（金融学专业论文）我国上市公司再融资与盈利能力表现研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：参彩嘛 日期： 沩p 年6 月弓日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：皂彳鑫毒 日期：k 卜年6 月弓日 导师签名 日期：x 巾年6 月弓日 论文题目：我国上市公司再融资与盈利能力表现研究 专业：金融学 硕( 博) 士生：王海青 指导教师：姚益龙教授 摘要 我国股权再融资市场自产生以来，配股与增发占据着重要地位，并且一度引 发上市公司的“配股热”与“增发热”。因此，股权再融资对上市公司经营业绩的影 响成为学术界关注的焦点。本文采用描述性统计及多元线性回归模型，分别对 2 0 0 1 年及2 0 0 7 年进行配股与增发的上市公司盈利能力的变化及其影响因素进行 实证研究。通过横向及纵向角度的分析，发现我国上市公司无论是配股或增发， 再融资后盈利能力都出现显著下滑；和行业均值相比，公司再融资后盈利能力的 下滑幅度更大。进一步的研究还表明：上市公司成长性越高、公司规模越大、新 增投资速度越快，盈利能力恶化越缓慢；再融资相对规模的增加则会加快再融资 后盈利能力的下滑。本文首次发现，完成股改的上市公司中，存在限售股的公司 盈利能力恶化明显快于实现全流通的公司。 关键词：配股，增发，盈利能力，总资产经营活动收益率 t i t l e ：t h ep r o f i t a b i l i t yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sc o n d u c t i n gs e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：h a i q i n gw a n g s u p e r v i s o r ：y i l o n gy a op r o f e s s o r a b s t r a c t s i n c et h eg e n e r a t i o no ft h es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g si nc h i n a , r i g h ti s s u e sa n d s t o c ki s s u a n c eh a v et a k e nag r e a tp a r ti nt h i sm a r k e t n u m e r o u sc o m p a n i e sp r e f e r r e d s e o sa n dt r i e dt h e i rb e s tt oa t t e n dt h i sm a r k e t h e n c e ，t h ee f f e c t so nc o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t y m a d eb ys e o sh a v eb e c o m et h ef o c u so fm a n ys c h o l a r si nt h i s a r e a u s i n gt h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n dam u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，w em a k ea r e s e a r c ho nt h ep r o f i t a b i l i t ya n dt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c h m a k er i g h ti s s u e si n2 0 01a n di s s u es t o c k si n2 0 0 7 f r o mah o r i z o n t a la n dv e r t i c a l p e r s p e c t i v e ，w ef i n dt h a tb o t ht h ec o m p a n i e sm a k i n gr i g h ti s s u e sa n dt h eo n e si s s u i n g s t o c k s e x p e r i e n c ead e c l i n ei n t h e i r p r o f i t a b i l i t ys i g n i f i c a n t l y , a f t e rt h e s e o s c o m p a r e dw i t ha v e r a g ep e r f o r m a n c eo ft h ei n d u s t r y , t h es e oc o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t y d e c l i n e sm u c hf a s t e r f u r t h e rr e s e a r c ha l s os h o w st h a tc o m p a n i e sw i t hh i g h e rg r o w t h r a t e , l a r g e ra s s e t s i z ea n df a s t e rn e wi n v e s t m e n tw i l lh a v es l o w e rp r o f i t a b i l i t y d e t e r i o r a t i o n t h es i z eo ft h es e ow i l lm a k et h ed e c l i n ei np r o f i t a b i l i t yf a s t e r t h i s p a p e rf i r s tf i n d st h a ta m o n gt h ec o m p a n i e sf i n i s h i n gs h a r er e f o r m , c o m p a n i e sw i t h r e s t r i c t e ds t o c k sw i l le x p e r i e n c ef a s t e rd e t e r i o r a t i o ni np r o f i t a b i l i t yt h a nt h eo n e s w i t h o u t k e yw o r d s ：r i g h ti s s u e s ，s t o c ki s s u a n c e ，p r o f i t a b i l i t y , o p a u 目录 第l 章绪论1 1 1 研究背景l 1 2 研究几的与意义2 1 3 研究方法3 1 4 研究框架4 1 5 创新之处5 第2 章文献综述6 2 1 企业融资一般理论综述6 2 2 上市公司冉融资业绩表现的理论假说8 2 3 上市公司再融资业绩表现研究综述1 0 2 4 本章小结1 6 第3 章我国股权再融资特征分析1 7 3 1 我国股权冉融资市场的特征1 7 3 2 我国股权冉融资监管政策的特征2 2 第4 章上市公司股权再融资与盈利能力实证分析2 9 4 1 研究假设与研究设计2 9 4 2 上市公司配股再融资盈利能力衡量3 6 4 3 上市公司增发再融资盈利能力衡量4 0 4 4 上市公司配股再融资盈利能力回归分析4 3 4 5 上市公司增发冉融资盈利能力回归分析4 5 第5 章结论与政策建议。4 8 5 1 研究结论4 8 5 2 政策建议5 l 5 3 研究局限5 3 参考文献。5 4 后记! ；7 i i i 1 1 研究背景 第1 章绪论 随着经济的持续发展，证券市场成为企业获取资金的重要场所，国内越来越 多的企业更是选择股权再融资的渠道进行筹资。自从1 9 9 3 年配股出现以来，我 国股权再融资市场发展速度越来越快，有力地促进了市场上资源的优化配置。据 统计，我国股权再融资金市场自产生以来，已经为近1 6 0 0 家企业提供了约1 2 0 0 0 亿元的资金。从1 9 9 3 年的4 0 0 多亿元到2 0 0 7 年的3 0 0 0 多亿元的再融资额，我 国再融资市场规模在加速增长。即使在受金融危机影响的2 0 0 9 年，我国仍有1 0 0 家企业进行再融资，金额达到了1 5 4 1 亿元。 在市场容量不断扩充的同时，可供企业选择的股权再融资方式也出现多样化 的发展。配股最先产生于1 9 9 3 年，在2 0 0 1 年以前在我国股权再融资市场上一直 占据绝对优势。1 9 9 8 年增发新股出现，市场上越来越多的企业开始青睐这种灵 活性更大的再融资方式。2 0 0 2 年，增发首次超越配股，成为我国市场上最重要 的再融资方式。2 0 0 1 年底开始的熊市虽然打击了企业进行配股与融资的热情， 却促进了可转换债券的蓬勃发展。2 0 0 3 年，可转换债融资额达到1 8 6 亿元，占 再融资总额的5 4 。再融资市场的多样化使更多企业能获得符合自己条件的资金 来源。 资金是企业存在的重要依赖，离开资金的支持，企业的生存与发展就无从谈 起。从融资来源上看，企业有内源融资与外源融资两种情况。内源融资主要来自 公司的自有资金以及留存收益；外源融资来源于公司外部，主要包括债务融资与 股权融资。按照m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提出的优序融资理论，对于企业来说，最佳的融资 选择是内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。然而，大量的数据与研 究表明我国企业存在强烈的股权融资偏好。我国企业不仅通过首次公开发行进入 交易所成为上市公司，也努力通过股权再融资的方式进行筹资。 作为我国企业资金的重要来源以及我国经济发展的重要组成部分，再融资市 场发挥着越来越不可忽视的作用。然而，由于我国证券市场发展历史较短，不仅 市场机制不够完善，而且相关法律法规也不够完善健全，这使我国股权再融资的 情况有别于国外成熟的市场。我国企业不仅明显表现出对股权再融资的偏好，而 且不惜通过各种手段设法获取再融资资格，恶意圈钱的现象更是屡禁不止。我国 企业股权再融资的行为引起了越来越多学者的兴趣，但相关研究并没有达成一致 观点。针对此现状，本文希望通过实证分析等方法，对我国的企业行为作进一步 分析。 1 2 研究目的与意义 虽然随着国内经济的不断发展，我国融资机制不断趋于完善，但是企业对待 再融资的非理性行为仍是到处可见。企业再融资的行为与态度，不仅反映了我国 再融资市场功能的不够完善，也影响着我国众多中小投资者的利益。 近年来，国内学者不仅针对企业的再融资金偏好进行分析，也开始进一步关 注企业再融资的效率。企业是否真正有效地利用了所筹集的资金? 企业的盈利能 力在融资后是否有所增长? 这些都是值得我们关注的问题。 对于股权再融资后公司经营状况的变化，虽然大部分学者的研究表明再融资 后公司业绩下滑，但也有个别学者得出经营状况改善的结论。由于配股几乎是上 世纪9 0 年代唯一的再融资金渠道，因此与配股相关的研究较为丰富。然而，随 着我国资本市场的同益成熟，增发这种融资方式后军突出，成为我国企业最重要 的融资方式。随着市场的不断发展，我们有必要对在不同阶段发展起来的再融资 方式进行研究。 对于股权再融资后公司经营业绩的变化原因，国外学者主要有“机会之窗”、 “盈余管理”、“自由现金流假说”及“信号假说”。国内学者的研究主要关注配股， 而对增发后业绩变化的影响因素研究较少。相关研究主要依据“盈余管理”理论， 还有的从募集资金投向、自由现金流等方面进行解释。虽然这是引起公司盈利能 力下降的重要原因，但中国资本市场的特殊性也值得我们关注，比如我国公司的 股权结构。 结合国内研究的现状，本文将利用实证分析方法考察上市公司股权再融资后 的盈利能力变化，并试图对该现象进行分析解释，以实现以下研究目的： 1 通过对市场的整体分析，分别选取上市公司对配股或增发热情较高的年 度，以便充分分析两种再融资方式的行为特征： 2 分析并筛选出较合适的企业财务指标，对上市公司再融资前后盈利能力 变化进行统计研究； 3 借鉴前人的研究，提出假设并建立模型，分析引起上市公司配股与增发 后盈利能力变化的因素，验证相关理论在中国的适用性。 本文的理论研究意义主要包括： 1 在全面分析我国上市公司的融资特征的基础上，结合我国公司特殊的股 权结构，多角度分析公司增配前后盈利能力变化的影响因素，以期丰富相关理论； 2 基于分析选取不同年度的增配样本，能够反映股改前后配股与增发公司 的不同表现，对我国股权再融资盈利的变化作出更合理的分析与解释。 本文的现实意义体现在： 1 结合对我国再融资政策的总结分析，为监管当局的政策完善提供一定建 议。 2 通过分析公司增配前后的盈利能力及其影响因素，有利于为投资者提供 一定指导，选择合理的投资策略。 1 3 研究方法 1 采用描述性方法分析我国股权再融资市场。 通过描述性分析，发现中国上市公司股权再融资具有方式与行业特征、与证 券市场紧密相关，该分析有利于我们更深入了解我国股权再融资市场的情况，为 后文的实证分析做好铺挚。 2 本文结合定性与定量的方法进行综合分析。 首先，本文用定性的方法分析总结了我国上市公司股权再融资相关政策，认 为我国再融资政策具有不稳定性。其次，结合企业融资的一般理论论述了股权再 融资与公司业绩的相互关系。最后，本文选取2 0 0 1 年及2 0 0 7 年进行配股与增发 的公司作为研究样本，通过对数据进行统计分析及多元线性回归，达到实证分析 的目的。 3 依靠公司的财务指标，利用对比分析方法对经营业绩进行全面分析。 国内学者较多关注上市公司股权再融资后的市场表现，并使用股票收益率衡 量企业的融资效率。然而，本文认为股价变动并不能很好地衡量公司经营情况的 变化。原因如下：首先，我国股市产生的时间较晚，信息的流动性等方面都与发 达国家存在着较大的差距。我国股票市场机制不健全，股价受到操纵的可能性较 大，不能很好地反映企业再融资后的业绩。其次，效益产生是需要一定时间的。 一般来说，项目从资金投入到产出约需要- n 两年的时间，而短期股价收益率不 能反映真实情况。 虽然企业为了达到再融资目的可能会对会计利润指标进行操纵，但是陈晓、 陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 ) 的研究表明中国上市公司发布在财务报表上的盈余数字所 含有的信息含量还是很强的。即使企业在再融资前操纵财务指标，但这种行为也 只可能是暂时的，企业真正的经营业绩在一段时间后还是会反映到报表上的。因 此，本文仍会采用上市公司的财务指标对经营业绩，特别是盈利能力进行衡量。 本文将使用横向与纵向对比的方法对公司的盈利能力进行多角度分析。国内 的大部分研究仅针对公司再融资前后自身盈利能力的变化，但这不能排除行业等 宏观因素的影响，因此本文将公司盈利能力与同行业均值进行横向比较，尽可能 反映股权再融资与公司盈利能力的真实关系。 1 4 研究框架 本文的整体框架如下： 第一章：绪论。概述本文的研究背景、研究目的与意义、所采用的方法、全 文的研究框架及创新点。 第二章：文献综述。综述企业融资的一般理论、对股权再融资与经营业绩关 系的国内外研究。在阐述迄今为止学者对本文研究问题观点的基础上，确定本文 研究的方向。 第三章：我国股权再融资特征分析。一方面，使用描述性方法，从与证券市 场的相关性、融资方式、融资公司所在行业等角度对我国股权再融资市场的特征 进行分析。另一方面，通过回顾我国配股与增发的相关政策，阐述了我们再融资 政策具有不稳定性的特征。 第四章：上市公司股权再融资与盈利能力实证分析。本章主要包括实证研究 的假设与设计、实证研究两部分。第一部分的内容主要为实证研究假设、样本选 取、数据来源、变量定义与模型构造、研究方法。根据股权再融资的相关理论， 首先，本文从上市公司成长性、公司规模、负债率、募集资金比例、再融资后投 资增长速度及股权结构等角度出发，提出了再融资后公司盈利下滑及其影响因素 的假设。接着，确定选取2 0 0 1 年的配股公司与2 0 0 7 年增发公司作为研究样本， 选取e p s 、r o e 、r o a 、o p a 等比率作为盈利能力衡量的指标，并构造实证研 究的多元线性回归模型。最后，简述实证部分的研究方法。实证研究的内容主要 为盈利能力的统计分析与回归分析。首先，采用纵向与横向比较分析的方法，对 公司股权再融资前后的盈利能力指标进行统计分析，得出上市公司在配股与增发 后盈利能力都出现下滑的结论。接着，基于前文的假设，分别对配股公司与增发 公司在增配后的盈利变化进行回归分析，检验相关再融资理论在中国的适用性。 第五章：结论与政策建议。结合实证分析的结果，试图为我国上市公司股权 再融资后盈利能力的改善提供政策建议；同时，简述本文研究的局限。 1 5 创新之处 1 样本选择与模型变量定义较为独到。 首先，基于对我国证券市场及再融资市场发展历史的分析，选取公司对配股 及增发热情较为高涨的2 0 0 1 年和2 0 0 7 年作为研究年度，更能反映公司股权再融 资的情况。其次，选取四个会计指标对公司盈利能力经营业绩进行全面评价；最 后，为反映中国市场的特殊性，本文的配股与增发样本分别处于股权分置改革前 后，能分析股权分置改革所带来的变化。针对股改前的样本，我们将分析流通股 占比的影响；对股改后的样本，本文首次研究了限售股的存在与盈利变化间的关 系。 2 研究方法较全面。 以往对股权再融资的研究，大多没有将配股与增发分开，或者仅单独分析其 中一种。本文分别对配股与增发样本进行检验与分析，能够提高研究的精确性。 在对盈利能力进行对比时，本文不仅从纵向角度出发，而且将盈利能力与行业均 值进行横向比较。引入行业均值，能够排除宏观经济因素的系统性作用，使盈利 表现的衡量更具可比性，从而使分析更加全面。 第2 章文献综述 为了更好地研究中国上市公司再融资的盈利能力表现，本文认为有必要对国 内外的相关理论与研究成果进行回顾与总结。 2 1 企业融资一般理论综述 企业的融资与其资本结构紧密相关，因此企业的资本结构理论是探讨股权再 融资与公司经营业绩间关系的基础。西方国家由于资本市场发展历史较长，体制 也比较成熟，对企业融资理论的研究由来已久，形成了各种各样的流派，并且有 着较完整的体系。 现代资本结构的创始人是美国学者m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 下文简称为m m ) ， 在1 9 5 8 年发表论文资本成本、公司融资与投资理论，建立了m m 理论，成 为现代资本结构理论创立的标志。基于一定的假设，m m 理论得出了在无税收的 情况下，资本结构不会影响公司的市场价值。当存在所得税时，债务可以产生“税 盾价值”，因此企业价值的最高点存在于企业融资结构中全部为债务时。 m m 理论经过修正，虽然加入了对债务融资所带来的“税盾价值”的考虑，但 仍然忽略了债务可能导致的各种成本。在上世纪7 0 年代产生的权衡理论，就弥 补了此缺陷。该理论不仅看到了利息的抵税作用，而且还考虑了过多债务可能引 起的财务困境成本与代理成本；在此基础上，主张对债务融资的带来的收益与损 失进行适当平衡，从而确定最优的资本结构。权衡理论认为：资本结构的最优点 存在于债务的边际税收收益与边际成本相等时，此时企业的市场价值实现最大 化。 随着不对称信息理论的发展及引用，m m 理论中的充分信息假设也得以放 松。在此基础上，代理成本理论、控制权理论、信号理论、优序融资理论产生。 代理成本理论主要考虑了公司内部各利益集团间由于冲突而引起的各类成 本。在现代股份制公司内部，股东拥有所有权，而公司的控制权则掌握在管理层 手中。管理层为了实现自身利益的最大化，有可能通过盲目扩张或者个人消费进 损害股东利益，由此导致代理成本。通常情况下，股东可以通过增加资本结构中 债务的比例以约束管理层，但该行为也可能导致股东与债权人间的冲突。代理成 本理论认为公司的最优资本结构是存在的。在总代理成本达到最低点时，公司的 最佳的资本结构也得以实现。 控制权理论从控制权的角度分析了各种融资方式，认为管理层的偏好为：内 部融资最佳，股权融资次之，债务融资最后。该理论认为公司的管理层大多有控 制权偏好，因为控制权是管理层获得利益的依据。如果利用内部资金进行投资， 管理层运用资金的数量不会减少，因而其控制权也不会受到影响；当需要外部融 资时，管理层更偏好于股权融资。这是因为债务会加大管理层同常的经营压力， 而股权融资不仅没有固定的压力，不仅不会加大经营压力，还能够使股权集中度 得以分散，加大管理层的控制权。 信号理论的产生，放松了m m 理论中关于信息充分流动的假设。它认为公 司内外部存在信息不对称的情况下，资本结构能够向市场投资者传递关于企业的 相关信息。因此，管理层为了向市场传递积极的信号，将会选择对企业最合适的 融资结构。r o s s ( 1 9 7 7 ) 建立了资本结构的信号模型，认为管理层意愿及财务结构 可以向市场传递信号，投资者将负债比例的上升视为积极的信号，认为这是经营 者对企业未来发展信心的体现。l c l a n d 和p y i e ( 1 9 7 7 ) 也证明了企业家对项目的投 资愿望能够充当项目质量好坏的信号。 优序融资理论也称为“啄食理论”，同样探讨了不对称信息对融资成本可能造 成的影响。当企业内外部信息不对称时，企业发行股票的行为会被市场理解为未 来发展不佳；如果企业前景较好，管理层将更愿意选择发行债务。在投资者的这 种看法下，企业只能利用股价高估的时机发行股票，但这会引起股价下降，加大 企业的融资成本。为此，企业只能选择被市场低估程度不严重的方式，如债券。 该理论认为企业一般会按照内源融资、债务融资、股权融资的次序获取资金。它 认为企业不存在最优资本结构，但信息不对称情况越严重的公司，越可能遵循优 序融资理论。国外成熟市场上的投融资实践大多遵循优序融资理论，但我国的上 市公司的融资顺序存在自身的特征，它们大多体现出“强股权”偏好。 现代资本结构理论也称为现代融资理论，它揭示了最优资本结构的实现必须 合理配胃债务与股权融资，是我们研究再融资问题的基础。股权再融资是企业股 权融资的重要组成部分，以下我们将针对股权再融资的相关研究进行总结。 2 2 上市公司再融资业绩表现的理论假说 对于股权再融资引起的公司业绩变差现象的分析研究，最早出现于2 0 世纪 6 0 年代。s t i g l c r ( 1 9 6 4 ) ，f r i e n d 和l o n g s t r e e t ( 1 9 6 7 ) 就发现了此问题，但上世纪 8 0 年代相关研究才逐渐活跃起来。随着再融资市场的不断成熟，对该问题的研 究角度也趋于多元化，但其理论分析主要包括机会之窗、自由现金流假说、信号 假说以及盈余管理假说。 2 2 1 机会之窗假说 该假说主要探讨了上市公司再融资的行为与资本市场的融资条件的关系，认 为市场对公司价值的评估态度是公司决定融资与否的重要考虑因素。l o u g h r a n 、 r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 提出了机会之窗假说，认为在公司内外部存在信息不对称时，市场上 的投资者对公司可能出现高估或者低估。当市场对公司产生高估时，股价便会上 涨。因此，企业会在预测到投资者的乐观情绪，即在股票价值出现高估的情况下， 抓住机会进行股权融资。在该假说下，上市公司的再融资行为会依据市场时机而 有所变化：当大量的公司价值被高估时，进行再融资的公司数量也会增加；当只 有少数上市公司被市场高估时，再融资的公司自然也会减少。 类似地，g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 针对美国3 0 0 多家企业的管理层进行问卷 调查，其中有2 1 0 多位企业管理人员同意“股市对公司股票的高估与低估是公司 进行再融资的重要考虑因素”。b a k e 和w r u g l e r ( 2 0 0 2 ) 也通过实证研究发现，上市 公司通常在股票被高估时发行股票，在股份被低估时进行回购，即市场时机会对 公司的资本结构造成较为明显的影响。 根据啄食理论，企业会按照内部融资、外部债务融资及股权融资的次序募集 资金，但在机会之窗下，股权融资却是上市公司的首选。当公司主要依据市场状 况而非自身实际需要进行融资决策时，其资金的利用效果也遭受质疑。由于募集 的资金大于实际项目需要，因此管理层会进行大量投资，但投资的项目却可能不 如想象的乐观，甚至出现净现值为负的情况，从而拖累公司业绩。在机会之窗假 说下，公司被市场高估程度较大，越可能用股权融资方式获取资金，并滥用资金， 损害股东利益，从而引起公司业绩的下滑。 2 2 2 自由现金流假说 该假说由m i c h a e lc j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出，其理论来源包括代理成本理论， 破产成本理论及控制权理论经。由于该假说湖于代理问题，因此也被称为自由现 金流量的代理成本理论。 在股份制公司中，所有者与经营者之间由于信息不对称以及契约的不完备而 存在冲突。当所有权与经营权高度分离时，管理层有可能利用控制权做出有损所 有者利益的决策，由此导致作为委托人的股东必须为管理层的行为承担后果。 自由现金流假说认为，融资结构的选择会影响公司内部自由现金流，进而影 响管理层的控制权。当公司内部存在大量的自由现金流时，管理层极有可能有多 余的现金流留在公司内部，用于培训甚至个人消费。这些行为有利于提高管理层 的价值，扩大其控制范围，却不利于股东的利益增加。当管理层掌握的自由现金 流减少时，其控制权也得以降低，由此能够对公司的代理问题产生j 下面影响并促 进企业价值。因此，公司的自由现金流应该交付给股东，以降低管理层的权力； 另外，公司的再融资规模也必须得到控制，避免由于资金过多而引起代理问题的 加重。在该假说下，公司自由现金流越多时，代理问题就越严重，由此引起公司 业绩下滑幅度加大。另外的一些研究也认为企业再融资后的业绩恶化是源于代理 问题，而且市场不能准确反映管理层滥用自由现金流的行为。 2 2 3 信号假说 该假说来源于信息不对称理论，认为在公司内部与外部间信息并非完全流 通，外部人只能依据公司的财务政策、投资政策等信号来对公司进行判断。 l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 认为大部分市场的信息是非对称的，但市场认为管理 层对公司的现金流有比较准确的了解。如果管理层的行为可观察，则项目的质量 信息是可以传递的，而可观察的行为包括企业家投资项目的意愿。当企业家对公 司持股比例增加时，会被市场视为判断公司价值的可靠的积极的信号，而企业价 值也会随着不断提高。该文同时认为：即使在无税收的情况下，企业价值也仍然 与资本结构存在关系；风险大的企业一般债务水平都较低，即使企业没有破产成 本。因此，企业再融资的行为一方面表示管理层将减少自身持股比例，一方面暗 示着企业会降低债务水平，实际上向市场上理性的投资者传递了利空的信号。 2 2 4 盈余管理假说 该理论由t e o h 、w e l c ha n dw o n g ( 1 9 9 8 ) 和r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 都从盈余管理角度 建立了对企业再融资业绩变化的分析框架。该假说认为上市公司为了达到再融资 的资格，或者为抬高股价而募集更多资金时，会在再融资f j i 对财务报表的应计会 计项目进行调整，以此提高公司的盈利能力。然而，由于经营性现金流难以操纵， 因此经过调整的高盈利并不能得到高现金流的保证；另外，再融资前刻意调高的 应计项目在股票发行后需要调回，从而导致未来业绩的恶化。他们认为这种情况 是由于市场上投资者的不完全理性，忽略于再融资f i 公司的盈余管理行为对会计 信息的影响而导致的，这同时也表明市场并非完全有效。该理论认为，当公司操 纵应计项目的程度越大时，公司未来的下滑程度就越严重。 2 3 上市公司再融资业绩表现研究综述 2 3 1 国外有关再融资业绩表现的研究成果 从上世纪8 0 年代以来，许多学者通过对各种盈利性指标的统计分析，大多 证实了再融资后经营业绩恶化的现象。h a n s e n 和c r u t c h l e y ( 1 9 9 0 ) 以资产报酬率 作为盈利衡量指标，检验了公司进行股票、可转债、债券三种形式的融资活动 后公司盈利的变化，发现所有融资公司的盈利都在融资后下滑，而且下滑程度 随着融资资金的增加而增大。 随后，不少学者也开始探索上市公司进行股权再融资后的经营业绩，并且 通过开创或完善机会之窗假说、自由现金流假说、信号假说以及盈余管理假说， 从不同角度对业绩的恶化情况进行解释。 1 机会之窗假说角度 l o u g h r a n 、r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 发现在1 9 7 9 1 9 8 9 年间进行股权再融资的美国公司， 再融资前经营业绩有重大程度的改善，但再融资后都出现恶化。位于中位数的再 融资公司的利润率与资产回报率在融资后的四年内缩减了一半，从再融资当年的 5 4 、6 3 下降到融资四年后的2 5 、3 2 。通过把资产规模、行业与经营业 绩类似的无再融资的公司作为配比样本，文章发现样本公司业绩的恶化比配比公 司严重。当样本公司的利润率在再融资后下滑2 9 时，配比公司的净利润率只 下降了0 6 。文章发现，再融资公司的大部分构成是高速增长公司，这些公司 。在再融资后在资本支出上出现快速增长，反映了公司管理层对未来估计过分乐观 的态度。他们也许都认为投资的项目净现值为正，但事实上这些可能多数是净现 值为负的项目。在公司再融资后表现不断变差时，管理层仍继续快速增加投资的 行为会造成资金的滥用，从而进一步加快业绩的下滑。另外，由于发现大部分公 司选择在股价大涨的时候进行融资，因此该文认为公司再融资时高估的状况造成 后来业绩的下滑。 在法国，p i e r r e ( 2 0 0 0 ) 对法国公司再融资的研究也支持了机会之窗假说。另外， p e t e ra l a nb r o u s ( 1 9 9 2 ) 认为公司的股权再融资公告传递了关于公司未来 经营不好的信号。财务分析师往往存在对后续盈利的太过乐观的预测，导致市场 对公司的股权再融资公告做出出乎意料的反应，这也说明了管理层对公司经营过 分自信的态度是导致再融资后业绩下降的一部分原因。 2 自由现金流假说角度 m a l a u g h i n 、s a f i e d d i n e 和v a s u d e v a n ( 19 9 6 ) 从自由现金流角度探讨了公司股 权再融资后业绩的变化情况。通过对1 9 8 0 到1 9 9 1 年间在n y s e 、a m e x 、 n a s d a q 进行再融资的1 2 9 6 家工业企业的业绩进行分析，他发现再融资前公司 经营业绩有显著的上升；对比于行业均值，样本公司再融资后盈利能力经历了快 速且显著的下滑，其经营现金流与总资产比率在融资后3 年后下降了约2 0 。再 融资前业绩上升程度越大、企业规模越小、企业内部自由现金流越多的公司，内 部存在的代理问题会越严重，因此再融资后经营业绩出现下降的程度越大。另外， 该文发现进行固定资产新投资的再融资公司业绩表现强于没有进行新投资的公 司 m a c l a u g h i n 等( 1 9 9 8 ) 在此基础上扩大了研究的样本量与时间跨度，针对 1 9 8 0 年1 9 9 3 年间的进行股权再融资的1 9 7 6 家上市公司进行研究，得出的研究 结论类似。j u n g ，k i m ，和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 的研究也表明再融资带来的现金净流入与管 理层持股比例减少会进一步加剧公司的代理问题，从而加快业绩恶化。 3 盈余管理假说角度 t e o h 、w e l c ha n dw o n g ( 1 9 9 8 ) 贝1 j 从盈余管理角度阐述了该问题。他们利用美 国1 2 6 5 家在1 9 7 6 1 9 8 9 年间进行再融资的公司数据发现，再融资前通过盈余管 理，即操纵应计利润提高盈利能力的公司，再融资后股票回报率与净利润都会出 现下滑。公司通过盈余管理得到的高利润虽然可以暂时吸引投资者，但高利润在 发行后必须补回而不可能长期持续，因此必须导致公司经营业绩的下降。相对于 无再融资的公司，再融资公司操控性应计利润与未来回报间的负相关关系更强且 更持久。 r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 8 6 年到1 9 9 0 年之间进行股权再融资的企业材料，也发 现再融资公告之前故意进行盈余管理的样本公司，融资后经营业绩会出现下滑， 盈余管理有助于解释再融资后经营业绩的恶化。 l a r r y l d u c h a r m e ( 2 0 0 4 ) 对1 9 8 8 至1 9 9 7 年间进行增发的美国公司进行研究， 发现公司的非j 下常会计项目在股票发行时前非常地高，特别地对于那些发行后不 久就出现诉讼问题的公司来说，该现象更加明显。 在其它国外的成熟市场上，大多上市公司在s e o 后的投资行为与长期业绩 变化也呈现出与美国市场相类似的模式。 c a i 和l o u g h r a n ( 1 9 9 6 ) 选取了东京证券交易所的1 2 8 9 家在1 9 7 1 至1 9 9 2 年 间进行股权再融资的公司进行研究，发现这些样本不仅在再融资后股价收益率 低于同期未融资的公司，而且其经营业绩也明显较差。样本公司再融资后7 年 后，其营业利润总资产比率中位数从1 1 2 下滑至8 4 ，而同期的配对样本业绩 是从1 0 9 到9 2 。类似地，妇n g ，i o n , a n ds t u l z ( 1 9 9 9 ) 以只本9 1 9 家私募与 公募为样本，同样发现存在股票的低回报率现象。p i m a n 和a n c h a l e e ( 2 0 0 4 ) 年采取r o a 、毛利率、r o e 及托宾q 值为衡量变量，对泰国1 9 9 1 至1 9 9 4 年 进行股权再融资的6 2 家公司的经营业绩进行分析，发现泰国股票再融资后业绩 同样出现持续下滑的趋势。l e v i s ( 1 9 9 5 ) 、s o o n 和g a r y ( 2 0 0 2 ) 年分别对英国及韩 国上市公司的相关研究，同样得到了类似的结论。 然而，也有少数学者提出不同的观点。h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 9 0 ) 对1 9 6 6 年至 1 9 8 1 年间进行再融资的9 3 家工业企业进行分析，研究其再融资前后风险、财 务杠杆、盈利能力等方面的变化，但没有发现公司在再融资前后盈利能力出现 下降的问题。f r i d a y ( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 0 年至1 9 9 6 年间的2 0 0 家房地产投资信托 公司，却发现了业绩在再融资后出现上升的迹象，不过他们将此归结了样本本 身特殊的公司结构。 综合来看，国外学者的研究大多得出上市公司再融资后业绩恶化的结论， 虽然有少数持有不同观点。 2 3 2 国内有关再融资业绩表现的研究成果 我们证券市场的发展较不成熟，国内对于股权再融资的研究起步也较晚。 早期我国的再融资市场上只有配股这种方式，进行配股公司的数量直到2 0 0 2 年 才被增发超越。国此，因此国内学者对配股融资的研究较多，而较少关注增发。 从研究角度上看，国内研究关注的问题主要涉及两个方面：一是对股权再融资 后公司市场业绩与经营业绩的衡量；二是从不同角度试图解释引起业绩变化的 原因。以下仅对股权再融资与公司经营业绩方面的研究进行回顾。 对于再融资后公司经营业绩的变化情况，国内学者的观点并没有达到完全 一致，但同意股权再融资后经营业绩恶化的观点居多。 陆满平( 2 0 0 2 ) 针对3l 家于1 9 9 8 年至2 0 0 2 年之间增发的上市公司的经营 业绩进行统计分析，认为增发能够促进企业的资产质量的改善。当筹集的资金 慢慢发挥作用时，公司的净资产收益率会逐步上升，然后趋于稳定。但是，也 有少数样本公司的业绩在增发后出现恶化。 李心愉( 2 0 0 4 ) 选取了1 9 9 8 年在进行配股的1 2 7 家公司的数据，发现配股 所得的资金不能改善公司的经营业绩。配股募集资金的使用效率较低，因而限 制了其对经营业绩的贡献，研究同时发现，配股规模的增加会导致每股收益和 净资产收益率出现更快程度的下滑。 吴明礼、李贺敏( 2 0 0 7 ) 同时分析了上市公司配股、增发与可转债后的财 务业绩，发现在这三种再融资形式下，公司的各项盈利性财务指标都会出现下 滑。虽然再融资可以增加企业的核心性业务，但其造成的影响并不显著。该文 同时指出，相对于配股与增发来说，发行可转债的公司财务业绩变化情况较好。 刘忠生( 2 0 0 9 ) 运用分位回归方法分析我国1 9 9 9 年2 0 0 6 年间的面板数据， 不仅发现2 0 0 0 年再融资公司业绩下滑快于没有再融资的公司，而且发现股权再 融资行为对经营业绩的影响与业绩所处的分位点有关。与其它分位点不同，处于 高分位点的公司，股权再融资与业绩变化的相关性并不显著。然而，不管处于哪 个分位点，公司规模都与经营业绩呈正向关系，债务比率则与经营业绩变化呈负 相关关系。 对股权再融资后经营业绩变化的影响因素的研究，大多只针对配股样本， 而较少涉及上市公司的增发行为。关于经营业绩变化的大部分解释来自公司的 盈余管理；除此之外，一部分学者也从再融资后资金的使用、自由现金流假说 以及股权结构等角度进行分析。 1 盈余管理角度 早期的研究多从盈余管理的角度分析公司业绩变化的影响因素。这是因为： 为了保证优质公司能够进入资本市场进行再融资，中国证监会对配股公司的净 资产收益率设定了门槛，然而上市公司也是“上有政策，下有对策”，设法获得 再融资资格。 陈小悦、肖星、过晓艳( 2 0 0 0 ) 为了研究上市公司对证监会所规定的配股 资格中“r o e 达到1 0 ”规定的反应，利用j o n e s 模型对1 9 9 3 至1 9 9 7 年间的数 据进行研究检验，发现上市公司确实存在为了获取配股权而进行操纵利润的现 象。 c h e na n dy u a n ( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 6 至1 9 9 8 年间申请配股权的公司为样本，发现 公司的盈余管理行为对配股后的业绩影响显著为负。张祥建、徐晋( 2 0 0 5 ) 对 公司配股时盈余管理的时问序列分布特征进行研究，发现公司对应计利润的操 纵会引起配股后业绩的恶化。具体来说，公司在配股前与配股当年可操纵应利 利润较高，但长期业绩在配股后开始下滑。文章认为盈余管理会让市场上的投 资者对公司的盈利能力产生高估，也会降低市场配置资金的效率。 陆正飞、魏涛( 2 0 0 6 ) 以我国配股公司为样本，就是否存在后续融资行为 对盈余管理及配股后业绩变化的影响进行研究。公司在配股前会进行盈余管理， 无后续融资的公司在配股后业绩会出现下滑。但有后续融资公司配股后的业绩 仍维持在高位，这有可能是继续进行盈余管理导致的。 陈科( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 0 和2 0 0 1 年进行增发的3 3 家公司为样本，发现上市公 司股票回报率与经营业绩都出现长期弱势表现，也认为这是由增发前过度的盈 余管理行为导致的结果。 2 募集资金投向角度 除了盈余管理，我们不少上市公司还利用制度“空子”，随意变更资金使用。 我国现有资本市场的监管机制不够完善，公司内部治理也不够透明，因而会加 大代理问题。在上市公司中，管理层有可能为了私人利益而滥用所募集的资金。 募集资金投向的随意变更，资金使用情况的不透明，严重降低了资金的使用效 率。一部分学者于是从募集资金的使用方式以及资金使用是否变更的角度对再 融资后的业绩变化进行分析。 刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 利用我国2 0 0 0 年进行股权融资的上市公司数据， 从隐性变更及显性变更两个方向分析了公司募集资金投向变更的造成影响。文 章发现我国上市公司变更资金投向的现象不仅普遍存在，而且程度较大。募集 资金投向的变更在短期内