（金融学专业论文）我国金融衍生品发展路径分析——基于制度经济学视角.pdf

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品的含义、特征、分类和发展现状和趋势进行了描述；第三章从制度经济学角 度对于金融衍生品市场的发展路径进行了分析；第四章回顾了发达国家和新兴 市场国家和地区金融衍生品的发展路径，以求从历史中寻找金融衍生品发展的 规律；第五章根据我国情况，对于我国金融衍生品的发展提出了相关的政策建 议。 关键词：金融衍生品制度经济学发展路径 a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa r et h er e s u l t so fc o n t i n u o u si n n o v a t i o ni nf i n a n c i a ls e c t o r s i n c e7 0 si nt h e2 0 t hc e n t u r y i ns h o r ts p a no ft h i r t yy e a r s ，t h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e s d e v e l o pa n dg r o w , o fw h i c ht h ed e v e l o p m e n t a ls p e e da n da c h i e v e m e n ta r eo u to fo u r i m a g i n a t i o na n da r ev e r yi m p r e s s i v e n o wt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s c o n t i n u e sa n di sf a rf r o mo v e r a sac o u n t r yt h a tg r a d u a l l yt r a n s f e r sf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e te c o n o m y , t h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa r ej u s to nt h et h r e s h o l do fi t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a i t s v e r yi m p o r t a n tt h a to u rc o u n t r ya b s o r bt h ee x p e r i e n c e sf r o md e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d r e g i o n sa n dc o m p l e t e l yu s et h ea d v a n t a g e 髂ae m e r g i n gm a r k e tt om a k et h ef i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e tg r o wh e a l t h i l y t h i sp a p e re x p l o r e st h ed e v e l o p m e n t a lp a t ho ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n dr e a c h e sac o n c l u s i o nt h a tt h ee m e r g e n c eo f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si s n ti nar a n d o mo r d e rb u tar e l a t i v es t e a d yo r d e ri nw h i c h p r o f o u n di n s t i t u t i o n a lr e a s o n sp l a n t u p o na n a l y z i n gt h ed e v e l o p m e n t a lp a t h so f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n do t h e re m e r g i n gm a r k e t ，t h i sp a p e r a r r i v e sa tt h eg e n e r a ld e v e l o p m e n t a lr u l e so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n df u r t h e rs u p p l i e s t h ep o l i t i c a ls u g g e s t i o n st oa d v a n c et h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri l l u s t r a t e st h e b a c k g r o u n d ，s t u d y i n gp u r p o s ea n ds t u d y i n gs i g n i f i c a n c eo ft h i sp a p e ra n dt h e ng i v e s t h eo u t l i n eo fl i t e r a t u r er e v i e w , r e s e a r c h i n gi d e aa n dm e t h o d ，i n n o v a t i o n a lp o i n t sa n d t h es t r u c t u r eo ft h i sa r t i c l e t h es e c o n dc h a p t e rc a r e f u l l yi n t e r p r e t st h em e a n i n g , c h a r a c t e r s ，c l a s s i f i c a t i o n ，d e v e l o p i n gs a t i a t i o na n dd e v e l o p i n gt r e n do ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e s t h e l i r d c h a p t e ri n v e s t i g a t e st h ed e v d o p m e n t a lp a t ho ff i n a n c i a l a b s t r a c t d e r i v a t i v e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s t h ef o u r t hc h a p t e r r e v i e w st h ed e v e l o p m e n t a lp a t ho ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e si nd e v e l o p e da n de m e r g i n g m a r k e t sa n do nb a s i so fw h i c ht r i e st of i n dt h eg e n e r a ld e v e l o p i n gp a t t e r no ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e s t h ef i f t hc h a p t e r s u p p l i e s t h er e l a t i v e s p e c i f i cm e a s u r e s f o rt h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ti na c c o r d a n c ew i t l lt h er e a l i t i e so fc h i n a k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ；i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ；d e v e l o p m e n t a lp a t h i i i 目录 目录 第一章导论1 第一节选题背景一1 第二节课题研究的目的和意义一1 第三节文献综述2 第四节研究方法和文章结构3 第二章金融衍生品的分类及发展现状5 第一节金融衍生品的涵义5 第二节金融衍生品的类型7 第三节金融衍生品的发展现状和趋势1 0 第三章制度经济学在金融衍生品发展中的应用1 2 。 第一节制度和制度变迁1 2 第二节金融衍生品市场的制度变迁分析1 3 第三节金融衍生品市场的制度变迁模式1 5 第四章世界主要衍生品市场的发展路径分析1 7 第一节金融衍生品发展历史概述1 7 第二节发达国家金融衍生品市场的发展路径分析1 8 第三节新兴市场国家和地区金融衍生品市场的发展路径分析2 5 第五章中国金融衍生品市场发展的路径依赖及政策建议3 2 第一节中国金融衍生品市场制度的产生及其发展概况3 2 第二节中国金融衍生品市场发展的路径依赖及政策建议3 4 参考文献4 3 i v 目录 致谢4 5 个人简历4 6 v 第一章导论 第一章导论 第一节选题背景 2 0 0 7 年由美国“次债危机引发的金融危机在全世界掀起了轩然大波，由 此也引发了对于金融衍生品利弊的大讨论，甚至有的经济学家批评金融衍生产 品，说金融衍生产品是此次金融危机的罪魁祸首。其实，金融衍生产品作为金 融创新的结果，它的蓬勃发展为世界经济的发展注入了很多的活力，极大的刺 激了世界金融市场的整合发展，这一点从衍生品发展速度及规模上就可以看出。 本次金融危机的出现应该说有另外深层次的原因，绝不能把它单归因于衍生品。 当然，衍生品也是具有双刃剑的效果，如果设计、使用不当，也会会对使用者 及金融安全带来负面影响。作为在金融衍生产品方面发展较为落后的国家，我 们不应该将更多的注意力放在金融衍生产品的负面影响上，而是应该借鉴金融 衍生产品发展过程中出现的经验教训，更好为我国金融衍生产品的发展服务。 在这种情况下，本文从制度经济学角度来分析金融衍生产品发展的路径，并 在研究先发国家金融衍生产品发展过程的基础上，对我国金融衍生产品的发展 提出了相关建议。 第二节课题研究的目的和意义 随着我国经济持续快速发展，金融体制不断完善，利率和汇率定价体制的 不断市场化，我国股票市场、债券市场、外汇市场等金融市场的规模不断扩大， 股指、利率和汇率等价格波动对于经济的影响越来越大，这迫切的需要我国推 出相关金融衍生产品来满足市场对于相关价格波动进行套期保值或投机的需 要，也成为我国推出相关金融衍生产品的契机。 本文从制度经济学的角度分析了金融衍生品的发展路径，并研究了相关国家 金融衍生品发展的路径，希望找出金融衍生品发展过程中的一般规律，由此来 探究我国金融衍生品发展的路径。并在此基础上对我国金融衍生品的发展提出 了相关建议，在此希望抛砖引玉。 第一章导论 第三节文献综述 从现有的文献来看，用制度经济学的原理来分析衍生品市场格局与演进路径 的文章不多。威廉姆斯( 1 9 9 8 ) 对中国商品期货市场，尤其是郑州商品交易所 的沿革与市场特点进行了概述，但文中并未对中国衍生品市场形成的历史原因 展开分析。爱德华( 2 0 0 0 ) 从全球衍生产品发展历程的角度，说明了衍生品在各 个时期的不同使用者，以及其在这一过程中出现并扮演推动衍生品向前发展的 重要角色的基本原因。施泰因赫尔( 2 0 0 3 ) 也指出，衍生品发展的历程实际上 是一个制度变迁的过程，人们可以用制度变迁理论来解释衍生品的发展沿革。 陈国进( 2 0 0 1 ) 考察了二战后日本金融制度的形成、发展和劣化的过程，分析 了金融制度变迁的路径依赖及其适应效率的关系，指出金融制度的设计和变革 必须考虑到该制度对未来经济环境变化的适应效率。朱正元( 2 0 0 0 ) 通过分析 我国改革开放以来金融制度的变迁过程，提出现阶段我国在金融制度的变迁过 程中，需要政府提供强制性的制度供给。杨德才( 2 0 0 7 ) 认为当诱致性变迁带来 的成本远高于收益时，应推行强制性制度变迁。刘玲( 2 0 0 3 ) 以制度经济学为突 破口，重点研究了我国金融衍生品市场的制度效率问题，并提出了我国金融衍 生产品的发展路径。 在我国衍生品市场的发展路径和品种选择问题上，国内学者进行了多方面的 争论和探讨。施兵超( 2 0 0 3 ) 分析指出，建立和发展我国的衍生品金融市场，开 展各种衍生性金融工具的交易，是我国金融发展战略的一个重要方面。刘力耕 ( 2 0 0 2 ) 认为以国债期货和股指期货为发展突破口，重点开展场内期货交易。姜 洋( 2 0 0 3 ) 等认为应该以期货合约为先导，然后逐步推出期货选择权合约，并最 终形成较完整的产品体系。张维( 2 0 0 7 ) 在从制度经济学的角度，重点分析了和 中国经济发展水平相近的印度金融衍生品发展过程，认为我国金融衍生品的发 展应从股指期货开始，随着市场的成熟再推出相应其他金融衍生品。巴曙松 ( 2 0 0 6 ) 在分析了发达国家和新兴市场国家和地区金融衍生品发展轨迹的基础 上，也认为我国首推股指期货是最优选择，并且认为我国发展国债期货的时机 已经成熟。 2 第一章导论 1 4 1 研究方法 第四节研究方法和文章结构 一是理论联系实际的研究方法。本文系统而又简洁地概述了制度经济学的 理论知识，并运用其对金融衍生品发展过程中制度均衡条件、制度变迁的动因、 制度变迁成本收益、制度效率和制度变迁模式和路径依赖等进行了分析，希望 说明金融衍生产品发展的动因、模式和路径等问题。 二是规范分析和图表数据分析的有机结合。本文结合大量的图表和数据来 分析发达国家和新兴市场国家和地区在发展金融衍生品过程中采取的措施，力 求得到金融衍生品发展过程中的一般规律，然后针对我国现存的问题提出相关 政策建议。文中附有许多图表数据，力求使论文的观点具有说服力，提出的建 议具有应用价值和可操作性。 三是比较分析方法。比较的分析方法是本文最基本的研究方法，正是通过 比较分析发达国家和新兴市场国家和地区在金融衍生产品发展过程中的共性和 区别以及相应的原因来探究金融衍生品发展的路径依赖，由此揭示我国金融衍 生品发展所应遵循的发展路径。 1 4 2 文章的结构 全文共分为5 章。 第一章是导论，阐述了本文写作的背景、研究目的和意义、文献综述、研 究方法和文章结构。 第二章对金融衍生品的含义、特征、分类和发展现状和趋势进行了描述。认 为金融衍生品按照表现形式可以划分为金融期货、金融期权、互换和远期和约 等；按照标的不同可以划分为股指类金融衍生品、利率类金融衍生品和货币类 金融衍生品；按照交易场所可以划分为场内交易和场外交易。 第三章介绍了制度经济学的相关概念如制度、制度变迁等，然后运用制度经 济学的理论分析了金融衍生品市场变迁中制度均衡、制度变迁动力、制度变迁 成本收益、制度变迁的路径依赖和制度变迁模式等。 第四章主要介绍了发达国家如美国、欧洲和日本及新兴市场国家和地区如韩 3 第一章导论 国、新加坡、台湾、香港和印度金融衍生品发展路径，并对新兴市场国家和地 区的金融衍生品发展经验进行了总结，希望能够揭示金融衍生品发展的一般规 律，为我国金融衍生品的发展提供借鉴。 第五章介绍了我国金融衍生品发展的情况，并在前述章节的基础上，分析了 我国金融衍生品发展路径依赖并提出了相关建议，认为我国在制度变迁模式上 应走强制性制度变迁的道路，同时要结合市场情况推出合适的金融衍生产品； 在制度内容上要注意市场监管的法律制度的重要性，建立并完善我国金融衍生 品市场监管的具体法律制度，做到先挖渠，再放水；在金融衍生品推出次序上， ( 1 ) 先推出股票类金融衍生品，再推出利率类衍生品，最后推出货币类衍生品， ( 2 ) 首先进行远期合约和期货交易试点，再发展期权、互换等其他衍生品交易， ( 3 ) 重点发展场内交易，适度利用场外交易；并对我国衍生产品的国际化提出 了相应的见解。 4 第二章金融衍生品的分类及发展现状 第二章金融衍生品的分类及发展现状 第一节金融衍生品的涵义 金融衍生品( f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，简称f d s ) 就是金融衍生工具，也称“金 融衍生产品 或“金融衍生证券”。衍生工具一词源于“衍生 ，顾名思议，它 起源于基础性金融商品。美国财务会计委员会( f a s b ) 将金融衍生工具定义为 “价值由名义规定的衍生所所依据资产的业务或合约。巴塞尔银行监督委员会 的定义是：一种合约，该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数价值。 简单地说，金融衍生工具是从传统的金融工具衍生来的新兴的金融工具。理论 上而言，金融衍生工具是根据某种相关资产的价格变化来定值的金融工具。这 种相关资产可以是外汇、债券、股票等资产，也可以是金融资产的价格( 如利 率、汇率、股票价格或价格指数等。实际上，金融工具又是反映借贷双方之间 债权债务关系的一种合约证明文件，这种合约文件一般使用书面的形式，主要 是为了避免因口头协议而引起的争议或纠纷。如贷款需要签订借款协议，确定 一个双方都接受的利率；证券交易要有双方的协议，一个重要的因素就是证券 的价格；而外汇的买卖也必须有明确的汇价。金融衍生工具的出现是在国际金 融市场上，在金融产品的价格( 包括利率、汇率、股价等) 发生剧烈的波动时， 为满足人们寻求能更多赚取相关资产的差价、投机或保值的种种需求的而产生 的交易工具。可以说，金融衍生工具是通过预测股价、利率、汇率等金融工具 在一定时期内的市场行情走势，以支付少量的保证金签订远期合约或互换不同 金融商品的衍生交易合约。这种派生交易合约是通过对传统金融工具的组合， 并嵌入到其他的金融工具之中，演化出的形形色色的复杂的金融衍生工具。 在本文中，它是指从基础性的金融商品( 又称“基础性金融工具”或“传统 金融工具) 中衍生出来的新兴金融工具，即根据某种相关的金融资产的价格变 化而进行定值的金融工具，它区别于以实物商品为基础的商品衍生品。这些基 础性的金融商品包括外汇、存单、债券、股票等；基础性金融工具的价格主要 有三种形式：利率、汇率和股票价格或股票指数。 这些基础性金融工具的衍生品主要包括金融期货、金融期权、互换和远期和 5 第二章金融衍生品的分类及发展现状 约等。 金融期货( f i n a n c i a lf u t u r e s ) ，是指在固定的场所内进行交易的标准化的， 受法律约束并规定在将来某一特定的时间和地点并以一定的价格交易某种特定 金融商品的合约。它是以金融工具为标的物的期货合约。金融期货作为期货交 易中的一种，具有期货交易的一般特点，但与商品期货相比较，其合约标的物 不是实物商品，而是传统的金融商品( 如股票和债券) 或指数、汇率和利率等。 1 、利率期货。指以利率为标的物的期货合约。世界上最先推出的利率期货 是于1 9 7 5 年由美国芝加哥商品交易所推出的美国国民抵押协会的抵押证期货。 利率期货主要包括以长期国债为标的物的长期利率期货和以三个月短期存款利 率为标的物的短期利率期货。 2 、货币期货。指以汇率为标的物的期货合约。货币期货主要是适应各国从 事对外贸易和金融业务的需要而产生的，目的是借此规避汇率j x l 险，1 9 7 2 年美 国芝加哥商品交易所在国际货币市场推出第一张货币期货合约并获得成功。随 后。英国、澳大利亚等国相继建立了货币期货交易市场，货币期货成为一种世 界性的交易品种。目前国际上货币期货合约交易所涉及的货币主要有英镑、美 元、加拿大元、日元、瑞士法郎、欧元( 过去有德国马克、法国法郎等) 及澳 大利亚元等。 3 、股票指数期货。指以股票指数为标的物的期货合约。股票指数期货是目 前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。股票指数期货不涉及股票本身 的交割，其价格根据股票指数来计算。 金融期权( f i n a n c i a lo p t i o n s ) ，即金融期权合约，是金融商品买卖权的交易 合约。期权分买入期权和卖出期权。买入期权是指它给予期权的持有者在给定 时间或在此时间以前的任一时刻按规定的价格买入一定数量某种资产或期货合 约的权利的一种法律合同。卖出期权给予其持有者在给定时间或在此时间以前 的任一时刻，按规定的价格卖出一定数量某种资产或期货合约的权利。期权的 持有者拥有该项期权规定的权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利，期 权的卖出者则只负有期权合约规定的义务。 远期合约( f o r w a r d s ) ，远期合约是金融期货的前身，或者说期货是远期合 约发展而来的标准化的合约，远期合约与期货的区别主要是头寸的结算方式、 有无固定交易所，交易数量是否标准化等。 互换，互换交易( s w a pt r a n s a c t i o n ) 是指交易双方约定在未来某一时期相 6 第二章金融衍生品的分类及发展现状 互交换某种资产的交易形式。更为准确地说，互换交易是当事人之间约定在未 来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流( c a s hf l o w ) 的交 易。较为常见的是货币互换和利率互换。货币互换，是指两种货币之间交换的 交易，在一般情况下，是指两种货币资金的本金交换。利率互换是相同种货币 资金的不同种类利率之间的交换的交易，一般不伴随本金的交换。互换与期货、 期权交易一样，是近年来发展迅猛的金融衍生产品之一，成为国际金融机构规 避汇率风险和利率风险的重要工具。 第二节金融衍生品的类型 目前，国际上的经济学家及金融专家们大多认为，金融衍生品的基本形式 为期权、期货、远期协议和金融互换四种，但按不同的标准又有不同的分类： 2 2 1 按金融衍生工具的性质分 按金融衍生工具的性质分大致可分为三类，即以期货为基础的金融衍生工 具、以期权为基础的金融衍生工具和其它金融衍生工具。 l 、金融期货。以期货为基础的金融衍生工具，又称为“金融期货 ( f i n a n c i a l f u t u r e s ) ，它包括利率期货、货币期货、股票及股票价格指数期货、黄金期货等。 利率期货( i n t e r e s tr a t ef u t u r e s ) 是指以金融证券为标的，为转移利率变动而引 起的证券价格变动的风险的期货合约。交易对象有长期国库券、政府住房抵押 债券( g n m a ) 、免税地方债券、中短期国库券、大额定期存单( c d ) ，欧洲美 元存单和商业票据等基础证券。货币期货( f o r e i g nc u r r e n c yf u t u r e s ) 是在外汇 交易所内，交易双方通过公开竞价，买卖在未来某一日期，根据议定价格 汇率，交割标准数量货币的合约交易。货币交易的币种主要有日元、英镑、欧 元( 过去是德国马克、瑞士法郎、荷兰盾、法国法郎等) 、加拿大元、墨西哥比 索等与美元的交易。股票价格指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 是全球股市剧烈 波动的产物。股市大幅波动，给股票持有者或卖空者带来巨大的风险，为赚取 这种风险收益产生了股票指数期货交易。股票价格指数是一组股票价格变动情 况的变动指数，而股票价格和股票价格指数的变动趋势是同方向、同幅度的， 所以在股票的现货市场和股票价格指数的期货市场作相反的操作就可以抵消这 7 第二章金融衍生品的分类及发展现状 种价格波动的风险。具有代表性的股价指数为：美国道琼斯指数( d o wj o n e s i n d e x ) 、标准普尔5 0 0 种股票指数( s t a n d a r d & p o o r s5 0 0 i n d e x ) 、英国的金融时 报工业普通股票指数( f i n a n c i a lt i m e si n d u s t r i a lo r d i n a r yi n d e x ) 、金融时报证券 指数( f i n a n c i a lt i m e ss t o c ki n d e x ) 、日本的日经2 2 5 股票指数( n i k k e ii n d e x ) 、 澳大利亚的悉尼股票指数( a uo r d i n a r i e si n d e x ) 等。 2 、金融期权。以期权为基础的金融衍生工具又称为“金融期权 ( f i n a n c i a l o p t i o n s ) 。在金融衍生工具的交易的方式中，期权是最不容易被人们理解的一种， 期权的类型很多，根据期权合同赋予持有者履约时买入或卖出标的物行为不同， 可分为看涨期权和看跌期权。根据期权持有者在有效期内履约的灵活性，可分 为欧式期权和美式期权。根据期权合约标的物的不同，可分为利率期权、外币 期权、股票期权、股票指数期权、黄金期权和期货期权等。外币期权( f o r e i g n c u r r e n c y o p t i o n s ) 是指交易双方按约定的汇价，就将来是否购买或卖出某种外币 选择权而预先达成的合约。外币期权是上世纪7 0 年代西方国家货币汇率波动最 剧烈的时期，特别是美元大起大落的过程中发展起来的，成为一种防范外汇风 险的手段。股票与债券期权( s t o c k sa n db o n d so p t i o n s ) 是指交易双方经协商以 支付一笔约定的保险费为代价，取得一种在一定期限内按协定价格购买或出售 一定数额的股票或债券的权利，超过期限，买卖双方的合同义务自动解除。股 票与债券的期权是在股票、债券买卖的基础上产生的，主要是买卖股票债券权 利的一种契约。股票指数期权( s t o c ki n d e xo p t i o n s ) 是一种既不建立在任何指数 期货基础上，又不根据任何变动指数，而是紧随股票市场，以股票价格指数为 交易对象的期权。主要为股票的套期保值服务，其原理与股票期权交易相同。 2 2 2 按金融衍生工具交易的场所分 按金融衍生工具交易的场所分可分为：场内交易金融衍生工具和场外交易 ( 即柜台交易) 金融衍生工具。场内交易的金融衍生品是指有组织的在交易所 内进行集中交易的金融工具，主要有利率期货、外币期货、股票价格指数期货、 股票与债券期货、利率期权、外币期权、股票期权、股票价格指数期权等。目 前，世界各地专门从事金融衍生交易的组织很多，其交易的项目、交易的地点、 交易的方式都不尽相同，法律规范也有所区别，但大多数交易所的模式均依照 美国，尤其是师承芝加哥的两大交易所( 芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易 8 第二章金融衍生品的分类及发展现状 所) 而设立。因此，世界各地对金融衍生工具的场内交易的结构差异并不大， 如场内交易的组织基本是会员制( 当然，现在的发展趋势是公司制) 。会员需要 缴纳一定的结算保证金，每一种交易都有挂牌价格，由若干个卖方协议价格供 客户选择，同时公布现汇的价格以供比较等等。总之，在场内进行交易有以下 几个好处：1 、合约的实际价格与截止日期都是标准化的；2 、交易的双方通过 与交易所或结算所得直接联系，使其买卖的合约能够严格地执行：3 、交易所的 交易费用低于场外交易的费用；4 、与场外交易比较，其流动性较大。 场外交易的金融衍生工具是指在交易所以外进行的交易。场外交易是在众 多的金融机构、中间商和千千万万顾客之间，通过个别磋商而进行的无形的、 组织松散的交易。这种无固定场所的交易主要通过电讯设备的联系来完成。它 的交易对象主要是未在证券交所上市的股票、债券，以及不在期货、期权交易 所内规定的数量、日期和品种范围之内的金融资产。如：远期利率或汇率合约、 利率或货币互换、利率封顶期权、利率保底期权互换期权等。与交易所进行的 交易不同，场外交易对金融资产价格的决定采取私人议价的方式，签订的合约 和协议的规模、条件和结算的价格都是特别制定的，主要用于满足客户的一些 特别需求。场外交易的保值品大多是以金融期货和金融期权交易所对应的保值 品为基础的。提供保值服务的金融机构，是作为企业类客户和金融契约交易所 之间的中间商而进行活动的，客户通过它可以省去交易所直接交易的管理负担， 但同样可以获得无风险的保值。因此，场外交易的金融衍生品广泛地存在于国 际金融市场之中，其交易的合约名义价值决不低于在交易所进行的金融衍生交 易的合约。 2 2 3 按标的资产所属属性分 按标的资产的类型分分，可以分为契约型金融衍生工具和证券型金融衍生 工具。契约型的金融衍生工具是指签约双方以某种金融工具( 包括货币、股票 等) 或者金融工具价格( 包括利率、汇率等) ，或者金融指数( 如股票价格指数) 为准，决定合约交易的价格，如利率期货、货币期货、股票价格指数期货、外 币期权、股票期权、指数期权、互换期权等均属于契约型的金融衍生工具。 证券型的金融衍生工具是以证券的形式出现，交易的双方在将来一定时期 内，按已协定的价格进行交割的合约。例如：抵押证券、可转换证券、认购权 9 第二章金融衍生晶的分类及发展现状 证、备兑认购权证等均属于证券型的衍生工具。目前，随着金融衍生品交易的 日趋活跃，证券型衍生品和契约型的衍生品的界线越来越模糊，不少金融衍生 工具很难或准确判断属哪一类型，例如，期权就是兼有契约和证券型特征的金 融衍生品。 表1 1 金融衍生工具的类型 利率期货、货币期货、 股票与债券期货、股 金融期货 场内交易期货 票指数期货 金 远期利率或汇率期 融 场外交易期货 货、利率或外币掉期 衍 利率期权、货币期权、 生 股票与债权期权、股 工 金融期权 场内交易期权 票指数期权 具 利率封项期权、利率 保底期权、特价利率 场外交易期权 期权、互换期权 远期协议 其他衍生工具 金融互换利率互换、汇率互换 第三节金融衍生品的发展现状和趋势 从1 9 7 2 年和1 9 7 3 年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所推出金融期货 和期权至今，国际金融衍生品市场一直呈现出急速发展的势头。无论从规模还 是发展速度来看，其他各种金融工具都难望其项背。根据国际清算银行统计， 世界各国和地区交易所2 0 0 8 年上半年上市的期货、期权名义交易量( t u r n o v e r ) 达到1 5 6 6 7 万亿美元1 ，其中利率衍生品交易量高达1 4 0 6 0 万亿美元，股票指数 类衍生品达1 3 5 7 万亿美元，货币衍生品达2 4 9 万亿美元。按未偿付( o u t s t a n d i n g ) 的名义值( n o t i o n a lp r i n c i p a l ) 计算，截止到2 0 0 8 年1 2 月份，世界各国和地区 交易所的衍生品市场总规模达到2 0 1 万亿美元，其中利率类衍生品为1 9 3 万亿 美元，股指类衍生品为0 7 3 万亿美元，货币类衍生品为o 1 0 万亿美元。与交易 所相比，o t c 衍生品市场由于具有产品设计灵活、交易受监管少等特点，表现 出更加迅猛的发展态势。截止到2 0 0 8 年6 月，全球资本市场上各种未偿付的o t c 1 本节数据根据国际结算银行嘲站数据整理而得。 1 0 第二章金融衍生品的分类及发展现状 衍生品名义金额( n o t i o n a la m o u n t s ) 高达6 8 3 7 万亿美元，是1 9 9 8 年的l o 倍左 右。其中，利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长，截止到2 0 0 8 年6 月底， 全球资本市场上各种未偿付的o t c 衍生品名义金额( n o t i o n a la m o u n t s ) 高达 4 5 8 3 万亿美元，总的市场价值( g r o s sm a r k e tv a l u e ) 达到9 3 万亿美元。即便规 模如此庞大，另外一种o t c 衍生品信用衍生品( c d s ) 也在迅猛发展。虽 然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的困难”和“阵痛”，有很多问题需要解 决，但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力。这是一个更年轻、更富有开 创性的市场。根据国际清算银行( b i s ) 的数据显示，截止到2 0 0 8 年6 月，信 用衍生品的业务交易量增长达到5 7 3 万亿美元，比2 0 0 7 年增长了3 4 6 ，比2 0 0 6 年增会长了1 8 1 7 ，而在2 0 0 2 年时，其交易量仅有2 万亿美元。简言之，由于 资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求，各种新的衍生品仍在不 断地被创造出来，市场规模已经极其惊人，发展速度仍在加快。这样大规模的 金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健 康发展产生了深远影响。 表1 22 0 0 6 年一2 0 0 8 年全球场外交易金融衍生产品合约统计( 单位：十亿美元) 合约 合约未偿付名义值合约市场价值 名称 0 6 0 60 6 1 20 7 0 60 7 1 20 8 0 6 0 6 0 60 6 1 2 0 7 0 6 0 7 1 2 0 8 0 6 总合 3 7 0 1 7 84 1 4 8 4 55 1 6 4 0 75 9 5 3 4 16 8 3 7 2 59 9 4 99 6 9 11 1 1 4 01 5 8 1 32 0 3 5 3 约数 汇率3 8 1 2 74 0 2 7 14 8 6 4 55 6 2 3 86 2 9 8 31 1 3 61 2 6 61 3 4 51 8 0 72 2 6 2 合约 利率 2 6 2 5 2 62 9 1 5 8 23 4 7 3 1 23 9 3 1 3 84 5 8 3 0 45 4 4 54 8 2 66 0 6 37 1 7 79 2 6 3 合约 股权 6 7 8 27 4 8 88 5 9 08 4 6 91 0 1 7 76 7 18 5 31 1 1 61 1 4 21 1 4 6 合约 信用 2 0 3 5 2 2 8 6 5 04 2 5 8 0 5 7 8 9 45 7 3 2 52 9 1 4 4 7 07 2 l2 0 0 23 1 7 2 合约 数据来源：国际清算银行网站，w w w b i s o r g 第三章制度经济学在金融衍生品发展中的应用 第三章制度经济学在金融衍生品发展中的应用 以往的对于金融衍生品发展的研究，大多集中在市场运行的状态、特征，考 察与之相关的宏观经济形式、金融环境、法制环境以及市场主体的行为特征。 这种研究只是停留在市场运行的表层现象，而没有对影响市场运行和主体行为 深层次的制度性原因作系统分析，更没有对制度变迁引起的市场运行和主体行 为特征的变化作动态的考察。新制度经济学对经济运行和主体行为特征的变化 多动态的考察。新制度经济学对经济运行过程中制度背景的关注，对研究金融 衍生品的发展也有一定的借鉴意义。 第一节制度和制度变迁 诺思认为：“制度是一系列被制定出来的规则、守法程序和行为的道德伦理 规范，它旨在约束追求主体福利或效用最大化的个人行为。”制度提供了人类相 互影响的框架，它建立了构成一个社会，或更确切的说一种经济秩序的合作与 竞争关系。也就是说，制度是一系列对人施加约束的正是或非正式的规则的集 合，他为行为主题设定了一个特定的成本受益结构，并为行为结构提供了稳定 的预期。 任何一项制度安排都是在一定的制度环境中形成的，它定义和限制了可用 于经济行动者切实可行的组织形式。一般来说，制度环境决定这制度安排的性 质、范围和进程；同时，制度安排也可以反作用于制度环境，每一个制度安排 都作为制度环境的一部分而影响着下一个制度安排的出现，一些制度变迁使得 制度环境不断完善。制度安排相对于制度环境来说容易改变，本文出现的制度 变迁即指制度安排的变迁。 制度变迁。制度变迁是指制度创立、变更及随着事件变化而被打破的方式。 从历史的角度来看，制度不是一成不变的，而是一个产生、发展、消亡的过程， 即制度变迁。一般而言，制度变迁有两种含义：一是制度创新问题，即新的制 度安排如何产生的问题；二是如何从i e t 锘j j 度安排过渡到新制度安排，即新旧制 度如何转轨的问题。 1 2 第三章制度经济学在金融衍生品发展中的应用 第二节金融衍生品市场的制度变迁分析 关于金融衍生品市场制度的变迁或制度创新，是由不发达状态向发达状态 过渡，有的国家很快走上了高速增长的道路，而有的国家却长期陷于效率低下 的状态。对于发展中国家来说，从不发达的市场经济过渡到发达的市场经济的 首要前提就是实现合理的制度变迁。制度变迁意在实现更高的制度效率，表现 为对制度均衡的动态寻找。诺思认为制度均衡是指这样一种状态，在给定的一 般条件下，现存制度安排的任何改变都不能给经济中个人和任何团体带来额外 的收入。因此，制度均衡实际上是指人们行为主体对既定制度安排和制度结构 的一种适意状态，既无意也无力改变现行制度。制度均衡意味着能够实现个体 利益与公共利益和谐统一的制度状态。事实上，任何一种制度均衡状态都不是 随意决定的，而是人们依据成本收益分析进行权衡的结果。一项制度安排只有 在其社会净效益大于零，且在各种可供选择的制度安排中净收益最大，这项制 度才是最佳的制度。满足这样的条件，才可能达到制度均衡状态。与此相对立 的便是制度非均衡，制度非均衡是指人们对现存制度安排的一种不满意或不满 足，意欲改变而尚未改变的状态。之所以出现不满意或不满足，是由于现存制 度安排的社会净收益小于另一种可供选择的制度安排，也就是出现一个新的盈 利机会，这就会产生新的潜在的制度需求，并造成潜在制度需求大于实际制度 供给，于是形成制度非均衡。为了捕捉新的盈利机会，人们就会选择和建立一 种更有效的制度安排。制度均衡总是相对的、暂时的、有条件的，而制度不均 衡却是永恒的、绝对的。诺思认为，在经济发展史上，制度变迁能否成功取决 于两个因素的共同制约：一是复杂的、信息不完全的市场；二是制度在社会经 济生活中给人们带来的报酬递增( i n c r e a s i n gr e t u r n s ) 。就前一个因素而言，经济 状况的复杂性要求制度的初始设计必须尽可能地与实际相吻合，以便保证制度 实施的可行性。就后一个因素而言，尽管制度变迁受各种主观因素甚至偶然因 素的影响，但都有一个共同的规律，即制度给人们带来的报酬递增决定了制度 变迁的方向，并最终使得制度变迁可能呈现两条截然相反的轨迹：一条被称为 路径依赖( p a t hd e p e n d e n c e ) 轨迹，另一条被称为锁定( l o c k i n ) 轨迹。当报酬 递增普遍产生时，制度的变迁不仅能得到巩固和支持，而且能在此基础上沿着 良性循