（金融学专业论文）我国风险投资发展现状及其对策.pdf

摘要 风险投资，又称创业投资，是指主要向科技型的高成长型创业企业提供股权 资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股 权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。作为一种特殊的投融资体制，风险 投资最大的功绩是实现了新知识、新思想和资本的直接结合，从而使新知识，新 思想迅速转化为生产力。风险投资已成为高科技发展的助推器。风险投资在西方 发达国家已有五六十年的历史，但在中国还处于起步阶段，在风险投资发展的软 环境方面还存在很多不足。为加速我国高新技术产业发展，促进经济持续增长， 本文对我国风险投资的发展进行了系统的研究，同时借鉴美国、英国和我国台湾 地区发展风险投资的成功经验，提出了促进我国风险投资持续健康发展的对策。 本文共分为四章。 第一章是导论，从当今知识经济社会的角度分析了经济增长的动力，论证了 经济增长、技术进步和风险投资三者的内在逻辑关系，从而提出本文选题的意义； 同时对国内外关于风险投资宏观制度方面的文献进行了总结和归纳。 第二章介绍了风险投资的定义、特征和运行机制，并从预算软约束和契约理 论两个方面对风险投资的经济学原理进行了分析。 第三章对美国、英国和台湾地区的风险投资发展进程和发展现状进行了介 绍，总结了他们的发展经验以做为我国发展风险投资的借鉴。 第四章是本文的重点，介绍我国风险投资发展历程和现状，从退出渠道，法 律法规、资金来源、投资机构的组织形态等几个方面分析了我国风险投资发展中 存在的不足，并提出解决问题的对策。 关键词：风险投资经济增长发展对策 a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a l i sa l s o c a l l e dv e n t u r ei n v e s t m e n to rf u n df o rw o r ko f i n n o v a t i o n ，u n d e rt h i si n v e s t i n gw a y , t h ei n v e s t o r sm a i n l yi n v e s tt o w a r dt h eh i g h - t e c h a n df a s tg r o w i n gs t a r t i n gb u s i n e s sb yh o l d i n gs t o c kr i g h t ，a tt h es a m et i m e , t h e v e n t u r ei n v e s t o r sa r ew i l l i n gt op r o v i d em a n a g e m e n ta n dc o n s u l t a t i o ns e r v i c ef o r s t a r t i n gb u s i n e s s e s ，b yw h i c h , t h e s ei n v e s t o r sw i l lo b t a i nal o n g - t e r mi n t e r e s tt h r o u g h t r a n s f e rt h es t o c kr i g h tw h e nt h e s t a r t i n gb u s i n e s sg r o w su p a sas p e c i a l2 n v e s t m e n t a n df i n a n c em e c h a n i s m ，t h eb i g g e s ta c h i e v e m e n to f v e n t u r ec a p i t a li st oc o m b i n en e w k n o w l e d g e 、n e wi d e a sa n dc a p i t a ld i r e c t l y ，a n da t t r i b u t i n gt ot h et r a n s f o r m a t i o no f n e wi d e a st o w a r dp r o d u c t i v i t y v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e nt h eb o o s to fd e v e l o p m e n to f h i g h - t e c h n o l o g y v e n t u r ec a p i t a lh a sh a dah i s t o r yo ff i 鲫t os i x t yy e a r si nt h e d e v e l o p e dc o u n t r i e s b u ti nc h i n a ，v e n t u r ec a p i t a li ss t i l li nt h eb e g i n n i n gp h a s e ，t h e s o f te n v i r o n m e n tf o rv e n t u r ec a p i t a li ss t i l li n s u f f i c i e n t i no r d e rt os p e e du pt h e i n d u s t r i a l i z i n gp r o c e s so fo u rn e wa n dh i g h - t e c h n o l o g y ，b o o s t i n gt h ee c o n o m y g r o w t hc o n t i n u o u s l y ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ev e n t u r ec a p i t a li nc h i n as y s t e m a t i c a l l y ，a t t h es a n r et i m e ，l e a r nf r o mt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo f a m e r i c a 、b r i t a i na n dt a i w a n p r o v i n c e ，a n dp u tf o r w a r ds u g g e s t i o n st op r o m o t et h ev e n t u r ec a p i t a li nc h i n at o d e v e l o pp e r s i s t e n t l ya n dh e a l t h i l y t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i sp a p e r t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n , t h i sc h a p t e ra n a l y s e st h ei m p u l s eo fe c o n o m y g r o w t ho nt h eb a c k g r o u n do fk n o w l e d g e - b a s e de c o n o m ys o c i e t y , d e m o n s t r a t e st h e l o g i ca m o n ge c o n o m yg r o w t h 、t e c h n o l o g yp r o g r e s sa n dv e n t u r ec a p i t a l ，a n dp o i n to u t t h es i g n i f i c a n c eo ft h i sp a p e r s u mu pt h er e s e a r c hl i t e r a t u r e sa b o u tv e n t u r ec a p i t a l m a e r o s c o p i c a lm e c h a n i s m t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c et h ed e f i n i t i o n 、c h a r a c t e r i s t i c sa n df u n c t i o n m e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a l ，a n da n a l y s e se c o n o m yp r i n c i p a lo f v e n t u r ec a p i t a lf r o m t h ev i e w p o i n t so f b u d g e tr e s t r i c t i o nw e a k n e s sa n dc o n t r a c tt h e o r y t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s e st h ep r o c e s sa n dc u r r e n ts t a t u so fv 钮t u r ec a p i t a li n a m e r i c a 、b r i t a i na n dt a i w a np r o v i n c e 。翻j i nu pt h e i rs u c c e s s f u le x p e r i e n c ea st h e r e f e r e n c eo f o u rc o u n t r yt od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a l t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ek e y s t o n eo ft h i sp a p e r , i n t r o d u c et h ep r o c e s sa n d c u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ，a n a l y s e st h ep r o b l e m so fv e n t u r ec a p i t a l s u c ha sw i t h d r a w i n go fc a p i t a l 、t h el a w sa n dr u l e s 、f u n ds o u r c ea n di n v e s t m e n t o r g a n i z a t i o n , a n dp u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a le c o n o m yg r o w t hd e v e l o p m e n ts u g g e s t i o n 学位论义独创性声明 本人所呈交的学位论文是我簌导拜的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果据我所知，除文申殴经注明引用的内容外，本论文不包含其饿个人已经发表或撰 写过薛研究残栗。露本文鸯研究歙出燕要贡藏魏令人和集体，琦戆在文中律了稍确谎 明并袭豕谢意 作者签名：釜盘查 学位论文授权使粥声明 本入完全了蘩华东瘁范大学有关保瞽、使蕉学位论文的魏定，学 校有权保留学位论文并向国家囊管部门或其指定机构送交论文的电 子叛孝纸凑叛。考权将学位论文建予菲熹利霹的酶夕蘩复刳并允诲论 文进入学校图书馆被蠢阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行捡索。鸯权将学位论文酶标题和攘要汇编窭艇。保密魄学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：存责诧 导师签名：诱菇弘 嘛掣彩 我国风险投资发展现状及其对策第一章导论 第一章导论 第一节研究背景和现实意义 在过去的一个世纪里，大部分国家都经历了g n p 和人均g n p 的持续增长，持 续快速的经济增长使得先进工业国能够给他的居民提供更多的福利、更好的食 物、更大的住房、更多的医疗、以及对于污染的控制，对孩子的普及教育和为退 休者提供广泛的补贴。对于一个国家来说，经济增长如此重要，那么，经济持续 增长的因素是什么呢? 亚当斯密认为劳动、土地、资本、技术进步和社会经济 制度环境是影响经济增长的主要交量，生产技术的进步能够降低生产费用，提高 农业生产率和劳动生产率，从而增加国民财富。斯密还指出，在工业中，伴随着 劳动和资本投入的增加，生产是规模收益递增的，这种收益递增的存在是生产技 术进步和分工发展的结果。现代经济增长理论认为，经济增长的来源由两部分构 成：一是生产要素投入的增加，主要包括资本投入和劳动投入；一是技术进步， 又称为全要素生产率的提高。而技术进步包括生产要素质量的提高、知识的进展、 资源配置的改善、管理水平的提高、规模经济等因素。库兹涅茨对经济增长进行 了数量分析，他认为现代经济增长的源头可以追溯到工业革命时期，在英国是 1 7 8 0 1 8 2 0 年，在美国是1 8 1 0 年- 1 8 6 0 年，在德国是1 8 2 0 1 8 7 0 年，在这些国家 经济增长的早期阶段，总收入的加速上升与人口增长率的提高和技术进步交织在 一起。新古典经济增长理论的创始人索洛认为：总产量的增长率来源于技术进步 率、劳动投入的增长率和产量中的劳动份额的积、资本增长率和产量中的资本份 额的积。索洛用生产函数对美国经济增长源泉进行了研究，在1 9 0 9 1 9 4 9 年间， 美国的每人小时产量翻了一番，其中1 2 的增长来源于人均资本，其余的8 8 被 解释为技术进步。博斯金和劳认为；战后( 1 9 4 8 1 9 8 5 ) 的技术进步是经济增长 的重要来源，占工业化国家经济增长的一半或一半以上。以索洛为代表的新古典 经济增长理论认为外生的技术进步是经济增长的主要因素，但对于技术进步的原 因没有做出详细的解释。阿罗在1 9 6 2 年提出了“干中学”理论，最早从技术进 步内生化的角度对经济增长进行了分析，从8 0 年代开始，罗默和卢卡斯等发表 了一系列以“内生技术进步”为主要内容的论文，开始形成“内生增长理论”， 也称为“新经济增长理论”。该理论认为：经济可以实现内生的增长，经济增长 主要由知识积累来推动，内生的技术进步是经济实现持续增长的主要动力和决定 我国风险投资发展现状及其对策第一章导论 因素，新思想、技术发明、人力资本以及劳动分工和专业化水平的提高等是提高 生产率、促进经济增长的关键因素。新增长理论认为，知识可以提高投资回报率， 而这又反过来增进知识的积累，人们可以通过创造更有效的生产组织方式以及新 的改进的产品和服务来实现上述目的。知识作为一种生产要素与其他的生产要素 不同，它可以重复使用，在使用的过程中价值不会减少，反而能够增加。正是由 于知识具有连续增长、报酬递增的特征，提高了资本的边际报酬，使得传统的资 本边际报酬递减规律发生逆转，因此，对知识的投资可以提高其他生产要素的生 产能力，并将这些生产能力转化为新产品和新工艺。由于对知识投资的特征是增 加回报率，而不是减少回报率，这样就存在着持续增加投资使一个国家的经济持 续增长的可能性。知识经济是不同与传统经济的新经济形态。从本质上讲，知识 经济是以现代高新技术为基础的知识密集型经济。在知识经济社会中，高新技术 及其产业不仅是未来经济发展的发动机和增长源泉，而且将成为知识经济时代的 生力军和支柱，因此，发展高新技术和高新技术产业就是发展知识经济。作为一 种新的经济形态，知识经济具有以下几个特征：科学研究与开发、不断创新的知 识等构成了知识经济的重要基础，高新技术企业成为经济活动中最具活力的经济 组织形态。高科技工业园区成为区域经济的新增长点。在知识经济的作用下，当 代经济正在从有形竞争向无形竞争转变。在知识经济社会里，投资理念也发生了 重要的变化，风险投资成为培育高新技术产业的重要手段之一。当今世界上举世 瞩目的一流高新技术企业，如i n t e l ，m i c r o s o f t ，y a h o o 等，正是在风险投资的 支持下，才度过襁褓期，发展成为巨人的。近年来，我国政府已经将实现“科教 兴国”战略和发展“高科技产业”作为当前和今后一段时期的主要工作。 一个国家要获得经济的持续增长，必须推动产业结构的不断升级，要达到这 个目的，就必须重视技术创新，制定相应的政策，投入一定的资金，提供新的产 品和服务，形成新的产业，从2 0 世纪9 0 年代以来，正是因为美国政府对技术创新 的重视和支持，才能不断地推出新产品，形成能产生巨大经济效益的新兴产业， 使得美国经济持续增长，从微观的角度来看，技术创新的主体是企业，要在不断 变化的竞争环境中生存，企业就必须不断地推出新的产品或服务，或者不断地改 进生产方法，降低生产成本，以满足市场需求，取得创新利润。这种创新利润由 于竞争者的模仿很快就会消失，促使企业不断地进行技术创新，从而不断地获得 2 我国风险投资发展现状及其对策第一章导论 创新垄断利润。大型企业要技术创新，小企业也要进行技术创新，而小企业的技 术创新压力更大，由于这些小企业面临的着技术商业化的不确定性、企业的无形 资产比列较高、信息不对称、财务状况不明朗等因素，使得他们很难从传统的融 资渠道获得资金，他们只能依靠自身的积累或者政府的拨款支持。由于政府的财 政支出主要用于国防、科技、教育、社会福利、医疗卫生和基础设施建设，不可 能在支持企业的技术创新上有很大比例的预算安排，但由于技术创新的存在很强 的外部性，政府又必须拨出一些资金支持企业的技术创新。在小企业很难从政府 那里获得充分的资金支持，他们的自有资金对其技术创新所需要的资金来说，无 疑是杯水车薪，这就需要一些敢于冒险的职业金融家为支持这些企业的技术创新 筹集资金，这就是我们所说的由专家运作、具有分散风险机制、在承受高风险中 取得高收益的风险投资。因此，产业结构在调整的过程中，风险投资不只是建立 企业，它也培育一个完整的产业，风险投资通过支持行业的产生和发展，支持经 济持续增长。 完成技术创新一般经历三个阶段：技术研究与开发、成果转化和工业化生产。 技术研究与开发属于探索性、研究性的阶段，具有巨大的风险性，其资金来源主 要依靠自有资金和政府的拨款，这一时期介入的主要是“天使投资”，根据风险 投资发达国家的经验，这一阶段进入的风险投资只占风险投资总额的5 左右。 在成果转化阶段，因为有了具体的研究成果，已经能够预见商业前景，但还需要 进行进一步的试验，才能形成产品，进入市场，与技术研发阶段相比，这一阶段 的风险明显降低但所需要的资金往往是研发阶段的数倍，这时仅靠政府资助和 自筹是很难维持企业运行的，此时，风险投资家以其敏锐的市场洞察力和对风险 的分析及规避能力，向企业注入风险资本，以期获得巨额利润，这对于高科技成 果转化为市场化的商品起到了催化剂的作用。有关资料显示，美国至少有5 0 以 上的高科技小企业在其科技成果转化过程中得到过风险投资的支持。如数据设备 公司的小型计算机、苹果电脑公司的微型计算机、英特尔公司的电脑芯片和詹尼 泰克公司的d n a 技术等科技成果的商业化无不是因为创业投资而获得成功的a 创 业投资对2 0 世纪三个重大的科学发现( 可编程计算机、晶体管和d n a ) 的最终商 业化发展都起了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资三个关 键因素促进了新兴产业的出现，并导致社会变革。在工业化生产阶段，由于其不 我国_ 风硷投赘发震现状及箕对策第一章导论 确定性已经大大减少，众业可以通过银行和证券市场等传统融汝渠道获得赘众支 拷，刨照投资裁会逶避z 约、蓑并浚魏襄瀵算等方式燕窭企照，霪毅蘩色英镳技 术创新项嗣，进入下个循环。 通过上述技术创新过程与风险投资的内在传递关系可以稽出，风险投资在技 零剑薪避撰孛其毒举麓轻重熬佟蔫，甄验投资是浚接按零翻获释经济缮长戆一条 重要纽带。风险投资傲为一种独特的投融资体制寂排，成为种新的创新模式， 风险投资既克服了个人念业家创新的随意性，又兜服了大公司创业的惰性，由于 最验毅资参与各耱不瓣豹行篷授资，瞧察获季孽翡馕意我势蕤够傻毽襄攘获袋囊豹 投资机会，风险投资公司的合伙人常常是一些经蹶丰富的经域，他们以前曾经营 过企业或嚣自己曾经成劝的创立过众业，因此他们拥有的专业技能、行业柒道信 惠秘经骏辘够绘蘩鼗念妲握鬓莓秀翡支持窝徐毽爝篷，透过参露麓学技寒鹣突玻 和新公司的形成过程，风险投资家加速了技术变蕈，在这一过程中，他们获得了 经济租金，因此，好的风除投资家不但给投资者而恩也为整个缀济创造巨额财富。 有学毒磅究臻塞，美溺1 9 7 8 莩至1 9 8 7 每熬上裹公镯孛，畜3 溅接受过菇验授瓷豹 支持，从巾可以看出风险投资对美图经济的重要擞献。 本文致力于对我国风险投资发展的现状和存程的问题进彳亍研究，同时借签国 努发爱戴羧投资豹成功经验，提窭毙罄鼗蚕暴羧投资熬发震霹臻，这又裂予键迸 技术创新，加速高科按产业化、培育新兴产业和傀迸产业结构优化升级，摄离国 际竞争力，促进经济持续增长。统计照示，风险投资对于促进国经济增长，增 麓裁盈方瓣起蘩7 耋癸豹终孀，菇泠投资支持静众堑戒长速廉麓抉，嫠造7 大量 的就业机客，如2 0 0 5 年，荧国风险投资支持公司创造了美国私人部门9 的就北鼹， 销售收入矗列当年美国g d p 的1 6 6 ，2 0 0 3 - - 2 0 0 5 举，风险支持众业的就业增长率 达到4 i 甏，嚣嚣颓全嚣筋藏盈缮长警仅隽l 。弱。蠢予风验投资戆投资霹象多惩处 于初刨期的中小型高科技企业，而我闼目前资本市场层次单一，主板市场只为大 中型企业服务，上市周期长、成本滗、程序复杂。i p o 一般需骚2 - - 3 年的时阀。 二叛市场又举步维蹑，巾夸金盈缀瓣逶过羧投或镄投等壹接融浚渠遂获褥资金， 本文提出建立多层次的资本市场以党普风险投资退出渠道、拓宽资本来源柒道、 完善相关法律法规等措施对于促进我国中小科技戮企业发展、促进技术进步肖着 重要静意义。 l 我蓬最黢投资发展现靛及冀对策第一章导论 第二节网内外的研究现状 美鏊发达静毅票带场造裁了袋功豹菇殓蔽燮( b l a c k & g i l s o n ，1 9 9 7 ) 。f r a u d s c c k o h , w i n s t o nt h k o h ( 2 0 0 2 ) 对荚国硅谷成功的原因和亚洲风险投资发展的 前景进行了研究，作者认为美国在1 9 9 0 年代重新成为世界高科技的领导老岛硅 谷熬成功密切稳关，贰羧毅资静硅谷模式羧交了羹溪技术割凝豹进程，莛箕建在 高速成长的诸如半导体、个人电脑、舷物科技和软件等高科技领域中，很多风险 资本投资盼公司已经成长为该领域的佼佼者。美国硅谷的经验淡明，深思熟虑的 政策燕上风险资本嚣支持髓够剑造一稀有羁予形鹱锈蓊i 帮餐敦精神豹环境，这释 环境增加了就业和财富创造。繁荣技术创新的环境因素包括开放的贸易和投资环 境、健全的基础设施、强烈的知识产权保护意识、富有冒险糖孝申秘追求成功的文 纯，对全球入才豹开放放策秘健康鲍金融俸系。麓谷雩# 为全球风险投资静典箍， 为亚洲那魑寻求经济增长内部动力的国家提供了一种学习的模溅，作者强调；虽 然美国开贻阶段是制定了一些促进风险投资发展帮创业精神繁絷的政策， 鞋礁谷 豹最终藏场主要还是惫内生驱动静，醚谷文凭掰鬟窍静霉险耪粹、对全球入才静 的接纳和对新观念的开明态度吸引糟人才和资金不断地流入该地区。而亚洲的风 险投资主爨集中于后期扩张阶段和投资予成熟企娥，惹不是创业企业的晕期除 羧，滁菲麓够扶政府那黧获得足够静静偿，穰少有风险授资基金投资予罩麓阶段。 投资于后期扩张阶段也导致了亚洲很少出现世界领先的创业技术公司。j e n g 和 w e l l ( 2 0 0 0 ) 对2 1 个强家斡样本进稃了研究，对i p o 、g d p 、 劳动市场强度、 会计准劐、私人养老基众、政府政策疑市场资本亿增长率七个变量送行回l 趋分析 后认为，i p o 是风险投资的主要决定因素，政府政策对风险投资商很强的推动力， 嚣g d p 和枣场资本化域长率影响微魏。最近的研究集中在制度对于风险投资的 影响，g a r r y & a h l s t r o n ( 2 0 0 3 ) 驮镧度的角度比较了巾国和西方飙险投资的差髯， 他们认为由于中国独特的文化特别是关系的重要作用，使得中翻的风险投资在筛 选、尽职调囊秘风险资零家的增篷活动审均与嚣秀臻显不露，认为由子中国每个 省盼法规、簸管移文纯都不相同，导致了在选择企妲对更考虑娥理位置困素以便 于监管。b r u t o n & f r i e d ( 2 0 0 5 ) 研究了制度对风险投资在世界范嘲扩散的影响，主 要瓢制度藏粼戆角度磋突了不同静镑发对手风险资本家季亍失的影瞧，作者麸艇度 的角度考察了风险资搴在世界不同地嚣发展水平的高低原因。在公共政策方面， 5 我国最验投资发震现款及箕对策第掌导论 k e u s e h n i g g & n i e l s e n ( 2 0 0 2 ) 研究了资本利得税对创业企业和风睃资本家的影响， 谈麓瓷本秘缮税对予戴羧投资纂鬻蠢寒。致褒霹予裁堑瑶调、鑫筵金篷设备投姿 补贴及嫩产阶段产出补贴的支出能够促进风险投资的发展 ( k e u s c h n i g g & n i e l s e a ，2 0 0 i ) 。l a u r al i n d s e y ( 2 0 0 4 ) 研究了银彳亍在美国风险投资 孛熬箨惩，鳕莱显示，镶嚣糕弼甄羧投资寒霆遥京秘戆贷款发敖，壤霉翡燕羧授 资主要是投向那些以麓可能增加向它们借款的公司，银行风险投资家的角色增加 了它们提供贷款的可能憷。银行对风险投资的这种战略定位对予那些希望利用银 行资金绳逡冤疆投资发矮兹国家撵供了警忝，镊嚣特有黪组织绥毒奄霹藐不适会它 们进行开创性的风险投资，银行的激励机制也不嗣于独立的风险投资家。银行也 不能向独敷的风险投资容那样向创业念业提供价慎增值活动。银行往往将它们的 最蹬投资怒使予增燕镪髓懿贷款盈务，磊苓是发袋菇陵投资书璐。罨警在嚣羧投 资市场上，银行与企业建立了一种甄惠的关系，这种关系对风险投资市场脊剁， 但这与通过提供开拓性的早期阶段的风险投资来发展风险投资市场相比，是一个 完全不嚣懿兔色。f e n g 瓤g q 4 ) 健惩美藿静燕羧浚资研究成柒窝经济学牵豹委 托一代理理论对中国的风险投资进行了研究，结果，中国政府猩风险投资的形成 过程中扮演饕重要的角也，不幸的魑，中国的很多管理条例对发展风险投资超到 搀裁箨矮，在1 9 9 0 年代，风险投资瓣一令主要经务就是矮避浚癀懿警麓，程发 展风险投资的所有限制蚀政策中，不熊在中国本地证券交易所上市可能是最轰要 的限制条件。作者对发展中国家能否发展风险投资和从风险投资中受益给出了明 确戆答案，霉警在中国滋行甄陵投资存在着诸多爨难，在t 9 9 0 年筏菇陵投资仍 然发生了翻天覆地的变化，并且成功的在n a s d a q 市场缔造了数十亿美元的中 国公司。中园的经验表明，风险投资谯发展中国家可以起到显麓的作用，研究表 弱，痞惠一代理理论对书蘑菇陵投瓷发震懿释释 挈嗣有限。箨者颈诗，与审黧政 府的i p o 政策和私人产权政策相比，信息代理理论对风险投资的作用可能是 次要的，戮为发展中国容普遍存在着繁琐的政府赞露稗不稳定的产权保护。豳外 豹磅究圭簧祭孛在戳下几个方瑟：爨零市场繇风羧菠资退出渠邋对风险投姿瓣影 响：税收政策、政府采购等公共政策的影响；创新环境的培育在促进风险投资中 的作用；不同匡家的铡发规则、文化特征对风险投资地理位置的影响。除了泫观 致策方嚣静研究井，蛋步 对甄陵投黉豹影响嚣素魄进行了实 菱穷瑟韵研究。 6 我国风险投资发展现状及冀对策 第掌导论 国内最早对风险投资进行研究的学者是成思危和刘曼红，研究思路是谯介绍 鋈争 鼹羧投资发震豹掰变、经验移瑗装载基蘧主撵密慰我国蠢笑翅遂豹露解。翅 曼红( 1 9 9 8 ) 对美国的风险投资发展经验进行了总结，并对我湖发展风险投资提 出了建议；一是建立资本与高科技捻她相结合、投资与融资相缀合、风险资本家 毒藏验众激熙验金鼗家戆穰结合及竣褒鼓繁致繁专令久寻求经济瘸盏稳缭会戆 运营机制；二是短期内风险投资要依靠国家的支持，但为了迭剿投资效益与赢接 运营者的利益相挂钩，长期来说必须依靠民营资本；三是建巍完善的资本市场， 逐步建妻搴莓技金敲叛浚，矢燕殓教浚疆供有效黪逡密途径。攀戏、张鹈( 2 0 0 5 ) 对风险投赘的制度框架进行了研究，并在此基础止分析我国风险投资存在的制度 缺陷。作衡对我国风险投资的国家政策导向、风险投资的运作模式、风险投资的 菇陵与效搴黎嚣验投资瓣逶塞方式滋孳亍了分褥，辫摄篷了螽等对策：致磨麸宏疆 上逐步建藏风险投资的制度体系；金融管理机构螫有步骤地完祷风险投资市场制 度和规则；规范风险投资中介机构的信用评级标猴和约束制度；风险投资机构要 熬疆内整激励专鲍素努嚣夔豢l 痍安鬟 。麓恚羯秘藏翟窑( 2 0 0 5 ) 逶遘理论帮嶷话 分析，认为我国风险投资运动障碍为：风险投资制度缺陷及政府扶持不到位；风 险投资主体缺位和游离及其行为变异；风险投资决策规则扭曲。并得出结论：我 嚣风殓资本运动懿障褥势不在予致释午颈蓬多，瑟逶致痔手鬏耱错霞行秀叛及获 位行为。籀宝山和姚梅芳( 2 0 0 5 ) 分析了我国风除投资存在的矛盾，对我国风险 投资体系进行了创新研究，并根据我圆高新技术产业化不同阶段，设计了适会我 鏊国蒲豹菇险投资髂蓉。箨者蔹秀我嚣风险毅资存在静圭要阕艨为：霉供逸耩豹 项目稀缺；政府政策支持力度不够；风险投资主体锚位；缺少真难的风险投资家。 作者认为巍务之急是如何在微观层磷上提高风险投资的成功率和资金使用效率，。 探索在串鬻麸事藏蹬投浇静管理模式，逐步走彝缀蓬运终。王纛莺( 2 0 0 4 ) 借鉴 其他国家发展风险投资的经验指出，我国发展风险投资的主要问题在于：制度环 境有待予避一步完善；人才缺乏仍楚我国发展风险投资的重要制约因素；撼体穰 擎个最黢投资梳构资金瓣模夺帮来源绥构不愚会骥仍疆礴我鬻风险投资发璇的 速度和效率。因此作者从这几个方筒提出了对策。在完善制度方面，要进一疹健 全和完善裔关知识产权傈护方面的法律法规。修改署珏补充相关 焱律法规，修改包 括公司法、破产法、撵傈法、会袄企盈法、商整镀符法、绦陵法、 7 我国风险投资发展现状及箕对策 第一掌等论 养老基众管理条例中一些不利予风险投资的条款。制定税收优惠政策和运用 致涛采赡液策程进篌馥投资豹发震。动员晁舞资零囊努资参舅斑验投资；芎l 滋窝 培养创业投资专门入才。范柏乃( 2 0 0 5 ) 研究了不同类型风险投资组织效率，比 较分析了有限合伙制、公司制和信托制风险投资公司的特点，弗对我国国有风险 投资公司戆弊壤进行了分掇，提窭发鼹叛骞疆舍钬鼹羧羧资公弼兔圭黪最羧投资 组织体系，分析了影响风险投资推出机制的外部障碍因素，并提出修改证券法 及企业并购法以促避并购市场的发展。由于我图风险投资发展尚处于越步阶 段，最黢投资运孬还琴够麓莛，缺芝成功瓣经验，犬蒸分磅究述是集孛在辩溺终 文献的介绍和分析，研究思路也是程介绍国外风险投资发展的历史、经验和现状 的基础上提出对我国谢关问题的见懈。研究的角发多集中风险投瓷发展的政策支 持、燹本褒场琢凌等宏鬟方瑟。 第三节本文内容结构和分析方法 本文共分四章内容，第一章导论部分介绍了我薅本文研究鸳景和现实意义及 蘑瘫争 磷究现状，研究鹜景移现实意义主要钛经济增长、技术遴步帮风陵投资三 者之间的关系进行论诚。国内外研究现状部分主婺选择了一些和本文研究相必的 文献，并对研究成果迸抒了总结，第二章主要内容为风险投资盼一般理论秘经济 学簿释，余绍风验投资酌定义及运符梳裁，扶预冀软约束帮契约理论对风殓投资 进行了经济学解释。第燕章分析了风险投资最发达的美国、英阑和我国台湾地区 斡发展进稷和现状，分辑7 它们发袋风险投资熬成功经验，以 簪为发展我国风险 投资对蒙豹借鉴。第嚣帮内容是我凿风险投资延发展现状及其对策，先对我嗣风 险投资的发展进程进彳亍介绍，再对发展现状进行分析，在此基础上对我国风险投 资发展中襻在的竭题遴褥总结，最簸提出发展对策。 本文采用理论分析盼方法，论述缀济增长、技零进步和风黢投资三者乏闼内 在的逻辑关系，得出风险投资可以促避经济的增长。在此基础上分析风险投资这 秘蓊的授融资体制的运褥橇制并研究发达国家和媲医鼹殓投资瓣或功经验，缭会 我国风险投资发展豹最新数据，分耩我雷风险授浚发震中存在的海题，从褥提炼 出我国风腧投资发展的对策。 s 我国最险授涤发展现菝及冀对策第二章风融授资的一簸趱论帮经济学躲释 第二章风险投资的一般理论和经济学解释 第一节风险投资的一般理论 1 风黢投资的含义 根擐会美风险投资协会鲍定义，风险授资趋内职业金敲家投入到薪兴靛、逐 速发震酌、有巨大竞争满力的企业巾豹一种权盏资本。经济合作与发展组织靖风 险投资的含义曾经有曼种解释：( 1 ) 风险投资悬以高新技术和知识为基础，对 生产技本密集型的创新产品或服务遴 亍鹣投资；( 2 风险投资是购买在掰思想 和新技术方面其有独其特色的串小众泣的股份，弗培养和健进这些企韭的形成与 创立的投资；( 3 ) 风险投资是一种向极具发展潜力的新建企姚或中小企业提供 羧权资本鲍投资露为。欧洲风险投资按会诀为，风险投资是耪由专门的投资公 司囱具有驻大发展潜力的成长型、扩张型或重组澎的未上市企她提供资金支持并 辅之以管理参与的投资行为。我国关于风险投资的权威性的文件一国务院办公 厅关于建嶷企业投瓷樵铡酶羞于意见认为：风除投资是指主要蠢属于释技爱瓣 高成长型创妲企业提供股权资本、并为其提供经骛管理和咨询服务，以期在教投 资企业发展成熟后，通邋股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。我图著 名的经济学家成暴危认失：赝谓风羧投资，是撂撼瓷金授自蕴藏麓较大失败惫陵 的高科技及其产品的研究开发领域，以期成功后鞭得高资本收益的一种授资行 为。从风除投资的本质特征和内涵出发，可以将风险投资概括为：有风险的投资、 长麓投资、投盏投资、缀会投资秘专烂授资。 2 风黢投资的特点 1 ) 风险投资以股权投资为主。风险投资以股权方式参与投资，但并不对企 堑占存襄按裁，德被授浚企业发撵瀑力鹈段权罐壤薅，透过盒簸上市或芳魏舞嚣 资本增值。风险投资家既向创业者提供股权资本，也要提供企娥管理、经营镣方 面的帮助釉咨询。所投资对象多属予市场潜力巨大的高成长性的企业或产品。投 资浚黢投方式为主，霹黻达到参与繁毽、分数投赘、艇遴最黢的嚣豹。 2 ) 投资的对象主袋是具有开拓性和创新性的高新技术项目或企业，风除投 资的目标就是使高科技成果产业化、商品化后获取离额回报。风险投资之所以投 资蹇耨按零，在嚣必蓑凝菠本镬造怒额弱滤，势燕蹇荔技本缝镰能够形袋鑫然漳 碍，其他对手不容易谶入市场，从而能够保证获取超额利润。 9 我蕉最陵投黉发展现获及箕慰策第二章敲狳授赍的艘联论和经济学髂释 3 ) 风险投资是一种高风险、离收益的投资。由于风险投资一般都投向于高 辩技佥受，特剃是零篓l 戆裹秘鼓金数，露这撵憨龛烂，露瑟稳麓较大熬枣场鼹险、 技术风险翔财务风险。岚i 险投资的商风险主要来源于其所投资企业未来发展的高 度不确定性和因为信息的不对称而面临的逆向选择和道德风险。所谓高收鼗是 豢，剑鼗投资投入黪金鼗一星藏功，嚣瑷取褥数蘩憨牧蓥，瓣秀残臻熬怒辩技 企业生产的产品一般都鼹创新产品，都是在市场上首先出现、鲜有竞争对簪、可 以取得超额垄断利润的产品。 4 ) 斑陵投资苓莰投资瓷金，舔嚣参与金鼗瓣警理。筑险缎獒苓坟惫锱照垒 业提供资众支持，而且还为其提供包括经营管理、市场开拓等多方面的服务，帮 助企业对管理团队进行麓构，以新的机制和现代企般制度规范处于创业阶段的企 堑，兔金照豹发曩羹定蒸璃，镬金鼗懋铰这弱公嚣圭泰熬标壤，获瑟实嚣藏黢投 资资本的退出和增值。 5 ) 投资对象是新* 的、具有潜在高成长性的中小企业。尚技术产业的商风 验霞诱袋安全毪獒镶移瓷金霹这类念犍静爨款分谨慎。秀戴羧投资致力予发现 新的科技突破口，着眼鼍：项目是否具有巨大的竞挚力和高成长性。对有具脊创新 的、先进的技术，风险投资则会在企她及技术发展的各个阶段掇供资金和管爨等 垒方建鹣支持。 3 风陵投资的运彳亍机制分析 风险投资机构是风险资本的管理机构，负责管理和运营所筹集的风险资本。 藏夔投资筏穆成立惹，甄陵资本家逡箨授嚣瑗弱，设诗投资穷姣翔营逶黢、傻先 股和可转换债券等，把资金投入风险企业，并参岛监督管理所投资的风险企业， 向企业提供资本、技术、商务、财务及经营上的支持。风险投资的最终日的不在 予控鼷熙羧金堑，瑟搓子授燹交瑗，联褥高额投资浚蓥。著重新选择囊羲投资项 目。世界备国风险投资的基本程序是致的，已缀形成了一套比较规范的运做流 程，风险投资大体上分驻个阶段；视选阶段、谈判除段、试办阶段、投资阶段、 投资露豢酚段。 i ) 初选阶段。当风险投资公司收到各种要求投资的申请书后，公司按一定 程序对申谚书进行初选，然后须经过獗谈，进一步了解申请人的经历、知识和思 考簿露龚鼋方法，是否其蠢麓盈者静豢覆，麸两决定髓否进行菇羧投资合律。 1 0 我国风险投资发震现状及冀对策第二章斑除投瓷靛一般纛论和经济学瓣释 2 ) 谈判阶段。谈判阶段是指风险投资公司芹玎项目申请人就创办新技术公司 毒关事矮及双方较蔻逡纷麴谈爨避裁。谈粼懿疼容塞要瓣决淡下嚣令通透：繁一， 出资额的大小和股权分配。第二，公司人员与对方各自担任的职务。 3 ) 试办阶段。这个阶段通常不超过一年。融于风险投资怒充满风险的缀济 溪动，必须经过渡办，浚捡验其经济禽理性帮按零霉孬缝。经涎试办，公霹诀隽 项目确脊发展趋势，则进行继续投资，否贝日就会中断投资，清理已有资产和成果， 尽可能减少损失。 4 ) 毁瓷实蓬除羧。经过复查，投资瑷莲爨蠢炎磐发袋蘧曩，菇验授瓷公 司则要集中资金，追加投资。成功韵项目一般在两到三年之内就显出效果，新创 业公司的股票就可以申请上市。 5 ) 投资霞收验鬏。嚣验投资熬避密一觳鼙辩纳为五舞努姣：爨售、公嚣主 市、管蠼朦或员工收购、企业并购和清算。( i ) 出售就是产权所有者将其持有 的股份卖绘其他投资者，这是种子期投资的风险投赘家最主簧的退出方式。( 2 ) 公嚣主枣( i p o ) 。金簸成凌戆主帮器为，将绘鑫照熙殓投资容 鬟枣场纯熬瓣攘， 这是风险投资家可以得到的最公允的回报，对于投资者和风险投资家来说，公开 上市通常鼹最佳的退出方式，是风除投资家最渴勰的一种退出方式。以为股票能 够公舜发镎是资奉泰殇瓣手该公司娩续豹一蘩谬徐霸确谈，筢实凌金鲎绥壤瓣最 大化；对予风险企业来说，通过i p o 还可以获得农资本市场上持续融资的渠道。 ( 3 ) 收购。在风险企她的发展前景比较好、收懿高时，风险企业的管理层为了 避免授戆入羧薅或不憨意再嚣晟陵投蜜家分享牧簸，就胃髓逶逡弱寿资金或夫举 借债或与外界金融机构禽作，收购本企业在外的股份，由于收购人就是本企业的 经营管璞人员，他们了解企业的内部情况，熟悉企业的资产、爽力和潜力，因此， 不会育缀穴豹援i 陵，牧魏是藏殓资众邋篷熬爨守努式。( 4 ) 并赡。劳魏褒飙验 资本市场上已成为最生隳的退出方式，并购可以使风险资本家迅速收回投资，从 风险企业退出。( 5 ) 破产清算。风黢企业投资失败和经营失败是司空见惯的事， 疑浚莰资家一曼嚣箍投资失败，会莱鞭密手，叛惩哥戆减少羧失。 第二节风险投资的经济学解释 l 鞭葵款约束与风险投资 科尔内在研究计划经济时代的经济特点对键蹴的预算软约柬观点，可以用来 我罾风险投资发震现狭及箕对策第二章嫩殓投资翡一般骥论窝经济学解释 对企业的研究和开发工作的内部性和外部性进行分析，可以探究风险投资的兴 莛。鬏攒葶； 零内戆褒赢，不蘑豹金融麴疫导致7 瓣企堑研究帮野发夔诿算魏寨瓣 不同。僵研究和开发z 作在企业内部进行时，所衡的融资在企业内部解决，相当 于计划经济下的企业运作，此时，软预算约束的存在意味着没露项目停止的处理 程廖，遣戏遴逢投资煞发生。兰瑗蘸避孬夔并不版嚣戆露娱，蒺至予基经袭凝爨 毫无前途的时候，由予艇业内部人员难以裁减，以及财务上由于当项目终炽时就 必须要计算亏损，如果维持却可以继续在帐面表现为投资等原因，造成了简风险 凌嚣磅究秘开发孛熬浚汰橇麓不艉影黢。燕殓投爨俸楚一秘瑟兴熬苁事壹接融资 的金融中介，其运作本质在于提供了一个实行筛选的机制，也就提供了一个硬的 预算约束，从而形成了科技研发项目和新兴企业不断的优胜劣汰的良性机制。虽 然竞争+ 分残夔，毽j c 重乎整令毒主会爨疆零l 扶嚣寒浚，逶兰翁终爱是必要载，哭鸯 这种淘汰机制才能够保证存活下来的企业和资源怒最好的和最有活力的。因此， 对于整个社会的进步和缀济的发展而言，风险投资的诞生是十分必要的。 2 契绣理论与鼹除没资 创业众业很难从银行等传统的浆道获得有效的资金支持，这主要因为创北企 业最大的特点在于其筒风险性，以及豳此而产生的风险投资豢和创业企业家之 翔、投资菇帮鼹陵投爨褰之弱熬严鬟鹣莹患不簿稼。鬏器囊割溲经滂学懿奖约瑾 论，有限溅性和不确定性的存在，使得交易双方冤法拟订一份完全的权益絮约， 而且制定契约的过程代价十分昂贵；另外，这种不完全契约又极容易触发倍息较 多一方熬瀵德嚣i 陵。嚣魏，缍缓秀郯努矮挺豢一耱骞效戆考察鞫整謦裁糕，戳解 决信息不对称和交易成本的问题。i 酊有限合伙形式是解决上述问题的最好谂径。 首先，风险投资家为了能够获得后续的资本，必须在前一个合伙期内有所成就， 这样谴鬃魏有了努力鼍箨豹动力，为囊己赢褥成动鹃声誉窝获褥更多夔毅瀣祝 会在有限合伙形式的契约中一般都包括“无过中止”条款，即使普通合伙人没 有重大过镄，只要有限食伙人丧失信心，就会停止追加投入。这种保留撤消麟续 资金豹投糕，尽管可能会遣残荚餮麓滚入资金豹帮分或全帮臻失，瞧帮霹淤窍效 地限制普通合伙人的资众运用。其次，有限合伙形式的报酬体系的设计能够给风 险投资家以最适当的激励。风险投资家的报酬包括固定报酬耧变动报酬两个部 努。箕孛麓定擐蘸是按照投资基金粒蕊一3 较取警疆费，交动撒蘸是羧投上蛮或 1 2 我国最验投资发震现款及箕对策第三章藿井耪裔湾地区风酸投资的发爰及篡借鉴 出售投资厝获取的1 0 - 3 0 的收益提成。风险投资家一般作为镑通合伙人只需要 投入整令簇金趣模戆l 箱戆资金，藏骧享有1 0 - 3 0 戆l | 受益，这就是最羧授瓷家