（金融学专业论文）我国股指期货产品设计研究.pdf

摘要 任何一种金融衍生品的产生都有其特定的时代背景和经济背 景。股指期货的产生也不例外。衍生金融工具市场的建立、发展和 完善，是资本市场不断发展与深化的具体体现。目前，我国资本市场 的机构投资者比重越来越大，而且投资者也日渐成熟，因此对风险 防范机制的需求也就越来越强烈。但是中国资本市场单一的投资交 易机制使投资者很难进行有效的风险管理，特别是对系统风险的管 理很难做到准确的把握。在这种情况下，要求适时推出股指期货的 呼声很大。可以预见在不久的将来，随着股权分置改革的顺利完成， 股指期货将有序的推出，因为这符合国家建设多层次资本市场的需 要。 股指期货自从上个世纪八十年代诞生以来，经过二十几年的发 展，已经成为国际上一种非常成功的金融衍生工具。中国对股指期 货的关注起源于1 9 9 9 年，且在2 0 0 1 年和2 0 0 2 年达到一个前所未有 的高度。在2 0 0 1 年6 月份至2 0 0 2 年1 月份的短短半年时间里，上 证与深证指数跌幅达4 0 ，投资者损失惨重，市场对股指期货的呼 声不断。但是，由于各种原因，到目前为止，股指期货的推出还是 没有一个明确的时问表。2 0 0 4 年9 月9 日大盘首次跌破1 3 0 0 点后， 市场上悲壮的气氛弥漫，中国资本市场已经到了不得不进行更深层 次改革的时候了。 2 0 0 5 年4 月8 日推出的沪深3 0 0 指数，使理论界和投资者看到 了一丝曙光。在这种情况下，笔者利用沪深3 0 0 指数为标的指数， 进行j ，我国股指期货合约的设计。本文的研究目的在于结合我国证 券市场的实际情况与具体国情，试图通过研究国外的经典期货合约 条款及其推出的具体时代背景、经济背景等相关情况，设计出符合 我国市场要求的股指期货合约。希望通过本文的研究，能为股指期 货合约的尽快推出起到抛砖引玉的作用。我国股指期货的推出，不 但可以完善我国的证券市场结构，推动我国证券市场与围际接轨的 步伐，更重要的是可以切实保障我国投资者的利益，增加投资者对 巾i 场的信心。 本文共分为四章。 第章是股指期货概述，分为两节。第一节主要介绍了股指期 货的概念及特点。股指期货是股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 的简称，是以股票市场的股价指数为交易标的物的期货品种，是由 交易双方订立的，约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格 进行股价指数交易的一种标准化合约。股指期货的主要特点在于其 “标的物”的特殊性。股指期货的标的物是反映证券市场行情的“指 数”，而不是实在的资产或商品。股指期货可以使投资者即便不持有 股票，也可以涉足股票市场。第二节系统的介绍了股指期货的各种 市场功能，主要包括套期保值功能、套利功能、价格发现功能及在 投资组合中的应用等功能。股指期货的市场功能是股指期货产品设 计的基础和原动力，是开发我国股指期货产品必要性的理论解释。 第二章是股指期货的理论综述，共两节。第一节是股指期货的 产生和发展。本节系统、详尽的介绍了股指期货的产生及发展历史。 对1 9 8 2 年4 月2 日的第一只股指期货的产生背景、遇到的困难等作 了深入详尽的介绍与研究。另外，对目前国际上的主要股指期货的 交易量等情况进行了比较分析，来阐述股指期货强劲的发展势头。 第二节是国内外的研究成果。通过搜集大量的资料，对国内外理论 界在股指期货方面的研究成果进行了整理，希望对以后的研究有所 帮助。一般来说，国外的研究大多都集中在股指期货的套期保值及 定价方面，而国内对股指期货的研究主要是对国外研究成果的介绍， 同时也进行了一些本土的探讨，但主要都集中在推出股指期货的必 要性及可行性等方面。 第三章与第四章是本文的重点部分。第三章是标的指数及交易 场所的选择。本章共分三节，笫一肖介绍了国际上著名的股指期货 标的指数选择的方法与思路。通过对国际知名股指期货标的指数的 选择方法及思路的研究，希望对我国股指期货标的指数的选择提供 一个方向。一般来说，股指期货标的指数要具有以下几个方面的特 征：首先，应当是成分股指数，而不应该是综合指数；其次，样本 股应该具有较好的行业代表性与流动性；再次，应具有较高的套期 保值效率和较低的套期保值成本等。第二节是对我国现有的股票指 数进行分析与评价。通过对我国市场上目前存在的主要股票指数的 分析，得出沪深3 0 0 指数是目前最适合的标的指数的结论。选择沪 深3 0 0 指数作为标的指数的主要原因在于它是目前我国证券市场上 首只可以同时反映沪市与深市行情的指数，其样本股具有很强的市 场代表性，而且，在其样本股的选择方面，主要选择了那些经营业 绩好、价格无明显异动的股票。应该说这样的指数是非常适宜作为 股指期货标的指数的。第三节是交易场所的选择问题。通过对主要 资本主义国家股指期货市场选择的考察，系统的介绍了我国选择不 同交易场俨的利弊。一般来说，现在国际上主要的证券交易场所有 三种交易模式，即分割模式、整合模式和混合模式。但是i 这种划 分随着时间的推移越来越不那么显著了。当前，各个国家的金融产 品交易场所逐步走向混合模式与整合模式，期货市场与现货市场的 联系也越来越紧密了。在综合考虑了我国具体国隋的情况下，本文 选择了上海证券交易所作为股指期货的交易场所。 第四章是股指期货合约条款设计，是本文的核心。本章共分为 两节，第一节是合约条款的设计，主要对合约单位与合约乘数、保 证金及手续费、合约的报价方式及每日价格变动限额、头寸限额、 合约的交易时间、合约的交割月份、交割时间与交割方式以及合约 的结算等具体条款进行了设计。在具体条款的设计方面，不但进行 了深入细致的理论研究，而且通过对国外经典股指期货合约条款的 综合考察，并结合我国证券市场的具体情况进行了合约条款的设计。 第二节是设计完成的股指期货合约。通过表格的方式，使读者对股 指期货合约有个直观的概念。 本文主要运用了比较分析、实证分析及理论分析的方法。利用 比较分析方法对国际著名股指期货合约进行对比分析，利用实证分 析方法考察了国外主要股指期货的交易数量及发展趋势，利用理论 分析方法分析了股指期货合约设计的理论基础。 纵览全文，本文的创新之处在于： 第一，本文对股指期货进行了系统全面的分析，不仅分析了股 指期货合约产生的背景、特征以及其所特有的市场功能，而且对国 际著名的股指期货合约的具体条款也做了深入的研究。 第二，在股指期货合约的设计方面，本文查阅了大量国外文献， 对国外经典股指期货合约标的物的选择、合约条款的设计等，进行 了细致的分析与整理，试图找出其共性，并结合我国的实际情况， 设计了沪深3 0 0 指数期货合约。 第三，本文股指期货标的指数选择了沪深3 0 0 指数，一方面是 由于其代表性很强，更重要的是避免了国内传统研究凭空设计标的 指数的做法，强调在现有的约束条件下来设计股指期货合约。这种 设计思路应该说是比较符合我国具体国情的。 关键词：股指期货套期保值价格发现期货合约 a b s t r a c t a n yf i n a n c i a ld e r i v a t i v ec o m i n gi n t ob e i n gh a si t ss p e c i f i ct i m ea n d e c o n o m i cb a c k g r o u n d ，s t o c ki n d e xf u t u r ea l s ow a sn o ta ne x c e p t i o n t h e e s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ta r et h e e m b o d i m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t sc o n t i n u o u s l ym a t u r ea n dd e e p a t p r e s e n t ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v eal a r g ep r o p o r t i o ni n c h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，a n dm o s to ft h ei n v e s t o r sh a v eb e c o m ev e r yp r o f e s s i o n a l b e c a u s eo ft h a t ，t h e r eh a sas t r o n gd e m a n df o rt h ea n t i r i s km e c h a n i s m s t oc o n t r o lt h er i s k so fi n v e s t m e n t u n d e rt h es p e c i f i cc i r c u m s t a n c eo f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h ei n v e s t o r sh a v en oe f f e c t i v ew a yt om a n a g et h e i n v e s t m e n tr i s k s ，e s p e c i a l l yh a v eg r e a td i f f i c u l t i e st oc o n t r o lt h es y s t e m r i s k t h es t o c ki n d e xf u t u r ei sav e r ye f f i c i e n ti n s t r u m e n tt od e a lw i t hi t w ec o u l df o r e s e et h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e sw o u l db ei n t r o d u c e do r d e r l y a f t e rt h e r e f o r m a t o r y o ft h es h a r e o w n e r s h i ps e p a r a t i o n o ft h e s t a t e c o n t r o lj o i n t s t o c kc o m p a n i e so nt h es t o c km a r k e t ，b e c a u s ei th e l p s t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t s i n c eb e i n gi n t r o d u c e di n1 9 8 0 s ，s t o c ki n d e xf u t u r eh a sb e c o m eo n e o ft h em o s ts u c c e s s f u lf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa f t e r t w e n t yy e a r s d e v e l o p m e n t s t a r t i n gf r o m1 9 9 9 ，c h i n ah a sp a i dal o to fa t t e n t i o nt oi t ， e s p e c i a l l yi n2 0 0 1a n d2 0 0 2 l e s st h a nh a l fay e a r ，t h ei n d e xo fs t o c k m a r k e td e c r e a s e db y4 0p e r c e n t ，i n v e s t o r sh a dt ou n d e r t a k eg r e a tl o s s e s b e c a u s eo ft h a t ，t h em a r k e th a sa p p e a r e ds t r o n gv o i c eo fs t o c ki n d e x f u t u r e ，d u et om a n yr e a s o n s ，t h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r es t i l l h a sn oc l e a rt i m es c h e d u l es of a r o ns e p9 ，2 0 0 4 ，t h es t o c ki n d e xb r o k e d o w n1 3 0 0p o i n t s ，i t st h et i m ef o rc h i n a sc a p i t a lm a r k e tt ot a k ef u r t h e r r e f o r m t h ei n t r o d u c t i o no f3 0 0i n d e xi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e t sm a d ei n v e s t o r ss e eag l e a mo fd a y l i g h t u n d e rt h i sc o n d i t i o n ，t h i s t h e s i su s e si ta so b j e c ti n d e xt od oar e s e a r c ho nc h ed e s i g no fs t o c ki n d e x f u t u r ec o n t r a c t t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st od e s i g nak i n do fs t o c k i n d e xf u t u r ec o n t r a c tm a t c h e dt h e m a r k e tr e q u i r e m e n t sb ys t u d y i n g f o r e i g nc l a s s i cs t o c ki n d e xf u t u r ec o n t r a c t s ih o p et h i st h e s i sc o u ! dp l a ya p o s i t i v e r o l ei n a c c e l e r a t i n gt h e i n t r o d u c t i o no fo u ro w ns t o c ki n d e x f u t u r ec o n t a c t w i t hb o t ht h e o r e t i ca n de m p i r i c a ls t u d y , t h et h e s i si sm a d eu po f f o l l o w i n gf o u rc h a p t e r s ： c h a p t e ro n ei st h eb r i e fi n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s e c t i o n o n ei n c l u d e st h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k i n d e x f u t u r e s e c t i o nt w od e s c r i b e si t sm a i nf u n c t i o n s ，i n c l u d i n gh e d g i n g ，a r b i t r a g e ， p r i c ed i s c o v e r ya n dt h ea p p l i a n c ei np o r t f o l i oi n v e s t m e n t s c h a p t e rt w oi st h et h e o r ys u m m a r i z e so fs t o c ki n d e xf u t u r e s e c t i o n o n ei n t r o d u c e st h en a i s s a n c ea n dd e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e x f u t u r e s e c t i o nt w oi st h ef r u i to fr e s e a r c hi n s i d ea n do u t s i d et h i sc o u n t r y b y c o l l e c t i n gag r e a td e a lo fr e f e r e n c e s ，t h et h e s i sp a c k su pt h ef o r m e rs t u d y i nah o p et ob e n e f i tt h ef u r t h e rs t u d y c h a p t e rt h r e ea n dc h a p t e rf o u ra r et h em a i np a r t so ft h i st h e s i s c h a p t e r t h r e ea n a l y z e st h es e l e c t i o no fo b i e c ti n d e xa n db o a r do ft r a d e s e c t i o n o n ei st h em e t h o d so fs e l e c t i n go b j e c t n ei n d e xo fi n t e r n a t i o n a lf a m o u s s t o c ki n d e xf u t u r e s b ys t u d y i n gt h e m ，t h i st h e s i sg i v e sag u i d e l i n ef o rt h e s e l e c t i o no fo b i e c ti n d e xi nc h i n a s e c t i o nt w oa n a l y z e sa n de v a l u a t e st h e c u r r e n ts t o c ki n d e x e si no u rc o u n t r y s e c t i o nt h r e ei n t r o d u c e st h ei s s u eo n h o wt os e l e c tt h eb o a r do ft r a d e c h a p t e rf o u ri st h ec o r eo ft h et h e s i s s e c t i o no n ed e s i g n st h et e r m s o fs t o c ki n d e xf u t u r ec o n t r a c t ，i n c l u d i n gt h ep o s i t i o nl i m i t ，o p e ni n t e r e s t ， d a i l y p r i c el i m i t ，p e r f o r m a n c eb o n dm a r g i n ，e t c s e c t i o n t w oi st h e c o m p l e t e ds t o c ki n d e xf u t u r ec o n t r a c t t h ec o n t r i b u t i o na n di n n o v a t i o nm a d eb yt h i s t h e s i sc a nb e s u m m a r i z e da sf o l l o w s ： 2 f i r s t l v ，t h i st h e s i sc o m 。p r e h e n s i v e l ya n a l y z e s t h es t o c k1 n d e xf u t u 。e - w h a t ，sm o r ei m p o r t a n t i st h a tt h et h e s i s d i s c u s s e sh o wc od e s l g n a s d e c i f i cs t o c ki n d e xf u t u r ea c c o r d i n gt oc h i n e s er e a l i t y , w h i c h 1 ss e l d o m s e e r li nf o r m e rr e s e a r c h s e c o n d l v ，o nt h eb a s i so ff u l lc o n s i d e r a t i o no fi n t e r i o r a n de x t e 删 l i t e m r e s t h i st h e s i sd o e sa ni n d e p t hs t u d yo nt h ed e s i g n i n g o fs t o c k i n d e xf u t u r ec o n t r a c t t h i r d l v ，c h i st h e s i ss e l e c t st h e3 0 0i n d e x ns h a n g h a ia n d s h e n z h e n s t o c km a r k e t sa so b j e c ti n d e x ，w h i c h a c c o r d st h er e a ls i t u a t i o no fo u c o u n t r y k e y w o r d s ： s t o c ki n d e xf u t u r e h e d g i n g p r i c ed i s c o v e r y f u t u r e sc o n t r a c t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究作出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因 本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：李逸凡 2 0 0 6 年4 月2 0 日 日l j吾 自从上个世纪九十年代以来，中国的证券市场发生了很大的结 构性变化，这个变化的本质在于中国股市正在从十几年前一个封闭 的股市走向一个开放式的股市，从一个只有融资功能和投机功能的 股市，走向具有一定的投资和融资功能的股市。市场规模在不断扩 大，截至2 0 0 5 年1 2 月，我国在沪、深两市共有上市公司1 3 8 1 家， 市价总值为3 2 4 3 0 2 8 万亿元，流通市值为1 0 6 3 0 5 2 万亿元，总股 本为7 6 2 9 5 1 亿股，筹资金额为1 8 8 2 6 2 亿元。 随着我国证券市场规模的不断扩大，市场上的投资者构成情况 也发生了很大的变化，机构投资者逐渐成为市场的主导力量。但是 由于缺少有效的避险工具，在我国证券市场持续低迷的时候，投资 者损失惨重。据统计，2 0 0 5 年1 1 4 家证券公司的股票基金交易总金 额为7 3 7 6 6 6 2 亿元，较2 0 0 4 年增长2 7 ；截至2 0 0 5 年年末，1 1 4 家证券公司资产总值3 2 9 3 7 3 亿元，净资产6 6 9 0 8 亿元，净资本 4 5 3 4 1 亿元。由于受市场行情( 部分原因也在于会计政策变更) 的 影响，2 0 0 5 年度这1 1 4 家证券公司实现营业收入共1 6 9 4 4 亿元，利 润总额为一1 0 3 6 4 亿，扣减资产减值损失后利润总额为一1 4 9 9 3 亿， 全行业处于亏损状态，比2 0 0 4 年累计亏损的6 2 0 3 亿元增长了 1 4 1 7 1 。注： 可以说，发展适合我国资本市场的股指期货品种，既是大势所 趋也是客观需要。而且，在2 0 0 5 年4 月8 目推出的沪深3 0 0 指数， 不仅结束了我国没有反映股票价格整体走势的股票价格指数的历 史，而且为股指期货等一系列金融衍生工具的推出打好了基础。尽 快推出股指期货产品，结束目前股市单边制的制度缺陷，维护和促 进我国股市的健康发展，u 寸机已经很成熟了。 数据米源：欧亚贸易桥研究报告专业刚站( h t t p ：r c p o r t e a t b c o r nc n ) 1 第一章股指期货概述 第一节股指期货的概念及特点 1 1 1 股指期货的概念 股指期货是股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 的简称，是以 股票市场的股价指数为交易标的物的期货品种，是由交易双方订立 的，约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数 交易的一种标准化合约。 1 1 2 股指期货的特点 股指期货是金融期货( 包括指数期货、利率期货和外汇期货) 的 一种形式。一般来说，股指期货具有如下基本特征： 1 股指期货的交割方式与商品期货的交割方式有很大的区别， 股指期货所采取的交割方式是现金结算，而不是实物资产或商品( 股 票) 的交割。股指期货的基础是该指数代表的一个股票投资组合，而 买卖股票指数期货就是买卖这个股票投资组合的市场价值。但是， 股票指数期货交易并不是以股票进行交割，这与传统的期货合约不 同，以往的期货合约在到期时必须以该指定规格的物品完成交割手 续。但是，由于股票价格指数是一种极特殊的“商品”，它没有具体 的实物形式，买卖双方在制定股指期货合约时实际上只是把股价指 数按点数换算成货币形式。合约到期时以股票市场的收市指数作为 结算的标准，合约持有人只须交付或收取按购买合约时的股价指数 的点数与到期的实际指数的点数所计算出的点数差折合成的现金 数，即可完成交收于续。这种结算方法避免了要从股票市场e 收集 1 郭宝新等金融期货期权7 i i ：- l 订场监管，中国金融出版社1 9 9 9 年3 月。p 1 7 5 1 7 7 2 股票作为交收物品的繁琐步骤，同时也省去了不少交易费用。 2 股指期货可以使投资者即便没有持有股票也可涉足股票市 场。投资者在购买股票时经常遇到的难题是，虽然对整个股票市场 的走势有一个大致的判断，但在个股选择上很难做到准确的把握。 这是因为虽然整个股市的走势是可以预测的，但个别股票的非系统 性风险却很难进行预测。个别股票的价格变动有可能完全与整个股 市大盘的走势相反，从而有可能给投资者在股票投资中带来损失。 股指期货的出现正好解决了这一难题，它使得投资者参与了股票市 场而又不必拥有股票，同样获利而又省去挑选股票所面临的风险。 3 股指期货具有“以小博大”的高杠杆作用。股指期货交易是 一种买空卖空式的保证金买卖。买入或卖出每张期货合约，都需要 垫付一笔保证金，作为日后合约到期时履行交收责任的合约定金。 尽管进行股票交易也需缴纳一定数量的保证金，但是其性质是完全 不同的。股票交易中缴纳的保证金实际上是股票投资者依照规定向 证券商履行的一部分预支，未履行的部分构成投资人对证券商的债 务，需依法计算利息。而投资人卖出股票所得价款作为借入股票的 抵押金存入证券商处，证券商也应向投资人支付利息。因此可以说， 股票交易是以借贷关系为基础的，但是，股指期货交易中并不存在 借贷关系，交易者仅是约定将来买卖股票指数期货合约，并没有实 际买卖股票，也没有转移所有权，期货交易的保证金实际上仅是一 种用于担保交易者履约的合约定金。正是如此，股票交易的保证金 要远远高于股票指数交易的保证金。一般来说，股票交易存放的保 证金占到股票总值的5 0 至9 0 ，但股指期货交易的初始保证金只有 期货合约的1 0 左右，这就产生了高的杠杆作用。投资者只需少量资 金便可进行股指期货操作，借助股票市场的价格波动“以小博大”。 如果期货市场的变化与股指期货合约交易人所预测的结果基本相 符，他便可以通过交纳很少的保证金而获得可观的利润。当然，这 种以小博大的特点，既存在着赚大钱的可能性，同时也存在巨额亏 损的危险。一旦交易者的预测与市场的走势相反时，这种情况就会 发生，其亏损的程度也有可能超过初始保证金。 4 股指期货合约的价格是由“点”来表示的，价格的升降也是 由点来计算的。一般米说，指数升或者降1 个点，价格也各升降一 个确定的金额数值。例如，美国规定每点乘数为5 0 0 美元，这样， 指数每升降一个点，合约的价格就升降5 0 0 美元。股指期货合约的 总金额是按买入或者卖出期货合约时所报的股价指数乘以确定的金 额( 即合约乘数) 数值。例如某一时点芝加哥商品交易所交易的标 准一普尔综合股价指数( s & p 5 0 0 ) 期货合约的指数值为4 6 3 6 点，该 交易所的每点指数金额为5 0 0 美元，则一份合约的总金额应为：5 0 0 x4 6 3 6 = 2 3 1 8 0 0 美元。 第二节股指期货的市场功能 1 2 1 股指期货的市场功能种类 股指期货的市场功能是股指期货产品设计的基础和原动力，是 开发我国股指期货产品必要性的理论解释。具体来说，股指期货具 有如下几种功能： 1 2 1 1 套期保值功能 套期保值功能是股指期货重要的市场功能。套期保值交易又称 为对冲交易，即交易者根据“期货价格和现货价格受相同的经济因 素影响而具有基本相似的走势”这一理论假设前提进行交易。所以， 只要在期货市场( 股指期货市场) 建立一种与现货市场( 股票市场) 交易相反的头寸，那么在市场价格出现波动或变化时，虽然在其中 的一个市场遭受损失，但可以用在另外的市场上的盈利来弥补，从 而降低其市场风险。 一一旦投资者在期货市场建立r 与现货市场相反的交易头寸，则 无论市场价格朝哪一方向变动，他均可避免风险，实现保值。当然， 在套期保值中，投资者一般只能做到保值，而不能做剑获利。之所 以如此，是因为在套期保值中，无论市场价格朝哪一方向变动，投 资者在一个市场的利润将被另一市场的损失所抵消。投资者之所以 通过期货交易来实现保值，正是因为他无法确知市场价格在未来某 一期间内的变动方向。因此，为了避免可能发生的损失，他就必须 放弃可能取得的收益。这种被放弃的获取意外收益的机会，正是投 资者为实现保值而必须付出的代价。如果投资者通过套期保值使自 己面临的全部风险都得到避免，那么这种套期保值就称为“完全套 期保值”( p e r f e c th e d g e ) 。2 但是，在实际应用时，金融期货合约套 期保值并不那么完美。有如下一些原因：3 1 需要对冲市场风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完 全一样； 2 套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间： 3 套期保值可能要求期货合约在其到期目之前就进行平仓。因 此，投资者面临着一定的“基差风险”( b a s i sr i s k ) 。 我们知道，股指期货市场的投资者对指数的走势有不同的预期， 有的看涨，有的看跌。看涨者买入期货合约，在期货市场上站多头 位置；看跌者卖出期货合约，在期货市场上站空头位置。所以，在 利用股指期货的套期保值过程中，最普遍采用的两种类型是：买入 股指期货套期保值( 多头套期保值) 和卖出股指期货套期保值( 空 头套期保值) 。 为r 达到套期保值的目的，套期保值者必须有丰富的套期保值 经验，并随时关注市场信息，关注“基差”的大小及变化。这里所 说的股指期货的套期保值原则，是指投资者要达到以一个市场的赢 利补偿另一个市场的亏损，并且使之达到最理想的效果所必须遵循 的原则。概括说来有以下四个方面的原则：4 1 交易方向相反原则。由于同一股票指数在现货市场与期货市 场大致保持相同的走势，所以只有在两个市场上同时进行相反的交 2 林固备股票指数期货交易一一奁娟保值与蛮利策略，经济管理出版社，2 0 0 2 。p i o 3 约翰c 赫尔期货期权入门( 第三版) ，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年l o 月。p 9 1 4 上宝森股指期货的套期保值交易经济论坛，2 0 0 4 年1 月。p 8 8 5 易，才能保证在一个市场 h 现亏损时，在另一个市场上肯定赢利， 以赢利补偿亏损才能成为现实。如果违反了交易方向相反原则，所 做的期货交易不是套期保值交易，而是一种投资交易，不仅达不到 规避价格风险的目的反而增加了价格风险。比如，对于现货市场上 的多头来说，如果同时也是期货的多头，即采取了同向操作，那么， 在价格上涨的情况下，在现货市场和期货市场上都会出现盈利，在 价格下跌的情况下，两个市场上都会出现亏损。 2 交易品种一致或相似原则。交易品种相似，是指在进行套期 保值时所选择的期货合约所包含的股票，必须与现货市场上买卖的 现货股票大致相同。这是因为，相似股票的价格在现货市场和期货 市场上受相同因素的影响，在两个市场广保持大致相同的走势。成 分股的价格变化决定了股票指数，股票指数变化影响股指期货合约 的价格，只有股票组合和股票指数成分股相同或大致相同，股票组 合的价格变化才能和所选择的股指期货合约价格变化趋势一致。 当然不可能所有需要保值的股票组合现货都能找到成分股与之 相同或大致相同的股指期货合约，因为股指期货合约种类是有限的， 而股票组合的形式是无限的。因此实质上利用股指期货进行套期保 值，大部分是进行交叉套期保值。所谓交叉套期保值，就是交易者 为其持有的股票组合进行保值时，如果没有相对应的期货合约可用， 就可选择另种虽然与该现货组合构成种类不同，但在价格走势上 相关性较强的期货合约来进行套期保值交易。 3 交易数量相等原则。交易数量相等，是指在进行套期保值时 所选择的期货合约所包含的股票价值必须等于其将要在现货市场上 买进( 或卖出) 的股票价值：价值相等包括现货币场上买卖的投票价 值等于期货市场上买卖的股票指数期货合约的价值；期货市场上买 入( 或卖出) 的股票指数期货合约的价值等于卖出( 或买入) 的现货股 票价值。 只有套期保值交易坚持交易数量相等的原则，才能使一个市场 上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等。但是在套期保值实践中， 交易数量相等的原则在操作中有定团难，期货市场中所交易的期 货合约是标准化合约，若股票组合所需的期货合约份数恰恰是期货 交易单位的整数倍时，交易数量相等原则的操作就没有问题。但交 易者在现货市场上买卖的股票组合数量是各种各样的，在这种情况 下，若交易者不调整被保值股票组合现货的数量，交易数量相等也 只是近似相等。如果不能满足这个条件，套期保值的效果将不太理 想。 4 交易月份相同或相近原则。由于在期货合约的交割期到来时， 期货价格与现货价格趋同，亦即所谓的“期货价格收敛于现货价格”。 。套期保值期结束时价格的趋同性会影响套期保值的效果。在套期保 值过程中，应使期货合约的交割月份与将来在现货市场上买进或卖 出的现货股票的时间相同或相近，才能保证套期保值作用的顺利实 现。 关于套期保值的目的，理论上存在三种解释：6 l 风险最小化 传统的套期保值观点认为，当投资者面临风险时，总希望减小 或消除风险。也就是说，套期保值的目标就是将风险最小化，这是 通过增加投资来抵偿风险，或抵消最初的风险。在这种传统的套期 保值观点中，持有原始资产和持有证券对抵消这种资产风险同等重 要。在这种情况下，套期保值率即买卖期货合约的数目除以风险被 套期保值的现货合约的数目是一对一的。 2 利润最大化 这种观点认为，套期保值的目的不是风险最小化，而是从相对 应的期货合约和现货资产的价格波动中获得收益。也就是说，对“基 差”进行投机。套利理论的实质是把套期保值交易看作是现货和期 货问的套利行为，是从可预测的两个价格关系的变化中来获利，而 不是降低资产组合的市场风险。当然，这并不是说交易者不关心风 险，而是说其交易动机是为了获利。风险的降低只不过是套利过程 中发生的伴随现象而已。从某种意义上说，套期保值者不足为了规 5 约翰c 赫尔期货期权入门( 第三版) ，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年1 0 月。p 2 6 6 林创存股票指数期货交易套期保值与套利策略，经济管理出版社2 0 0 2 年6 月。p 1 0 6 7 避风险，而足选择风险。他不是从价格预测巾获利，而是从“基差” 预测中获利。套期保值者承担了“基差”风险，因此，套期保值被 看作是“基差”投机，是期望通过对“基差”的高卖低买，获得无 风险收益。 3 现代投资组合理论 这种观点认为投资组合的方法对于套期保值来说是最好的，即 可以做到传统的一对一形式的风险最小化，又可以达到利润最大化 的目的。 1 2 1 2 投机功能 股指期货的投机功能是指人们根据自己对股指期货价格变动趋 势的预期，通过看涨时买进，看跌时卖出而获得利润的交易行为。和 其他金融期货的投机策略一样，股指期货的投机策略也可根据投机 者所建立部位的不同而分为多头投机与空头投机两种类型。 股指期货的多头投机是指投机者在对市场行情看涨的时候，买 入股指期货合约，再在行情涨至一定高度的时候卖出股指期货合约。 通过在低价时买进、在高价时卖出来获得因价格变动而带来利润的 这样一种交易策略。 股指期货的空头投机是指投机者预测股票指数期货的价格将要 下跌，于是卖出交割月份不同的股指期货合约，一旦预测准确，他 可将先前卖出的期货合约再买入，以赚取差价利润。 和其他金融期货的投机一样，股指期货的投机是否成功也要以 投资者是否能够准确地预测股指期货价格变动方向为前提。如果投 机者对股指期货价格变动方向的预测是正确的，那么，他就可以因 为期货的杠杆原理而取得数倍于其原始投资额的利润。然而，如果 投机者对股指期货价格变动方向的预测是错误的，那么，他将同样 冈为期货的杠杆原理而发生数倍于其原始投资额的亏损。因此，股 指朗货的投机，同样是一种高利润和高风险并存的交易行为。在实 际交易中，因价格预期失误而导致血本无归、甚全倾家荡产的事例 叮渭屡见不鲜。例如，1 9 9 5 年2 月，一个具有二百余年悠久历史， 且在国际上具有重要影响的老牌商业银行英国的巴林银行，就 足因为过度从事股指期货的投机而遭到破产的厄运。1 9 9 5 年2 月2 6 日，英国著名的老牌投资银行被迫宣布破产，消息一传出，立即震 惊了整个世界。人们急于想知道，是什么原因让这个英国金融巨头 走向崩溃的呢? 通过调查发现，巴林银行破产主要的原因是它的新 加坡分行的经理兼交易负责人尼克利森在日本利率期货交易 中建立了大量的短期头寸并在日本股指期货日经2 2 5 股指期货 和期权交易中建立了巨额的长期头寸，致使巴林银行购进了2 0 0 亿 美元或者更多的日本政府债券和以日元度量的利率期货，以及价值 7 0 亿美元的日本股指期货。众所周知，股指期货的价值是由构成指 数的基础股票的市场表现来决定：如果股价上升，期货合约就升值； 如果股价下降，期货合约就贬值。在1 9 9 3 年和1 9 9 4 年两年时间里， 巴林银行从日经2 2 5 指数和日本债券的期货合约交易中获取了史无 前例的丰厚利润，据统计，仅1 9 9 7 年前7 个月的利润就有大约3 0 0 0 万美元。但是，自从1 9 9 5 年年初，日本股票市场开始疲软。1 月份 神户地震之后，股票市场持续衰落。在2 月2 3 日，股指已经下跌了 i 0 0 0 多点，利森所持有的期货合约巨幅贬值，将所有合约的价值根 据2 月2 4 日的收盘价核算，利森所持有的日经2 2 5 指数期货的长期 头寸已让巴林银行亏损达6 5 亿美元( 4 3 3 亿英镑) ，足以冲销巴林 银行的5 5 亿美元的全部资产总值。至此，巴林银行终于走到崩溃 的边缘。 巴林银行倒闭这一事件足以证明，在金融期货的投机中，清醒 地认识金融期货的高风险特性，切实地做好风险防范或风险控制的 工作是十分必要的。 1 2 1 3 价差套利功能 股指期货套利，是指投资者利用同一交易所交易的同种股指期 货市场和现货市场上暂时存在的不合理价格关系，同时交易股指期 货合约和相对应的一揽子股票的交易策略与行为，以谋求从期货、 现货市场中同一组股票存在的价格差异中获利7 。当期货实际价格大 于理论价格时，卖出股指期货合约，买入指数中的成分股组合，以 此可获得无风险套利收益；当期货实际价格低于理论价格时，买入 股指期货合约，卖出指数中的成分股组合，以此获得无风险套利收 益。套利交易主要分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利三种。 跨期套利，是指利用股票指数期货不同月份的合约之间的价格 差价进行相反交易以从中获利。期货套利交易与单边头寸交易相比， 面临的风险小，交易成本低，因为在市场价格的变化下，交易者在 一种期货合约交易上的亏损，会被另一种期货合约上的利润弥补。 跨市套利，是指套利者在两个交易所对两种类似的期货同时进 行方向相反的交易。套利者在进行股指期货跨市套利时，是将着眼 点放在两种不同股票指数之间的差异是否会扩大或缩小上，而不是 针对整体市场运动方向。如果相对于另一种股票指数合约而言，某 种股票指数合约在多头市场中上涨幅度较大或在空头市场中下跃幅 度较小，则该股票指数合约就可视为强势合约。例如，某个套利者 预测主要市场指数相对于纽约证券交易所综合股票指数而言将呈现 强势，他会买进t 要市场指数合约，卖出纽约证券交易所综合指数 合约。在合约对冲之前，不论总的市场趋势如何，只要主要市场指 数在多头市场中的上涨幅度相对较大或空头市场中的下跌幅度低于 纽约证券交易所综合指数，套利者就可以从跨市套利交易中获利。 跨品种套利，是指利用两种不同的具有相互替代性或受到同一 供求因素影响的品种之间的价差进行套利交易