（金融学专业论文）中国商业银行股估值分析.pdf

a n a l y s i so f v a l u a t i o no ft h ec o m m e r c i a l b a n ks t o c k si nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 囊纥 劭f d 年f 月2 l i e t 本人完 论文的规定 印刷本和电 并采用影印 权提供目录 校有权按照 以赢利为目 容用于学术 学位论文作 导师签名： 摘要 银行股在我国a 股市场有着举足轻重的地位。由于银彳于板块是大盘的权重 板块，人们对我国银行股板块的关注远远超出其他板块，并且对银行估值高低的 分歧也比较大。 银行股若被高估，则表明整个a 股市场很有可能面临回调的压力，若没有 正确认清这个现实，投资者可能盲目追涨，进而引致股市泡沫；若银行股被证明 低估，可能说明整个资本市场也是无效率的，表明当前情况下各行业还没有获得 足够的投资，资金没有达到最佳配置状态，没有达到生产效率最优化。因此银行 股是否处于一个合理的价位区间，不仅关系到资本市场的有效运作，而且对研究 如何使整个国民经济保持持续健康发展也有着重要的意义。那到底银行殷被低 估，被高估，还是处于一个合理的价位呢? 这正是本文所要研究的内容。 笔者针对我国资本市场和银行类公司的特点，结合各估价法的适用，选择股 权自由现金流贴现模型作为我国银行股的估值方法。根据我国商业银行的实际情 况对股权自由现金流贴现模型中的股权自由现金流进行了调整，并以民生银行股 为例，对影响估值模型的各参数进行了逐个估算，最终得到其理论价值，运用同 样的方法得出其他样本银行股的内在价值。 得出内在价值后，进行检验。假设检验是以样本公司的评估价值作为当前市 场价值的参照标准，发现两者之间存在较大的关联性，样本银行的市场价值均值 与评估价值均值无显著差异，从而得出结论：银行股价当前处于一个相对合理的 价位，既没被高估也没被低估。 关键词：银行股，f c f e 模型，高估，低估 i l l a b s t r a c t b a n ks t o c k si nc h i n a sa s h a r em a r k e th a v eav i t a lp o s i t i o n i n v e s t o r sp a ym o r e a t t e n t i o nt ob a n k i n gs e c t o rt h a nt oo t h e rs e c t o r s ，a n dt h ed i f f e r e n c e so fb a n k s v a l u a t i o n sa l el a r g e b a n ks t o c k so v e r v a l u e ds h o wt h a tt h ea - s h a r em a r k e ti sl i k e l yt of a c et h e d o w n w a r dp r e s s u r e i fn o tc o r r e c t l yr e c o g n i z i n gt h i ss i t u a t i o n ，i n v e s t o r sm a yb l i n d l y e n t e rt h em a r k e t ，a n dt h e ns t o c km a r k e tw o u l db u b b l e i ft h eb a n ks t o c k sa r e u n d e r v a l u e d ，t h ec a p i t a lm a r k e tm a yb ei n e f f i c i e n t t h e r e f o r ew h e t h e rb a n ks t o c k sl i e i nar e a s o n a b l ep r i c ei n t e r v a l ，n o to n l ya f f e c t st h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t ，b u t a l s oc o n t r i b u t e st od e v e l o p m e n to ft h ew h o l en a t i o n a le c o n o m y a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t sa n db a n k s ，c o m b i n i n g t ot h ev a l u a t i o nm e t h o d s ，ic h o o s ef c f em o d e la st h eb a n ks h a r e sv a l u a t i o nm e t h o d a n da d j u s t e dt h es p e c i f i ca l g o r i t h mo ff c f ei nm yp a p e r t a k i n gm i n s h e n gb a n k s t o c kv a l u a t i o na sa l le x a m p l ei nm yp a p e r , ic o m p l e t e l yi n t r o d u c et h ed e t a i l so f v a l u a t i o nw i t ht h ef c f em o d e l u s i n gt h es a m em e t h o d ic a l c u l a t e dt h ei n t r i n s i c v a l u eo ft h er e s ts a m p l e s i nt h ev e r i f i c a t i o ns e c t i o n ，a s s e s s e dv a l u e sa r et a k e na sas t a n d a r dt oj u d g et h e c u r r e n tm a r k e tv a l u er a t i o n a l i t y if o u n dt h eh i g hc o e l a t i o nb e t w e e nt h et w ov a l u e s a n dt h e r ei sn os i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nt h em e a nm a r k e tv a l u ea n dt h em e a n a s s e s s e dv a l u ei ns a m p l eb a n k s a tl a s t ，ic o n c l u d e dt h a tt h ec u r r e n tb a n ks t o c k sa r ea t r e a s o n a b l ep r i c ei n t e r v a l ，n e i t h e ro v e r v a l u e dn o ru n d e r v a l u e d k e y w o r d s ：b a n ks t o c k s ，f c f em o d e l , u n d e r v a l u e d , o v e r v a l u e d , i v 目录 第1 章引言：1 1 1 背景分析与研究意义1 1 1 1 银行股在我国资本市场的地位1 1 1 2 对银行股估值高低的争议1 1 1 3 研究意义2 1 2 文献综述3 1 2 1 国外文献综述3 1 2 2 国内文献综述4 1 3 研究目标和论文内容5 1 4 局限性以及数据来源6 第2 章银行股价值评估模型的选择7 2 1 价值评估的定义和分类7 2 1 1 价值评估的定义和分类7 2 2 适合我国商业银行股的估值模型的选择7 2 2 1 一般银行类公司的特点7 2 2 2 根据我国商业银行特点选择股权自由现金流贴现模型8 第3 章运用股权自由现金流贴现模型估值1 1 3 1 股权自由现金流的估算1 l 3 2 股权资本收益率的估算1 1 3 2 1 无风险利率1 1 3 2 2b 值1 2 3 2 3e t a ) 的估算1 3 3 2 4e ”的计算1 3 3 3 增长率的估算1 4 3 4 股票内在价值估算1 4 v 第4 章假设检验1 6 4 1 研究假设1 6 4 2 样本选择? 1 6 4 3 假设检验1 6 4 4 结果分析：1 7 第5 章结论1 9 参考文献2 0 附录，2 2 致谢2 8 个人简历2 9 第1 章引言 1 1 背景分析与研究意义 1 1 1 银行股在我国资本市场的地位 表1 1 银行类股票市值占比表 流通市值总市值占2 0 0 9 年7 总市值流通市值占总市值沪市总值 月1 0 日沪 ( 亿元)( 亿元)比重 的比重市总市值 ( )( )( 亿元) 工商银行 1 7 5 0 2 5 97 8 3 3 84 4 8l o 5 51 6 5 8 4 0 建设银行1 4 3 9 5 2 55 5 4 43 8 58 6 81 6 5 8 4 0 中国银行 1 1 4 4 8 158 0 1 9 6 3 7 0 0 56 9 01 6 5 8 4 0 交通银行 4 6 1 5 2 71 5 0 2 9 5 3 2 5 62 7 81 6 5 8 4 0 招商银行 3 5 0 8 42 8 7 3 3 88 1 9 0 2 1 21 6 5 8 4 0 中信银行 2 4 5 5 21 4 4 7 9 5 9 01 4 81 6 5 8 4 0 浦发银行 1 9 1 9 6 51 9 1 9 6 51 0 0 0 0 1 1 61 6 5 8 4 0 兴业银行 1 8 5 6 51 4 7 7 7 77 9 6 0 1 1 21 6 5 8 4 0 民生银行1 4 7 3 8 41 4 0 1 1 69 5 0 7o 8 9 1 6 5 8 4 0 北京银行9 8 6 4 56 2 6 5 16 3 5 1o 5 91 6 5 8 4 0 华夏银行6 0 6 3 54 5 9 7 67 5 8 2o 3 71 6 5 8 4 0 南京银行3 3 0 0 62 0 8 6 76 3 2 20 2 01 6 5 8 4 0 合计 6 1 0 9 7 7 11 9 9 7 2 0 5 3 6 8 4 由表1 1 中可以看出，我国银行股在沪市总市值中占比为3 6 8 4 ，该板块的 涨跌将直接影响着我国a 股市场的走势。 1 1 2 对银行股估值高低的争议 由于是大盘的权重板块，人们对我国银行股板块的关注远远超出其他板块， 并且对银行估值高低的分歧也比较大。一部分机构和投资者认为目前银行股在我 国a 股市场上被严重高估，主要理由有： 1 从a 股，h 股股价差异角度看。 如下表所示，从同时在上海和香港上市的几家银行来看，a h 股的溢价率大 都为正，更有甚者如中信银行溢价率竟达到4 2 1 ，中国银行溢价率达到4 5 ， 内地股价远远高于香港股价。因此银行股在a 股市场被高估可能性很大。 表1 2 a 股，h 股股价差别表 ( 2 0 0 9 7 10 ) a 股h 股( 港元)a h 股溢价率 中信银行 6 2 95 0 34 2 1 工商银行 5 2 45 0 61 7 6 8 招商银行 1 8 3 51 6 2 22 8 5 6 中国银行 4 5 l 3 5 24 5 6 建设银行 6 1 6 5 62 5 交通银行 9 4 2 8 1 53 1 3 4 2 从业务结构及盈利性的角度看。 根据2 0 0 7 年各银行年报，外资银行的中间业务占总收入的百分比均为3 5 以上，而中资银行很难突破1 0 ，尽管中资银行加大对中间业务的开拓，但依然 是以利息为主，中间业务的收入远远落后于外资银行。2 0 0 7 年中国银行的r o e 值为1 5 ，比国际新兴市场银行业的2 0 要低，但是中国银行业加权平均的p b 值是2 9 倍，这比国际新兴市场银行业的2 1 的p b 值高约2 0 。 总之，从银行a l l 股股价差异角度，以及业务结构及盈利性的角度来看，申 银万国等部分机构和投资者认为银行股价值被高估。 而持相反观点的华泰证券，天相投顾等部分机构认为目前银行股在a 股市 场被严重低估，他们认为在给银行股估值时应该给予中资银行更多的发展前景和 成长性溢价。 股权分置改革后中资银行的资产质量逐年提升，中国银行业不良贷款率从 2 0 0 3 年的1 7 8 降至2 0 0 8 年的6 8 ，其中上市银行如工商银行、建设银行、中 国银行2 0 0 8 年的不良贷款率分别为3 7 8 、4 2 5 、3 2 7 ，都明显降低；一些 中小股份制商业银行的不良贷款率更低，如民生银行，兴业银行，浦发银行的不 良贷款率分别为1 2 2 、1 5 2 、1 8 2 1 。 再者，我国自金融危机以来一直实施宽松的货币政策，短时间内货币政策的 大方向不会变。0 9 年上半年货币信贷快速增长，银行体系流动性充裕。m i 和 m 2 增长不断加快，经济内在活力不断增强：贷款增速持续超越存款增速，上半 年人民币新增贷款达到7 3 7 万亿元。通胀预期继续增强。通胀预期将使商业银 行净利差和净息差逐步修复，贷款规模扩大，谈判能力增强，资产质量保持稳定， 从而获益。 1 1 3 研究意义 由于在a 股市场中的权重巨大，银行股若被高估，则表明整个a 股市场很 有可能面临回调的压力，若没有正确认清这个现实，投资者可能盲目追涨，进而 引致股市泡沫；若银行股被证明低估，可能说明整个资本市场也是无效率的，表 1 膝泰：大起大落的宿命：合适的估值体系缺失) ，北京，1 2 1 世纪经济报，2 0 0 8 年7 月2 1 日，第0 3 8 版 2 明当前情况下各行业还没有获得足够的投资，资金没有达到最佳配置状态，没有 达到生产效率最优化。因此银行股无论是被高估还是被低估，都会直接影响着a 股市场的走势，都是对经济发展不利的。因此银行股是否处于一个合理的价位区 间，不仅关系到资本市场的有效运作，而且对研究如何使整个国民经济保持持续 健康发展也有着重要的意义。那到底银行股被低估，被高估，还是处于一个合理 的价位呢? 这正是本文所要研究的内容。 图1 1 论文逻辑图 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外企业价值评估的专著以实用性和可操作性为出发点，各种企业价值评估 模式基本上是以现金流量折现法为主体，其他评估方法作为辅助。尤其是以下几 部价值评估著作中，全篇贯穿了收益法的前期财务分析、数据资料的调整、模型 的应用、各种指标的预测、资本成本的计算、现金流量的折现，最终得出评估值。 气 “价值现值 的思想起源于艾尔文费雪的专著资本与收入的性质( 1 9 0 6 ) 。 费雪在其中指出：“资本价值是收入的资本化或折现值，如果利率下降，资本的 价值( 预期价值的资本化) 将会上升，反之，也成立。费雪指出投资项目的价值 就是预期收入的现值。“价值现值 的思想为后期的价值评估理论奠定了理论基 础，而现金流折现模型也是在此基础上逐渐发展而来。在此之后杰明格雷厄姆 的证券分析( 1 9 3 4 ) 具体论述了如何根据损益表和资产负债表估算公司的内在 价值。威廉姆斯的投资价值理论( 1 9 3 8 ) 全面论述了股票的内在价值等于未 来股利贴现值在证券分析中的应用。 以上著作虽然认识到了根据损益表和资产负债表估算公司的内在价值，但是 具体的研究现代企业价值评估理论还没有完全建立起来。莫迪利安尼和米勒在 商业杂志上发表了题为股利政策、增长以及股票价值评估( 1 9 6 1 ) 的文 章。这篇文章成为现金流折现模型的奠基之作，标志着现代企业价值评估理论的 建立，被称为m m 理论。文章对企业价值的评估方法进行了归纳和总结，归纳 了四种企业价值评估的方法，而现金流折现模型就是其中之一。但是，现金流折 现模型的推导是在资本市场完善、人们行为理性和完全确定情况下等假设条件中 得出的。针对这些假设不足，莫迪利安尼和米勒再次在 在美国经济学评论上 发表了公司收入所得税和资本成本：一个更正的文章( 1 9 6 1 ) ，提出了存在企 业所得税条件一下的企业价值评估模型，这样使现金流折现模型更加接近现实， 被称为修正的m m 理论。在修正的m m 理论完善之后，现金流折现模型开始被 广泛认可和接受。 随着现金流折现模型的继续发展，由阿尔费雷德拉帕波特( 1 9 6 1 ) 在自由 现金流折现模型中提出了计算自由现金流量的一系列关键因素，针对具体的企业 现金流量折现计算用计算机设计出一套比较完整的模型，为现金流折现模型的广 泛应用提供了方案；汤姆科普兰著的价值评估( 1 9 9 0 ) 中提出了企业市场 价值的评估模型，明确提出了企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的 投资回报能力。企业的价值等于该企业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的 现值。现金流折现模型以全面而又简明的方式囊括了所有影响企业价值的因素， 它既反映了对企业未来业务的预期投入，也考虑了企业未来的风险，同时还考虑 了产生现金流量所需要的资本支出，因而它是一种明确、可靠的度量企业价值的 有效方法。 在实证研究方面，阿斯沃思达蒙德的高管商学院：价值评估( 2 0 0 4 ) 详细 论述了现金流折现模型在各种情况下的应用，并有许多实例应用研究；布瑞德福 特康纳尔德 ：企业价值评估有效评估与决策用福姆企业的实例具体介 绍了该方法的实际应用，指出实际应用中的一些注意问题。 1 2 2 国内文献综述 4 同国外相比，我国对证券分析及价值评估的研究起步较晚，但是随着我国资 本市场的发展，学者及研究机构等对现金流折现模型的研究逐渐深入，并对相关 学说著以成书。 汪平( 2 0 0 0 ) 在财务估价论书中详细介绍了现金流折现模型理论的运 用过程，系统通俗的阐述了价值评估的理论，方法和模型，结合中国的实际进行 了一定技术上的改造，并给出了丰富的例子以说明其具体应用，但是没有相关实 证研究；张先治( 2 0 0 0 ) 是以现金流为基础利用个案做企业价值评估比较分析，介 绍了企业的现值的预计过程，并未得出现实是否适用的结论。王燕妮、王波( 2 0 0 3 ) 等都认为现金流折现法是国际上通用的评估企业价值的方法，以转型经济条件下 企业价值评估为对象，在反思我国企业价值评估以成本法为中心的评估理论和实 践的基础上，探讨了企业价值评估关联的理论和方法，另外认为它不适于非上市 公司，由于非上市公司很难通过资本资产定价模型计算折现率；肖明，胡志颖 ( 2 0 0 6 ) ，郭志忠( 2 0 0 5 ) 认为我国极少将股权现金流折现模型运用于实际股权 估价。主要是因为中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数 比较困难；不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对该模型本 身产生信心动摇与怀疑。 我国对银行股估值的特性进行非常翔实的描述和实证分析的书籍不多，下面 是一些研究报告的主要观点。 朱栋( 2 0 0 6 ) 认为国有商业银行的上市是构成整个银行板块估值的基础，整 个银行板块的表现将更能代表整个行业的发展方向，至于其他银行是否具有投资 价值，就要看其成长性和基本面是不是优于这个基础，特别是成长性是不是比这 个估值基础更好；廖明宗，刘亮( 2 0 0 7 ) 以台湾彰化银行等十家上市银行作为样 本，运用公司改制金融控股公司前的财务资料，透过分析过去的财务资料进而预 估未来成长率的方式，利用现金折现流量模式，相对评价模式以及选择权评价模 式等方法来推算上市银行的真实价值，之后通过比较各种方法的理论价值和市场 上股价的差异，选出最适合银行业的价值评价模式。 1 3 研究目标和论文内容 本论文主要包括四个部分：第一部分是引言，其中包括研究意义，研究目的 以及研究方法：第二部分针对我国资本市场和银行类公司的特点，结合各估价法 的适用，选择适合我国银行股的估值方法。第三部分根据我国商业银行的实际情 况对股权自由现金流贴现模型中的股权自由现金流进行了调整，并以民生银行股 为例，对影响估值模型的各参数进行了逐个估算，最终得到其理论价值，运用同 样的方法得出其他样本银行股的内在价值。第四部分通过实证检验商业银行股的 市场价值和评估价值是否存在正的高度相关性等。最后一部分是结论部分。 5 1 4 局限性以及数据来源 1 a 股中，沪市上市银行有1 3 家，而深市银行只有2 家。本文进行实证检 验时涉及到样本肯定偏小，能不能代表一般性尚待商榷。 2 上市的银行中国有四大行占有的比重很大，而四大行的非流通股又占了很 大的比重，股价的波动的合理性受到质疑。 3 选取怎样的市场价格与理论价值相比较才算是比较合理的? 是一年的加 权平均价格还是某一日的收盘价格仍值得进一步商榷。 4 本论文的数据来源于锐思金融数据库，清华金融数据库，各银行年报以及 大智慧，同花顺等股票软件。 6 第2 章银行股价值评估模型的选择 2 1 价值评估的定义和分类 2 1 1 价值评估的定义和分类 价值评估是指在一定的假设条件下，运用金融知识，财务理论及模型与方法， 对资产的价值进行评估的过程。价值评估可以通过不同的维度进行分类，比如按 为不同的服务对象分类，可分为内部评估和外部评估，分别为企业内部的经济管 理者和外部投资者服务；按评估对象分类，可以分为公司价值评估，股票价值评 估，债券价值评估，不动产价值评估和无形资产( 品牌，专利) 价值评估等；按 评估的方法分类，可以分为资产定价模式，现金流贴现估价模式，相对比率估价 模式等2 。各种估价模式适用的范围和前提不尽相同，主要是由于它们运用的原 理和模型不同。比如使用现金流贴现法估值的资产一般是可以带来现金流流入的 资产；而使用相对比率法估值资产的前提是市场上能找到多种价值已知的相似的 资产；期权估价法主要应用于未来有现金流的资产，e v a 估价法主要从股东的 价值增值的角度来考察等。不同的企业有不同的行业背景，影响企业价值的因素 不尽相同，具体适合运用那种估价方法及那种模型需要具体问题具体分析，本文 主要分析的是银行业股票价值评估。 2 2 适合我国商业银行股的估值模型的选择 本部分针对我国资本市场和银行类公司的特点，结合各估价法的适用，选择 适合我国银行股的估值方法。 2 2 1 一般银行类公司的特点 与一般生产性的公司相比，银行类公司有明显的特殊性。具体可以从银行类 公司的资产负债、收入来源、风险特点等方面来分析。 1 商业银行经营对象和收入来源的特性 商业银行是以金融资产和负债为经营对象，经营货币这一特殊商品，经营内 容包括货币结算、借贷以及其他相关金融服务；其利润来源主要是存贷利差、中 间业务等收入，利率变动对商业银行收入来源的影响远远超过一般企业。 2 商业银行在负债及资产构成的特性、 一般企业负债的目的是筹资，而商业银行的负债是业务经营的一部分，因此 商业银行的资产负债率非常高；商业银行中固定资产的比率较低，因此商业银行 所提取的折1 日费用较小，但同时商业银行需要为其资产按比例提取坏账准备金； 银行的大部分资产都是有价证券的形式，有极大的不确定性，这也是与一般企业 2 王荣：股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用，北京，北方经济 2 0 0 8 年第5 期，第1 3 第 1 4 页 7 的区别。 3 商业银行所承受的风险不同 商业银行面临三大特殊风险：一是信用风险，一般的企业的应收账款可能也 会面临信用风险，但是商业银行不同的是其所有业务都有可能面临信用风险；另 一种特殊风险是流动性风险，即商业银行掌握的可用于即时支付的流动资产不足 以满足支付需要，从而使其丧失清偿能力的可能性，流动性风险可以直接导致银 行的破产；第三种是汇率和利率的风险，商业银行对宏观因素的利率，汇率的变 动远比一般企业敏感，因为它们直接影响到银行的资产负债的价值，客户的信用 状况等。 4 商业银行处于独特的信用创造的地位 商业银行吸收存款，发放贷款，最后在整个银行体系会形成数倍于原始存款 的派生存款。只有商业银行才有这种法定的独特的信用创造的地位，因此在金融 体系中发挥着不可替代的作用，也正是这种特殊地位让商业银行处于更加严格的 监管中，以维护整体金融系统的秩序。3 5 商业银行的负债经营能创造股东价值 一般的企业的负债是以公开市场的风险利率筹集，因此除了利息支出的节税 收益，负债不能为股东创造任何价值；但是银行是特殊企业，具有政府授予以负 债即存款进行经营的权利，那么银行就可以以低于公开市场的利率筹集资金，所 节省的差额就是为股东创造的价值。 6 商业银行的经营更多依靠公众的信心 一般企业更注重的是产品和市场的开拓，而由于商业银行经营的特殊性，它 必须维持公众对其流动性和兑换能力等方面的信心，否则失去信心的集体抢兑会 直接导致银行破产。这也是商业银行需要严格监管的原因之一。 2 2 2 根据我国商业银行特点选择股权自由现金流贴现模型 在我国特殊的宏观环境下，我国的商业银行除以上特征外有更多的特殊性， 如盈利结构单一，以存贷差为主要利润来源、中间业务偏低但增长迅速、行业垄 断势力严重，汇率管制下的汇率风险偏小等等，因此将模型的适用性与我国商业 银行类公司的特点联系起来，笔者认为股权自由现金流贴现模型是对我国商业银 行类公司股票估值的最佳模型。主要理由如下： 1 现金流贴现估价法是经典的估价法，框架严谨，理论依据充分，计算比较 严密，并且适用于任何类型的公司股票，是考察公司的未来获利、成长与风险的 完整评价模型；做好一个现金流贴现估值，不但需要财务报表中的数据，还需要 对行业发展和公司战略有清晰的了解，包括公司产业领域的选择，产品的选择和 3 王玉国：我国股份制商业银行估值模型选择的研究，北京化工大学出版社，2 0 0 2 年版 8 生产流程的选择等等。因此它是比其他常用的模型涵盖更完整的评价模型，需要 更多的信息量，危度更全面，考虑也应更详细，预测时间较长。 2 相对比率估价法虽然简单，但由于参数过于简易，就意味着把大量相关的 影响因素放在一个参数中来表示，因此很难区分具体因素变化对模型的影响；并 且，因为形势上的简单很容易导致投资者的误用，因为不同类型公司的相对比率 的比较其实是很困难的事情，它牵涉到整个证券市场的估值基础、公司的具体经 营数据以及对影响比率变化的各种因素的详细分析，因此简单对比率进行计算并 以此作为比较股票价值的依据是非常片面的做法，特别是由于我国资本市场作为 新兴市场之一，与成熟市场还有很大差距4 。如果盲目拿a 股市场相对比率与香 港，美国股市的相对比率进行比较显然是不合适的：另外由于我国资本市场发展 的时间较短，并在近几年还经历了股权分置改革等，这些情况导致我国银行类公 司股票的可比公司的数据非常不足。由于客观局限性，笔者认为相对比率法对我 国银行类股票的估值的适用性不强。 3 在现金贴现估价法中，红利贴现法适用于目标公司股利发放稳定且红利支 付政策将持续到将来，它对于分红稳定处于不成熟期的公司比较适用5 。对于我 国处于成长期的商业银行类公司，而且不经常支付股利而言，此模型会受到限制。 ( 如图，截止2 0 0 9 年一月底，我国上市银行红利发放超过5 次的只有家) 。因此 笔者不建议对我国商业银行股估价使用红利贴现模型估值。 表2 1 我国上市银行红利发放统计表 上市年分红次上市年分红上市年分红次 银行银行银行 份数 份 次数 份 数 中国银 深发展 1 9 9 l82 0 0 61交通银行2 0 0 70 行 浦发银 1 9 9 97 兴业银 2 0 0 7l北京银行2 0 0 70 行行 民生银 2 0 0 06 工商银 2 0 0 61宁波银行2 0 0 7o 行行 招商银 2 0 0 26 中信银 2 0 0 70南尿艰仃2 0 0 7o 行 行 华夏银 2 0 0 34 建设银 2 0 0 7 0 _ _ _ _ 一 行行 股权自由现金流和企业自由现金流贴现法从数学意义上来讲是对等的。但是 4 熊琨：我国上市公司估值体系的多元化与体化 ，南昌，金融经济2 0 0 4 年增刊第2 5 。第2 6 页 5 王波：公司股票估值方法研究，山东，山东大学出版社，2 0 0 7 年第一版 9 用股权自由现金流贴现法比后者更容易操作。此法可以反映银行从负债方为股权 创造的价值，而且权益成本可以通过资本资产定价法计算，比较切实可行；相反， 企业的自由现金流中w a c c 比较难于估算，因为银行的资金来源于客户的存款 并不是从资本市场中筹集，这些成本不容易估算，特别是对于投资者而言，数据 比较难得到，因此不易于操作。 由以上分析可知，从我国资本市场发展的实际水平和我国商业银行的特征出 发，同时考虑各估价法的适用性，笔者认为股权自由现金流法目前最适合对我国 银行股的估值，并选择了民生银行为代表进行估值。 1 0 第3 章运用股权自由现金流贴现模型估值 本章根据我国商业银行的实际情况对股权自由现金流贴现模型中的股权自 由现金流进行了调整，并以民生银行股为例，对影响估值模型的各参数进行了逐 个估算，最终得到其理论价值，并运用同样的方法得到其他样本股的内在价值。 3 1 股权自由现金流的估算 由前章可知，股权自由现金流( f c f e ) 的实质使公司履行了各财务义务如 利息和本金上的债务偿还以及为维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的 剩余现金流量。根据定义，股权自由现金流可有以下公式得到： 股权自由现金流= 净利润+ 折旧费用资本性支出净营运资本追加债务本金 偿还+ 新发行债务 此公式是对一般公司而言的，但是笔者认为由于银行业公司的特殊性，我国 银行的股权自由现金流的计算需要进行调整，原因如下： 会计上定义的资本性支出是指纳税人购置，建造固定资产，以及对外投资的 支出，其中对外投资的支出包括企业以货币资金、实物、无形资产等形式向其他 单位投资，包括购买股票等长期投资和短期投资。净营运资本是企业流动资产和 流动负债的差额。一般而言，企业的净营运资本和资本性支出已经包括企业为维 持预期的现金流增长对流动资产和长期资产即各方面的资产追加，这在资产负债 表上很容易就能计算；但对于银行而言，若按照上面的定义计算资本性支出和净 营运成本的追加，则由于银行业务的特殊性而产生的大量的对企业和个人等的长 期贷款资产就不容易划分。因为这些长期贷款资产的增加既不属于会计意义上的 资本性支出，也不属于营运资本的追加，但是它又不能忽略不计，因为长期贷款 的增加也是维持银行经营，并为维持预期现金流量的一项巨额的支出。 所以为了避免这种困扰，我们可以根据股权自由现金流的内涵，对公式进行 调整。观察公式，可以发现其中资本性支出和营运成本追加这两项实际上是公司 的资金运用渠道；债务偿还和新发行债务的差额实质是公司的资金来源。通过对 商业银行业务经营特点的及财务报表的考察，笔者认为可以根据银行实际情况按 照资金来源和资金运用对原始的股权自由现金流公式进行调整，如下： 每年股权自由现金流= 净利润+ 折1 日摊销+ 当年资金来源当年资金运用 其中为操作方便，当年的资金来源可以直接看作是总负债的变动额，当年资 金运用就是总资产的变动额。以民生银行为例，计算2 0 0 6 年至2 0 0 8 年的股权自 由现金流。 表3 1 相关财务数据( 单位：人民币万元) 项目 2 0 0 82 0 0 72 0 0 62 0 0 5 总资产 10 5 4 3 5 0 0 0 9 1 8 8 3 7 0 07 2 5 0 8 7 0 5 25 5 7 1 3 6 0 0 总负债 9 9 9 6 7 8 0 08 6 8 6 5 0 0 07 0 5 7 7 7 1 4 25 41 6 7 7 0 0 总资产变化 1 3 5 5 1 3 0 01 9 3 7 4 9 9 4 81 6 7 9 5 1 0 5 2 总负债变化 1 3 1 0 2 8 0 01 6 2 8 7 2 8 5 81 6 4 1 0 0 1 4 2 净利润 7 8 8 5 0 06 3 3 5 1 7 63 8 3 1 8 2 6 折旧和摊销 6 7 5 0 06 0 6 8 1 36 7 2 4 8 8 股权自由现金流 4 0 7 5 0 02 3 9 3 5 1 0 16 5 3 4 0 4 表3 2 民生银行股权自由现金流计算表( 单位人民币元) li 匹量l 整避查熬l 玺避自由现金速l il4 0 7 5 0 0 0 0 0 0 i1 8 8 2 3 0 0 2 0 0 0 1 0 2 1 6 4 9 0 4 4 ll 3 2 股权资本收益率的估算 根据前文，投资者所要求的股权资本收益率r 的确定需要使用到资本资产 定价模型。公式为： e q ) = r ，+ b 【e 【r m ) 一r ，】 ( 3 1 ) e ( r ) ：股票预期收益率 r ，：无风险利率 e ( 尺。) ：股票市场平均收益率 计算投资者要求的股权资本收益率r ，需要首先确定以下几个参数。 3 2 1 无风险利率 由于我国尚处于利率市场化过渡阶段，利率体系中还没有统一的市场基准利 率可供参考。本文选择一年期的银行储蓄利率作为无风险利率，截至2 0 0 9 年7 月1 0 日银行一年期存款利率为2 2 5 。 3 2 21 3 值 1 3 值得直观解释为市场收益率变动1 ，目标股票收益率变动的百分比，即 目标股票对市场变动的敏感度的计量。计算1 3 值可以由以下线性回归方程表示： y = f 1 + bx + i l( 3 2 ) y 为目标股票的周收益率，x 为市场的周收益率，q 为纵轴截距，b 为斜率 系数，i i 为随机误差。 相对于其他指数而言，沪深3 0 0 指数作为跨市场指数，它的交易特征和财务 特征都具有较好的整体市场的代表性。所以本文选择沪深3 0 0 作为反映市场收益 的指数。 计算证券收益率时，如果选择的时间周期太短，收益率容易受到非交易因素 的影响，不够客观性：如果数据的时间太长，则时间跨度内的数据量将大量减少， 1 2 因此，经过综合考虑，本文选择“周 作为计算收益率的时间周期。原始数据从 锐思数据库中获得。数据做如下处理，天数不足五天的直接忽略。 本文用2 0 0 6 年1 2 月1 日2 0 0 9 年7 月1 日的沪深3 0 0 指数及民生银行股票 的周收益率为样本进行回归分析。 表3 3 周收益率的样本数据表( 附表一) 利用e v i e w s 对数据进行回归分析得到的结果如下 c o e f f i c i e n t s t d e r r o rf s t a u s t i cp m b c0 0 0 0 2 3 3 0 0 0 3 7 9 10 0 6 1 4 0 80 9 5 11 x0 5 7 6 7 9 10 0 5 2 3 7 011 0 1 3 6 90 0 0 i i i _ _ _ 皇_ 置喜= = 昌昌昌喇自_ 皇皇昌昌昌昌昌昌_ e _ 鼻宣搴皇墨昌置_ 置皇皇_ 置目- r - s q u a r e d 0 5 19 9 3 4m e a nd e p e n d e n tv a r0 0 0 6 2 4 6 a d j u s t e dr - s q u a r e d 0 5 15 6 4 8 s d d e p e n d e n tv a r 0 0 5 7 5 5 9 s e o fr e g m 咖n0 0 4 0 0 5 8 a k a i k ei n f ；oc n t e d o n- 3 5 7 9 5 7 8 s u ms q u a r e dr e s i d0 仃9 7 2 2 s c h w a 亿c r i t e d o n- 3 5 3 1 5 7 5 l o gi i k e l i h o o d 2 0 6 0 3 6 0h a n n a n - q u i n nc r a t e r - 3 5 6 0 0 9 6 f s t 甜蜘c 12 1 3 0 14 d u r b i m ，a t s o ns t a t1 9 8 4 9 2 4 p m b ( f - s t a t i s l i c ) 0 0 0 0 0 0 0 由此可得回归方程为： y = 0 0 0 0 2 3 3 + 0 5 7 6 7 9 1 x 即民生银行的b 值为0 5 7 6 7 9 1 3 2 3e 阮) 的估算 以1 9 9 3 年2 0 0 8 年的上证指数年平均收益率作为市场预期收益率的代表。数 据如图： 表3 4 上证指数年平均收益率 年份指数年收益率 年份指数年收益率 1 9 9 3 0 0 6 8 42 0 0 l - 0 2 0 6 2 1 9 9 4 - 0 2 2 32 0 0 2- 0 1 7 5 2 1 9 9 5 0 1 4 2 92 0 0 30 1 0 2 7 1 9 9 6 0 6 5 1 42 0 0 40 1 5 4 1 9 9 7 0 3 0 2 22 0 0 5- 0 0 8 3 3 1 9 9 8 - 0 0 3 9 72 0 0 61 3 0 4 3 1 9 9 9 0 1 9 1 82 0 0 70 9 6 6 6 2 0 0 0 0 5 1 7 32 0 0 8- 0 6 5 3 9 年平均收益率 0 1 5 1 7 3 2 4 e 俅) 的计算 综合以上信息，依据公式e q ) = r ，+ b e ( 屯) 一r ，】 1 3 e 伍) = 2 2 5 0 0 + 0 5 7 6 7 9 1 * ( 1 5 1 7 一2 2 5 ) - - 9 7 3 3 增长率的估算 收益和现金流量的增长率估计可以通过每股收益的历史增长率对未来进行 预期，下表是以各研究机构及券商根据民生银行往年的每股收益等因素对其后几 年的每股收益的大致预测。 表3 5 每股收益增长率的预测 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 e2 0 l o e2 0 l o e 每股收益 0 3 l0 4 80 4 20 5 10 5 6 0 6 9 增长速度n0 5 4 8 3 8 7 - 0 1 2 50 2 0 6 3 4 9o 1 0 5 2 6 30 2 3 2 1 4 3 表3 6 各机构对民生银行每股收益预测明细( 单位：元) 日期机构名称 2 0 0 9 e2 0 1 0 e 2 0 l l e 2 0 0 9 年7 月2 2 日中信证券0 4 70 6 7n 2 0 0 9 年7 月2 1 日西南证券 0 4 7 o 5 3n 2 0 0 9 年7 月1 7 日围金汪券 0 5 90 6 8n 2 0 0 9 年7 月1 5 日中投证券 0 4 70 4 50 6 5 2 0 0 9 年7 月1 5 日中信建投 0 4 70 5 6o 7 3 2 0 0 9 年7 月1 4 日申银万国 0 5 7o 4 7n 观察可知，被各机构预测的每股收益增速在18 左右，我们也可以假设估值 模型中的增长率g 为1 8 ，显然民生银行目前属于超长增长阶段，其增长率远远 大于宏观经济增长率。 3 4 股票内在价值估算 现在我们得到了民生银行的每股股权自由现金流，贴现率以及增长率，由数 据可知由于民生银行目前处于高速增长阶段，笔者认为固定增长的股权自由现金 流模型显然不适用子现阶段民生银行的股票估值，下面选用两阶段股权自由现金 流贴现模型对其进行估值。 假设头三年即从2 0 0 9 年至2 0 1 1 年，民生银行处于高速增长期，平均增长率 为1 8 ，2 0 1 1 年之后即从2 0 1 2 年开始到无限期民生银行将处于稳定增长状态， 增长率为宏观经济增长率，假设为6 。股票价值两阶段股