经济发展的一种金融制度创新。 二、国内外理论研究综述 ( 一) 国外研究综述 产业投资基金足在产业成过程中产融结合的一种形式,是一种金融创新, 也足我国经济转型的产物。它借鉴了国外创业投资基金的金融制度,所以,研究 我国产业投资摹金,必须先研究和理解国外创业投资基金。 创业投资基金足指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作,并 且专门投资在具有发展潜力以及快速成欧公司的基金。创业投资足以支持新创事 业,并为未上士企业提供股权资本的投资活动,但并不以经营产品为目的。其可 扩及将资金投资于需要并购与重建的未上市企业,以实现再创业理想的投资行 为,并以培育和辅导企业创业或再创业,来追求跃期资本增值的高风险、高收益 的行业。 2 0 世纪9 0 年代以前,国外文献研究创业投资基金= 卜要集中于创业投资决策 6 山东大学硕十学位论文 以及创业投资家的作用方面,对此作出重要贡献的足t y e b j e e 与b r u n o ( 1 9 8 4 ) 及 g o r m a n 与s a h l m a n ( 1 9 8 9 ) 。随着博弈论及委托一代理理论在公司金融中的广泛应 用,一些学者开始从治理结构的角度研究投资者、创业投资家与创业家的双重委 托代理关系,包括创业基金的治理结构、创业投资契约的设计、风险控制机制以 及创业投资与资本市场等问题。 1 、创业基金的契约安排与声誉机制 2 0 世纪7 0 年代末,有限合伙制创业基金开始成为美国创业投资机构的丰要 组织形式。在组建创业基金的过程中,有限合伙人( 投资者) 与普通合伙人( 创业投 资家) 签订所谓的有限合伙协议,其中报酬机制足协调投资者与创业投资家的核 心内容。 有限合伙人与创业投资家之间构成了委托代理关系,由于法律规定有限合 伙人为保持有限责任地位,不能介入摹金的日常管理,因此其难以观察到创业投 资家是否努力工作而只能观察到另一些变量,这种信息的事后不对称性导致了严 重的道德风险问题。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认为,建立合理的报酬机制,将创业投资家 的管理费用与资本利得相分离,使其收入与经营业绩高度相关,这能够有效解决 投资者与创业投资家的代理冲突。1 另一方面,投资者事前并不了解创业投资家的技能水平,因此其血临一个逆 向选择问题。投资者必须在有限合伙协议中规定各种控制条款,如创业基金的存 续期、注资期及分配条款等。g o m p e r s 与l e m e r ( 1 9 9 6 ) 分析了1 4 0 份有限合伙协 议,发现控制条款相当不一致。他们通过实证检验了两项假设:一足控制条款与 代理成本有关;二是创业投资市场的供求状况影响控制条款。 在2 0 世纪8 0 年代以后,公司型创业投资基金中的一流创业投资家之所以纷 纷转而加盟或另行设立有限合伙型创业投资摹金,在很大程度上就足因为有限合 伙型创业投资基金中可以设立业绩报酬制度。佃足,1 9 9 9 年冈珀斯( g o m p e r s ) 和勒纳( l e n e r ) 通过对4 1 9 家美国创业投资基金进行实证分析却发现:有限合 伙的业绩报酬制度与其风险防范和经营业绩之间并没有高的相关性,最相关的因 素足创业投资家对市场声誉的关注。尤其足对那些尚未取得足够业绩的年轻创业 1 s a h l m a nw a19 9 0 t h es t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c eo f v e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z a t i o n j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 7 i 东大学硕十学位论文 投资家,对声誉的关心更甚于对业绩报酬的关心。2 2 、创业投资的决策程序与决策准则 t y e b j e e 与b r u n o ( 1 9 8 4 ) 把投资过程划分为五个连续的阶段,这五个阶段属于 广义的决策程序。在定性阐述决策的基础上,他们最先运用问卷调查和因子分析 得出了美国的创业投资决策模型。他们选出9 0 个经审慎评估的案例,请创业投 资家根据案例对2 3 个评估准则评分,并评出各个项目的总体预期收益和风险。 经因子分析和线性拟合,得出评估基本指标,划分为五项因素。接着,根据各指 标对预期收益和预期风险的影响,模拟出创业投资的决策模型。3 进入9 0 年代后,r o b e r t s ( 1 9 9 1 ) 对两家创业投资公司进行了深入的调查,详 细介绍了两家公司评估创业企业的准则,比较它们之问的共同点和差异。 b y g r a v e 等通过考察美国2 1 2 家创业企业的i p o ,发现企业经营期限、管理 人员背景及产业特性对吸8 1 0 , j 业资本十分重要,而且与企业绩效具有密切的关 系,而企业战略与财务特性则相对次要。他们认为,评价创业企业足否具有较高 的发艘潜力,管理团队的素质足普遍适用的指标,而对于市场、技术及财务等指 标,则应结合企业所属产业及产业的生命周期,选择不同的评价目标。实际上, 创业投资家希望投资于具有良好发腱前景的产业,然后再挑选合格的管理人员来 满足企业发展的需要。4 3 、创业企业的契约安排与风险控制杌制 c h a n 等( 1 9 9 0 ) 5 的两阶段代王甲模型考察了创业家的技能与控制权的关系。随 着创业企业的发艘,创业家的技能逐渐为创业投资家所了解,这种技能水平决定 了企业控制权的归属。这与实际情况相符合,因为创业投资契约一般规定,即使 创业投资家拥有较少的股权比例,创业投资家也有更换创业家的权力。 h e l l m a n n ( 1 9 9 8 ) 6 i 开究了在创业投资契约中有关对创业企业控制权划分的问题,即 创业家为什么以及在什么情况下会放弃对企业的控制权。c a b l e 与s h a n e ( 1 9 9 7 ) p a u l a g o m p c r sa n d j o s h l e m e r 0 9 9 9 z t h e v e n t u r e c a p i t a l c y c l e m a s s a c h u s e t t s i n s t i t u t e t ,e c h n o l o g y t y e b j e ea n db r u n o ? am o d e lo f v e n t u r ec a p i t a l i s ti n v e s t m e n ta c t i v i t y , m a n a g e m e n ts c i e n c e f 9 8 4 b y g r a v e , w ,j t i m m o n s ,v e n t u r ec a p i t a la tt h ec r o s s r o a d s 。b o s t o n :h a r v a r db u s i n e s ss c h o o l p r e s s 1 9 9 2 c h a n ,y _ d s i e g e l ,a n d a t h a k o r , 1 9 9 0 ,l e a r n i n g c o r p o r a t e c o n t r o la n dp e r f o r m a n c e r e q u i r e m e n t s i n v e n t u r e c a p i m l c o n t r a c t s i n t e m a t i o n a ie c o n o m i c r e v i e w , 3 1 :3 6 5 3 8 1 6 h e l l m a n n ,t ,1 9 9 8 ,t h e a l l o c a t i o no f c o n t r o l r i g h t s i n v e n t u r e c a p i t a l c o n t r a c t s r a n d j o u r n a lo f e c o n o m i c s , 8 i j i 东人中硕十学位论文 在“囚徒困境”的框架f 分析了创业家与创业投资家之间的合作博弈关系,对于 创业资本扶持的初创企业而言,双方的长期共同合作对企业的生存及最终成功是 至关重要的。 s a h l m a n ( 1 9 9 8 ,1 9 9 0 ) 发展了分期投资( s t a g e f i n a n c i n g ) 的概念。它足指创业投资 公司周期性提供创业资本,融资分为多个轮次。而每轮投资只确保创业企业发展 到f 一阶段,当提供下一阶段资金时,创业投资公司重新评估企业的经营状况和 发展潜力。 从创业投资公司的角度看,选择投资工具最关键的问题足要确保投资的变 现、对投资的保护和对创业企业的适度控制。而创业家则希望能够负责企业的日 常经营并确保后续融资。创业投资中通常最常用的投资工具包括可转换优先股、 可转换债券或附认股权债券等。从代理理论的角度进行分析,s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认 为可转换证券最重要,可转换证券的使用可以降低创业投资公司的投资风险,它 是创业投资的另一种风险控制工具。 4 、创业投资家对创业企业的管理监控 在整个创业投资过程中,创业投资家对创业企业的管理监控与精心评估选择 投资企业、策划设计创业投资契约一样重要。创业投资家亦被称为关系投资者, 由此产牛的增值效应引起了许多学者的兴趣( f r i e da n dh i s r i c h , 1 9 9 5 ) ,实证研究开 始从各个侧面试图回答“创业投资家做什么? ”这样一个问题。 g o r m a n 与s a h l m a n ( 1 9 8 9 ) 的实证研究表明,创业投资家每年平均花费1 1 0 小 时与创业企业共同工作,7 5 的创业投资公司除白身投入外,还积极帮助企业从 其他渠道抉得更多的融资。此外,创业投资家还帮助企业寻找合作伙伴,与这些 利益相关的企业在生产、营销、技术转让及融资等方面展开合作。调查表明,几 乎所有的创业投资公司都希望加强自身在企业董事会中的地位和作用。即使企业 成功上市后,创业投资公司也可能作为企业的股东和董事,继续对企业进行监督。 不过,创业投资家通常不参与创业企业的日常管理,而足丰要通过一些绩效指标 判断创业企业的发展情况,实施间接控制。 ( 二) 国内研究综述 直接对产业投资基金的研究近年来也有不少文献,但足我国对产业投资基金 的研究还属于卿论探讨时期,尤其本文研究的产业投资基金毕竟与创业投资摹金 9 t l i 东人学硕十学位论文 有较大差异,其系统的理论体系还没有形成。 对发展产业投资基金的重要性和必要性,大多数学者都达成共识。它在推动 摹础产业体制改革、优化我国的产业结构、改善中国投融资结构、推进中国经济 体制改革、巩固证券市场健康发展以及推动现代企业制度建设等方面都有积极的 作用( 乐后圣,2 0 0 1 ) 。所见文献有很多足对产业投资基金这一新的摹金品种的 性质、含义、具体运作进行介绍( 如李康等,1 9 9 9 , 欧阳卫民,1 9 9 7 ) ,也有学 者从更广的角度对产业投资基金进行研究,概括了我国产业投资基金的特殊内 容。如乐后圣从微观层面,对产业投资基金的筹组及运作、投资策略、经营风险、 业务创新等问题进行了探讨研究,对深化金融体制改革,投资基金的筹组与实施, 具有一定的借鉴和指导价值。7 季敏波运用委托代理卿论比较分析了开放式基金、 封闭式基金和有限合伙公司制度的优劣,探索运用包括期权评价法和调整现值法 的数量方法评估创业企业价值,运用博弈论方法分析了投资摹金的报酬决定机 制,对有关因素做了敏感性分析,提出中国政府在中国产业投资基金发展中的责 任丰要是宏观监管,“支持而不控股,引导而不干预”是政府的最优选择;8 刘昕 立足于实际操作,分析产业投资基金从募集、治理、投资到退山的运作过程,将 产业投资基金的治理珲论与具体的方案设计结合起来,解决产业投资基金运作的 现实问题。9 国内学者对创业投资的研究也对我国产业投资摹金的发展有积极作用。刘健 钧在创业投资创新论中,在对创业投资内在机珲进行深入剖析、对创业投资 摹金组织制度进行系统分析与比较的摹础上,总结了创业投资体制的一般理论框 架,并结合我国实际提出了通过六项制度创新实现我国创业投资体制的机制转换 的建议。这些建议包括:l 、完善鼓励创业的摹础性制度,实现创业投资动力机 制由“发展高科技的主观愿望推动型”向“企业创业需求推动型”转换;2 ,疏 通社会资本转化为创业投资的渠道,实现创业投资进入机制由“单纯财政与圜有 企业资金投入型”向“企业、富有个人、机构投资者等多元资金投入型”转换: 3 、完善创业投资运作体制,实现运作体制从“信贷投资或产业投资方式”向“与 创业相联系的资本经营方式”转换;4 、发展多层次资本市场,实现创业投资退 7 乐后圣,资本汗磐一产业投资基金运作战略,民族出版村,2 0 0 1 3 。 8 季敏波,中国产业投资基金研究,上海财经出版礼,2 0 0 0 4 。 9 刘昕,基金之翼:产业投资基金运作理论与实务,经济科学出版社,2 0 0 5 1 0 山东大学硕十学位论文 出机制由“即使跑到终点也得不到实质性奖励的马拉松长跑赛”向“能够及时得 到奖赏的接力赛”转换;5 、通过“间接扶持政策”,实现创业投资政策扶持机制 由“政府直接出资从事创业投资”向“政府间接引导民间资金从事创业投资”转 换;6 、运用法律手段和行业自律,实现创业投资监管机制从“行政直接干预” 向“适当法律监管和行业自律向结合”转换。1 0 另外,一些持“风险投资”范式的学者,如张承惠博士在2 0 0 1 年出版高 新技术产业:发展规律与风险投资一书中,设计的“我国风险投资机制的模式 构想”可以说足较为系统和全面的。还有刘曼红、成思危等学者虽然局限于“风 险投资”范式,但也对产业投资摹金的发展有很大的借鉴意义。 有些学者还根据具体产业的需要提出了诸如针对发展西部、房地产、奥运等 方面的产业投资摹金。周小川认为中国目前融资比例严重失调,产业投资基金不 失为一个好的解决方案。因此,正如何小锋、黄嵩等人所说,我们呼吁发展产业 投资摹金,是在现有的法律框架卜为产业投资基金这一重要的集合投资方式,找 到一种切实可行的存在方式,从而使之为中国的经济建设和发展做出相应的贡 献。 三、本文的研究思路及创新点 我国正处于改革攻坚阶段和经济结构全面调整的重要时期,同时面临全面 建设小康社会承前肩后的全新阶段“十一五”时期。转轨时期的金融体制足 从传统计划金融体制向市场金融体制转轨的过渡态体制,既具有计划体制的滞后 或保留特征,又具有市场的初步或先行特征。在这一阶段发展产业投资基金,既 要借鉴国外的实践经验,不能闭门造车,又要结合我国经济转轨期的实际情况, 切忌照搬照抄。 从我国经济转轨期的特殊阶段来分析研究产业投资摹金的运作规律与机制 足本文的主要思路,同时也足创新点之一。把产业投资基金置于经济转轨期的特 定阶段进行分析,以便更好的设计符合我国国情的产业投资基金运作模式。而以 往对产业投资基金的研究,大多从王甲论角度进行定性分析,本文搜集大量的资料 以及产业投资基金运作的实例,通过比较世界上其他国家发展创业投资的经验来 分析我国产业投资摹金,试图从更贴近现实的角度对产业投资摹金进行剖析,如 ”刘健钧,创业投资制度创新论,经济科学出版社,2 0 0 4 6 。 t l i 东人学硕十学位论文 在产业投资基金组织形式、资金筹集以及退出渠道等方面。 四、本文的研究方法 1 分析归纳方法 对于什么是产业投资基金,它与创业投资以及风险投资的区别,以及对已有 的国内外的研究成果进行分析归纳。 2 宏观分析与微观分析相结合的方法 本文研究产业投资基金足在我国经济转轨的特定历史阶段的背景卜进行的, 同时既涉及国家的宏观政策和外部环境,又涉及产业投资基金具体的运作问题。 因此,本文在不同层次上展开研究,丰要体现在:从宏观角度分析研究经济转轨 期的阶段和特征以及产业投资基金发展的外部环境,从微观层次上对产业投资基 金的具体运作包括组织模式、资金筹集以及退出等方面进行研究。 3 规范分析与案例分析方法 由于产业投资基金对加速科技成果的转化、推动高新技术产业发展中的作用 已被世界各国所认同,因此,笔者丰要采用规范分析方法对我国发展产业投资基 金的必要性和可行性进行分析,并从实证的角度对我国发展产业投资基金的过渡 模式进行了研究,尤其对产业投资基金的现有模式进行了具体分析。 4 比较研究方法 我国发展产业投资基金的时间不长,相关研究也比较少,这给本文的研究带 来了一定困难。笔者只能通过比较世界上其他国家发展创业投资的经验来分析我 国产业投资基金,其中丰要是产业投资基金运作方面的比较研究。 东大学硕十学位论文 第二部分产业投资基金概述 一、创业投资基金在国外及港台地区的发展及其概念的演绎 世界上第一个成型的“创业资本”概念足随着美国创业投资协会的成立而 产乍的。1 9 7 3 年,美国创业投资协会的成立标志着创业投资业在美国已经发展 成为一个专门行业。根据当时美国创业投资协会的定义,“创业资本”是指由专 业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管珥! 的权益资本。 1 9 8 3 年,英国创业投资协会成立,它对1 9 7 3 年美国创业投资协会对“创业 投资”的定义从四个方面进行了完善:一是投资对象除了新兴企业外,还包
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