（世界经济专业论文）国债发行成本的优化分析.pdf

摘 要 i 摘 要 1 9 9 8 年以后我国的经济发展进入了通货紧缩的状况从那年开始我国实 施积极的财政政策其重要手段之一就是大规模发行国债以刺激社会的需求 以此为背景 国内关于国债规模是否适度的讨论也随即展开, 且十分激烈 其焦点 主要集中在国债的规模是否超过了国家财政的承受能力以及在此规模下财政 的风险有多大但人们似乎忽略了一个十分重要的问题即国债规模的扩张有 赖于国债发行成本的降低 因为, 国债发行成本降低 实际上会为国债规模的扩大 提供一定的空间国债风险乃至财政风险也就随之降低 为了继续保持既定的经济增长水平国家已经在财政预算中提出了继续实施 以财政赤字与国债发行为支撑点的积极财政政策在这种情况下国债发行成本 的优化显得越来越迫切与重要因此国债发行成本的优化研究已经成为一个重 要的研究课题为此本论文在搜集大量资料的基础上通过国际比较力图找 出目前我国国债发行成本趋高的原因然后有针对性地提出优化国债发行成本的 对策 关键词国债发行成本财政风险优化措施 abstract ii abstract since 1998, our economy came into a state of deflation. from that year on, china carried out active financial policy, one of the important measures was to issue public debt in large scale to stimulate social demands. as a background, the discussion if the public debts scale was proper was developed and very heated, which focused on if the debts scale exceeded the burden of our public finance, and under such scale, how much the financial risk was. it seemed that people neglected a major issue: the extension of the public debt depends on the lowering cost of the debt. because if the cost lowers, which will provide a certain space for the scale of the public debt. the risk of the debt and even the public finance can lower as well. in order to continue to keep fixed economic growth level, our government has put forward performing active financial policy based on fiscal deficit and issuing public debt in the fiscal budget. under such circumstance, bettering the issuing cost of the public debt becomes urgent and vital. the research about it becomes an important task. so this paper collects many materials to find out the reason why present cost of the public debt becomes higher contrast with other countries, then presents the measures of bettering the cost of the public debt accordingly. key words: public debt; issuing cost public finance risk; bettering measures 引 言 1 引 言 1 . 1 选题背景 改革开放以来我国政府开始重新起用国债手段筹集资金推进经济体制改 革和促进经济发展从 2 0 年的改革成果来看国债在缓解财政困难解决财政临 时性资金周转需要支持国家宏观经济调控政策优化资金投向支持社会主义 经济建设等方面发挥着越来越重要的作用 从中国经济发展的实际情况来看政府将来在一些重点项目建设时在很多 情况下都要靠发行国债来筹资扶持同时由于国内外债务还本付息额逐年增大 因此今后相当长时间内国债发行规模将呈现扩大的趋势国债的发行虽然带 来了机会但同时也带来了风险风险主要产生于筹措资金所花费的高成本以 及债务期限内市场利率和汇率未来起伏不定的变幻 近年来我国一直处于偿债高峰期中国财政的还本付息支出每年以 5 00600 亿元的幅度递增1 9 9 6 至 1 9 9 8 年的国债还本付息额依次为 1 2 6 6 1 8 2 0 与 2 2 4 6 亿 元而且利息支出占还本付息支出的比重已达 1 / 41/ 3 国债的利息支出不仅占 g d p 的比重在逐年提高而且占财政赤字的比重也在逐年提高中国国债如以目前 这样的趋势发展下去很容易引起政府债台高筑陷入债务泥潭引起通货膨胀 和挤出效应对经济产生大的负面影响 为了避免过重的债务负担成为财政拖累国债的发行成本就必须尽可能低廉 因为在较高的负债水平下发行成本极其微小的降低就能带来可观的经济效益 有助于控制债务规模的过快增长所以尽可能降低国债发行成本已成为国债 管理的主要目标之一 随着国债及国债市场的发展我国的国债理论也取得了很大进步如对国债 经济效应国债规模国债制度等问题都进行了研究虽然我国理论界对国债问 河北大学经济学硕士学位论文 2 题的研究已硕果累累但是对国债发行成本这一突出问题却缺乏系统的研究 而只是在研究其它问题的同时涉及到成本的某些方面因此在通货不断紧缩 财政赤字与国债发行量加速扩大的我国作为经济宏观调控重要工具的国债其 发行成本优化的研究已经是迫在眉睫的当务之急国债发行成本的优化将会 减轻政府的债务负担减缓财政赤字的扩大速度并有利于国债各项功能的充分 发挥促使国民经济持续稳定协调发展 本文将试图在分析国债发行成本影响因素的基础上通过国际比较找出目 前我国国债发行成本趋高的原因 然后有针对性地提出优化国债发行成本的对策 选择国债发行成本的优化分析作硕士论文这对促进我国国债市场的健康发 展保证政府宏观经济政策目标的实现具有理论和实践的双重指导意义本文的 意义在于对我国国债发行成本优化的研究将有助于 1 大大降低国债的发行成本 2 减轻政府的债务负担 3 减缓财政赤字的扩大速度 4 加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力 1 . 2 论文基本框架 全文分为四部分 第一部分阐述市场经济条件下的国债发行介绍国债的发行原则发行条 件为整篇文章做一个铺垫第二部分介绍国债发行成本的两大组成部分: 利息 支出和费用支出第三部分分析哪些因素会影响以及如何影响利息支出和费用 支出结合我国的情况指出我国国债发行成本较高的原因以期为优化我国国 债的发行成本提供对策第四部分优化我国国债发行成本的对策研究这一部 分是本论文的重点也是本研究的最终目的本文提出了优化我国国债发行成本 的具体对策和建议优化影响国债利息支出的因素包括合理设计国债的期限 结构调整国债利率结构合理安排国债的品种结构优化影响国债费用支出 引 言 3 的因素包括改革国债发行体制优化国债持有者结构均衡分布国债发行时间 1 . 3 相关补充说明 由于国债是本文的考察对象和贯穿全文的主线而且这个概念应用于不同的 研究范围 从不同的研究角度可能有不同的含义 因此在展开具体研究讨论之前 对本文中应用的国债概念做出明确的界定国债就是由国家借贷行为而形成的 债务从定义上讲国债就是一国政府以信用的形式从国内外居民或其它经济单 位取得债务收入而形成的一种债务本文中应用的国债有以下几个特点: 1 广义的国债包括内债与外债两部分所谓内债是指一国政府在其国内金 融市场举借的以本币为计价单位发行流通和兑付的债务外债是指一国政府 在国际金融市场上举借的以外币为计价单位发行流通和兑付的债务与广义 的国债概念相对狭义的国债概念仅指内债在我国外债无论在发行额还是余 额中所占的比例都很小( 以 2 0 0 1年底我国的债务余额情况为例7 1 0亿元的外债 余额仅占总余额 1 5 6 0 8亿元的不足 5 % ) 因此本文中如无特殊说明所用的国债 为狭义的国债概念即仅指内债外债不在本论文的考察范围内此外需要说 明的是这里所说的内债也只限于我国政府明确以举债形式筹资而形成的债务 2 从我国目前的实际来看由于预算法明确规定地方政府无权举债因 此本文中所使用的国债概念从发债主体上与国际上常用的公债或政府债务概念有 所区别本文所指国债仅指由我国中央政府举借的国家债务既不包括非政府部 门债务也不包括地方债务 3 在考察过程中还应注意国债具有以下两个特点首先政府通过国债取得 财政收入是有偿的 政府在发行国债以取得财政收入的过程中要支付一定的成本 这种成本以国债利息发行兑付费用等形式体现出来 其次任何债务的形成都 必然借助于信用国债同样如此然而与一般债务不同国债是以政府信用为 保证的其由于违约而难以兑付的可能性几乎为零 河北大学经济学硕士学位论文 4 第 1 章 市场经济条件下国债的发行 在现代社会里 国债的地位和作用越来越重要 尤其是参与了社会经济的调 节成为政府调节经济活动的一大杠杆因而其发行原则也应以协调社会经济的 运行为基础 1 . 1 国债发行的原则 近几年 积极的财政政策主要是通过增发国债筹集资金 用于基础设施建设 来带动经济增长因此国债不仅仅是政府调节经济的杠杆而且要为生产建设 筹集资金在这种情况下我国发行国债应遵循的原则是 1 . 1 . 1 发行成本最小 发行成本最小原则 是指债券的利息支出及其发行费用支出应尽量节约 最 大限度地降低其筹集资金的成本具体包括以下三方面的含义一是在每次国债 发行时都能够使用在当时条件下的最低成本来筹集所需要的资金二是降低全部 国债的成本三是降低其他各种发行费用债券利息是政府的一项财政支出其 它发行费用也须由政府支出利息和其它发行费用如广告宣传费印刷费等 过多必然增加债券的发行成本加大财政负担影响政府以后年度的财政安排 因而必须节约发行费用降低成本开支 1 . 1 . 2 发行有度 发行有度是指国债发行量要适度既要考虑到财政资金运用的需要也要考 虑到社会居民的应债能力即所能筹集到的资金从法律上规定发行金额使 国债的发行限制在国民经济能够承受的范围以内国债发行量过多超过了国民 经济的应债能力 不仅使国债推销困难 而且会给财政带来很大的还本付息压力 国债发行量过少不能满足公众对国债的需求不能充分利用债务手段筹集社会 建设资金 第 1 章 市场经济条件下国债的发行 5 1 . 1 . 3 景气发行 景气发行原则是指发行国债应根据社会经济状况而定必须有利于社会经济 的稳定和发展当社会总需求大于总供给经济增长速度过快时发行国债应起 到抑制社会总需求降低经济增长速度的作用反之当社会总供给大于社会总 需求增长速度过慢时发行国债应起到刺激总需求提高经济增长速度的作用 在经济景气时期存在通货膨胀威胁时政府应以发行长期国债为主使国债的 流动性降低长期利率上升从而抑制社会的长期投资和消费保持经济稳定增 长在经济不景气时政府应以发行短期国债为主使流动性增强短期利率下 降促进经济增长此外国债发行选择不同的认购对象也会影响国债的流动 性程度例如银行系统认购国债通常会通过信贷规模的相应扩大而增加货币供 应量在经济不景气时银行系统力求扩大持有国债的比重这样就会限制非银 行系统认购国债而非银行系统认购国债只能引起资金使用权的转移一般不 会增加货币供给量因此在经济景气时尽量从非银行系统借入资金以缩小银 行系统持有国债在全部国债中所占的比重国债利率的变化也可以反映政府宏观 调控的政策意图当经济不景气时可相应降低国债发行利率以诱导整个金融 市场利率的下降有利于刺激消费和投资提高社会需求水平当经济景气时 可相应提高国债发行利率以诱导整个金融市场利率的上升抑制消费和投资的 增长降低社会需求水平 1 . 2 国债发行的条件 国债发行条件是指国家对所发行的国债及其与发行有关的诸多方面以法律形 式所作的明确规定发行条件的不同直接影响到政府偿债负担和认购者的收益大 小并关系到国债能否顺利推销出去国债政策能否圆满贯彻实施等一系列问题 发行条件主要包括发行权限发行对象发行数额国债券票面金额发行价 格利息率等 河北大学经济学硕士学位论文 6 1 . 2 . 1 发行权限的规定 国债的债务主体是政府作为国债的债务主体除了按约定条件承担还本付息 的义务外还意味着他同时具有发行国债的权利然而由于政府是由各级各类 行政机构所组成的行政整体它既包括各级地方政府还包括各级各类行政部门 或机构这些机构可能是国债的债务主体但从各国国债的实践看国债的债务 主体并不一定拥有发行国债的全权一般的国债即中央政府公债的发行权 限属于国家的最高立法机关或行政机关而地方公债的发行权限或者由国家最高 立法机构或行政机构授权或者在国家宪法等有关法律许可范围内由地方当局自 己予以规定和行使但往往都要受最高立法机关或最高行政当局的节制我国预 算法规定地方政府不得发行国债也就是说地方政府没有发行国债的权利 1 . 2 . 2 发行对象与发行额度 国债的发行对象也就是国债的认购范围一般地凡未被列入国债发行对象 的即不属于国债的认购者范围不得认购该类国债确定国债的发行对象的依 据一般包括政府对债务的收入投向特定范围内国债认购者的承受能力等因素 而这两个因素又是决定国债发行额度的重要因素 政府发行国债数量的多少一般取决于发行者对资金的需求量市场的承受 能力未来的债务负担发行者的信誉以及债券种类等因素此外还取决于政 府贯彻实施有关财政政策的客观需要如果发行数量过多会造成促销困难影 响发行者的信誉对债券的转让价格产生不良影响但是国债发行额度一经确 定合理确定国债发行对象便是决定能否完成国债发行额度计划的重要因素因 为在其他条件一定的前提下不同发行对象所具有的承受能力是不同的因此 国债发行对象与发行额度是两个密切相关的发行条件 1 . 2 . 3 发行价格利率和票面金额 国债的发行价格可以认为是债券票面价值的货币表现国债的发行价格受很 多因素的影响如证券市场上的供求关系国债的票面利率国债期限长短 第 1 章 市场经济条件下国债的发行 7 投资收益率政府的信用程度国债交易市场的发达程度等在债券市场上受 债券供求关系的影响债券的发行价格围绕着债券票面价格上下波动而造成这 种波动的基本原因是利率一般情况下债券发行价格与债券利率成正比同市 场利率成反比因此在债券发行时规定的利率如果高于或低于市场利率时 债券发行价格就可能高于或低于票面值依据债券发行价格与其票面值之间的对 比关系通常将债券的发行价格分为三类第一类是平价发行即债券发行价格 与债券票面值相同债券利率与市场利率相当第二类是溢价发行即债券的发 行价格高于债券面值但在债务期满时只按债券票面值偿还本金这种方法 相当于承受者在债券发行时就负担了一部分利息所以不利于债券的发行只 有在债券利率高于市场利率的情况下才能使用第三类折价发行即债券发行价 格低于债券票面值但在债务期满时仍按债券票面值归还本金采用这种方法 是因为债券的票面利率低于市场利率只有折价发行才能够吸引投资者认购或 者是在推销任务比较重的情况下用低价促销由于是在债券发行时就已经向债券 承购者提供了一笔在利息以外的未来收益因而能够刺激购买有利于推销债券 凡是定期发行的债券不可轻易使用折价方式发行只能偶尔采用长期持续使 用是不行的以上三种方法在平时国家信用良好社会资金又充裕时应以平 价发行为正当的方法至于折价发行实质上是为解决财政困难须尽快筹募经费 的方法因此折价的程度要根据发行时的财政金融状况以及民众应募情形的 不同来决定 国债利率是指国债利息与本金的比率对于发行者来说国债利率的高低影 响其未来利息支付水平构成未来的支出平价发行的国债票面利率即是国库券 的收益率对于投资者来说年利率就是他们的年度收益率利率越高发行成 本愈高国债利率的确定要考虑发行的需要也要兼顾偿还的可能权衡政府的 经济承受能力和发行收益及成本的对比通常国债的利率水平是由市场利率水平 政府债信国债的期限和社会闲置资金数量以及认购者的接受程度等因素决定的 河北大学经济学硕士学位论文 8 利率有固定利率和浮动利率两种形式确定国债利率还要确定选择哪一类型的国 债利率是固定利率还是浮动利率采取何种国债利率类型要视市场对国债的投 资需求状况市场物价及利率水平是否稳定以及国债的发行方式等因素而定固 定利率增加了财政利息负担不能反映资金市场的客观状况而且固定利率导致 利率杠杆僵硬不利于国家宏观调控 债券票面金额是指由政府核定的一张债券所代表的价值因为该价值被印制 在债券的正反两面故称为票面金额简称面额债券票面额的大小应当根据 债券的性质发行对象及其购买力的大小来决定上市的债券还需要适应证券市 场交易所需额度的大小以利于市场交易如果债券发行对象及其购买者为城乡 居民并且希望小额债券投资者应募那么债券面额就不宜过大 1 . 2 . 4 发行时间与国债凭证 何时发行应募者缴款的截止日期以及有关国债凭证问题的规定也属于国 债的基本条件在我国规定国债发行截止日期是历年历次国债条例中均必须 载明的条款与此有关的另一个重要条件是国债凭证问题即给债权人以何种凭 证以及何时发给凭证问题一俟凭证到手即表明国债应募者的债权已经确定 就国债凭证的发放时间而言一般有两种模式第一种即时发放凭证即在收 款时当即发给债券凭证第二种延时发放凭证即在收款时仅发给收条待收 足款项后再发给国债证券或予以登记 国债凭证一般采用三种形式登记国债国债券和国债收款单 登记国债在代理国库事务的银行设国债登记簿对应募者认购国债的款项 逐项登记在国债登记簿上作为其债权依据除此以外不再给认购者另发债券 证书或其它凭证仅以银行国债账簿所载为凭证对于债权人应得利息和到期归 还的本金等款项均由银行记入客户的存款账户内同时发给债权人通知使其 可以支用若债权人要转移债券必须由债权出让者与债权受让者双方申请转移 登记凡没有办理转移登记者债权转移不能成立 第 1 章 市场经济条件下国债的发行 9 国债券是以国债券作为债权登记债权人凭借国债券占有债券面额向债务 人索取利息索回本金以及国债发行条例或法律所规定的其他债权权益按照国 债条例中有关支付利息的规定国债券分为附有息票的国债券和无附有息票国债 券两类附有息票的国债券通常在国债券上附有若干张息票每期一张载明付 息日期与金额基于对债券安全的考虑国债券可以分为记名式证券和不记名证 券两种其中记名式证券即证券上记有债权人姓名一旦债券被窃或遗失仍 可追回比较安全可靠但是它在债权转移时需要更换证券在市场上流通不 甚便利流动性较差不记名即证券上不登记债权人姓名以持券人为正当权利 者对国债的还本付息均以该债券为唯一凭证这种债券一旦被窃或遗失难以 追回债券安全性全系债券持有人妥善保管但是这种债券的流动性很强可以 在流通市场上自由转让目前世界各国大多数都发行无记名国债券 国债收款单即在认购者交毕认购款时由国债发行部门开具国债收款单作 为债权凭证一般地该国债收款单可以记名挂失也可以在市场上流通还 可以向银行抵押贷款国债收款单是介于登记国债与国债券之间的一种国债凭证 形式在开具收款单的同时也在国债发行部门的账簿上予以登记从这个角度 看它类似于登记国债另一方面它以收款单为主要债权凭证从这个角度看 它又类似于国债券 河北大学经济学硕士学位论文 10 第 2 章 国债发行成本的构成 要分析影响国债发行成本的因素我们首先应该了解国债发行成本的构成 一般来说国债的发行成本由发行债券所支付的利息和各项费用两大部分组成 2 . 1 利息 在国债的发行成本中大部分是支付债券利息的支出成本利息在国债成本 中占绝大比重例如英国在 1 9 7 9 1 9 8 0年度国债付息和费用成本总额为 8 4 6 0 百万英镑其中利息为 8 3 5 0 百万英镑大约占 9 9 % 而其他有关费用支出则为 1 1 0 百万英镑 大约只占 1 % 2 5 9 0 年代以来 我国国债的还本付息额呈不断上升趋势 国债还本付息额占国债发行额的比重约为 5 0 % - - 8 0 % ( 如表 2 - 1所示) 而近年来 国债利息支出占还本付息支出的比重也已达 1 / 4 - - 1 / 3 1 6 国债的利息支出不仅 占 g d p 的比重在逐年提高而且占财政赤字的比重也在逐年提高 表 2 - 1 我国国债还本利息支出 ( 单位亿元% ) 年份 国内债务 国债发行额 国债还本付息/ 国债发行额 1 9 8 9 1 9 . 3 0 2 2 3 . 9 1 8 . 6 2 1 9 9 0 1 1 3 . 4 2 1 9 7 . 2 3 5 7 . 5 1 1 9 9 1 1 5 6 . 6 9 2 8 1 . 2 5 5 5 . 7 1 1 9 9 2 3 4 2 . 4 2 4 6 0 . 7 8 7 4 . 3 1 1 9 9 3 2 2 4 . 3 0 3 8 1 . 3 1 5 8 . 8 2 1 9 9 4 3 6 4 . 9 6 1 1 3 7 . 5 5 3 2 . 0 8 1 9 9 5 7 8 4 . 0 6 1 5 1 0 . 8 6 5 1 . 8 9 1 9 9 6 1 2 2 6 . 2 9 1 8 4 7 . 7 7 6 8 . 5 3 1 9 9 7 1 8 2 0 . 4 0 2 4 1 1 . 7 9 7 5 . 4 8 1 9 9 8 2 2 4 5 . 7 9 3 8 0 8 . 7 7 5 8 . 9 6 资料来源中国统计年鉴 1 9 9 9 并进行计算 2 . 2 费用 国债发行的费用在我国主要有发行费印制费推销费和兑付费四种发行 费为发行手续费一般为发行国债时支付给承销国债的中介机构或代理机构的手 第 2 章 国债发行成本的构成 11 续费在行政分配任务和派购国债时期发行手续费主要用于行政管理和调券费 用兑付费为兑付手续费一般在委托证券中介机构或银行机构偿还本金和付息 时支付所以可分为利息支付手续费和本金偿还手续费印制费指印刷国债券的 费用包括制版和印刷两个方面推销费为各级政府国库券推销委员会国债服 务部的人员经费和宣传广告组织动员的费用 我国国债发行成本的构成具体如图 2 . 1 所示 图 2 . 1 我国国债发行成本构成 其中: 期初费用= 承购手续费( 支付给承购公司) + 推销费+ 印制费 期中费用= 利息支付手续费 偿还费用= 本金偿还手续费 期初费用 承购手续费 代理手续费 兑付费 发行费 推销费 费用 国债发行成本 利息 印制费 利息支付手续费 本金偿还手续费 期中费用 偿还费用 河北大学经济学硕士学位论文 12 第 3 章 影响国债发行成本因素的分析 要研究如何优化国债的发行成本我们首先应该了解影响发行成本的因素 那么 究竟哪些因素会影响其大小呢? 下面将从影响发行成本构成的两个因素着手 进行分析 3 . 1 影响国债利息支出的因素 在我国目前国债发行成本主要包括利息支出和发行兑付国债的手续费支 出其中大部分是国债利息支出成本随着我国金融体制的改革金融秩序的正 常以及国债发行越来越多地采用市场方式国债的各项手续费将会逐步降低 那么国债利息成本在发行成本中的比重将会更大降低国债发行成本也将主要 依靠降低国债利息支出成本来实现因此下面我们首先来分析一下影响利息支 出成本的因素 那么 影响利息支出成本的因素到底有哪些呢? 这主要涉及到我国 国债的结构设计方面国债的结构是指一个国家各种性质的债务互相搭配以及各 类债券收入来源的有机组合它包括期限结构券种结构持有者结构和利率结 构四个方面我国的国债结构不合理其中影响利息支出的因素包括国债期限 利率与品种结构的设计等几个方面 3 . 1 . 1 国债的期限结构 国债期限结构是指国家发行的各种不同期限的国债之间的数量比例关系即 一国所有的国债中长期中期短期债券各自所占的比例及对比关系根据一般 的期限分类 短期国债的期限在 1 年以下 中期国债的期限在 1 年至 5 年之间( 或 1 年至 1 0 年之间) 长期国债期限在 5 年以上( 或 1 0 年以上) 国债期限结构问题 是国债结构中的核心问题国债期限结构是否合理不仅关系到国债发行任务能 否顺利完成而且还影响到国债发行成本的高低 第 3 章 影响国债发行成本因素的分析 13 3 . 1 . 1 . 1 国债到期期限的选择标准 西方国家在国债期限的选择问题上有两种观点一种观点是国债期限宜长 以保证资金的稳定供应另一种观点是国债期限不一定宜长因为政府在国债市 场上可以借新债还旧债的方式去清偿到期的国债应该说政府对国债期 限结构的选择的基本标准是有争议的但不管怎样政府所选择的国债的期限结 构应该满足国债利息成本最低这一要求也就是说国债的成本随着债券到 期期限的不同而异一般来说国债的期限越长其相应的利息越高这就要选 择一种既使投资者感到有利可图又使政府国债提供者支付较低借贷利息的 期限结构以使成本最小化根据世界各国的经验政府债券市场越发达则期 限结构越均衡 合理 美国债券市场是世界上最发达的市场, 其债券的期限结构相 对来说比较合理那么美国公债主管部门到底是以何标准来选择适当的公债期 限结构的呢实际上他们通常按以下 3 个具体标准选择适当的国债期限结构 1 预期利率变动的方向长短期国债的利率关系是国债期限结构选择问题 的一个重点当预期利率上升时国债管理部门就选择多发行长期国债这样就 能保证将来利率上升时财政仍可支付较低的利息如果预期利率下降就选择多 发行短期国债这样便于财政在将来利率下降时可再以低利率筹资 2 权衡国债的流动性与非流动性 由于长期与短期国债持有者的经济行为有 所不同以及政府在货币政策上要求的流动性的程度不同国债管理在国债期限 选择上应有所权衡这实际上是通过国债管理的流动性效应来实现的所谓国债 管理的流动性效应是指在国债管理上通过调整国债的流动性程度来影响整个社 会的流动性状况从而对经济施加膨胀性或紧缩性影响从政府方面来说当需 要增加流动性时中央银行通过公开市场业务购进政府国债增加货币供应量 对政府来说使国债货币化是最经济的方法因为它不涉及利息成本问题当然 有时此法也不一定令人满意因为它会大大增加流动性在短时期使总需求与通 货膨胀水平过度升高 当不需要增加流动性时 政府就以发行国债代替发行纸币 河北大学经济学硕士学位论文 14 或借新还旧债而不使国债货币化其目的是购取非流动性从投资者方面 来看要使他持有债券而不保存现金那就必须使他认为购买流动性小而利率高 的长期国债是合算的这样政府需要减少流动就要不惜以较高的利息来 换取较小的流动性这样利息成本最小化这一期限结构选择标准就可以具体 解释为以适合稳定政策目标的最低廉的条件来换取非流动性 3 权衡国债的紧缩效应和膨胀效应一般来说借新债还旧债时延长国债 期限会产生紧缩效应而缩短国债的期限则产生膨胀效应因为新国债期限的加 长将提高长期利率水准使过去愿意在一定收益下持有短期国债的投资者现在 会掌握更多的长期国债希望从长期国债获得更多收益这种长期利率上升的结 果会使资金市场利率上升造成对私人投资的限制性效应该效应将大于短期国 债利率下跌的扩张性效应 因为期限加长限制了资本支出 产生了紧缩限制效应 反之新国债的期限缩短将产生财政或预算盈余时也都可用来支持为稳定经济 而采取的扩张或紧缩性政策的效果 3 . 1 . 1 . 2 国债期限结构的要求系列化 期限结构合理与否对政府的国债活动有很大的影响长中短三种期限搭 配地合理与否影响到一国政府资金的使用状况和债务的偿还安排合理的期限结 构能促进债券在一级市场的发行和二级市场的流通反之则会阻碍一级市场上债 券的销售并降低二级市场上债券的流动性 由于各种主客观因素的影响国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变 化过程一个国家国债的期限结构的特点是由许多因素形成的比如国民储蓄的 特点居民消费的结构的特点金融体系的特点投资人的构成政府资金的需 求结构二级市场上的流动性等政府必须兼顾自身与应债主体两个方面的要求 和愿望同时考虑客观经济条件对国债的期限结构做出选择最优的国债期限结 构应该是在金融方面对总需求的影响一定的情况下国债利息负担最小化的国债 期限结构作为最优期限结构长期国债与短期国债相比流动性小但利率高 在这种情况下为了保持国债的流动性短期国债的增加必须要与长期国债的减 第 3 章 影响国债发行成本因素的分析 15 少保持平衡如果短期国债减少长期国债增加那么利息支出就增加流动 性也相应降低具有通货紧缩效应相反如果长期国债减少短期国债增加 那么利息费用就减少流动性却将提高具有通货膨胀效应 合理的期限结构的特点是长中短期相结合品种丰富形成系列的债券 结构这样一方面有利于吸收不同期限的社会闲置资金满足投资者对不同期限 国债的偏好需求另一方面有利于实现政府对经济的宏观调控如政府可以通过 发行短期国债平衡年度内财政收支为中央银行公开市场业务提供操作对象通 过发行长期国债为一些建设周期长成本高的工程项目筹措稳定的资金来源此 外长中短期相结合的国债结构可以均衡偿债期限避免集中偿付减轻还本付 息的压力 3 . 1 . 1 . 3 我国国债期限结构设计方面存在的问题 世界上一些政府债券市场较为发达的国家其期限结构也比较合理美国的 国债期限品种同我国相比就丰富得多短期国债的品种也相当丰富短中长期形 成了比较完整的系列短期国库券有 3 个月6 个月1 年期三个品种中长期国 债的期限有 2 年3 年5 年7 年1 0 年及 3 0 年的超长期国债我国 1 9 8 1 年恢 复国家举债以来我国目前的国债有 3 个月半年1 年3 年5 年7 年1 0 年等期限品种 期限结构趋向合理化 但我国国债期限结构主要是以 2 5 年期的 中期国债为主期限在一年以内的短期国债很少且数量不大期限在十年以上 的长期国债基本上没有所占的比重很小见表 3 - 1 表3 - 1 我国国债发行期限结构 单位% 时间 3 个月 6 个月 1 年 2 5 年 6 1 0 年 1 9 8 1 1 9 8 4 2 0 8 0 1 9 8 5 1 9 9 3 1 0 0 1 9 9 4 4 . 4 2 7 . 2 4 8 8 . 3 4 1 9 9 5 8 . 2 1 9 1 . 7 9 1 9 9 6 6 . 5 5 9 . 6 9 1 4 . 8 4 4 8 . 2 9 2 0 . 6 3 1 9 9 7 9 4 . 6 8 5 . 3 2 1 9 9 8 6 6 . 5 3 3 3 . 4 7 1 9 9 9 6 2 . 7 9 3 7 . 2 1 资料来源: 根据杨大楷等著国债综合管理相关数据计算 河北大学经济学硕士学位论文 16 这种国债期限结构是世界上少见的我国的国债期限结构明显过于单一既 缺乏长期国债又缺乏短期国债这显然不利于政府国债管理目标的实现并由此 带来了一系列不利后果主要表现如下: 1 期限结构单一分布不均衡影响了投资者的积极性制约了国债市场建 设和资本市场发展容易导致国债偿还期集中形成偿债高峰使还本付息的压 力过大成为越来越沉重的财政负担加上中期债务难以在较短时间内通过生产 性投资形成财政盈余往往导致借新债还旧债的恶性循环 2 由于中国国债的总体平均期限较短提高了国债依存度国债规模与国债 期限结构密切相关扩大国债规模必然面临国债期限结构的选择反过来不合 理的国债期限结构会使国债依存度畸高抑制国债规模的扩大 3 国债期限结构中主要是中期国债 既不能适应灵活调节预算资金周转的短 期需要也不能适应发展基础设施或重点建设的长期性资金的需要一方面中 国发行国债主要是用于弥补财政赤字因此只有发行短期国债才便于预算调节 另一方面国民经济的当务之急是加大交通能源信息等重点建设投资改善 基础设施创造一个良好的投资环境这需要投入巨额的固定资本在国民收入 分配格局和社会资金分布过于向个人倾斜的情况下国家要筹集巨额建设资金 扩大重点产业投资规模通过发行国债的方式将大量居民储蓄转化为长期资金 是一个较好的选择而单一的国债期限结构难以实现这一转化 4 单一的国债期限结构之所以很难将居民储蓄转化为建设资金 是因为它不 利于投资者进行选择满足不了人们对金融资产期限多样化的需求自从开放二 级市场以来相对于现有国债规模而言国债金融商品已经成为一种相对稀缺的 资源随着今后投资机构的增多发行网点的扩大国债就显得供不应求而人 们已从 1 9 9 5 年房地产市场疲软 股市持续下跌及一些大机构在期货市场上巨额亏 损中逐渐认识到高投机的高风险性迫切需要寻找一种低风险的投资对象国债 自然是众人青睐的目标但由于国债期限结构的不均衡难免抑制人们的投资积 第 3 章 影响国债发行成本因素的分析 17 极性 3 . 1 . 2 国债的利率结构 国债利率从狭义上是指国债的票面利率即国债利息占国债票面金额的比 率而从广义上讲利率包括人们在二级金融市场上的资本损益所以广义上的 国债利率是指国债的收益率在发达的金融市场上国债利率是影响市场利率的 重要因素或者国债利率本身就可能成为金融市场的基准利率不同的国债可 以有不同的利率或者更确切地说不同期限的国债会有不同的利率因此 国债的利率结构是与国债的期限是有联系的下面从中央政府降低发行成本的角 度出发对国债利率结构加以分析研究 3 . 1 . 2 . 1 国债利率的确定 国债利率的确定有两种基本方式一种是由债务人政府决定即政府直 接决定的国债利率一般来说在市场机制尚不发达资金利率处于被管制的情 况下国债利率就可以由政府根据现实资金市场的供求情况来决定政府直接决 定国债利率的方式往往被称为行政确定方式第二种是由债权人决定债权人一 方不是单一的是由社会上各种类型的经济主体构成的由债权人来决定国债利 率就将由众多的债权人共同决定在这种方式下政府发行者必须在每次 国债正式发行前公布每一次国债的期限规模等条件然后由国债一级自营商 和一些大机构来投标竞价决定国债利率由债权人决定国债利率的方式往往被 称为市场确定利率方式 除此之外 国债利率还可以由债务人与债权人协商确定 3 . 1 . 2 . 2 利率结构设计的要求灵活性 国债的利率结构问题是在一般或平均利率水平的基础上研究国债发行利率 的构成其目的是尽可能以较低的融资成本保证国债的顺利发行同时降低投资 者的风险国债利率结构是指国债的到期期限与其到期收益率之间的关系通常 情况下不同期限的国债的收益率是各不相同的一般来说国债的利率结构与 其期限结构相适应短期国债由于其流动性高变现能力强比较容易转换和清 河北大学经济学硕士学位论文 18 偿受通货膨胀的影响比较小利率可以相对较低长期国债流动性差不易转 换和清偿受通货膨胀的影响比较大作为对投资者所承担的风险的补偿利率 应该相应地提高中期国债的性质介于长短期国债之间利率应处于中等水平 当然在某些特殊情况下如再投资风险比较高即短期国债持有者面临着债券 到期难以找到合适的投资机会的风险则短期国债的利率可以提高甚至高于长 期债券的利率 3 . 1 . 2 . 3 我国国债利率结构设计中存在的问题 我国长期以来实行利率管制利率杠杆僵硬利率结构倒挂使国债经营机 构行为的投机性增强影响国债市场的正常运营 1 国债发行利率高于银行同期储蓄存款利率加大了国债发行成本国债有 国家信用作保证与其他同期限金融工具相比理应采用最低利率但自 1 9 8 1 年起我国发行国债的票面利率通常比同期银行储蓄存款利率高 0.52.0 个百分 点( 见表 3 - 2 ) 这样虽有利于国债销售筹集到必要资金却给财政增加了额外 负担如 1 9 9 0 年国库券利率高于当时银行存款利率 3 . 9 2 个百分点按当年对个 人发行的 9 3 . 4 6 亿元计算3 年后财政仅此一项就要多支出 1 0 . 9 9 亿元 表 3 - 2 凭证式国债与同期银行存款利率对比表 单位% 年 限 期 限 国债发行利率 银行存款利率 利率差额 1 9 9 4 年 1 9 9 5 年 1 9 9 6 年 1 9 9 7 年 1 9 9 7 年 1 9 9 7 年 1 9 9 8 年 1 9 9 8 年 1 9 9 8 年 1 9 9 8 年 3 年 3 年 5 年 2 年 3 年 5 年 3 年9 8 0 7 0 3 以前 3 年9 8 0 7 0 3 以后 5 年9 8 0 7 0 3 以前 5 年9 8 0 7 0 3 以后 1 3 . 9 6 1 4 . 0 0 1 3 . 0 6 8 . 6 4 9 . 1 8 1 0 . 1 7 7 . 1 1 5 . 8 5 7 . 8 6 6 . 4 2 1 2 . 2 4 1 2 . 2 4 1 2 . 0 6 7 . 9 2 8 . 2 8 9 . 0 0 6 . 2 1 4 . 9 5 6 . 6 6 5 . 2 2 1 . 7 2 1 . 7 6 1 . 0 0 0 . 7 2 0 . 9 0 1 . 1 7 0 . 9 0 0 . 9 0 1 . 2 0 1 . 2 0 资料来源中国债券信息网h t t p : / / w w w . c h i n a b o n d . c o m . c n 2 国债发行利率参照银行利率确定 国债基准利率地位和宏观调控功能得不 第 3 章 影响国债发行成本因素的分析 19 到确认和发挥一直以来我国国债发行利率采用被动依据同期银行存款利率的方 式来确定这一利率确定方式本身不科学也不符合国际惯例由于没有一个合 理的利率形成机制 国债利率不能作为基准利率 进而使政府一些宏观调控乏力 在 8 0 年代的大部分时间里 我国经济处于紧运行状态 到中后期又产生严重的通 货膨胀按理发行中长期国债通过其较高利率的示范效应会促使银行利率 的上升从而对投资规模和消费需要膨胀起抑作用由于我国的国债利率不处于 利率机制的中心地位因而使其宏观调控功能未能发挥作用 3 国债利率机制缺乏弹性和灵活性不能反映社会资金的供求状况1 9 8 0 年代以来 国债发行利率的设计经过了1 9 8 1 1 9 8 4 年的低利率时期和1 9 8 5 1 9 8 8 年的高利率时期 1 9 8 1 1 9 8 4 年我国国债发行利率普遍低于同期银行储蓄存款利 率 0 . 5 2个百分点此设计基本参照了 5 0年代的低利率政策1 9 8 5年至今国 债发行利率高于同期银行储蓄存款利率利率作为资金的价格应随资金供求状 况的变化而变化而我国的国债发行利率属固定利率一旦确定后在整个存续 期内一般不会变化 1 9 8 2 1 9 8 4 年发行的国库券 其利率均固定为 8 %1 9 8 6 - 1 9 8 8 年则固定为 1 0 % 如果用坐标图表示则呈现一条断裂的水平线而不是一条平 滑曲线这种呆滞性的国债利率既不能反映社会资金的供求状况也不能运用国债 利率政策灵活地调节货币流通和经济运行 3 . 1 . 2 . 4 造成利率结构不合理的原因 1 我国国债流通市场的管理失策在于投入实在太少导致国债流通市场的 利率大大高于银行利率以致于新国债不得不以高利率发行进一步加重了国债 发行成本实际上只要增加宣传力度增设网点方便投资者降低佣金率等 就可大大降低国债发行成本 2 政府没有采取有力措施加大宣传与普及力度降低交易费用等来降低 国债二级市场利率实际上国债美国式招标发行的结果必然是市场化的结果 国债发行利率接近于国债流通市场的利率只有降低国债二级市场利率才能把 河北大学经济学硕士学位论文 20 国债一级市场的发行利率降下来 3 我国股票一级市场特有的无风险高收益率 也是导致国债流通市场的利率 大大高于银行利率的关键因素粗略估计我国股票一级市场的无风险期望 i r r 1 9 9 7 年为 5 0 % 左右1 9 9 8 年为 2 0 % 左右 1 9 9 9 年为 3 0 % 左右这么高的无风险平 均年收益率大大扭曲了我国的市场利率致使几千亿元资金常年滞留于股票一 级市场无风险地得到高收益率这就难怪其他资本市场与货币市场包括国债 市场的资金匮乏这是国债流通市场利率过高价格过低的关键原因之一 也是国债回购市场利率过高的关键原因之一 4 国债发行决策失误在 9 0 年代我国开始降息的 1 9 9 6 1 9 9 7 年间我国 发行的国债竟然大部分是 7 1 0年期的中长期国债例如1 9 9 6年 6月 1 4日发 行了 2 5 0 亿元的 1 0 年期国债年复利率还竟然高达 1 1 . 8 3 % 不少人不清楚每年 付一次息的附息债券票面利率就是年复利率如果当时一年期一年期地发行 到 现在再发行中长期国债 现在的发行利率 最高也只有 2 % 3 % 的年复利率 因此 单单这一国债的发行决策失误就损失巨大再加上紧接着于 1 9 9 6 年 1 1 月 1 日 发行 年复利率为 8 . 5 6 % 的 7 年期附息国债 2 0 1 . 1 亿元 与 1 9 9 7 年 9 月 5 日发行 年复利率为 9 . 7 8 % 的 1 0 年期附息国债 1 3 0 亿元1 9 9 6 1 9 9 7 年间 国债发行的 利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在 2 0 0 亿元以上而且在我国 市场利率处于低谷的当前反而要发行短期债券与浮动利率的债券了这一切都 与正确的决策恰恰相反 3 . 1 . 3 国债的品种结构 国债品种结构是指国家发行的不同类型债券之间系列的组合和量的比例