（金融学专业论文）基于并购行为的上市公司控制权问题研究.pdf

摘要 公司控制权通常被描述为对公司资源如何使用的决定权力以及对公司董事 会多数席位的控制等。公司控制权问题是公司治理的核心问题，控制权的不同 配置直接影响到公司一系列的行为特征。近来，我国资本市场上并购重组事件 层出不穷，上市公司控制权转移频频发生。在这样的大背景下，研究我国上市 公司控制权问题具有重要的理论和现实意义。综观现有的研究，大多停留在表 面层次上的讨论，却没有触及控制权问题深层的原因，本文试图在理论上和实 证上探究我国上市控制权问题的最本质的东西。这是本文试图突破之处，也是 论文的创新所在。 控制权结构是公司各利益相关者权利分配的情况，从历史角度来看，公司 所有权结构的演变导致了控制权结构的改变，但两者又是非对称性的。在市场 经济条件下，解决公司控制权与公司利益一致性问题的方法是控制权内、外部 约束机制。我国上市公司特殊的股权结构使得控制权结构处于畸形状态，大股 东与小股东的代理冲突成了最主要的控制权问题。公司控制权市场是控制权内 部约束机制失效下的一种外部平衡机制，不同的所有权结构对应着不同的控制 权转移方式，控制权转移模型表明股权集中下更易发生无效率的并购。实证表 明，我国上市公司控制权转移并不能有效改善公司业绩，反而成为大股东等内 部人谋取私利的一种手段，只是体制因素下的价值转移与再分配的一种机制。 控制权私人收益是大股东与小股东代理冲突的根本所在，也是大股东对小股东 的侵害。产权上的分析表明剩余控制权与剩余索取权的不对称安排为大股东的 侵害提供了可行空间。而对控制权私人收益的追求使得控股股东进行外部套利 并倾向于提高主营业务风险，多次动态博弈的结果使得公司经济效率低下甚至 走向破产。对我国上市公司控制权溢价的测算表明控制权价值较高，即使在发 展中国家中大股东侵害度也是较高的。改善我国上市公司控制权问题关键在制 度上切断大股东谋取不当利益的途径，提高其违约成本。 关键词：控制权；所有权结构；控制权结构；控制权转移；控制权私人收益 a b s t r a c t c o r p o r a t e c o n t r o li sf r e q u e n t l yu s e dt od e s c r i b em a n yp h e n o m e n a r a n g i n g f r o m t h eg e n e r a lf o r c e st h a ti n f l u e n c et h eu s eo fc o r p o r a t er e s o u r c e st ot h ec o n t r o lo f a m a j o r i t yo f s e a t so nac o r p o r a t i o n sb o a r do fd i r e c t o r i ti st h ep i v o t a lp r o b l e mo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e d i f f e r e n ta r r a n g e m e n to f c o n t r o ld i r e c t l ya f f e c t sas e r i e so f c o m p a n y sd o i n g s r e c e n t l y , m e r g e sa n da c q u i s i t i o n se m e r g e i ne n d l e s si nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t ，a n dt h et r a n s f e ro fl i s t e dc o m p a n y sc o n t r o lo f t e n t i m e st a k e sp l a c e u n d e rt h i s b a c k g r o u n d ，i t i sm o m e n t o u sa c a d e m i ca n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t o r e s e a r c hc h i n a sl i s t e dc o m p a n y sc o n t r 0 1 m a k i n gac o m p r e h e n s i v ev i e w , w ef i n d m o s to f p r e v i o u ss t u d i e sc a l l tf u l l ye x p l a i nt h ee s s e n t i a lc a u s eo f t h ep r o b l e mo f c o n t r 0 1 t h e p a p e ra t t e m p t s t o e x p l o r e t h i se s s e n t i a lc a u s ei n t h e o r y a n d d e m o n s t r a t i o n ，w h i c hi sa l s ob r e a k t h r o u g ha n di n n o v a t i o no f t h i sp a p e l c o n t r o ls t r u c t u r ei st h es t a t u so fc o n t r o la l l o c a t i o na m o n gi n t e r r e l a t e dp e o p l e f r o mt h eh i s t o r i c a lv i e w , t h ee v o l v e m e n to f o w n e r s h i ps t r u c t u r ei n d u c e st h ec h a n g e o fc o n t r o ls t r u c t u r e ，b u t t h e y a r e d i s s y m m e t f i c a l ，u n d e rm a r k e te c o n o m y , t h e m e a s u r e st os o l v et h ep r o b l e mb e t w e e nc o n t r o la n dp r o f i ta r ei n n e ra n de x t e r i o r r e s t r i c t i o n m e c h a n i s m s e s p e c i a lo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n y c a u s e st h a tt h ec o n t r o ls t r u c t u r ei s f r e a k y a n dt h e a g e n c y c o n f l i c tb e t w e e n c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb e c o m e s t h e o u t s t a n d i n gp r o b l e m o fc o n t r 0 1 t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o li sa ne x t e r i o rb a l a n c e a b l em e c h a n i s m w h e ni n n e rr e s t r i c t i o nm e c h a n i s mc a n tw o r k d i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r eh a s d i f f e r e n tw a yo ft h et r a n s f e ro fc o n t r o l ，a n dam o d e lo ft r a n s f e ri n d i c a t e st h a tm o r e i n e f f i c i e n tm e r g e sa n da c q u i s i t i o n sw i l lt a k ep l a c eu n d e rc o n c e n t r a t e do w n e r s h i p s t r u c t u r e i ti sd e m o n s t r a t e dt h a tt h et r a n s f e ro fc o n t r o lo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y c a n ti m p r o v ef i r mv a l u e o nt h ec o n t r a r y , i ti sam e a n st oo b t a i np r i v a t eb e n e f i t s u s e db yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o li st h ec o r eo f a g e n c y p r o b l e m sb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，a n di sa l s oa n a c to fp l u n d e r i n gs a d d l e do nm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a n a l y s e s i n p r o p e r t yr i g h t i n d i c a t et h a td i s s y m m e t r yb e t w e e nr e s i d u a lc l a i m r i g h t sa n dr e s i d u a lr i g h t so f c o n t r o l o f f e r sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa no p p o r t u n i t yt oe x p r o p r i a t em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ， s e e k i n gp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lw i l lf o r c ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st ob ei n v o l v e d i na r b i t r a g ea n dh e i g h t e nt h er i s ko ff i r mo p e r a t i o n ，a n dt h er e s u l to f r e p e t i t i o u s d y n a m i cg a m e i st h a tt h ef i r ml a c k se c o n o m i c e f f i c i e n c ya n de v e nw i l lg ob a n k r u p t d e m o n s t r a t i o ns t u a yi n d i c a t e st h a tt h ee x t r a c t i o no f p r i v a t eb e n e f i t si nc h i n ai sa v e r yr e a lp h e n o m e n o na n dt h ev a l u eo fc o n t r o li s r e l a t i v e l yl a r g ee v e na m o n g d e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h ek e yt oi m p r o v et h es t a t u so fc o r p o r a t ec o n t r o li sc u t t i n g o f rt h er o u t ef o rc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st oe x t r a c tp r i v a t eb e n e f i t sa n d i n c r e a s i n g c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c o s to f b r e a c h i n gc o n t r a c t s 。 k e y w o r d s ：c o n t r o l r i g h t s ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o n t r o ls t r u c t u r e ，t r a n s f e ro f c o n t r o l ，p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 浙扛大学硕士学位论殳基于并购行为的上市公司控制权问题研究 1 导论 白1 9 9 3 年“宝延风波”拉开中国上市公司收购序幕，迄今已经1 0 年多，上市 公司收购数量逐年增加，二级市场集中竞价收购、协议收购、委托书征集、无偿 划拨、司法裁决等各种收购手段和方式陆续出现，上市公司的控制权转让事件也 层出不穷。2 0 0 1 年下半年，虽说随着大盘的深度调整及管理层监管的日益严格， 中国并购重组市场开始发生巨大转变。但是，非流通的国有股和国有法人股可转 让，标志着1 2 0 0 多家上市公司控制权市场成为客观存在。2 0 0 2 年1 0 月份颁布的上 市公司收购管理办法，确定了各种收购主体的平等的市场地位，并可以以协议 收购或要约收购的方式实现对上市公司的控制，也促进了公开的控制权市场的形 成。2 0 0 2 年1 1 月颁布的关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通 知允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，外资并购不但进一步加速了公 司控制权市场的形成，而且有助于解决国有股和国有法人股的定价问题。可以预 见，随着管理办法的颁布实施及相关配套法规的完善，中国证券市场将掀起 第二轮上市公司并购重组的浪潮，上市公司的控制权也将频频易主，对于上市公 司的控制权交易也会日益受到人们关注。在这样的背景下，本文尝试对上市公司 控制权有关问题作理论上的探讨和实证上的研究。 1 1 研究对象及意义 人们经济活动归根结底是借助合约进行的，而合约又是不可能完全的，普遍 存在的是不完全合约。合约的不完全性，使得公司控制权的配置关系重大，因为 控制权影响到当事人事后谈判的地位，进而影响到当事人事前的投资决策。费方 域( 1 9 9 8 ) 就认为不完全合约及控制权理论是最适宜回答企业基本问题的企业理 论。 公司发展的决定性因素是控制权问题，公司控制权体现在不同的公司权力结 构中。由于合约的不完全性，控制权结构的不同直接导致公司行为包括在公司控 制权市场上的行为的重大差异，因此，有必要研究上市公司的控制权结构。新一 轮并购重组中，在大股东的有力推动下，上市公司控制权转让频频发生。那么， 作为公司控制权的外部约束机制，公司控制权转让是否具有治理效果，起到优化 浙江大学硕士学位论文基于并购行为的上市公司控制权问题研究 资源配置作用? 如果不是基于这样的治理目的，那么上市公司大股东热衷于控制 权的转让的真实动因又是什么呢? 如果是基于控制权私人收益，那么大股东为什 么能够攫取私人收益，以及到底对小股东造成多大侵害? 以上问题以及相关的延 伸问题就是论文的主要研究范围和对象。通过这样的研究，可以更加清楚地了解 我国上市公司控制权相关问题。本文的意义在于： 使得人们更加真实全面地了解我国上市公司控制权结构存在的治理问题、我 国上市公司控制权转移的真实动因以及大股东对小股东的侵害程度等控制 权引致的相关问题。为投资者更好地了解控制权发生变化的上市公司的发展 方向，选择投资对象时提供些分析的思路和值得引起重视的要点。 从所有权安排角度上揭示了大股东之所以能获取控制权私人收益的深层次 原因，指出法律监管和小股东监管所存在的内在缺陷，为政府主管部门制定 具体政策提供可借鉴的思路。 为我国上市公司股权结构未来的优化方向、控制权内外部作用机制的制度完 善以及实现资源的整合和有效配置等提供一些有建设性的策略。 1 2 研究思路及框架 论文以“控制权”为主线，以“控制权私人收益”暗线，结合我国上市公司 并购事件展开论述。论文的基本研究框架如图1 1 所示： 图l _ 1 论文基本研究框架图 浙江大学硕十学位论文 基于并购行为的h h 公l ；( j 挣制权问题研究 根据以上的研究框架，论文包括导论共分五部分。 第一部分是导论，阐述了本文的研究对象和研究范围，并给出了研究的基本 框架，并对一些重要的易混淆的概念作了说明。本文的研究采用规范研究和实证 分析相结合、理论辨析与实际案例相联系、数理模型推导和博弈分析相统一的方 法，试图达到前后逻辑的完美一致。 第二部分是公司控制权的静态研究，刻画的是控制权的静止状态。从对公司 控制权和控制权结构的概念辨析开始，考察了公司所有权结构的历史变迁引致了 控制权结构的重新安排，揭示了所有权结构与控制权结构的非对称性关系；同时 指出公司控制权可能会产生的三大方面问题，进而分析了公司控制权的各种内外 部约束机制。该部分还从统计上考察了我国上市公司的股权结构状况，认为我国 上市公司控股股东超强控制的控制权结构存在突出的治理问题，即大股东对小股 东利益的侵占。 第三部分是公司控制权的动态研究，描述的是公司权力的运动情况。公司控 制权市场是对较为稀缺的控制权资源进行重新配置的场所，其对公司治理意义在 于是否改善和提高公司价值，从而增进社会福利。不同所有权结构的目标收购公 司在公司控制权市场竞争中的命运也会有所区别。在对获取公司控制权收益的主 体类型进行分析的基础上，构建了公司控制权转让效率的总体分析框架，并对不 同所有权结构下的公司控制权转让效率进行比较分析：最后从纵向与横向上考察 了我国上市公司控制权转让的情况，并选用1 9 9 7 年至2 0 0 1 年间的并购事件在实证 上对我国上市公司控制权转让效率进行分析，认为当前的控制权转移在公司治理 上的意义不大，控制权转移只是体制因素下的价值转移与再分配的一种机制。 第四部分是公司控制权的衍生研究，研究对象是控制权私人收益。本部分首 先讨论了公司控制权私人收益的内涵和延伸意义，指出大股东谋取的控制权私人 收益实际上是对小股东的一种利益侵害；再考察了现有理论对大股东之所以能够 谋取控制权私人收益的解析并指出现有解释的不足，尝试运用产权理论的观点从 深层次探究大股东谋取控制权私人收益的可行空间；然后在j e n s e n 和m e c k l i n g 的 单次博弈模型基础上，运用博弈论的基本方法分析了不完全信息条件下控股股东 谋取控制权私人收益的行为外部套利；最后结合我国上市公司并购事件试图 对我国上市控制权私人收益的大小进行度量，并对控制权溢价作一国际比较。 浙江大学硕士学位论文 基于并购行为的上市公司控制权问题研究 第五部分是改善我国上市公司控制权问题的制度研究。本部分是论文的最后 一章，在对前面几部分研究结果总结的基础上，试图从制度安排的角度针对卜述 控制权问题探究如何使得控制权内、外部机制在限制大股东掠夺以及保护中小股 东方面发挥实质作用。 1 3 研究方法 在研究方法上，注重实证研究与规范分析相结合。通过理论的阐述和辨析， 探讨了我国上市公司控制权方面的种种问题。为更具说服力，选用了1 9 9 7 年至 2 0 0 1 年我国证券市场上大量的并购事例和引用了大量的计量经济研究成果对我 国上市公司控制权结构、上市公司控制权转移效率以及上市公司控制权私人收益 大小等进行经验实证分析，做到理论辨析和实证检验的高度统一。另外，本文在 研究方法上还采用了数理经济模型推理和博弈分析的方法，力图在研究方法上更 具科学性。 新制度经济学是对公司有系统研究和独到见解的理论派别，对经济组织形式 的解释是它比较成熟的部分。本文有选择地借鉴了其基本分析方法和观点，来刻 画公司控制权和控制权结构的深刻内涵，以及从本质上解析了控股股东能够谋取 控制权私人收益的可行空间等等。另外，新制度经济学的几个重要特征如强调制 度对效率的影响、交易成本等都在文章中得到体现。 逻辑关系的高度一致主要体现在本文的整体思路上。从对公司控制权的静态 研究开始，刻画了公司控制权结构的静止状态：再对公司控制权进行动态研究， 揭示的是股东权力的运动状态；然后在静态研究和动态研究的基础上，引出了对 公司控制权的衍生研究，而对控制权私人收益的研究也是对控制权结构和控制权 转移的一种深层次研究。在逻辑上，环环相扣，前后协调一致。 1 4 对若干概念的说明 本文研究的控制权都是以所有权为基础的权力，而对于不以所有权为基础获 得的控制权，如为了某些特定团体的利益或为了社会公共利益法律授权的对公司 控制、基于合同安排的对公司控制以及通过征集投票代理权的对公司控制等方 式，则不在本文研究的范畴。 斯 1 ：大学硕士学位论文基于并购行为的e 市公司控制权问题研究 收购在狭义上是指一个企业以某种条件( 现金、证券或二者的组合) 取得另 一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在，义上，收购是兼并 行为的一种，兼并是指一个企业采取各种形式有偿接收其它企业的产权，使被兼 并方丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。在实际工作中，人们习惯将兼并 与收购一起并用，英文缩写为m & a ，中文简称为“并购”，可以不加分别地使用。 8 ”虽说从法律的角度看以上概念有较多的区别，本文采用经济学界的通常观念， 行文中出现的“并购”、“股权收购”等如不加专门说明均为同一含义。 现代企业理论和包括中国在内的绝大多数国家公司法均认为股东是公司的 所有者，股东享有公司所有权，即股东权或股权。股东权、股权和公司所有权其 实是同概念，只不过前者是法律术语，后者是经济学术语。这是个很容易让 人误解的概念，经济学家创造的“公司所有权”术语与法学上财产“所有权”概 念是有界限的。8 ”本文中，“公司所有权结构”与“公司股权结构”是没有实质 意义上区别的。 i 见刘文通：公司兼并收购论，北京人学出版社p 4 5 ，1 9 9 7 年。 i n ：2 1 见朱羿锟： 公司控制权配置论制度与效率分析，经济管理 版社，p 4 7 4 8 ，2 0 0 1 年。 5 浙江大学硕士学位论文 基于并购行为的卜市公司控制权问题研究 2 公司控制权的静态研究控制权结构 公司控制权问题是公司理论的核心内容。公司控制权体现在不同的公司权 力结构中，控制权结构不同，公司的行为也就存在重大的差异。本部分是论文研 究的基础，也是逻辑研究的理论起点。在对控制权和控制权结构概念辨析的基础 上，首先分析了所有权结构和控制权结构的非对称关系，同时也初步探讨了公司 控制权的内外部约束机制，最后揭示了我国上市公司控制权结构存在的问题。 2 1 控制权与控制权结构的概念辨析 2 1 。1 公司控制权 在企业理论中“控制权”一词主要有两个来源：一是出自伯利和米恩斯( g e r l e m e a n s ，1 9 3 2 ) 的名著现代企业与私有财产，它与所有权相对应，在股权分 散意义上的“两权分离”命题中得到解说，伯利和米恩斯把“控制权”定义为选 举董事会或多数董事的权利；二是出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余 控制权，该理论从企业的合约性和合约的不完全性出发来理解所有权关系，并认 为企业所有权的核心是剩余权。剩余权包括剩余索取权( r e s i d u a lc l a i mr i g h t s ) 和剩余控制权( r e s i d u a lr i g h t so fc o n t r 0 1 ) ，其中剩余索取权是相对于合同收 益权而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定的合同支付的余额的要求权；而 剩余控制权与特定控制权相对应，两者同属于企业的契约性控制权。特定控制权 是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力，即在契约中明确规定的 契约方在什么情况下具体如何使用的权力，剩余控制权则是指那种事前没在契约 中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何 被使用的权力( h a r t m o o r e ，1 9 9 0 ) 。在格罗斯曼和哈特( 1 9 8 6 ) 以前，人们常 用剩余索取权的概念定义企业所有权。但哈特指出，剩余索取权可能不是一个非 常健全的或有用的概念，如在一个双方都是剩余索取者的利润分享合同中，如果 利润不能证实，那么剩余收益怎样分配就是不清楚的( h a r t ，1 9 9 5 ) 。也正因如此， 格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n h a r t ，1 9 8 6 ) 将剩余控制权直接定义为企业的所有 权。在这个意义上，这一新制度经济学所谓的“剩余控制权”概念大致也可以理 6 浙江大学硕士学位论文 基于并购行为的上市公司控制权问题研究 解为“谁拥有公司”。此后，用剩余控制权的概念来定义企业所有权也逐渐成为 主流的观点，剩余控制权被看成所有权的真j f 含义。但哪些是特定的、哪些是剩 余的控制权，在现实中是很难界定的，因此杨瑞龙、周业安指出：“许多战略性 的重大决策权往往在公司法和公司章程中都作了明确的指定，如聘退经理的权 利、合并和清算、重大投资权等，为了避免因概念内涵的含糊性所引起的混乱， 比较现实的态度是把剩余控制权定义为企业的重要决策权”( 杨瑞龙、周业安， 1 9 9 7 ) 。本文基于主流观点的解释明确地把控制权理解为剩余控制权，将控制权 具体界定为企业的重要决策权和决策制定以及执行的监督权，相应地把控制权市 场定义为交换剩余控制权和剩余索取权的市场。 2 1 2 公司控制权结构 控制权结构指的是在公司中各利益相关者权利的分配情况，首先表现为控制 权在公司权力机关的配置状况。在古典企业或者说所有者经营( o w n e r m a n a g e r ) 企业，拥有剩余控制权的所有者同时拥有特定经营控制权，特定控制权与剩余控 制权之间的区分并不重要。但在现代企业中，尤其是公开招股公司中，特定控制 权则通过契约授权( d e l e g a t ep o w e r ) 给了职业企业家，这种特定控制权就是高 层管理人员的经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权力。而剩余控制权 则由所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、合并和拍卖等 战略性的决策权( 钱颖一，1 9 8 9 ) 。如果基于法玛和詹森( f a m a j e n s e n ，1 9 8 3 ) 在其经典论文所有权和控制权分离中对企业决策程序的分类，企业的决策可 分为“决策管理”( d e c i s i o nm a n a g e m e n t ) 和“决策控制”( d e c i s i o nc o n t r 0 1 ) 8 ，则相应的公司控制权是通过契约授权的方式在企业的各权力机关之间进行 分配的，那么经理所得到的特定控制权就是“决策管理权”，而董事会所具有的 剩余控制权就是“决策控制权”。作为所有者的股东除保留通过股东大会制度行 使最终控制权，诸如通过投票选举和罢免董事、审批和决定公司的重大事务等部 分决策控制权外，将本应由他们拥有的契约控制权绝大部分授予了董事会，即公 司意愿决定权由股东大会行使，公司重大事务决策及业务管理权由董事会行使。 i 挂3 】“决策管理”包括虽初的决策方案提议和决策方案被批准后的执行决策；“决策控制”则包括决策的 审批和对决策方案的执行监督。 浙江_ 人学硕上学位论文基于并购行为的上市公_ j 控制权问题研究 公司董事会就成为了公司最重要的权力机关，是连接股东、利益相关者与公司经 营者的中介。而董事会则保留了“决策控制权”( 属于剩余控制权) ，将“决策 管理权”( 特定控制权) 授予了经理人员，经理人员向董事会负责。从法律角度 分析，经理人员的特定控制权被称为经理权，是一种商事代理权，主要表现为管 理职能和代表职能。现代公司制企业的控制权配置状况如下图2 1 所示： 股东1 股东2 股东n 股东大会 竺竺陌证面磊磊 监督权 特定控制权 监事会 7 7 l公司资产 契约关系 决策控制权 供应者 雇员 顾客 债权人 决策管理权 图2 1 现代公司制企业控制权结构示意图 以上是在理论上对企业控制权配置的分析界定。在各国公司法中，股东大会、 董事会或监事会的设计功能就是股东和利益相关者对公司进行控制的权力机关， 并赋予这些机关相应的权限。但在现实企业治理的权力体系中，观察到的控制权 配置却并非如此，股东大会、董事会或监事会并不能发挥其设计的控制功能。事 实上，在企业中真正拥有控制权的常常是公司的内部董事( 大股东或其代表) 、 经理及雇员，而股东应该享有的控制权总是受到严格的限制。实际上，公司实际 的控制权结构是股东和经营者等利益相关者之问讨价还价相互博弈的结果。 2 2 所有权结构与控制权结构的关系 从历史角度上看，公司所有权结构的演变引致了控制权结构的重新安排，两 者具有内在的联系。另一方面，公司所有权虽是获取控制权的基础，但所有权与 控制权并非一一对应，而是出现一定程度的分离，控制权往往大于或小于所有权。 现有的研究往往把公司控制权作为“黑匣子”处理，似乎有多少所有权就有多少 控制权。其实，这与纷繁复杂社会经济生活完全不相吻合。 一) 一、竖骀耍酲 一董 一经 浙 大学硕士学位论文 基于并购行为的上市公_ j 拧制权问题 ：i j 究 2 2 1 公司所有权结构的历史变迁 新古典经济学把企业等同于生产函数，当作“黑箱”来处理。科斯1 9 3 7 年 的企业的性质一一文创立了真正的企业理论，开始注意到企业的存在及发展的 原因。科斯( 1 9 3 7 ) 认为，企业的显著标志是对价格机制的替代，企业的出现是 因为企业方式的交易费用低于市场方式的交易费用，交易费用的节约是企业出现 的原因。根据新制度经济学理论，从市场到古典企业到现代企业是为了避免对交 易费用极高的经济活动的直接定价和直接交易、同时又要保证契约各方的积极性 的一种制度变迁。结合企业发展的历史形态，其变迁的路线见图2 2 ： 业主所有制p 伙所有制讧限责任公司一合公司啦份公司 墨墨蕊b ! = = = = o 一主兰! 二= = 一 古典企业制度+ 现代企业制度 图2 2 企业制度形态的历史演变图 企业制度形态的历史变迁也是所有权结构演变的过程，同时也是所有权与控 制权发生某种程度分离的过程。业主所有制是最早出现的企业制度形式，是剩余 索取者和最终决策者同为一个人的企业体制，所有权与控制权是高度统一的，既 是所有者又是管理者的企业主获取了他制定决策的所有财富成果；合伙制企业是 在两个或两个以上业主的个人财产基础上按照合伙契约共同出资并经营，每个业 主都拥有相同的权利和责任，企业是由业主所有并控制。而在现代企业制度中， 股东通过其拥有的公司股权而拥有公司所有权，公司则拥有公司法人财产的所有 权和控制权，因而形成股东与公司、公司与公司法人财产这种交迭的二层所有权 和控制权结构。在基本型的公司中，股东是唯一的剩余索取者，并且有剩余控制 权，“股东至上主义”正是这种基本型的反殃；而公司的股份分散型也是指被贝 利和米恩斯称之为“经理革命”的公司权力结构，股权的分散化导致了所有权与 控制权较大程度的分离，企业往往为“经营者支配”。 关于公司所有权结构为什么有的分散而有的却集中，德姆塞茨曾以美国为例 研究了所有权结构的决定因素，他指出：“在有可能影响所有权结构的一般因素 中，有三个因素，其重要性足以值得考察：一个是企业价值最大化所需的规模， 这应该没有异议；第二个是对企业实麓更有效的控制所产生的利润潜力，我们称 9 浙江大学硕士学位论文基于并购行为的卜市公司控制权问题研究 之为潜力控制( c o n t r o lp o t e n t i a l ) ；第三个是系统性管制，其总的目的是以这 种或那种形式对股东决策的范围及影响进行限制。”“4 1 2 2 2 所有权结构与控制权结构的非对称性 现代企业理论和包括中国在内的绝大多数国家公司法均认为股东是公司的 所有者，股东享有公司所有权，即股东权或股权。股东权、股权和公司所有权其 实是同一概念，前者是法律术语，后者是经济学术语。相应地，公司所有权结构 也可理解为公司股权结构。股权结构包括股权构成和股权集中度，即“质”与“量” 两个方面。股权构成是指各个不同性质的股东集团分别持有股份的多少，它是股 权结构“质”的体现。股权集中度是指股权集中或分散的程度，它是股权结构“量” 的体现，主要包括3 种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个控股股东，该股 东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经 营权基本完全分离；三是股权适度集中，公司拥有较大的相对控股股东，同时还 有其他大股东。股权构成主要分析了持有股份的不同权益主体掌握公司控制权， 其不同的行为取向将直接影响到公司治理效率，但并不能以此分析所有权与控制 权分离的问题。以下主要从股权集中度角度分析所有权与控制权的非对称关系： ( 1 ) 股权高度集中的所有权结构。在普遍采用“一股一票”的投票制度下， 由于大股东掌握较多的投票权( 尤其是单个股东持股达到5 0 以上) ，在诸如选举 董事、决定合并等重大决策方面具有决定的作用。此种情况下，公司股东的行为 特点具有两面性：一方面，处于绝对控股地位的控股股东监控积极性很高，一般 来说，如果法律不限制董事的来源，董事长或总经理是控股股东的直接代表或是 控殷股东本人，控股大股东和管理层具有高度的重叠性，控股股东从而拥有超过 现金流权利( 即持有股票所代表的收益权) 更大的控制权。而另一方面，小股东因 股份份额过小缺乏监控动力，而且即使监控也无法打破董事会上控股股东“一一言 堂”的局面，这样控股股东就失去了来自其他股东的有力约束和制衡，他可以对 经营者进行干预或与之合谋以牺牲小股东利益为代价为自己谋取利益。因此，在 股权集中度较高的情况下，公司的控制权是实际上掌握在大股东手中，且这种控 陟町【美 哈罗德- 德姆塞茨：所有权、控制与企业论经济活动的组织，经济科学出版社，p 2 5 2 ，1 9 9 9 。 1 0 浙江大学顺士学位论文基于并购行为的卜市公一j 控制权问题研究 制权是被“放大”了。 ( 2 ) 股权高度分散的所有权结构。相当数量的股东持股数相近，单个股东 的作用有限。此种情况可避免股权高度集中下股东行为的两极分化，从而避免控 制权在大股东手里被放大的问题。但是单个股东由于各自所持有的股份较少，基 于对自身有限监控能力的评估及相应监控成本的考虑，其缺乏监督公司经营管理 的积极性，各自均试图“搭便车”而基本放弃对公司经营进行监控的权利与职责， 而管理层往往在董事的提名以及公司重大决策上都居于主导地位。因此，在股权 集中度较低的情况下，不拥有或较小拥有公司股份的管理层实际上拥有公司的控 制权，即所谓的“内部人”控制，所有权与控制权得到最大程度的分离。 ( 3 ) 股权适度集中的所有权结构。由于存在相对控股股东，同时还有其他 大股东，公司股东对经理进行有效监督具有优势。在相对控股股东本人或相对控 股公司的代理人作为公司经营者之时，其他大股东基于其一定份额的所有权而不 具有类似小股东“搭便车”的强烈动机；而且，大股东基于良好监控所获的收益 往往大于其监控成本亦使其对公司的经营具有较强的监控动机。此外，在持股差 距适当的前提下，相对控股股东也受到其他大股东的有效的制衡，如其它几个大 股东进行股份联合从而成为新的相对控股股东，引起公司实际控制权在各相关者 之间的重新配置，从而维护了全体股东的利益。因此，适度集中的所有权结构形 成了较为有效的内部监控制衡机制，公司的控制权实际上也是掌握在股东手里， 但这种控制状态并不是绝对的，在某种条件下会发生运动的。 2 3 公司控制权的内外部作用机制 现代公司的控制权掌握在两种人手中，一种是掌握在不持有公司股份或仅持 有微不足道的股份的公司管理层手中；另一种是掌握在作为控股股东的控制公司 手中。由于管理层不拥有股份或只拥有很少股份，公司利益的大小与其自身利益 没有太大的关系，因此，管理层掌握公司控制权，就可能追求自身利益最大化而 偏离公司利益最大化目标，出现代理问题。控制公司作为控股股东掌握从属公司 的控制权，会使从属公司的管理层惟其马首是瞻，造成从属公司成为控制公司谋 求不当利益的工具，最终侵害从属公司其他股东和债权人的利益。而且，控制公 司还会将各从属公司统一起来作为一个整体进行生产经营活动、参与市场竞争， 浙江人学硕上学位论文基于并购行为的上市公司控制权问题研究 并可能进行不公正交易，阻碍市场机制作用的发挥，甚至垄断特定的市场。因此 公司控制权问题是股东以及公司利益相关者普遍关心的问题。在市场经济条件 下，解决公司控制权与公司利益一致性问题的方法是内、外部约束机制。 2 3 1 控制权的内部约束机制 公司控制权的内部约束机制是指公司内部有什么制度来防御管理层或控股 股东偏离公司利益最大化的目标，其本质就是要使股东有足够权利空间，能对管 理层或控股股东进行有效的监督，使得公司内部的治理结构能够有效地发挥监督 制衡作用。公司控制权的内部约束机制主要包括股东的监督、董事会的控制功能、 公司内部管理者之间的竞争( 这是经理市场的经济机制) 。 股东对公司管理层或控股股东的监督主要是通过行使股东权来实现的，具体 包括提议权、知情权、起诉权以及股东的异议权。“”提议权按其内容可划分为 股东大会议事事项的提议权和召开临时股东大会的提议权；知情权是指股东有权 查阅公司章程、股东大会会议汜录和财务会计报告，对公司的经营提出建议或者 质询，其是股东对管理层进行监督控制的前提：起诉权是指股东的权益因董事会 或经理层的行为受到侵害时，股东有权向法院提出要求停止该违法行为和侵害行 为的诉讼；股东的异议权是股东对一些特定情形下公司的行为享有的保持异议的 权利，并据此可以将其股份卖给公司。 董事会是由股东大会选举产生的，对股东大会负责并起监督经理层行为的职 责。为了确保董事会尽忠职守，同时赋予了董事会相应的义务，在英美法系中表 现为信托义务，即董事是公司财产的受托人；在大陆法系中表现为忠实义务和善 管义务，董事会代表全体股东的利益，对公司负有善良管理者的注意义务。在董 事会结构问题上，人们普遍认为，外来董事( 特别是独立董事) 在监督管理人员 方面发挥的作用比内部董事多一些。法玛( f a m a ，1 9 8 0 ) 认为，将外来董事引入 专职仲裁者行列，加强了董事会实施控制权的低成本内部转移的可行性，也降低 了高管人员串通和收买股东的可能性。维斯巴奇( w e i s b a c h ，1 9 8 8 ) 所作的项 研究表明以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司 的c e o 。 岫1 参见殷召良：公刊控制权法律问题研究，法律出版社，p 3 8 4 7 2 0 0 1 。 1 2 浙江大学硕士学位论文 基于并购行为的| 。订公司控制权问题珂 究 外部经理人市场是监督公司管理者的重要的外部环境，建立在个人信用基础 上的经理市场和劳动力市场则为替换c e o 等高级管理人员提供了潜在的来源，由 众多的经理人的竞争构成的经理人市场对经理人的行为具有自我约束、自我监督 作用。 2 3 2 控制权的外部约束机制 无论是法律机制还是经济机制，内部机制并不是万能的，比如，公司的业绩 不佳，董事会往往会撤换总经理及相关人士，股东可能会改选董事会。但当问题 是全行业性的时候，这些措施可能不会奏效，或可能新选任的董事、经理仍然令 人失望，这时就要借助外部机制来解决问题。外部机制是股东与市场结合间接对 公司进行监控，从而保护股东财产的一种机制，最典型的表现是公司股东“用脚 投票”，在证券市场上将股票抛售。外部机制是一种自动平衡的公司控制权市场 ( t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 机制。在控制权市场上发生的各种控制 权的交易如兼并、收购、要约收购( t e n d e ro f f e r ) 、代理权竞争( p r o x yf i g h t ) 等就是外部机制发挥作用的表现。 曼尼( m a n n e ，1 9 6 5 ) 在其开创性论文中指出，公司控制权市场的存在大大 削弱了所有者与控制权的分离问题，这个市场把小股东在公司事务中的与其拥有 权益相当的权利与应受到的保护移交给他们。公司控制权市场要求并且假定，公 司管理效率与公司股票的市场价格之间是高度正相关的。管理不好的公司的股票 价格会相对于它所在的行业或整个市场的股票价格下跌。如果某公司的股价较 低，那些相信自己能够更有效地管理该公司的人就会预期能从接管该公司中获取 大量的资本利得，因而较低的股价会促使公司被接管。所以，接管市场保证了公 司控制者之间的有效竞争，同时也为没有控制权的小股东提供了强大的保护。而 代理权竞争是由某个公司的不同股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托 表决权即投票权以获得对董事会的控制权，从而达到更改公司管理者或公司战略 目的的行为，是持有异议的股东与公司管理层或现公司实际控制者之间争夺公司 控制权的一种方式。一般地，发起代理权之争的持有异议的股东往往曾经是公司 的董事会成员或管理者，因不满现任管理者的公司政策而转为公司代理权的挑战 者。对投票权征集的经济学研究表明，不论代