（国民经济学专业论文）股指期货风险管理研究.pdf

摘要 股指期货是最成功的金融衍生产品，被誉为金融领域中“最激动人心的创 新 。它所具有的交易成本低、流动性强等特点，使其成为规避风险的有利工具。 然而它不能消灭风险，只能使风险转移。同时由于其杠杆性特征，使投资者收益 放大的同时也放大了风险，并且这些风险往往会传导到现货市场。如不能有效防 范股指期货的风险，会给投资者带来难以估量的损失，甚至会影响整个国家经济 的运行与发展。因此，如何有效防范与管理股指期货的风险显得尤为重要。 本文以风险管理理论为基础，利用归纳演绎、比较与实证分析等方法对如何 管理股指期货的风险进行了详细研究。本文首先考察了股指期货风险的类型、特 点和来源，其次研究了股指期货风险的管理理论问题，重点讨论了股指期货风险 度量，采用了国际上最流行的金融风险度量方法一风险价值( v a r ) 与条件风险 价值( c v a r ) 方法。分析了金融资产收益率分布产生尖峰厚尾现象的原因，推导了 分形分布下v a r 与c v a r 模型的构建方法和v a r 与c v a r 的计算公式。最后利用 v a r 与c v a r 方法对股指期货风险进行了实证分析，并分别利用正态分布与分形 分布来拟合股指期货收益率。通过对计算结果的比较分析发现：利用分形分布拟 合股指期货收益率比正态分布更合理，且c v a r 对风险的预测确实比v a r 更充分， 进而发现基于分形分布的c v a r 是一种更符合实际的度量股指期货风险方法。从 而为股指期货风险管理提供了一种实用的方法。最后从制度建设的角度提出了一 种针对我国股指期货的风险管理模式。 关键词：股指期货，风险度量，风险控制，咖方法，分形分布 i k s e a r c ha n dd e m o n s t 髓t i o na n a l y s i so nm e 砌s ko ft h es t o c ki n d e xf u t l l 聆s a b s t r a c t 1 1 t i es t o c ki n d e xf u t u r e si st h em o s ts u c c e s s f u lf i n a n c i a ld e r i v a t i v es e c i l r i t i e s ， w r h i c hi sr e 伊d e d 弱“t h em o s te x c i t i n gi 仰o v a t i o n ”d u et oi t ss p e c i a lc h 觚l c t e r i s t i c ， i ti sau s e f u l t o o l t 0a v o i dt h er i s k h o w e v e r ，i tc 柚te l i m i n a t et h er i s k ，b u tt r a n s f e rt h e r i s k t h es t o c ki n d e xf u t u r e st r a d e sf i n a n c i a ll e v e rc h a c t e r i s t i cm a k e st h ei n v e s t o 飓 r c t u m 柚dr i s ki i l c r e a s es i m u l t a n e o u s l y ，锄dt h er i s kw i l la a b c tt h es t o c km a r k e t s i f w ec a i l tk e e pt h er i s ka w a y ，i tw i l lb r i n gt h ei n v e s t o r sal o t0 fl o s s ，e v e ni m p a c t0 n e c o n o m yo ft h ec o u n t r y n e r e f o r c ，i ti sv e r ) ，i l l l p o m 锄tt oc o n t r o l 锄dm 柚a g ct h e s t o c ki n d e xf u t u r e s r i s k b a s e do nt h et h e o r y0 fr i s km 卸a g e m e n t ，w ee m p l o y e di n d u c t i o n ，d e d u c t i o n ， c o m p a r i s o na n dd e m o n s t r a t i o ne t c i ns t u d y i n gt h em a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s i nd e t a i l f i r s t ，w er e v i e w e dt h et y p e sa n do r i g i no ft h er i s ko ft h es t o c ki n d e x f u t u r e s s e c o n d ，w ed i s c u s s e dt h ep r o b l e mo fr i s km a n a g e m e n to ft h es t o c ki n d e x f u t u r e s ，a j l du i t i l i z e dt h ev a r 锄dc v a rm e t h o d ，w h i c ha r et h em o s tp r e v a i l e d f i n a n c i a lr i s km e a s u r e m e n ti nt h ew o r l d ，t om e a s u r et h er i s ko ft h es t o c ki n d e x f h t u r e s w ea n a l y s i s e dt h er c a s o no ff i n a i l c i a la s s e t s f a t - t a i lp h e n o m e n o n ，觚d d e d u c e dt h em o d e l so fv a ra i l dc v a rb a s e do nt h e 行a c t a ld i s t r i b u t i o n a n e r c o m p a r i n gt h er d s u l t s ，w ed e m o n s t r a t e dt h ef a c tt h a tc v a ri sm o r es u f f i c i e n tt h 锄 v a ri nm e a s u r i n gt h er i s ko ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sb yf h c t a ld i s t r i b u t i o n f u t h e rw e f o u n dt h a tc v a ri sak i n do fp r a t i c a lm e t h o dt om e a s u r et h er i s ko ft h es t o c ki n d e x f u t u r e s t h e r e f b r e ，a na p p l i e dm e t h o dt om 锄a g et h es t o c ki n d e xf u t u r e s r i s ki s p r o v i d e d 缸l a s tw ec o n c e p t e dt h es u p e i v i s i o nm o d eo fo u rc o u n t r y ss t o c ki n d e x f u t u r e sa f t e ri t sl i s t i l l g k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，黜s km e a s u r e m e n t ，r i s kc o n t r o l ，c v a rm e t h o d ， f r a c t a ld i s t r i b u t i o n 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 霎裹蓑妻凳：主霎i 递指导教师签名：一 学位论文作者签名：丝逊指导教师签名：堑! ! 竺! 争一 妒秒年多月，乡日夕o 艿年占月，乡日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：膨 西北大学硕士学位论文1 导论 1 导论 1 1 选题背景与意义 1 1 1 选题背景 金融是现代经济的核心，金融衍生产品的发展是2 0 世纪8 0 年代以来国际金 融领域里的新旋律，金融衍生产品的创造和交易是国际金融创新的主要内容。股 票指数期货作为一种重要的金融衍生品种产生于1 9 8 2 年，尽管它是金融市场上 发展最晚的衍生品种，却是最成功的。 股指期货，全称股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，是指以股票价格指 数为标的物、具有法律约束力的金融期货合约，签约双方在未来的某个特定时间、 按合约签订时约好的股价指数进行交易的一种标准化合约。股指期货交易的实 质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程， 通过对股票趋势持不同判断的投资者对合约的买卖，来冲抵股票市场的风险。股 指期货具有四大基本功能：价格发现、规避系统风险、风险转移和资产配置。金 融衍生工具的创新是出于防范金融风险的需要，但金融衍生工具并没有把风险消 灭掉，只是进行了转移。股指期货交易是投资者规避股票市场系统风险的有效工 具，但股指期货市场只是转移了股票市场的风险，并没有将风险从市场上消除， 并且股指期货市场由于其运行的特性还拥有自身的风险。因此，加强风险管理已 经成为股指期货市场管理的中心环节。政府作为经济发展的宏观调控者，应当加 强对股指期货市场的风险监管，不断完善风险监管模式，促进股指期货市场的健 康有序发展。 随着全球金融市场的发展，经济、金融界关于风险管理的理论研究也不断深 入。目前，在世界范围内，经济、金融界关于证券、期货市场风险管理的研究 主要集中在以下几个方面晗1 ： ( 1 ) 量化研究方兴未艾 量化研究以亨利马克维茨创立的投资组合理论为起点，包括威廉夏普与 简莫辛的资本资产定价模型( c a p m ) ，乃至后来由斯蒂芬罗斯发展成的套利定 价理论( a p t ) 和布莱克、舒尔斯的期权定价模型b 1 ，再到目前国际上流行的金融 市场风险度量方法风险价值( v a r ) 。这些理论的发展为金融风险的规避和防 范起到较好的指导作用。在短短几十年时间里，随着量化理论不断深入，组合理 论及其实际应用越来越完善，成为现代投资学的主要工具。 ( 2 ) 信息采集和综合处理研究脱颖而出 证券与期货交易是信息量最大、信息敏感度最强以及信息变化频率最高的领 1 西北大学硕十学位论文l 导论 域h 1 。未来的经济是被网络覆盖的数字经济，大量的数学与统计工具将在分析中 发挥不可或缺的作用。能否从众多繁琐枯燥的数据中提炼出经济现象的本质，并 将其用于指导投资，将成为决定竞争成败的关键因素之一。 ( 3 ) 数学工具被广泛应用 经济理论的数学化，经济行为也使用数学工具进行量化，金融领域更是从数 学的应用中获益匪浅。从投资组合理论到套利定价理论，从期权定价理论到风险 价值( v a r ) 及其改进方法条件风险价值( c v a r ) ，我们可以看到数学工具发挥越来 越大的作用。 ( 4 ) 金融工程成为新兴学科 金融工程是上世纪8 0 年代初出现的一门新兴学科。主要内容是将工程思维 引入金融领域，综合采用各种工程技术方法，创造性地解决各种金融问题。虽然 金融工程己成为当代金融学的前沿领域和高新技术，但金融衍生市场在我国的理 论界和实务界都有待深入的研究。尽管国际上金融衍生市场从美国第一次开设金 融期货到现在已经有近四十年的历史，但在中国，无论是外汇期货、利率期货还 是股指期货，仍然是一个前卫的课题。 1 1 2 本文的研究意义 近二十年来，由于受经济全球化、金融创新及信息技术迅速发展等因素的影 响，国际金融市场出现前所未有的波动性。股指期货等金融风险不仅严重影响了 金融机构的生存和正常运营，而且对一国乃至全球金融及经济的稳定发展构成严 重威胁。股指期货如同其他金融衍生产品一样，在飞速发展、极大提高社会效益 的同时，并不能避免金融风暴来临时股市的崩溃。恰恰相反的是，由于股指期货 具有高流动性、杠杆性等交易特点，经常被利用为投机工具，反而能够引发巨大 的风险，给股市乃至实体经济带来不利影响。股指期货在发展过程中出现了一些 较大的风险事件，例如巴林银行倒闭案3 与1 9 8 7 年美国股灾3 引致的世界性的金 融危机等。巴林银行是一家具有2 3 3 年历史的英国老牌商业银行。巴林事件的起 因是该行在新加坡巴林期货公司的尼克罩森在未经授权的情况下，擅自从事巨 额金融期货交易，结果因投机失败造成1 0 亿多美元的亏损。1 9 8 7 年，受美国贸 易赤字、财政赤字和美元贬值等利空因素影响，华尔街爆发的历史上最大的一次 股票崩溃。这次股票崩溃不仅震动了美国，也震动了整个金融世界，并在全世界 股票市场引起连锁反映，各地市场也先后发生恐慌性抛售，其中尤以香港市场停 市四天最为严重，股市和期市都遭到重创，对经济发展也带来不利影响。从以往 的经验和教训中可以看到，股指期货是一把双刃剑，它在发挥积极作用的同时， 也蕴藏着较大的风险，如果运用不当，将会给使用者乃至整个市场都带来巨大的 损失。因此，若不能对股指期货的风险进行有效的管理与控制，不但会给金融市 2 西北人学硕士学位论文1 导论 场本身带来灾难，甚至连经济发展也会受到影响。 我国加入w t 0 以后，金融市场开放程度逐步加大，中国的金融市场将会对世 界产生越来越举足轻重的影响，同时中国也不可避免的受到国外市场的影响。目 前，我国股票市场存在巨大的系统性风险，抓住时机推出股指期货，是我国证券 市场的必然选择。而证券市场、股指期货市场等在为我国金融市场带来活力的同 时，也带来巨大的风险。本文选题的意义在于： 第一，随着市场经济的完善和资本市场的发展，高风险投资已成为人们经济 生活中的重要选择。由于股指期货市场具有较大的杠杆作用，其收益在成倍放大 的同时，风险也在成倍增加。这使得对股指期货风险管理问题的研究成为整个金 融理论的中心。第二，股指期货在我国仅有过昙花一现的历史，因此我国对股指 期货风险管理理论研究还不是很多，也有待于进一步完善。股指期货市场作为我 国一个即将现身的新兴投资市场，对其风险管理进行研究不论是从理论上还是实 践上都是非常必要的。本文的研究将对我国股指期货市场未来的发展与建设提供 可操作性的策略。 1 2 国内外研究现状 早期的学术界对风险的认识与研究是结合经济周期理论h 1 ，在研究经济危机 和金融危机时附带阐述的，对风险的根源和影响也都是着眼于从宏观经济角度来 分析，主要的理论和文献有马克思关于经济危机和金融危机的理论；霍曲莱的货 币经济周期理论；德国的斯皮索夫的投资过渡理论；以及货币主义的货币失衡理 论等等。理论上对期货市场的价格和风险转移的专门研究也开始不断深入，如凯 恩斯的期货市场的正常交割延期费理论等哺1 ，从2 0 世纪3 0 年代开始，理论界对 市场的研究主要转向如何提高投资者收益、降低风险，于是出现了许多基本因素 分析理论和技术分析理论。现代组合理论以马克维茨在2 0 世纪5 0 年代提出的组 合理论呻1 为代表。投资组合理论是历史上首次对投资活动中的风险运用现代微观 经济学和数理统计学来进行系统研究的现代金融理论。威廉夏普提出的资本资 产定价模型( c a p m ) 模型遵循现代资产组合理论的基础上，进一步给出了在市场 均衡状态下，风险资产预期收益的预测方法，并为投资者测量风险投资的预期收 益和风险补偿提供了一个统一市场指标b 系数。罗斯针对c a p m 模型的缺陷，提 出套利定价理论( a p t ) ，从无风险套利机会的市场均衡角度，运用多因素模型和套 利活动使市场走向均衡的原理，清楚地指明了风险来源，从而可以指导投资者根 据自己的风险偏好和风险承受能力来调整对不同风险因素的承受水平，并保持总 收益不变。组合理论、资本资产定价模型与套利定价理论是现代金融风险管理的 三大理论基石，为现代风险技术奠定了重要的理论基础。股指期货风险管理的一 3 西北大学硕士学位论文1 导论 些基本理论思路和方法技术就是在这三个基本理论的基础上发展起来的。 英国南安普顿大学的财务教授c h a r l e sm s s u t c l i f f e 于1 9 9 7 年出版的 “s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ，详细介绍 了股指期货的基本概念以及价格法现、套期保值等功能，用金融语言和方法分析 股指期货的一般特征，并且引用了许多f t s e l 0 0 指数期货的数据进行实证分析。 1 9 9 4 年，j p m o r g a n 投资银行首先推出了基于v a r 的风险度量系统r i s k m e t r i c s ，现在v a r 被广泛应用于各种金融机构，并正在成为度量金融风险的国 际标准。尽管v a r 很受欢迎，并得到广泛的应用，但其本身有一定的局限性n 们。 首先，它不是一致性风险度量。此外，v a r 只是在市场处于正常变动下市场风险 的有效测量，它不能处理金融市场处于极端价格变动的情形，即对尾部损失测量 不充分。鉴于v a r 的这些缺陷，2 0 0 0 年，r o c k a f e l l e r 1 等人提出了条件风险价 值( c v a r ) ，c v a r 技术不仅能弥补v a r 的缺陷，还保留了它的优点，因此被认为 是一种比v a r 风险度量方法更为合理有效的现代风险管理方法。而且他们发现 c v a r 可以通过使用线性规划算法进行优化，在最小化c v a r 的同时也得到了v a r 的近似最优解。c v a r 已经凭借着其优良的数学、统计特性和稳健的风险管理特 点引起了理论界和实务界的浓厚兴趣，是近年来风险度量理论研究中最有前途的 课题，极有希望成为未来国际金融业的行业标准。 国内的专家和学者对股指期货风险也做了广泛的研究。中国证监会期货部主 任姚刚n 舶以是否能够对股指期货等金融衍生工具交易量化为标准，将金融衍生 工具的六种风险分为两大类，并指出各种风险中最重要的是信用风险和市场风 险。王春峰等n 3 1 考虑到利率、汇率、股指、商品价格等市场因子的复杂性以及它 们之间的交互作用，提出了单一的风险测量方法已经无法测量同趋复杂的市场风 险，引入了一种将证券组合的市场风险定量化的三维风险测量方法，包括敏感性 分析、风险价值v a r 和压力实验三个层次；包文彬等n 4 1 讨论了如何将v a r 模型应 用于期货市场的风险管理；张广毅等n 5 1 讨论了基于v a r 方法的香港恒生指数期货 分析。对于风险度量的c v a r 模型，我国学者也做了一定的研究。王建华等n 叼 介绍了c v a r 的概念、优点、作用，并将其用在证券组合优化中。陈剑利等n 铂将 c v a r 风险度量模型用在构造投资函数上。在考虑了证券的交易费用、实际收益 率、最小交易单位、不允许买空卖空以及投资期初就持有风险资产的情形构造了 投资组合模型，并用我国的股票历史数据对模型做了实证研究，显示了该算法的 有效性。黄向阳等n 引用我国的股票历史数据对均值一c v a r 模型做了实证研究。 由于我国仅有商品期货而没有金融期货，对期货市场的风险研究仅限于商品期货 市场。并且对期货市场及其市场风险的理论研究还有待于进一步完善。在股指期 货的风险管理方面，我国的理论界学者和市场人士也只是在理论上进行了简单的 4 西北人学硕士学位论文l 导论 阐述，建模研究也缺乏对股票指数期货风险管理机制的系统论述。 1 3 论文内容安排 鉴于v a r 的缺陷及其改进后的模型c v a r 的优良特性，以及c v a r 在我国实际 应用领域中研究的不足，本文引入c v a r 来度量股指期货的风险，并且进行了实 证分析，验证了c v a r 在度量股指期货风险方面的可行性，我们的管理股指期货 风险的办法将为我国即将上市的股指期货风险度量提供一种切实可行的、易于操 作的指导性策略，最后针对我国国情提出了一种股指期货风险监管的模式。本文 主要对股指期货的风险与风险管理进行了研究，详细介绍了股指期货风险度量的 方法中的v a r 及其改进方法c v a r ，并以道琼斯工业平均指数期货与日经2 2 5 指 数期货的每日收益率为研究对象，分别就正态分布与分形分布的假设计算了二者 的v a r 与c v a r 。通过对计算结果的比较分析发现：基于分形分布的c v a r 是一种 更符合实际的度量股指期货风险的方法，从而为股指期货风险管理提供了一种实 用的方法。 全文共分四部分。第一部分重点讨论了股指期货的风险，定性描述了股指期 货风险的类型、特点与来源，为股指期货风险的进一步管理提供了理论依据。第 二部分详细研究了股指期货风险管理中的风险识别、风险度量与风险控制等相关 问题，指出了股指期货风险管理的最重要环节是风险度量，介绍了本文所使用的 风险度量方法v a r 与c v a r 方法。第三部分首先分析了金融资产收益率产生尖峰 厚尾现象的原因，推导了分形分布下v a r 与c v a r 模型的构建和v a r 与c v a r 的计 算方法，并以道琼斯工业平均指数期货与日经2 2 5 指数期货的日收益率数据，分 别利用正态分布与分形分布来计算二者的v a r 与c v a r 。最后通过对计算结果的 比较分析，发现基于分形分布的c v a r 更能准确度量股指期货的风险。第四部分 探索了我国股指期货风险监管的模式。 5 西北人学硕士学位论文2 股指期货风险分析 2 股指期货风险分析 从股指期货产生至今，它在转移和分散股市风险方面起到了很大的作用。然 而，期货市场在分散和转移现货市场风险的同时，由于其本身的交易结算特点， 使其在某种程度上成为一个风险高度集中的场所。股指期货在飞速发展、极大提 高社会经济效益的同时，也出现了不少损失惨重的事件。因此，如何对股指期货 风险进行管理和控制成为理论界必须深入探讨与研究的问题。 风险是对未来结果的不确定性，是指在某一特定环境下、某一特定时间段内 产生损失或收益的可能性。在经济交易中，事件发生的最终结果可能会有多种状 态，这些可能状态的数量及其可能的程度是预先可以估计的，但事件的最终结果 是无法事先准确预知的。因此，风险与不确定性密切相关。风险具有以下特点： 不确定性，这是风险存在的基础，风险源于不确定性，不确定性程度越大，风险 越大；风险的损失是行为的实际后果与预期目标发生了偏离。股指期货作为金融 衍生工具的一种，既具有金融衍生产品的一般性风险，同时由于其标的物以及合 约设计的特殊性，又有其特殊的风险。 2 1 股指期货的一般风险 对金融衍生工具的总体风险的分类，我们通常采用两种方法u9 1 。一是根据风 险发生的范围，将其分为系统性风险和非系统性风险；二是根据诱发风险的成因 将其分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险等五类。以 下就针对这五类风险进行研究乜0 i 。 1 市场风险( m a r k e tr i s k ) 市场风险又称为价格风险，是指由标的资产( 对股指期货即为股价指数) 价格 变动等因素所导致的金融衍生工具价格变动的不确定性。从衍生工具市场风险的 成因来看，决定衍生工具市场风险大小的因素主要有三种：第一，影响标的资产 价格波动的因素会间接地影响衍生工具的价格波动。这些因素既有政治的，也有 经济的，既有自然的，也有社会的。第二，同一市场上的不同交易主体所承受的 价格风险也不完全相同。如在股指期货市场，套期保值者和投机者所面临的价格 风险是不一样的：套期保值者进行股指期货交易的目的旨在通过衍生产品的价值 变动来抵补他在相关现货市场上资产价值的变动，以达到对现有资产保值的目 的，他在达到保值目的的同时也放弃了获取更高收益的机会。投机者进行股指期 货交易的目的是为了以较少的成本来追逐高额利润。他在承接套期保值者转移过 来的价格风险的同时拥有了获得更高利润的机会。因此，套期保值者面临的价格 风险远远小于投机者所面临的风险。第三，衍生工具的杠杆性、派生性加剧了衍 6 西北大学硕士学位论文2 股指期货风险分析 生工具的市场风险。衍生工具的交易一般只要求交一定比例的保证金便能进行数 倍或数十倍于保证金额的交易。衍生工具的这种“以小博大”的特性，一方面加 大了衍生市场的金融风险，另一方面也吸引了国际金融的投机家，使金融衍生产 品成为投机家冒险的乐园。衍生产品的派生性意味着，影响衍生工具价格的因素 是多种多样的，各种衍生工具的定价模型都是在严格假定下，忽略了不少经济变 量变动的可能性下得出的。这使得衍生产品的交易者面临着不可忽略的模型风 险。 2 信用风险( c r e d i tr i s k ) 衍生工具的信用风险又称为违约风险，它是指由衍生工具合约的某一方当事 人违约所引起的风险。信用风险又可分为两类：一类是对手风险，所谓对手风险 是指衍生合约交易的一方可能出现违约而给另一方造成损失的可能性；另一类是 发行者风险，它是指标的资产的发行者可能出现违约而给衍生交易者带来损失的 可能性。金融衍生工具信用风险的成因是多方面的，主要因素有以下三个方面： 首先是交易对手的资信等级。对手的资信等级越高，信用风险越小，反之则反是。 其次，衍生工具的交易场所和结算方式。一般来说，在交易所交易的衍生产品( 如 期货、期权等) 是以标准化合约的方式进行交易的，并且有一套特定的降低信用 风险的制度安排，因而其信用风险较小。场内交易的衍生产品有着特定的结算体 系，有助于减少信用风险。在场外交易的衍生产品( 如远期和互换) ，信用风险则 较大。因为场外交易的衍生产品既无保证金要求，也不进行集中清算，不存在结 算公司的“风险稳定器的作用。最后，交易对手的动机和策略。如果交易对手 购买衍生工具合约的目的是套期保值和规避风险，衍生工具的损益状况将会与交 易对手所持有的其他资产的价值变动呈现负相关关系，对手发生损失和违约的概 率比较小。如果交易对手参与衍生交易的动机是套利投机，则发生损失和违约的 概率就比较大。一般来说，套利投机的程度越大，信用风险暴露越大。 对于股指期货而言，信用风险发生的概率极小，原因是股指期货交易是由期 货交易所担保履约责任。交易所有一套独特的交易体系，它由结算公司充当所有 投资者的交易对手，它的中心职责是负责期货合约的最后结算业务，确保合约到 期交割或未到期前平仓。由于同时充当双方的交易对手，因此整个股指期货的信 用风险就全部由结算公司承担，而结算公司本身有一系列制度如保证金制度、涨 跌停板制度、市价计值等措施来降低整个市场的信用风险。 3 流动性风险( l i q u i d i t yr i s k ) 流动性风险主要有两种类型：一种是与特定的产品或市场有关，称为市场流 动性风险；另种是与衍生品交易业务的资金有关，称为资金流动性风险。市场 流动性风险，主要是指由于缺乏合约交易对手而无法变现或平仓的风险，是由于 7 西北大学硕七学位论文 2 股指期货风险分析 市场深度、广度不够或市场价格剧烈波动致使衍生产品持有者无法在一定价位上 对特定头寸予以轧平或对冲而产生的。资金流动性风险，是指交易方因为流动资 金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，或者在结算日或需要时无法按合 约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。 在股指期货市场上资金流动性风险通常是投机者操纵市场的重要手段。如果 空方主力严重违规，将会使无数多头面临爆仓的危险，人为造成资金流动性风险； 对于金融机构而言，如果金融机构没有足够的现金来支付到期债务，就会被迫出 售资产，并不得不以低于j 下常价格出售其资产而造成损失，又或者金融机构根本 无法出售资产，必须依赖对外融资来支付到期债务。如果该机构连对外融资的渠 道都丧失了，它将被迫宣布倒闭，这就是资金流动性风险的后果。 4 操作风险( o p e r a tio n a lr is k ) 金融衍生工具的操作风险是指在交易和结算过程中，由于内部控制系统的不 完善或电脑网络系统的偶发性故障而导致的风险。几乎所有的金融领域都会出现 操作风险，但这一风险长期以来并未引起足够的重视，只是到了最近几年，由于 电子技术越来越广泛的运用，不少金融机构由于操作管理的失误而导致蒙受损失 甚至破产关闭，操作风险才越来越引起了重视。决定操作风险的形成及大小的主 要因素有：首先，管理漏洞和内部控制失当；其次，交易员操作不当；最后，会 计处理的偏差。 对于股指期货交易来说，由于其支付过程价值计算、市场趋势判断等在市场 操作过程中具有很强的技术性。因此，很容易形成操作风险。 5 法律风险( l e g a lr is k ) 法律风险是指由于衍生交易合约在法律上无效、合约内容不符合法律法规的 规定，或者由于税制、破产制度等方面的改变等法律上的原因给衍生工具交易者 带来损失的可能性。法律风险的成因主要有以下两个方面：首先，衍生合约的不 可实施性。这包括：衍生合约的确认文件不充分或者不合法律规范，衍生交易的 交易双方不具备参与衍生交易的合法资格或擅自越权进行违法交易，以及现行的 法律法规发生变更而使衍生合约失去法律效力等。其次，交易对手无清偿能力或 不能实施净冲平仓。交易对手因经营不善等原因失去清偿能力，或者在对方破产 时不能依照法律规定对其未清偿合约进行净冲平仓等都会增加衍生交易的风险 暴露水平。允许净冲平仓是指，在衍生合约的主协议中允许交易双方多份衍生合 约的盈亏可以相互抵消。 2 2 股指期货的特有风险 2 2 1 股指期货特有风险的类型 8 西北人学硕士学位论文2 股指期货风险分析 股指期货除了具备金融衍生产品的总体风险外，还因其标的物、合约设计、 交易制度、结算方式等特殊性而具有一些特定的风险。 1 基差风险( b a s i sr i s k ) 基差( b a s i s ) 一般是指即期价格和远期价格的价差，或现货市场和期货市场 的价差，这里的价差指剔除从即期到远期的利率因素即持有成本以后的价差。由 基差引起的风险是期货市场的特有风险。基差风险是典型的股指期货风险，实质 上也属于市场风险中的一种特殊风险，一般发生在套期保值交易之中。套期保值 的实质是将现货市场的价格风险与期货市场的价格风险相抵补，这种交易产生的 结果是使交易者在现货市场的价格风险转移到期货市场。但是，现货市场的价格 风险是否j 下好被期货市场的价格风险所弥补，这就取决于交易者所选择的期货合 约品种及其数量。也就是说，产生基差风险的根本原因在于期货产品本身的差异， 不同期限的合约，作为影响市场价格的变量，在市场其他变量发生变化时，其变 化程度是不一样的。换言之，存在期限差异的交易合约，在相同情况下其价格的 变动是不同的。基差反映了货币的时间价值，只有在远期价格大于即期价格时， 风险才会收敛。但是，在期货到期时，现货价格与期货价格之间的收敛性是不确 定的，尤其是在期货到期之前进行对冲，基差风险就可能增大，因为期货价格常 常会过度偏离现货价格，使期货定价中随机扰动量的变化加大，尤其是当现货与 期货价格的相关程度较低，两市价格的抵补相对较小，同时期货合约的剩余时间 越长，现货价格与期货价格偏离的可能性就越大，基差风险也越大。此外，股票 现货市场的供求和交易者的预期也可以通过直接影响与股市上相关金融资产的 价格间接影响股指期货基差的变化，如果交易者预期期货价格会发生剧烈变化， 基差风险也会随之增大。 2 保值率风险( h e d g i n gr a t i or i s k ) 保值率风险又称转换风险，是指期货资产与现货资产的价值不一致而产生的 风险。股指期货的套期者的保值效率主要取决于交易合约的数量。但这一指标并 非一成不变的，它必须根据期货市场与现货市场价格之间的相对变化而不断加以 调整，故选择一个合意的保值率是一个动态的过程。但是，即使在不断改变交易 合约数量，保值策略也难以及时准确地体现市场价格的瞬时变化。因此，保值率 风险始终存在，再精明的投资者也难以完全消除这一风险。保值率风险主要来源 于两个方而：一是期货资产与现货资产价格波动的幅度的不一致；二是期货资 产和现货资产投资规模的不一致。对于前者，我们已知，股价指数所代表的是多 种股票的平均价格，反映的是样本股票的总体走势。指数中某一支或几支股票价 格的变化并不能完全与指数价格变化一致。投资者只有利用大致相同的股票价格 变化与指数变化幅度，才能将现货资产的价格风险管理转换为期货资产的基差风 9 西北人学硕士学位论文2 股指期货风险分析 险管理；对于后者，如果一个投资者所持有的股票与股指期货合约是两个不同的 风险规模，在价格发生波动时，股票资产价格变动的规模与股指期货合约变动的 规模就会出现敞口，这样股指期货合约就无法为股票现货提供头寸保护。于是， 持续的敞口风险就会出现。 3 流动性差异风险( l i q u i d i t yd i f f e r e n c er i s k ) 流动性差异风险是现货市场与期货市场流动性的不一致形成的。如果期货市 场的交易量较大，而现货市场由于头寸的建立和结算都必须支付较高的交易成 本，因而市场欠活跃，就会产生流动性差异风险。在股指期货市场上，大量的套 期保值交易集中在某一时间进行，期货市场上就可能因流动性不足而无法完成交 易或执行成本颇高，此时市场将面临巨大的风险，投资者将遭受严重损失。例如， 股指期货市场上的逼仓行为，就是利用流动性不足这一特点，使套期保值交易的 期货头寸无法对冲或忍痛平仓所产生的风险。 2 2 2 股指期货风险的特点 股指期货所投资的是一种无形的东西，故其本身就带有一定的投机性。此外 股指期货合约也不能像股票那样长期持有，投资者更无法因此而分得股息和红 利，其最终只是一种“零和”交易。股指期货风险的特征是风险的本质及其发生 规律的表现。与其他市场相比，股指期货交易风险有如下特点： 1 风险来源的广泛性 股指期货风险的来源是不确定的乜，既有股票现货市场转移过来的风险，又 有股指期货交易本身产生的风险；既有来自于投资者、经纪公司的风险，又有来 自于交易所、结算所的风险；既有来自于国内市场的风险，又有来自于国际市场 的风险；既有合法交易的风险，还有非法交易的风险，甚至还有来自于政府管理 的风险；既有来源于国内市场的风险，又有来源于国际市场的风险；既有正常的 套期保值风险，又有非法投机交易的风险等。不同类型的风险彼此相互联系、相 互作用、相互影响、相互转化。 2 风险的客观性 风险的客观性是指风险客观存在，不以人们的意志为转移，是人们不能拒绝 与否定的。美国证券结算公司总裁厄丹尼斯先生曾载文论述：“只有不进行交易 的市场才不产生风险 。也就是说，只要存在交易，市场就有风险瞳2 | 。期货市场 的重要功能之一是通过规避价格风险而实现套期保值。然而价格风险并不是从期 货市场上消失了，而是将风险由套期保值者转移给了投机者，在价格风险的不断 转移过程中如果管理不当、控制不严，就可能产生各种类型的风险，同时这些风 险还可能通过股指期货的高杠杆率不断放大。与高风险相对应的是可能带来的高 回报，正因为期货市场具有高风险和高回报的双重特性，才使得期货市场能够吸 1 0 西北大学硕士学位论文2 股指期货风险分析 引投机资本，从而为套期保值者转移风险创造了条件，使期货市场规避风险、发 现价格的两大功能得以实现。所以，如果没有高风险性，期货市场就失去了魅力， 失去了存在的基础。 3 风险的放大性与连锁性 股指期货交易的杠杆效应在很大程度上决定了其高投机性和高风险性乜引。由 于股指期货实行的是保证金制度，允许投资者“以小搏大 ，投机性比较强，因 此风险面扩大，风险度加剧，一旦出现亏损，数额将十分巨大。若有某一交易方 出现违约，都可能引发整个市场的履约风险。同时，由于股指期货与股票现货市 场有着天然的密切联系，一旦出现风险，两个市场就会相互作用、相互影响，引 起连锁反应。 4 风险的可测性 尽管股指期货交易风险存在着许多不确定性因素，但又是可测定的。它的产 生和发展，存在着自身的运行规律和变化趋势，可以通过对历史资料、统计数据 的变化过程进行预先测定，掌握其征兆和可能产生的后果，进行预先防范，达到 规避、分散和弱化风险的目的。 2 2 3 股指期货风险的来源 股指期货的风险来源于它的交易机制与交易主体，具体表现为股指期货的交 易机制风险和交易主体风险。 1 股指期货的交易机制风险 股指期货的交易机制风险主要是由它的交易机制的设计所决定的，它们对股 指期货市场所产生的风险主要体现在以下三方面：首先，保证金交易机制使股指 期货交易具有“以小博大”的杠杆效应。任何一个投资者只要交少量保证金便可 做数倍或数十倍于保证金的合约交易。投资者在追求高收益的同时，也面临着高 风险。其次，止损交易机制使股指期货价格有“自我强化波动”的效应。强制平 仓的止损制度是为了保护既得利益或减少损失而及时采取的平仓行为，它包括两 种情况。第一种是投资者通过事先确定止损点来进行股指期货操作，只要价格的 波动幅度没有超过止损点，投资者就坚信对价格走势判断正确，一旦价格突破该 点，则投资者确信前期判断错误，进行反向操作；第二种是投资者以资金实力状 况来确定止损点。一旦价格出现反向走势，保证金不够补充损失就立即止损，避 免损失扩大。止损交易是一种反向交易，当市场价格出现突变时，市场多空双方 的力量均衡被打破，反向止损力量加强，并且由于市场存在“从众行为”，使价 格出现一边倒的现象，从而使股指期货的风险扩大。一旦这种风险传递到其他金 融市场会诱发可怕的金融危机。最后，股指期货合约到期日的设计使其具有“到 期同”效应。到期日是为了防止股指期货过度投机，避免期指与现货股指形成过 1 1 西北大学硕士学位论文2 股指期货风险分析 大的基差而为股指期货合约设计的。股指期货具有现金结算的特征。在到期日， 所有未平仓的合约都要进行现金结算，对于亏损的交易者而言，没有机会等待时 机再扳回损失。所以，在到期日前，多空双方为了争取有利于自己一方的价格条 件，会在现货市场上出现故意打压或抬高价格的现象，而使期货、现货市场同时 出现异常波动，扰乱了市场的平稳发展。 2 股指期货的交易主体风险 在股指期货市场上，主要存在三类交易主体。他们分别为套利者、套期保值 者与投机者。行为金融理论认为，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为 投资者，因此他们的行为并不总是理性的瞳4 | 。这三类投资者的行为主要给市场带 来两类风险，它们分别为指数套利传递卖压风险与倒挤风险。一方面，指数套利 行为会传递卖压，产生“瀑布效应”口5 1 ，使股市价格出现单边震荡危机。为了规 避股市暴跌所带来的损失，使用组合资产保险交易策略的机构投资者往往在期货 市场上大量抛售股指期货合约，以尽快出清所持有的资产头寸。在这种抛售行为 的打压下，股指期货合约价格将明显低于现货股票市场相对应的一篮子股票价 格。此时，指数套利者会用期、现两市存在的基差进行指数套利行为，他们在期 市上买进股指期约，在现货市场上卖出股票，从而将期市上的卖压传递到股票市 场，使股价产生下跌。紧接着，股价的下跌又会引发新一轮的期市下跌，从而引 起恶性循环，使股价产生单边震荡，其运动轨迹犹如一条下泻的瀑布，因此被称 为“瀑布效应 。另一方面，市场的过度投机行为使股指期货交易者的行为对现 货市场产生“倒挤”压力，影响期市规避风险功能的发挥，从而有引发全面金融 危机的风险。作为金融期货的重要组成部分，股指期货所具有的规避市场风险功 能的正常发挥具有一定的前提，即交易中套期保值的股票投资者和投机套利的投 机商两者的力量对比经常处于一种相对均衡状态。这样，由于投机者的适度投机， 股票投资者得以转嫁投资风险，而由于套期保值的投资者所提供的价差机会，投 机者在承担高风险的同时，也可获得高收益。但是，一旦上述均衡状态遭到破坏， 投机多于投资，期货交易对现货市场未来的预期将对现货市场产生“倒挤压 力，就会影响期货市场规避风险功能的正常发挥，严重的甚至会引发金融危机。 1 2 西北大学硕十学位论文3 股指期货风险管理的理论研究 3 股指期货风险管理的理论研究 风险管理是通过消除和尽量减轻金融风险的不利影响，改善实体的经营管 理，从而对整个宏观经济的稳定和发展起到促进作用。风险管理的过程包括风险 的识别、风险的测量和风险的控制等。股指期货风险的识别是将造成不确定性的 因素加以辨别、区分和归类，它是股指期货风险管理的基础和前提；度量股指期 货风险就是对各种风险因素进行估测，计算不确定性的大小和概率，它是风险管 理的最重要和最关键的环节；控制股指期货风险就是根据对风险度量的结果，调 整投资组合的资产结构，将不确定性控制在预先限定的、可以承受的水平之内， 它是风险管理的目的和归宿。 3 1 股指期货风险的识别 要控制风险首先要认识风险，从股指期货市场角度看，股指期货风险具有客 观存在性的特点，但通过对股指期货市场风险成因的分析可以看出，这种风险基 本上是可以控制的。回顾国外的发展经验、总结我国的经验教训，规范是发展的 基础，这已成为人们的一个共识。股指期货市场产生风险的问题不在于其自身， 而在于现行的风险管理措施有时达不到现代金融市场所要求的