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河北工业大学硕士学位论文 i 外资并购中国企业的实证分析外资并购中国企业的实证分析 摘要摘要 在经济全球化背景下，跨国公司以强化市场地位、降低成本、提高效率和 优化资源配置为目的的跨国并购活动异常活跃、高潮迭起。并购已成为全球外商 直接投资的主要方式。20 世纪 90 年代以来，外资通过并购方式进入中国已成为 其对华直接投资的一个重要趋势。2001 年 12 月，中国成为世界贸易组织的正式 成员，承诺对外资的投资领域逐步放宽，同时国有企业改革也为外资并购提供了 更多的目标企业。近些年，外资并购中国企业的势头也越来越猛。 外资并购给我国带来了诸多正面效应，如提供新的资金来源、推进技术进 步和产业升级等。但同时，外资并购的根本动机是追逐利润和产业控制，而且还 存在着市场、知识产权、专利以及技术路径的竞争，这些都影响着中国经济的发 展方向，必然带来负面效应。外资并购中国企业对中国经济和企业发展来说既是 机遇也是挑战，理性对待外资并购，是中国积极、合理、有效地利用外资的正确 选择。在这样的背景之下，对外资并购中国企业的有关问题进行深入研究就极具 现实意义。 本文首先介绍了外资并购的理论研究状况，接着，从外资并购中国企业的 行为入手，对外资并购中国企业动机、发展历程、模式等进行了系统的概括。随 后，对外资并购中国企业的价值效应进行研究，构建了一套能综合反映外资并购 影响的指标体系，运用因子分析方法，比较全面的分析了外资并购企业过程中对 各利益相关者的影响。然后在上述分析的基础上，结合中国的实际情况，详细阐 述了外资并购中国企业的效应，并对典型的案例进行了分析，进一步论证了上面 的内容，最后提出了相应的对策。 关键词关键词：外资并购，价值，因子分析，效应，对策 外资并购中国企业的实证分析 ii the empirical research on m寡占反应行为导 致了美国跨国公司对外直接投资的成批性，是对外直接投资的主要原因;美国跨国公司对外直接投资的 成批性与企业的集中程度、盈利率和东道国的市场潜力呈正相关关系，与产品的多样性呈负相关关系。 尼克尔博克还将对外直接投资划分为两大类:一是进攻性投资，即在国外建立第一家子公司的寡头公司 所进行的投资;二是防御性投资，即同一行业的其它寡头公司追随进攻性投资，在同一地点所进行的投 资。 4 从上面的理论可以看到，跨国并购是一种复杂的经济现象，它既是企业通过并购实现扩张的一种方 式， 又是对外直接投资的一个重要形式。 但是跨国并购与企业并购又有着不同， 因为国际环境的复杂性， 使跨国公司在进行并购决策时，不仅面临着国内并购所要面临的问题，而且要受东道国的外资政策、税 河北工业大学硕士学位论文 9 收政策、行业结构、竞争状况的影响。跨国并购是跨国公司为了获得长期的国际竞争优势的一种战略性 扩张，带有明显的战略意图。跨国并购基于企业长期发展战略、多因素推功、综合平衡的结构。跨国并 购的动因是一个动态的概念，在不同的时期、针对不同的并购对象，不同的跨国公司采取并购行为的动 因是不尽相同的。而外资之所以并购中国企业也是有具体的动机的。 2-2-2 外资并购价值的研究外资并购价值的研究 在外资并购企业中涉及的企业价值和并购创造的价值不是以劳动价值论为哲学基础的， 它不属于商 品价值的范畴，而是一种经济价值。是指既包括活劳动和物化劳动投入带来的商品价值增值，也包括通 过生产要素的重新组合、科技和管理改善和依靠资本运营所增加的企业的经济价值。这种经济价值不再 仅仅表现为有形的财富和存量的价值，价值创造的核心也不在于未来收益的流量，在于企业积累有效资 源的能力的提升。用这种价值来衡量企业并购交易的得失，不能能够反映出企业作为生产组织的本质 创造社会财富，而且有利于促进股东和企业利益相关者收益的增加，促进生产要素和社会资源的有效 配置，促进整个社会的经济增长。 价值效应的分析中主要涉及到对利益相关者的研究。 从并购研究的角度认为企业并购利益相关者是 指其直接利益或者间接利益会因为并购的发生而改变的个人和组织。正因为利益会发生变化，这些利益 相关者有动机去实施、干预、影响、适应并购交易。并购利益相关者与并购交易的关系是双向的：他们 的利益会收到并购交易的影响，同时他们的行为也影响到并购交易的成败和交易过程。具体的并购利益 相关者包括并购企业的股东、债权人、管理人员、一般员工、供应商、消费者等；目标企业的股东、债 权人、管理人员、一般员工、供应商、消费者等；投资银行、会计事务所、律师事务所等投资服务机构、 政府、社区等。 企业并购的价值研究包括两大领域： 理论研究和实务研究。 理论研究的核心内容可以概括为对企业 并购动因的研究、对不同并购类型的价值效应研究、对企业并购的绩效评价等方面。实务研究的核心内 容包括企业并购（反并购）的战略战术研究、目标企业的价值评估、企业并购后的整合研究等方面。并 购实务研究是研究并购价值实现的具体手段，是并购价值研究必不可少的。 2-2-3 外资并购的绩效研外资并购的绩效研究究 关于并购绩效的评价研究从 20 世纪 70 年代以来就从未中断过， 实证研究领域的成果很多， 研究的 方法主要采用基于股票价格变化的事件研究法和基于财务绩效的会计研究法， 另外调查访谈法和案例分 析法也作为辅助方法使用。 事件研究法（也称为市场收益法）以并购企业或目标企业的股票价格为研究对象，利用股票价格在 并购公告前后这段时期 （窗口期） 内的变化情况， 通过累计超额平均收益率 （cumulative average abnormal return，car） 、每股收益（eps）等指标，考察双方股东的收益波动情况，借此评价并购的绩效。而会 计研究法（也称为财务绩效分析）主要采用反映企业经营能力和业绩的会计指标，例如：资产收益率 （roa） 、股本收益率（roe） 、销售收益率（ros）等，直接体现了企业绩效和经营业绩。 但是综合这些年国外和国内对企业并购绩效的研究结果来看，这两种方法的弊端越来越明显： 事件研究法把视角放在股东的短期财富变化和收益增减上， 例如， 多数研究把研究窗口设在-10， 30的交易日，研究期限过短只能反映出并购事件对股东价值的短期效应，这种短期效应对大股东和战 略投资股东的持股决策没有决定性影响。 会计研究法的结论并不支持并购能够改善企业绩效的观点，但并购浪潮愈涌愈高，并购规模越来 越大，形成的研究结论难以解释实际的并购现象。 众多的研究成果并没有形成一致的认识，分歧反而增多。 外资并购中国企业的实证分析 10 前面我们也提到，并购涉及的利益相关者众多，股东和管理层的利益得失不能全面的反映并购的 价值增减。应该考虑其他利益相关者和并购参与者的行为动机和利益得失。 2-3 外资并购中国企业的研究进展评述外资并购中国企业的研究进展评述 中国学者对企业并购理论的真正研究是从 20 世纪 80 年代开始的， 起初主要是介绍国外的企业并购 理论和实务。随着中国企业并购进程的加快，中国学者吸收借鉴西方的企业并购理论，提出了一些具有 中国特色的企业并购理论，但多以中国国内企业的并购特色理论为主，如：北京大学刘文通博士提出的 控制权增效理论、并购的杠杆假说、国有企业准并购假说、从准并购机制转向并购机制的理论。王一博 士提出了用新古典综合派理论、x-效率理论、委托-代理理论和新制度经济学解释企业并购的动因理论， 又提出“无偿划拨”是典型意义的“准并购”行为。但是涉及外资并购境内企业的理论研究极少，有代 表性的学者有：对外经济贸易大学教授桑百川博士、上海市锦联律师事务所史建三博士、安徽大学经济 学院院长许崇正博士、武汉宏源证券股份有限公司韩世坤博士等。 对于外资并购介绍比较详细的资料有： 中国社会科学院江小涓研究员等 “促进跨国公司对华投资政 策”课题组的报告跨国公司在华投资：意义、趋势及应对策略 、桑百川博士的国际资本流动：新 趋势与对策以及万盟投资管理公司董事长王巍与社科院康荣平编写的中国投资报告 、史建三博士 的经济全球化、跨国并购与中国引资战略的调整一一兼谈 wto 的主要规则及其应用等。 江小涓研究员和桑百川博士、史建三博士都讨论分析了外资并购的纺织，指出存在的问题主要有: 认识滞后、产业导向模糊、法律法规滞后、缺乏国有资产准确评估、缺乏中介机构、剩余职工安置与债 务处理、文化冲突等。王巍与康荣平的中国并购报告按时间序列介绍了中国企业并购的最新动态， 结合并购的行业分布和重大并购案例进行实证分析，资料翔实，观点独到，具有重要的现实意义。许崇 正博士在中国企业并购与资本市场发展一书中归纳外资并购与中国的股票市场关系，指出外资并购 板块潜力大，商业板块将成为外资并购新热点。上述几位学者都从不同角度提出了相应对策。 河北工业大学硕士学位论文 11 第三第三章章 外资并购中国企业的行为分析外资并购中国企业的行为分析 3-1 并购双方的战略意图并购双方的战略意图 分析外资并购中国企业的动机与我国吸引外资并购的意图可以看出双方动机的不同， 正是由于动机 不一样必然引发一定的问题。 3-1-1 外资并购中国企业的动机外资并购中国企业的动机 我们在前面已经对外资并购中关于动机的理论做了分析，这里不再赘述了。外资并购我国固然有以 上的动因，但作为全球跨国并购的一个组成部分，外资并购中国企业的动因既有同发达国家跨国并购动 因相同的一面，又具有一些特殊性。这些特殊性受国内情况的影响和制约，如：中国正处于市场转型阶 段，法制体系建设、市场环境建设、社会保障制度建设等社会经济条件的发展还不完善，国有经济过分 发展而非国有经济发展不足等等。 跨国公司并购中国企业很大程度上是基于其全球战略的角度出发的。 而中国本身巨大的吸引力也决 定了外资并购越来越趋向于中国。中国的自然资源、人力资源相当的丰富，技术水平有了很大的提高尤 其是高新技术产业的技术研发成果显著，而中国国内较好的产业基础，使跨国公司可以很方便地找到合 格的配套商，这些都对外资并购中国企业起到了推动作用， 5单从人力资源来讲，有一份资料显示，最 优秀人才的 40%、优秀人才的 45.7%都流到了三资企业（如图 3.1） ，中国为这些外资公司准备了取之不 尽、用之不竭的巨大人才库。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 最优秀人才优秀人才一般人才 人才分类 百分数 国有企业 三资企业 民营企业 乡镇企业 机关 图 3.1 企业人才流动偏好 fig3.1the talanted persons liquidity preference in corporation 根据中国的实际情况，外资并购中国企业的具体动因可以归纳为表 3.1： 外资并购中国企业的实证分析 12 表 3.1 外资并购中国企业的动因 table3.1 motivation of foreign capital m中国信达资产管理公司经过一年多的努力，利用外资处置蚌埠热电厂的不良金融资产 获得成功，这些处理不良资产的解决方案也许是一个良好的开始。 5、中国企业自身发展的内在需求 以上几点是从宏观方面探讨中国企业为何需要借外资并购形式谋求发展的原因， 但政策上的指导和 放宽只是给企业创造一个可以通过并购的形式谋求发展的大环境，企业是否采取并购方式，最终还是由 企业自身的发展决定的。正如前面所介绍的诸多企业并购动因，不论是外国的跨国公司，还是中国的优 势企业，其采取并购方式的动机是多元的，从宏观经济动机来说，是为了获取规模经济效益，创造协同 效应，降低交易费用等;从微观战略动机来说，是为赢得市场霸权和产业主导地位，构建核心竞争优势， 通过多样化分散风险，寻求战略均势等。而对于中国的劣势企业来说，由于长期的经营不善和亏损，现 急需外部资本与管理的介入，外资并购为其提供了一条切实可行的途径。7 从上面的分析我们可以看出外资并购中国企业的动因与中国吸引外资并购的动因是不同的。 外资并 购中国企业的主要目的， 首先是为了以较小的成本和以最快的速度占据中国这世界上最后一块拥有巨大 潜力的市场，其次是利用丰富的廉价劳动力资源降低生产成本和获取自然资源。目的的不同必然导致了 问题的出现，这也就看我们如何能够使双方的目的达成一致，以使得外资并购更好地为我所用。 研究外资并购中国企业现状，可以让我们更好地了解外资并购中国企业，从而可以看出其影响。 3-2 外资并购中国企业的历程外资并购中国企业的历程 于外资并购中国企业的演变路径，有专家分为三个阶段，有专家分为四个阶段，我本人根据对外资 并购中国企业的发展，比较赞同的是分为五个阶段： 1、萌芽期（19921995 年） 1992 年我国确立了建立社会主义市场经济体制作为经济体制改革的总体目标，并且对外开放的区 域进一步扩大，我国在吸引外资方面取得巨大进展，但是由于我国资本市场发展处于起步阶段，市场经 济发展不完善，更主要是我国对外资管制比较严格，外国在华直接投资中新建投资占绝对地位，并且由 于历史、 地理等方面的原因， 在这一阶段发生的外资并购有以下特点： 第一， 并购案例都发生在制造业； 第二，外资方都是大型跨国公司；第三，我国利用的外资来源比较单一，主要集中在港、澳、台，投资 地区主要在福建、广东等沿海地区；第四，外资并购的规模无论是从总体讲还是单个交易讲都较小，并 且并购的形式单一，收购对象以中小型的国有制造业企业为主。这一阶段外资并购中国企业的操作模式 外资并购中国企业的实证分析 14 主要有两种：第一，股权协议转让模式。第二，定向增发 b 股模式。8这一阶段比较著名的案例是香港 中策投资有限公司在中国的收购行为， 让中国开始真正接触到了外资并购。 2、探索期（19951998 年） 在这一阶段，我国资本市场有了一定的发展，在外资并购市场上又有一些新的特点：第一，出现了上市 并购这一市场化程度高、与国际接轨力度大的新方式，并且在以后的并购市场上占主要地位；第二，外 资来源趋于多元化，欧、美、日等国家的一些大的跨国公司开始涉足中国并购市场；第三，外资并购出 现了明确的股权协议收购、向外国公司定向增发 b 股等操作模式；第四，由于当时并没有相应的法律 法规作指导，因此，外资并购处于盲目的状态，或者说处于极其不规范的状态；第五，行业结构上主要 集中于第二产业的加工制造业，高新技术产业、第三产业的比重很低。这一时期的典型案例就一定不能 不提到“北旅事件” ，因为它给了我们深刻的教训，1995 年 8 月 9 日，北旅汽车发布公告，日本五十铃 自动车株式会社和伊藤忠商事联合协议受让公司未上市流通法人股 4002 万股（占公司总股本 25%，成 为公司第一大股东） ，从而开创了中国上市公司法人股向外资转让的先河。但是，这次并购并没有扭转 北旅公司的业绩亏损，并且日商并没有遵守 8 年内继续持股的承诺，而是在很短的时间内退出北旅，这 在中国证券市场引起强烈震撼，并且北旅在转让的过程中，低估国有资产的价值，导致了国有资产的严 重流失。 “北旅事件”后，1995 年 9 月 23 日国务院发布暂停向外转让上市公司国家股和法人股的通知。 3、培育期（19982001 年） 这一阶段是外资并购在实践中不断创新的时期， 许多上市公司外资并购取得突破性进展的基础工作 正是在这一时期完成的，并出现了有别于以前的鲜明特点：第一，外资并购进入的产业不断推进，从一 般产业正进入高新技术、 高附加值产业， 同时进入第三产业的热情高涨； 第二， 外资并购规模越来越大， 一些行业领先者称为跨国公司追逐的对象，例如达能收购乐百氏，2000 年又参股光明乳业；第三，加 大控股并购力度，增资控股趋势非常明显，外资增资扩股实际上是在现行政策下对中方企业的一种间接 并购行为；第四，国际著名的跨国公司成为投资主体，截止到 2006 年底，世界 500 强中，已有 400 多 家到我国投资；第五，由于政策对外资直接并购控制严格，因此，外资利用在我国设立的外商投资企业 并购国内企业的并购模式或间接控股模式开始。 4、发展期（2001 年至今） 在这一阶段，一方面，在面对经济全球化和加入 wto 的背景下，中国进一步加大了开放的力度， 放松了对外资的管制，允许外资参与国有企业改革。2002 年 11 月 4 日中国证监会、财政部和原国家经 贸委联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知 ，标志着外资收购境内上市 公司进入了实质性实施阶段，彻底解决了外资收购的市场进入问题，外资并购全方位地得到发展。另一 方面，关于外资并购的政策法规的不断完善也积极、有效、稳健地推动外资并购有力展开，2002 年 4 月开始实施的外国投资者并购境内企业暂行规定 ，对整个并购的基本原则、基本的法律框架均做出 了总体规定，2003 年 3 月 13 日外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局 联合颁发外国投资者并购境内企业暂行规定 ，并于 2004 年 4 月 12 日开始实施。从而外资在我国进 行并购，有了比较明确的遵循和操作的法律依据，使之迎来更为广阔的发展空间。在这一段时间内，我 国外资并购市场又出现了新的特点：第一，外资并购进展更快，并购交易曾出不穷。比如说银行业，摩 根大通、汇丰控股和新桥投资争夺深发展；第二，外资并购的规模化、系统化程度在加强；第三，在 wto 规制下，我国向外资开放更多的领域，这使得外资并购涉足力度更深，并购行业进一步扩展，开 始涉足保险业、电信业和银行业等原来国家垄断行业，并不断向教育、传媒等意识形态领域渗透。如 2001 年英姑汇丰银行收购上海银行 8%股份；第四，外资并购的操作手段更为广泛，如青岛啤酒与美国 著名啤酒酿造商 ab 公司可转换债的并购案就明显带有金融创新的意味。这一阶段比较著名的例子有 2002 年的三星康宁并购赛格三星，还有前一段日子比较热的徐工并购案。 河北工业大学硕士学位论文 15 3-3 外资并购中国企业的现状外资并购中国企业的现状 3-3-1 外资并购中国企业的模式分析外资并购中国企业的模式分析 我们先来看一下企业一般的并购模式。根据新帕尔格雷夫经济学大辞典的分类，企业并购按其 动机和结果分为三类：横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指优势企业与目标公司同属于一个 产业或行业部门，生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业并购形式；纵向并购是指 生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的企业并购；混合 并购是指同时发生横向并购和纵向并购，其中企业并购多采取横向并购，因为横向并购能够带来规模效 应，纵向并购可以降低交易成本和谋取垄断利润。而混合并购的经济意义在于组合效应、降低经营风险 和管理效应的同构性。 外资并购中国企业绝大部分还是横向并购。而根据中国的具体情况，具体操作的模式有以下几种： 1、协议收购。是外资通过协议来收购上市公司非流通股股权，或在二级市场上收购流通股，以实 现对上市公司的参股或控股的方式。这是一种最早在我国出现的外资并购模式，1995 年外资并购第一 案日本五十铃和伊藤忠购买北旅股份，就是采用此种模式。9 2、定向增发 b 股。定向增发 b 股系指有发行 b 股资格的上市公司向特定的外商发行 b 股，外资 以现金进行认购。 1998 年华新水泥向全球最大水泥制造商 hoderbank 集团的全资子公司 holchin. b. v 定 向增发 b 股 7700 万股，实现间接上市。与股权协议转让相比，定向增发方式显得更为公开、公正、公 平，没有太多的法律障碍，易于实施，也易于监管，还可以解决外资股东的股权流通问题。 3、新建型的间接收购。新建型的间接收购系指外资与国内上市公司合资并控股，合资公司反向收 购上市公司核心资产。目前，多数进入中国的跨国公司属于产业资本与上市公司合资并控股，进而通过 合资公司反向收购上市公司的核心资产、业务等，实现并购。例如，2001 年 3 月我国轮胎行业的龙头 企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产商米其林组建合资公司，米其林控股 70%，合资公司斥资 3. 2 亿美元反向收购轮胎橡胶核心业务和资产。对外商来讲，当他们的目标公司处于财务危机时，最适宜采 用这种并购方式。 4、购买型的间接收购。购买型的间接收购系指外商通过收购上市公司的母公司或控股企业的方式， 间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。典型案例是 2001 年 10 月，阿尔卡特通过收购 上海贝尔有限公司的股权， 以 50%加 1 股控股上海贝岭的第二大股东上海贝尔有限公司， 阿尔卡特成为 上海贝岭的间接第二大股东。 5、定向发行可转换债券。定向发行可转换债券系指上市公司向特定的外商发行可转换债券，在协 议规定的一段时期后可转换债券将转换成股权。2002 年 9 月青岛啤酒集团已与美国著名啤酒酿造商安 海斯一布希公司(简称 ab 公司)签署协议， 青岛啤酒集团将分三次向 ab 公司发行总额为 1. 82 亿美元的 定向可转换债券，该债券在协议所规定的 7 年内全部转换成股权，届时，ab 公司在青岛啤酒集团中的 股权将从目前的 4. 5%增加到 27%，并且所增持股份均为 h 股。10 除了以上收购模式外，还有要约收购、国内投资机构的替代性收购、拍卖竞买股份、债转股收购、 外商支持的 mbo、外资上市公司资产置换或换股收购及融资收购等。 3-3-2 外资并购中国企业的目标企业选择状况外资并购中国企业的目标企业选择状况 我们来看一下外资并购中国企业的行业如表 3.2 所示： 外资并购中国企业的实证分析 16 表 3.2 外资并购中国企业的行业 table3.2industries of foreign capital m比较 4 组因子得 分平均值的增减情况是否与步骤四的结论吻合，得出最终结论。 4-2-3 外资并购中国企业价值转移效应测算过程及结果外资并购中国企业价值转移效应测算过程及结果 1、指标与因子的关系分析 通过 spss 计算后，我们通过碎石图可以得到四个因子，我们以一年的情况来说明指标与因子的关 系。如表 4.4 河北工业大学硕士学位论文 25 表 4.4 指标与因子的关系 table4.4the relationg between guidlelines and factors 利益相关者 变量 指标 因子 1 因子 2 因子 3 因子 4 综合 x1 资产贡献率 -0.147 -0.294 0.895 综合 x2 社会贡献率 0.357 0.868 -0.241 所有者等 x3 股东权益合计 0.696 0.187 -0.461 所有者等 x4 所有者权益报酬率 0.112 0.940 -0.193 经营者等 x5 主营业务收入 0.969 0.192 经营者等 x6 主营业务利润 0.956 0.200 债权人等 x7 财务费用 -0.562 0.649 0.361 债权人等 x8 流动比率 -0.147 -0.895 职工 x9 支付给职工的现金 0.984 0.105 职工 x10 管理费用 0.837 -0.508 供应者 x11 预付帐款 -0.312 0.528 0.589 -0.293 间接 x12 主营业务税金及附加 0.115 0.150 0.949 因子 1 在股东权益合计、主营业务收入、主营业务利润、支付给职工的现金和管理费用等指标上 有较大的载荷，包含了这些指标的大部分信息量。这些指标主要反映了所有者、经营者和职工利益。定 义因子 1 为经营者、职工利益因子。因子 2 在社会贡献率和所有者权益报酬上有较大的载荷，定义它 为综合利益、所有者利益因子。因子 3 包含了资产负债率、财务费用、流动比率和预付帐款等指标的信 息量，定义因子 3 为债权人利益因子和外部利益相关者因子。因子 4 包含了主营业务税金及附加指标的 信息量，定义因子 4 为间接利益相关者利益因子。因子与指标的关系可以更直观地用表 4.5 表示： 表 4.5 因子意义 table4.5factors meaning 指标 因子意义 x3：股东权益合计 x5：主营业务收入 x6：主营业务利润 x9：支付给职工的现金 x10：管理费用 因子 1：经营者利益因子 职工利益因子 x2：社会贡献率 x4：所有者权益报酬 因子 2：综合利益因子 所有者利益因子 x1：资产负债率 x7：财务费用 x8：流动比率 x11：预付帐款 因子 3：债权人利益因子 外部利益相关者利益因子 x12：主营业务税金及附加 因子 4：间接利益相关者因子 2、统计因子得分的增减变化 各企业的因子得分见附表，从中得到各年因子得分和综合得分增加和减少的企业数，列于表 4.6 外资并购中国企业的实证分析 26 表 4.6 因子得分和综合得分增减的企业数 table4.6 enterprise number of factors score and inegate score 相对年度 因子 1 因子 2 因子 3 因子 4 综合得分 增加 减少 增加 减少 增加 减少 增加 减少 增加 减少 并购当年 5 6 4 7 8 3 4 7 6 5 并购后一年 4 7 6 5 6 5 6 5 7 4 并购后两年 6 5 5 6 7 4 6 5 5 6 并购后三年 6 5 6 5 6 5 5 6 6 5 3、因子得分平均值的比较 各年因子得分的平均值列于表 4.7 表 4.7 平均值情况 table3.7average instance 相对年度 因子 1 因子 2 因子 3 因子 4 综合得分 -1 0.1179 0.054 -0.0545 0.0266 0.05033 0 0.0959 0.0363 0.091 -0.009 0.0681 1 0.0842 0.072 0.075 0.0273 0.5577 2 0.104 0.0463 0.126 0.182 0.506 3 0.0818 0.078 0.136 0.094 0.516 4、并购价值转移测算的结论 经比较，平均值的增减情况与增减的企业数的变化期间基本吻合，可以据此进行进一步分析。 通过分析各因子得分增、减的企业数的对比和变化，以及各因子代表的不同的利益相关者的利益关 系，可以认为：因子 1 得分增减的企业数变化的情况说明经营者和职工的利益在并购当年有轻微的损害 趋势，并购后一年这种趋势增加，可是在并购第二年后有所好转。因子 2 说明外资并购对综合利益和所 有者利益是有损害的，虽然有反复但是总体的趋势还是不利的多。因子 3 的情况说明外资并购对债权人 和外部利益相关者是有利的，可以持续提高这些当事人的利益。因子 4 情况说明外资并购对间接利益相 关者在并购当年是不利的，但是并购后开始就开始往有利的方向发展。综合得分情况说明外资并购对利 益相关者整体在并购当年和后一年都是有利的，可是到了并购第二年这种趋势渐弱，所以说外资并购中 国企业的价值转移不一定有持续性。 表 4.8 各利益相关者的价值转移关系 table4.8relation of benefit counterparrs tranfer valutiaon 特征 利益相关者 综合 所有者 经营者 债权人 职工 外部 间接 整体 当年价值 减少 减少 减少 增加 减少 增加 减少 增加 并购后一年价值 增加 增加 减少 增加 减少 增加 增加 增加 并购后两年价值 减少 减少 增加 增加 增加 增加 增加 减少 并购后三年价值 增加 增加 增加 增加 增加 增加 减少 增加 持续性 较强 弱 弱 强 弱 强 弱 强 波动性 强 强 强 弱 弱 弱 弱 弱 5、外资并购价值转移关系的分析 综合得分增减的变化反映出外资并购能够为社会创造价值， 但是我们也要看到在总体增强的这种 趋势下也会有波动，它受到很多方面的影响，这里我们要在下一章具体介绍，所以如何最好地发挥外资 并购的有利方面是个值得研究的问题。 经营者、一般职工的利益是一致的，而且在并购中他们的收益有减少的趋势，但是过一段时间的 整合会有一定的缓和。 所有者的收益出现波动，但收益变化的总趋势是减少的。 债权人和外部利益相关者的收益能够得到保障，他们可以说是外资并购的收益者。 河北工业大学硕士学位论文 27 综合利益因子增减变化反映出外资并购并不一定会有利的，这些也跟外资并购中国企业的动机有 关。 4-3 小结小结 通过对外资并购中国企业价值的实证性研究我们可以发现外资并购对中国企业的技术效率提高是 有一定的帮助的，而对所有涉及到的利益相关者并不是都有益的，在后面我会具体的叙述并结合一些案 例来探讨外资并购中国企业的效应及存在的问题，这一章对下一章可以起到一个实证的说明。 外资并购国内企业具有价值创造和价值转移两种效应。 价值创造效应使得并购双方实现双赢。 它是 在双方生产要素和资源的有效互补的基础商，通过提高生产要素效率实现的。生产要素和资源的互补主 要表现在资金与劳动的互补、技术与市场的互补、生产能力与营销能力的互补等方面。价值转移效应使 得部分利益相关者受到损失，其根源在于并购价值转移和分配的不合理。主要体现在以下几个方面：迅 速形成行业垄断，造成福利损失；造成国有资产流失，侵害目标企业和社会利益等。这些在下一章结合 中国的实际情况会具体说明。 外资并购中国企业的实证分析 28 第五第五章章 外资并购中国企业的效应分析外资并购中国企业的效应分析 在上一章我通过分析外资并购中国企业的价值效应，从而看到了外资并购中国企业会对各方面造 成什么样的影响。这一章我们把上一章得到的结果和外资并购中国企业的实际结合起来，详细地看一下 外资并购中国企业的效应。 5-1 外资并购中国企业的正效应外资并购中国企业的正效应 1、资金输血和技术创新 外资并购中国企业的最大优点是它引进了相当数量的外资和一定数量的先进技术， 在很大程度上缓 解了企业和地方经济发展中普遍存在的资金紧张和技术落后问题。据估算，目前我国国有企业资产重组 大约需要资金 2 万亿2.6 万亿元，如此巨额资金，不可能全部从国内筹集，而外资并购则是重要的现 实来源。以武汉荣泽公司为例，其前身原武汉第二印染厂是武汉市 8 大亏损大户之一。1996 年该厂与 香港泓大行有限公司达成协议，由港方购买该厂的 51%的股权，将该厂该组为武汉荣泽印染有限公司。 公司成立以来，在建立、完善新的企业管理制度，转换经营机制的同时，把日常工作放在设备的更新和 改造上，该公司先后投入 1000 多万元资金用于关键设备的进口。截止 1997 年底，该公司创产值 15694 万元，实现利润 1000 多万元，一举扭转了原来的困难局面。27 2、外资并购国有企业推动了国企改革，增加了税收，减轻了地方政府的压力 目前中国的国企改革虽然取得了一定的成绩，但压力仍然很大，任重而道远，以外资并购、改组改 制国有企业是有效的方法之一。 如 1998 年的柯达全行业收购行动，由于柯达与中方企业的合资顺利，使中方的汕头厂、厦门厂的 26 亿元债务，通过股权转让、土地转让等形式得到分批解决。另外，厦门的柯达合资公司开业仅 4 个 月，上缴税收 1.28 亿元，超过了原厂 14 年的纳税总和，成为厦门市第一纳税大户，使地方税收明显增 加。另外如中策公司一揽子并购泉州 37 家国有企业的结果对地方经济也起到了同样的作用。同时，并 购后该企业在国际市场上融资，既扩大了融资渠道，又将企业推向国际市场，提高了企业的应对国际市 场变化的能力。 再如日本古河电工株式会社于 1986 年开始与西安电缆厂合资，成立西古光纤光缆有限公司，双方 各出资 50%，企业经营 16 年来，经营效益一直很好，近年来西古公司的平均年产值在 8000 万元左右， 平均销售额 7000 万元，累计上缴税金 2 亿元，2001 年上缴税金 3000 多万元，列西安地区外商投资企 业纳税第三名，鉴于合资企业经营效益较好，2001 年日本古河电工决定追加对合资企业西古光纤光缆 有限公司的投资，双方共追加投资 1.3 亿元人民币，同时使 1986 年投资时中外双方各占 50%的投资比 例调整为日方占 70%，中方西安电缆厂占 30%。这一案例说明，并购促进了该企业的发展，可带来为 地方增加税收，减轻地方政府就业压力的好处。28 3、提高了企业的管理效率，协同效应得以发挥，规模经济得以实现 企业并购理论告诉我们，提高管理效率，求得协同效应和实现规模经济是企业并购的动因之一，因 此一些成功的外资并购，完全可以实现 1+12 的协同效应，提高管理效率。美的集团成功并购东芝万 家乐公司的实践表明:一是解决了原东芝万家乐的产品落后于中国空调市场和日本东芝式的管理机制不 适宜于合资企业的管理问题;二是优化了两个企业的资源配置，有效解决了专业化的生产流程分离，获 得稳定的原材料来源，降低了生产成本，扩大市场份额，使协同效应得以发挥;三是使多个工厂置于同 一管理层下，节约了管理、营销费用，扩大了规模，实现了规模经济。1999 年，在没有新增加投资的 河北工业大学硕士学位论文 29 情况下，东芝公司年产 160 万台空调，同比增长 75%，销售 140 万台，同比增长 51%，2000 年有进一 步扩大趋势。青岛啤酒兼并嘉士伯啤酒后，显著提高了在长江三角洲地区的市场份额，约达到 20%。 4、有利于企业完善法人治理结构，降低代理成本，实现股东利益最大化 企业要发展，就要有最佳的法人治理结构，如格林柯尔入主科龙电器的案例表明，科龙电器是政府 投资为主体的企业，为改革现行体制，规范法人治理结构，出让 20477.5755 万股科龙电器法人股给世 界三大新型无氟制冷剂供货商之一的格林柯尔集团，以此获取更大发展。 5、促进中国人力资源素质的提高 跨国并购相对于新建投资成功与否关键在于并购后的整合与管理， 而实现有效整合与高效管理的一 个重点就在于加强对原有企业员工的培训与人才的本土化战略。跨国公司在人力资源方面都投有巨资， 如施乐公司每年用于员工培训和再培训的费用超过 3 亿美元。 跨国公司巨额的投资用于其培训以及人才本土化战略， 对于促进中国人力资源素质的提高必然产生 积极的影响。根据江小涓(2002 )的研究，这种巨额投资的作用主要表现在以下几方面:首先，通过与国 外公司的合作研究，中国一些有较强研究能力、但将成果产业化、市场化能力较弱的科技人员的潜能得 到极大发挥，从而培养出一批适应市场经济要求的高水平科技人才。其次，通过跨国公司对高级管理人 才的培训，跨国公司的全球战略、经营理念、技术要求、管理特点、营销方式等被这些高级技术及管理 人才所了解和掌握，使他们开拓了眼界，掌握了代表世界先进水平的管理和技术知识，从而为在华企业 培养了大量本土化的高级管理人才。再次，跨国公司在华企业普遍对其内部员工进行多层次有针对性的 培训。在培训当中，所有的管理理念、专有知识和诀窍都要向子公司传递。最后，为本土企业培训人才 提供支持。 5-2 外资并购中国企业的负面效应与存在的问题外资并购中国企业的负面效应与存在的问题 5-2-1 外资并购中国企业的负面效应外资并购中国企业的负面效应 1、外资并购的垄断倾向 外资并购中国企业最突出的负面效应之一就是挤出效应，形成垄断倾向。当这种垄断效应发生在影 响国家经济命脉、国有经济占主导地位的行业中，就会危及国家经济安全。 在我国，影响较大的外资并购活动的主体往往是国际上大的跨国公司，通常比国内企业拥有更大的 优势，特别是拥有强大的资金、技术、管理、品牌、信誉等优势，从而能够快速地进入利润较高的产品 领域，拥有更过客户，吸引更多的人才，使其市场占有率迅速上升。而行业内的其他国内企业，在并购 之后的实力则相形见绌， 或者在市场上处于被边缘化的境地。 一本名为 中国产业地图 的图书曾指出， 中国每个已开放产业的前五名均由外资公司控制，在中国的 28 个主要产业中，外资在 21 个产业中拥有 多数资本控制权。该书披露了国家工商总局的调查结果，美国微软占有中国电脑操作系统市场的 95%， 瑞典利乐公司占有中国软包装产品市场的 95%，法国米其林公司占有中国子午线轮胎市场的 75%，在 占有主导份额的大商业超市领域，外资控制的比例已高达 80%以上。而在手机、电脑、ia 服务器、网 络设备和计算机处理等行业， 如果不对外国企业进行控制， 任其过度发展的话， 则很可能影响市场竞争， 导致市场结构变化。 比较典型的外资并购案例就是美国柯达对中国感光材料行业的收购，1998 年 3 月 23 日美国柯达公 司出资 3.75 亿美元，收购中国的汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅 3 家感光材料厂，同时与上海感光、 天津感光和辽源胶片建立合作关系。2003 年，柯达公司以 4500 万美元现金，取得了我国最后一家感光 材料企业乐凯 20%的股权， 使富士队中国市场的影响更加弱化， 从而取得了一统中国感光行业天下的绝 对优势地位。在对中国感光材料行业的调查中，国家工商总局这样描述： “跨国公司在中国的市场占有 外资并购中国企业的实证分析 30 率高达 80%以上。其中柯达公司超过 50%，富士公司超过 25%，其他如柯尼卡公司等占 8%至 9%。目 前，国内企业生产感光材料的只有乐凯一家，市场份额 15%左右。 ”29 对初步形成生产体系并具有一定市场竞争能力的行业，跨国公司采取增资扩股、参股控股的办法， 试图控制和逐步削弱我国相关产品的竞争力。美国波尔公司与香港富特容器公司，通过收购香港上市公 司美特容器实现在中国的市场扩张。波尔公司是世界饮料容器行业的领先者，1992 年以 49%的股份与 香港富特容器公司合资组建了富特波尔容器公司，富特波尔容器公司出资 14 亿港币美特容器的 75%股 份，通过收购美特容器，富特波尔集团的制罐企业从目前的 7 家增加到 20 家，从而占有铝制易拉罐市 场 50%以上的市场份额。 2、外资并购中的国有资产流失问题 引进外资并购国有产权的根本目的是确保国有资产保值增值，但是，从现实的情况看，设法以各种 形式瓜分国有资产是当前我国国有企业改革中存在的一个严重问题， 利用公司改制中法律的漏洞贱卖国 有资产在我国非常普遍。 一些地方政府打着引进外资的幌子贱卖瓜分国有资产， 为自己捞政绩， 捞实惠。 外资并购第一案北旅并购案中，就是因为国有资产流失问题严重，才导致管理层下令停止上市公司国有 股、法人股向外资转让。当时，北旅使用的土地只以每亩 5 万元人民币折资入股，低价明显偏低，并且 还存在设备被低估的情形。北旅拥有 4 台由原东德生产的大型设备，当时的价格是 1 亿元人民币，但评 估价格只有 800 万元人民币。结果，总的评估价格 5.2 亿元人民币比实际价格月 9 亿元人民币差不多少 了一半。从实践来看，国有资产流失主要发生在资产评估、产权转让和产权转让收入上缴等三个环节。 由于没有相关法律的规范，利用新型的并购模式瓜分国有资产的事件也时有发生，典型的是在我国刚兴 起的 mob 热中，出现了低价出售国有资产的现象。从现在已实施的管理层收购案例看，不少公司有贱 卖国有股之嫌。如佛塑股份实施管理层收购的转让价是 2.95 元/股，低于公司 2002 年 6 月 30 日的每股 净资产 3.187 元；深圳方大实施的价格分别为 3.45 元、3.28 元及 3.08 元三种，均低于每股净资产 3.58 元；粤美的管理层收购先后分两次，前一次收购价为 2.95 元/股，后一次为 3 元/股，均低于公司 2000 年每股净资产 4.07 元；特变电工管理层收购的转让价格，均低于协议签订时最近审计的每股净资产， 折扣率分别为 0.78、0.92、0.37。2005 年 3 月 10 日，卡特彼勒（中国）投资有限公司和卡特彼勒（香 港）有限公司分别出资 130.8 万元人民币和 43.6 万元人民币，以股权并购方式获得上冻山工机械有限公 司 30%和 10%的股权，令人吃惊的是卡特彼勒投资有限公司以不到 200 万元人民币的价格竟然收购了 这家具有 40 多年历史、在中国装载机行业里排名第七、年生产能力达 5000 台，销售收入 10 亿元人民 币的山工机械 40%的股份。30让我们再来看一下外资并购额中国有资产流失的数量图 4.1 0 20 40 60 80 100 120 140 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 年份 数额（亿美元） 外资并购额 并购中国有资产流 失 图 5.1 国有资产流失数额 fig5.1the outflow amount of state capital 河北工业大学硕士学位论文 31 从中我们可以看到国有资产流失的严重性。在这里，我们具体分析一下外资并购中国有资产流失的 途径，以便能够对症下药： 、资产评估不规范、不严格造成国有资产流失 第一、由于我国国有企业长期存在着产权模糊、国有资产管理权责不分等缺陷，对被并购企业的国 有资产没有经过规范化的核定和评估，而进行低价出让，造成事实上国有资产被低估和流失。评估的规 范化不够。 第二、外商资产的价值被高估，近年来，某些外商对作为投资的实物如进口原材料或设备报以高价， 而对出口产品、半成品报以低价，从差价中赚取利润。在外商以设备为股本与中方的合资中，外商利用 中国企业急于引进先进技术设备和享受某些优惠政策的心理，在引进设备上大做文章，进口的设备以次 充好、以劣充优、以旧充新，不少企业引进的设备不经商检部门检验，是外商设备高估价不能及时得到 纠正，造成国有资产实际上在无形中贬值。 、无形资产的流失 无形资产是由特定主体控制的，不具有独立实体，但对生产经营与服务能持续发挥作用，并能带来 经济利益的一切经济资源。它一般表现为企业所拥有的特殊权利，包括：专利权、专有技术、商标权、 著作权、特许经营权、商誉、土地使用权等。无形资产也遭遇低评漏评待遇。在外商并购国有企业时， 不少国有资产只按帐面原值折股， 这样一来就使一些能为企业带来较大利润的无形资产的价值由于没有 入账而被排除在并购价格之外，还有的企业只将专利权、商标权等容易折价的无形资产计入国有资产价 值，而将一些难以评估的商誉、商业秘密、特许经营权排除在外。另一个突出的问题就是智力资产还没 有得到足够的认识和重视。每个企业都拥有或多或少的智力资产，并且这些智力资产是企业耗费大量的 人力、物力日积月累才获得，但是在并购过程中者部分资产的价值大多没有被考虑。还有一个突出的问 题就是国有土地使