（世界经济专业论文）金融自由化与东亚债券市场研究.pdf

内容摘要 提起发展东亚债券市场的缘由就不能不提到1 9 9 7 年的亚洲金融风暴。金融 风暴中东亚经济表现出来的脆弱性让东亚国家的人民心有余悸。人们开始反思以 往的经济发展经验，金融安全被提到战略高度加以关注。 两个错配( “货币错配 与“期限错配) 被认为是引发东亚金融危机的最直 接原因，理论界初期的探讨也围绕两个错配提出种种解决方案。随着研究的深入， 人们发现两个错配只是表象其背后有着更深层次的原因，那就是东亚地区长期实 行的金融抑制政策所导致的金融深化不足。 由于历史原因东亚各国在建立之初都面临着严格的约束，在当时的历史条件 下选择有利于发展重化工业的金融抑制政策是理性和必然的选择。经过多年的发 展，金融抑制政策导致的如金融深化不足等弊端逐渐暴露，改革成了东亚各国的 共识。但是实行多年的金融抑制政策由于自身报酬递增以及存在交易成本的原因 形成了路径依赖，东亚各国或多或少地陷入了“锁定 的状态，如何打破金融抑 制的锁定状态成为了摆在东亚各国面前的重大课题。 本文遵循上述逻辑，阐述了东亚地区金融抑制出现的原因以及主要表现；并 试图从新制度经济学中制度变迁理论角度出发研究打破金融抑制锁定状态的方 法：对东亚债券市场的发展情况做了分析；找出东亚债券市场发展的不足，并给 出解决办法。 关键词：金融抑制、路径依赖、东亚债券市场 a b s t r a c t w h e ni tc o m e st ot h er e a s o nw h yd e v e l o pe a s ta s i a nb o n dm a r k e t , t h ea s i a n c r i s i sc a nn o tb ei g n o r e d t h ef r a n g i b i l i t yo fe a s ta s i a ne c o n o m ym a k e sp e o p l es t i l l f l u t t e rw i mf e a r t h ee x p e r i e n c eo ft h ep a s td e v e l o p m e n tw a sd o u b t e d , p e o p l ep a y m o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ot h ef m a n c i a ls e c u r i t y c u r r e n c ym i s m a t c ha n dm a t u r i t ym i s m a t c ha r ed e e m e dt ob et h ed i r e c tr e a s o n w h i c hc a u s e dt h ea s i a nc r i s i s e a r l i e rs t u d i e sa l eb l u ep r i n t sw h i c hf o c u s e do nh o wt o s o l v et h e s et w op r o b l e m s a st h ef - a i d e rs t u d i e sg o i n go n , p e o p l ef i n dt h a tt h et w o m i s m a t c h e sa r ej u s tt h es u r f a c eo ft h i n g s ；t h e r ea r eo t h e rd e e p - s e a t e di s s u e sw h i c ha r e t h ef i n a n c i a lf r a g i l i t yc a u s e db yt h ei n c o m p l e t e n e s so ff i n a n c em a r k e t a sar e s u l to ft h eh i s t o r y , 8e c o n o m i c so fe a s ta s i af a c e ds t r i c tr e s t r i c t i o n si nt h e v e r yb e g i n n i n g t h es t r i c tr e s t r i c t i o n sm a k et h o s ee c o n o m i e sh a v et oc h o o s ef i n a n c i a l r e p r e s s i o nw h i c hi sr e q u i r e db yh e a v yi n d u s t r y a f t e rm a n yy e a r s ，t h ed i s a d v a n t a g e s o ff i n a n c i a lr e p r e s s i o na l ed i s c o v e r e d ；i n n o v a t i o nb e c o m e st h ec o m m o ns e r l o fe a s t a s i a b e c a u s eo ft h ep a t hd e p e n d e n c e ，e a s ta s i af a l l si n t o “l o c k - i n h o wt ob r e a kt h e “l o c k i sab i gp r o b l e mt h a tm u s tb es o l v e d t h i sp a p e rf o l l o w st h i s l o g i c ，e x p a t i a t e s t h er e a s o na n dr e p r e s e n t a t i o no f f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ；a n dt r i e st oe x p l a i nh o wt ob r e a k “l o c k - i n ，t h e na n a l y z e st h e d e v e l o p m e n to fe a s ta s i a nb o n dm a r k e ta n df i n do u tt h es h o r t a g eo fe a s ta s i a nb o n d m a r k 吡fg i v et h es o l u t i o n k e y w o r d s ：f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ；p a t hd e p e n d e n c e ；e a s ta s i a nb o n dm a r k e t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签名) ：劣i 廿 ? d d7 年午月f6 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 彳 ( 请在以上相应括号内打“妒) 作者签名：嘭1 迢王二， 导师签名：名为止 日期口川年明亿日 日期：柳年甲月，6 日 导言 一、问题的提出 导言 东亚地区是人类文明的发源地之一，勤劳优秀的东亚人民曾创造出了辉煌的 古代文明。1 8 0 0 年仅中国一国的经济产出就占到了世界的三分之一 ，曾几何时东 亚控制着世界众多的经济王牌，很少有人注意到导致地理大发现的最初目标是为 了寻找通向富裕东方的道路。 曾领跑世界经济发展的东亚在1 8 0 0 年左右开始被欧洲后来居上并在列强的 入侵下逐渐衰落，到1 9 0 0 年时中国制造的产品仅占世界制造品产量的大约7 ， 而欧洲占到6 0 舻。不仅是经济实力的衰退，国家主权和领土完整也得不到保障， 几乎所有的东亚国家都有一段丧权辱国的历史，可以说东亚的近代史就是一段受 压迫、受欺凌的血泪史。但是东亚人民争取民族独立和国家富强的奋斗却从来没 有停止过，到二次世界大战结束，东亚国家终于获得了渴望已久的民族独立。独 立后的东亚国家努力发展经济，取得了一个又一个辉煌的成果，经济学界一度冠 之以“东亚奇迹一。但是东亚经济的发展远非一帆风顺，长期被掩盖在经济高速增 长之下的种种问题终于爆发出来。 1 9 9 7 年初国际游资开始冲击泰铢，并在金融市场上疯狂抛售泰铢，抢购美元。 泰国政府在倾尽全力进行了近5 个月的干预后被迫宣布泰铢自由浮动，数日之间 泰铢对美元暴跌2 0 ，危机没有止步于泰国，菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、 新加坡先后爆发金融危机，日本、韩国、中国台湾，也未能幸免，危机最终将世 界经济拖入萧条之中。这场金融风暴起始于东亚，东亚也是金融危机最大的受害 者( 王建芹，1 9 9 8 ) 固。 这次金融危机不同于以往世界上发生过的任何一次金融危机，它既非由财政 赤字引发，也并非由宏观经济不稳定造成( 李扬，2 0 0 4 ) 。理论界称此次金融危 机为“双重危机 ( t w i nc r i s i s ) 即银行危机和货币危机，银行危机被认为是实质所 叫由于研究需要，本文东亚仅包括中国、韩国、中国香港、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国以及新加 坡八个国家和地区。 q 罗伯特b 马克思现代世界的起源f m 】，商务印书馆，2 0 0 6 第6 页。 印罗伯特b 马克思现代世界的起源【m 】，商务印书馆，2 0 0 6 第1 6 7 页。 删王建芹东南哑金融危机的来龙去脉【m 】，中国方正出版社，1 9 9 8 。 哪李扬，曹洪辉亚洲债券市场：战略构想与初步策略【j 】。管理世界，2 0 0 4 ( 1 0 ) 。 金融自由化与东亚债券市场研究 在。在危急前相当长的一段时间里，东亚的银行系统大量借入短期外债，用来发 放长期贷款，同时大量的外债以本币形式贷出，为国内房地产业等没有外汇收入 的行业和项目进行融资，银行资产和负债存在严重的期限错配和货币错配。到1 9 9 6 年，资产泡沫开始破裂，大量银行资产变成不良资产，引起迅速的资本撤退和储 户挤兑，金融危机随之而来。具有讽刺意味的是，爆发金融危机的最直接原因是 流动资金不足，而东亚地区恰恰是全球外汇储备最多的地区。虽然拥有全世界最 高的储蓄率和大量的外汇储备，但是却没有一个可以与之匹配的本地资本市场， 东亚各国和地区的大量外汇储备投资于欧美资本市场，而本身的经济发展过度依 赖于区域外的短期流动资本，一旦有风吹草动便很容易引发严重后果。东亚地区 长期实行的金融抑制政策所导致的东亚地区资本市场欠发达被认为是危机爆发的 深层次原因。 今天距离那次金融危机已经很久了，东亚地区的经济再次爆发出蓬勃的生命 力，但是与之相对应的金融体系却没有发生质的变革，东亚地区发生金融危机的 危险依然存在。基于以上共识，2 0 0 3 年6 月在泰国清迈举行的第二届“亚洲合作 对话 外长会议上，亚洲地区1 8 个国家的外长联合发表了关于亚洲债券市场发展 的清迈宣言，表明了各方致力于发展亚洲债券市场的共同意愿，从而正式拉开 了亚洲债券市场发展的序幕。亚洲债券市场的发展也是目前理论界的热点问题， 特别是对我国，随着加入w t o 后金融服务业的逐步开放和2 0 0 4 年2 月国务院 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干建议的推出，积极参与亚洲债券 市场的发展进程，改变长期以来的金融抑制政策，进而为我国金融市场和资本市 场自由化和国际化找到突破口。本文将试图沿用历史和现实相结合的方法，运用 新制度经济学和金融自由化的相关理论来研究东亚债券市场发展的规律。 二、文献综述 ( 一) 金融发展与经济增长 金融发展是指金融中介和金融市场的完善和发展，并通过利率和汇率等杠杆 促进储蓄以更高的比例和更低的成本转化为投资，提高资金的使用效率和资本的 配置效率，以资本积累来促进经济增长。随着金融的发展，金融系统将充分发挥 2 导言 其信息收集、风险分担、金融创新等功能，促进金融资源向实体经济转化，进而 促进经济增长。 m e l t o n ( 1 9 9 5 ) 从金融系统基本功能的角度分析了金融发展对经济增长的贡 献，他认为金融系统的主要功能有：促进商品和证券交易；资产保值，分散和共 担风险；配置资源；监督管理者，实施公司控制；动员储蓄，促进产品和服务的 交换，这些功能的发挥将有利于资本形成和经济的长期增长。l e v i n e 国( 1 9 9 7 ) 则 认为金融系统的上述功能是通过资本积累和技术进步来实现的，并最终促进经济 增长，因为从长期看，资本积累水平和技术进步是支撑一国经济潜在增长的关键 因素。 金融发展理论对新古典经济学中完全信息和没有交易成本的前提假设提出质 疑( 在新古典经济学的世界里金融系统对经济增长的贡献是极其有限的) ，认为弥 补市场缺陷和克服信息不对称本身正是金融系统的基本功能之一。现实中发展中 国家的现实经济情况恰恰如此，到处充满市场缺陷和信息不对称。所以有必要重 新认识和反思金融系统对经济增长的贡献，并且将金融系统作为一个单独要素来 分析。在此理论基础上，国内外有大量文献从实证角度来分析金融发展与经济增 长之间的相互关系。 如g u p t a ( 1 9 8 7 ) 利用1 4 个发展中国家的季度时间序列数据，通过计量分 析发现1 4 个发展中国家中有8 个国家存在金融发展带动经济增长的供给引导现 象，有两个国家存在双向因果关系。g e l b ( 1 9 8 9 ) ( 1 i t 界银行) 检验了包括3 4 个欠发达国家在1 9 6 5 1 9 8 5 年的经济增长率、利率、储蓄率等指标的相关性，发现 实际利率为正值的国家，其经济增长率为5 1 6 ，而实际利率为强负值的国家，其 经济增长率仅为11 9 l e v i n e ( 1 9 9 7 ) 通过对8 0 个国家的数据进行分析，在控 制了影响经济增长其他因素的情况下检验了资本积累和生产率发展与金融发展的 关系。他们的研究结果表明：金融发展和经济增长存在显著的正相关关系。国内 学者就金融发展与经济增长( 主要是中国) 之间的关系也进行了大量检验，其中 r o b e r tm e r t o n “af u n c t i o n a lp e r s p e c t i v eo f f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ”f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , 2 4 ，1 9 9 5 p p 2 3 4 1 r o s sl e v i n e “f i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t hv i e w sa n da g e n d a j o u r n a lo fe c o n o m i cl i t e r a t u r e , v o i x x x v19 9 7 ，p d 6 8 8 7 2 6 。k l g u p t a , “a g g r e g a t es a v i n g s ，f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o na n di n t e r e s t 觥r e v i e wo fe c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s , 6 9 ，1 9 8 7 ，p p 3 0 3 - 31 1 a l 加h g e l b ，“f i n a n c i a ip o l i c i e s ，g r o w t h ，a n de f f i c i e n c y w o r l db a n kp p rw b d 【i n gp a p e r , n o 2 0 2 ，j u n el9 8 9 9r o s sl e v i n e “f i n a n c i a id e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h ：v i e w sa n d a g e n d a j o u r n a lo fe c o n o m i cl i t e r a t u r e , v 0 1 x x x vi9 9 7 。p p 6 8 8 7 2 6 金融自由化与东亚债券市场研究 的绝大多数都发现金融发展对经济增长有显著的正向作用( 宾国强，1 9 9 9 ：谈 儒勇，1 9 9 9 ；沈坤荣，2 0 0 0 ：冉茂盛，2 0 0 3 ) 。 总结以往的研究经验，笔者相信金融发展同经济增长之间存在显著的正相关 关系，这将是本文立论的重要基础之一。 ( 二) 金融抑制与金融自由化 “金融抑制 这一术语，是2 0 世纪7 0 年代由爱德华肖( e d w a r d s s h a w ) 和麦金农( m c k i n n o n ) 分别独立提出的。金融抑制指的是“一种货币体系被压制 的情形，这种压制导致国内资本市场受到割裂，对于实际资本积聚的质量和数量 造成严重的不利后果 ，这是从金融抑制的表现特征和后果出发来定义的。 对于金融抑制产生的原因很多学者做过分析，肖在经济发展中的金融深化 中对金融抑制做出了解释，他认为金融抑制是因落后国家民众对于高利率的普遍 反感而造成的。王曙光o ( 2 0 0 3 ) 对金融抑制产生原因的分析尤其值得注意，他 从政府经济人假设出发，分析后发展国家在历史中面临的目标函数和约束函数， 阐明了后发展国家选择金融抑制的历史逻辑，对“为什么总是不发达国家实行金 融抑制政策? 一问题给出了一个合理的解释。 同金融抑制相对的便是金融自由化和金融深化( 部分学者认为金融自由化同 金融深化的概念不能混淆，金融自由化意味着同金融抑制相反，而金融深化有随 着经济的发展金融作用加深的含义) 。狭义的金融自由化是指放松金融管制。广 义的金融自由化含义则要大的多，不仅包括放松金融管制，还包括一切能够促进 经济发展的金融改革和金融创新。对于金融自由化的收益和成本国内有学者做了 研究，田超 ( 2 0 0 4 ) 就认为金融自由化并不必然带来经济的快速增长。张礼卿 ( 2 0 0 5 ) 研究了金融自由化同金融稳定之间的关系，他详细地分析了金融自由化 哪宾国强：实际利率、金融深化与中国的经济增长【j 】，经济研究，1 9 9 9 ( 3 ) 。 q 谈儒勇：中国金融发展和经济增长关系的实证研究【j 1 ，经济研究，1 9 9 9 ( 1 0 ) 印沈坤荣、汪建：实际利率水平与中国经济增长【j 1 ，金融研究，2 0 0 0 ( 8 ) 。 哪冉茂盛、张宗益、钟子明：中国经济增长与金融发展关联性的实证分析【j 】，重庆大学学报，2 0 0 3 ( 2 ) 固罗纳德i 麦金农经济市场化的次序【m 】，上海人民出版社，1 9 9 7 。 9 h t t p ：e c o n p a p e r s r e p e c o r g a r t i c l e e e e w d e v e i v _ 3 a 2 3 a y _ 3 a 1 9 7 43 a i 一3 a 1 0 - 1 2 _ 3 b p _ 3 a 7 6 - 7 7 h u m 田王曙光金融自由化与经济发展r m i ，北京大学出版社，2 0 0 3 。 掣刘东金融自由化与金融深化与我国金融发展的关系忉，武汉金融，2 0 0 0 ( 5 ) 。 唧田超金融自由化的负产出效应与收益函数分析【j 1 ，人1 2 ：i 与经济，2 0 0 4 ( 1 2 ) 。张礼卿金融自由化与金融稳定【m 】，人民出版社，2 0 0 5 。 4 导言 的各个方面，如利率自由化、金融服务自由化、资本项目开放等同金融稳定之间 的关系，认为金融自由化同金融危机之间存在一定的相关性。这些研究共同的地 方在于，他们都认为单纯的金融自由化并不能保证促进经济增长，必要的前提和 合理的次序是金融自由化取得成功的关键。 ( 三) 原罪论 金融“原罪一论( h a u s m a n n p a n i z z a & s t e i n ，2 0 0 0 ；e i c h e n g r e e n & h a u s m a n n ， 1 9 9 9 ) 指的是这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷( 外国银行或其他机 构不能用该货币提供贷款) 甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷。由于 金融市场的这种不完全性( i n c o m p l e t e n e s s ) 使得该国的国内投资不出现货币错配 ( c u r r e n c ym i s m a t c h ) 便出现期限错配( m a t u r i t ym i s m a t c h ) ，企业面临一种“魔鬼 的选择( t h ed e v i l sc h o i c e ) 一即要么借外币贷款( 主要是美元) 而招致货币错配， 要么用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这正是东亚地区在金融危机前的 真实写照。 东亚地区“原罪”的直接后果是：东亚地区各国的金融变得脆弱( f i n a n c i a l f r a g i l i t y ) ，因为如果企业借外币用于国内业务( 出现货币错配) 的话，当本币贬值 时就会出现借款的本币成本上升，企业容易陷入财务困境直至破产：在企业借入 短期本币贷款用于长期项目( 出现期限错配) 的情形下，当利率上升时其借款成 本也会大增。因此汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也 被拖入，整个金融体系变得十分脆弱。 更为严重的是这种状况国际贷款人也了然于胸，他们如果感觉到形势不妙， 很有可能未等危机实际发生，便事先逼债或抽逃资金，这会触发金融危机。“原罪 理论揭示了为何与发达国家相比，发展中国家较易发生金融危机，因为两者的一 个重要区别是：发达国家的企业可以在国际市场上借到本国货币贷款，不存在这 种原罪现象。非常关键的是，货币错配和期限错配之所以出现不是因为公司和银 行不谨慎，不去对冲它们暴露的头寸，而是因为对外债务必须用外币来计值的国 家，根据定义无法进行这种对冲，因为如假定在外币对冲的市场上，存在着这种 。h a u s m a n n 。p a n i z z aa n ds t e i n , 2 0 0 0 ：“w h yd oc o u n t r i e sf l o a tw a yt h e yf l o a t ? i n t e r a m e r i c a nd e v e l o p m e n t b a n k , w o r k i n gp a p e rn o 418 。e i c h e n g r o e na n dh a u s m a n n ，19 9 9 ：“e x c h a n g er a t e sa n df i n a n c i a lf r a g i l i t y ”，p a p e rp r e s e n t e da tf e d e r a lr e s e r v e b a n ko fk a n s a sc i t y sc o n f e r e n c eo ni s s u e si nm o n e t a r yp o l i c yj a c k s o nh o l e ，w y o m i n g , 2 7 2 9 a u g u s t 5 金融自由化与东亚债券市场研究 交易的另一方，便是假定该国可以在国外借到用该国货币计值的国外贷款。同样， 期限错配的出现，也不是因为公司和银行缺乏远见不去把它们资产和负债的期限 结构搭配恰当，而是因为它们发现无法如此做。“两个错配 被认为是东亚金融 危机的直接原因。 因为“原罪”，东亚国家在国际金融体系中处于弱势地位。表现在巨额外汇 储备与风险资本回流并存。近年来东亚与世界其他地区间的资本流动体现出以下 特点：一是官方储备的累积已经占全球储备份额的5 0 ，东亚整体上成为资本净 出口者；二是在出口“安全一资本的同时引进了“风险 资本，这种资本循环格 局是：一方面东亚迫切需要资金发展经济：另一方面大部分的外汇储备都投资于 美、欧资本市场收取低额利息。西方金融机构则利用各种金融工具将这些资金回 流到新兴市场经济体，获取高额回报，并冲击其金融市场。总体看来这种资本流 动格局不但阻碍了东亚经济的发展，还会加剧地区金融市场的不稳定，造成币值 的大幅波动并引发金融危机( 胡颖，2 0 0 5 ) 。根据香港特别行政区长官曾荫权在 2 0 0 5 年博鳌亚洲论坛上的发言，“亚洲国家通过购买美元和欧元长期债券，每年最 多获得4 的收益，而这些钱又以外国直接或间接投资的方式流回亚洲，获利却多 达1 0 1 5 。 ( 四) 债券与债券市场的研究综述 1 债券的定义 债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资人出具的、并承诺按一定的利率 定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。 任何商业筹资方法只有两种：一 是选择负债( 银行贷款、发行债券) ，二是选择股本融资。一般而言，债券筹资的 优越性表现为以下几点：首先，债券比同等金额的银行负债更能规避风险，因为 风险被分散到数量更多的投资者那里，由他们共同承担。同银行贷款相比债券的 收益也要更高一些；其次，同股本融资相比，发行债券不会对企业的经营权形成 潜在的威胁，企业可以更加自由地选择经营方式；最后，对于债券发行者来说， 可得到银行负债所不能提供的特别机会。例如，发行可转换债券，发行者有机会 h 卸：w w w p e t e r s o n i n s t i t u t e o r g p u b l i c a t i o n s c h a p t e r sp r e v i e w 3 7 3 3 i i e 3 6 0 8 p d f 胡颖东亚区域金融合作深化的必要性及对策f j l ，环球经贸，2 0 0 5 ( 6 ) 吴腾华新兴债券市场发展【m 】，社会科学文献出版社，2 0 0 5 第1 0 页。 导言 将债券转换为普通股票，因此，企业借款时也可以享受某些股本筹资的好处。国 2 发展东亚债券市场的意义 建立一个发达的东亚债券市场将对东亚金融自由化进程起到重要的促进作 用。具体来说至少有以下几个好处： 第一、弱化“美元化 的不利影响，维护东亚地区的金融稳定。东亚地区经 济体普遍积累了大量的美元资产，存在着程度不同的“美元化一倾向。这使得东 亚经济体的发展和宏观经济政策在很大程度上受到美国经济周期以及美国宏观经 济政策的影响。发展东亚债券市场有利于改变东亚地区在经济上分散且各行其是 的局面，扩大东亚在国际金融领域的话语权，并以此来推动国际金融体系的改造， 促进国际金融新秩序的形成。 第二、促使储蓄在本地区有效使用。东亚地区各经济体普遍拥有相当高的储 蓄率。但是，由于金融体系的先天不足，资金价格依旧高于欧美，致使本地区的 储备难以转化为资本，发展东亚地区的债券市场将有助于改变这一状况( 李扬， 曹红辉，2 0 0 4 ) 。o 第三、债券市场提供了保险架构，加深了不同国家间的联系，客观上有利于 东亚国家经济一体化的发展，降低东亚金融体系的脆弱性( 邓洪，2 0 0 5 ) 。国在形 成统一债券市场的情况下，a 国公司经营出现了亏损，其中一些破产，因此降低 了a 国未尝债券的价值。然而由于b 国持有部分a 国的债券因此b 国承受了a 国经济不景气造成的损失。简而言之就是一国遭受负面冲击的风险由所有国家共 同承担，一国产出冲击对居民收入的影响将得到部分缓解( 陈虹，2 0 0 5 ) 。固 第四、东亚债券市场的发展离不开各国财政金融会计等等相关配套的金融改 革，这对于那些内部缺乏改革动力的国家是一个良机。 三、文章架构 本论文主要分为七个部分：第一部分为导言部分，介绍本文的研究背景和研 究意义，较为全面地对金融自由化与东亚债券市场研究的国内外相关文献作了回 陈虹培育亚洲债券市场i j l ，世界经济与政治，2 0 0 5 ( 6 ) 国李扬，曹洪辉亚洲债券市场：战略构想与初步策略i j l ，管理世界，2 0 0 4 ( 1 0 ) 。 邓洪论利用亚洲债券市场合作推动我国债券市场的发展【几海南金融，2 0 0 5 ( 2 ) 回陈虹培育亚洲债券市场明，世界经济与政治，2 0 0 5 ( 6 ) 7 金融自由化与东亚债券市场研究 顾综述。第二部分( 第一章) ，本章梳理了金融自由化和新制度经济学的部分理论， 是发展东亚债券市场的理论基础。第三部分( 第二章) ，发展东亚债券市场的现实 基础，由上一章的理论基础出发，分析东亚地区的历史和现实情况。第四部分( 第 三章) ，探讨了发展债券市场对于东亚金融自由化进程的意义。提出东亚金融自由 化的突破口在发展债券市场。第五部分( 第四章) ，研究东亚债券市场的历史和现 状，分析东亚债券市场中存在的诸如规模小、流动性不足等问题。并对这些问题 出现的原因作了一定程度的分析。第六部分( 第五章) ，政策建议部分，针对前面 分析的东亚债券市场存在的不足以及产生不足的原因给出政策建议。 第一章发展东亚债券市场的理论基础 第一章发展东亚债券市场的理论基础 第一节金融抑制与金融自由化 一、金融抑制 金融抑制( f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ) 又称金融压制，指政府过分干预金融，不顾 市场本外币的真实供求状况，人为扭曲利率和汇率，而又不能有效地控制通货膨 胀，从而使经济陷入金融与经济相互限制的恶性循环的做法，是一种货币体系被 压制的情形，这种压制导致国内资本市场受到割裂，对于实际资本积聚的质量和 数量造成严重的不利后果。金融抑制最早由罗纳德麦金农在经济发展中的货币 与资本中提出，后来又经过一些学者的探讨，有了进一步的发展。金融抑制的 主要表现有：( 1 ) 对存贷款利率实行高限，通常低于市场平均利率；( 2 ) 对贷款 额及贷款增长率进行限制；( 3 ) 政府对金融机构的设立以及经营活动严加管制， 存在金融市场的分割，整个金融业效率低下；( 4 ) 限制股票、债券等资本市场工 具的发展，对国际资本流动实行严格管制，限制本国居民购买外国金融资产，并 实行外汇管制。 二、金融自由化 “金融自由化 理论是美国经济学家罗纳德麦金农( r j m c k i n n o n ) 和爱德 华肖( e s s h o w ) 在2 0 世纪7 0 年代，针对当时发展中国家普遍存在的金融市 场不完全、资本市场严重扭曲和患有政府对金融的“干预综合症，影响经济发 展的状况首次提出的，后经过众多学者的研究扩充。金融自由化有狭义和广义之 分：狭义的金融自由化是指放松金融管制；广义的金融自由化含义则要大的多， 不仅包括放松金融管制，还包括一切能够促进经济发展的金融改革和金融创新。 麦金农的金融自由化理论的中心内容是论证了金融深化与储蓄、就业与经济 增长的正向关系，深刻地指出“金融抑制一( f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ) 的危害，认为 发展中国家经济欠发达是因为存在着金融抑制现象，因此主张发展中国家阻金融 自由化的方式实现金融深化( f i n a n c i a ld e e p e n i n g ) ，促进经济增长。金融自由化的 主要内容是：汇率和利率的自由化、资本流动的自由化以及银行业分业管理制度 国h t t p ：2 0 2 1 1 3 2 3 1 8 0 ：9 0 3 0 s h o u k e m i n g c i a s p ? i d = 1 7 3 9 金融自由化与东亚债券市场研究 的逐步解除等。 三、金融自由化的次序 麦金农在经济市场化的次序( 1 9 9 7 ) 一书中探讨了金融自由化的次序问 题，他认为第一要务是平衡中央政府的财政；第二步是开放国内资本市场；最后 是资本项目的开放。2 0 0 0 年1 1 月4 日，麦金农在中国人民银行研究生部作了主题 为“金融自由化与经济发展 的演讲，也提到了金融自由化的次序问题，但是他 所强调的是实体经济部门和金融部门的次序，对金融部门内部的次序问题探讨的 并不多。彭兴韵在他的金融发展的路经依赖与金融自由化圆( 2 0 0 2 ) 一书当中 提出，理想的金融自由化次序是资本市场的先导性发展，促进形成一个合理的、 有效的企业治理结构，降低代理成本和金融脆弱性；当国内资本市场发展到一定 程度再推进银行的自由化；在企业和银行自由化到一定程度后，利率的全面自由 才有了较好的基础；在利率自由化的同时，应审慎地推动对外金融的部分自由化， 首先应是汇率制度，最后才是货币可自由兑换的金融自由化。 第二节新制度经济学的相关理论 2 0 世纪6 0 年代以来，经济学最引人注目的发展之一就是新制度经济学的出现 和发展。新制度经济学的开创者科斯与代表人物诺斯都强调新制度经济学应该研 究人、制度与经济活动以及它们之间的相互关系。新制度经济学注重对制度的“需 求和供给 以及“收益与成本 的分析，其基本研究框架为：在初始均衡中，由 外部性、规模经济、风险和交易成本所引起的潜在收益增加时，就会使得制度变 迁的收益大于成本，从而形成了制度供求的非均衡，制度变迁与制度创新就可能 发生。 一、制度变迁的供求分析 制度供给的主体是政府，需求的主体是与政府相对应的该国公民。公民对效 率更高的新制度的需求( 也即是对制度变迁的需求) ，与政府对制度的供给( 也即 是对制度变迁的供给) 是一对矛盾，制度的需求与供给达到均衡是偶然，大多数 情况下制度供求是处于非均衡状态。非均衡状态主要有两种一种是供给不足，一 。罗纳德l 麦金农，经济市场化的次序向市场经济过渡时期的金融控制【l 川，上海三联书店，1 9 9 7 ( 2 ) 。彭兴韵金融发展的路径依赖与金融自o 眦 m i ，上海人民出版社，2 0 0 2 。 l o 第一章发展东亚债券市场的理论基础 种是供给过剩，前者是指制度的供给不能满足社会对新制度的需求从而导致制度 真空的存在。后者是指相对于制度需求有些制度是多余的，或者说是政府出于某 种目的故意维持一些过时的和低效的制度安排。制度供求非均衡是制度变迁的动 力。 二、路径依赖与“锁定一状态 路径依赖是制度变迁过程中的一种重要现象，是人们过去的选择对现在和将 来产生强大影响的术语。人们过去的选择决定了他们现在可能的选择。路径依赖 类似于物理学里面的“惯性 ，一旦进入某一路径( 无论是“好”的还是“坏 的) 就可能对这种路径产生依赖。在1 9 9 0 年其所著的制度、制度变迁与经济绩效 一书中，诺思借鉴大卫和阿瑟的路径依赖思想，并把它拓展到制度变迁的分析中， 形成了制度变迁的路径依赖观，诺思指出有两种力量对制度变迁的路径起到规范 作用，一是报酬递增；二是有显著交易费用所确定的不完全市场。 ： 四种效应会产生报酬递增：第一，当制度的创立是重新开始时，初始建立的 成本就很高，而随着这项制度的推广会使得这种成本逐渐下降；第二，对制度的 学习效应使得制度的适应变得容易，产生了适应效应；第三，协调效应，一项制 度的实施将会产生一些与此制度相适应的大量正式和非正式的制度，形成新的制 度连接体，最终形成统一的具有互补性的制度体系；第四，适应性预期，随着某 一项制度取得支配地位，人们对制度会持续下去的预期普遍强化，反过来会强化 该项制度。报酬递增会成为阻碍制度变迁的保守力量。如果是在交易费用为零或 者近似为零的条件下，报酬递增造成的对低效率路径的依赖很容易得到纠正，但 是如果一旦市场是不完全的，存在显著的交易成本就会使制度维持在当前低效率 的情况下，使制度变迁和制度创新的过程中断，陷入一种“锁定 ( 1 0 c k - i n ) 状 态。 三、诱致性制度变迁和强制性制度变迁 诱致性制度变迁和强制性制度变迁的区分是新制度经济学中对制度变迁方式 分类中重要的一种，也是目前影响较大的一种分类。诱致性制度变迁是指现行制 度安排的变更或替代，或者是新制度的创造是由一个人或一群人在响应获利机会 金融自由化与东亚债券市场研究 时自发倡导、组织和实行的。其发生来自于某种制度不均衡所引致的获利机会， 是一种从下到上、从局部到整体的制度变迁模式；强制性制度变迁是指由政府命 令和法律引入和实现的制度变迁。圆是至上而下的制度变迁模式，制度供给的主要 来源是政府，在这里新的制度作为一种公共物品由国家主动提供。 四、局部制度变迁与整体制度变迁 局部制度变迁是指某个方面或某个层次的制度独立于其他制度而变迁。一项或 几项制度单独变迁，或者一个地区的制度独立于其他地区而变迁，历史上和现实 中的例子有很多。局部变迁能够成为事实，源于各项制度或各个地区的制度所具 有的相对独立性。尽管他们都是特定制度结构中的构成因素，但是又具有相对独 立的存在空间和作用方式，从而也能够相对独立地变迁。整体制度变迁就是特定 社会范围内各种制度相互配合，协调一致的变迁。有人把整体制度变迁叫做“一 揽子 式改革，也就是按照某个目标或参考系，设计出一整套新制度，然后在短 期内废除旧制度，以全新的制度取而代之。局部制度变迁和整体制度变迁是相辅 相成的，局部制度变迁迟早会影响别的制度，使其对局部的制度变迁做出反应， 进而导致整体制度变迁。而整体的制度变迁一般是从局部制度变迁开始的。 第三节金融抑制与金融自由化的新制度经济学分析 金融市场是因金融资产的交易关系而形成的市场制度体系，通过金融市场的 这种制度安排，金融资产的盈余部门向稀缺部门转移金融资产，从而使得经济中 的资金配置效率得到改善。金融市场发挥效率的前提之一是金融市场中存在着弹 性的真实的市场价格，以正确反映资金的稀缺程度并引导资金有序流动。从储蓄 和投资角度来看，金融市场可以提供一种便利的低成本的机制，降低资金盈余者 搜集资金赤字者所花费的时间和精力。金融市场中大量存在的中介机构，目的是 为了降低交易成本和克服由于信息不对称所带来的道德风险和逆向选择问题。金 融市场的结构分析则使我们看到直接融资市场和间接融资市场，以及资本市场和 货币市场等由于各自功能的区分而在金融市场中扮演着不同的角色。敏感而真实 的价格体系、种类齐全的金融工具和金融中介结构、微观经济主体之间功能界限 。林毅夫，关于制度变迁的经济学理论【m l ，上海三联书店1 9 9 4 年，第3 8 4 页。 。林毅夫，关于制度变迁的经济学理论【m 】，上海三联书店1 9 9 4 年，第3 9 6 页 1 2 第一章发展东亚债券市场的理论基础 清晰的规范关系、合理的金融市场结构等要素是金融体系效率和稳健性的源泉。 金融抑制本质上是金融市场正常功能的人为扭曲，由于这种扭曲使得储蓄向 资本转变的成本增加，从而影响经济增长。从新制度经济学角度来看，这种扭曲 是一种制度供给过剩状态，一些金融抑制政策在发挥了最初的作用，但随着时间 的推移已经变得不合时宜的情况下由于种种原因依然被保留。价格体系、金融工 具和金融中介结构、政府和银行以及银行和企业的关系等方面的正常状态受到扭 曲。而金融自由化的实质就是变革这种扭曲的状况，取消低效和不合理的金融抑 制制度恢复金融市场正常的功能。 金融自由化与东亚债券市场研究 第二章发展东亚债券市场的现实基础 第一节东亚金融抑制政策出现的历史逻辑 由于近代史上惨痛的教训，东亚国家对领土完整和主权独立有着非同一般的 执着。而领土完整和主权独立又离不开独立强大的国防，尤其是东亚地区由于错 综复杂的历史原因，政府对独立的国防有着天生的渴望。而想要有独立强大的国 防就必须要有独立完整的重化工业体系，同时后发展国家想要赶超发达国家，想 摆脱对发达国家的经济依赖也必须拥有独立的重化工业体系。所以东亚国家在立 国之初不约而同地把发展重化工业放在了众多目标之首。 重化工业由于其产业特性，是一种典型的资本密集型行业，需要密集资金、 投资规模巨大且投资回收周期较长，重化工业的产业性质决定了东亚国家面临的 目标函数是资金最大化，可是后发的东亚国家面临着非常苛刻的约束条件：资金 在东亚国家中非常紧缺，不能保证发展重化工业所要求的密集的大规模的资金需 要，资金的稀缺导致资金的价格“利率 有偏高的趋势：此外，东亚国家在建立 之初不但资金价格高而且十分分散地存在于经济当中，想要在短时间内动员大量 资金非常困难；由于金融市场的浅化和金融体系中的诸多不完善，东亚国家政府 的资金动员的能力普遍较差，不能满足重化工业迅速动员资金的需要；另外东亚 国家在对外进出口方面处于十分不利的位置，出口收入少导致外汇普遍短缺，而 经济发展又急需进口国外的先进设备，因此市场上的汇率水平呈现本币偏低外币 偏高的趋势。由于资金在东亚国家非常稀缺，因此为了保证赶超战略的实现，资 金就必需有序流动，而不能自发流动。这些约束条件在东亚国家不同程度地存在 着，构成一种现实的制约因素，迫使东亚国家在赶超战略时针对这些约束瓶颈来 选择合适的政策策略。 第一，为保证重化工业发展所需要资金，有必要对利率水平进行限制；第二， 为克服资金分散性的缺陷，就必需设计一种最大限度筹集资金的金融体系；第三， 为克服国家资金动员能力弱的缺陷，就必需设计一种对金融体系有效的控制机制， 以最大限度地动员资金；第四，为克服外汇短缺的矛盾，就必需对汇率进行严格 的管制，对外贸进行某种程度的限制；第五，为保证资金按照政府的战略目标有 1 4 第二章发展东亚债券市场的现实基础 序地流动，就必需对金融体系的市场机制进行严格的限制，以保证金融体系不偏 离国家的总体发展轨道。 第二节东亚金融抑制政策的主要表现 金融抑制政策就是按照前面的逻辑而诞生的。在东亚金融抑制政策最主要的 特征是，在资金的流通上政府的作用被过分强调，市场的自发调节受到抑制，