（金融学专业论文）信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究.pdf

硕士学位论文 摘要 商业银行是经营风险的特殊企业，信用风险是其在日常经营过程中面临的最 主要风险之一受2 0 世纪8 0 年代以来债务危机的影响，国际金融业信用风险问 题加剧，各国金融机构越来越重视对信用风险的管理。一系列信用风险管理创新 工具应运而生，其中以2 0 世纪9 0 年代初期发展起来的信用衍生工具最为明显。 信用违约互换( c d s ) 是信用衍生工具中应用最为广泛和普遍的一种金融产品， 占据信用衍生品市场份额的三分之二左右信用违约互换将金融资产的信用风险 从其它风险中分离出来并提供了风险转移机制，使得银行转移并交易信用风险成 为可能，从根本上改变了传统的信用风险管理模式。 针对我国银行信用风险问题严重和风险管理落后的现状，本文研究了如何将 结构简单应用较为成熟的信用违约互换应用于我国商业银行信用风险管理，以现 金流分析为基础构造信用违约互换定价模型有利于其定价问题的解决。此外，文 章还对信用违约互换价格的主要影响因素进行了实证分析，实证分析结果表明： 影响信用违约互换价格的最主要因素是参照信用资产第三方的信用等级，其次是 无风险利率，信用违约互换合同的期限影响力最弱。 文章还通过对我国商业银行信用风险管理现状进行考察，分析了我国银行应 用信用违约互换管理信用风险的必要性，并为信用违约互换在我国银行的应用设 计了具体方案，提出了相关的政策建议。研究信用违约互换在我国商业银行风险 管理中的应用，有利于我国银行业不良贷款问题的解决和银行信用风险管理水平 的提高，具有重要的理论和实践意义。 关键词：商业银行；信用衍生工具；信用违约互换：信用风险；风险管理 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 a b s t r a c t c o m m e r i c a lh a n ki ss p e c i a lc o r p o r a t i o nw h i c hm a n a g e sr i s kc r e d i tr i s ki st h e m a i nr i s kt h a tc o m m e r i c a lm u s tf a c ei ni t sd a i l yo p e r a t i o n s u f f e r i n gf r o md e b tc r i s i s w h i c hh a p p e n e ds i n c e1 9 8 0 s ，t h ec r e d i tr i s kp r o b l e mo fi n t e r n a t i o n a lf i n a c ei s a g g r a v a t i n g , f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n si nm a n yc o u n t r i e sa r eb e g i n n i n gt o p a ym u c h a t t e n t i o nt ot h em a n a g e m e n to fc r e d i tr i s kas e r i e so fc r e d i tr i s km a n a g e m e n t i n n o v a t i o nt o o la r i s e sa tt h eh i s t o r i cm o m e n t ，c r e d i td e r a v i t i v e sw h i c hd e v e l o pf r o m 1 9 9 0 si sm o s to b v i o u sc r e d i td e f a u l ts w a pi so n eo f t h em o s tp o p u l a rf i n a n c ep r o d u c t w h i c hi sa p p l i e di nt h ec r e d i td e r i v a t i v e s ，i to c c u p i e sa b o u tt w ot h i r d sm a r k e ts h a r eo f c r e d i td e r i v a t i v e sc r e d i td e r i v a t i v e ss e p a r a t ec r e d i tr i s kf r o mf i n a n c i a la s s e ta n d p r o v i d et h er i s kt r a n s f e rm e c h a n i s mi ti sp o s s b i l ef o rb a n kt ot r a n s f e ra n dt r a d ec r e d i t r i s k c r e d i td e r i v a t i v e sf u n d a m e n t a l l yc h a n g e dt h et r a d i t i o n a lm o d eo fc r d i tr i s k m a n a g e m e n t t ob ea i m e da tt h es e r i o u sp r o b l e mo fc r e d i tr i s ka n db a c k w a r dp r e s e n ts i t u a t i o n o fr i s km a n a g e m e n tt h i sa r t i c l er e s e a r c h sh o wt oa p p l yc r e d i td e f a u l ts w a pw h i c hh a s s i m p l es t r u c t u r ea n di sa p p l i e dm a t u r e l yi nt h er i s km a n a g e m e n to fo u rc o m m e r i c a l b a n ki t i sa d v a n t a g e o u sf o rp r i c i n gc r e d i td e f a u l ts w a pb yc o n s t r u c t i n gp r i c i n gm o d e l b a s eo na n a l y s i sc a s hf o l l o wb e s i d e st h a tt h i sa r t i c l eg i v e se m p i r i c a le v i d e n c ef o rp r i c e e f f e c tf a c t o ro fc r e d i td e f a u l ts w a p t h er e s u l to fe m p i r i c a la n a l y s i si n d i c a t e st h a tt h e m a i nf a c t o rw h i c ha f f e c t st h ep r i c eo fc r e d i td e f a u l ts w a pi sc r e d i tr a t i n go fr e f e r e n c e a s s e t ，t h es e c o n di m p o r t a n tf a c t o ri sf r e e r i s ki n t e r e s tr a t e t h em a t u r i t yo fc r e d i t d e f a u l ts w a pc o n t r a c ti st h el e a s ti n f l u e n c ef a c t o r t h i sa r t i c ea n a l y s e st h en e c e s s i t yo fc r e d i td e f a u l ts w a p sa p p l i c a t i o nb yi s p e c t i n g t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc o m m e r i c a lb a n kc r e d i tr i s km a n a g e m e n ti no u rc o u n t u r yw e a l s oe l a b o r a t et h ep r o j e c td e s i g no fh o wt oa p p l yc r e d i td e f a u l ts w a pa n dg i v e ss o m e c o r r e l a t i v ea d v i c ef o rt h a ti ti sh e l p f u lf o rc o m m e r i c a lb a n kt or e s o l v eb a d n e s sl o a nb y r e s e a r c h i n gh o w t oi m p l yc r e d i td e f a u l ts w a pi no u rc o u n t r y sb a n k i ti sa l s oh e l p f u lf o r c o m m e r i c a lb a n kt oi r e p r o v em a n a g e m e n to fc r e d i tr i s k k e yw o r d s ：e o m m e r i c a lb a n k ；c r e d i td e r i v a t i v e s ；c r e d i td e f a u l ts w a p ；c r d i tr i s k ；r i s k m a n a g e m e n t 硕士学位论文 插图索弓 图2 1 信用违约互换定义结构示意图 图2 2 信用违约互换合约期限图 图231 9 9 6 2 0 0 6 年全球信用衍生品市场规模图 图2 4 信用衍生工具产品构成图 图2 5 违约保护出售者构成图 图2 6 违约保护购买者构成图： 图2 7 信用衍生品分类图 图3 12 0 0 1 - 2 0 0 6 年我国商业银行不良贷款率情况图 图4 1 信用违约互换定价发展脉络图 图4 2 信用违约互换现金流量图 图4 ，3 信用违约互换价格与残差的散点图 图5 1 信用违约互换交易程序图 图52 我国银行应用信用违约互换的路径图， m 浩抡记”勉”如硒” 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 表2 1 各种信用衍生产品的比较 表41 信用违约互换回归结果( 一) 表4 2 信用违约互换回归结果( 二) 表4 3 信用违约互换回归结果( 三) 表4 4 信用违约互换回归结果( 四) 附表索引 i v 1 6 3 5 3 7 3 7 3 8 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者始纠渺斌 日期：翮年j 1 月纠日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：知j 易a 式 导师签名： 3 i 宅诉 嚣群昌要昌日期：沙订年i 月为日 硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 第l 章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，各国商业银行为了自身的生存与发展不得不寻求新的 技术来衡量和管理信用风险，信用衍生工具应运而生。信用衍生工具主要包括信 用违约互换、总收益互换、信用利差产品和信用联系票据，其中信用违约互换应 用范围最为广泛，在信用衍生品市场份额中所占比例最大。根据r i s k m a g a z i n e 的 数据，信用违约互换市场交易数量从1 9 9 8 年的5 0 0 亿美元上升到2 0 0 0 年的4 0 0 0 亿美元，两年内增长了七倍( 王琼2 0 0 3 ) l lj 。另有数据显示，信用衍生品的市场 结构中。信用违约互换1 9 9 6 年占3 5 2 0 0 4 年则占4 3 ( 王蕾2 0 0 5 ) l 引。可见信 用违约互换在国际金融市场中的地位日益重要。 我国金融业开放的5 年过渡期已经结束，面对国际金融机构的竞争，我国金 融机构如何增强自身竞争力以使自己立于不败之地成为摆在我们面前的重要课 题。信用风险的存在是影响我国银行安全和经营效率的重要原因，目前国内因为 激烈的行业竞争环境使得工业制造业等企业破产增加，债务违约率增加，从而使 得银行面对的信用风险大幅增加，信贷资产质量不断下降。此外，国内信用环境 不佳、社会信用缺失，信用体制建设落后也在一定程度上使得银行面临的信用风 险不断加大。因此，国内银行如何运用先进的信用风险管理工具转移自身的信用 风险已成为当务之急。在信用风险转移方面，国内银行业一直采用的是一些传统 方法如抵押、担保等来加强信用风险管理。不过近几年在信用风险转移方面有所 突破，如1 9 9 8 年7 月，中国银行上海分行和广东发展银行上海分行签订了转让银 行债权的协议，这是国内第一笔贷款出售业务。2 0 0 5 年3 月，国家开发银行和中 国建设银行作为资产证券化试点单位分别开始进行信贷资产证券化和住房抵押 贷款证券化的试点工作p l 。虽然我国银行在信用风险管理方面有所突破，但是各 种信用衍生产品的交易在我国却尚未开始，而信用违约互换作为一种有效的信用 风险管理工具更是没有被大多数银行风险管理者所认识、熟悉。因此，在此背景 下研究信用违约互换在商业银行信用风险管理中的应用具有理论与实践意义。 研究信用违约互换在我国银行信用风险管理中的应用，有利于我们全面了解 信用违约互换在国际金融市场上的发展状况及其在银行信用风险管理中的应用， 有利于国内银行界不断探索信用风险管理的新途径，在一定程度上也可以促进我 国信用风险转移市场的发展以及信用衍生工具交易的产生。因此，研究信用违约 互换在银行信用风险管理中的应用，探索我国银行信用风险管理的新途径具有重 要意义。 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 1 2 国内外研究现状 信用风险是商业银行业务经营过程中面l 临的最主要风险，银行对信用风险的 管理也逐渐朝着量化方向发展。在国外各种信用衍生工具正被普遍应用于商业银 行信用风险的管理，利用信用衍生工具转移信用风险是银行风险管理的新途径。 近年来，信用衍生品的应用与发展也使得银行信用风险管理取得了突破性进展。 信用衍生品被称为2 l 世纪最具吸引力的金融衍生工具，信用衍生品中又以信用违 约互换应用晟为广泛。信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ) 是在保留基础资产所 有权情况下，提供违约风险保险的金融合约i ”。随着信用违约互换在国於的迅速 发展，国内外不少专家学者也对信用违约互换应用、定价、风险等方面进行了深 入研究。 信用违约互换作为规避信用风险的新型金融衍生工具，将银行的信用风险从 其它风险类型中分离出来，并提供了风险转移机制，使得信用风险管理第一次拥 有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统特征。 对于信用违约互换的有关含义，( 美) 迪米特里n 克拉法( 2 0 0 2 ) 5 1 认为通过违约 互换这种金融产品，寻求保护的买方定期支付固定金额或前期费用给保护提供方， 作为交换，后者向前者承诺支付某一确定的金额，但只有当特定的事先确定的信 用事件发生时才支付。( 英) a n d r e w k a s a p i ( 2 0 0 2 ) 6 1 认为所谓信用事件是指倒闭、 无力偿付或支付违约，信用事件的确定是信用违约互换应用的难点。 将信用违约互换应用于银行信用风险管理，除了把握其基本的含义外，我们 还应全面了解其支付方案及交易程序。( 美) 伊斯雷尔尼尔肯( 2 0 0 2 ) 【7 】认为信用 违约互换的支付要根据一些条件是否得到满足而定，只有当支付条件得到满足， 交易中的卖方才会在交易有效期内做出支付。他认为支付条件包括多达8 个项目， 至少支付条件需要包括信用事件的出现，如破产、合并、降级、拒付等。( 英) a n d r e w k a s a p i ( 2 0 0 2 ) 则通过f o r d 汽车公司的信用违约互换报价论述了信用违 约互换的具体操作过程，并分析了信用违约互换双方的支付收入额。 孙晓靓、蔡琦玮( 2 0 0 6 ) 论述了信用违约互换的国际发展情况。信用衍生产 品的基本工具主要包括信用违约互换、总收益互换、信用利差产品和信用联系票 据。而信用违约互换是信用衍生产品中最重要的一种产品，目前约占了全球信用 衍生产品市场份额的3 8 。虽然信用违约互换在国外被广泛应用于信用风险管理， 但是由于目前我国金融市场体系尚不完善，还未形成有效的商业银行资产或信用 风险定价机制。韩琳、贾德奎( 2 0 0 6 ) 在论述国外信用风险转移市场的发展时， 认为我国虽然开始了贷款出售业务以及贷款资产证券化的试点工作，但各种信用 衍生产品的交易在我国尚未开始，因此我国发展信用违约互换的前景广阔。 2 硕士学位论文 信用违约互换除了可以运用于银行的信用风险管理，还可运用于资产创造， 避险、套利等。王琼、陈金贤( 2 0 0 2 ) 通过对信用违约互换的结构分析，揭示了 其规避信用风险机理及市场效用，并对信用互换的价值进行了分析。( 英) a n d r e w k a s a p i ( 2 0 0 2 ) 从投资者的角度讨论了信用违约互换的实际应用。作者认为一个 投资者刁仅可以利用一个信用违约互换创造出合成资产，而且还可以为其现券资 产规避风险此外，作者还选择了韩国一个实际案例对信用违约互换如何运用于 套利进行了描述。信用违约互换作为广泛使用的一种信用衍生产品，其地位和作 用是不可忽视的。银行应用信用违约互换可以降低风险权重，缓释风险，可见信 用违约互换在银行信用风险管理中应用的必要性。 信用违约互换是目前信用衍生产品市场上最为普遍的产品，据风险杂志 调查，2 0 0 3 年单名信用违约互换占整个信用衍生品市场4 7 的市场份额。信用违 约互换之所以得到市场青睐，是因为其在经历违约时面对信用衍生品市场的压力 测试表现较好。李鹏( 2 0 0 5 ) i s l 通过对阿根廷违约、安然和世界通讯公司的破产 违约事件、a b b 、v i v e n d i 等公司降级事件进行全面分析，论述了国际信用违约 互换市场的压力表现，并且通过分析信用违约互换在压力事件中的表现，得到了一 一些启示，如对手风险不会对信用违约互换转移信用风险的功能构成威胁以及如 何有效地利用信用违约互换实现信用风险管理，这也是摆在我们面前的重要课题。 虽然信用违约互换为银行管理信用风险提供了有效的工具，但是作为一种信 用衍生工具，银行在应用信用违约互换管理信用风险时，又会产生一些新的风险。 例如对手风险、流动性风险、定价风险以及法律和监管方面的风险。g r e g o r yr d u f f e e ( 1 9 9 6 ) 1 9 1 对衍生工具的信用风险进行了度量分析。作者通过对衡量衍生工 具信用风险的当前实践进行了回顾，认为那些标准方法存在两个方面的问题。第 一个方面是应用金融变量的随机交易行为模型忽视了模型内在过于简单化以及参 数的不确定性，第二个方面是忽视了衍生工具的风险暴露与交易对手违约概率之 间的内在联系。通过分析，作者论证了目前的衡量方法在估计信用风险暴露和损 失的分布方面将会产生更严重的错误。d i d i e rc o s s i n 和h u g u e sp i r o t t e ( 1 9 9 7 ) i l o j 认为货币和利率互换正在经历着一个复杂的双边违约风险，并且通过实证分析了 衍生工具本身的信用风险对互换的实际影响。此外在非对称信息下，银行作为信 用违约互换的买方更为了解借款人，由于买方掌握了更为充分的信息，因此当卖 方无法判断信用资产的风险类型，不能准确预期信用违约事件发生的概率时，就 会造成信用违约互换市场中的逆向选择问题。郭军等( 2 0 0 3 ) i n l 对非对称信息下 信用违约互换风险交易进行了博弈分析，作者通过建立交易者效用函数模型，对 信用违约互换买方与卖方的收益进行了分析，认为由于存在信息不对称，信用违 约互换市场存在逆向选择效应。解决因信息不对称引起的信用违约互换逆向选择 问题的有效办法就是健全信息披露制度，完善信用评级制度以及新产品的创新。 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 信用违约互换的定价问题一直是理论与实务界关注的重点，如何为信用违约 互换进行合理的定价也是我国银行应用该种衍生工具管理信用风险必须解决的课 题。国内外学者对于信用违约互换的定价及其实证进行了一定的研究，杨文瀚、 王燕( 2 0 0 5 ) 1 1 2 1 通过假设市场风险和信用风险线性相关，在交易双方互不违约的 情况下，建立了基于一个参照信用的标准信用违约互换和远期信用违约互换的简 约定价模型。作者还以x e r o x 公司的相关数据为样本对该定价模型进行了实证检 验，结果表明模型关于市场风险和信用风险线性相关的假设是合理的。王琼、陈 金贤( 2 0 0 3 ) i t 3 1 根据信用违约互换的避险机理，并考虑突发事件对违约概率的影 响，建立了一个基于跳扩散过程的信用违约互换的定价模型，为信用违约互换定 价分析提供理论依据。a n d r e w k a s a p i ( 2 0 0 2 ) 则通过方斯模型分析了信用违约互 换的理论定价模型，并指出了传统预期模型的局限性。b e r n ds c h m i d 和a n n a k a l e m a n o v a ( 2 0 0 2 ) 1 4 j 则通过应用三因素违约期限结构模型为信用违约互换进行 定价。作者认为三因素应包含三个方面的信息，它们分别是实际的非违约情况、 违约情况以及零回收率的违约期限结构。前两个方面的信息很容易通过考察市场 数据获得，而最后一个信息块可由前两个推断出来。作者通过解释三因素模型以 及参数估计对信用违约互换等信用衍生工具的真实定价过程进行了详细的论述。 p a t r i c k h o u w e l i n g 和t o n v o r s t ( 2 0 0 5 ) i s l 则对信用违约互换的定价进行了实证分 析。作者通过对模型定价与市场定价进行比较分析，实证研究了信用违约互换的 市场定价，认为模型对于投资级发行人的定价效果较好，而在高收益环境下表现 不是很好。因此，列于实证以及模型的改进方面还有很大的研究空间。此外通过 研究还发现政府债券并不像人们所认为的那样属于零违约的投资工具，定价模型 对于假定的违约挽回价值并不敏感。 对于信用违约互换的实证分析是国外学者较为关心的地方，f r a n kss k i n n e r 和t i m o t h yg t o u n e n d ( 2 0 0 2 ) 1 6 j 第一次具有代表性地对信用违约互换进行了实证 分析。作者通过组合与期权定价理论证明了信用违约互换其实是一种看跌期权。 文章提出了一个线性回归模型，在这个模型中包含5 个变量，这5 个变量对于标 准期权的定价非常重要。实证模型显示出至少3 个很可能是4 个变量对于信用违 约互换的定价也是很重要的。此外作者通过实证分析还发现互换的参与者看起来 好像在操纵这些变量来构造交易的信用风险数量，最后，作者认为信用违约互换 的价格在一定程度上反映了亚洲的货币危机。 信用违约互换的应用与信用评级信息的披露有着密切的联系。j o h nh u l l 、 m i r e l a p r e d e s c u 和a l a nw h i t e ( 2 0 0 4 ) 1 1 7 l 则考察了信用违约互换、债券收益与信 用等级信息披露之间的内在联系，并且通过一系列的研究测试揭示出信用违约互 换市场上的参与者能够在多大程度上预期穆迪公司公布出的信用等级信息披露。 l a r sn o r d e n 和m a t r i nw e b b e r ( 2 0 0 4 ) i l s l 则通过考察本国2 0 0 0 2 0 0 2 年股票与信 4 硕士学位论文 用违约互换市场对信用评级信息披露的反应，发现这两个市场都能够预期到信用 等级的下降，而且综合分析了不同信用降级事件对这两个市场的影响程度，认为 两个市场上大量的非正常表现都受到过去信用评级事件的影响。 信用风险转移市场的发展与壮大是信用违约互换应用的市场基础，因此我国 银行应用信用违约互换必须重视信用风险转移市场的发展。韩琳、贾德奎( 2 0 0 6 ) 在对国外信用风险转移市场的发展状况、特点及障碍因素进行分析的基础上提出 了发展我国信用风险转移市场要注意的问题。 目前，对信用违约互换的研究主要是关于其定价、风险、应用等方面。对于 信用违约互换应用的实证分析还不多，因此未来研究的趋势将是信用违约互换如 何应用于我国商业银行信用风险管理及其实证分析。 l _ 3 本文的研究方法及基本思路 1 3 1 本文的研究方法 信用违约互换作为一种信用衍生工具，是金融创新的重要表现，也是银行管 理信用风险的新途径，与其他传统方法相比，它具有自身的优势与特点。此外， 对于信用违约互换的定价一直是理论与实务工作者关注的重点，本文拟以现金流 分析为基础构造信用违约互换的定价模型并对定价影响因素进行实证分析，因此 本文的主要研究方法将涉及比较分析、实证分析、定量与定性分析法。 1 3 2 本文的研究思路 本文研究思路与结构安排如下：第一章为绪论部分，内容主要包括选题背景 与意义、国内为研究现状、本文的研究方法及基本思路。第二章为信用违约互换 应用于我国银行信用管理的理论分析，内容主要包括信用违约互换的基本理论概 述、信用违约互换与信用衍生工具的产生与发展、信用违约互换与其它信用衍生 品的比较分析、信用违约互换的应用条件。第三章论述了信用违约互换在我国银 行信用风险管理中应用的必要性。内容主要包括我国银行信用风险管理方法的现 实考察、我国银行信用风险管理的现状以及应用信用违约互换的意义第四章对 我国银行应用信用违约互换的定价进行了分析，并对信用违约互换价格的影响因 素进行了实证检验。内容主要包括信用违约互换的定价思路概述、基于现金流分 析的信用违约互换定价、信用违约互换价格影响因素的实证分析。第五章对我国 银行应用信用违约互换进行了方案设计，内容主要包括信用违约互换产品的设计 及其实施步骤。第六章对我国银行应用信用违约互换提出了政策建议。文章最后 为结论部分。 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 】3 _ 3 本文的创新点 目前国内外有不少关于信用衍生品研究的文章，但是这些文献大多集中在介 绍信用衍生品的类别、作用、定价、功效等方面。信用违约互换是信用衍生品中 交易较为活跃的一种产品，国内外专门研究信用违约互换的文献资料并不多见。 如何为信用违约互换定价是其应用的基础，本文重点分析了信用违约互换的定价 及其影响因素。综合分析本文的创新点，主要表现在如下两点： ( 1 ) 重点研究信用衍生品中的信用违约互换，并提出了其应用的具体框架。 目前国际信用衍生品市场发展迅速，而信用违约互换应用最为广泛。研究如何将 结构简单、发展成熟的信用违约应用于我国银行风险管理具有现实可行性。本文 分析了我国银行应用信用违约互换的必要性，并为其应用进行了方案设计。 ( 2 ) 实证分析了信用违约互换价格的影响因素。目前国内有不少关于信用衍 生品定价方面的文献，但是相关实证研究的文献却不多见。本文通过实证分析了 影响信用违约互换价格的主要因素，具有一定的创新性。 6 硕士学位论文 第2 章信用违约互换应用于银行风险管理的理论分析 信用衍生工具产生之前，商业银行对于信用风险只能消极被动地回避，而自 信用违约互换等信用衍生工具被创造出来之后，信用风险也可以通过市场交易手 段来进行对冲和转移，从根本上改变了信用风险管理的传统特征，使银行信用风 险管理变为积极、主动的组合风险管理。本章主要介绍信用违约互换与信用衍生 工具的一些基本理论、信用违约互换与其它信用衍生品的比较、信用违约互换的 应用条件。 2 1 信用违约互换的基本理论 2 1 1 信用违约互换的涵义 信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p s ) 是一种双边风险交换金融契约，在该契 约中，由信用保护买方定期向信用保护卖方支付一定的费用，当合约期限内双方 确定的参照资产( 贷款或者债券) 因信用事件而发生损失时，由信用保护卖方支 付一定的金额弥补信用保护买方所遭受的损失。信用违约互换的定义如图2 1 所 示： _ - 目r 口m v j 信用事件发生时的或有偿付 i 萎；方参照信用 图21信用违约互换定义结构示意图 通过上述定义示意图，我们可以知道合约买卖双方在信用违约互换合约生效 前应该就有关事项达成一致。这其中包括参照信用资产、信用违约互换的价格( 定 期支付的固定费用) 、合约的期限等基本内容。 ( 1 ) 参照信用资产的确定。在信用违约互换合约交易中，交易双方必须就参 照信用资产达成一致，参照信用资产通常包括贷款和债券，可以是个别参照信用 资产，也可以是一揽子参照信用资产组合。在信用违约互换的交易中，信用保护 买方还可以使用不同的参照信用资产来对冲自己信贷资产的信用风险，如将一国 政府债券作为参照资产。 7 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 ( 2 ) 信用违约互换的保险费。信用违约互换合约类似于保险合约，因此，可 以将信用违约互换合同中信用保护购买方定期支付的固定费用称为保险费。该费 用的支付方式一般是在合约期限内按季、半年或1 年定期支付直至信用事件发生， 支付费用通常为合约确定的参照信用资产名义本金的一定百分比，单位为b p s 。 ( 3 ) 信用违约互换合同的期限。作为一种场外交易合约，信用违约互换合约 的有效期从几个月到l o 年不等，1 0 年以上也有。合约期限主要由交易双方协商 而定，不过市场上交易的信用违约互换合约的有效期以5 年最为普遍【”l ，如图2 2 所示： 图22 信用违约互换台约期限l 璺i 信用违约互换合约期限的灵活还体现在合约有效期不一定要与参照信用资产 的期限一致，如商业银行可以选择参照贷款资产的一段期限来购买违约保护，这 一段期限可能是参照贷款资产第三方违约可能性增加的时期。 ( 4 ) 信用违约互换的结算方式。信用违约互换的结算方式主要包括现金结算 和实物结算，也有个别以参照信用资产名义本金的比例进行结算的。所谓现金结 算是指信用事件发生支付条件得到满足后，由保护卖方支付一定的现金金额给保 护买方，该现金金额为参照信用资产名义本金与信用事件发生后的市值之差。而 实物结算则是指结算时保护买方将协议中规定的参照资产交给保护卖方，保护卖 方支付参照资产名义金额给保护买方【2 。由于信用事件发生后，参照信用资产的 市值往往难以估计，且需耗费一定时间。因而目前信用违约互换的实物结算方式 较为流行。 2 1 2 信用违约互换的特点与作用 。 信用违约互换作为信用衍生工具的一种类型，除了具有一般金融衍生工具所 具有的特征之外，还有自己的特点。这些特点决定了其作用的发挥，同时有利于 其在商业银行信用风险管理中的应用。 硕士学位论文 ( i ) 信用违约互换的特点 保密性。保密性主要是指银行可以在不必让客户知情的情况下与交易对手 开展一笔信用违约互换交易。通常银行购买信用违约互换是为了降低对某一个客 户信用风险的集中度，如果采取贷款出售等公开方式则需通知客户，这无疑会破 坏银行与客户的关系。而通过信用违约互换，违约保护购买方与交易对手达成信 用违约互换交易根本无需告知自己的贷款客户，客户也不会知道银行已经针对自 己获得的贷款购买了信用保护，这样有利于维护银行和客户的关系。 灵活性。信用违约是一种场外交易( o t c ) 合约，是一种根据客户的需要 量身而制的信用衍生产品，而不像股票、期货合约等标准化产品，因而该产品的 交易具有极大的灵活性。这种灵活性首先表现在合约参照资产的确定可以由交易 双方共同确定，银行可以选择自己的信贷资产或购买的债券作为参照信用资产， 也可以指定市场上其他有价证券作为参照信用资产。其次合约的期限也是灵活的， 保护购买方可以选择信用违约互换合约涵盖整个参照信用资产的期限，也可以选 择其中的一段时间作为合约的有效期。再次，费用支付方式及交割方式具有灵活 性保护费用的确定一般会参照信用资产，因而不像期权类产品支付确定的期权- 费。交割可以采用实物交割，现金交割或固定数额百分比等方式交割，灵活性较 大。最后就是信用事件的认定问题。合约买卖双方可以就 s d a 列举的全部信用 事件或其中的某些信用事件的发生达成信用违约互换协议。 杠杆性。信用违约互换作为信用衍生产品中的一种，当然具有一般金融衍 生工具的杠杆性。其杠杆性主要表现在以下两个方面，一方面是信用保护卖方不 需要实际持有保护买方的信贷资产就可以获得一定的信用风险暴露，从而获得一 定的收益，而像贷款出售等信用风险管理方式还需动用信用风险买方的资金来获 得信用风险暴露。杠杆性的另一方面就是低信用等级的金融机构可以进入高质量 的贷款市场。如一家信用等级较高的银行因为对某一重要客户的授信额度已满， 但又不能拒绝客户的信贷要求，于是一家低信用等级的银行便可以向该银行出售 信用违约互换来承担该客户信用风险暴露。通过信用违约互换低信用等级银行进 入了高质量贷款市场，并获取保护费用收入。 保险性。从某种意义上讲，一份信用违约互换合约类似于一份信用保险合 同，但信用违约互换合约所指的信用事件所涵盖的信用风险远远广于信用保险合 同的涵盖范围1 2 ”。信用保护购买方定期支付一定的费用以获得参照信用资产不因 信用风险而遭受损失。信用保护提供者保证在合约期限内由于信用事件而导致保 护购买方遭受损失时提供清偿。不过作为一种场外交易合约，信用违约互换的风 险保险性还要依赖交易对手( 保护提供方) 是否违约。因而信用违约互换的风险 保险性是以不存在交易对手风险为前提条件的。 ( 2 ) 信用违约互换的作用 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 解决“信贷悖论”问题。业务关系与风险保全不可兼得的困境，通常称作 信贷悖论。金融机构经常处于两难境地，一方面担心对某些客户的信贷过于集中， 另一方面又担心失去客户，必须继续与其发生业务。如一家商业银行的老客户找 到该银行的客户经理要求增加授信额度，银行风险控制部的经理会认为继续放贷 会对该客户的信用风险过于集中，信贷资产的信用风险较大。而客户服务部的经 理则会认为如果拒绝该客户的要求则会破坏银行与之建立的良好关系，银行会失 去该客户的其它业务，丧失收益。在信用违约互换等信用衍生产品出现之前，银 行很难解决这种“信贷悖论”问题，信用违约互换出现后，银行可以接受该客户 的要求，通过购买一份信用违约互换协议将该客户超出信贷限额而产生的信用风 险转移出去，从而不必受制于信贷限额，不必担心信用风险过于集中，继续与该 客户开展其它业务，维护客户关系。 转移并交易信用风险，提高银行风险管理水平。转移信用风险是信用衍生 工具最基本的功能1 2 ”在信用违约互换等信用衍生工具产生之前，银行所拥有的 贷款和有价证券的信用风险和市场风险是紧密联系在一起的，还没有一种金融工 具能将银行所拥有的基础资产的信用风险与市场风险相分离。信用违约互换合约 应用于银行信用风险管理，使得银行能够在保留基础资产所有权的情况下，将信 用风险从其它风险类型中分离出来，并提供了风险转移机制，使得信用风险第一 次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段。信用违约互换能够使银行在保留基础 资产所有权的情况下转移基础资产的所有信用风险，从根本上改变了传统的信用 风险管理模式，是银行信用风险管理的创新。此外，通过信用违约互换交易，投 资者能够构造信用风险头寸，进行信用风险的市场交易。信用违约互换的市场交 易价格是信用风险交易价格的体现，通过交易进一步促进了对信用风险的定价， 使得信用风险的度量进一步朝量化方向发展，大大提高了金融机构管理信用风险 的水平。 降低银行监管资本，提高资本收益率。按照巴塞尔资本协议的规定，一家 银行的总资本不能低于风险资产总额的8 ，银行信贷资产的资本要求为贷款本金 x 风险权重x8 1 ”l 。其中风险权重视交易对手而定，若交易对手是o e c d 国家 的企业，权重为1 0 0 ，若交易对手为0 e c d 国家的银行，权重为2 0 。巴塞尔 新资本协议规定对贷款的风险暴露，银行可使用第三方的担保，或可通过购买信 用衍生工具缓释信用风险。新巴塞尔协议首次将信用衍生品作为合格的信用风险 缓释工具，且认可信用违约互换和总收益互换提供的信用保护。这样，银行可以 通过购买信用违约互换巧妙地实现交易对手的转换，从而实现风险权重的转换， 利用风险权重差异降低银行监管资本所需资本，节约资本金，提高资本收益，从 而获得财务杠杆效应。 1 0 硕士学位论文 增加投资渠道，提高投资收益。信用违约互换等信用衍生产品的出现使得 投资者增加了投资渠道，提高了投资收益。近年来对冲基金在信用衍生品市场上 较为活跃则能说明这一点。信用违约互换出现之前，投资者由于受法律法规以及 自身条件的限制难以进入信贷市场，如今，通过信用违约互换，保险公司、对冲 基金等各类机构投资者便可以突破这一限制进入信贷市场，提高投资收益水平。 投资者通过信用违约互换克服了原来投资渠道狭窄，投资收益低的不利状况，同 时也为其进入新兴市场提供了便捷渠道。投资者多元化以及投资渠道的扩大化无 疑增加了信用违约互换的流动性，提高了市场效率 创造合成资产，规避风险。投资者可以通过信用违约互换创造出合成资产， 如前文提到的混合信用衍生品信用联系票据便可以看作为一种合成资产，是信用 衍生品与证券化产品的合成。投资者将一个浮动利率票据和一个信用违约互换结 合在一起，就相当于创造出一个合成浮动利率票据通过信用违约互换合成资产 投资者可进入一个比可交易证券市场更大的市场，合成方法可以创造出人们希望 得到而现券市场上不存在的信用风险。避险是信用违约互换重要的途径之一，投 资者利用信用违约互换可以规避信用风险，降低避险成本。 2 2 信用违约互换与信用衍生工具的产生与发展 信用违约互换产生的历史并不长，只有短短1 0 多年时间。但是其发展势头却 非常迅猛。1 9 9 2 年，信用衍生产品出现，i s d a 第一次创造性地使用“信用衍生 品”来描述这种新型场外交易合约1 2 4 1 。1 9 9 3 年，信孚银行( b a n k e r st r u g ) 为了 防止其向日本金融界发放的贷款遭受损失，开始在金融市场上寻求合作伙伴，最 终与交易对手达成一项协议。该协议规定，由信孚银行以其向日本银行发放的贷 款作为参照信用资产发行债券，投资者可以从债券中获得利息收益，但当参照信 用资产违约时，投资者应补偿信孚银行的损失。这项合约结合了信用与互换业务 的特点，作为一种结构化信用衍生工具，可以被看作是信用违约互换的最早形式。 虽然第一笔信用衍生工具的出现距今不过十四五年时问，然而以信用违约互 换为主的信用衍生工具合约市场的发展却呈现指数化增长。1 9 9 5 年，信用衍生工 具交易的名义额为1 0 0 亿美元，1 9 9 6 年迅速增长到1 8 0 0 亿美元，而到2 0 0 6 年， 全球信用衍生产品交易额则达到了2 0 万亿美元( 见图23 ) 。据b b a ( 英国银行 家协会) 估计，2 0 0 8 年将达到3 3 万亿美元短短l o 年时间，全球信用衍生产 品交易增长了1 0 0 多倍，可见该市场发展之迅速，交易之活跃。这从另一个侧面 也反映了信用违约互换等信用衍生产品作为管理信用风险的新型工具，越来越受 到金融机构和各类投资者的青睐。 信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究 圉2 319 9 6 2 0 0 6 年全球信用衍生品市场规模图 资料来源：b b ac r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t2 0 0 0 根据b b a 调查统计，在各类信用衍生产品交易中，以单名信用违于互换表现 最为活跃，所占市场份额最大( 见图2 4 ) ，2 0 0 0 年，信用违约互换占所有信用衍 生产品市场份额的3 8 ，2 0 0 4 年则增长为5 1 ，2 0 0 6 年占比虽下降到3 2 ，9 ，但 却仍然占据信用衍生品市场的绝对份额，可见，信用违约互换的应用之普遍，发 展之迅速。 图2 4 信用衍生工具产品构成图 资料来源：b b a c r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t2 0 0 6 硕士学位论文 信用衍生品的市场参与者主要包括银行、保险公司、证券公司、对冲基金、 养老基金、互助基金、政府、企业等。他们既可以是信用保护买方，也可以是信 用保护卖方在信用衍生品市场参与者结构中，以银行表现最为活跃。根据 b b a 2 0 0 6 年所作的信用衍生品市场调查，2 0 0 0 年，银行占据信用衍生品参与者总 额的6 0 以上，2 0 0 6 年虽下降为4 5 左右，但依然是信用衍生品市场最主要的市 场参与者，。信用衍生品市场参与者结构如图2 5 和2 6 所示： 图2 5 违约保护出售者构成图 图26 违约保护购买者构成图 资料来源：b b ac r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t2 0 0 6 随着信用衍生品市场的迅速发展，虽然银行依然是最主要的市场参与