（金融学专业论文）我国发展股票指数期权问题研究.pdf

摘要 一、选题背景 股票指数期权是以股票指数为标的物的期权形式。过去的二、三 十年，以股票指数为标的物的衍生金融工具在一些发达国家的金融市 场以及世界范围内的新兴市场上得到了迅速的发展。伴随着我国宏观 经济的持续增长和金融创新，金融深化步伐的加快，金融产品的创新 已成为经济发展尤其金融发展的重中之重。股指期权作为西方发展迅 速成熟的一种金融工具，其对经济的促进作用不得不引起我们的关 注。因此提早研究开发股指期权不仅是紧跟时代发展的需要，同时也 是中国金融衍生品市场发展的内在需要。 2 0 0 0 年1 0 月2 4 日，前中国证监会主席周小川在“w t o 与中国证 券市场国际研讨会”上发言时说：“中国将首先按照w t o 谈判的承诺， 允许外国证券机构通过其在证券交易所设立的特别席位直接进行b 股交易，允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司，允许外资有 控制、有步骤、有限额地进入中国资本市场。”进入w t o 后，外商将 逐步进入中国资本市场包括股票市场，一些国际炒家难免混迹其中， 国外的金融风险也将较快地传导到国内。中国的股票市场缺少股指期 权，外商会感到不方便回避风险，因而不敢投入大量资金，而中国投 资者因为股市国际化后风险增大了，没有股指期权这一避险工具也难 顺利投资。证监会主席尚福林2 0 0 5 年8 月1 0 曰在f i a 亚洲衍生品大 会上证监会正在研究股指期权期货等衍生产品，相信随着股权分置问 题的逐步解决，很多新的衍生产品都有机会推出。与此同时，管理层 开始论证推出股指期权期货的可行性。前年底，股票指数期货开发专 家项目小组正式成立。去年5 月3 0 日，上海证券交易所就发布研究 报告指出，目前国内股指、国债两大期货的推出条件也已基本具备。 在当前股指期货呼之欲出的背景下，我们分析出在中国开发股指期权 也是可行的。因此我们应积极研究创造条件早日开发出适合我国国情 的股指期权产品。 发展培育我国的股指期权产品，对于规避市场系统风险、保护广 大投资者的利益、丰富投资工具、培育机构投资者以及增加市场流动 性，促进股市交易的长期活跃等都具有积极的意义。 二、基本思路和逻辑结构 本文对股票指数期权问题进行了系统研究。根据我国证券市场发 展的现状，具体分析了开展股票指数期权的必要性和可行性以及开展 股指期权所面临的一些问题。然后结合国外的先进经验对我国股指期 权合约和交易流程进行设计。最后对股票指数期权市场的风险与监管 进行评估。 全文分为四章，其逻辑框架和内容如下： 第一章股指期权的作用及其发展 本章主要对股票指数期权进行概括性描述，介绍了股票指数期权 的作用及发展趋势。首先分析了衍生产品共同的作用，包括正面和负 面作用。然后阐述了股指期权的独特作用。股指期权与其他金融衍生 工具相比，在作用上的独特之处集中表现在套期保值和投机获利两个 方面。另外，股指期权与其他金融衍生工具相比( 特别是有类似之处 的期货) ，在性质上表现出杠杆效应更强、操作手法和策略变化更多、 运作方式繁简相宜、灵活多变，更能满足不同需求的投资者。接下来 对股指期权的当前特征和发展新趋势进行了描述。随着网络革命的兴 起和全球资本市场体化，股指期权交易也呈现出一些新的趋势：交 易量不断上升，品种不断创新，竞争日趋激烈并全球化，股票指数开 发日益专业化，股票指数期权的运作基础发生了巨大的变革。 第二章我国开展股指期权的前期分析 本章首先介绍了我国金融衍生工具交易发展现状及存在问题，我 国衍生金融工具试点虽然大都以失败而告终，但这些有益的试点工作 开创了我国衍生金融工具的先例，为我国衍生金融工具市场积累了许 多宝贵的经验。然后从制度，市场，技术等方面论证在我国开设股指 期权的前提条件。最后对开设股指期权进行必要性和可行性分析。在 实证方面，借鉴芝加哥期权交易所前副总裁d r w i l l i a mj b a r c l a y 及n o l l ，e w 发表的一篇论文( t h ec r e a t i o no fe q u i t yd e r i v a t i v e m a r k e t s ：l e a r n i n gf r o me x p e r i e n c e ) ，他指出衡量个成功的衍生 产品市场不仅从合约交易量的多少判断，还要通过流动性比率来衡 量。d r b a r c l a y 及m r n o l l 对衍生产品市场的市场进行了研究，发 现可以衍生产品流动性比率( d e r i v a t i v el i q u i d i t yr a t i o ，d l r ) 作 为衡量衍生产品市场是否成功的指标，并定义成功的衍生产品市场其 d l r 需大于1 。 n rd 一合约数量合约乘数平均指数值 现货市场交易值 该比例不仅考虑了不同合约大小，也考虑了不同标的市场规模大 小所造成的影响。根据数据分析，我国沪市和深市都具备了开设股指 期权的条件。 第三章我国开展股票指数期权模式和合约的选择 股指期权合约的设计是直接关系到股指期权开办成功与否的关 键，这一章借鉴了国外发达国家和地区交易的股指期权合约的要素规 定，结合中国证券市场的实践，分析了国内外学者对标的指数选择研 究方法和结论，给出了对标的物指数选择的建议以及中国股指期权合 约的设计方案。具体涉及到合约方式，报价限制和最小报价单位，保 证金制度，交割结算制度，交易时间，合约期限，交割方式等。并对 股票指数期权交易制度进行了设计与分析。 第四章股票指数期权市场的风险与监管 本章在风险的描述中主要揭示了市场环境方面的风险和市场交 易主体方面的风险。近年来，股票指数期权交易却越来越从套期保值 的规避风险功能向高投机、高风险转化，甚至成为了少数金融大鳄投 机暴富的工具，并严重扰乱了许多国家的经济。交易主体的风险主要 是因为其交易行为不合规给市场带来风险，具体表现在两个方面：一 是风险意识不强、过度投机或投机失误；二是违规交易、操纵市场等。 股票指数期权的风险控制，主要对投资者的内部风险控制和外部风险 控制进行分析研究。股票指数期权市场是管理要求严格、规范化程度 很高的市场。本文借鉴国外成熟期权市场的监管体系及法规建设经 验，对我国开展股票指数期权交易的风险监管体系及法规建设，提出 总体设想。建立以清算公司、交易所两个部分构成、有全国期权交易 委员会、全国期权协会、证券交易所和交易所会员组成的四级风险风 险监管体系。同时，市场经济的法律规范是行政监管的依据和保障， 期权市场的法规建设尤为重要，根据英美法和大陆法的对比分析，对 我国衍生品市场法规提出建议。 本文的主要创新之处在于论文的第三章，在我国开展股票指数期 权合约的选择中，借鉴了国外发达国家和地区交易的股指期权合约的 要素规定，结合中国证券市场的实践，进行对比分析，给出了对标的 物指数选择的建议以及中国股指期权合约的设计方案。 三采用的研究方法、手段等及采取的措施 本文在分析的过程中，主要采取了对比，归纳，推理，总结等逻 辑方法来分析了我国开展股指期权的必要性、可行性。并设计出指数 期权合约的具体条款，同时对有关法律问题进行了探讨。 关键词：衍生金融工具股指期权证券市场 a b s t r a c t 1 b a c k g r o u n do fs u b j e c ts e l e c t i n g s t o c ki n d e xo p t i o ni sa no p t i o nf o r mb a s e do ns t o c ki n d e x i nt h e p a s t2 0t o 3 0y e a r s ，d e r i v a t i v ei n s t r u m e n t sw i t hs t o c ki n d e xa st h e i r u n d e r l y i n go b j e c t s m a d ea na m a z i n g d e v e l o p m e n tb o t h a tf i n a n c i a l m a r k e t so fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n ds o m en e wm a r k e t sa r o u n dt h ew o r l d w i t ht h ed e e p e n i n go fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，i n n o v a t i o no ff i n a n c i a l p r o d u c ti sa ni m p e r a t i v ew o r k i n d e xo p t i o na so n eo ft h em a t u r ep r o d u c t o ff i n a n c i a li n n o v a t i o ni n d e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e th a sb e e np r o v e d b e n e f i c i a lt ot h ee c o n o m i cg r o w t h s ot h i sa r t i c l e a n a l y z et h ei n d e x o p t i o ni nd e t a i la n dc o n c l u d et h a ti ti sn e c e s s a r ya n dp r a c t i c a lt od e v e l o p i n d e xo p t i o n t od e v e l o po u ro w ns t o c ki n d e xd e r i v a t i v e sm a r k e ti so fv e r y i m p o r t a n c et oa v e r t i n gm a r k e ts y s t e mr i s k s ，p r o t e c t i n gi n v e s t o r s i n t e r e s t ， e n r i c h i n gi n v e s t i n gi n s t r u m e n t s ，d e v e l o p i n gi n s t i t u t i o ni n v e s t o r 2 b a s i ct h o u g h ta n dl o g i c a ls t r u c t u r e i n c h a p t e ro n e ，t h i sp a p e ri s ab r i e fi n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e x o p t i o n i te x p o u n d ss o m ee l e m e n t a r yq u e s t i o n sa b o u ts t o c ki n d e xo p t i o n ， i n c l u d i n gi t so r i g i n a n dd e v e l o p m e n t ，t h es i t u a t i o na b o u tt h e g l o b a l m a r k e to fs t o c ki n d e xo p t i o na tp r e s e n t ，t h eu s eo fs t o c ki n d e xo p t i o ni n c h i n a t h es e c o n d c h a p t e rd i s c u s s e s t h e n e c e s s a r y a n d p o s s i b i l i t yo f r e l e a s i n gs t o c ki n d e xo p t i o n ip o i n to u tt h a ti ti sp r a c t i c a lf o rc h i n at o t r a d es t o c ki n d e x o p t i o ns o o nb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ec u r r e n t s i t u a t i o no ft h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ta n dc h i n e s el a wc o m p a r e dt o t h es i t u a t i o no fo t h e rc o u n t r i e sa tt h et i m et h e yb e g a nt ot r a d es t o c ki n d e x o p t i o n s t h et h i r dc h a p t e ri st h ec o r eo ft h ew h o l et e x t o nt h eb a s i so f r e s e a r c ho nt h es t o c ki n d e xo p t i o n st r a i t sa n df u n c t i o n sa n dl e a r n i n go f t h ee x p e r i e n c eo fe s t a b l i s h i n gt h eo b j e c ti n d e x ，ip r o v e da n dt e s t i f i e dt h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h eo b j e c ti n d e xi nc h i n a i ns e t t i n gu pt h es t o c ki n d e x o p t i o n sc o n t r a c t ，t h i sa r t i c l ee x p o u n d s i t sv i e w p o i n ti ns e t t i n gu pc o n t r a c t ， d e s i g ns u mf o r e a c hp o i n t ，l i m i t a t i o nf o rp r i c em o v e m e n tc a p ，t h e p r o p o r t i o no fm a r g i n ，t h ee n a c t m e n to fs e t t l e m e n ti n d e x ，d u r a t i o no ft h e c o n t r a c t ，a n ds oo n am o d e lf o rs t o c ki n d e xo p t i o n st r a d i n gi nc h i n ai s d e s i g n e d t h ef o r t hc h a p t e ri sa b o u tt h er i s km a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xo p t i o n w em u s tv a l u e ，k n o ww e l lt h er i s ko fs t o c ki n d e xo p t i o n i ti sv e r y i m p o r t a n to ft h eg o o dr i s km a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xo p t i o n a n dw e s h o u l dd r a wl e s s o n sf r o mi n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e a tl a s t ，w em u s t c h o o s et h er i g h tr i s km a n a g e m e n tt op r o t e c tt h ei n v e s t o r sa n df a c et h e r i s k t h em a i ni n n o v a t i o ni sic o m b i n ef o r e i g na d v a n c e de x p e r i e n c ea n d o u rc o u n t r yo fa c t u a lt ot h i n ko f s t o c ki n d e xo p t i o no fo u rc o u n t r y o n t h e b a s i so fs u m m a r yo fi n d e x ，c o n t r a c ta n dr i s km a n a g e m e n to ff o r e i g n s t o c ki n d e xo p t i o n ，id e s i g ni n d e x ，c o n t r a c ta n dr i s km a n a g e m e n to fo u r c o u n t r y ss t o c ki n d e xo p t i o n i nt h i s p a p e r , t h e m a i n m e t h o d o l o g y i s l o g i ca n a l y s i s a n d e c o n o m e t r i ca n a l y s i s k e y w o r d s ：d e r i v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s s t o c ki n d e x o p t i o n s s e c u r i t ym a r k e t 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人或集体均已在文中以明确方式标明。因本学 位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：朱明君 2 0 0 6 年4 月2 0 日 引言 股票指数期权是8 0 年代出现的金融创新工具。它是以股票指数 作为标的物的期权契约。交易双方买卖的是在有效期内或到期日以协 定指数与市场实际指数进行盈亏结算的权利。期权交易的买方买入一 项是否履约的权利并为此付出权利金，而卖方则收取权利金作为履约 义务的补偿。股指期权履约时采用现金扎差的结算方式。 股票指数期权的基本功能主要有 1 、风险管理 期权市场作为金融衍生证券市场以及金融市场的一个重要组成 部分，它没有融资功能，但提供了与融资功能密不可分的一项职能一 风险管理。 风险管理和转移是期权最主要的经济功能。就期权买方而言，风 险一次性锁定，但收益却可以很大甚至是无限大的。相反，对于期权 卖方，收益被一次性锁定了，然而其承担的损失却可能很大以至无限 大。因此，期权买入者可通过支付权利金买进买权或卖权达到移转其 持有股票风险的功能。买进买权可管理股价上涨的风险。买进卖权可 以转移未来股票股价可能下跌的风险。同时，风险的非对称性及发生 的概率满足了不同风险类型爱好者的需求。 我们国家的股票市场是新兴市场，股市的波动幅度、波动频率较 高，系统风险很大。投资者通过投资组合分散化的策略可以降低或者 消除非系统风险，但却无法规避大部分的系统风险。发展股指期权市 场，通过股指期权的交易就可以降低或者消除交易者投资组合的系统 风险。 2 、价格发现 由于期权是一标准化合约，其条件包含未来某特定时点，或某 期间内可以用约定的价格来购买或出售约定的标的资产给交易对 方。期权市场价格的形成是在一个近似于完全竞争的市场上，相关市 场的供求关系、宏观经济的变化趋势以及市场预期都会影响期权的价 格，瞬时信息的变化会较快的体现在价格上。因此，期权价格形成有 利于提高信息的透明度，以及促进信息的传递。期权市场与基础市场 的高度相关性，提高了整个市场的效率。 3 、经济功能 期权交易的经济功能能够大大提高资本和金融市场的效能，使得 资本市场和金融市场更加完整及完善。完整和完善的市场可为金融市 场提供足够的金融工具，使不同交易者的决策通过各种金融工具的交 易而实现，而期权则扮演了使市场更完整和完善的角色。发展股指期 权等衍生产品可带来巨大的经济效应。佛吉尼亚理工大学期货与期权 市场研究中心总结了一百多篇关于金融衍生产品的研究文献，得出结 论： 一是在过去的二十多年中，金融衍生产品交易活动的增长为采用 这一金融工具的机构乃至美国经济带来了巨大的利润。 二是金融衍生产品市场并没有产生新类型的风险，机构投资者在 传统交易中就已经接触到了同样的风险类型。 在研究所涉及的研究报告中，没有一篇提出禁止或者限制衍生产 品交易使用的提议。衍生产品市场为其最终使用者提供了一个规避或 控制利率风险、商品价格风险或汇率风险的兼顾成本与效率的交易手 段。企业、政府机关以及金融机构也都能够通过衍生品市场实现降低 融资成本、扩大融资渠道的目的。货币和利率衍生产品使低成本的国 内或国际资本市场贷款成为可能，并且无须在乎所借的是何种货币或 者将以何种形式归还。衍生产品市场还能够将国际融资转换为或固定 或浮动利率的国内贷款行为。机构投资者和资产组合经理也可以利用 金融衍生产品交易增加资产收益，分散投资，或者对持有的非流通证 券进行保值。调查的结果证明了衍生产品交易活动在过去二十多年中 的增长给美国经济带来巨大利益的观点。 金融衍生品市场为投资者提供了更加广泛的投资途径，也为融资 者提供了新的融资渠道。它改善了资本配置，分摊了全球经济风险， 降低了融资成本，并且具有刺激经济增长的作用。期货、期权是交易 所交易金融衍生产品中最基本的产品。尤其是期权，很多金融衍生产 品，比如认股权证等，都是基于期权原理开发的。 1 9 8 3 年3 月1 1 日，芝加哥期权交易市场( 简称o b o e ) 推出世界上 第一个股票指数期权品种一c b o e l 0 0 指数期权，后更名为s & p 1 0 0 股 指期权( 简称o e x ) ，它是纽约证券交易所上市的最大1 0 0 家美国公 司股票的价值加权指数。目前每年交易量达l 亿个合约以上，是世界 上交易量最大、最活跃的股票指数期权品种。 到1 9 8 3 年底，各种其他股票指数交易开始在其他期权市场开展 起来，并很快在许多国家和地区得到迅猛发展。其中，较具代表性的 品种主要有：标准一普尔5 0 0 股票指数、标准一普尔1 0 0 股票指数、 纽约股票综合指数、堪萨斯城价值线股票指数、主要市场股票指数、 日经股票指数以及香港恒生股票指数等。在亚洲，率先推出股票指数 期权的是日本和香港，日本在大阪证券交易所推出日经2 2 5 期权，香 港则推出恒生指数期权。香港期货交易所是恒生指数期货和期权合约 的交易所。1 9 8 6 年开始恒指期货交易，1 9 9 3 年3 月推出恒指期权交 易，1 9 9 3 年底获得英国证券及投资事务委员会的! 制定投资交易所” 资格，1 9 9 4 年6 月，美国商品及期货交易委员会准许美国个人投资 者直接买卖香港期交所的合约产品。近年来，香港期交所成交量不断 放大，1 9 9 5 年恒指期货及期权总成交量为5 5 7 4 0 9 2 张，是1 9 8 8 年成 交量的3 8 8 倍，每年平均增长7 7 。 合约执行条件交割月 s & p 1 0 0 指数( o e x ) 美式 最近的4 个月 s & p 5 0 0 指数( s p x )欧式 最近的3 个月+ 3 月周期的下个月 s & p 5 0 0 指数( n s x )欧式 3 、6 、9 、1 2 月 n y s e 指数( n y a )欧式 最近的3 个月 主要市场指数( m m i )美式最近的3 个月 价值线指数( v l e )欧式最近的4 个月 在美国交易的主要股票指数期权 股指期权随着全球金融衍生产品的发展而逐步发展，尤其在2 0 0 0 年之后，其交易量已超经过个股期权的交易量，股指期权已成为交易 所交易金融衍生产品中的主流产品。股指权期的发展速度已经远远超 过股指股票期货，具体比较见下图。我们对2 0 0 3 年市值超过5 0 0 0 亿 美元的证券交易所的交易产品进行分析，1 3 个证券交易所中，有金融 衍生产品的交易所有7 个，金融衍生产品中都包含股指期权。 2 0 0 3 年交易所交易期权成交量比较( 单位：台约张数) 1 9 9 5 2 0 0 3 年交易所交易股指期权、个股期权成交量比较( 单位：台约张数) 2 0 0 0 2 0 0 3 年交易所交易股票期货、股票期权成交量比较( 单位：合约张数) 第一章股指期权的作用及其发展 第一节股票指数期权的作用分析 一、衍生产品共同的作用 正面作用 从总体上来说，金融衍生工具具有较大的积极作用。它可以规避 价格风险，发现未来价格，降低借贷成本，提高证券市场流动性，促 进金融业的发展，现已成为金融市场的重要组成部分。其正面作用体 现在： ( 一) 进行低成本、高效率的风险管理 在传统金融市场上，最有效的风险管理方式莫过于证券组合投资 管理。经济学家们也采用了各种模型来确定在现实的具体操作中各种 证券的投资比例系教，以使风险减少到最低程度，如马科威茨模型、 资本资产定价模型等。但在7 0 年代以后，这些理论已经满足不了实 际需要，一方面是因为模型本身的缺陷，如假设前提不符合实际、投 资者并不都是风险厌恶者、模型中数据难以获取等：另一方面是因为 1 数据来源：盯e 证券组合投资本身只对降低非系统风险有效，对于系统性风险无能为 力。而根据英美有关经济学家测算，在发达的证券市场上，系统性风 险约占总风险的一半以上，在不发达的证券市场上( 如中国、巴西、 印度等) ，系统性风险更占7 0 以上。 金融衍生工具能够将分散的风险集中在金融衍生市场上重新分 配。因此套期保值者可通过金融衍生工具交易规避掉正常经营中的大 部分风险，而不承担风险或只承担很少一部分风险( 通过股票指数期 权保值要付出少量期权费) ，从而能专心于生产经营。由于金融衍生 工具的杠杆比率较高，可以是套期保值者以较少的代价，较少的资金 实现有效的风险管理，因而比证券组合投资更能满足市场需求。 ( 二) 发现并传播市场价格 四面八方、成千上万的投资者集中在交易所公开竟价，这样形成 的价格反映了对该商品有影响的所有可获得的信息和不同买主与卖 主的预期，使真正的未来价格得以发现。而且，这一价格随时通过各 种信息传播途径向各地发布，成为指导生产、合理配置社会生产要素 的重要依据。另外，所有参与者集中到交易所，使寻找价格和交易对 象的信息成本大大降低。根据被揭示出来的市场价格预期，各交易主 体可以制定相应的生产与经营计划，更好的获得收益。 ( 三) 增强金融市场流动性，稳定现货市场 由于金融衍生市场能有效转移经济运作中的风险，因此提高了资 本运动的速度和效率。虽然新的资本一般并不从金融衍生市场筹集， 但金融衍生市场的风险转移机制明显地增强了资本的流动性，进一步 提高了资金转移和运用的效率。 ( 四) 促进了金融市场证券化发展 金融衍生产品为金融市场提供了许多新的证券交易工具和交易形 式，它的“套期保值”、“杠杆效应”等特性为证券发行、交易市场的 参与者提供了更多的选择机会，丰富了证券交易品种，创造了多样化 的交易工具，推动了证券市场的发展。 ( 五) 加速国际化投融资的进程 由于金融衍生市场的全球化发展，投资者可以不需要直接到别国 的资本市场上进行投融资活动，而只要在本国的证券交易市场上买卖 别国上市的金融衍生产品就可达到目的。 负面作用： 金融衍生工具虽然是风险管理的重要手段，但也有可能成为巨大 的风险源。 ( 一) 风险过于集中 金融衍生工具把分散在社会经济运作中各个领域的风险集中在金 融衍生工具交易市场上释放，这使得金融衍生工具交易风险比一般金 融交易风险要大得多。 ( 二) 容易引发系统性风险 金融衍生工具交易过于集中，一旦一家银行或交易所出现危机， 就会引起“城门失火，殃及池鱼”的连锁反应。如下表显示了在1 9 9 8 年俄罗斯金融风暴中，因美国长期资本管理公司( l t c m ) 巨额亏损雨导 致撇账的银行及金额。更为严重的是，如果一个国家或一个地区的经 济中本身就存在较大问题，潜伏的危机就有可能被诱发出来，酿成区 域性或全球性危机( 东南亚金融危机就是最明显的例子) 。 银行名称 受影响程度 瑞士联合银行( u b s )撇账6 8 5 亿美元 德国捷能银行( d r e s d e rb a n k )撇账1 4 4 亿美元 瑞士信贷银行( c r e d i ts u is s e )作出5 5 0 0 万美元减值 德国h y p ov e r e i n s b a n k ( 德国第三大银行) 欠银行超过1 0 0 0 万马克 瑞士b a n kb e a r欠银行3 0 0 万瑞士法郎 台湾中国信托商业银行欠银行2 3 2 0 万美元 资料来源：长期资本管理公司的兴衰及启不，国际金融研究1 9 9 9 ( 1 ) 二、股票指数期权的独特作用 股指期权与其他金融衍生工具相比，在作用上有其独特之处。这 与股指期权的特性密不可分。主要表现在以下几个方面。 l 、双向操作机制。与股票现货交易相比股指期权可以进行买空 卖空。投资者在指数看涨时可以买入看涨期权，在看跌时可以买入看 跌期权。在涨跌幅度较大时，可以同时买入看涨和看跌期权。这样无 论股指涨跌都可以较好地回避风险获得赢利机会。 2 、风险不对称机制。期权的买方与卖方风险承担大小是不对称 的。期权买方支付一定权利金后即可以把自己的风险加以固定，而其 获利是无限地。因此期权相比较期货而言风险更小，套期保值效果更 佳。 3 、多重组合投资机制。期权交易方式除了基本的看涨看跌期权 交易方式外，它还有多种套期，套利等交易方式以及诸多合约月份， 可以形成一个庞大的风险组合投资系列。这种投资系列可以较好地与 其他交易方式及现代技术相结合适应各类大中小投资者的风险组合 投资的需求。使风险投资在时间上和品种上都取得较佳选择。 4 、现金结算机制。股指期权交易使投资者不必交付或接收股票， 只需结算差额，就可完成交收手续。 另外，股指期权的杠杆机制也将大大提高资金利用率。当然期权 交易的风险也会随之放大。但总体而言，由于股指期权交易独特的交 易机制，使股指期权交易表现出风险小、收益大、流动性强、灵活性 好等特征，从而成为国际金融市场上风险组合投资的重要工具。股指 期权与其他金融衍生工具相比( 特别是有类似之处的期货) ，在性质上 表现出杠杆效应更强、操作手法和策略变化更多、运作方式繁简相宜、 灵活多变，更能满足不同需求的投资者。 例如，那次香港特区政府为保卫联系汇率制度，动用外汇基金入 市反击国际金融大鳄。8 月2 8 日是香港八月份恒生指数期货结算日， 特区政府以巨额的买盘顶住了大鳄们空前疯狂的抛售压力，终于使股 市恒生指数在7 8 2 9 点收市，当日成交金额7 9 0 亿港元，平均每分钟 交易额超过3 亿港元，使自8 月1 4 日特区政府反击以来的l o 个交易 目中，恒生指数共上扬1 1 6 9 点，八月份恒生指数共攀高1 2 4 1 点，使 国际投机者沽空恒生指数，从恒指期货市场构筑的大量淡仓中获利的 企图落空，一些国际大鳄不得不损手离场。在这种股市、期市大幅波 动、局势不明朗的情况下，个人与一般投资者是无法与巨额资金抗衡 的，但可以在恒生指数期权市场对冲以减少损失( 或进行投机) 。比如 在8 月2 8 日前，买入八月底恒生指数在7 8 0 0 点的看涨期权。如果在 8 月2 8 日，特区政府获胜，恒指在7 8 0 0 点不跌或升，则投资者可以 执行期权，获得赢利：如果特区政府不敌，恒指跌破7 8 0 0 点，则投资 者可放弃执行期权，其损失只是期权权利金。 第二节股指期权的当前特征和发展新趋势 1 9 8 3 年芝加哥期权交易市场( 简称o b o e ) 推出世界上第一个股票 指数期权品种以来，股票指数期权得到了迅速的发展。到了9 0 年代， 随着网络革命的兴起和全球资本市场一体化，股指期权交易也呈现出 一些新的趋势： 1 、交易量不断上升 随着资本市场的发展和监管的宽松，股票指数期权得到飞速的发 展。以美国市场为例，9 8 3 年股票指数期权合约的成交量为1 4 0 0 万 份，第二年即增至7 7 0 0 万份，1 9 8 6 年高达1 3 8 0 0 万份，1 9 8 7 年虽然 由于股票市场剧烈下滑的原因成交量减至1 3 0 0 0 万份，但进入9 0 年 代后成交量又开始呈现迅速上升势头。1 9 9 9 年股票指数期货货期权 的交易量达到5 2 1 1 亿张，比1 9 9 8 年增长3 2 9 6 ；股票指数期货 期权的交易量达到6 6 7 5 亿张，比1 9 9 8 年增长3 2 9 6 。股票指数 期权品种已经成为全球金融衍生品市场最具有活力的组成部分。 2 0 0 3 年股指期权交易量最大的交易所是韩国证券交易所，其 k o s p i2 0 0 期权交易量增长率达n 5 0 ，但其成交的名义金额位居第 七位。成交名义金额最多的是芝加哥期权交易所、欧洲期货交易所、 欧洲证券交易所，它们分别都有多只标的指数的期权上市交易，也是 目前全球最大、最著名的交易所。个股期权交易量最大的是欧洲证券 交易所，但成交名义金额最多的是国际证券交易所。 2 0 0 3 年股指期权交易量前十大交易所排名 交易所2 0 0 3 年股指期权成交量2 0 0 3 年股指期权成交2 0 0 3 年股指期权成 ( 合约张数)名义金额( 百万美元)交量增长率 韩国证券交易所2 ，8 3 7 ，7 2 4 ，9 5 39 ，6 4 2 5 0 1 6 芝加哥期权交易所1 1 0 ，8 2 2 ，0 9 64 ，8 9 7 ，4 3 4 1 7 4 2 欧洲期货交易所i 0 8 ，5 0 , t ，3 0 42 ，8 5 8 ，0 7 3 2 0 2 0 欧洲证券交易所1 0 3 9 8 6 ，6 4 81 ，9 8 4 ，9 3 9 3 9 7 美国证券交易所3 3 1 3 7 ，7 0 9 1 0 9 ，8 4 91 1 1 8 特拉维夫证券交易所2 9 3 5 3 ，5 9 2 2 7 1 8 4 76 1 1 国际证券交易所 2 3 9 7 9 ，3 5 2 7 9 ，5 2 41 0 3 5 3 台湾期货交易所2 1 7 2 0 ，0 8 4 2 0 1 1 4 91 2 8 6 5 8 费城证券交易所1 9 ，7 4 6 ，2 6 46 1 ，0 9 3 2 0 37 0 太平洋证券交易所1 5 ，7 4 4 ，i 3 95 1 ，2 1 1 1 57 6 数据来源：w f e 2 0 0 3 年成交量最大的1 0 只股指期权2 交易所( 国家地区)标的指数成交量( 万张) k s e ( 韩国) k o s p i2 0 0 2 8 3 7 7 2 e u r e x ( 德国)d je u r os t o x x5 0 6 ，1 7 9 e u r o n e x t ( 法国) c a e4 0 6 0 1 2 e u r 6 x ( 德国) d a x 4 ，i 5 2 c b o e ( 美国)s & p5 0 0 3 ，6 7 5 t a s e ( 咀色列)t h 一2 5 2 ，9 3 5 t a i f e x ( 台湾) t a i e x 2 ，1 7 2 o s e ( 日本)n i k k e i2 2 5 l ，4 9 6 e u r o n e x t l i f f e ( 英国)f t s e1 0 0 1 ，4 6 2 c b o e ( 美国)s & p1 0 0 l ，4 3 4 2 、品种不断创新 2 数据来源：h t t p ：w wk s eo r k r 目前，许多国家已经形成了较完善的股票衍生产品体系，包括股 票期货、期权以及以本国多个代表性股票指数为标的的股票指数期 货、期权市场体系；与此同时，地区之间市场竞争日益激烈，不少国 家或地区的交易所纷纷上市以其他国家或地区的股票指数为标的的 期权合约。比较典型的是新加坡交易所上市了泰国、马来西亚、日本 和我国的香港。台湾的股票指数期权合约，美国c m e 上市了墨西哥、 台湾的股票指数期权合约。此外，品种创新层出不穷，如c l v l e 推出以 高科技股指为标的的股指期权品种n a s d a q l 0 0 等。 到目前为止三个主要的创新是现金交割、指数交易和电子交易。 传统的手工交易已逐渐被安全快捷的电子交易所取代。随着指数产品 的发展，交割方式也发生了很多变化，传统的现货交割方式正在被现 金交割所替代。未来交易所发展又有三个趋势：一是衍生品交易所向 新兴市场的扩展，合资合作、建立全球化网络将成为趋势；二是电子 交易的成本降低，更促进流动性；三是欧洲期货交易所、欧洲证券交 易所成为可以和美国期权、证券交易所相媲美的交易所。 3 、竞争日趋激烈并全球化 由于股票指数期权具有很高的流动性和投机性，而且是各国必不 可少的避险工具，所以在股票指数市场上竞争激烈。在新合约的上市 和交易所的开办上发展强劲。各交易所为了保持和扩大市场份额，千 方百计地设计、推出符合客户实际需求的新品种。 另外，由于金融自由化和国际化趋势，一方面各国交易所为了在 全球范围内争夺市场份额，出于商业利益而结成区域性或全球性的市 场联盟，使得股票指数期权的发展呈现出全球化的特点。如芝加哥期 货交易所( c b o t ) 、香港期货交易所( h k f e ) 与欧洲期货交易所( e 1 j r e x ) 结成市场联盟。另一方面，交易所之间通过合并来降低成本提高竞争 力更好地适应投资者机构化的需要；一种方式是期货交易所之间的合 并或兼并。另外一种是金融衍生品市场和基础产品市场的合并，如新 加坡股票交易所和s i m e x 的合并，香港联合交易所与期货交易所的合 并等，还出现了把会员制改成公司制，实现交易所上市的趋势，如香 港联合交易所和期货交易所合并后成立了香港交易和结算有限公司 并挂牌上市，以提高市场竞争力。股票指数期权市场这一全球化发展 进程可以概括为以下几个方面：世界许多国家和地区对于国际股票指 数期权交易的政策日益宽松；各交易所都在努力扩展国际业务；出现 跨国界交易所的联合；各交易所品种交叉上市等。 4 、股票指数开发日益专业化 股票指数的发展方向对股票期权市场有重大的影响，目前仍有许 多股票指数是由相关的交易所自身编制的，但国际上的发展趋势是股 票指数越来越来集中在四个主要的指数开发公司手中，它们是：道 琼斯公司、f t s e 国际公司、摩根斯坦利国际公司、标准普尔公司。 例如，标准普尔公司与多伦多证券交易所合作开发了s & p t s e 6 0 ，以 代替2 0 世纪8 0 年代初开始的t s e 3 5 和t s e l 0 0 。标准普尔还与日本 东京证券交易所合作开发了s & p t o p i x l 5 0 。其他指数开发公司也大 力在全世界进行类似努力，对许多新兴市场传统的生存构成了挑战。 伴随着资本市场国际化的发展，越来越多的人对开发全球股票指数的 期权交易产生了兴趣。预计在不远的将来，将会产生全球性的股票指 数期权条约。 5 、股票指数期权的运作基础发生了巨大的变革 一是证券交易所和期货交易所合并的国际化趋势。国际上进行股 票指数期权交易存在三种模式： ( 1 ) 以美国、英国、新加坡为代表的分割模式，即股票指数期权 在专门的期货交易所进行交易。 ( 2 ) 以日本为代表的整合模式，由证券交易所开设股票指数期权 交易。 ( 3 ) 以俄罗斯、巴西、波兰为代表的混合模式，即证券交易所及 金融期货交易所分别设立股票指数期权交易。 二是电子化交易方式正这般取代传统的公开喊价方式。信息技术 进步和对交易效率的追求，使越来越多期权交易改变了以前的公开喊 价方法，普遍开始采用电子交易方式。目前，i n t e r n e t 网上交易方 式在未来的发展过程中，有可能是交易的新境界。 第二章我国开展股指期权的前期分析 第一节我国金融衍生工具交易存在问题 我国金融市场上存在过的金融衍生工具，现在只有少数还在交 易，大部分己暂停试点，我国金融衍生工具市场仍处在摸索阶段。试 点虽然大都以失败而告终，但这些有益的试点工作开创了我国衍生金 融工具的先例，为我国衍生金融工具市场积累了许多宝贵的经验。因 此，对我国衍生金融工具试点失败的原因加以分析，有利于我国衍生 金融工具及衍生金融工具市场的健康发展和完善。试点工作中存在的 问题如下： ( 1 ) 现货市场规模过小，供求矛盾突出。西方国家的衍生金融工 具无一不是# i - ，e 现货、股票、债券等基本金融工具的产物。因此，期 货市场的发展需要一个成熟完善的现货市场作保证。而成熟完善的现 货市场的特点就是规模宏大，金融商品数目繁多，成交量大。只有这 样，才可能产生对衍生金融工具的需求以及由市场机制决定的衍生金 融产品的价格。投资者在市场上不能自如进退，规避风险，加上非市 场机制价格( 人为控制价格) 的形成，势必造成整个金融市场的混乱。 ( 2 ) 屡禁不止的违规事件的出现。类似事件不断重演，说明我国 的金融监管极不完善。我国在进行各类试点之初只侧重于发展，而忽 略了监管的重要性。事实上，完善的金融监管不仅是衍生金融工具发 展壮大的需要，也是我国经济稳定健康发展的需要。我国的金融监管 体系滞后，监管力度软弱，且常出现监管宽容导致的道德风险。与此 同时，对于金融监管我国也没有准确定位，政出多门，管理混乱，造 成恶性竞争，难以保证衍生金融工具安全稳定的交易环境。 以我国国债期货市场的发展为例，1 9 9 4 年一年时间内，有国债 期货经营资格的交易所就由l 家迅速发展到1 5 家，审批上随意性很 大，为后来的恶性竞争埋下了伏笔：在合约及交易规则上，各交易所 也存在着较大差异，比如合约面值就有5 0 0 0 元，1 万元，2 万元，1 0 万元不等，保证金比率