（金融学专业论文）以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导的检验.pdf

摘要 货币政策作为调控宏观经济的主要政策，在现代经济中起着至关重要的作 用。从始于9 1 1 事件后开始积累起来的全球充裕的流动性到美国金融海啸爆发后 世界性经济衰退，这些都与货币政策息息相关。1 9 9 6 年中国人民银行正式设立 货币供应量作为我国的货币政策中介目标，货币供应量在货币政策实施过程中发 挥着越来越重要的作用，担任着承上启下的重要作用。因此，本文以货币供应量 为中介目标，对我国货币政策传导路线“货币政策工具一基础货币一货币供应量 一产出和价格水平进行了检验。最终回答以下两个问题：l 、我国的中央银行 能够控制货币供应量吗? 2 、我国的货币供应量与产出和价格水平是否存在稳定 关系? 并找出其中存在的问题。 首先，简单介绍了货币政策传导理论的发展历史，以及学者们对于我国货币 政策传导相关理论的研究成果。然后，根据我国的实际情况，对我国货币政策传 导的环境进行分析，找出货币政策传导路线上各个主体和载体中存在的影响货币 政策实施效果的问题。其次，沿着传导变量“货币政策工具一基础货币一货币供 应量一产出和价格水平，对我国货币政策传导过程进行了实证分析。通过实证 分析，本文得出结论：我国央行目前还基本上保持着对货币供应量的控制能力， 但是受到了外汇占款和货币乘数不稳定的影响。同时，产出和物价水平只和我国 的广义货币供应量存在长期均衡稳定关系，而与狭义货币供应量不存在长期均衡 稳定关系。最后，本文根据以上的分析结果，针对我国以货币供应量为中介目标 的货币政策传导过程中出现的问题提出了相关的政策建议。 关键词：货币政策；基础货币；货币供应量 a b s t r a c t a sam a i nm a c r 0 - r e g u l a t i o np o l i c y m o n e t a 巧p o l i c yp l a y sav i t a lm l ei n 廿l e m o d e mc c o n o m yt h eg l o b a l l y c 啪u l a t e d 锄p l el i q u i d i t ) ra n e r91 1e v e n ta n dm e 甜o b a l l ye c o n o m i cr e c e s s i o nc a 吣e db yr e c e n to u t b r e a ko fm e 丘n a n c i a lt s u n a m ia r c c l o s e l yr e l 砷e dt ot 1 1 em o n e t a d rp o l i c y i 量l ep e o p l e sb a i l l 【o fc l l i n ah a ss e l e c t e dm o n e y s u p p l y 舔c l l i n a si n t e m e d i a t et a r g e to fm o n e t a 巧p o l i c yi i l19 9 6 m o n e ys u p p l yw 弱 m o r ea n di i l o r ci n l p o n a n ti nm ei m p l 锄e n t a t i o no fm o n e t a d ，p o l i c y 勰ac o 姐e c t i n g l i i l kb e t 、e e i lm ep r c c e d i n ga n df o l l o w i n g s ot h i s 砒i c l ea i l a l y z e sc h i l l a sm o n e t 卸可 p o l i c y 咖l s m i s s i o nm e c h 砌s mb yn l ef o l l o w i n gs 仃u c t u r c “i i l s t r u m e i l t so fm o n e t a 巧 p o l i c y 啼b 勰i cm o n i e y 啼m o n e ys u p p l y 啼o u t p u ta n dp r i c el e v e l ” f i 瑙to fa l l ，i ti n t i o d u c e sn l eh i s t o 巧o fm ed e v e l o p m 吼to fm o n e t a 巧p o l i c y 衄l s 面s s i o nm e c h a i l i s m锄dt l l e托s e a r c hr e s u l t so nc m n a sm o n e t a 巧p o l i c y n a n s m i s s i o n a c c o r d i n gt o l ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u m 睇i tm e i la l l a l y z e s l e e n v 衲啪e n to fc l l i n a sm o n e 伽yp 0 1 i c yt r a j l s i i l i s s i o nm e c h a i l i s m ，i d e i l t i 铷n gt l l e c a u s e st h a t 世i e c tt l l ei m p l e i n 耐a t i o no ft 1 1 ep 0 1 帆s e c o n d l y ，伽sa n i c l es t u d i e sm e p r o c e s so fc t l i n a sm o n e t a d ，p o l i c y 仃a n s m i s s i o na l o n gt 1 1 ec h a m l c l “i n s 协瑚1 e n t so f m o n e t a 巧p o l i c y 啼b a s i cm o n e y m o n e y 跚p p l y o 咖u t 龃dp r i c el e v e l ”n u g l l e m p i r i c a la l l a l y s i s ，l i s 枷c l eh 弱c o n c l u d e d ：c 硼r e l l t l y ，c l l i n a sc e n 昀lb a l l l 【h 船 m a i n t a i n e dab 觞i ca b i l 时0 nt h em o n e y s u p p l yc o n 仃0 l ，h o w e v e ra 虢c t e db yf o r e i 印 e x c h 锄g es h a r ei l lb 硒i cm o n e ya l l dt l l ei l l s 切b i l i t yo fm o n e ym u l t i p l i 锄dt h e r ei sa b a l 她c e ds t e a d yr e l a t i o n s l l i pb e 魄e e l l0 u 地u t 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本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 、) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：燹泞寻禹 砷年弓月) s 日 导论 第一节研究的意义 导论 2 0 0 8 年是我国改革开放三十周年，历经3 0 年的改革开放和曲折发展，我国 的金融业发生了巨大的变化并且取得了空前的发展。适应社会主义市场经济发展 需要的金融体制初步形成，整体金融实力不断壮大，金融宏观调控不断加强，金 融业在支持宏观经济的发展等方面发挥了越来越重要的作用，特别是建立了市场 化的金融宏观调控体系和金融监管体系。从1 9 7 8 年中国人民银行从财政部分出， 到1 9 8 4 年中央银行制度建立，到其后的一行三会( 即中国人民银行、银监会、 保监会、证监会) 的监管体系的成立，一系列的职能转变使中国人民银行成为了 专门实行货币政策的机构。特别是近年来通过股份制改造和上市，工、建、中、 交四大银行的不良资产率到2 0 0 7 年已经降到2 左右，使整个国有商业银行公 司治理、信息披露、资本充足率得到很大改善，更加符合市场经济的要求。但是 在取得巨大成就的同时，我国的金融体系仍然面临着诸多挑战，如中小企业融资 难、银行体制改革进入到关键时刻、人民币汇率体制改革、利率市场化改革等， 可以说我国的金融体系改革已经进入到了深化阶段。 与此同时，在经历了连续几年的高增长、低通胀的黄金时期以后，从2 0 0 6 年开始的流动性过剩及食品价格的急速上涨，使得我国的c p i 不断攀升，2 0 0 7 年3 月，c p i 突破了3 的警戒线。针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压 力较大、价格涨幅上丹的形势，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。2 0 0 7 年l o 次提高法定存款准备金率共5 5 个百分点，6 次上调金融机构人民币存贷款基准 利率。c p i 于2 0 0 8 年2 月达到历史性的8 7 的高点后，随着金融危机开始对我 国的出口造成直接影响，下半年开始急速回落，2 0 0 8 年1 1 月份的c p i 降至2 4 ， 通货紧缩的阴影开始显现，对我国中央银行的货币政策实施提出了巨大的挑战。 屋漏偏逢连夜雨，2 0 0 7 年7 月1 9 日伴随着标准普尔降低次级债抵押贷款债 券评级，一场席卷美国的金融危机随之爆发，并且在接下来的一年多的时间里越 演越烈，最终演变成一场全球性的金融危机。在这场危机中，中国的金融系统受 到的直接冲击较小，但是欧美日等发达国家的经济衰退，却对中国的出口产生了 以货币供应量为巾介目标的我国货币政馕传导的检验 很大的影响，使得中国也很难独善其身。为了抵抗经济衰退保持经济增长，2 0 0 8 年1 1 月9 日国务院常务会议宣布实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 随后颁布了价值高达4 万亿元、投向基础设施建设和民生建设等领域的经济刺激 计划。与此同时，中国人民银行实行适度宽松的货币政策，自2 0 0 8 年9 月至年 末4 次下调存款准备金率，5 次下调存贷款基准利率，明确取消对金融机构信贷 规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融 支持经济发展的力度。 正在进行的金融体制深化改革如人民币汇率体制由固定汇率制转向浮动汇 率制转变、利率的市场化改革等，将大大提高我国货币政策的独立性，并且为货 币政策的有效实施创造更加良好的环境。但是，当前通货紧缩和经济衰退并存状 况对货币政策的实施提出了巨大的挑战，错综复杂的经济背景使得我国的货币当 局在实施货币政策时如覆薄冰。在上述背景下，货币政策的实施效果以及货币政 策的传导机制成为我国理论界和决策部门共同关注的重要问题。 在成熟的市场经济国家里，货币政策逐渐占据主导地位并作为经常性的调控 手段来使用，而财政政策则日益弱化，仅作为偶然性调控手段存在。货币政策能 否实现其调控宏观经济的目标，是货币政策的有效性问题。货币政策的有效性取 决于货币政策的传导机制。货币政策传导机制是指从动用货币政策工具到实现货 币政策目标的过程，具体来说就是一国货币当局动用货币政策工具一调整货币政 策操作目标一监测货币政策中介目标一实现货币政策最终目标这一传导过程。研 究我国社会主义市场经济条件下货币政策传导机制理论，分析我国货币政策传导 的复杂性机理，找出产生问题的根源，提出改善我国货币政策传导机制的方法， 就成为本论文的必然主题。这对于发挥货币政策在宏观调控中的作用，推动我国 货币政策的不断完善，提高货币政策的实施效果，促进我国国民经济健康、快速 地发展，具有重要理论意义和现实意义：一方面本论文对于正确应用货币政策以 稳定物价水平，合理确定货币供应量以减少经济波动，完善我国货币政策传导机 制，促进我国国民经济稳定发展具有重要的理论价值；另一方面本论文也具有较 高的应用价值，如根据g d p 增长速度和物价水平合理预测货币供应量，根据货 币政策传导机制的特点合理调控投资支出、消费支出和国际贸易，减少传导过程 中的阻碍，以提高我国货币政策的有效性等。 2 导论 第二节研究思路和方法及本文的结构 一、研究思路 1 9 9 6 年中国人民银行正式设立货币供应量作为我国的货币政策中介目标， 货币供应量在货币政策实施过程中发挥着越来越重要的作用，担任着承上启下的 重要作用。因此，本文以货币供应量为中介目标，对我国货币政策传导路线“货 币政策工具一基础货币一货币供应量一产出和价格水平 进行了检验。根据国内 外宏观经济理论和宏观经济调控的实践，本文的假说为：货币政策对实际经济增 长和物价变动等宏观经济变量能够产生影响，即货币是非中性的。 因此，本文主要研究以下几个方面的内容： ( 1 ) 研究我国当前经济转轨时期的货币政策传导的环境，找出影响我国货 币政策有效性的主要因素。 ( 2 ) 从实证角度分析我国货币政策的传导过程：货币政策工具一基础货币 一货币供应量一产出和价格水平，最终回答以下两个问题：1 、我国的中央银行 能够控制货币供应量吗? 2 、我国的货币供应量与产出和价格水平是否存在稳定 关系? 并找出其中存在的问题。 ( 3 ) 提出改善以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导路线的政策建 议。 二、研究方法 本文将采取理论分析与实证分析相结合的方法，分析我国的货币政策传导机 制。理论分析主要是通过沿着我国货币政策传导路线上的主体和载体，即“中央 银行一商业银行及金融市场一企业和居民 ，对我国货币政策传导环境进行分析， 进而找出影响货币政策实施效果的因素。实证分析主要是沿着传导变量“货币政 策工具一基础货币一货币供应量一产出和价格水平 ，对我国货币政策传导的目 标变量进行分析，以评价我国货币政策传导的效果和其中存在的问题。其中，采 用统计分析、比较分析等方法分析了中国人民银行对货币供应量的调控能力，采 用动态计量经济学中的协整理论对我国货币供应量与产出和价格水平之间的关 系进行检验。 3 以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导的检验 三、本文的结构 本文内容共有五部分，安排如下： 第一部分是导论，对本文的选题背景与意义进行了简单阐述，同时简要介绍 了本文的研究思路和采取的研究方法，以及本文的创新之处和存在的不足。第二 部分是货币政策传导机制相关理论研究综述，回顾了货币政策传导理论的历史， 并介绍了我国学者近些年来关于我国货币政策传导的相关理论研究成果。第三部 分是转型时期我国货币政策传导环境分析，对我国转型时期的货币政策传导环境 进行了分析，旨在找出影响我国货币政策传导的一些环境因素。第四部分是我国 货币政策传导机制实证分析，沿着“货币政策工具一基础货币一货币供应量一产 出和价格水平路线，对我国以货币供应量为中介目标的传导进行了实证分析， 对传导效果进行了评价，并找出传导中存在的问题。第五部分是改进我国以货币 供应量为中介目标的货币政策传导路线的建议。根据本文的分析结果，提出相应 的政策建议。 第三节本文的创新和不足 创新之处在于：沿着“货币政策工具一基础货币一货币供应量一产出和价格 水平路线，对我国以货币供应量为中介目标的货币政策传导路线从起点到终点 进行了全面的分析，考察了其传导效果和存在的问题。 不足之处在于：由于篇幅有限，未能对货币乘数的具体预测方法作进一步的 详细讨论。 4 文献综述 第一章文献综述 第一节货币政策传导理论的演变 一、1 9 世纪到2 0 世纪初：新古典经济学派的货币中性论 在凯恩斯革命之前，新古典经济学家信奉的是看不见的手和萨伊定律，认为 经济会自动调节达到均衡，货币是中性，不过是实际经济的面纱和润滑剂，是工 具和媒介，它不影响实际经济活动而只对物价产生影响，金融领域和真实领域之 间没有关系。相应地，在那时人们只对货币需求数量进行研究，而不可能关注到 货币政策及其传导机制问题。有代表性的是传统的货币数量论，主要包括：一是 费雪的现金交易方程，它注重一定时期货币交易的流量分析，认为流通中的货币 数量同流通速度的乘积等于一般价格水平同实际国民收入的乘积，由于短期内货 币流通速度大致固定，实际收入由充分就业的劳动市场决定而数值相对变化不 大，所以说货币供应量的变动只会引起一般物价水平的同比例变动；二是马歇尔、 庇古的现金余额说，注重某一时点的货币存量分析，认为流通中的货币数量等于 名义国民收入与交易动机货币需求率的乘积，由于交易动机货币需求率取决于社 会的商业习惯和制度等因素，短期内固定不变，充分就业时的收入也是一个常数， 所以价格水平与货币数量成正比。 二、2 0 世纪3 0 年代：凯恩斯学派的利率传导机制 2 0 世纪3 0 年代的经济危机引发了人们对于宏观经济政策作用和性质的争 论，凯恩斯理论应运而生，提出经济并非能时时自动达到均衡，为此要采取相机 抉择的经济政策来保证经济的稳定运行，凯恩斯认为金融与真实领域之间可以通 过名义利率联系起来，货币政策通过改变公众的货币金融资产组合来影响市场利 率，并进而影响投资行为，再对需求和物价产生影响。在1 9 3 6 年出版的就业、 利息和货币通论中，凯恩斯提出了货币政策经由利率影响有效需求的传导机制， 即：货币政策一利率一投资一总需求，其中的关键有两点：( 1 ) 投机动机货币需 求的利率弹性：投机动机货币需求是利率的函数，所以货币供应量可以通过货币 以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导的检验 价格一利率来影响公众的货币和债券组合；( 2 ) 投资的利率弹性：凯恩斯认为在 通常状况下，货币需求的利率弹性很大而投资的利率弹性很小，因此货币政策虽 然有用，但却没有什么大的作用，在经济衰退时，这样的货币传导还将使货币政 策失效，因为利率低到一定水平时，货币需求中的投机动机变得无穷大，此时再 多的货币供应都会被这种货币需求所吸收而退出流通，而另一方面经济衰退时的 投资回报率又很低，所以即使利率已经很低，也无法唤起企业的投资热情，投资 需求将因此难以增加。但是凯恩斯的货币传导理论存在一个巨大的缺陷，它没有 考虑金融资产的替代性以及名义和实际财富的相互影响问题，而这两点恰恰是后 来货币主义向凯恩斯主义发起的诘难所在。 三、2 0 世纪5 0 、6 0 年代：新古典综合学派对凯恩斯货币传导理论的继承 2 0 世纪5 0 、6 0 年代以萨缪尔森为代表的“新古典综合学派 成为西方经济 学的正统。萨缪尔森等虽然仍以“正统凯恩斯学派 自居，但认为凯恩斯低估了 扩张性财政政策的负面影响，因而在理论上更多的倾向于货币政策。萨缪尔森等 提出并完善了菲利浦斯曲线，认为物价上涨率和失业率之间存在着一种稳定的替 代关系，政府完全可以据之选择失业率与物价上涨率之间的适当组合，使二者均 达到社会可接受的水平，同时实现经济增长和国际收支均衡等宏观经济目标。此 外，托宾在对凯恩斯货币政策传导机制理论进行修正的基础上，提出了q 值理论 和财富传导机制理论，从而大大丰富地拓展了凯恩斯的货币政策传导机制理论。 托宾的q 理论提供了货币政策通过对股票价值的影响而影响产出的一种解释，其 中q 定义为企业市场价值与资本重置成本之比。如果q 值大于1 ，意味着企业市 场价值高于资本的重置成本，厂商就愿意增加投资支出，追加资本存量；相反， 如果q 值小于l ，厂商对投资就不会有积极性。于是，财富传导机制理论可以表 示为：当货币供给上升时，公众增加对股票的持有量，股票需求上升，股票价格 上涨，从而q 值上升，厂商增加投资，最终导致产出增加。伴随着新古典综合 学派对货币政策作用的认识的逐步深化，他们提出了“逆经济周期调节 的“相 机抉择的货币政策主张。但政策短期效应的长期化实践，使得凯恩斯主义在经 历了2 0 世纪5 0 、6 0 年代的的辉煌后遭到“滞胀”现实的严峻挑战。 6 文献综述 四、2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初：货币学派 2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初以弗里德曼为代表的货币主义者认为凯恩斯主 义者关于名义货币是如何影响实际变量的这个问题的回答是无法令人满意的，他 们也用i s l m 模型，但不同的是，他们认为货币需求的利率弹性不会无穷大， 而投资的利率弹性也不会很小，因此货币政策在短期内是有作用的，但对长期来 讲，由于预期因素的作用货币政策只能影响经济中的名义变量如物价、名义利率、 名义收入等，而不能影响实际产量。同时，弗里德曼认为凯恩斯学派的财政政策 具有“挤出效应”，相机抉择的货币政策增加了货币供应的不稳定、加剧了经济 波动。为了实现价格稳定，并使失业处于自然失业率水平，货币当局应按照经济 增长速度，长期稳定地增加货币供应量，即实行稳定的货币增长率规则。 五、当代西方经济学两大流派在货币中性及传导问题上的争论 1 、新古典宏观经济学派对新古典经济学派货币中性论的继承 新古典宏观经济学派包括以卢卡斯为代表的货币经济周期学派和以普雷斯 科特为首的真实经济周期学派。货币经济周期学派认为货币是中性的，因而对经 济中的实际变量并没有什么有规则的影响，货币的唯一影响是名义变量，即价格 水平。尽管货币经济周期学派承认在不完全信息条件下，没有预期到的货币数量 变动对失业率、生产量和实际收入等实际变量会产生短期影响，但他们强调的重 点却是长期内理性预期的存在会使经济恢复到原有的均衡水平；真实经济周期学 派也认为，货币的变化是中性的，它只能决定价格总水平，由于货币因素引致的 名义扰动会简单地通过价格消散掉，所以应该完全抛开货币因素，从纯粹的非货 币框架中说明经济波动的原因和性质。新古典宏观经济学派坚持新古典经济学派 的货币中性论，不承认货币政策的积极效果，认为研究货币政策传导更是毫无意 义。针对他们的观点，弗里德曼指出新古典宏观经济学有关理性预期的结论是建 立在一系列的严格假设基础上的，未能充分考虑资本和财富等变量，而这些因素 正是传导机制的关键变量，一旦考虑了这些因素，货币政策将呈现非中性。 2 、新凯恩斯学派提出货币政策传导的信贷渠道理论 以斯蒂格利茨和韦斯为主的新凯恩斯学派将信息不对称问题引入金融市场 分析的视角，大大开拓了9 0 年代一些在实证研究中发现新古典宏观金融结构无 7 以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导的检验 关命题并不符合实际情况的学者们的思路，他们力图沿着这一路径来证明金融市 场摩擦可以为金融对真实经济行为影响的分析和研究提供微观基础，由此发展出 了信贷渠道理论主要包括：银行信贷渠道和资产负债表渠道。银行信贷渠道认为， 扩张性的货币政策将增加银行储备和银行存款，增加了银行可供贷款的数量，进 而实际贷款数量上升，投资增加，最终导致总产出的增加。资产负债表渠道认为 货币政策可以通过影响资产负债表而对经济产生影响。扩张性的货币政策可以使 股票价格上升，同时提高了公司的净值，使 | 导公司可获得的贷款增加，企业的投 资增加，最终总产出增加。扩张性的货币政策还会通过降低名义利率的效应，减 少企业的利息成本，来提高净现金流，从而提高公司的资产负债表的质量，使得 公司可获得的贷款增加，企业的投资增加，最终总产出增加。 第二节我国货币政策传导理论的研究进展 本文按照国内对货币政策传导机制的争论焦点，将我国货币政策传导机制的 研究进展归纳成以下两方面，一是我国的货币政策传导是否有效? 二是如果我国 货币政策传导有效，是按哪条渠道进行传导的? 一、我国货币政策有效性之争 1 9 9 8 年以来，为应对东南亚金融危机给我国经济造成的影响和实现持续增 长的经济目标，中央银行先后出台了一系列扩张性的货币政策，以期放松银根， 为扩大投资、刺激消费和推动经济增长提供金融支持。而这期间我国消费与投资 增长速度并未明显加快，经济增长速度下降、居民消费物价指数出现负增长。正 是在这样的背景下，国内许多学者认为我国扩张性货币政策并未达到预期目标， 其根本原因在于我国货币政策传导渠道严重受阻，削弱了我国货币政策的有效 性，因而认为货币政策传导是无效的。裴平、熊鹏( 2 0 0 3 ) 通过实证分析认为货 币政策传导过程中有大量货币不是被传导并作用于生产、流通和消费等实体经济 环节，而是“渗漏 到股票市场“漏斗 和银行体系“黑洞，其效应构成了实 现货币政策目标的反制力量，因而认为货币政策是无效的；王稳琴( 2 0 0 6 ) 认 为，中国经济结构的内在不稳定性导致货币政策中介目标的不可测和不可控性， 我国经济体制不完善造成了货币政策传导链条的加长、扭睦、脱节和失灵，从而 8 文献综述 导致货币政策失效。 然而，也有学者认为，虽然我国经济增长速度自2 0 世纪9 0 年代中期以后有 所减慢，但还是保持了8 左右这样一个在西方国家看来要在经济繁荣时期才能 达到的较高的增长速度，如果我国的货币政策无效，是不可能保持这样一个高速 度的，因而认为我国的货币政策是有效的。范从来( 2 0 0 0 ) 认为：“我国并没有 陷入流动性陷阱，投资和消费的利率弹性是存在的，货币政策发挥作用的条件是 具备的，通货紧缩时期货币政策仍然可以有所作为。 曹伟、林燕( 2 0 0 5 ) 利用 协整检验对1 9 8 4 2 0 0 4 年的年度数据进行实证研究，认为中国货币政策是有效的， 并且以信贷传导机制为主要渠道。戴建军( 2 0 0 7 ) 利用我国1 9 9 2 年第1 季度至 2 0 0 6 年第3 季度的数据，通过g r a n g e r 因果关系检验、w a l 【l 系数检验和h p 滤 波分析，检验了我国货币供应量m 2 和国内生产总值g d p 之间的协整关系，发 现m 2 和g d p 之间存在长期稳定的协整关系，且m 2 与g d p 之间的关系显著正 相关。 二、我国货币政策传导机制的渠道之争 由于货币政策传导的渠道不只一种，在这些渠道中哪一种或哪几种渠道更能 发挥作用便成了货币政策传导机制争论的焦点。其代表性观点又可分为“信贷渠 道观与“货币渠道 观两种，二者争论的焦点集中在哪一个渠道在货币政策传 导过程中更为有效。认为“信贷渠道更为有效的观点代表者主要有：王振山、 王志强( 2 0 0 0 ) 对我国1 9 8 1 一1 9 9 8 年期间的年度数据和1 9 9 3 一1 9 9 8 年期间的季 度数据进行了实证分析后得出了无论是在8 0 年代还是在9 0 年代，信贷渠道是我 国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的传导作用则不明显的结论；路妍 ( 2 0 0 4 ) 从货币渠道和信贷渠道入手，分析了我国货币政策的传导渠道，认为信 贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道。蔡瑞琪( 2 0 0 7 ) 运用协整检验与向量误 差修正模型及在此基础上的g r 锄g e r 因果检验和脉冲响应函数，对1 9 9 8 - 2 0 0 6 年 间的货币政策传导机制的货币渠道和信贷渠道进行实证分析，认为信贷渠道是我 国货币政策的主要传导渠道，但是该渠道存在时滞过程。认为“货币渠道 更为 有效的观点主要有：陈飞、赵昕东、高铁梅( 2 0 0 2 ) 则采用v a r 和脉冲响应函 数对1 9 9 1 2 0 0 0 年的实际的m l 、金融机构各项贷款和g d p 的季度数据进行了 9 以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导的检验 实证研究，认为货币渠道比信贷渠道对于g d p 有更大的作用；孙明华( 2 0 0 4 ) 运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型等技术，对 我国从1 9 9 4 年第一季度至2 0 0 3 年第一季度期间的货币政策传导机制进行实证分 析，从而找出m l 和g d p 以及m 2 和g d p 之间的稳定关系，证明了目前在我国， 货币政策是通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响的。李琼、王志伟 ( 2 0 0 7 ) 利用协整分析、v a r 模型及误差修正模型，采用了1 9 9 3 2 0 0 6 年间的 季度数据，对我国货币政策传导机制中的货币渠道和信贷渠道进行实证分析，认 为货币渠道目前是我国货币政策传导的主要渠道，信贷渠道由于中央银行难以控 制商业银行的信贷行为和国有商业银行激励约束机制的不对称，而难以成为我国 货币政策传导的主要渠道之一。 当然也有许多学者认为，在货币政策传导过程中发挥作用的渠道不止一个， 认为我国货币政策传导过程是多渠道的。周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 对中国1 9 9 3 年第一季度到2 0 0 1 年第三季度的季度数据运用协整理论与基于v a r 模型的格 兰杰因果检验、预测方差分解等处理非平稳变量的分析方法，对我国货币政策传 导的货币渠道和信用渠道进行实证分析，结果表明：我国货币政策是通过货币渠 道与信用渠道两个传导途径共同影响实际经济总量的，货币渠道和信用渠道在我 国都是非常重要的货币政策传导途径。王钰、王稳( 2 0 0 3 ) 从理论上对利率、资 产价格和信贷这三个渠道各自发挥作用的条件和它们相互之间的关系进行分析 后，认为利率渠道、资产价格渠道和信贷渠道在货币政策传导中不是平行地、各 自独立地发挥功能，而是形成有机的整体；杨小娟、熊勇刚( 2 0 0 4 ) 在定性分析 货币政策的传导机制理论的基础上，采用期间为1 9 9 1 年1 月至2 0 0 2 年6 月的 月度数据，运用协整理论对我国的货币政策传导机制进行实证研究，表明我国的 货币政策主要是通过股票价格渠道、汇率渠道、预期渠道三者共同传导的；许小 苍、焦勇兵( 2 0 0 8 ) 将金融创新引进向量误差模型中进行分析，通过分析1 9 9 2 2 0 0 6 年的数据，发现在金融创新比较强时期，利率渠道发挥作用相对银行信贷渠道表 现要差些。 1 0 我国货币政策传导环境分析 第二章我国货币政策传导环境分析 货币政策的传导是建立在特定经济金融坏境基础之上的，在不同的制度和经 济环境下，货币政策在工具的选择及传导路径、传导环境方面都存在着明显的不 同。研究我国货币政策传导环境以及货币政策的有效性，不能脱离货币政策实施 的特殊环境。沿着这条路线上的主体和载体，即“中央银行一商业银行及金融市 场一企业和居民 ，对我国货币政策传导的环境进行分析，找出各个主体和载体 中存在的影响货币政策实施效果的问题。 第一节我国经济处于特殊的过渡时期：经济转型时期 所谓经济转型，有两方面的含义：第一是指制度变迁，即我国处于由计划经 济体制向市场经济体制转变，但尚未完全市场化的阶段。这一阶段的特点是“破 旧 但未完全“立新 ，“破旧”指的是改变原来计划体制下的制度模式，“立新 指的是以市场作为资源配置和调控的主要方式，建立具有市场经济特征的制度模 式。但是，制度的形成是漫长的过程，我国实行改革开放只有三十年的时间，市 场经济的基础设施及制度建设是漫长的过程，我国现阶段的体制模式是既有市场 化趋向，但又一定程度上保留着计划经济特征。如利率处于市场化改革进程，却 尚未完全市场化；资金市场化配置场所的金融市场处于建设初期等。这一切都影 响着现阶段我国货币政策主要传导渠道及传导模式的选择。 第二是指经济主体运行方式的调整和转变。在成熟的市场经济环境下，行为 主体被假定为“理性的经济人 ，企业在成本的约束下追求利润最大化，而居民 则在收入的约束下追求效用最大化。然而，在计划经济时代，真正意义上追求利 润最大化的企业并不存在，企业执行政府的计划，并不以利润最大化为目标。在 我国从计划经济向市场经济转轨过程中，绝大部分企业被推向市场，但由于计划 经济体制影响尚未完全消除，在经济转型条件下，经济主体行为目标，行为模式 同成熟经济条件下的经济主体不同而存在着较大差异。如国有银行的“借贷 ， 国有企业产权不明晰造成的主体的非利润最大化约束，居民预防性的储蓄倾向等 都是在经济转轨时期环境下的行为特征。 以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导的检验 货币政策传导是以特定的环境作为依托的，我国经济转型时期的制度和主体 行为特征不仅决定了现阶段我国货币政策的主要传导渠道和模式，也影响着我国 货币政策的传导效果。 第二节我国货币政策传导环境分析 由于涉及面众多，货币政策传导环境作为一个概念，很难准确地界定其内涵 和外延。一般来讲，任何影响货币政策传导的因素，都可以归属于货币政策传导 环境。为了研究方便，按照本文的货币政策传导过程即：货币政策工具一货币政 策操作目标一货币政策中介目标一货币政策最终目标，对货币政策传导环境进行 概括性的分类。具体来看，中央银行确定货币政策的最终目标，并根据最终目标 在金融市场上运用相应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币、基 础利率的变化，金融市场将这些信号传导给金融机构，金融机构根据货币政策信 号调整自己的资产、负债等业务结构，并作用于企业和居民。企业和居民调整自 己的投资和消费，并最终导致总产出的变化。 据此，本文的货币政策传导环境主要包含以下两大方面：( 1 ) 主体环境，即 影响货币政策传导过程的主体因素，其中主体包括货币政策制定者和执行者，以 及所有货币政策作用的主要对象，如金融企业，非金融企业，居民，因此货币政 策主体环境可以归纳为影响货币政策执行和传导主体对货币政策执行和传导效 果的因素。这些因素包括货币当局的制度安排，如货币当局的法律地位和主要职 责、金融市场的组织形式、金融市场参与主体的主导力量及参与自由度、金融机 构的公司治理结构、企业的制度安排等；( 2 ) 载体环境，即影响货币政策传导过 程的载体因素，其中载体包括金融市场的制度建设、金融市场的组织形式、市场 参与主体的地位与自由程度、金融产品的结构、金融市场的监管及监管程序等。 一、货币政策的制定和执行主体一中央银行 在货币政策传导过程中，中央银行处于整个传导链的起点，作为货币政策决 策和执行主体，中央银行本身和周边的环境对中央银行是否能根据经济需要有效 地贯彻稳定币值的货币政策意图是非常重要的。我国的中央银行一中国人民银行 在1 9 8 4 年开始行使中央银行职能，并且按照行政区域在省、直辖市、自治区设 1 2 我国货币政策传导环境分析 立分行，地区一级设中心支行，并设了县市支行。这些按行政区域设置的分支机 构，即是上级人民银行的派出机构，又是当地社会组织系统的一个重要单位，中 央银行地方化倾向比较严重。1 9 9 8 年，中国人民银行撤销3 1 家省级分行，设立 9 家跨省区分行和两家总行营业部，在一定程度上减少了地方政府对货币政策实 施的干预。但是中央银行在货币政策的决策和执行方面仍然受到不同的环境制 约，从而影响货币政策的执行效果。主要包括以下两方面的制约：中央银行的独 立性、中央银行职能的多样性。 l 、中央银行独立性对货币政策传导的影晌 中央银行的独立性是指中央银行独立于政府，在履行法定职责时不受政府的 不当干预。强调中央银行独立于政府的根本原因在货币政策传导过程中，中央银 行作为货币政策的执行主体，其独立性是货币政策顺利制定和执行的保障。由于 中央银行货币政策与政府宏观经济政策目标可能存在差异，货币政策以稳定币值 为优先目标，而政府则追求经济增长。当中央银行从属于政府时，政府为了达到 经济增长的目的，可能不顾通货膨胀的风险，要求中央银行采取货币扩张政策。 从实践结果看( 见表2 1 ) ，中央银行独立性越强，则通胀率越低，以德国，瑞士 为代表的国家，其中中央银行具有非常高的独立性，也就是说它们受政府的干预 非常小，因此，其通胀指数明显低于独立性程度相对较弱的其他国家。所以中央 银行货币政策的独立性是货币政策有效性的基本保障。 表2 - l 中央银行的独立性与通货膨胀情况 中央银行独立性代表国家 通货膨胀指数 非常高德国、瑞士 3 1 比较高美国、日本、荷兰、加拿大 4 4 比较低 法国、英国、丹麦、瑞典、比利时 6 o 非常低 澳大利亚、新西兰、爱尔兰 7 5 资料来源：中国人民银行广州分行货币政策传导课题组，中国货币政策传导一理论与实证，中国金融出 版社，2 0 0 4 年，第l 版。 1 9 9 5 年我国颁布了中国人民银行法，以法律的形式对中央银行独立性做 1 3 以货币供应量为中介目标的我国货币政策传导的检验 出了规定，中国人民银行法第7 条规定：“中国人民银行在国务院领导下依法 独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会 团体和个人干涉。 这表明我国的中央银行一中国人民银行是国务院领导下的一 个部门，从属于我国中央政府，当中央银行稳定币值的目标与政府经济优先增长 目标发生冲突时，我国中央银行稳定币值的政策往往顺从于政府的经济增长优先 政策。 2 、中央银行职能的多样性削弱了货币政策的主动性 自从2 0 0 3 年银行监管职能从中国人民银行分离后，我国央行的职能可归纳 为：货币政策、金融稳定、金融服务，其中以货币政策为核心。由于我国中央银 行制度发展历史较短，目前我国还未形成完整、成熟的市场化的金融法律体系。 主要表现在：( 1 ) 作为我国银行危机三道防线的最后一道一中央银行最后贷款人 制度尚未完善，主要表现为对问题金融机构救助的法律制度不健全，救助机制有 待进一步完善，如救助范围过宽，前提条件执行不严格，贷款利率过低，期限过 长，缺乏相应的惩罚措施等。( 2 ) 作为我国银行危机三道防线的第二道一存款保 险制度尚未建立，中国人民银行实际上承担了存款保险机构的职责，影响了货币 政策的独立性。长期以来，我国虽然没有建立显性的存款保险制度，但政府一直 以来实际上实行“隐性的存款保险制度”。也就是说，任何金融机构出现风险， 最终都由政府来“埋单”，中央银行被动提供贷款救助或承担退出机构的债务清 偿。根据中国人民银行对金融机构救助的不完全统计，1 9 9 9 2 0 0 5 年期间中央 银行对国有商业银行、地方性金融机构、证券公司、农村信用社的救助被迫投放 基础货币约1 5 万亿元人民币。2 0 0 6 年末银监会共计对2 9 个省( 区、1 1 市) 的2 3 个县( 市) 发行专项票据1 6 5 6 亿元，置换农村信用社不良贷款1 3 5 3 亿元，弥补历 年亏损挂账3 0 3 亿元。其中对国有商业银行不良资产的核销占救助资金的超过 8 0 ，这直接通过货币乘数的作用形成成倍的货币供给增加。 由于央行职能多样化，在我国存款保险制度尚未建立和宽松的最后贷款人制 度条件下，央行不得不被迫为救助有问题的金融机构投放了大量的基础货币，通 过信用创造，增加大量的货币供给，部分对冲了货币政策效果，使得货币政策与 金融稳定的矛盾日益突出。 1 4 我国货币政策传导环境分析 二、货币政策的传导主体一商业银行 金融机构是连接中央银行与企业和居民的桥梁，在货币政策传导中处于中间 环节。金融机构功能的强弱及其行为调整是否与中央银行货币政策意图一致，直 接关系着货币政策传导的有效性。特别是在我国以间接融资为主的金融体系中， 商业银行作为我国金融体系的核心，其行为对货币政策有效性起着至关重要的作 用。 1 、商业银行对中央银行再贷款的依赖性逐渐减弱 随着我国货币市场的建立和不断发展，以及商业银行融资环境的改善，我国 商业银行对中央银行再贷款的依赖性逐渐减弱，由此必然导致中央银行通过再贷 款来影响商业银行贷款规模的效果减弱。 我国货币市场虽然起步早于以股票市场为代表的资本市场，但是发展速度落 后于资本市场，直至9 0 年代末期以银行间债券市场和同业拆借市场两个子市场 初步形成规模为标志，我国货币市场开始进入迅猛发展阶段。货币市场已经成为 金融机构之间调节短期头寸的重要场所。随着我国货币市场规模的不断扩大，使 得中央银行可以通过货币市场影响商业银行信贷能力，从而最终于1 9 9 8 年取消 信贷规模管理。 此外，随着我国金融市场的发展和金融工具的创新，我国商业银行的筹资渠 道增多并且变得更加灵活，商业银行不仅可以通过股票市场融资，也可以通过发 行金融债券或者可转换公司债券融资，这进一步降低了商业银行对中央银行再贷 款的依赖性。如近几年来建行、工行、中行和交行等相继通过在香港和上海股票 交易所上市筹措资金，并且通过发行金融债券和可转换公司债券筹集资金。 2 、商业银行未完全市场化造成对货币政策敏感性不高