（金融学专业论文）我国可分离交易可转债融资研究.pdf

摘要 摘要 一、研究内容和研究思路 可分离交易可转债( w a r r a n tb o n d s ) 是我国资本市场全新的再融资产品。 2 0 0 6 年5 月7 日，( i - 市公司证券发行管理办法首次将分离交易可转债列为 上市公司再融资品种可分离交易可转债进入了人们的视线截至目前，我 国已有四支分离交易可转债发行上市，还有三家公司处于拟发行状态 从配股到增发再到可转债的发行，人们一直没有停止对我国上市公司恶 意融资，“圈钱”，损害中小股东利益的质疑2 0 0 5 年政府进行了历史性的决 策，股权分置改革大幕徐徐拉开从开始股改试点到现在不足两年，我们还 难以评判股改中具体方案的优劣，但股改对我国资本市场的影响是深刻的 可分离交易可转债也是在这样的影响中应运而生的。 新的市场环境，新的融资产品，市场主体们会对之做怎样的决策? 笔者 对此充满好奇。这种好奇心驱使我对可分离交易可转债进行进一步的分析 通过较为深入的分析，作者发现我国当前发行的可分离交易可转债在产品特 性上等同于国外成熟市场已运行多年的附认股权证公司债，英文简写为w b s 尽管w b s 和一般可转债都是股权和债券结合的融资产品，但w b s 在产品设 计上和一般可转债( c b s ) 有着很大的不同，从而导致了二者在融资偏向上有 所不同，w b $ 更倾向与债权融资，而c b s 则更多为股权性质的融资，这一点 在我国是非常重要的长期以来，上市公司恶意股权融资偏好为大家所诟病， w j e 3 $ 的发行，发行方和投资方的理性选择是否从一个方面验证我国资本市场 已有了质的改变，这有待于文章的进一步研究。 尽管，可转债在我国已有几年的成长时间，但可分离交易可转债因其区 别于一般可转债的产品特性，使人们感到相对的陌生。在对比介绍了可分离 交易可转债的自身特点后，分别分析利用w b s 融资的市场约束，市场主体决 策，并在决策结果的基础上探究其可能风险，对于我们深入认识w b s 这己新 我国可分离交易可转债融资研究 的融资工具，认识对应新的再融资市场，认识市场主体的决策行为，探究可 能完善的选择，都是很有意义的。 本文研究的主要思路：本文试图研究的对象为我国可分离交易可转债 ( w b s ) ，首先我们应该了解可分离交易可转债的产生和国外已有市场的发展 情况。在回顾了过去后，我们把目光放到眼前，去分析可分离交易可转债的 产品特征，分析它与一般的可转债有何不同，以及如何去计算其价值。产品 的特性是我们进一步分析市场，市场中利益主体决策行为的基础。在文章考 察了利用w b s 进行再融资的市场约束，发行方和投资方的决策因素和实际市 场均衡产出后，我们可以把眼光转向w b s 的市场运行中去，关注 w b s 的市 场风险以及思考基于风险分析的进一步完善的可能选择。 二、主要内容 文章除了绪论，主体内容共分五章。 绪论用于介绍研究意图，文章框架和主要贡献与不足之处 第_ 章为可分离交易可转债( w b s ) 的发展背景回顾。主要包括可分离 交易可转债的由来，国外发展回顾和相关理论研究文献综述在国外发展回 顾中，以市场发展的先后顺序，主要回顾了美国、日本和欧洲市场的发展历 程。文献综述则首先介绍融资行为的经典理论，其后是国外和国内对w b s 已 有的研究，争取做到看到巨人们的肩膀。 第二章可分离交易可转债的产品构成要素分析。包括两个方面内容，一 是可分离交易可转债条款的比较分析，通过和一般可转债的比较，指出w b s 更倾向于债券性质的融资，这与我国已发行的可转债有很大的不同。二是价 值构成分析，介绍v v b s 的主要价值构成和主要的定价方法。 第三章可分离交易可转债( w b s ) 融资市场主体决策行为分析。本章主 体为三部分内容，最后是一个简单小结，为下一章的引出做铺垫。、v b s 再融 资市场的主体包括两个方面：融资方和投资方。在具体分析二者之前，本章 首先对当前的市场环境，融资的监管约束进行了回顾和比较。在此之后，分 别分析发行方的决策考虑因素、投资者的决策考虑因素，和二者的利益均衡 产出，即发行条款的最终确定。 第四章可分离交易可转债利益均衡产出的市场风险分析。一个很自然的 逻辑思路，在我们对可分离交易可转债市场进行了整体的分析，有了市场真 2 摘要 实的决策结果之后，我们将进一步去分析这一结果。从、) l v b s 产品特征出发， 文章从权证和债券两个方面进行风险研究，每个方面又包含了两个层面；对 上一章提出的疑虑的深入讨论和敏感性分析。在风险分析的基础上，文章对 、v v b s 市场的完善选择进行必要的讨论。 、 第五章为结论。作为结论，本章重点回顾了本文的主体内容，笔者通过 分析提出的观点与结论，研究的不足，以及进一步研究建议。 三、主要观点及贡献 本文主要研究我国可分离交易可转债( w b s ) 的融资行为。研究内容主 要包括v i b s 的产生，产品特征，融资决策选择和决策结果的风险分析，完善 探讨等文章的主要观点及贡献如下t 1 可分离交易可转债作为一全新的金融产品在我国推出不足半年，国内 鲜有专门的v v b s 研究。本文对我国可分离交易可转债融资行为进行较为全面 研究的早期尝试。 2 通过对可分离交易可转债和一般可转债的比较分析，指出可转债在我 国当前市场已成为变相股权融资工具，而可分离交易可转债侧重债券融资。 公司发行v v b s 的主要目的是低成本的进行债券融资，而认股权证便是降低融 资利率成本的。甜品”。 3 对发行方和投资方的决策影响因素进行了分析，指出当前我国v v - b s 发展的一个重要原因在于权证市场的火爆，而权证市场的风险势必将加大 v v b s 的内在风险。 4 进行个案分析的同时又采用敏感性分析，对我国已发行四支w b s 进 行价值和价格两个角度计算，分认股权证和公司债两部分进行风险研究，并 对二者相互关系，风险影响进行探讨，提出v v b s 的稳定发展要基于权证市场 行为的进一步理性和规范 文章研究的不足和有待进一步研究的内容也有多方面： 1 政府在可分离交易可转债的融资行为中发挥着积极的引导作用。对于 这种政府引导行为的内在目的，能否达到初始目标，缺乏更进一步的研究。 2 对于如何更好地防范可分离交易可转债的风险，完善w b s 市场等有 待于进一步的研究。 关键词：可分离交易可转债股权分置改革认股权证b s 模型可转债 a b s t r a c t 1 t h er e s e a r c hc o n t e n t sa n di d e a s w a r r a n tb o n di san e wr e f i n a n c i n gp r o d u c ti no u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t i t s t h ef i r s tt i m et oi n c l u d et h ew a r r a n tb o n di n t or e f i n a n c i n gp r o d u c ta t “1 n h e m a n a g e m e n ta p p r o a c h o n i s s u i n g s e c u r i t i e so ff i s t e d c o m p a n i e s ”o n 7 , m a y , 2 0 0 6 t h e r ea r ef o u ri s s u e dw a r r a n tb o n di n0 1 1 1 c o u n t r yn o w , a n dt h r e e w a r r a n tb o n da r ei s s u i n g t h e r ea l ec o n t i n u e dd o u b t so nm a l i c i o u sf i n a n c i n ga n dd a m a g et ot h ei n t e r e s t s o fs m a l ls h a r e h o l d e r s n eg o v e r m n e n tb e g a nt h en o n - t r a d a b l es h a r er e f o r mt o s o l v et h e s ep r o b l e m s t h e nt h ew a r r a n tb o n de m e r g e di no u rc o u n t r y w h a ta b o u to ft h ed e c i s i o n so nn 咖m a r k e te n v i r o n m e n ta n dn e wf i n a n c i n g p r o d u c t sb ym a r k e tp l a y e r s ? it h i n kt h i si sav e r yi n t e r e s t i n gp r o b l e m t h i sp a p e r a n a l y z e st h ew a r r a n tb o n da n dif i n dt h a tt h ew a r r a n tb o n di no u rc o u n t r ya r ej u s t a st h es a m ea sv t b si nf o r e i g nc a p i t a lm a r k e t w b sw h i c hi sm a i n l yb a s e do nd e b t f i n a n c i n g i s t o t a l l yd i f f e r e n tw i t hc b sw h i c h i s m a i n l yb a s e do l le q u i t y f i n a n c i n g 1 1 l i si sv e r yi m p o r t a n ti no u rc o u n t r y h 打eo u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t c h a n g e d i nq u a l i t y ? t h i sp r o b l e mn e e d s p a p e r sf u r t h l g rr e s e a r c h b e c a u s e p e o p l ea r es t r a n g ew i t h w a r r a n tb o n d , t oa n a l y z et h em a r k e tc o n s t r a i n t , t h ed e c i s i o no fm a r k e tp a r t i c i p a n t sa n dt h er i s ki sm e a n i n g f u lf o ru st om a s t e r w b s 髓em a i ni d e ao ft h i sp a p e ri s ：f i r s t , i n t r o d u c et h eb i r t ho fw a r r a n tb o n da n dt h e f o r e i g nm a r k e t t h e na n a l y z et h ec h a r a c t e r so ft h ew a r r a n tb o n d , t h ed i f f e r e n c e w i t ht h eo t h e rb o n da n dt h ee v a l u a t i o n l 舔lt h ep a p e ro d n c e r n st h em a r k e tr i s ko f w b s 2 m a i nc o n t e n t e x c e p tt h ep r o l e g o m e n o n , t h i sp a p e rh a sf i v ep a r t s n ep r o l e g o m e n o ni st oi n t r o d u c et h eo b j e c t i v e f r a m e w o r k , c o n t r i b u t i o na n d l i n a d e q u a t eo f t h i sr e s e a r c h c h a p t e r1i s a b o u tt h eb a c k g r o u n do ft h ew b s t h i sp a r ti n t r o d u c e st h e c l a s s i c a lt h e o r yo ff i n a n c ea n dt h er e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa th o m ea n da b o a r d c h a p t e r2i sa b o u tt h ee l e m e n t so fw b s w b si sd i f f e r e n tw i t ht h eo t h e fb o n d i nt r a d i n gt e r m sa n dt h ef e a t u r e s t h ee v a l u a t i o no f 强 b si sa l s oa n a l y z e di nt h i s p a r t c h a p t e r3i st oa n a l y z et h ed e c i s i o n so ft h ea c t o r si n v v b sm a r k e t t h em a i n a c t o r sa r et h ei n v e s t i n gs i d ea n dt h ef i n a n c i n gs i d e t h et w os i d e sd e t e r m i n et h e i s s u i n gt e r m sb a s e do nt h eb a l a n c eo f b e n e f i t s c h a p t e r4i st oa n a l y z et h em a r k e tr i s ko fw b s f r o mt h ec h a r a c t e r i s t i c so f w b s ，t h i sp a p e rs t u d yt h em a r k e tr i s ko fw b s b a s e do nt h ew a r r a n t sa n db o n d c h a p t e r5i st h ec o n c l u s i o n s i nc o n c l u s i o n s , t h i sc h a p t e ro f t h i sp a p e rf o c u s e d o nr e v i e w i n gt h es u b j e c tm a t t e r , t h ea u t h o r p e r s p e c t i v e sa n dc o n c l u s i o n s , t h el a c k o fr e s e a r c h , a n df u r t h e rr e s e a r c hp r o p o s a l s 3 t h em a i nv i e w sa n dc o n t n b u t i o n s t h i sp a p e rs t u d i e st h ef i n a n c i n gd e c i s i o nb yw a r r a n tb o n do w s ) t h ea r t i c l e m a i n l y i n c l u d e sv e b gp r o d u c t i o n , p r o d u c t f e a t u r e s ，r i s ka n a l y s i so ft h e d e c i s i o n - m a k i n gr e s u l t s t h ep a p e r sp e r s p e c t i v e sa n dt h em a j o rc o n t r i b u t i o ni sa sf o l l o w s ： 1 b a s e d0 1 1e x i s t i n gd i g i t a lr e s o u l c e so fs u r e f i b r a r y ，t h i sa r t i c l ei st h ef i r s tp a p e r s t u d i e st h ew a r r a n tb o n do fc h i n a 2 b yc o m p a r a t i v ea n a l y s i sb e t w e e nc b s a n dy t b s ，w ep o i mo u tt h a tt h ec b sh a v e b e c o m ee q u i t yf i n a n c i n ga l t e r n a t i v e st o o l s m a i np u r p o s eo fi s s u ew b si st o c o n d u c tl o w - c o s tb o n df i n a n c i n g 3 a tp r e s e n t , t h ew a r r a n t sm a r k e th i ti st h ei m p o r t a n tr e a s o hf o rc h i n e s ev v b s d e v e l o p m e n t r i s ko fw a r r a n t sm a r k e ti sb o u n dt oi n t e n s i f yt h ew b s i n h e r e n t r i s k s ， 4 a n a l y s i so ft h ec a s ew h i l eu s i n gs e n s i t i v i t ya n a l y s i s ，t h r o u g ht w oa n g l e s c a l c u l a t e dv a l u ea n dp r i c eo fi s s u e dw b s d i s c u s st h er i s k sb yt w op a r t s ：w a l t a n t s a n dc o r p o r a t eb o n d t h ea r t i c l ei n a d e q u a t ea n dt h ec o n t e n t sw o u l db es u b j e c tt of u r t h e rs t u d y ，a l s o i n c l u d e san u m b e ro fa r e a s ： 1 s e p a r a t e dg o v e r n m e n tp l a y sa ng u i d i n gr o l ei nt h ec u r r e n tw b s m a r k e t l a c ko f 2 f u r t h e rs t u d y a b o u t t h ei n h e r e n tp u r p o s e o fg o v e r n m e n tb e h a v i o r 2 h o wt op r e v e n tf o r t h er i s ko fw b s ，t o - i m p r o v em a r k e tb o t hn e e df u r t h e rs t u d y k e y w o r d s ：w a r r a n tb o n d ，s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m ，w a r r a n t s ， b l a c k - s c h o l e sm o d e l 。c o n v e r t i b l eb o n d 3 绪论 1 问题的提出 绪论 2 0 0 6 年是我国证券市场改革的一年股权分置这一困扰我国证券是多年 的历史遗留问题，在这一年得到全面的改革尽管我们目前还难以评判股改 中的具体得失，显然我国资本市场的环境和格局因之而改变。而这种变化势 必也会对市场中的各个要素带来影响 在2 0 0 6 年5 月7 日出台的( 1 - - _ 市公司证券发行管理办法中首次将分离 交易可转债列为上市公司再融资品种之后，我国上市公司做出了积极的反应。 2 0 0 6 年1 1 月，马钢( 6 0 0 8 0 8 ) 发行了我国第一支可分离交易可转债。此后， 先后发行上市了三只可分离交易可转债，还有三只尚处于拟发行阶段：这种 积极性是基于怎样的考虑，投资者做怎样的回应，有哪些内含的风险，我们 又该如何去防范，这些都是值得我们去分析和研究的 2 选题意义 对于我国资本市场。可分离交易可转债还是一个新面孔在股权分置改 革全面展开的时代背景下，可分离交易可转债的推出吸引了众人的目光但 由于可分离交易可转债的新颖性，目前人们对其更多处于初步认识阶段，以 之为研究对象的理论研究相当缺乏。因此，本文的研究不论是在理论上还是 在具体决策中都将有很强的现实意义，有助于大家对可分离交易可转债有较 为全面和深入的理解。 3 文章的架构 论文的第一章是对可分离交易可转债发展历程的回顾和已有文献评述。 第二章主要分析可分离交易可转债构成要素，价值的评判。第三章是从市场 的角度出发，分析市场约束和各市场主体的决策行为。第四章是在上一章的 基础上，进一步分析具体市场决策结果的风险和简要的市场完善探讨。第五 章为结论，用于回顾整篇文章，整理作者的观点与研究发现。 2 第一章可分离交易可转债的发展历程和研究文献评述 第一章可分离交易可转债的发展历程和 研究文献评述 本章主要包括可分离交易可转债( w b s ) 发展回顾和现有理论评述两个 方面内容作为一个融资方式创新，最早出现于西方发达国家的成熟市场。 回顾w b s 在成熟市场上已经走过的历史轨迹，对更为深入地认知我们的市场 是很有裨益的。同时，简要地回顾已有的研究，汲取他们的涵养，将有助于 笔者在巨人们的肩膀上望得更远。 1 1 可分离交易可转债的发展历程 1 1 1 美国w b s 的发展介绍 如绪论所提到，可分离交易可转债即国外的附认股权证公司债的发展源 于美国。1 9 世纪8 0 年代，当时的铁路巨头j jh i l l 在债券融资成本过高， 股票价值被市场低估的情况下，发行了世界上首支混合型证券，即我们今天 的可转债。可转债的债券部分和股权部分实现分离是在四十年后，而真正的 可分离交易的可转债( w b s ) 是在1 9 世纪6 0 年代才被美国公司普遍关注和 采用。 在美国，认股权几乎都是连同债券或特别股发行，附认股权公司债就是 相当于公司债加上认股权美国一般发行公司债平均到期日约为二十年左右， 而同时发行的认股权证的权利期间平均约五年至七年左右，使得认股权期间 过后，公司仍能继续享受利息较低的好处。 1 9 7 3 年，b l a c ka n ds c h o l e s 发表著名的b s 期权定价模型后，美国期 权市场迅猛发展除专业机构外，一般散户投资人对期权的投资策略亦有相 3 墅塑竺坐! ! 苎! 婴! ! 竺! 垫! 坐! 当的认识，包含股票期权、指数期权、期货期权等，期权已成为美国投资大 众降低风险及扩大收益之工具，另发行公司因筹资工具众多且流通市场( 含集 中交易市场及o r r c ) 流通性高，认股权已非主要吸引发行公司及投资人的工具， 故市场上仅有少量的认股权仍在交易，且成交量并不大，因此目前美国认股 权市场已逐渐萎缩。 1 1 2 日本w b s 的发展 日本附认股权证市场的发展在1 9 8 1 年日本商法修正之后，发行的主要市 场在欧洲而非日本本土日本v 、 b s 的发展和市场选择与下面几点因素有关： 1 - 以往日本企业募集直接资金的方法系以发行新股、普通公司债及可转换 公司债三种为主，然而经济、金融界已无法满足于此种状态，希望引进附认 股权公司债制度，以增加企业界募集资金方法。亦提供投资者新的投资选择。 2 由于日本贸易输出量大，日元激烈升值时，外汇持有人蒙受汇兑损失。 为规避汇率风险的损失，负担外汇债务为有效方式。如发行海外普通公司债。 考虑其利率偏高，若发行可转债，一旦行使转换导致债务减少，无法达到汇 兑风险之目的；反之，若发行附认股权公司债。可以以较低利率发行，投资 人行使认股权后，公司债债务不致减少，继续负担外汇债务，符合金融环境 需求。 3 一九八一年商法虽通过发行附认股权公司债，但日本证券业协会以具有 较强烈投机性的分离型附认股权公司债在日本发行流通的时机未成熟为由， 禁止了在日本国内发现w b s 的融资行为，这也促使了日本企业在欧洲发行附 认股权公司债。而8 0 年代，日本股票市场魄红火吸引了大批的欧洲投资者认 购日本的附认股权证公司债。一度因为需求旺盛，中介公司将传统可转债进 行分拆重新包装成w b s 以满足欧洲投资者。 投资者购买认股权证是基于日本公司股票仍会不断上升这一信念，直到 1 9 9 0 年日本股市开始崩盘之前，这种信念确实带来了丰厚的回报，通常是在 发行后的卜2 年，许多认股权证就赋予了投资者只以市价一部分贿买股票的 权利。然而，自1 9 9 0 年日本股市年内大跌3 8 以来，日本经济泡沫破灭， 4 第一章可分离交易可转债的发展历程和研究文献评述 股市步入漫漫熊市，认股权证对海外投资者再也没有任何吸引力，一些权证 快到期时已是一钱不值。 1 1 3w b s 在其他地方的发展 目前，w y b $ 主要集中在欧洲和亚洲市场发行交易 认股权证最初出现在英国是在2 0 世纪7 0 年代，早期它一般是被作为“甜 味剂”( s w e e t e n e r ) 来帮助公司实现融资计划的，通常附送的认股权证可以 降低公司融资成本，如附认股权公司债可以降低债券的利率，这也是2 0 世纪 8 0 年代日本附认股权公司债大量在欧洲发行的原因。在英国，早期的认股权 证通常是与一些大公司的名字连在一起的，而现在认股权证的发行人则主要 是小公司，而且是不依附于其他工具而发行。 2 0 世纪8 0 年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债在德国， 那时的认股权证还不允许单独发行；只能与债券一起捆绑发行，但可分离交 易 香港最初在2 0 世纪8 0 年代发行的附认股权公司债，是由大型上市公司 发行的，主要目的是筹集资金。公司发行债券时兼附认股权证，买入债券者 毋须为认股权证付出代价，而债券票面利率因无偿附赠认股权证而得以降低， 认股权发行人均为发行公司本身 2 0 世纪9 0 年代，各兑认股权证市场在由外资机构( 银行或证券商等投资 机构) 引入发行后迅速蓬勃发展另外因投资者批评发行公司本身发行认股 权证常会与发行公司经营阶层有利害冲突( 因有较多内线消息) ，故发行公 司自行发行认股权证情况逐渐减少，取而代之由银行或证券商等投资机构发 行备兑认购权证，因此发行公司在集中市场发行附认股权公司债的意愿也大 大较低 耳前香港附认股权公司债主要是由交易双方签订契约，透过0 r r c 市场交 易，而不是通过集中交易市场。发行公司如以发行附认股权公司债方式筹措 资金，则由发行公司发行，通过银行或证券商等投资机构交易，发行、交易 的方式与条件由双方签订契约加以约定。 5 从成熟市场w b s 的发展历程来看。我们可以发现，w b s 做为一种融资 工具其目的就是为了能低成本的融得所需资金。尽管在发展后期，权证的功 能有了多样化，但早期它都只是作为“甜味剂”来降低债券的融资成本。这 种共性是否会在我国市场上也有所体现，我们将在下文得出答案。 1 2w b s 相关研究文献评述 1 2 1 有关融资的经典理论 由于本文主要研究利用可分离交易可转债进行融资的行为，首先认识下 有关融资决策的主流理论是很有必要的 现代企业融资结构理论基于西方国家成熟的资本市场，学者们对公司融 资行为建立了三大理论，分别为“m b t 资本结构理论”，“代理成本理论”以 及“权衡理论”，下文将对三者分别进行介绍。 m m 理论 在总结前人研究( 早期资本结构理论) 的基础上，m o d i g l i a n ia n d m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 首次以严格、科学的方法，证明了在一系列严格的假设条件下。 资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“m m 资本结构理论”。该理论认 为，在完善的市场条件下，企业的资本结构与企业的市场价值无关，或者说， 企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。m m 理论在逻辑上的 推理是成功的，但前提是舍弃了一系列现实的复杂因素，如税收等。m m 定 理发表以后，经济学家们逐步放松m m 定理的假设条件，做出了许多创造性 的贡献。 m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 6 3 ) 提出修正后的m m 定理，将公司所得税引入 m m 理论中，该理论认为，负债会因为利息作为财务费用在税前扣除而增加 企业价值，因此负债越大，企业价值越大。如果企业的负债率达到了1 0 0 ， 那么企业价值最大，融资成本最小。即最佳融资结构应当全部是债务，不应 当发行股票。 代理成本理论 j c f i $ e l la n dm c c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 不是把资本结构看作传统意义上的债权和股东 6 第一章可分离交易可转债的发展历程和研究文献评述 效益等负债项目之间的相对数量的组合，而是关心由此所决定的内部人和外 部人分别持有的所有者请求权的组合，而资本结构被用于设计减少总的代理 成本。 代理成本分两类，源于公司内部各利益集团问的冲突，各利益集团目标 效应的不一致性。 在总资本一定的情况下，增加债务的比例能提高负债比例会促使经理努 力工作，减少福利支出，提高投资决策效率，减少管理层和股东之间的冲突， 减少第一类代理成本，反之较低的负债权益比可能会使第一类代理成本提高。 另外一种冲突是公司股东与债权人之间的冲突，因为公司在为项目融资 时，股东可能偏好选择那些收益高但是风险大的项目，因为在投资成功时， 在支付掉事先确定的债务额后，股东获得大部分的投资收益；反之投资失败 时，由于股东的有限责任制，债权人有可能获得低于票面值的清偿。这种收 益和风险的不对称促使债权人对股东的行为要加以一定的监督和约束，由此 带来的成本称为第二类代理成本企业向外发行的债权越多，债权人会对资 金的使用和投向加以更多的约束，他们会在合同中附加更苛刻的条款，公司 会为债权融资承担更多的第二类代理成本 两类均衡可以用下图表示，公司要在二者中寻求一个平衡，得到最优的 e o - 权衡理论， r o b i c h e ka n dm y e r s ( 1 9 6 6 ) 和m y e r s ( 1 9 8 4 ) 阐述了权衡理论模型。它引自 m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 的m m 模型的修正模型，m m 定理认为在一个没有收入 所得税的完全竞争市场中，一个企业的市场价值与其融资结构无关。由于m m 定理的几个过于严格的假设条件，它只能看成是在完全和完美的市场条件下 才能成立的理论，但现实经济生活并不完美，如税收租破产惩罚制度。 在征收企业所得税的情况下，由于负债融资的成本在计算总利润时给予 提前扣除，负债融资相对于股权融资来说具有一定的“税盾效应”。从理论上 讲，企业的负税率越低，债务的“税盾效应”就越不明显，因此企业进行再 融资时寻求股权融资的可能性就越大，反之就可能偏好于债权融资 当企业的负债率较高时，可能会引致由于财务困境所带来的成本。财务 困境会给企业带来直接成本和间接成本。从理论上来说，负债率越高，企业 面临财务困境的概率就越大，由此造成的财务困境成本就越大，这时如果企 业需要再融资时，会考虑通过债权融资来改变这种不利的财务状况。 综合以上两种情况，权衡理论得出以下结论：如果公司经理是以公司价 值的最大化为目标时，在公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因 为它有抵税作用；但随着负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成本现值 也就越大。 其中p f t d 是强偾税霰庇护捌益的现值p 珊是破产成奉和代理成本的 现值这种权掰理皓研朋图l 一1 爿e 袭示 圈l l 彀鹈理论图 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家r o s s ( 1 9 7 4 ) 首次将信息不对称理论引入企 业融资理论中。r o s s ( 1 9 7 4 ) 假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险 8 第一章可分离交易可转债的发展历程和研究文献评述 都是有内部信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此，投资 者只有用经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值企业债务比例或 资产负债结构就是一种内部信息传递给外部市场的信号工具。由于破产概率 与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率 视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比率正相关。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 在r o s s 的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响发现这种信息总会促使 企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解， 导致股价下跌。但是，多发债券又受到财务危机的制约他们提出了著名的 “啄食理论”f r h ep e c k i n go r d e rn e 0 哟，即企业融资遵循：首先考虑内部融 资，在需要外部融资时，优先选择债权融资，最后才是股权融资。这一融资 顺序理论在美国1 9 6 5 年- - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。 1 2 2 国外对可分离交易可转债的研究 国外对v v r b s 的研究主要从两个角度进行：和可转债( c b s ) 比较分析， 发行v d b $ 的财富转移效应。 对于第一个角度，b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 7 7 ，1 9 8 0 ) a n di n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 认为债券和认股权证可以组成与可转债等效的融资组合在一级市场上，和 可转债类似，可分离交易可转债的以面值或接近面值发行公司债和认股权 证有着各自的价值，意味着公司债在二级市场上以折价交易。发行公司由于 公司债折价部分带来的税收好处与投资者增加的应税支出相抵j o n e sa n d m a s o n ( 1 9 8 6 ) a n df i n n e r t y ( 1 9 8 6 ) 对可分离交易可转债和可转债问的关系进行 了更为全面深入的研究。j o n e sa n dm a s o n ( 1 9 8 6 ，p p 4 8 - 4 9 ) 得出结论j 在条款 一致的前提下，可分离交易可转债发行和可转债发行是等价的，条款内容包 括，期限、融资规模、转股溢价率、同等的税收处理 j o n e sa n dm a s o n ( 1 9 8 6 ，p 5 0 ) 发现了可分离交易可转债和可转债有着很大 差异的证据，但由于研究是基于小样本，不具有普遍性。f i a n e r t y s ( 1 9 8 6 ，p 。8 1 ) 对持有可转债最多的七个机构投资者发放了非正式问卷，结果显示，它们旗 下投资于可转债的基金份额中的8 0 9 0 具有免税效益的投资者购买。如 上文所指出，附带权证带来的初始发行折价使投资者面临着税收负担。而不 9 断增加的税负可能，使很多投者对可分离交易可转债望而却步。这份问卷还 显示，权证时常只是公司债券发行的“甜品”，只是为了降低债券融资成本， 而不是为使可分离交易可转债能表现与可转债同等作用。而这从一个角度解 释了为什么可分离交易可转债不如可转债发行的频繁。h o f f m e i s t e r ( 1 9 7 3 ，p 2 9 ) 研究发现，在5 3 家可转债发行者当中，2 9 的工业企业和4 3 的金融公司在 发行可转债之前考虑过发行可分离交易可转债。这意味着可分离交易可转债 和可转债并不是要设计成等价的商品，而是作为发行方的不同选择而存在。 正如f i n n e r t y0 9 8 6 ) , 昕指出的，权证的附加可能只是为了使单纯的公司馈更具 吸引力，由此来进一步降低融资成本。m i c h a e ls l o n ga n ds t e p h a ne s e f c i k ( 1 9 9 0 ) 从税赋、再融资的便利性、期限、代理成本、市场的反应等方面比 较分析了c b s 和1 i j i t r b s 的不同，得出w b 的发行主体往往规模较小，风险更 高，w b 中权证部分的期限为债券部分的1 2 。为c b s 的1 3 。而同样的执行 价格下，权证可获得的股票数只为c 1 3 s 的6 5 。从而得出结论，w b 发行方 真正目的是在卖债券而非公司权益。 对w b $ 本身的研究，l e o n a r d o b e c c h e t f i ( 1 9 9 6 ) 通过对1 7 9 支附认股权 证的研究，验证了理论假设：、b 的发行将降低标的股票的波动率，平均降 低水平为2 5 。b r u c ec p a y n e ，d e n i s o b o u d r e a u xa n dn a n c yc r u m o r e 利用 m u l t i p l ed i s c r i m i n a ma n a l y s i s ( m d a ) 方法比较分析c b 和w b 发行公司的盈利 能力，发行与发行c b 的公司相比，w b 融资方规模更小。流动性较差，且风 险更高，不论是市场风险还是公司风险。但具有更强的盈利能力，较低的财 务杠杆。同时指出，两种方式融资的成功与否依赖于发行公司已有的财务利 润。j u n - k o o k a n g ；y o n g a l l m ；k y u n g - j o o p a r k ；r e n e m s t d z ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 7 7 1 9 8 9 年日本在欧洲市场上发行的w b 进行分析，发现它不同于美 国的相同融资产品，发行公告有正的超额收益。即日本国内股价对海外发行 的反应是正。在它们的w b 发行中，银行扮演了重要的角色，银行的参与起 到了一个担保的作用。 1 2 3 我国可分离交易可转债所做的研究 从国外的研究我们可以看到，由于同为股权和债权的混合产品。可分离 第一章可分离交易可转债的发展历程和研究文献评述 交易可转债的研究多以与可转债相比较而出现。国内的研究亦有这样的特征。 可分离交易可转债作为我国一种新的衍生产品推出至今不足一年，国内 现有的研究主要停留在可分离交易可转债的产品介绍和市场价值、风险分析 上陈超苏、卫东( 2 0 0 3 ) 认为附认股权公司债与可转换债很类似，本质上 都是固定利率债券与认股权的组合，两种产品的差异主要是债券与股权凭证 的结构设计隆武华、吴莹等( 2 0 0 5 ) 的附认股权证公司债券课题研究与陈 超苏、卫东( 2 0 0 3 ) 的研究在角度和结论都有些相似，只是市场已有不同的 变化在比较介绍可分离交易可转债的产品特征后，课题组从两个角度对可 分离交易可转债进行分析：可分离交易可转债的国外发展经验，我国现实市 场环境和发展时机选择。从国外的发展历程看，和所有金融创新产品一样， 可分离交易可转债的发展取决于市场的供需双方考虑到我国可转债融资逐 渐成为股权融资的替代品，可分离交易可转债的内在特征使其能对传统可转 债起到改进的作用。同时，它将推动我国严重滞后的公司债发展。 可分离交易可转债定价方面的研究主要开始于2 0 0 6 年可分离交易可转债 发行上市之后，且集中于各大证券公司( 如申银万国等) 的研究报告中研 究报告的性质决定了相关的研究主要包括两个方面的内容，分别是可分离交 易可转债所包含的公司债和权证部分的市场定价，和投资者的对特定可分离 交易可转债的投资决策、可能风险。 1 3 文献评述 从已有研究的回顾中，我们不难看出国外的研究主要是在2 0 0 0 年之前， 且更多的是以与可转债相比较的形式出现。其原因可能出于这么两个方面： 1 可分离交易可转债在产品特性上与可转债有很多的相似之处，并一度被认为 只是可转债的替代产品；2 市场环境决定了研究的主体内容。国内能查到的国 外文献更多的来源于美国。可分离交易可转债开始受到关注，也是在美国市 场，始于上世纪六十年代但由于美国七十年代后期权市场发展迅速，权证 逐渐被期权取代，可分离交易可转债也退出了公司的选择菜单。相应的研究 也随之减少。而国内现有的研究匮乏也与可分离交易可转债市场刚刚起步有 关。这使的本文的研究具有了更多的现实意义。 1 1 第二章可分离交易可转债的要素分析 本文的主旨是分析利用可分离交易可转债进行再融资的市场主体决策行 为。在充分认识可分离交易可转债这一产品本身之前，一切分析都是徒劳的。 w l s 的条款特征决定着公司的融资行为和投资者投资依据，所以本章将通过 w b s 的条款分析和价值确定来为融资方和投资提供决策行为，为进入市场主 体行为分析做重要的前提工作。 2 1 与传统可转债的对比介绍 2 1 1 可转债条款的演变 2 0 0 3 至2 0 0 4 年我国可转债市场的迅猛发展很大程度上得益于