（金融学专业论文）基于EMP指数的我国外汇市场冲销干预问题研究.pdf

硕士学位论文 摘要 避免人民币汇率的大幅度波动对于保持我国经济的稳定运行至关重要多年 来，面对人民币巨大的升值压力，中国人民银行一直在进行冲销式干预以保持人 民币汇率水平的稳定。外汇干预的程度和货币冲销的规模，以及这种冲销干预的 效果如何，都是分析我国汇率干预行为的有效工具。但由于我国并不对外汇干预 的相关指标进行公布，所以本文通过运用e m p 指数来量化央行的汇率干预行为， 并通过运用该指数来分析我国外汇冲销的效果。 e m p 指数是一种衡量货币超额供求的指标，而货币政策当局通过外汇市场干 预而缓解的外汇市场压力则被用来度量货币政策当局的干预行为。通过建立模型 即可计算出货币政策当局的外汇市场干预指数以及货币冲销规模。本文认为，可 以通过验证e m p 指数同货币冲销的内在关系来分析外汇冲销的效果。如果来自 于货币冲销规模的冲击没有对e m p 指数产生负的影响，则说明外汇冲销并没有 给外汇干预带来影响；反之，则表明货币冲销阻碍了央行对汇率的干预 本文通过建立并估计模型，对1 9 9 6 至2 0 0 6 年我国的外汇干预行为进行了量 化分析，认为中国人民银行在这一时期内对人民币汇率进行了很高程度的干预。 并且，央行在国内货币市场上通过各种渠道大约冲销了6 0 的外汇占款。同时， 本文还对2 0 0 4 至2 0 0 6 年我国外汇冲销的效果进行了分析，结论认为我国的外汇 冲销行为实际上与人民银行入市干预的目的相矛盾，阻碍了经济体系的自动调节 功能。最后，本文提出了减少冲销式干预对国内经济带来的影响，提高我国冲销 干预的效力的四条对策：构建合理的国际收支结构，建立外汇平准基金，进一步 改革外汇市场并完善我国的国债市场。 关键词：冲销式干预；e m p 指数；外汇市场干预指数；央行票据 董茎! 竺塑茎墼塞里：玺主堑塑塑三鎏2 璧至耋 a b s t r a c t r e d u c i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yi sv e r yi m p o r t a n tt oa c h i e v e t o l e r a b l ei n f l a t i o na n dad e s i r e de c o n o m i cg r o w t hf o rc h i n a t or e a c tt or m b a p p r e c i a t i o np r e s s u r e ，p e o p l e sb a n ko fc h i n a h a si m p l e m e n t e ds t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n f o rs e v e r a ly e a r s h o w e v e r , w eh a v en oi d e ao ft h ed e g r e eo fi n t e r v e n t i o n ，t h es c a l eo f m o n e ys t e r i l i z t i o na n dt h ee f f e c to fs t e r i l i z a t i o nw h i c ha r ee f f i c i e n c yt o o l st oa n a l y z e o f f i c a li n t e r v e n t i o no nt h ee x c h a n g em a r k e t h o w e v e lo u rg o v e r n m e n td o e sn o t p u b l i s ht h ei n t e r v e n t i o nd a t e s t h i sp a p e rq u a n t i f i c a t e dt h ee x c h a n g er a t ei n t e r v e n t i o n a c t i v i t yt h r o u g hu s i n ge m p i n d e x e m pi sa ni n d e xt om e a s u r et h ee x c e s sd e m a n df o rac u r r e n c ya n dt h ep a r to f w h i c ho f f s e tb yt h ea u t h o r i t y si n t e r v e n t i o ni su s e dt oq u a t i f i c a t et h ei n t e r v e n t i o n a c t i v i t y t h e r e f o r e ，w ec a nb u i l das t r u c t u r em o d e l t oc a l c u l a t et h eo f f i c a li n t e r v e n t i o n i n d e xa n dt h es c a l eo fm o n e ys t e r i l i z a t i o n a n di nt h i sp a p e lw ee x a mt h ee f f e c to f t h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nt h r o u g ha n a l y z i n gt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ee m pa n dt h e m o n e ys t e r i l i z a t i o n i ft h em o n e ys t e r i l i z a t i o nh a sn on e g a t i v ei m p a c to ne m pi n d e x ， i ti ss u p p o s e dt h a ts t e r i l i z ei n t e r v a t i o ni se f f i c i e n c ya n dv i c ev e r s a t h i sp a p e ra n a l y z e o u rc o u n t r y $ i n t e r v e n t i o na c t i v i t i e sf r o m1 9 9 6t o2 0 0 6t h r o u g hb u i l d i n ga n d e s t i m a t i n gt h es t r u c t u r em o d e l ，a n df i g u r eo u tt h a tt h ec e n t r a lb a n kc o n d u c t e dah i g h d e g r e ei n t e r v e n t i o na n dg o taf i x e de x c h a n g er a t ei nt h i sp e r i o d b e s i d e s ，a b o u t6 0 f o r e i g ne x c h a n g ep u r c h a s ew a so f f s e ti nt h ed o m e s t i cm o n e t a r ym a r k e t t h i sp a p e r a l s oa n a i z et h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ne f f i c i e n c yb e t w e e n2 0 0 4t o2 0 0 6 ，t h e ng e tt h e c o n c l u s i o nt h a tt h ei n t e r v e n t i o na n dt h es t e r i l i z a t i o na r ei n c o n s i s t e n t a tl a s t 。t h i s p a p e rb r i n gf o r w a r df o u rc o u t e r m e a s u r e st or e d u c et h en e g a t i v ei m p a c to ft h e s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n c o n s t r u c t ah e a l t h yb a l a n c eo fp a y m e n t ss t r u c t u r e ；s e tu pt h ee x c h a n g eb u f f e rf u n d ；p e r f e c tt h e e x c h a n g em a r k e ta n dt h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：s t r e i l i z e di n t e r v e n t i o n ；e m pi n d e x ；e x c h a n g em a r k e ti n t e r v e n t i o n i n d e x ；c e n t a lb a n kp a p e r 硬士学位论文 插图索引 图2 1资产组合模型下的汇率均衡 图2 2 冲销式干预 图2 3 人民币汇率走势图 图2 42 0 0 6 年1 年期央行票据发行利率走势 图2 52 0 0 4 2 0 0 7 年人民银行正回购数额 图3 1 工业增加值 图3 2 季节调整后的工业增加值 图3 3 工业增加值的潜在水平 图3 4 我国外汇市场压力 图3 5e m p 指数对货币增长率冲击的反应 图3 6e m p 指数对货币冲销冲击的反应 v l 挖屹侈加勰” 附表索引 表2 1 货币当局资产负债表一 表2 21 9 9 4 2 0 0 6 年我国的国际收支状况 表2 32 0 0 0 2 0 0 6 年国债发行量一 衰2 41 9 8 4 2 0 0 7 年来存款准备金率的调整 表3 1a d f 检验结果 表3 2t s l s 估计结果 表3 3 外汇市场压力及干预指数 表3 4e m p 指数对冲击的反应 9 m挎扒如如弘 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期川年1 1 月；日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签 导师签 日期：试年、月1 苫日 日期：冲r 月日 1 i 选题的背景及意义 第1 章绪论 汇率在国经济体系中发挥着越来越重要的作用，会对一国宏观经济政策的 制定和实施产生巨大影响。作为一国经济体系和金融体系中的重要经济变量，在经 济全球化、金融一体化过程中，适当的汇率水平对于一国的内外部均衡和经济可持 续发展十分重要一国货币当局对汇率的有效管理有助于本国保持适当的通胀率 以及合理的经济增长水平。因此，目前许多国家选择了有管理的浮动汇率制度， 确保本国经济较少地受到国际资本流动、投机等因素的冲击。但是，除了美国、 日本等少数国家以外，大多国家都不愿公布本国对汇率的干预程度和规模，各国 对汇率管理的水平没有一个可以量化的指标，这也使得对外汇市场上的干预行为 研究缺少一个有效的政策分析工具有鉴于此，许多学者建立了各种相关指标来 衡量一国对汇市干预程度，对货币当局的干预政策进行分析 我国自1 9 9 4 年实施外汇体制改革，实施有管理的浮动汇率后，中国人民银行 为了维持人民币汇率的稳定，大规模，长时间介入外汇市场吞吐外汇进行干预。 同时，为了消除外汇干预给国内经济带来的负面影响，央行不断在国内进行货币 冲销。近年来，人民币面临巨大的升值压力，上千亿美元的国际游资流入我国等 待套利。自2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革以来，人民币升值预期并 未出现显著下降，外汇储备压力继续增大，银行间市场上的人民币汇率单边上行， 依然成为外汇市场的基调。一方面是外汇储备的持续攀升，截至2 0 0 6 年9 月末。 国家外汇储备余额已经达到了9 8 7 9 2 8 亿美元；另一方面是人民币汇率持续上升， 从2 0 0 5 年7 月的l 美元兑8 1 0 8 元人民币逐步上升到2 0 0 7 年9 月末的l 美元兑 元7 5 0 人民币。但是，没有一个具体并且直观的指标可以显示人民币究竟面临多 大的市场压力，也无从了解我国对人民币汇率的具体干预程度。并且，随着我国 资本项目的逐步开放，资本流入数量的逐渐增加，央行的汇市干预程度如何，国 内货币冲销对人民币升值压力有何种影响也亟待研究。当前的宏观经济形势表明， 扩大汇率波动幅度，增强人民币汇率弹性是必然趋势，也是提高我国冲销干预效 应的必要前提，对此，理论界和政策界己基本达成一致共识国际货币基金组织 发布的( 2 0 0 4 年与中国第四条款磋商的工作人员报告中也指出。在大量的资本 流入情况下，中国继续控制货币和信贷增长变得愈来愈困难，增强汇率弹性将会 强化中国执行独立货币政策和调节遭受冲击的能力”。因此，根据外汇市场压力的 一般定义与模型分析方法，估算近年来中国的外汇市场压力指标和央行的干预指 数，对于深入分析人民币升值压力的变化趋势和中央银行干预的有效性，实现经济 的内外均衡具有重要的现实意义。 基于既口指数的我国外汇市场冲销干预问题研究 1 2 文献综述 在开放的经济体系下，汇率的波动影响着一国整体经济的稳定和繁荣。因此， 各国货币当局基本上都会介入本国外汇市场对汇率进行适当的干预，以达到稳定 本币汇价的目的。但由于大多数国家都不愿公开汇市干预的规模，所以一国面临 的汇率变动压力以及对汇率干预的具体程度成为了学术界研究的一个热点。在该 领域的研究中，许多学者应用各种总体经济指标分析干预行为对汇率变动的影响， 或以虚拟变量去观察外汇市场上的干预活动，测算外汇干预程度的大小，并以此 作为分析货币当局干预政策的一个工具。 1 2 1 外汇市场压力指数 g i r t o n 和r o p e r ( 1 9 7 7 ) t l 】认为，外汇市场上对一国货币的超额供给或需求引发 了一国汇率的波动和外汇储备的调整。因此，他们将外汇市场压力简单地定义为 一国货币名义汇率升水与该国进行外汇干预所动用外汇储备的总和，并以此来衡 量市场上对一国货币的超额需求水平。g i r t o n 和r o p e r 结合货币分析法中国际收 支帐的观点与汇市定义，应用货币学派的模型建立了外汇市场压力e m p ( e x c h a n g e m a r k e tp r e s s u r e ) 模型，对战后外汇市场上加元的超额供给或需求进行了量化分析 随后，r o p e r 和t u r n o v s k y ( 1 9 8 0 ) 2 i 应用随机小型开放经济的i s l m 模型来量 化国际市场上对一国货币的超额需求。与g i r t o n 和r o p e r ( 1 9 7 7 ) 的假设不同的是， 他们认为货币的超额需求除了可以通过汇率、外汇储备的变动得到消除外，还可 以通过国内的信贷的调整得到缓解。r o p e r 与t u r n o v s k y 还引入了政策反应函数 来描述货币当局对外汇市场的干预行为。在此框架内，这两位学者阐释了货币决 策当局面临外汇市场压力时，外汇储备变动和汇率变动间的抵换关系，进而导出 对外汇市场的最佳干预系数，作为判定央行外汇干预的最优法则。结果显示当所 有冲击来自于货币市场时，最优的选择是采取固定汇率制度；反之，当货币市场 不存在任何经济冲击时，最优选择是浮动汇率制度。一般而言，纯粹的固定或浮 动汇率制度都无法隔绝外生经济变量的干扰，一国必须通过管理浮动汇率制度进 行汇率干预来抑制外来干扰因素对本国经济的冲击。 k i m ( 1 9 8 5 ) t 3 l 利用1 9 8 0 年3 月到1 9 8 3 年7 月的韩元数据进行了回归分析，研 究结果显示，国内信用创造和外汇市场压力指数里现显著的负向关系，支持了 g i r t o n 和r o p e r 的结论，即央行可以通过国内信用创造控制货币供给，进而影响 汇市波动。此外，k i m 的实证结果也表明韩元的汇市压力可以通过外汇储备的调 整得到消除。 蔡丽玲( 1 9 8 9 ) m 1 采用货币学派的汇率决定理论，并运用g i r t o n 与r o p e r ( 1 9 7 7 ) 的模型，利用1 9 8 0 年1 月至1 9 8 7 年2 月台湾的即期汇率、货币供给、国外资产 及利率水平的月数据进行了实证研究，探讨影响台湾外汇市场和汇率的经济变量 2 硕士学位论文 以及台湾省政府的外汇干预程度。实证结果发现，外汇市场压力的变动与国外资 产存量及组成成分有关并且，随着资本项目的逐渐开放，利率对汇率的影响更 为重要，货币供给与外汇市场压力的关系也日益密切。 e i c h e n g r e e n r o s e 和w y p l o s ( 1 9 9 5 ) p 】沿用g i r t o n 与r o p e r ( 1 9 7 7 ) # 汇市场压力 的概念，认为一国利率的变动会引发国际间投机性资本的流动，进而造成各国汇 率的变动。因此，他们将利率变动视为外汇市场压力模型中的内生变量，并且把 外汇市场压力指数看成为是汇率变动、外汇储备变动与利率变动的加权平均，是 一项衡量通货危机的指标。k a m i n s k y , l i z o n d o 和r e i n h a n ( 1 9 9 8 ) 6 1 也是用外汇 市场压力指数来定义外汇危机，不同的是他们认为在许多发展中国家的金融市场 上，利率水平通常不是由市场机制决定而是受到政府的控制，所以他们建立的外 汇市场压力指数就没有考虑利率的变化，仅是汇率和外汇储备变化的加权平均 他们认为当e m p 超过均值三倍标准差时就意味着发生了外汇危机 w e y m 盯k ( 1 9 9 5 ) r 7 l 也认为只有通过汇率的变动，或外汇储备的数量调整，才能 消除外汇市场上对某一货币的超额供需，缓解外汇市场的压力由于g i r t o n 和 r o p e r 建立的模型以本国信用创造影响货币供给为出发点，视国外因素为外生变 量，并只着重国内市场上对外汇的供需，存在着很多缺陷。因此，w e y m a r k 将外 汇市场压力进行了重新的定义，他认为外汇市场压力就是在存在理性预期和没有 外汇市场干预的情况下，要消除国际市场上对某种货币的超额需求所须要的汇率 变动率在此基础上，他建立了具备商品市场、货币市场及外汇市场均衡的小型 开放经济体系模型，将国外利率等因素视为内生变量而纳入模型中，推导出汇率 变动与外汇准备调整问的转换系数，作为外汇市场压力指标中外汇准备的权数， 对加拿大1 9 7 5 年到1 9 9 0 年的外汇市场压力进行了实证研究。 m i r z aa l l i mb a i g ，n a r a s i m h a n ，r a m a c h a n d r a n ( 2 0 0 3 ) i s 根据w e y m a r k ( 1 9 9 7 ) 的 经济模型利用印度1 9 9 3 年1 月到2 0 0 2 年3 月的月度数据对印度外汇市场压力进 行了测算他们的研究结果表明，在1 0 7 个月中，5 4 个月的外汇市场压力指标为 负值，即印度卢比存在升值压力。 张霖( 2 0 0 5 ) 1 9 1 在w e y m a r k ( 1 9 9 5 ) 对外汇市场的定义和提出的测算模型基 础上，计算出我国1 9 9 4 年第2 季度到2 0 0 3 年第l 季度的外汇市场压力，并探讨 了外汇储备同外汇市场压力间的关系。其研究结果认为，尽管我国自1 9 9 4 年汇率 并轨以来人民币面临着持续的升值压力，但是压力程度还不足以促使中国人民银 行采取货币升值这一行为。 1 2 2 货币当局干预指数 f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) ! 如l 认为央行为了维持汇市稳定，在币值太低时，采取买汇式 的干预；而当币值太高时，则实行卖汇式的干预如此买低卖高的操作方式，会 使汇率维持在固定的水平，外汇储备的存量也会相应有所改变，所以他根据外汇 基于e m p 指数的我国外汇市场冲销干预问题研究 储备的变动来判断央行是否存在干预行为。但这种以国际收支的观念探讨汇率， 只适用于固定汇率制度的情况 由于许多国家不愿公开承认干预汇市的行动，或公布其汇市干预的数量，很 多学者通过一些经济指标对该外汇干预进行研究。a r t u s ( 1 9 7 6 ) i 儿l 试图将德国国外 资产的变化作为央行干预规模的替代变量，研究1 9 7 3 年3 月至1 9 7 5 年6 月德意 志银行( d b b ) 的外汇干预行为。在研究中，他将石油危机作为虚拟变量引入模型 进行实证分析，结果显示德意志银行在外汇市场中进行反向操作来稳定汇价。自 此以后，许多研究便将一国国外资产的变动或外汇储备的变动作为央行干预规模 的替代变量，并借助可能影响央行干预决策的经济指标，研究央行外汇干预的行 为模式以及干预效果。 f r e n k e l 和a i z e n m a n ( 1 9 9 2 ) 1 1 2 】提出了管理浮动指数( i n d e xo fm a n a g e df l o a t ) 的 概念，用来分析政府的汇率政策及测量外汇市场干预程度。该指标为实际汇率变 动率与在浮动汇率制度下的汇率变动率之比。管理浮动指数越接近零，说明货币 当局对汇率的于预程度越高但从实践上看，管理浮动指数存在很大的缺陷，因 为在计算该指数时，除非货币政策当局允许汇率自由浮动，否则浮动汇率制度下 的汇率变动是无法直接观测到的，故无法准确地衡量一国货币当局对外汇市场的 干预程度。 w e y m a r k ( 1 9 9 5 ) 在f r e n k e l 和a i z e n m a n ( 1 9 8 2 ) 所提出的管理浮动指数的基础 上，发展出一种测量外汇市场干预程度的指标该指标是被汇市干预部分所吸收 的外汇市场压力同整个外汇市场压力的比值。它的优点在于适用于各种汇率制度， 且可应用于分析双边或多边的干预活动。w e y m a r k 干预指数的分子是一国进行外 汇干预所动用的外汇储备量乘以汇率转换系数；分母为修正后的g i r t o n 和r o p e r 所提出的外汇市场压力指数由于外汇市场压力通常无法直接取得观察数据，必 须由指定的经济结构模型估算出，所以计算出的指标值会因研究中所采用的结构 模型的差异而有所不同。 朱杰( 2 0 0 3 ) 【l 叫对外汇市场压力的一般定义和模型分析方法，利用1 9 9 4 2 0 0 4 年我国的季度数据计算了中国的外汇市场压力和中国人民银行的干预指数。结果 显示，自1 9 9 4 年人民币汇率并轨以来人民币隐含的外汇市场压力以升值压力为 主，并且中国人民银行的外汇干预行为对人民币汇率的稳定十分重要，数据显示 央行通过汇市干预吸收了8 5 8 的外汇市场压力。研究还发现，我国外汇干预指 数存在下降趋势，说明人民币汇率的浮动程度正在增加。 1 2 3 冲销干预的效果 冲销干预是否有效历来是倍受理论界关注的问题之一。西方众多学者对中央 银行的冲销操作效果从不同角度，运用不同的方法进行分析，得出了许多不同的 观点和结论。 4 硕士学位论文 1 9 8 3 年西方七国曾对关于冲销干预和非冲销干预有效性的问题，发表过一份 关于干预外汇市场的作业报告，认为非冲销干预具有较高的有效性。冲销干预虽 然不具有持续的效果，但是对突发原因产生的外汇市场的混乱具有缩小短期汇率 波动的效果。因此，冲销干预在短期内是有效的 在面对可能产生的货币贬值或危机时，为了使本国货币升值，央行会进入外 汇市场卖出持有的外币资产，此举将造成国内货币供给下降，利率上升，可能给 经济发展造成一定的负面影响所以，央行在进行汇市干预时，为免影响国内利 率上扬，必须在货币市场采取反向操作，增加货币供给早期关于冲销干预的文 献，大多着重于固定汇率制度下，对内部均衡与外部均衡的探讨。s w o b o d a ( 1 9 7 2 ) t 1 4 1 和t u r n o v s k y ( 1 9 7 7 ) ! ”l 的研究中指出，在固定汇率制度下。资本完全自由 流动会使得冲销活动增多，货币政策有效然而f l o o d 与g a r b e r ( 1 9 8 4 ) 1 1 6 1 却认为 冲销政策造成的信用过度扩张，会导致国际收支不断出现赤字，在固定汇率制度 下势将引起外汇储备的不断减少，最终将导致固定汇率制度崩溃a g e o o r ， b h a n d a f i 和f i o o d ( 1 9 9 2 ) 1 1 也指出，国际问资本流动的程度增大，将会加速固定汇 率制度的崩溃，冲销干预会变的愈发的困难。 o b s t f e l d ( 1 9 8 3 ) t 蠊l 利用资产组合平衡模型对冲销干预进行了分析，结果发现国 内外资产的不完全替代是冲销干预政策有效的一个重要原因r o g o f f 与 l o o p e s k o ( 1 9 8 4 ) ”j 在存在风险贴水的情况下，分析出如果国内外资产具有不完全 替代性，冲销干预政策将会有效影响汇率。n a t i v i d a d ( 1 9 9 0 ) 2 0 1 分析了不同程度冲 销措施的冲击效果，在货币市场与外汇市场均衡的条件下，实际汇率的变动率将 随冲销程度的提高而上升f l o o d 和m a r i o n ( 1 9 9 6 ) 1 2 i l 研究了债券市场上的冲销操 作，也强调了国际问资产的不完全替代是这种冲销措施有效的重要条件。资本的 完全流动从而资产韵完全替代，以及汇率静态预期假设对于模型结论的导向至关 重要。 b l u n d e l l w i g n a l l 与m a s s o n ( 1 9 8 5 ) t 2 2 i 对粘性价格货币模型进行了扩展，并以 该模型来分析冲销操作的有效性。b l u n d e l l w i g n a l l 与m a s s o n 通过研究得出结论： 中央银行采取冲销操作将影响私人部门持有的国外净资产，丙这一影响又会通过 资产市场组合渠道影响即期实际汇率，因此冲销操作是有效的n a t i v i d a d 与s t o n e 则从国内信贷和外汇储备的政策功能角度出发，对冲销操作进行了分析。在研究 中他们分析了三种外部冲击，即国内净资产增加、国外净资产增加和国外利率的 变化，并指出：在国内和国外资产完全替代的条件下，冲销操作无论在短期还是 在长期都是无效的。 c a l v o ( 1 9 9 8 ) 1 2 3 l 在考察了拉美国家冲销干预的实践活动后，得出结论，认为冲 销干预导致利率上升，使财政成本增加，因此对其效果持悲观态度。而另一方以 h e l m u i tr e i s e n ( 1 9 9 6 ) 1 2 4 l 为代表，对冲销干预持乐观态度，他以9 0 年代早期对国 基于e m p 指数的我国外汇市场冲锖干预何题研究 外资本流入采取过冲销措施的亚洲国家为例，认为这些国家成功地实现了传统理 论认为不可能同时实现的三个目标即：开放的金融市场和固定汇率制以及独立的 货币政策。r e i s e n 还将这主要归因于东南亚国家利率机制在经济中的微弱作用。 国内也有很多学者对我国的冲销操作的效果进行了分析如管华雨和张晓田 ( 2 0 0 0 ) 2 习认为目前所认为的冲销操作几个负效应，包括引发恶性循环、恶化财政 状况、干扰货币政策等在发展中国家并不存在。同时他们利用资产组合模型对我 国进行的冲销操作的负效应进行了理论分析。但其分析主要是针对再贷款和公开 市场业务这两种手段而言，而且没有进行实证分析。 还有许多学者对不同冲销手段的效果进行了分析。如戴根有( 2 0 0 2 ) 1 2 6 】认为公 开市场操作使得基础货币增长水平保持了合理的水平。汪红驹( 2 0 0 3 ) 2 7 l 认为央行 通过调整再贷款等一些政策有效地冲销了国际收支带来的货币供给的影响。李培 育、余b ) ，( 2 0 0 4 ) 2 s l 对台湾中央银行货币冲销的绩效分析表明，虽然货币冲销的实 施对经济有负面影响，但对防范通货膨胀有积极作用。田岗和董研( 2 0 0 5 ) 【2 9 l 利用 v a r 模型、脉冲响应函数和方差分解的方法对我国冲销操作的有效性问题进行了 实证分析，他们认为我国冲销干预的有效性“十分有限和难以确定”。但是他们的 研究主要着眼于冲销操作对货币政策独立性的影响。武剑( 2 0 0 5 ) 3 0 】也对中国人民 银行货币冲销政策的有效性进行了研究，其基本结论是；央行的货币冲销在短期 内对吸收外汇占款、控制物价上涨是有效的，但长期来看，冲销的效果并不理想。 孟晓宏( 2 0 0 6 ) 1 3 l 】通过研究发现，我国的公开市场操作工具的缺乏和信贷间接控 制乏力影响了冲销目标的实现。郭田勇，陈佳( 2 0 0 6 ) ( 3 2 1 对我国中央银行外汇市 场干预的有效性进行了分析，认为我国的利率形成机制尚未市场化，加上对资本 项目的严格管制，中央银行干预外汇市场的负效应明显，难以发挥应有的作用。 1 3 研究方法与技术线路 本文主要通过对外汇市场压力理论的研究和对相关经济模型的估计，测算出 我国近年来人民币所面临的市场压力指标和央行对人民币汇率进行干预的程度指 标；深入细致地分析我国采取的冲销措施对人民币汇率管理成效的影响，并采用 合理的计量模型对这种影响进行实证研究。 本文的创新处在于通过对经济模型的估计对中国1 9 9 6 2 0 0 6 年来的外汇市场 压力进行测量，并测算出央行的外汇市场干预指数，直观地说明了我国的外汇干 预力度和冲销水平。并且通过v a r 模型的建立和检验，判断各种冲销手段是否显 著地影响了人民币的升值压力指数，并通过脉冲响应函数分别分析各个冲销工具 的一个冲击给我国外汇市场压力带来的影响。进而对我国外汇冲销干预的效率及 其存在的问题进行深入地探讨 本文总共分为四个部分，具体结构安排如下： 6 硕士学位论文 第一章是绪论部分。首先阐述了本文选题的背景及写作的意义对外汇市场 压力理论以及外汇市场冲销干预的理论进行了文献综述，并介绍了本文在写作中 采用的研究方法以及文章编排构架。 第二章是外汇市场干预的理论和行为概述。本章首先从冲销干预的定义入手， 通过货币当局的资产负债表分析了冲销式干预对国内资产带来的影响：完全的冲 销式干预，不会使国内货币供应发生变化。在此基础上，进一步从理论上分析了 冲销式干预在国内进行货币冲销的手段，主要是通过公开市场业务来控制基础货 币量、通过调整准备金存款利率改变货币乘数来进行的。最后，从货币渠道，资 产组合渠道和信号渠道对冲销干预的效果进行了分析接着，分析了我国1 9 9 4 年以来人民银行酌外汇干预行为。对我国外汇干预的模式和特点进行了着重探讨， 认为我国被动的外汇干预行为对国内货币供应的增长带来了很大的压力。并对详 细地分析了我国各种货币冲销措施实施的具体情况和运行效果，目前我国货币冲 销采取的最主要手段是连续、滚动地发行央行票据。 第三章是对我国外汇冲销干预的实证分析本章首先通过建立e m p 模型计 算出1 9 9 6 2 0 0 6 年我国的外汇市场压力指数和干预指数，发现在人民币在这一时 间段中大多存在着升值压力，并且央行进行了很高程度的外汇干预行为来维持人 民币币值的稳定。其次，通过构建脉冲响应函数来探究国内实施货币冲销给外汇 市场压力带来的影响，最终得出结论：我国国内的货币冲销会对人民币的升值压 力产生正的影响，从而在一定程度上抵消了在外汇市场上对汇率变动的干预 第四章是对我国外汇干预提出的一些改进对策。认为为了减少我国冲销式干 预对国内经济带来的影响，提高我国冲销干预的效力，我们应该构建合理的国际 结构，建立外汇平准基金并完善我国的国债市场 7 基于e m p 指数的我国外汇市场冲链干预皿题研究 第2 章外汇市场冲销干预理论与行为概述 围绕工业国家要不要对外汇市场进行干预，1 9 8 2 年6 月的凡尔塞工业国家高 峰会议决定成立一个由官方经济学家组成的“外汇干预工作小组”，专门对外汇市 场干预问题进行研究。1 9 8 3 年，该小组发表了杰根森报告，根据该报告对外 汇市场干预的定义就是：“货币当局在外汇市场上进行的任何外汇买卖活动，以影 响本国货币的汇率”的行为p ”。通常来说，政府对外汇市场进行干预是因为这一 市场在自发运行中会出现市场失灵的问题，即由市场自发确定的汇率水平往往不 能够促进经济内外均衡目标的同时实现。不能够引导资源的合理配置。并且，汇 率的过分波动还会增加风险，不利于国际贸易的发展，妨碍国际间投资资本的流 动，引发投机风潮，威胁整个国家金融系统的稳定。所以。在当今经济体系下， 各个国家的政府都不愿意听任汇率因外汇市场的自发供求而频繁波动，都会或多 或少地对本国的汇率水平进行干预。 中央银行在外汇市场买入外汇资产所引起货币扩张的同时，是否采取相应的 冲销措施紧缩货币，对干预效果会有所影响。因而，根据中央银行直接外汇市场 干预是否采取相应的配套市场操作、是否最终引起货币供应量的变化，又可分为 冲销干预和非冲销干预两种类型。所谓冲销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指中央 银行在外汇市场上买进外国资产，抛出本币，抑制本币升值，维持汇率的稳定， 从而客观上造成中央银行的外汇储备增多、货币市场上货币供应量增大为了控 制国内货币供应量、抑制通货膨胀、保持物价稳定，中央银行又要进行逆向操作， 在货币市场上采取相应的配套操作措施( 如通公开市场操作、提高存款准备金率等 措施) 回笼增加的货币供应量，以稳定经济相应的，非冲销干预( n o n - s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n ) 是指中央银行买进外国资产的同时不采取相应的冲销措施，而主要采 取紧缩的财政政策来消除通货膨胀的压力，它引起了一国货币供给量的变动f 3 4 1 。 在非冲销干预中，可能会因为汇率干预造成国内经济的失衡。而以牺牲国内经济 的均衡来换取货币当局理想的汇率目标。这是一国货币当局所不愿面对的情况， 并且非冲销干预会损害央行货币政策的独立性，所以许多国家的货币当局所进行 的干预是冲销干预。 2 1 外汇市场冲销干预的机制 从冲销的定义可以看出，它包括两方面含义：一方面是干预外汇市场，当本 币升值压力增加时买进外汇，从而保持汇率稳定：另一方面是对外汇干预的冲销 与中和，即对冲因中央银行购买外汇而增加的货币供应量，以保持总的货币供应 量不变，从丽阻止国内物价水平的上升，保持物价稳定。我们通过标准化的货币 8 硕士学位论文 当局资产负债表对其进行进一步的分析。 表2 1 为标准化的货币当局资产负债表，资产项目由国外净资产和国内挣资 产构成，负债项由基础货币和资本净值构成【”l 。其中，基础货币包括流通中货币 和对商业银行的存款负债。货币当局的资本净值包括了支出剩余的自然增值积累 以及持有国内和国外资产所获得的利息收入，从该表中我们可以得到： m = n f a + ( n d a n w ) = n f a + d c ， ( 2 1 ) 其中，d c 被定义为国内净资产扣除资本净值，表示可由货币当局创造出的 国内信贷存量。货币当局的外汇市场干预包括在外汇市场上买卖外币有价证券。 当政府进行干预时，购买( 出售) 外币资产将会增加( 减少) 国外净资产( n f a ) 的数额，并造成货币供应量同等数额的增加。 衰2 1 货币当局资产负债表 资产负债 国外净壹产( n f a ) 黄金 外汇 国内净资产( n d a ) 政府债券 对商业银行贷款 其它 基础货币( m ) 流通中货币 对商业银行负债 资本净值( n w ) 支出剩余 净利息与资本利得 如果是完全的冲销式干预，那么就意味着国内货币供应不变， a d c = 一2 岈m( 2 2 ) 也就是：埘= 朋疆+ a d c = 0( 2 3 ) 表示相应存量的变化。从上式可以看出，要保持货币供应的稳定，货币当局就 会在干预的同时在国内调整信贷规模。 由于在现代经济体制下，国的货币供应总量是由该国的基础货币量和货币 乘数决定的，用公式可以表示为： m = k b ( 2 4 ) 其中，m 为货币供应量，鬈表示货币乘数，占为基础货币。所以货币当局在 进行货币冲销的时候可以通过这两条主要途径来进行的。 中央银行对货币供应的调节，主要是通过控制基础货币的数量来实现的基 础货币是银行体系存款扩张、货币创造的基础，是中央银行各政策措施与最终目 标之间关系的重要中介指标之一。中央银行可以使用公开市场业务来调节基础货 币。中央银行若在公开市场上向商业银行或公众卖出证券，便向市场回收了基础 货币，各商业银行信贷规模减小，从而缩减了货币供应量，抵消了外汇占款带来 9 基于e m p 指数的我国外汇市场冲销干预问题研究 的货币供应增加。 另一方面，央行也可以通过改变货币乘数来控制货币供应量。货币乘数本身 是由中央银行、商业银行和非银行部门的行为共同决定的。货币乘数可以用公式 表示为： ，上l k = - 三二二一 ( 2 5 ) r c + h + r 。 其中，为现金在存款中的比率，r d 为存款准备金率，是超额存款准备金 率中央银行很容易就可以通过调整存款准备金率来对货币进行冲销。提高准备 金率是指中央银行通过提高对商业银行的准备金要求来紧缩银根从而紧缩货币供 给。从式2 6 可以看出，提高准备金率会降低货币乘数k ，从而抵消中央银行因 为干预汇市而引起的货币扩张。 2 2 外汇市场冲销干预的效果 经济学家普遍认为，在汇率固定、资本充分替代的情况下，冲消干预是无效 的，一旦中央银行放弃维持固定汇率的努力，外汇市场将出现大的动荡。当汇率 可变、资本充分替代时，冲销干预也相对无效。然而，在资本不可以充分替代的 情况下，中央银行实施冲销操作不仅可以影响汇率，而且可以使国内的货币供应 量不变，特别在短期内效果明显1 3 “。其中比较有代表的观点来自于卡尔弗( c a l v o ) 和海尔马特雷森( h e l m u tr e i s e n ) 。 卡尔弗( c a i r o ) 为代表的悲观派一方认为实行冲销干预的困难程度远比传统 观点所想象的要大。卡尔弗等人在研究了拉美国家冲销干预的实践活动之后，得 出结论，冲销干预导致国内利率上升，使财政预算成本大幅提高，对资本内流实 行干预将致使国内外利差难以消除，进而加大财政负担。而以海尔马特雷森 ( h e l m u tr e i s e n ) 为代表的乐观派一方以9 0 年代早期的东亚国家为例，认为他们成 功地实现了传统理论不相信可能同时独立存在的三个目标，即开放的金融市场、 固定的汇率和货币政策的独立性。雷森认为这主要是由于东南亚国家利率机制在 经济中的微弱作用，即由于国内金融市场没有充分发育和实现自由化，利率波动 对经济的影响是微乎其微的，国内总需求与货币需求都几乎与利率不相关，即使 资本内流会对利率产生影响，国内经济却与外汇冲击相互隔离。 由于西方学者关于中央银行冲销干预的理论模型都是基于不同的假设进行理 论推导的结果，所以对冲销干预的效果分析是有差异的。由于政府的外汇市场干 预行为主要是通过货币渠道、资产组合渠道和信号渠道发挥作用的，所以我们从 这三个角度对干预的效果进行理论分析。 2 2 1 货币渠道 根据汇率决定理论中货币模型的基本方程，汇率是两国货币相对价格的表现 1 0 硬士学位论文 形式决定汇率的主要因素是两国的货币供求之比，即： p = p - p = 口抄一j ，j + q 一，j + 协f j 一m ：j 2 7 其中，p 表示直接标价法下的汇率水平，尹代表价格，y 表示收入，f 为利率， m 是货币供应量，加星号的变量表示国外水平在货币渠道中，本币资产与外币 资产可以完全相互替代，它们被视为存在于一个统一的市场，这一市场内部资产 比例的变化不能够对汇率发挥影响。货币模型( 不论是弹性价格货币模型，还是粘 性价格货币模型) 认为，如果中央银行为了稳定货币供应量，而采取冲销干预的措 施，那么由于这种干预不能带来货币供应量的变化，从上面的公式可以看出就不 能影响到汇率的变动，因此冲销式干预是无效的 2 2 2 资产组合渠道 在货币模型的分析中，汇率被看作是国内和国外资产的相对价格，其中的资 产强调的是货币，而在资产