（金融学专业论文）我国权证市场发展的路径选择.pdf

中文摘要 中文摘要 我国二十世纪九十年代的配股权证以失败告终，当前为解决股权分置问题而 推出的股改权证则面临陆续退市的问题，如不发展新的权证产品，我国处于发展 初期的权证市场将会逐渐萎缩。探讨我国权证市场发展的路径选择问题，促进我 国权证市场规范、持续地发展，具有很强的现实意义。 本文以权证产品发展为核心和出发点，分析了我国配股权证失败的经验教训 和当前股改权证市场面临的问题，借鉴以香港、德国为代表的海外成熟权证市场 发展的经验，提出我国权证市场发展的路径选择建议。 本文认为，我国权证市场产品应按照以下路径进行发展：以备兑权证为市场 发展的主要方向，适当发展股本权证；指数备兑权证先于个股备兑权证推出，当 前可以e t f 作为指数备兑权证的标的资产优先推出；个股备兑权证将发展为市场 的主流产品，标的资产优先选择已完成股改的符合权证发行条件的股票；一篮子 股票权证可暂缓发行；可转换公司债券作为风险较小的权证结构性产品，应继续 发展，并尝试开发e l n ；对于特种权证产品，应在权证市场发展到成熟阶段后再 予考虑。 制度是产品发展的保障，本文建议对我国当前的权证制度进行修改和完善， 包括对备兑权证发行人的资格做出规定，引入权证持续发行制度和再发行制度， 细化权证担保条款，完善做市商制度等。 本文重点分析和探索适合我国权证市场产品发展的路径。难点在于，国内鲜 有海外权证市场的专门著述，更缺乏海外权证产品的详细介绍，因此，对我国推 出各种权证产品的市场环境和条件，可供借鉴的海外经验并不多。 笔者希望通过本文对我国权证市场发展的路径进行研究，弥补我国在权证市 场发展研究上的不足，为探索适合我国权证市场发展道路做出有益的尝试。 关键词：权证；市场发展；路径选择 a b s t r a c t a b s t r a c t r i g h t i s s u ew a r r a n t st h a te x i s t e di nc h i n ai n19 9 0 se n d e du pw i t l lf a i l u r e , w h i l e s p l i t - s h a r e - r e f o r mw a r r a n t st h a ti st os o l v es p l i t - s h a r eq u e s t i o ni sc u r r e n t l yf a c e d w i t hp r o b l e mo ff a d i n go u to fm a r k e tg r a d u a l l y i fn e ww a r r a n tp r o d u c t sa r en o t d e v e l o p e d ，w a r r a n tm a r k e to f c h i n as t i l li ni t si n f a n ts t a g ew i l ls h r i n kg r a d u a l l y i ti s r e a l i s t i c a l l ys i g n i f i c a n tt od i s c u s st h ei s s u eo f e h o i c eo f p a t h si nd e v e l o p i n gw a r r a n ti n c h i n a ，a n dt op r o m o t et h er e g u l a ra n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to f w a r r a n tm a r k e t w a r r a n tp r o d u c t sd e v e l o p m e mi st h ef o c u sa n ds t a r t i n gp o i n to ft h i sa r t i c l e ， w h i c ha n a l y s e sl e s s o n sl e a r n e df r o mf a i l u r eo fr i g h t - i s s u ew a r r a n t sa n dp r o b l e m s c u r r e n t l yf a c i n gw i t hs p l i t - s h a r e r e f o r mw a r r a n t s i nl i g h tw i t he x p e r i e n c ef r o m m a t u r eo v e r s e aw a r r a n tm a r k e tr e p r e s e n t e db yh o n gk o n ga n dg e r m a n yc o n c e r n i n g d e v e l o p m e n t , a d v i c ei sp u tf o r w a r di nt e r m so f c h o i c eo f p a t h s i ti s s u g g e s t e dt h a tc h i n as h o u l dd e v e l o pi nt h ef o l l o w i n gp a t h ：c o v e r e d w a r r a n t ss h o u l db et h em a i nc o n c e 】t lo fm a r k e td e v e l o p m e n t ，w h i l ea tt h es a m et i m e e q u i t yw a r r a n t ss h o u l db ed e v e l o p e dp r o p e r l y ；i n d e x - c o v e r e dw a r r a n t ss h o u l db e i n t r o d u c e dp r i o rt os i n g l e s t o c k c o v e r e dw a r r a n t s a tp r e s e n te t fc a nb ei n t r o d u c e d a si n d e x c o v e r e dw a r r a n t su n d e r l y i n gi n s t r u m e n t si np r i o r i t y s i n g l e - s t o c k - c o v e r e d w a r r a n t sc a nb ed e v e l o p e da st h em a i n s t r e a mp r o d u c t si nt h em a r k e t u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t sc a nc h o o s es t o c kt h a th a v ef i n i s h e ds p l i t - s h a r er e f o r ma n dc a nm e e tt h e s t a n d a r do fw a r r a n ti s s u i n g b a s k e tw a r r a n t sc a nb ei s s u e dl a t e r a sat o w r i s k s t r u c t u r e dw a r r a n tp r o d u c t s ，c o n v e r t i b l eb o n ds h o u l db ek e p td e v e l o p i n ga n da tt h e s a n l et i m ew ec a nt r yd e v e l o p i n ge l n a st oe x o t i cw a r r a n t si ts h o u db ec o n s i d e r e d w h e nt h em a r k e ti sm a t u r e a ss y s t e mi st h eg u a r a n t e eo fp r o d u c t sd e v e l o p m e n t ，t h i sa r t i c l es u g g e s t st h e c u r r e n tw a r r a n ts y s t e mo fc h i n ab em o d i f i e da n dp e r f e c t e d ，i n c l u d i n gd e f i n i n g c o v e r e dw a r r a n t si s s u e r , i n t r o d u c i n gw a r r a n t s ，c o n t i n u i n gi s s u ea n dr e i s s u es y s t e m ， d e t a i l i n gw a r r a n ta s s u r a n c ec l a u s e ，p e r f e c t i n gm a r k e te x p e r t ss y s t e me t c i nt h i sa r t i c l e ，t h em o s ti m p o r t a n tp o i n ti st oa n a l y z ea n de x p l o r et h es u i t a b l e w a r r a n tm a r k e tt od e v e l o pp r o d u c t si nc h i n a t h em o s td i f f i c u l ti st h a tt h e r ea r ef e w s p e c i a la r t i c l e so nd o m e s t i cf i e l d ，a n da tt h es a l n et i m e ，n od e t a i l e di n f o r m a t i o no n o v e r s e a sw a r r a n tm a r k e tp r o d u c t sf o rr e f e r e n c e t h e r e f o r e ，w h e nw et r yt oe s t a b l i s h 我国权证市场发展的路径选择 w a r r a n tm a r k e tf o rd i f f e r e n tk i n d so fp r o d u c t si n c h i n a ，t h e r ei s n oo v e r s e a s e x p e r i e n c ef o rr e f e r e n c eo nm a r k e te n v i r o n m e n ta n dc o n d i t i o n s t h ea u t h o rh o p e st of i l li nag a po fw a r r a n tm a r k e tr e s e a r c hi nc h i n aw i l ht h i s a r t i c l ea n dh e rr e s e a r c ho fc h i n aw a r r a n tm a r k e td e v e l o p m e n tp a t h s ，a n dt om a k ea g o o dt r i a lt oe x p l o r ef e a s i b l ed e v e l o p m e n tp a t h sf o ro b rn a t i o n sw a r r a n tm a r k e t k e y w o r d s ：w a r r a n t s ；m a r k e td e v e l o p m e n t ；p a t hc h o i c e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：藓渤李 娜年尹月刀日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密 后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) 作者签名：瞬渤秀 导师签名： 日期：夕耐年尹月搿曰 日期：年月曰 导论 导论 一、权证的基本认识 权证( w a r r a n t s ) 是国际证券市场一种初级的金融衍生产品，是证券市场发展 到一定阶段后的必然产物。权证是发行人与持有人之间的一种契约，持有人在约 定的时问有权以约定的价格向发行人购买或卖出标的资产，其标的资产可以是个 股、一篮子股票、指数、基金、货币以及其他衍生产品。权证本质上属于期权产 品，因此，期权的基本原理适用于权证。 根据不同的发行主体，权证可以分为股本权证( e q u i t yw a r r a n t s ) 和各兑 权证( c o v e r e dw a r r a n t s ，香港称为衍生权证d e r i v a t i v ew a r r a n t s ) 两类， 股本权证是由权证标的资产发行人( 一般为上市公司) 发行的一种认股权证，持 有人有权在约定时间按照约定价格向上市公司认购股票，上市公司必须向认股权 证持有人发行股票；而备兑权证是由上市公司以外的第三方( 通常是券商、银行 等) 发行的一种认股权证，持有人有权在约定的时间内按照约定的价格购入发行 人持有的股票。根据权利的不同，权证可以分为认购权证( c a l lw a r r a n t s ) 和 认沽权证( p u tw a r r a n t s ，也称为认售权证) 两类，认购权证是一种买进权力， 权证持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买约定数量 的标的证券的有价证券；认沽权汪是一种卖出权力，权证持有人有权于约定时间 以约定价格卖出约定数量的标的资产。根据执行期限的不同，权证分为美式 ( a m e r i c a ns t y l ew a r r a n t s ) 、欧式( e u r o p e a ns t y ew a r r a n t s ) 和百慕 大式三类，美式权证的持有人在到期日以前的任何时间内均可行使权利；欧式权 证的持有人只有在到期曰当天才可行使权利；百慕大式权证的持有人有权在权证 到期目前的若干个交易日行使权利。 二、问题的提出 近年来，权证在世界各大交易所蓬勃发展，尤其是在欧洲和亚洲的几大证券 市场，权证产品的数目和成交额都呈稳步增长态势。在欧洲，德国、意大利和泛 欧交易所( e u r o n e x t ，含阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本及巴黎) 直是最活跃 的权证市场，在这些交易所挂牌交易的权证品种数以千计，每年的成交金额也一 我国权证市场发展的路径选择 般在百亿美元以上。在亚太地区，香港交易所一直是权证交易最活跃的市场，此 外，澳大利皿的权证市场也相当发达。而2 0 0 5 年下半年以来，韩国和中国大陆的 权证市场异军突起，发展势头非常迅猛，特别是中国沪深两大交易所的权证交易 活跃程度令世人瞩目。根据国泰君安证券衍生产品部一份最新统计显示，2 0 0 6 年上半年，沪深权证市场成交金额达到9 3 8 9 亿元人民币，折合美元超过1 1 7 2 亿， 跃居海外权证交易金额第二名，德国和香港分别以1 5 4 9 亿美元、9 6 9 亿美元位居 海外权证交易金额第一名和第三位。 我国。曾于1 9 9 2 1 9 9 6 年推出过权证产品，最终以失败告终：因当时的权证是 为配股权转让而发行的，因此市场称之为“配股权证”。时隔九年后，为配合股 权分置改革，我国于2 0 0 5 年8 月又重新推出权证产品；因其随股权分置改草方案 发行，因此市场称之为“股改权证”。截止2 0 0 6 年6 月，在不到一年的时间里，股 改权证成交金额跃居全球权证市场第二，可谓是爆炸式的发展。但若以数目而论， 股改权证仅2 7 只，在所有权证市场中排名倒数第一，远低于德国( 9 4 0 5 9 只) 、 香港( 1 4 8 1 只) 、韩国( 8 3 1 只) 。随着股权分置改革即将结束以及已发行的股 改权证产品陆续到期退市，若不及时引入新的权证产品，我国权证市场将逐步萎 缩。 发展权证市场，构建我国多层次和多功能的资本市场，我们还有很多工作要 做。其中，如何根据我国证券市场的实际状况，采取适当的发展策略，循序渐进 地推出权证产品，使我国权证市场规范、持续地发展，是一个有很强实现意义的 课题。 三、研究思路及研究框架 本文拟在研究总结我国二十世纪九十年代配股权证失败的经验教训和当前 股改权证面临问题的基础上，分析和借鉴海外成熟权证市场产品发展的特点和对 我国发展权证市场的经验启示，探讨适合我国权证市场发展的路径选择。 报告的正文分为四部分，第一部分是“国内权证研究成果综述”，阐述了近 年来我国研究学者从不同角度对权证进行的研究，并总结了国内已有研究成果的 主要特点。第二部分是“我国权证市场发展历史及现状分析”，分析了我国二十 。本文的“中国”和“我国”均仅指中国大陆地区，不包括香港、澳门、台湾等地将香港、台湾等市场列 为海外市场的发展。 。黄文卿：“内地权证交易额跃居全球第二”，国泰君安证券研究报告，2 0 0 6 年7 月。 2 导论 世纪九十年代失败的配股权证和当前的股改权证产生的历史背景、发展概况和产 品特性，总结配股权证失败的经验教训和股改权证发展面临的问题。第三部分是 “海外权证市场发展分析和经验启示”，以香港和德国权证市场为重点对象，研 究海外权证市场发展特点和对中国发展权证市场的启示。第四部分是“我国权证 市场产品发展的路径选择和制度建议”，提出我国权证市场发展的策略，重点分 析我国权证市场产品发展的路径选择，并对我国权证市场的制度建设提出建议。 鉴于笔者学识水平与能力有限，相关研究也没有系统化，文章还有许多待完 善之处，错误与缺点也在所难免，敬请各位老师批评指正。笔者将持续跟踪国内 外权证市场的发展情况，继续探索适合我国权证市场发展的方案和建议。 我国权证市场发展的路径选择 第一章国内权证研究成果综述及评论 第一节国内研究成果综述 一、权证的理论研究 以章飚为课题协调人的国泰君安证券股份有限公司新产品开发部课题组 ( 2 0 0 5 ) 对权证定价与避险策略进行了研究。认为期权定价理论的经典模型是 b l a c k s c h o l e s ( b s ) 模型，该模型在实践应用方面被广泛采用；对b s 模型的 假设条件放松或改进后，产生了许多定价模型。采用m o n t ec a r l o 模拟的方法研 究各种避险策略的避险效果，发现w h a l l e y w i l m o t t 避险策略要优于其他避险策 略。 杨国平( 2 0 0 6 ) 回顾了完美市场假设下的权证定价原理及定价模型，根据我 国实际情况建立了权证真实价值理论模型及合理溢价率模型，提出了用于评估权 证估值泡沫的正股隐含最高( 低) 价格和隐含最大涨( 跌) 幅指标。 二、权证市场历史与发展的研究 对于国内权证的发展历史，许多学者从不同层面上有过研究。陈斌、于延超 ( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 2 - - 1 9 9 6 年间的我国权证市场作了深入研究，认为当时证券市场正 股和权证市场规模太小使得价格容易受操纵，监管手段缺乏，投资者投资风险意 识淡漠，权证价格暴涨暴跌，权证沦为纯粹的投机工具，最终关闭是特定历史条 件下的必然，这一特定历史条件就是当时中国证券市场的基础条件与市场环境不 尽成熟。 裴晓岩( 2 0 0 6 ) 认为九十年代的权证市场失败的原因主要有几方面：当年创 设权证过于注重本土化，忽略了作为金融衍生产品的整体性和前瞻性布局，权证 产品过于复杂凌乱，缺乏标准性；法律法规不完善，规则缺乏严肃性；当时的市 场没有良好的法律环境，不适合推广权证产品。 以陈支左为课题协调人的嘉实基金课题组( 2 0 0 5 ) 对我国证券市场发展权证 。周泰君安证券股份有限公司新产品开发部课题组：“权证定价与避险策略研究”，上证研究，2 0 0 6 年权 证专辑，p 1 5 8 2 0 6 。 。杨国平：“权证真实模型及其实证研究”，申银万国证券研究报告，2 0 0 5 年5 月。 。陈斌、于延超：“深沪权证市场发展历史研究”，深交所研究报告，2 0 0 5 年第l o 期。 。裴晓岩：“九十年代的权证市场何以失败”，联合证券研究报告，2 0 0 6 年。 4 第一章国内权证研究成果综述及评论 产品的现实意义进行了全面的论证，认为我国发展权证市场对投资者、发行人和 完善证券市场的功能和结构均具有现实意义。对于投资者，权证产品有利于调动 普通投资者参与证券市场投资的积极性，提升国内投资机构和投资者的风险管理 水平，为基金等机构投资者提供风险管理工具和对冲系统风险的有效渠道。对于 发行人，发展权证有利于改善上市公司治理结构，推动市场并购行为，为发行公 司债券探索道路。对于证券市场功能和结构方面，权证的推出有利于完善证券市 场结构和功能，化解金融风险；促进证券市场价格发现，提高市场的资源配置效 率；促进资本市场金融创新；同时，利用权证产品解决股权分置问题，能够建立 更好的“动力机制”。” 对于我国权证市场未来的发展，程志和刘胜非( 2 0 0 5 ) 认为，我国已经具备 推出备兑权证的条件，但尚需完善以下方面：合理化定价机制、形成做市商制度、 推行持续发行制度、加强投资者风险意识、监管机制要到位。 于延超( 2 0 0 6 ) 认为，各兑权证是海外证券交易所的一个重要交易品种，我 国应发展备兑权证市场。在选择备兑权证发行人时，要严格限制发行人的资格条 件。在备兑权证发展初期，可以首先选择指数作为标的资产；其次可以选择已经 进行完股权分置改革的上市公司的股票作为标的；权证发行和上市流程要尽量简 化，鼓励发行人采取做市商制度。 基于海外视野的研究有：以陈皓( 2 0 0 5 ) 为课题协调人的德意志银行课题组 对海外权证市场发展概况，权证市场监管和法律框架，权证发展和未来趋势，以 及影响权证市场开设成功与否的重要因素进行了分析。彭艳( 2 0 0 5 ) 对当前香 港权证市场的交易制度、发展状况进行了介绍，并预测市场的发展前景。 三、权证的应用研究 权证的应用研究是我国学者研究的热点问题。吴祖尧( 2 0 0 2 ) 在对备兑权证 的特点、定价、主要条款设计和市场监管等问题进行介绍后认为，为活跃市场交 易，为投资者提供全新的理财工作和避险工具，引导价值发现和市场投资理念， 提升我国发行机构和投资者的风险管理水平并有利于券商参与国际竞争，中国应 。嘉实基金课题组：“我国证券市场发展权证产品的现实意义”，上证研究，2 0 0 5 年权证专辑，p 4 7 2 。 。程志、刘胜非：“加快我国证券市场各兑权证的发展”，中国证券业通讯，2 0 0 5 年第1 2 期，p 4 0 一4 3 。 。于延超：“海外主要各兑权证市场比较研究及借鉴”，深交所研究报告，2 0 0 6 年。 。德意志银行：“权证，一个全球成功的产品”，上证研究，2 0 0 5 年权证专辑，p 7 3 7 8 。 。彭艳：“毗邻飞转的香港窝轮，惠地权证市场机会几何? ”，国泰君安证券通讯2 0 0 年第1 期。 5 我国权证市场发展的路径选择 该发展备兑权证市场。 金晓斌、黄正红和联蒙珂( 2 0 0 2 ) 在分析我国增发市场现状的基础上，建议 通过试点逐步在增发中引入认股权证，即将优先向老流通股股东配售的新股改为 向老流通股股东配送认股权证，以促进我国资本市场的资源配置效率，并为更进 一步的金融创新做好准备。 杨正洪( 2 0 0 3 ) 设计了我国认股权证运作的三个方案：一是配股权证方案， 即上市公司配股时，无偿向流通股股东派发认购权证；二是备兑权证方案，即券 商发行备兑权证；三是增发权证方案，即上市公司在实行增发的过程中发行增发 权证。作者对以上三个方案的权证产品结构、产品要素做出了详细的设计，并对 认股权证的运作监管模式提出了建议。 杨戈( 2 0 0 5 ) 认为，我国若要推出备兑权证，应尽快建立券商评级制度，并 要求券商设立保证金专户，同时加强对备兑权证交易市场的监管，避免券商和上 市公司联合起来操纵股价。备兑权证的标的证券应是流动性强的蓝筹股，且备兑 权证的行使不应对标的证券的股价造成太大冲击。发行股本权证的门槛应适当低 于可转换公司债券。 国泰君安证券股份有限公司新产品开发部( 2 0 0 5 ) 提出利用权证来解决股权 分置问题的三种思路：向流通股东赠送认购权证，向流通股东赠送认售权证，向 流通股东赠送认购权证与认售权证的组合。认为权证方案在股权分置中具有独特 的优势：一是非流通股东对时间价值不敏感，投资者容易获取更大收益；二是认 购权证和认售权证打包派送，投资者容易获取更大收益；三是权证给对价市场化 提供可能性；四是卖出权证获利，不对正股构成冲击。 卢文莹( 2 0 0 5 ) 也提出了利用权证解决股权分置问题的两种方案一股本认股 证方案和各兑权证方案，并对权证的风险管理提出建议。 四、权证发行、上市、交易及监管的制度研究 以焦凯为课题研究与协调人的国泰君安证券股份有限公司新产品开发部课 。吴祖尧：“各兑权证在国内证券市场的应用研究”，深交所第五届研究成果评选，2 0 0 2 年。 。金晓斌、黄正红和联蒙珂：“认股权证在增发中的应用”，深交所第五届研究成果评选，2 0 0 2 年。 。杨正洪：“认股权证及其在周内证券市场的应用”，证券市场导报，2 0 0 3 年第3 期、第4 期。 。杨戈：“发展权证，中国准备好了吗? ”，联合证券研究报告，2 0 0 5 年3 月。 。国泰君安证券股份有限公司新产品开发部：“利用权证来解决股权分置问题”，国泰君安证券通讯，2 0 0 5 年。 o 卢文莹：“在上证所适时推出认股权证”，卜证研究，2 0 0 5 年第1 期，p 1 2 3 1 4 1 。 6 第一章国内权证研究成果综述及评论 题组( 2 0 0 5 ) 选取海外运作较为成功的权证市场( 香港地区、台湾地区、德国和 澳大利亚) ，研究他们在交易方面的制度规定，结合国内现有的交易体系，对我 国权证交易的制度选择与具体细节作了设计和安排，并设计四种控制发行人履约 风险的方案。建议我国要斟选发行人并对发行人的避险操作进行监控，权证的标 的资产必须有流动性要求、发行权证份数也要有控制；通过引入傲市商制度和增 发权证的安排降低权证价格被操纵的可能性。 以范志鹏为课题研究与协调人的申银万国证券股份有限公司课题组( 2 0 0 5 ) 提出了权证发行、上市及监管的五项政策建议，一是权证的发行上市实行股本权 证和各兑权证分类管理；二是备兑权证发行上市的审核采取对发行人的资格核准 和对权证发行上市行为的合规性审查相结合的方式；三是权证进一步发行上市应 直接由交易所审批；四是选择规模大、流动性强的市场龙头股作为标的股票；五 是在利用权证解决股权分置时，上市公司非流通股股东可以发行备兑权证。 五、权证的法律问题研究 以焦津洪、陆文山为课题负责人的权证法律问题研究课题组( 2 0 0 5 ) 认为， 我国权证制度建设，要解决与权证配套的法律体系如何构建，权证具体法律制度 如何设计这两个问题。研究结论认为，公司法、证券法修改时应为公司 权证、备兑权证的存在和发展留下法律空间，权证发行及上市条件，发行及上市 申请审核等具体制度应由行政规章和交易所业务规则予以规定，并在二者之间进 行合理配置。 以杨旭升为课题负责人的金杜律师事务所课题组( 2 0 0 5 ) 居于国际视野对海 外权证法律监管问题进行了研究，对海外权证监管法律原理、海外各国家或地区 权证监管政策及权证法律监管的相关制度做了较为详细的介绍。 o 围泰君安证券股份有限公司新产品开发部课题组：“权证的交易制度研究”，上证研究，2 0 0 5 年权证专 辑，p 1 1 21 5 7 。 。申银万国证券股份有限公司课题组：“我国权证发行、上市及监管制度研究与设计”，上证研究，2 0 0 5 年权证专辑，p 8 8 一1 1 1 。 o 权证法律问题研究课题组：“权证产品开发中的相关法律问题研究”，上证研究，2 0 0 5 年权证专辑， p 1 8 5 2 0 6 。 o 金杜律师事务所课题组：“海外权证法律监管问题研究”，上证研究，2 0 0 5 年权证专辑，p 2 0 7 2 5 0 。 7 我国权证市场发展的路径选择 第二节对国内已有研究成果综述的评论 国内学者从各个角度对我国权证市场以及海外权证市场进行了深入研究，对 推动我国权证市场的建设和完善起到了极大的作用，但部分领域的研究仍显不 足。 一、对权证市场发展的国际经验，特别是欧洲成熟市场和亚洲新兴市场权证 产品的发展路径和演进讨论较少，对海外权证市场的介绍大多局限于市场概况介 绍，单个市场的产品研究缺乏深度。 二、对国内权证市场的发展规划和演进路径探索不足。研究较多集中在发展 权证市场的必要性和可行性分析，相关法律法规制定，发行和交易具体制度安排 等方面，缺乏对市场发展方向、发展步骤的研究。 三、对外资是否可以进入国内权证市场的论证不够。随着2 0 0 6 年我国金融业 的全面对外开放，对金融业的直接管制会越来越少。开设权证交易市场不能回避 外资参与交易的问题，如果不进行论证，其隐藏的风险一旦爆发，对我国金融体 系的安全性会有重大影响。 第二章我国权证市场发展历史及现状分析 第二章我国权证市场发展历史及现状分析 我国权证市场发展总体上可分为两个阶段：第一阶段为从1 9 9 2 年到1 9 9 6 年 间的“配股权证”阶段，发行权证的主要目的是为解决国有企业配股融资问题， 后因市场投机严重，背离了权证市场发展目的而被迫关闭；第二阶段为从2 0 0 5 年8 月到目前的“股改权证”阶段，发行权证的主要目的是推动股权分置改革， 并以权证发行为试点，重新开启我国衍生产品市场的大门。在这两个阶段中，持 续发展着一种权证的结构性产品一可转换公司债券。 第一节配股权证分析 一、配股权证产生的历史背景 二十世纪九十年代初的中国经济，因为各种复杂因素，发展出现明显过热， 国家果断采取宏观调控政策，全面紧缩的政策虽然主要是针对泡沫最严重的房地 产行业，但股市同样遭遇资金面的严峻形势，市场出现持续近三年的下跌，股票 市场从前两年初创时期的火热，一下子进入了寒冷的冬季。这样的背景下，有三 个方面的动力促使权证发行：一是由于股价持续下跌，很多上市公司再融资受阻， 试图通过发行权证实现再融资的目的；二是发行配股权证，可以使“不愿”或“无 力”配股的老股东通过转让权证获得收益；三是当时的证券交易所试图通过推出 权证产品来达到活跃市场的目的。来自这三方面的利益趋同，权证产品应运而生。 二、配股权证的发展概况 配股权证经历了跌宕起伏的四年历史，期间政策的多变及权证品种的层出不 穷，至尽仍令市场管理者深刻反思。 ( 一) 配股权证兴起 1 9 9 2 年5 月，上海飞乐股份有限公司向老股东自动增设配股权证并上市交易。 买进配股权证即获得认购股票的权利，在配股时缴纳购股款项。同年1 0 月，深圳 宝安集团股份有限公司向老股东发行中长期股本权证，这是我国权证发展历史中 第一只具有标准意义的股本权证。 随着飞乐配股权证的成功，以权证作为上市公司配股融资工具的行为得到普 9 我国权证市场发展的路径选择 遍施行。至1 9 9 4 年9 月，沪深交易所陆续上市了金杯汽车等4 0 多只配股权证。 ( 二) 公股转配股权证( 混合权证) 出现 1 9 9 4 年4 月，国家国有资产管理局颁布通知，要求国有股持有单位应设法购 买配股或有偿转让配股权，不得放弃配股权。由此，产生了公股转配股权证， 即国家股( 法人股) 股东收取一定手续费后将其配股权证转让给流通股股东。公 股转配股权证不能独立流通，要与流通股配股权证合并后上市交易，故这种权证 又称为混合权证。通过混合权证认购的配股可以全部上市流通。湘火炬实现了混 合权证的配股缴款。 ( 三) 长期配股权证形成 1 9 9 4 年l o 月2 9 日，中国证监会发布了关于在1 9 9 5 年新规定出台前，国家股和 法人股配股暂不上市流通的通知。海发a 权、轻i a 权、凤凰a 权、中意a 权、闽 东a 权和柳i a 权的混合权证产生了分离运作，即在混合权证到期除牌后流通股权 证部分缴款认购配股，而国家股( 法人股) 转配股权证部分延长时间独立挂牌交 易。因管理层对公股转配股权证的最终处置方案未能及时决策，造成该部分权证 长期在市场上流通。由此，形成了长期配股权证。其余配股权证的交易时间一般 不超过一个月，被相应称为短期配股权证。因市场对长期配股权证是否延期问题 的炒作以及对低价转配的国家股( 法人股) 的上升空间有很大预期，市场出现了 严重的过度投机行为。 ( 四) 公私权证并存，独立运作 通知出台后，闽福发等1 9 家上市公司采用公私并存的方式发行配股权证，即 上市公司的配股权证按照流通股和国家股( 法人股) 的比例，分为“私权”与“公 权”，即a 1 权( 沪市称为 权证) 和a 2 权( 沪市称为 辞 权) 两种独立的权证。 这两种权证同时上市，短期流通，独立交易，同时除牌。除牌后即认购配股，a 2 权认购的配股暂时不上市。 ( 五) 市场终结 鉴于配股权证交易的过度投机行为以及价格的暴涨暴跌，监管层在1 9 9 6 年6 月底终止了权证交易。此后，再也没有发行新的权证，历时正好四年的沪深权证 市场彻底关闭。我国证券市场早期的权证产品尝试以失败告终，而我国证券市场 。国家国有资产管理局： 关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知，1 9 9 4 年4 月。 。中国证监会： 关于颁布上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定的通知，1 9 9 4 年1 0 月。 1 0 第二章我国权证市场发展历史及现状分析 的产品创新也随之长期停滞。 三、配股权证的产品特性 ( 一) 权证品种与我国特有的股权分置现象密切相关 由于二十世纪九十年代初中国独特的经济环境，我国证券市场成立之初，就 形成上市公司国有股和法人股“暂不流通”与公开募集股份上市流通的“不同股、 不同权、不同价”的股权分置现象。配股权证也因股权分置现象而形成多种多样 的品种：包括派发给流通股股东的配股权证；派发给国有股( 法人股) 股东的公 股配股权证；公股配股权证转让给流通股股东，形成公股转配股权证；采用新的 发行和交易方式后，出现派发给流通股股东的私权( a 1 ) 和派发给国家股( 法人 股) 股东的公权( a 2 权) 。不断变化的权证品种，是对我国股权分置现象所做的 权宜之计。 ( 二) 权证产品条款设计模糊 配股权证阶段，沪深市场8 6 家上市公司共发行了1 0 0 多只权证，本质上所有 的权证都是以单只股票为标的的股本权证，但除了宝安权证的条款设计完整、清 晰外，其他权证产品因没有非常明确地区分非流通股股东和流通股股东的配股 权，产品条款设计模糊，在多变政策的影响下，部分权证的交易期限也处于不确 定中。 ( 三) 长期配股权证交易量巨大 沪深市场共有7 9 家上市公司发行了短期配股权证，而长期配股权证只有深圳 市场的桂柳工等6 家，短期配股权证在数量上占据了沪深权证市场的绝对地位。 但长期配股权证的交易规模巨大，深圳6 只长期配股权证的累计交易金额1 5 2 0 2 亿元，是深圳短期配股权证累计交易金额6 2 4 9 亿元的2 4 3 倍。表1 为沪深权证市 场权证规模的比较。 我国权证市场发展的路径选择 表1 沪深权证市场权证规模比较 发行 发行数量 累计交易数累计交易金额 权证种类权证期限 家数( 万份)量( 亿份)( 亿元) 深圳短期配股权证1 个月以内 6 3 n a 4 3 2 26 2 4 9 上海短期配股权证1 个月以内 1 6n an an a 长期配股权证 2 年62 5 3 2 2 2 18 9 6 81 5 2 0 2 宝安权证 1 年12 6 4 0 0 04 3 35 1 4 3 数据来源：陈斌、于延超：“深沪权证市场发展历史研究”，深交所研究报告，2 0 0 5 年 ( 四) 价格波动明显 数据显示，在约2 0 个月的交易期间内，6 只深圳长期配股权证的最大日上涨 幅度平均为1 6 7 8 2 ( 未设涨跌停制度) ，其中，最大的中意a 权高达3 1 7 2 7 ； 最大日下跌幅度平均为一5 6 1 5 ；涨跌幅超过1 0 天数平均为5 5 8 天，占所有交 易天数的1 3 3 2 ；日涨跌幅标准差平均高达1 4 0 5 。整个交易期间内，长期配股 权证的价格波动要比正股价格波动高出数倍，个别权证价格竞离谱得高过正股价 格。 四、配股权证的制度设计 配股权证推出及交易过程中，以权证为主体制定的权威法律和政府规章缺 位，国家国有资产管理局、中国证监会、证券交易所和登记公司等部门各自颁布 文件，配股权证的发行、上市、交易和清算等制度分散在各部门出台的相关文件 中。因政策出台缺少协调与沟通，导致政出多门，相互矛盾。相关制度带有很强 的临时应急色彩，缺乏系统、长远规划，权证类型眼花缭乱，交易期限也不断更 改。表2 为配股权证时期相关部门颁布的管理制度。 。陈斌、于延超：“深沪权证市场发展历史研究”，深交所研究报告，2 0 0 5 年。 1 2 第二章我国权证市场发展历史及现状分析 表21 9 9 2 1 9 9 6 年配股权证制度一览表 颁布时间制度标题颁布部门 1 9 9 3 年3 月8 日配股权证登记、托管、清算和认购业务运作方深圳证券登记有 案限公司 1 9 9 3 年5 月3 日1 9 9 2 年度上市公司配股及红股流通运作办法深圳市证管办 1 9 9 3 年5 月1 1深圳证券交易所a 股认股权证交易清算办法深圳证券交易所 日 1 9 9 3 年6 月3 日关于发布国有股及发起人股配股权证交易运深圳证券交易所 作办法的通知 t 9 9 3 年6 月2 9 19 9 3 年配股权证认购交款期延长两周的公告深圳市证管办 日 1 9 9 4 年1 月2 7深交所上市9 3 分红派息9 4 配股运作方案( a深圳证券登记有 日殷)限公司 1 9 9 4 年4 月9 日关于在上市公司送配股时维护国家股权益的国家国有资产管 紧急通知理局 1 9 9 4 年6 月6 日深圳证券交易所b 股认股权证交易清算办法深圳证券交易所 1 9 9 4 年1 0 月1 7关于发送国家股、法人股转配后配股认购确深圳证券交易所 日认运作方案( 方案一) 的通知 1 9 9 4 年1 0 月2 7关于颁布上市公司办理配股申请和信息披露中国证监会 日的具体规定的通知 1 9 9 4 年1 1 月7关于发送国家股、法人股转配后配股权证分深圳证券交易所 日离运作方案的通知 1 9 9 4 年1 2 月关于对上市公司国家股配股及配股转让等有国家国有资产管 关问题的通知理局 1 9 9 4 年1 2 月1 2a 1 权证和a 2 权证分开挂牌后配股权证运作方深圳证券交易所 目案 1 9 9 5 年4 月1 4长期权证分派及a 2 权证获配股份权益分匠廷深圳证券交易所 日作办法 1 9 9 5 年5 月深交所上市a 股9 4 分红派息9 5 配股运作方深圳证券登记有 案限公司 1 9 9 6 年1 月关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知中国证监会 数据来源：中国证监会两站h t t p ：知删c s r c g o v c n 、深圳证券交易所网站h t t p ：册s z s e c n 一卜 海证券交易所嘲站k t t p t 邢s s e c n 。 五、配股权证的经验总结 总体而言，配股权证是我国证券市场发展中的一个失败案例。在当时的历史 条件下，多方面的原因导致了配股权证市场最终关闭的结局。 ( 一) 失败原因 1 、法制及监管环境滞后 在“先发展、后规范”、“先大胆地试，不行再关”的思路下，证券市场的法 我国权证市场发展的路径选择 制环境滞后，制度出台往往是为了“救火”。同时，由于证券市场刚刚建立，监 管水平和监管技术还不高，对配股权证这种新的交易品种还没有建立起有效的监 管制度和交易制度。 2 、权证及正股市场规模太小 从1 9 9 2 年沪深开始权证交易，中国证券市场的正式发展也不过2 年，证券市 场正处发展初期，权证及其对应的正股市场规模非常弱小，极易引起市场操纵。 比如作为当时市场主要构成的6 只长期配股权证，发行量都在1 2 0 0 - - 2 1 0 0 万份之 间，6 个权证的总市值不n 2 亿元，只相当于一只中等规模的股票。而当时整个证 券市场的流通市值规模也仅为数百亿元。太小的权证市场规模和正股市场规模使 庄家很容易进行价格操纵。 3 、市场投机氛围太浓 在证券市场建立初期，由于证券仍处于短缺状态，投资者的风险意识也不强， 导致配股权证被非理性地追捧，甚至被少数大户恶意炒作和操纵，远远高出其理 论价值，蕴含了巨大风险。 4 、权证产品设计不合理 在当时的历史条件下，权证产品的推出并未经过详尽论证和系统设计，产品 条款本身设计得相当模糊，而且随着外部环境的变化而随意改变的，非常不利于 持有者形成稳定预期。另外，产品没有非常明确地区分非流通股股东和流通股股 东的配股权，使得“转配股”的流通问题一再对市场造成冲击。直接后果是导致 了权证的投机现象极为严重，权证沦为纯粹的投机工具也就成为事物发展的必 然。 ( 二) 经验启示 配股权证市场的失败给予我们这样的启示： 1 、交易品种的创新，尤其具有较高风险的权证衍生产品，需要与证券市场 整体发展的具