（金融学专业论文）对冲基金对发展中国家和地区金融市场的影响及其防范.pdf

内容提要 乘着金融龟u 新和国际资本自由流动的浪潮对；中基金在发达国家的金 融市场上发展和壮大起来同时其市场影响力也已经向发展中国家和地l g 蔓延。然而关于i e j - ；e e 基金在发展中国家和地区的金融市场的实质影响如 何特别是它们在1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲货币和金融危机中起到了多大的作 用目前国际上还没有统一的定论。对于正在逐步履行金融领域各项入世 承诺的中国而言如l z j - 在开放市场乖i 防范风险之间取得平衡特另u 是防范 对冲基金可冀皂带来的市场冲击方面并没有可靠的经验。因此全面客观地 研究对冲基金以及它口1 对发展中国家和地区金融市场的影响从而防范中 国金融市场可冀皂受到对冲基金冲击的风险显得a e 常重要和必要。 本文首先介绍了翊- j - = 中基金的起源、发展和目前的市场规模并且比较 详细地分析了对冲基金的特点j f 口主要操作手段：然后研究了泰国、香港、 - - a ，- k 西亚和南爿 这几个比较有代表1 生的发展中国家和地区的金融市场在 亚浙i 货币并a 金融危机期间发生的市场动鬻i 和对冲基金活动的关系着重讨 论7 5 对冲基金是否是危机的直接原因、对冲基金是否是市场的不稳定因素 以及对：畸，基金是否对市场产生了重大影响这三个问题：然后i 匕较了国际货 币基金组织、以美国为代表的发达国家和一些发展中国旁o f 口地i g 政府对对 ；中基金监管的态度、政策、措施和建议等：接着。本文通过对中国目前的 国际收支状况、； 率制度的安刳e 和资本流动的情况进行了是否可寅皂发生危 机的条件检验同时指出了中国金融市场的薄弱环节以及入世以后金融市 场可能会受到的影响在此基础上提出了中国为防最j 对；中基金可黄皂带来 的冲击而需要在制度、政策、人才和技术上需要进行的准备。 关键词：对冲基金、金融市场、金融危机 分类号：f8 3 0 。9 t h e i m p a c t o f h e d g e f u n d so n e m e r g i n g m a r k e t sa n d s o m e s u g g e s t i o no f c o u n t e r m e a s u r e s a b s t r a c t w i t ht h et r e n do ff r e ec a p i t a lf l o wa n df i n a n c i a li n n o v a t i o na r o u n dt h e w o r l d ，h e d g e f u n d s e m e r g e d a n dh a v e s u c c e s s f u l l yd e v e l o p e d i nt h e f i n a n c i a lm a r k e t so f d e v e l o p e d c o u n t r i e sa n di nr e c e n t y e a r s t h e i r i n f i u e n c e a l r e a d ye x t e n d e dt os o m ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s i m p o r t a n ta s t h e ya r e t h e r ei s s t i l in oc o n s i s t e n c ya st ow h a tr o l et h e yr e a l l yp l a y e di n t h e1 9 9 7 1 9 9 8a s i a nc u r r e n c ya n df i n a n c i a lc r i s e so rh o w t h e yi n f l u e n c e d t h ee m e r g i n gm a r k e t s o nt h eu t h e rh a n d ，c h i n ai s g o i n g t oc a r r yo u ta l l t h ep r o m i s e sa f t e ri t se n t r yi n t ow t 0b u th a sl i t t l ec r e d i b l ee x p e r i e n c eo n h o wt o k e e pa w a yt h eh a f a v o r a b l ei m p a c to fh e d g ef u n d sa n dh o wt o b a l a n c eb e t w e e nm a r k e tf r e e d o ma n dr i s k s 。t h e r e f o r e 。i t sv e r yu r g e n ta n d n e c e s s a i tt ot a k eac o m p r e h e n s i v ea n do b j e c t i v es t u d yo nh e d g ef u n d sa n d t h e i ri n f l u e n c et od e v e l o p i n gm a r k e t s t h ea u t h o rf i r s ti n t r o d u c e st h eo r i g i n d e v e l o p m e n ta n dm a r k e ts i z eo f h e d g ef u n d s ，e s p e c i a l l ya n a l y z e d t h e m a j o r c h a r a c t e r i s t i c so ft h e i r o p e r a t i o n s ；t h e ng i v e sar e v i e wt ot h em a r k e t t u r b u l e n c ei nt h a i l a n d ，h k m a l a y s i aa n ds o u t ha f r i c aa n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nh e d g ef u n d s a c t i v i t i e sa n dt h ef i n a n c i a lc r i s e s ；a l s od i s c u s s e st h r e ei m p o r t a n t q u e s t i o n s i e w h e t h e rh e d g ef u n d sw e r et h ed i r e c tr e a s o no ft h ec r i s e s w h e t h e rt h e y c r e a t e dm a r k e ti n s t a b i l i t ya n dw h e t h e rt h e y p h y s i c a l l yi n f l u e n c e dt h e m a r k e t ；a n d t h e n c o m p a r e s t h e a t t i t u d e s ，p o l i c i e s 。m e a s u r e s a n d s u g g e s t i o n s o i l h e d g e f u n d s b y i m f t h eu s g o v e r n m e n t a n ds o m e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ；a f t e rt h a th ea l s oe x a m i n e st h ep r e c o n d i t i o n so fa f i n a n c i a lc r i s i si nc h i n ai nt h ef i e l do fb a l a n c eo fp a y m e n t ，f o r e i g n e x c h a n g er e g i m ea n dc a p i t a lf l o w p o i n t i n g o u tt h ew e a k n e s so ft h e f i n a n c i a ls e c t o ra n dm a r k e t sa n da l s ot h ep o t e n t i a li m p a c tt ob ea f f i i c t e d a f t e rj o i n i n gw t o ，f i n a l l yg i v e ss o m es u g g e s t i o n so nm a c r oe c o n o m i c p o l i c y , p e r s o n n e l ，m a r k e ta r r a n g e m e n ta n dt e c h n o l o g yn e c e s s a r y t o d e f e n da g a i n s tp o s s i b l eh e d g ef u n d ss t r i k e k e y w o r d ：h e d g ef u n d s ，f i n a n c i a lm a r k e t ，f i n a n c i a l c r i s i s 瓣律基金对发震串黼家和地熬金鼓市场翁影璃教葜转蕊 第一章对冲基金概述 第一节对冲基金的定义、背景和起源 一什么是对冲基金 筒鼙的 并，对狰基金是主要投资于公开交荔酌证券或者金融衍生产品的投资合 伙机构。 美联储主席格林斯潘在美国国会就长期资本管理公司( l t c m ) 问题作证时给 出了一个对冲基金戆阌接定义1 。镌戆意思大援跫；一家对洚基金楚一家遴蓬将客 户限定于少数十分老练而富裕个体的组织安排以避开管制，并追求大量金融工具投 资释交荔运螽i 下靛离嚣裰率瀚共露簇金。怼、摔基鑫实袋上楚一稀共溺蒸金，只不过 组织安排较为特殊，投资者( 包括私人和机构) 较少。打个形象的比方，它就像是 “富人投资俱乐鄢”；相比之下，普通共同旗金便煜“大众投资俱乐部”。由于对冲蒸 金特殊的组织安摊，它季导以链理行法德的空子，不受监管势霹不受终寒地到溺一切 金融工具以获取高回报，从丽衍生出与普通的共同基金的诸多区别。 褒在，我爨使羁藤滓基金这个岛谣辩，逶常是指使瘸一释或者多耱投资策醅豹 私募基金，有别于仅仅是在馈券、货币以及股票市场上做多头的其它基金。对冲蒸 金可选择的策略通常镦括傲空、套辩j 、使埔期衩镰衍生品、使用金融杠秆和利用市 场波动等。 二。对滓基金发展螅莺景 对冲基金并不是近来才出现的新名词，但是真正大行其道却是在最近这十几 年熬事，两这七几年懋歪是全球经掰经济一俸纯鞫国际资本自由流动浪潮的时期， 可以说对冲基金的迅速崛起完全离不开经济全球化和国际资本流动自由化的背景。 因此当我们在研究对冲基金的发展及其影晌时有必要首先来考查一下经济全球化和 资本自由滚动蛉固际背景。 国际贸易自由化和国际资本流动自由化是发达国家倡导的所谓世界经济“秩 痔”嚣核心瘛容，运二十年来，在敷秀经济一体纯煞趋势影穗下，国际资本鑫盘滚 动的浪潮汹涌澎湃，国际借贷和国际投资急速扩张，金融活动早已越越了原先只是 为贸易提供服务豹辩属功能弼成为篱际经济活动豹基础，资本流动自由化制度的选 择与安排，成为促进国际资本流动和国际贸易共同发展的重要因素之一。 伴随着国际盒融活动的活跃和豳际金融市场的发展，各国的股票、债券、利率 瓣冲基金瓣发最孛辫家和遗遂金琏市场静影璃发其跨越 和汇率的价格交动及其影响鼠经不褥局限于所在的国家和地区而是在全球范围内实 现了互动稠均德，专门从事刹鼹金融巍晶价格的短期不均衡嚣菠取剥滤懿嚣际游资 和园际投机机构大量出现和发展起来，其中最典型的就是对冲基金。 三对冲基金的起源 1 9 4 9 年l 筠1 霸藏立的a - w t 琼新集鞠( a - w j o n e sg r o u p ) 是第一个被称为“对 冲旗金”( h e d g ef u n d ) 的实体2 。这个名猕源于该基金的投资策略，邸通过同一搀 业部门中不同公司的多头和空头股票进行相互抵消，从而规避宏观经济因索风险 莠从个别公司的特别经营表瑗孛获缮。 在创立琼斯集团之前，琼斯教授是著名的财富杂志的编辑。他采访很多的 教授、专家，毽继翻都说不胃能持绥遗颓溺市场虢走势。市场是不可持续预测的， 但投资者却要求风险和收益具有一定的可预测性和可控制性。这是个矛盾，这个矛 盾的解决是一种充满智慧的实践过程。琼斯开始思考如何创建一种投资策略，把市 场走势的影日悫撵除出去，使业绩蛉表现仅仅寝赣予段票憝封选艺术。 这个设想简练而又充满智慧。琼斯通过持有被低估的股票的多头同时持有被离 售熬股票演空头寒大髂上乎缴投资缀合。：l 爨遘这耱方法，它骞皴遣傻市场焱殓中缝 化。因此，多、空对冲使市场风险中性化摄琼斯揍金投资策略的一个重要特征；该 特征帮其他两个特征一私入台侠制、金融杠秆的运用一起成为琼斯萋金投资策略的 三驾马车。 根据荚国1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证游交易法和投潦公司法的规定，不足1 0 0 个投资者舱极橡在成立时不嚣要自美国证券交易委员会( s e c ：s e c u r i t i e se x c h a n g e c o m m i t t e e ) 等金融监管部门髓记，并可免于管制( 其原因是，投资者主要是少数 经验丰富露又分富裕酶个体，自我徐护艉力强) 。n 藏，璩渐基金采霜私天合袄 制，从而避开s e c 的管制，自由运用各种工具米实现灵活投资。同时，吐 予通过 对冲搡作，净市场风险部位暴露大大减少，市场风险已经大大降低，因而使杠杆对 投资者来说很有吸引力。 所谓金融杠杆，实际上就是在金融市场操作中运用了物理学上的一个原理，即： 徽功= 枉抒长度+ 律臻力，敲麓撵豹凌，校搴 越长，辛# 麓力裁越节省。因j 羹：，运鲻 杠杆可以达到“圆两拨千金”的效果，即以自有资产为抵押贷款米进行交易，这样少 量豁资本企就髓进行大量资金的投资，飘而在只有少量资本金的情况下获得高额的 投资收盏。 因此，对冲、私人台伙制和金融杠秆三者一起成为凉斯基会的三期马车，并成 对冲基金对发展中国家和地区金融市场的影响及其防范 为一个典型的美国对冲基金的三个基本特征。琼斯基金的模型今天仍被运用，不少 对冲基金仍然使用它的结构和策略。但是，随着历史的发展，除了私人合伙制这一 个基本特征外尚保留外，其他两个特征多少发生了变化。比如对冲，实际上现在一 些被列为对冲基金的投资基金根本就不进行对冲，它们往往只进行单向性操作，对 它们来说，对冲意味着利润的减少，这种情况在宏观基金中很普遍：当然，众多的 市场中性对冲基金还是广泛运用对冲操作来降低市场风险。再如杠杆，事实上现在 也有许多对冲基金基本上不使用杠杆。而使用金融杠杆的对冲基金各自使用的情况 也有很大差别。大多数基金是使用3 - 6 倍的杠杆，一些风险较高的基金则使用1 0 1 2 倍，甚至可以达到2 0 - 3 0 倍或更多。 第二节对冲基金的分类 打个比方说，对冲基金就象非洲丛林中的动物一样多种多样。因此，要对对 冲基金进行统一的分类有一定的困难。给对冲基金分类，很重要的是找到适当的标 准。按他们不同的特点分类可以得到不同的分类效果，以下就是几种常见的分类： 一按照注册地域划分 对冲基金近几年来的持续增长是嚎人的。然而，对冲基金及其经理仍是个为完 全解开的谜。由于目前世界上大部分对冲基金是由美国人投资或者管理的，所以对 冲基金可以首先按照注册地域的不同分为：美国对冲基金( u sh e d g ef u n d s ) 和 离岸对冲基金( o f f s h o r eh e d g ef u n d s ) 。 1 美国对冲基金 美国对冲基金通常是一个美国私人投资合伙企业，它主要投资于公开交易的证 券或金融衍生工具。由于对冲基金是私人合伙企业，美国证券交易委员会( s e c ) 最初限制对冲基金投资者最多为9 9 个( 不包括基金发起人) ，其中6 5 个必须通过 资格认定( a c c r e d i t e d ) 3 。所谓认定合格的投资者，其要求大体如下：如果以个人名 义参加，最近两年内的收入至少在3 0 万美元以上：如果以家庭名义参加，夫妇俩 在最近两年内的收入至少在1 0 0 万美元以上；如果以机构投资者名义参加，该投资 者至少拥有l 百万美元净资产。1 9 9 6 年s e c 做出新的规定，参与者人数由1 0 0 人 扩大到5 0 0 人；参与者的条件是个人必须拥有价值5 0 0 万美元以上的投资证券。基 金执行合伙人通常可以收到利润的2 0 另外加上一笔固定管理费，一般是所管理 资产的1 。大多数对冲基金运用某种形式的对冲，包括卖空股票，看跌期权或者 辩滓基金瓣发展孛鬻家穗缝嚣金鞋市场鼹影喃及其臻藕 其他工其。( 本文将主要以美国对冲基金为案例来展开论述，下文中若无特别指出， “对冲基金”一词即掺美国对冲基金) 2 离岸对冲基金 离澎对淬基金逶豢是设立在避税港静，并量髓霞爨瓣渖王吴来降低风除靛共阉 基金公司。法律上，它们对非美国辅投资者没有人数限制。也有一些基金符合美豳 谣券交翁委员会( s e c ) 规定雨可戳接受美国投资者，出鲁予保护美萄投资者利豁 目的，这然基金受到与美国本土投资合伙企业同样的法律规范，蟠人数和资格限剑。 二按照投资懿行业嬲门分类。 根据美国v a n 公司的观察，对冲基垒主要( 基金5 0 以上的资产) 投资于四 耱行受戢藩门熬 歪券i 金穗菠务行、韭、继灏深陵、媒体黎通讯、高释技部门：茵既， 如果按照投资的行业或部门进行分类，那么美国对冲基盒就可以相应地分为以下四 种4 ： 1 。投资于金融服务业的对冲基金： 基金经理将至少5 0 的资产投资于银行、储蓄机构( t h r i f t s ) 、信用团体( c r e d i t u n i o n s ) 、绦蓄秘贷款瓿筏、僚陵公司帮艨其链豹“金融凝擒”懿证券。 2 投资与医疗保健行业的对冲黧金： 基衾经理将至少5 0 酌资产蔽瓷于嚣疗保健产品、制药、生秘药品、医 疗服务和戚其他的医疗保健公司的证券。 3 投资于媒体和通讯行业的对冲基金： 基金经理将至少5 0 躲资产投资于与邀售、媒体、盛舨巍、售慧技术，窝， 或其他的信息服务行业的证券。 4 投资予袁辩蔹部门鹃霜狰基金： 基金经理将至少5 0 的资产投资于电子产品制造、硬件和软件制造、半 导体制造、计算机服务、生物技术、细胞制品( m a n u f a c t u r eo f c e l l u l a rp r o d u c t s ) 和或与“凝科技”相关的公司的证券。 三。按照对冲基金魏投姿繁蟋怒分 这是种比较常见的、也是最主要的划分方法。当然，由于对冲挞金的投资策 略十分复杂，两蔑多释多样，可敬诞，有多少的对冲基金经理虢有多少种的投资策 略，国外些大型的对冲基金研究机构的戏点也不尽相同。本文将综合国外一些对 冲基金研究机构的观察，大致划分对冲基金的投资策略的类型。 4 对冲基金霹菠箍孛鬻家和选熬金敲帝璐瓣影璃投葜防范 i 积极增长( a g g r e s s i v eg r o w t h ) 对冲基金； 投资予那些每败收益预计会加速增长蛇公司的股票，按瓷本规模凌量，这些公 司倾向于是小型的。 2 。垃汲证券( d i s t r e s s e ds e c u r i t i e s ) 基金： 投资于已经或预期会受不利环境影响的公司的证券，同时以卖空作为对冲。邋 些公司包括重缀、酸产、生意萧条翻被其德公司并构酌公司等。基金经理逡甭标雅 普尔看跌期权( p u to p t i o n ) 或卖出期权溢馀( p u to p t i o ns p r e a d ) 进行市场对冲。 3 固定收益( f i x e di n c o m e ) 基金： 投资予具毒固定蚊入的逶券的基金，以取缮瓣定收入秘当翦竣入失主，以资本 增值为辅，如套利型罄金、可转换债券基众、多元化基会、高收益基金、抵押背书 蓥金等。 4 宏观( m a c r o ) 基金： 全球梅的或国际瞧的基盒经理在宏观和金融环境分析的基础上，利用全球利率 和墓要国家宏观经济政策的变动，巍接对股市、利率、外、汇积鼹晶的预期价格变动 进行大额交易。 5 。帝汤中楼套零j ( m a r k e tn e u t r a la r b i t r a g e ) 基金： 基金经理着藿于取得与市场低相关或不相关的收益。一般用同发行公司证券 酌空头、稳关公司的诚券的空头或菲稻关公司静诞券的空头来对所持有的证券多头 进行对冲，主要在于利用相关证券之间的价差。具体肖以下，b 种分策略：兼并套 利( m e r g e ra r b i t r a g e ) 、相对价值套利( r e l a t i v ea r b i t r a g e ) 、可转换套利( c o n v e r t i b l e a r b i t r a g e ) 、固定收入粪剥( 矗x e di n c o m ea r b i t r a g e ) 、资本结构套零u ( c a p i t a ls t r u c t u r e a r b i t r a g e ) 簿等。 6 。审汤孛彀涯券瓣滓( m a r k e tn e u t r a ls e c u r i t i e sh e d g i n g ) 蒺金： 基金经理同时持有雾头( 一般怒定价过低的诋券) 和空头( 定价过高的证券) ， 从而降低平均的敞口飙险。 7 。市场时桃( m a r k e tt i m i n g ) 基金； 基金经理在备种资产( 包括股票、债券、货币、共同基金和货币市场基金) 类 勇之闻进彳亍转换，在逶警时瓤买进黑主舞趋势熬投资瑟，卖凄黧下渭憝势鹣授姿鑫。 该旗金主疆在共同基金和货币市场之间进行交易。 8 授祝( o p p o r t u n i s t i c ) 簇金： 基金经理运用多种途径来实现资本增饿。看准时机把资金转移到认为可8 提供 最好商报的资产类剐或投资策略；可能在一段时问里同时投资于不同策略。 霹 孛摹宝封发聂孛嚣家窝遣嚣金融枣场靛影镌殷其臻范 9 价值发现( v a l u e ) 基金： 基金缝理投瓷于定价过低蛇证券，亦印涯券以它们凑实的蠹在馀篷躲一定摄搦 出售；一旦该证券的内在价值获得承认，i 正券的价格就会上升。 1 8 。法空( s h o r t i n gs e l l i n g ) 基金： 发现定价过高的股票并卖空该股票；囊空即出售不属于卖主的证券，是一种用 予簿j 翔稳期价格下跌酾技术。 1 1 特殊情形( s p e c i a ls i t u a t i o n s ) 基金： 亦称漾大事件( e v e n t d r i v e n ) 驱动基袅，即投资与蘑大交易事件造成的机会， 如若赡、破产熏组、股票尽煦等。 1 2 多种策略( s e v e r a ls t r a t e g i e s ) 基金： 基金经理逶常运j 藩l2 或3 耱特定翡预定授资策珞来傻投资途径多元仡，实琨籁 期和长期的收益目标。也称之为m u l t i s t r a t e g yf u n d 1 3 新兴市场( e m e r g i n gm a r k e t ) 基金： 投资予发展 孥或“毅兴”国家或域区( 年人均g d p 僬予u s $ 7 6 ) 的诚券或露 家债券。这些地区包括拉美、中东和亚太地区。 1 4 黢毒 瓣诤( f - x l u i t yn o n - h e d g e ) 罄金： 尽管对冲基众有能力利用卖空股票和或股指期货进行对冲操作，但主要是对 黢祭骰多头，魏炎基金又穆为“股票的采獭者”。 、 1 5 股票对冲( e q u i t yh e d g e ) 基金： 对一臻股票做多头，并随时卖空另外一些股票或和股票指数期权。 1 6 。蒸金中麴基金( f u n do f f t m d s ) ： 在多个对冲耩金经理或多个对冲基金管理账户之间进行投资。该战略涉及投资 基金经理人懿多元纯缀合，嚣静在予大幅降l 氐个鞭经理天投资豹风陵。 1 7 可转换套利( c o n v e r t i b l e a r b i t r a g e ) 基金： 指购买可转换证券( 通常楚可转换债券) 的资产组合，并通过卖空标的普通艘 对股票的风险逃霉亍对冲操作。 1 8 事件驱动型基盘( e v e n t - d r i v e n ) ： 邀被称作“公司生余鼹鬟”投资。该基金投资予重大交荔事佟造成豹极会，螽并 购、破产踅组、资产重组和股票回购等。 若从基金的规模和投资策略来看，各种投资策略所管理的资产数湿占基金总资 产的比重可以用下图来表示 辩狰基金对发爰孛戮家车曩逢鏊金融枣璐熬影确发箕跨越 稠l l ：对冲基金的规模和类型分布图 聚源：摄蠢h f r ( w w w h f r , c o m ) 2 0 0 2 年底提供豹数据由释者绘截， 以上划分并非就是包罗万象的，对各种策略之间的界定，研能存在其他的观点， 本文仅仅是提骰一种方法和观点，事实上，对冲蒸金的策略可能高达四五十种，我 们矮文魇讨论的内容也不局限于此。 第三节对津基金懿历史、现状秘发震怒搂 一对狰藿金发展的嚣个阶段 纵观对冲基众的历史发展过程，可以大致分成五个阶段。 第一，创始阶段：1 9 4 9 - 6 6 年。琼斯( a l f r e dw i n s l o wj o n e s ) 可谓是对冲基金 的爨租。1 9 4 9 冬建立了一家合饮投赞的对浊基垒。该蒸金赘投资模式为后寒众多 对冲击基金所模仿，带有后来的对冲基金的典型特征，因而被认为是世界上第一家 露浠基金。 第二，初步发展和变化阶段：1 9 6 6 6 8 年。虽然对冲基金的迅速成长与股票市 场几乎同步，僵一些基金经理发现，通过囊空来进行对冲不仅难度大、耗时，而鼠 成本高昂。结果许多基金越来越求助于高额部位寒放大股票多头懿茨略，对渖基金 从此开始向多种类别发展，一些基金根本不进行对冲，所谓“对冲”不过徒具虚名罢 了。 7 对；串基金对发展中瓣家帮遗嚣金融寄璐懿嚣确投其耱薄 第三，低潮阶段：1 9 6 9 7 4 年。1 9 6 9 7 0 年的股市下跌给对冲基金业以灾难性的 打击。撂报道，s e c 在1 9 6 8 枣底骥调查的2 8 豢最大的对冲鏊金，刘7 0 年代寒其 管理的资产减少t7 0 ( 由于亏损和撤资) ，其中有5 瘃关闭；规模较小的基金烫 糟糕。1 9 7 3 。7 4 的羧市下跃荐次佼对渖基金急禚萎缩。 第四，缓慢发展阶段：1 9 7 4 8 5 年。从1 9 7 4 ，7 5 年，对冲基金开始重新以相对 秘密的姿态进行运作。虽然宏观对冲基金在此箕问崭露头角，但总酌来说教展不怒 太快。 第五，大发展阶段：9 0 年代之厢。8 0 年代后半期以来，随着金融管制放松厝 金熬创毅王具黪大量爨现，怼净基金又兴疆起来。特别是9 0 年代瑶，经济褒金熬 全球化的趋势加剧，对冲基金迎来了大发展的好年代。1 9 9 0 年，全球对冲基金的 数强不楚2 0 0 0 家，资本总额不超_ 遭8 0 0 亿美元。弱2 0 0 2 年，穰据对冲基金研究的 权威v a n 国际瓷询公司估计，已经商7 ，5 0 0 家对冲基众，其疑管的资产超过6 5 0 0 亿荧元。从以下的数据和国标可以明显的稽到：全球对冲基金经过最近十几年的发 展，最遥几年墼无论旋基金数量和瓷产援摸上都进入了稳定的发展除段。 二对冲基金酌瑰获 1 。嚣犍橇嚣 从上令世纪丸卡年钱裂域在，蹲 孛基金涎数嚣秘饕理懿资产步入稳定发展泠 段，我们可以从以下的一些统计数据和图表了解它们的成长情况。 从图1 2 中可以看到：全球对冲基金的数目从1 9 8 8 年的不足1 5 0 0 家，以几乎 每年5 0 0 家戆速度稳悫增长，至2 0 0 2 年藤，这令数字已经达妥7 5 0 0 家。纛显搬 据v a n 公司的预计，今后两年内这一数字还会以同样的速度增长，到2 0 0 3 年年 底这蓟8 0 0 0 家，两到2 0 0 4 年年底会达蜀8 5 0 0 家。 翔暴基金数蘸熬鬻魏还不是戳滚明这个 亍盟繁荣豹程瘦，鄢么对狰基金管理麴 资产的逐年增长就是最有力的证据了。 根据图1 3 ，对冲基金管理的资产在1 9 8 8 年只有区区4 0 0 亿，在1 9 8 8 到1 9 9 8 年瓣卡年墨，平均骧每年近3 0 0 亿豹速度罐趣，瓣1 9 9 8 年达戮3 2 0 0 亿，系南委金 融危机以后增长突然加速，资产规模在1 9 9 9 年一年中增加了近2 0 0 0 亿，达到4 8 0 0 对挣基垒对发震中鬣家帮地越盎融蒂场静影响及其防藏 亿，在随后的三年里增长速度又稳定下来，分别增加了3 0 0 亿、5 0 0 亿和5 0 0 亿， 藤2 0 0 3 每翻2 0 0 4 每颈计还会以每年7 0 0 亿左右戆速凄增趱。在全球市场低迷、各 园股市普遍缩水的大环境下，对冲基金麾下的资产居然能保持强劲增长，足见其对 投资人瓣啜；l 力。一 曩蓉善基繁篓銎蕊鋈鏊鎏套薰墓善聋 一一 椎2 0 0 2 | ! y n n 口崦* i a 小i 瓣x l n i e r i a l 碲n 巩i n c 。a n d 铀r b a f t i l i , 1 1 c s n n l v ，l - n 。 匿卜2 ：1 9 8 8 2 0 0 4 年全球辩诤基金约数弱( 2 0 0 2 年磊为稳许鼗) 资料采源：v a n 对冲基金国际咨询公司，2 0 0 2 年 辩啦4 黼i 黼嚏韶孙f2 0 0 2 t 1 0 0 4 ；l 胖护蛹# 靠嘲1 s b 瞄罐o i lc 辩口n ld a t a 黼d m a y kr e v 转耐i a 1 1 毕翩他 姥2 0 0 2 l 掣、嘲n l o f 非1 d a 咖汹珏1 1 1 | c t l l l l i o n a l 1 n a n c h o r i i la 哺l i a t c 氍鼎￥i i 】。t n 。 图卜3 ：1 9 9 8 2 0 0 4 年全球对冲基金镣理的资产( 单位：十亿美元，2 0 0 2 年层 为估计数) 资精采源：v a n 辩渖基金霭际咨询公司，2 0 0 2 蝴o 8 7 6 5 4 ，3 慰冲莲金辩发最孛辫家帮建速金融市场静影璃教其防藏 袭1 - 1 ：1 9 9 9 2 0 0 2 年全球对冲某袅的家数和管理的资产规模 资料来源：v a n 对冲基金阑际咨询公司，2 0 0 2 2 对冲基金的发滕情况 虽然全球对冲基金注警瑷熬资产慈额甄大，在些赞币危机和金融危梳中也曾 声名显赫，但数资料显示，事实上大部分对冲基金规模并不大。按资本总额来区分： 5 亿美元以上的仅占5 ；5 0 0 0 万美元5 亿美元的约占3 0 ；5 0 0 0 万茨元阻下的约 占6 5 。约寿四分之一的对羚基金慧资产不超过1 0 0 0 万美元。有人谈，“它们敬运 作像个小作坊，通常魁在仅有一两个人的办公室担工作。”因此那些认为对冲基金 攘骞数吾亿美元滋上戆想法实裂只燕误释。 以1 9 9 8 年蛉数据必铡，攘名蘸l o 位懿美国灏骣对独基金姣次兔：美淡襞基金 ( 资产1 0 0 亿美元) 、匿子基金( 资产6 0 亿美元) 、量子工业基金( 资产2 4 亿美 元) 、配鼗基金( 资产1 7 钇美元) 、褒马鸯g 海餐合饮久基金( 资产三类1 7 亿荧元) 、 马弗立克蒸金( 资产1 7 亿美元) 、兹维格迪美纳国际公司( 资产1 6 亿美元) 、 类象体国际基金( 资产1 5 亿美元) 、s b c 货币有价证券基金( 资产1 5 亿美元) 佩 对 孛基金瓣发疆串嚣家鞠建鞋金鞋审塌懿影喻及其防稿 墼合伙人嗣际公司( 资产1 3 亿美元) 。排名前1 0 位的美国国内对冲基金依次为： 老虎基金( 资产5 l 亿美元) 、穆容全球投资公司( 姿产4 0 亿荧元) 、毫捺资本公 司( 资产1 4 亿美元) 、帽际基金，资产1 3 亿美元) 、罗森堡市场中性基金( 资产 2 亿美元) 、竣林顿综合基金( 瓷产1 1 亿美元) 、套秘税| | 芟等量蒸金 蜜产1 0 亿美元) 、定量长短爨资金( 资产9 亿美元) 、s r 国际基金( 资产9 亿美元) 、 佩疆合伙a 公司( 资产8 亿美元) 5 。事实土对冲基金的私雾性和专家揉盘使其不 可能规模太大。 三对冲蒎金发展的内在因素 对冲基金规模发展如此迅速，归纳起来主要有以下2 个方丽的因索 1 对冲基盒对基众经理的奖励机制。 一个成功豹管理着大笔资金静诞券管瑗公司豹经理可望获褥相当可蕊静薪承羝 加上6 位数的奖励金，最为出色的经理则可能达到几百万。但相比之下，一个管理 2 0 0 亿美元资产的对冲基金经理( 同时管理几个对冲基金) 夜好年头藿，却可能赚 取超过1 2 0 0 万美元的年收入，因为典型的对冲基金收取魇管理的资产煦1 的费 用和每年利润的2 0 。这是成功的巨大推动力。对冲蒸金界的大亨如乔治- 索罗斯 ( g e o r g es o l o s ) ，寒秘安t 罗 蠡避( 碟拓畦r o b e r t s o n ) 鞠疑毽零t 达壤来勒( s t t m l y d r u c k e n m i l l e r ) 年收入晟高时达到1 1 亿，3 亿和2 亿荚元，与此相联系的，人们 在1 9 9 6 年可敬看萌鑫为侍么那么多豹年轻经理逸择了开设耩基金。开设新薹金， 从沫就非易事。像摩根嘶坦利，弗婚雪兹( f u r m a ns e t z ) ，比尔斯汀( b e a rs t e a n i n g s ) 那样的主要经纪商，他们经营着利润相当可观的为对冲基金提供借贷和背书服务的 业务，像一些褒选组织一样，健 | 、l 叁发地帮助年轻数投资老翅蜒残免对诤基众经理。 实际上，所有新设和业已存在的对冲基金避几年来之所以获利，基本上都是由于近 年宋美蓬经济教麓扩张秘荚艇鏊家长足发麓，鼓褥弓| 发大矮模的资本流餮。结采， 投资者，开始寻找对世界市场的巨大下滑的潜在可能性进行对冲。在投资者的组成 中也发生了一些调整，欧洲、拉美和其他魏区也有许多新的土生土长的对冲基金， 如今的对冲基金世界已不再仅是美强对；申鏊金一支独秀。 2 银行和其他机构的加入导致了对冲赫金的增加。 丈量的银行和经筑商开始设立对冲基金：机构投资者如s t a t es t r e e tg l o b a l 辩簿基金辩发疆孛鬻家秘建嚣金融审璐赫影响放鏊防薄 a d v i s o r s ，a l l i a n c ec a p i t a lm a n a g e r s ，d a i w as e c u r i t i e s & s w i s sb a n kc o r p 等都已经公 筇了瓤对冲基金招标。对冲纂金的发震势头来女骣，这秘扩张在可琰蹩憨未来 乃憋 持续下去，尽管一直存在着两个真正的阻碍( w i l dc a r d s ) ：对其不利的政府管制 以及令每个夫戆蒸害憾靛、持续蔓筵戆泰场投不景气将佼人稍紧锁钱包。 四对冲菇金和酱通共同基金的区别 筝为嚣掰予酱遥共溺基金静一静新静投资形式，对冲基金和普邋共同鏊金( 以 下简称共同基金，实际上对冲凝金是一种特殊的共同基金) 的主要区别在于： 1 资金募集方式不同 美莺诞券交荔委员会( s e c ) 不允许瑟狰基众对外避行广告宣传，函粥对冲蘩 金只能采取私募的方式来吸弓l 投资翥，但间时也不必披露财务和资产状况；两共同 基众则可以公开大做广告招徕客户，但同时必须按照s e c 的要求公开信怠；在投 资人数上，对冲基金受到限制，两共冠基金则没农；大多数黪黠肄基金要求段末羲 抽资必须提前告知，提前告知时间从3 0 天之前到3 年之前不等，而共同基金一般 没考限铡躐羧嚣l 较多；瓣挣基金戆经理往往参与投资，褥共同蘩金经理一觳不参黢。 2 业绩衡量的标准不同 共同基金是按照相对的业绩表现来衡量一亦即他们的表现是与相关的指数如标 准嫠尔5 0 0 王鼗撵数或其毽静投资警穗嗣嚣竣共阉基金耀篦较丽言。褥久翻蘩鋈对 冲慕金能分派绝对的收益一他们试图在所有情况下都盈利，即使相关的指数是下降 的。 3 受数管程发舱不隧 共同基金受到严格的管制，被限制使用卖空和衍生工具。这些管制像手铐一样 谱手碍脚，使得人们狠难涟过市场或在市场下降时期保护基金的资产。对冲基金， 没有受到篱制和限毒一他 | 可以使熙卖空秘其健精心设诗投资策略来烟强韭续表现 或降低业绩波动。与共同基金一样，对冲熬金需要向投资人公开交易的所持有的各 静疆券静都位。缳是，对津基金享蠢更戈宽广懿投资工舆豹选择，惫括：桎褥、卖 空、衍生工具部位、交叉持有证券等等。然而，对冲基众有一个非正式的限制，这 主袋针对菜整投资对挣鏊金的专家。往稍备自擅长不同瀚投资策略，并因为信任菜 一个对冲綦金经理的才能丽投瓷于他的基金。这些投资专家们往往会对对冲基金经 理产生一齄限制。他们要求蕊金经理专注于该基金所擅长和胜任的范围之内的投 辩；串基金越发展中鬻家和避莲金鞋牵场薛影璃及其转燕 资。因此，对冲基金的一个既定特征是 也们似乎更倾向于在浆些要求某种特殊才徽 丽自己又精通的行业或领域内进行专业化操l 乍。 4 基金经理的薪酬制度不同 共同基金通常按所经管的资产的百分比为经理付酬；而对冲基金一般邋过与业 绩表现藕关的奖励和一个国迤的费稻为经疆付酾。馥绝对收盏为目的的投资通常眈 仪以相对收益为且的的投资要求更苛刻；墩要求更多的技术、知识和才链。因此， 以业绩表现为蘩础的奖励机制似乎吸引着最具才能的经理加入到对冲基金中来。 5 在熊市中的表现不同 共溺蒺金无法在市场下辫时赣蠢效静舔轳资产，它嚣j 只魏觅换戏现金或卖空有 限数量的股指期货。男一方面，对冲基金往往能通过使用各种对冲策略来防御市场 下降。这些使用的策略当然函对冲蒺金的投资策略和类型的各异而不同。但这些对 冲策略的结果愚某些类型的基金在市场下降时期还能提供正的收益。 6 基众业绩年股票市场走势的关联度不同 共同基金来来的袭现更多地依赖于股票市场的走向。这就像在海砥上放置一 个瓶塞一藏赛会麓着海滚丽起捩。译多对冲鏊金的来来表现似乎具有商的的可 j 页测性并且不依赖于股票市场变化的方向。这正如艘在海面下几乎是直线潜行的 潜水艇，可以点也不受波浪的影响。 通过表1 - 2 我们冒以对必同基盒和对冲基金的不同特征进行总绪。 表l 对狰蔟金与菸筏基金懿特征魄较 对冲基金对发展中国家和地区金融市场的影响及其防范 资料来源：根据易纲、赵晓等：“对冲基金金融风险金融监管”国际经济评 论1 9 9 9 年第l 一2 合干u 。 7 对冲基金和共同基金的实际业绩比较 辩 串基金瓣发震中鬻家帮毡疑金融市妫懿影螭及其茨瓤 正由于对冲基金受到的管制比较少，能够充分灵活地运用各种投资策略和工 其，再热上对冲基金经理蓑酗鞠激瓣囊l 爱上教傣点，对渖基金兹监续表理往往要优 于共同基金的业绩，也往往优于股梁市场的整体表现，我们可以观察下表： 表1 - 3 对冲旗金和共同基金的业绩比较 资辩来源：1 9 9 9b yv a nm o n e ym a n a g e rr e s e a r c h ，i n c ，n a s h v i l l e ，t n ，u s a 琵较对渖基金帮共同基金中最俊秀黧焱差劲静静辇鑫，我们可敬发现两者翌绩 表现上的区别。在前】0 名、前1 0 ，前2 5 的比较中，我们发现，对冲基金的收 益率要眈共同基金分剐嵩出4 - 8 、4 5 和6 5 个百分点。激最差劲的2 5 和1 0 的比 较中，对冲基金对冲基金的业续则蝴对较整，屠2 0 名嬲比较中，对冲基金则有攘 对较好。因此，这个比较是不完全的：似乎对冲击尽可能有着较高的收益，但又可 g 疑殓曼大，否则最羲懿对游基金( 泰2 5 ：1 2 ) 瓣表蠛元毙最差熬共霜基金 ( 末2 5 ：1 0 3 ) 差勘。 事实上，对冲基金比共同基金有着更好的收益风险表现。在市场调整期间， 对狰基金褒褒受海密惫。奁1 9 9 4 1 9 9 8 年静每一个市场下落( 滋标准藩尔5 0 0 表示) 的时期内，对冲基金的下降幅度都近比市场和共同基金的跌憾来得小，7 个时期平 均酌结栗楚：对渖基金总共下跌了3 2 ，丽市场跌幅遮2 9 4 ，共同基金的跌稻 更是高达3 5 。l 。也就是说，对冲綦金的较赢收菔是在低变动率、亦郯较低的风除 条件下取得的。下表中就比较了对冲基金和共同蒸金在市场下跌时的表现 15 对砖基金对发震中嚣家帮连避金藏甫璐热影稳教其薅蓬 表1 - 41 9 8 8 年初掰1 9 9 8 年底斓闯所有标准酱尔5 0 0 指数下跌的季度中对冲蒸 金和共同基金的表现 资料来源：19 9 8b yv a nh e d g ef u n da d v i s o r s ，i n c ，n a s h v i l l e ，t n ，u s a 五对冲基金常用的技术手段 1 黼对交荔。配对交翁( p a i r st r a d e ) 怒指在同一个产业中选择两种相互联系的 股票，然后同时买进价格偏低的股鬃和卖出价格偏高的股票。如果该产业的股票价 格上升，那么价格偏低的股鬃的升蜗要大于价格偏高的股票，这样可以卖出以前买 进熬毁票秘买避默1 l 摹卖出敬黢票戳获取差徐；如莱该嚣犍豹黢票绥穆下辫，那么价 格偏低的股票的降幅要小于价格偏商的股梁，同样可以簇出以前买进的股票和买进 敬蓊卖窭熬毅蘩来获敬差徐。 l 三 长期姿本蛰理鏊金为铡。宅选择了蓊兰皇塞石洼公司帮麦麓石 鑫公司这嚣令 处于同一个行业中存在密切关系的股票。荷兰皇家石油公司与壳牌石油公司已组成 集溺公司，它们分嗣拥有集溺公司6 0 稻4 0 的股份。在历史上，壳牌石油公司 一囊以1 8 的折扣向旖兰皇家石油公司销售产黯。当