（金融学专业论文）我国券商净资本计算规则的效率研究.pdf

摘要 证券公司在各种各样的金融资产上均持有头寸，而这些金融资产 的价格每时每刻都在变化。如果这些金融资产的价格出现对证券公司 不利的变动，就会给证券公司带来市场风险( 又称为头寸风险) 。在这 种情况下，证券公司只能以充足的资本金来吸收因金融资产的价格发 生不利变动所带来的损失，否则证券公司就会破产。而证券公司是金 融市场的重要参与主体，它的破产会给众多的利益相关者带来损失， 如与它有业务往来的金融机构、该证券公司的客户、员工等等，甚至 给整个金融体系带来负面的连锁反应，从而造成严重的负外部性。因 此，各国证券监管机构都非常重视对证券公司风险的监管，而这些监 管措施主要是基于对证券公司的资本充足要求来实现的，即监管机构 针对证券公司所持有资产的风险状况对其制定了最低资本金要求以 减少证券公司破产的风险，从而保证整个金融体系的顺利运转。 各国监管机构对券商的净资本要求的原理与巴塞尔协议中对银 行的资本充足性规定的原理类似。各国对于证券公司的资本充足性规 定基本可以分为两个部分，一是基本规定，二是净资本计算方法的规 定。在计算净资本时，证券监管机构需要对证券公司持有的各类金融 资产按照其流动性和风险的不同而按照一定i i i i 计价，目的是要对这 些资产可能存在的市场风险和流动性风险( 变现损失) 拨付一定的准 备。 从国际经验和发展趋势看，证券行业的监管必须逐步构建以净资 本为核心的风险监管体系。中国证监会2 0 0 0 年9 月2 3 日颁布的计 算规则及2 0 0 1 年1 2 月2 8 日颁布的证券公司管理办法可以看 作我国证券公司实施净资本为核心的风险监管体系的正式开始。 本文共分为五部分，简要介绍如下： 第一部分首先介绍了对券商实行以净资本为核心的风险监管的 必要性，我国券商的现状以及造成此种现状的制度性因素，同时还对 新的净资本计算规则的内容和影响作丫简要的分析。据w i n d 资讯统 计，0 5 年已公布年报的4 8 家券商总计亏损1 8 9 2 亿元，总资产缩 水1 0 7 亿元，其中2 6 家亏损券商总亏损额为3 1 3 2 亿元，亏损额 居前的5 家券商总计亏损2 l _ 3 4 亿元，占比6 8 。我国高危券商的 问题普遍表现为挪用客户资金、违规融资、超规模违规资产管理、超 规模自营投资、违规操作股票等违规经营行为。分析各种行为的逻辑 关系，首先是对自营投资业务过度追求，然后为了维系投资业务的规 模进而挪用客户资金、违规融资、开展不规范的资产管理业务，从而 又产生资金链的问题。因此，经营行为不当，对高风险投资业务过度 追求是导致证券公司经营失败的直接原因。按照制度经济学的理论， 市场参与者的行为受制于既定的制度安排，其行为模式是在适应或者 应对制度安排以及制度变迁的过程中形成的。首先，交易制度和发行 制度的缺陷使得证券公司经纪业务和承销业务的价值创造空间受限， 证券公司对这两项业务难以拓展。其次，监管不当是导致问题产生的 又一原因，一方面对证券公司正常业务和融资渠道监管过度；另一方 面对投资业务监管投鼠忌器。在扩张业务的迫切冲动下，证券公司将 赢利的来源放到了自营投资业务上，由于缺乏正常的融资渠道又产生 挪用客户资金和违规资产管理等行为。再次，证券公司内部治理结构 的不完善也是导致其偏好高风险投资业务的一个重要原因。我国证券 公司普遍脱胎于旧的国有经济主体，存在严重的治理缺陷，委托代理 和内部人控制问题严重，而投资业务又是输送内部人利益的较好途 径。2 0 0 6 年1 月9 目，中国证监会出台了证券公司净资本计算规 则和证券公司风险控制指标管理办法，对净资本计算标准和以 净资本为核一l i , 的业务风险监管体系进行了重新构建。 第二部分对各国对券商的净资本计算规则以及净资本充足性要 求的监管体系做了比较研究。目前各国净资本计算规则以以美国证券 与交易委员会( s e c ) 的综合法( c o m p r e h e n s i v ea p p r o a c h ) ，由巴寨尔 委员会提出的，在欧盟的资本充足性指引( c a p i t a j a d e q l i a c v d i r e c t i r e ) 中指定的积木法( b u i i d i n g b l o c ka p p r o a c h ) ，以及构成 英凼证券和 i j 货监管会( t h es e c u r i t je sa n df u t u r e sa l l t h o r i tv ) 部分净资本f f | l 定舰则的简单! _ l 合法( s i m p t i l i e dp o r t f o l i oa p p r o a c 1 ) 最具代表阡。从基小原训来彳亍汁提比例的硼定规| j ! l j ，风险打i 减比例膨 该与资产的风险大小成正比，亦即与投资组合的波动率成正比，否则 应视为无效率。表现在，如果扣减比例相对于资产的风险过高，则造 成投入证券业的资本回报降低，这会造成证券业竞争不充分，造成较 高的社会成本；如果扣减比例过低，则不能完全覆盖资产所面临风险， 将造成证券公司的破产风险大于整个经济体可接受的水平，从而造成 严重的负外部性。从这一角度看，英国所采用的简单组合法在原理上 处于优势地位。国内的券商净资本计算规则主要参考了美国的方案， 在计算的基本方法上采用了综合法，对于上证1 8 0 、深圳1 0 0 以及沪 深3 0 0 指数成份股采用了统一的5 的扣减比例，同时针对流动性较 差的非指数成份股和“庄股”做出加大扣减比例的修正。证监会规定 采用综合法计算券商净资本，有计算便捷的优势，但综合法相对于简 单组合法，有计算规则过于“僵硬”的弊病，不能针对投资组合的分 散程度做出调整。且5 的扣减比例有不充足的嫌疑，可能低估了券 商的自营股票投资所面临的风险。随着国内证券市场“融资融券”业 务的开展，我国券商的投资组合有复杂化的趋势，综合法的无效率将 表现得更加明显。 第三部分针对我们对国内券商净资本计算规则的质疑进行了深 入的讨论。文章首先对上证1 8 0 指数进行充足性检验，并变动检验时 间的长度作压力测试，检验的时问区间从9 6 年7 月1 日至8 月3 1 日， 可以获得超过2 ，0 0 0 个样本数据。而后选择了7 只典型的庄股，计 算其在庄家资金链断裂期的最大跌幅，对3 0 的扣减比例的充足性做 了简要说明。通过对上证1 8 0 指数的研究，我们发现在9 5 的置信度 下，当考察期限超过5 个交易日( 一周) ，5 的扣减比率出现不充分的 情况。事实上，对于一个规模以上的投资组合，5 个交易日出清的假 设显得比较勉强，我们尝试将考察时问区间延长到1 0 个交易日( 两 周) ，此时的置信度仅0 8 8 1 9 ，远远低于可以接受的水平。我们可以 判定，对于上证1 8 0 指数，5 的扣减比例是不充分的。同时我们对“庄 股”3 0 的扣减比例也得出了类似的结论。 第四部分用最小二乘法对简单组合法f 各证券组合的p r r 和各 证券纰合模拟 i _ i f 收益率的标准方羞作回归，以最小二乘法检验简单 f 【 合法下的p r r 与各证券组合的实际风险是否存在正比例关系，从而检 验该方法在中国市场的有效性。我们通过对大量证券投资组合的实际 风险( 收益率标准差) 和简单组合法下得到的p r r 做线性回归，所得 到的正相关的关系以及系数显著不为零的结论也证实了我们的观点。 而显然，在综合法下p r r 恒等于5 ，此时风险计提比例与证券组合 的实际风险完全不相关，扣减比例与实际风险的相关系数为0 ，显然 简单组合法比综合法在效率上有很大的优势。 第五部分对补充券商净资本的途径做出分析，并对完善净资本监 管提出建议。从目前来看，依靠证券行业自身积累补充资本金并不现 实，对整个行业实行并购重组是目前化解行业风险、重振股票市场的 唯一选择。在外资、政府和证券公司股东的多重推动下，证券业已掀 起新一轮并购重组热潮，在此过程中，证券行业的净资本获得极大补 充，亦使行业风险有所释放。目前，行业并购重组有4 条途径：一 是央行再贷款；二是汇金和建银主导的注资+ 重组模式；三是外资“花 钱买牌照”模式；四是以中信为代表的业内并购模式；另外，引入民 营资本重组高危券商也正在酝酿之中。我围以净资本对券商实施监管 还处在发展的起步阶段，从核算指标、测算方式、监管体系等各个方 面与成熟市场相比都有一定的差异和不足，因而实施这套体系还有诸 多待改进之处，本文针对券商净资本训算给出以简单组合法为基础的 补充公式。 本篇论文按照从抽象的理论到具体的实践，从国内现状、国外制 度比较到具体的市场数据检验，最后给出政策建议层层深入的方式展 丌阐述论证。在结构安排上：第三、四部分是论文的主体部分。第一、 二部分为第三、四部分提供了理论基础，第五部分则是前面四部分的 必然演绎利结论，同时也使得论文在内容和逻辑上显得更为完整。 关键词：资本金历史模拟压力测试y a r 模型 a b s t r a c t r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e ss e tc a p i t a lr e q u i r e m e n t st oc o v e rt h ep o s i t i o n r i s ko fs e c u r i t i e sf i r m s t h i sa r t i c l ea t t e m p t st o t e s tt h ea d e q u a c yo f c u r r e n tc a l c u l a t i o nm l e so fc a p i t a lf o rs e c u r i t i e sf i r m si nc h i n a ，a n dt o c o m p a r et h ee f f i c i e n c y o f c o m p r e h e n s i v ea p p r o a c h a n ds i m p l i f i e d p o r t f o l i oa p p r o a c hi ns e c u r i t i e sm a r k e t so fc h i n ao nt h eb a s i so fv a r m o d e l ，a n dt h e nt of i n do u tt h em o s to p t i m a lm e t h o dt oc a l c u l a t et h e c a p i t a lf o rs e c u r i t i e sf i r m si nc h i n a t h et h e s i sb e g i n sw i t ht h e o r e t i ca n a l y s i sf o l l o w e db ye m p i r i c a l r e s e a r c h e s ，a c c o m p a n i e db yc o m p a r a t i v es t u d yo fd o m e s t i cs i t u a t i o na n d m a n a g e m e n ts y s t e mo v e r s e a s a f t e raf u l l yc a s es t u d y , c o u n t e r m e a s u r e s a r e 百v e nt os o l v et h ep r o b l e m s a si nt h es t r u c t u r e ，c h a p t e rt h r e ea n df o u rf o r mt h ep r i n c i p a lp a r to f t h et h e s i s ，w i t ht h ep r e v i o u st w oc h a p t e r sa st h e o r e t i c a lb a s i sa n dc h a p t e r f i v ea sac o n c l u s i o nw h i c hm a k e st h et h e s i sah o l i s t i cu n i t y k e yw o r d s ：c a p i t a lr e q u i r e m e n t s ，c o m p r e h e n s i v ea p p r o a c h ， s i m p l i f i e dp o r t f o l i oa p p r o a c h ，v a i lm o d e l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：薛山 2 0 0 6 年4 月2 0 日 刖舌 证券公司面i 临由于所持有金融资产价格波动所带来的风险，各国 证券监管机构建立了以净资本为核心的风险控制体系，而净资本的计 算规则是风险控制体系的重要一环。目前国内采用了综合法计算净资 本扣减比例，但是简单组合法在理论上更具有其合理性。本文通过对 封闭式基金样本数据的实际检验，通过历史模拟、压力测试以及线性 回归，得出简单组合法在国内证券市场上效率优于综合法的结论，对 国内证券监管实践具有较大的指导意义。 第一章对券商的风险监管与净资本约束 1 1 券商净资本约束的必要性 。证券公司在各种各样的金融资产上均持有头寸，而这些金融资 产的价格每时每刻都在变化。如果这些金融资产的价格出现对证券公 司不利的变动，就会给证券公司带来市场风险( 又称为头寸风险) 。在 这种情况下，证券公司只能以充足的资本金来吸收因金融资产的价格 发生不利变动所带来的损失，否则证券公司就会破产。而证券公司是 金融市场的重要参与主体，它的破产会给众多的利益相关者带来损 失，如与它有业务往来的金融机构、该证券公司的客户、员工等等， 甚至给整个金融体系带来负面的连锁反应，从而造成严重的负外部 性。因此，各国证券监管机构都非常重视对证券公司风险的监管，而 这些监管措施主要是基于对证券公司的资本充足要求来实现的，即监 管机构针对证券公司所持有资产的风险状况对其制定了最低资本金 要求以减少证券公司破产的风险，从而保证整个金融体系的顺利运 转。 对券商的资本充足要求主要是针对券商的市场风险和流动性风 险。根据i o s c o 对券商面临的各种风险的定义，市场风险是指因为 市场的波动导致投资的收益与原先的预期相比出现偏差所造成的风 险，包括因为市场力量所导致的价格的不利变动，如股票、债券、外 汇、商品的价格以及借入证券的成本发生不利变动、股息风险以及关 联风险等等。而流动性风险指现金短缺造成债务偿付要求不能得到满 足或者某种金融资产头寸不能迅速地以合理价格变现所带来的风险。 防范 亍场风险是资本充足要求产生的基本原冈，而流动性风险的存在 提高了对于券商的资本充足要求，比如按照我国的净资本计算规则， 对于流动性较好的l 证1 8 0 、深圳1 0 0 以及沪深3 0 0 成份股，扣减比 例规定为5 ，低丁普通) s s 4 ；：- i j1 0 ，相应的对净资本的要求也较低。 ；0 r 】i + 1r p f 。：i l f ，m n ts ：n 。l p - 、：，p li 【】jj s f 1 ir 、dld s n r 1 “f l 】h ! q n ： s h ，i i 】i l n ” m 1 4 fi m1 9 巧 各国监管机构对券商的净资本要求的原理与巴塞尔协议中对银 行的资本充足性规定的原理类似。各国对于证券公司的资本充足性规 定基本可以分为两个部分，一是基本规定，二是净资本计算方法的规 定。在计算净资本时，证券监管机构需要对证券公司持有的各类金融 资产按照其流动性和风险的不同而按照一定比例计价，目的是要对这 些资产可能存在的市场风险和流动性风险( 变现损失) 拨付一定的准 备。 从国际经验和发展趋势看，证券行业的监管必须逐步构建以净资 本为核心的风险监管体系。中国证监会2 0 0 0 年9 月2 3 日颁布的计 算规则及2 0 0 1 年1 2 月2 8 日颁布的证券公司管理办法可以看 作我国证券公司实施净资本为核心的风险监管体系的正式开始。 1 2i o s c o 关于券商风险管理和监管的一般原则 国际证监会组织对于券商的风险管理和监管体系设立了包含1 2 个要素的基本原则，这些原则可以被各个国家和地区的监管者及券商 作为参照，来衡量自身风险管理与监管体系的恰当性。这些要素可以 被分为5 大类，现分述如下： 监管环境： ( 1 ) 券商须确保建立内部会计控制以及风险管理之体系；监管 者须确保被监管的券商已经建立了内部会计控制以及风险管理体系； 监管体系并不需要制定具体详细的控制措施，而只是提供基本原则的 指导。 ( 2 ) 券商和监管者需要确保上述的风险控制体系由券商的最高 管理层设定并监控；监控风险控制体系的责任被明确划定；并且券商 的高层在公司的各个层级都宣扬风险控制的意识。 监管的性质及范围： ( 3 ) 券商及监管者的风险控制准则需要覆盖不仅内部会计控制 体系，而且还有风险的管理和控制体系。 ( 4 ) 券商的内部会计控制体系需包括财务报表的要求和交易记 录的保存，以及内部会计职责的分离，以保护券商和客户的财产不受 损害。 、 ( 5 ) 风险控制及管理体系需控制包括整个公司和单个交易席位 的交易限制、市场风险、信用风险、法律风险、操作风险以及流动性 风险。 执行： ( 6 ) 券商的风险控制原则需包括针对最高管理层的一般准则， 并且在信息流向更小的单位以及单个交易席位的过程中逐步细化。 ( 7 ) 券商需要有成文的风险控制文件，监管者也须确保券商风 险控制文件的存在。， 修正： ( 8 ) 券商和监管者需要确保这些风险控制措施一旦设立，须有 效而持续的得到执行。 ( 9 ) 券商和监管者须确保这些风险控制措施一旦设立，则始终 处于跟踪的状态之下。修正的措施包括独立于交易席位和公司营收的 内部审计，以及来源于外部独立会计师的审计。对于监管者而言，额 外的修正措施在于对券商进行定时或不定时的检查。券商须确保审计 师和监管者的建议得到恰当执行。 ( 1 0 ) 券商和监管者须使风险控制措施在设立之后，能够跟随新 的金融产品以及新技术的发展变化。 报告： ( 1 1 ) 券商和监管者须建立机制，使得一旦风险控制措施出现明 显的不适_ e j 或失败时，该信息能迅速反馈到高级管理层和监管者。 ( 1 2 ) 券商须随时准备好向监管者提供风险控制的相关信息。各 国的监管者须拥有共享风险控制信息的机制。 可以看出，国际证券会组织对于证券公司资本充足性的规定主要 限于观念性、指导性的层丽+ 在实践中各国家和地区都根据自身的实 际情况，从维持允足的自有资本或净资本以保护投资旨和侦仪人利益 的角度分别制定了更细致的制度。 1 3 霎痰券亵戆经营溪状及溺嚣搽掇 l 。3 。i 溺鬼券窝静经营瑷状 我国银行闽凰业拆借市场有6 7 家证券公司，赊上市公司中售 证券、宏漂涯券，跌及歪在遴罨亍重缝、被抵警或已关游瓣1 7 家券瓷 辨，其余4 8 家均己羧露了采缀审计黝2 0 0 5 年授。撂獭聪瓷讯统 诗，去年这碡8 家券鬻中毒2 2 家实壤疆程，2 6 家强蕊亏援，慧诗亏 损1 8 9 2 亿元，总资产缩水1 0 7 亿元。貔其典体经嫠状况看，2 0 0 5 年， 券囊缀落曼续麓摄分诧疆囊，零g 溺嶷少数大势褒集中。凌诗基示，2 2 家盈葶u 券窝实现利澜总额1 2 4 亿元，灏净利澜j 名前5 位的券窝就 实褒铡润9 。3 2 亿元，占览? 5 。与鼗露时，2 6 家亏壤券蠢总亏援籁 为3 1 3 2 亿元，亏损颧居前的5 家羚商总计亏损2 1 ，3 4 亿元，占比 6 8 。去年，券囊经鳃渡务收入总蒙受行薅彩嗡出瑷较大下漕，4 8 塞 券商手续费收入从2 0 0 4 年的8 4 9 2 亿元下降捌6 7 0 5 亿元，下降幅 度2 1 ；懿荣翔除孛金公司嚣豢，刚证券承镑收入憋额胰2 0 0 4 每戆 1 1 6 7 亿元下降到6 9 1 亿元，下降4 1 。 衮1 、莺淹券褰2 0 0 5 年经蛰状援 。参毋 p 锻万硐涎磐 强净资本为控。戢圪磐崩h 蹬镛删， 被揍臌罄地努呼之敞m 5 1 3 2 国内券商的现存问题 。近年来，我国证券公司出现了普遍的经营困难，更有个别证券 公司因经营失败被重组、关闭、撤消。从目前暴露出来的案例来看， 问题普遍表现为挪用客户资金、违规融资、超规模违规资产管理、超 规模自营投资、违规操作股票等违规经营行为。分析各种行为的逻辑 关系，首先是对自营投资业务过度追求，然后为了维系投资业务的规 模进而挪用客户资金、违规融资、开展不规范的资产管理业务，从而 又产生资金链的问题。因此，经营行为不当，对高风险投资业务过度 追求是导致证券公司经营失败的直接原因。 经营行为的不当在我国并非问题证券公司的个别现象，而是一个 具有普遍意义的共性问题。普遍看来，我国证券公司经营行为的典型 特征就是对服务型业务创新与拓展不足而对高风险投资业务过度追 求。证券公司普遍偏好高风险的自营投资业务，甚至采取一些违规违 法的行为突破自营规模的限制，在自营操作上主要以集中持股的“坐 庄”模式为主，违规不当行为普遍。 自营收入成为证券公司收入重要来源的同时，往往也是导致巨额 亏损的潜在原因。在缺乏正常融资渠道的情况下，为了维系投资业务 的规模，大量证券公司挪用客户资金、违规融资、大规模开展不规范 的资产管理业务，又产生资金链的问题，进一步放大了证券公司的经 营风险。 从业务性质和两方豳家的实践来看，资产管理业务的实质是一种 服务型、世务，而我国证券公司斤展的资产管理业务却多以固定回报型 和保底分成型为土：。这种资产管砷业务的实质已不足种金融服务型 业务，资金的委托代理关系变成了变相的融资关系，资产管理投资行 为变成了变相的自营投资。与自营投资相比，资产管理业务还存在偿 还本金利息的流动性风险，其经营风险和市场风险比自营业务有过之 而无不及。 表2 、国内券商与美国投行的业务模式比较 1 3 3 券商偏好高风险业务的制度根源 我国证券公司为什么不在服务型业务上下功夫，而是对高风险的 投资业务如此偏好呢? 按照制度经济学的理论，市场参与者的行为受 制于既定的制度安排，其行为模式是在适应或者应对制度安排以及制 度变迁的过程中形成的。回顾我国证券市场制度的变迁与证券公司的 行为演进，我们可以清晰地看出我国证券公司这种经营行为模式的形 成机理。 我国证券市场的发展历程和制度变迁大致经历了这样几个阶段： 第一个阶段是1 9 8 9 年到1 9 9 2 年，这是证券市场的初创时期。在 这一时期中央政府对证券市场基本持一种观望的态度，有关的法律、 法规、监管制度都尚未建直。证券盯场处于一个监管缺位的状态，市 场发展迅速，但运作极不规范。 这一时期的证券公司处于萌芽状态，其业务源起于国债发行和代 理。由于市场初期的卖方垄断和爆发式增长，证券公司通过简单的规 模扩张，提供低水平的通道服务就能获得丰厚的利润。 第二阶段是从1 9 9 2 年到1 9 9 5 年，这是证券市场的制度建设阶段。 市场混乱所带来的一系列经济、社会问题引起管理层注意。相关的法 律、法规逐渐建立，集中统一的证券市场开始形成，监管主体、监管 制度也逐步确立。 这阶段的证券公司数量和规模都在迅速扩张，竞争加剧，利润 空间缩小。由于自身定位不明确，市场容量小，业务空间有限，证券 公司普遍介入实业、房地产和违规融资活动等等。 第三个阶段是1 9 9 6 年到2 0 0 0 年。中央政府将证券市场与国有企 业改革联系起来，开始有意识地推动市场发展，监管错位，政府对市 场干预严重。 这一阶段的证券公司进一步发展壮大。由于市场缺乏其他机构投 资者，监管层将活跃市场的责任放在了证券公司身上，对证券公司自 营投资监管不严。证券公司“坐庄”进行投资操作在这时期成为非 常普遍的现象。投资业务的大规模发展，需要充足的资金来维系，证 券公司融资渠道又非常有限。同时，场外又存在大量的闲置资金，保 底收益的资产管理业务应运而生，并迅速扩张。 第四阶段是从2 0 0 1 年至今。管理层的监管理念开始转变，政府 干预股指的意识淡化，开始提出市场化、规范化、国际化等概念，逐 渐强化信息披露、对市场违规行为的打击和对投资者利益的保护。 正是在这一阶段，证券公司投资业务的过度膨胀发展到了顶峰， 并由于市场行情的冲击而出现风险的集中爆发。 制度的扭曲导致行为的变异。通过对我国证券市场制度变迁过程 和证券公司发展脉络的梳理，深入分析我国证券公司经营行为不当的 深层次原因，不难看小，证券公司的经营行为是在自身治理不完善的 情况下受外在耵场、雌管等制度性因素健进的1 个自然选择。 首先，交易制度和发行制度的缺陷使搿证券公c d 经纪业务和承销 、i k 务的价值创造一间受刖，证券公一j 舯这两项业务难以手f i 展。其次， 监管不当是苷致问题产生的又一原因，一方面对证羚公司正常业务和 融资装遵监镣过度；另一方聪对投资业务煎管投氯惑器。在扩张业务 的迫切冲动下，证券公司将黼利的来源放到了自营投资业务上，由于 缺乏正意的融瓷渠道又产生挪用客户资金和造趣资产管理等雩亍为。露 次，证券公司内部治遐结构的不完善也是导致其偏好高风险投资业务 的一个重要原因。我灏证券公司普遍脱胎于| 强的国鸯经济主体，存在 严重的治理缺陷，委托代理和内部人控制问题严重，而投资业务又魑 输送癌部入利益的较好途径。 1 4 对券商的风险监簧引入净资本规则 1 4 1 新旧净资本计算规则比较 证釜会予1 9 9 6 年发布的证券经营枧稿股票承镝业务管逢办法 和证券经营机构证游自营业务管理办法中，首次使用了净资本这 一藏念。至2 0 0 0 年9 秀，诞箍会又对蒙有证券公司洚资本计算方法 进行调整，下发了关于调熬证券公司净资本计算规则的通知，制 定鞭鸯了 毯的浮资本计算援煲孽。f 醒兢黉l 对于鑫营毅票瀣产兹挺减跑饿 采用了统一的1 0 的标准，而并不区分是否为上证1 8 0 、深圳1 0 0 指 鼗袋份骚，色并发育针对券锈豹集中拷段行为麓定受苛藉瀚翔减魄 例。 2 0 0 6 年1 月9 弱，中溪证蕊会密台了证券公司净资本计算蕊 则和证券公司风险控制指标管理办法，对净资本计算标准和以 净资本为核心瓣盟务风险整繁体系送行了重毅梅建。麓按定将予2 0 0 6 年1 1 月1 口施行，国内券商将有一个足够的缓冲期以达到上述标准， 弱时毫鞭示蔫潼悫券麓瓣重缀工俸将于今年1 0 胃底完成，1 1 月1 曩 将成为国内券商“新老划断”的重要时间窗口。 券巍风险监管毅舔系豹磺立将畜铡予撼避国内券褒攫撂耋塞特 点和优势形成的专业化精品店模式和规模化经营集嘲模式，麓异化和 缨分化市场策 噻将大大孥低鬟内券商业务屡及纯理象，畜剩予避免书 场出现恶性竞争。 风险监管指标的动态化和预警机制的建立有利于及时将金融风 险遏制在萌芽状态，使市场受到冲击最小化，并能加强券商的规范运 作和高管问责制。 。这次出台的征求意见稿最大的变化在于： 第一，净资本计算方式发生了明显改变，新规则通过在净资产基 础上增减调整相关项目计算得出净资本，而不同于以往的直接用扣减 资产减去负债得出结果。 第二，新净资本计算规则合并了流动资产和长期投资中的金融产 品投资项目，而将股票投资进行了细分，综合考虑了金融资产自身的 流动性和安全性。 ， 第三，根据证券公司业务范围细化了对净资产和净资本的不同要 求，并对不同业务许可提出了不同的分类标准，使得监管标准更具有 操作性和针对性，也符合券商业务发展的需要。 这次征求意见稿尚未明确的地方有： ( 1 ) 证券公司在开展融资融券业务过程中应收客户的券种在计 算净资本过程中如何进行风险调整，是按照应收项目调整还是按照金 融产品投资调整，未有明确规定； ( 2 ) 多项风险监管指标需要内在协调，比如规定经营证券业务 的净资本负债比例不低于8 ，净资产负债不低于2 0 ，同时规定 对所有客户融资和融券业务规模均不得超过净资本的1 0 倍。如果要 同时满足这些指标，券商的资产和业务规模可能难有大的突破，而国 外券商总资产净资产倍数在3 5 倍左右。 表3 、净资本扣减比例新旧对照( 股票投资部分) 扑仃一种股禁的市| _ _ f i l l 2 絮i 内。j l 迎 】忙i l l 例超过5 s t 啦祭 茸 i 玳，j 目【i 。，一以；p j ：4 为】l i j 1 化t 衙h p i j 州 1 0 1 4 2 计算规则和管理办法影响浅析 1 4 2 1 以净资产为基础调整计算净资本，标准严格细化 新的净资本计算公式为：净资本= 净资产一金融产品投资的风险 调整一应收项目的风险调整一其他流动资产项目的风险调整一长期 资产的风险调整一或有负债的风险调整- - i + 中国证监会认定或核准 的其他调整项目。 而以前的计算公式为：净资本= 各项资产的折扣值一各项负债项 目值，是直接计算出来而不是在净资产的基础上进行调整。 这样的改变增加了财务数据的信息量，可以比较净资本和净资产 产生差异的来源，有利于公司跟踪引致净资本发生变动的内在因素， 以针对性地采取相关措施来改善公司的净资本状况。 除计算方式上有以上不同外，新规则与以往的净资本计算还存在 以下重大调整： ( 1 ) 新规则中的净资产是在扣除了自营证券、应收款项、长期 投资、固定资产、在建工程、无形资产和抵押资产等项目资产减值准 备后的数值，而旧规则是对未提取资产减值准备的相应资产项目计算 折扣值，因此按新办法计算的净资本将面临大幅缩水，以前符合条件 的券商可能面临重新吸收资本的不利局面。 ( 2 ) 对于金融产品投资( 包括国债、股票、基金等) ，新规则将 流动资产和长期资产中的相关项目合并计算，统一进行风险调整。而 日规b i 0 是分开计算，并且长期资产中的金融产品投资折扣明显高于流 动资产对应项k l 。这个变动有利于提高券商的净资本水平，也符合金 融产品投资自身的特点。 ( 3 ) 新规则区分厂股票投资中指标股、一般股票和l 券商重仓股 票等不同的扣减比例，丽小是以往统一扣减1 0 。比如指数股的扣减 比例降低为5 ，而券商控盘股票扣减比例达到3 0 ，这实际上有利 于引导券商自营资金流向大盘绩优蓝筹股，规避流动性差和绩差股， 并鼓励进行组合投资。 ( 4 ) 根据市场实际情况，在计算净资本的过程中将次级债务按 比例计入净资本。根据前期出台的关于证券公司借入次级债务有关 问题的通知规定，以现金方式借入的次级债务，到期期限在5 、4 、 3 、2 、1 年以上的，原则上分别按1 0 0 、9 0 、7 0 、5 0 、2 0 比 例计入净资本。对于委托理财机构债务转成的次级债务，应首先将受 托资产并入自营资产，在全额扣除已亏损部分并足额提取跌价准备后 的净值基础上，按照上述到期期限，原则上分别按9 0 、7 0 、5 0 、 3 0 、1 5 比例计入净资本。这实际上可以抵消上述增加净资产扣减 数额所带来的不利影响。 总体来看，净资本的计算方式和具体比例更符合实际，也更能反 映券商真实的资本流动性状况。 1 4 2 2 明确各类业务门槛标准，规模决定业务优势 根据新修订证券法的分类，证券公司业务分为七大类，而证 券公司风险控制指标管理办法根据不同的业务类别，设置了不同的 净资产和净资本门槛要求。从其业务范围划定来看，明显区分了单纯 经纪业务和非经纪业务对资本金的不同要求，这可以看作是未来对定 位于专业经纪公司和投资银行的政策要求，也可以看作是为将来设立 专业类证券子公司作好准备。 表4 、证券公司开展业务的净资产及净资本要求 1 亿 5r 万 ! ：! 坚些! ：! ：! ! ! ! 二塑 2 、3 、以瞳4 5 6 、7 l l “ 1 ，if 劳始纪：2 、l _ = 羿投钮咨ou 4 、证办小硝? ，i 、荐5 ：j j 。蟹一 3 州l 务宅 ：6 ，- i e 茹；“ 训办投资活，、0n * 1 _ ：”务颂，u 删7 、j i 亡- 筘业芹 诞券公溺在开袋经纪业务、啻嫠、监务、承销业务和融资融券业务 过程中，具有不同的风险控制标准，其中融资融券业务是首次在正式 文箨中密蕊麓字疆，这说翡管理层已经亨丁算在黢权分置改辇结束后将 择机在创新类券商中开展融资融券业务，时间在2 0 0 6 年1 1 月以后。 表s 、不同业务的风险控制指标 韭务璜嚣鬣险般营要求 证券业务 塞营业务 1 、 、 3 、 4 、 5 、 净资本与净资产的比例不得低于4 0 净费奉与煎璇的眈衡不缚憬于g 净资产与负愤的比例不褂低于2 0 流动资产与淡劫受债鼓毪蒯车搏氍乎1 0 0 对外担保金额与净资产的 b 倒不得超过2 0 l 、鸯嚣黢票魏搂不簿超遘净港奉翁l 落 2 、自营业务舭模小得超过净资本的2 倍 3 ，持毒一种璇禁黪翥整垮瑷艟蘩盛审篷曲托赫葶簿越过5 4 、持宵一种非股暮类证券的市值与该证券总市值的比例不得超过1 0 证券承链与铩荐业势 、单疆承镑业势娥搂乖撙起遗净资事簿8 0 2 、台并承销业务规摸不得超越净资率的3 0 0 ： 3 、蛙台饕股票承饿渣务攫搂举褥超过净资本鳇1 5 0 融盗矬强器 埘雌巾窑户诎蛰瞻舒埘礁小褥越过净落奉斡 对j 行何客户 _ 2 | = 资业务埘憾小甜赴过净璇奉的 、对簪个客户鞋嚣、出务艇按0 ：# 超过净、燕书舱 列所竹辑户一让释业好规幞小 * 超过净斑小的 堡盟夔萎笾蔓盆生笪鐾坦垂旋堑蒸篓些g ! n 0 ( 1 ) 缀纪业务 婪求净资本不低予客户保证金蛉1 0 和挚个鬻姚部净资本不褥 低于1 千万，丽疆求仅开展缀纪业务的证券公司净资本不低于2 千万， 这弹的风险控制指标实际上并不鼓励专业经纪公司盼成立，眈如设立 专业的经纪子公司就可能存在成本过商而被放弃。由于客户保证金将 推行独立存管巷度，客户的资金风险已经得到有效控制，就没必要甜 经纪业务提出这么商的净资本要求，尤其是个营业部要1 千万净资 本。这实际上怒在鼓励券商做大做全，断绝了有些脊鬻做耩做专的念 头。 ( 2 ) 囱营业务 自营股票的规檬只有净资本的一倍，国营规模为净资本的两倍。 2 0 0 4 年全彳亍盟净资本只有4 5 0 亿左右，短搿授资4 8 0 亿，在合理范 围之内。从荚图券商情况看，1 9 8 0 2 0 0 3 年自营股票，挣资本比例在1 左右，僵自臀麓模，净资本在1 2 倍左右，面其买卖的晶稀主器是低风 险的固定收益类证券品种。 ( 3 ) 承销监务 从瓶定餐，单项承销规模不超过净资本的8 0 ，合并殷鬃承销不 得熬过净资本懿1 5 0 ，合著承镑觏模不褥超过净燮本静3 0 0 ，麸 释义看，这篷指的怒包销。承锖业务瓷源将囱大券商集中，承销监务 有哥憨形成褰头垄断漤届。 ( 4 ) 融资融券监务 这墨没有溉定溅足侍么条件兹券巍露班开震融浚融券业务，只飙 定了融资融券业务瀚瓤模帮客户集中痰指标，单一客户不熬过净资本 鹊! ，总援摸不超过狰姿本鹃l o 倍。扶美懋情况来饕，融券业务救 模在上升，磷熬资照务袈接在下降，掰者合计大致为净资本麴2 0 倍 左意，我国趣定这群一个比铡也基本合理。但由于我围同时规定净资 本受债泷铡不超过8 ，所以实际经营中将避以达到艘定上限，氇就 是淡存在逻辑小致剥题。 从这些对券蕊进行风除控制麴撩标亲暴，提毫资奉金摄樱将楚燧 内券巍争取擞火做拨的必经之路，鹳：理层意在通过此举鼓励券掏净资 本规模能有一个大的提升! 鉴于以上，我国券商增加净资本已经迫在 眉睫，即使说中小券商未来被收购整合的紧迫性和必要性加深，优质 大型券商未来的发展空间将大大增加。 第二章各国净资本计算规则比较 尽管目前在计算券商净资本时，确定股票资产扣减比例的方法 很多，但是以美国证券与交易委员会( s e 0 的综合法( c o m p r e h e n s i v e a p p r o a c h ) ，由巴塞尔委员会提出的，在欧盟的资本充足。 蝴 ( c a p i t a l a d e q u a c yd i r e c t i v e l 中指定的积木法( b u i l d i n g b l o c ka p p r o a c h ) ，以及构 成英国证券和期货监管会( t h es e c u r i t i e sa n df u t u r e sa u t h o r i t y ) 部分净 资本确定规则的简单组合法( s i m p l i f i e dp o r t f o l i oa p p r o a c h ) 最具代表 性。 ， 在对证券公司资本充足性的规定中，净资本的计算是非常关键的 一环，而计算净资本的核心问题是如何对证券公司所持有的主要资产 各类证券头寸的风险进行资本计提。从基本原理来看计提比例的 确定规则，风险扣减比例应该与资产的风险大小成正比，亦即与投资 组合的波动率成正比，否则应视为无效率。表现在，如果扣减比例相 对于资产的风险过高，则造成投入证券业的资本回报降低，这会造成 证券业竞争不充分，造成较高的社会成本；如果扣减比例过低，则不 能完全覆盖资产所面临风险，将造成证券公司的破产风险大于整个经 济体可接受的水平，从而造成严重的负外部性。 2 1 s e c 的综合法 美国s e c 要求以综合法来计算净资本，即证券组合风险的头寸 风险计提l k f f j ( p o s i t i o nr i s kr e q u i r e m e n t ，p r r l 相当于多头头、价值比 重的某一特定比例再加上一部分空头头寸价值比重的莱一特定比例。 我们假没多头头寸价值超过了空头头寸的价值，则s e c 要求的头j 于 风险计提为多头头寸价值的1 5 以及宅头头可价值超过多头头、 r 价 参苦c a p i t a lr e q u i r e m e n t sf o r s e c u r i t i e sf i r m s j u l v1 9 9 5 值的1 4 部分的1 5 。 也就是说，对于一个多头价值超过空头价值的资产组合在综合法 下的p r r ，我们假设l 、s 分别为多头头寸和空头头寸总价值占组合 毛价值的比重，a 为反映多空头寸风险抵消效果的参数，a 为针对头 寸风险的资本计提参数，以毛价值( g r o s sv a l u e ，多头价值+ 空头价 值) 的百分比来表示，为 p r r = a l + m a x ( s 一卢l ，o ) 】 更一般的，对于任意投资组合，综合法下头寸风险计提比率p r r 为： p r r = a m a x ( l ，s ) + m a x m i n ( l ，s ) 一卢m a x ( l ，s ) ，o 】) 美国证监会规定a 为1 5 ，而日本、澳大利亚、法国、意大利等 国家对a 的规定分别为1 0 、1 5 、2 0 和2 0 ，对于流动性不佳的 股票，荷兰规定的a 为3 0 ，而香港的规定是不少于4 0 。同时，s e c 规定口为2 5 ，作为对多头、空头的风险互相抵扣的因素，而很多国 家并没有规定这一抵扣因素，即卢= o 。 显然，综合法并没有考虑分散化投资组合对风险的削减因素，同 时对于一个多空头相对平衡的投资组合，也仅仅对多空头寸风险的相 互抵消做了部分考虑( 当卢 o 时) 或不做考虑( 当卢= o 时) 。从理 论上讲，综合法仅仅适用于只有多头头寸的情形，且投资组合中的股 票数量很少，从而无须对分散化投资加以考虑，例如美国的做市商 ( m a r k e tm a k e r ) 会持有大量具有平均风险水平的单一蓝筹股。 2 2 欧盟的积木法 积木法将头寸风险计提比例p r r 部分建立在风险资产的毛价值 上，部分建立在风险资产的净价值( n e tv a l u e ) 上，即 p r r = x + y 芝 其中，x 表示p r r 对风险资产毛价值的比例系数，y 表示对净价值 的比例系数，p 为风险资产i 占整个风险资产组合毛价值的比例( ! 刍 证券i 为空头时，p ，为负值) ，因此了p 表示风险资产组合的净价值 对毛价值的比例。 上式中的x 、y ，目前欧盟的通行标准为2 和8 ，这意味着积 木法更多地考虑了多空头寸的风险抵消因素，即该方法承认，多空头 相互抵消的平衡的风险资产组合的风险要小于其它前提都致的纯 粹多头或者空头的风险资产组合，这一点较综合法更为先进。然而， 积木法的缺点在于没有考虑分散的投资组合对于风险的抵减作用。从 资产组合理论的角度看来，只有对于完全分散化的投资组合，且x ：o 的情况下，积木法在理论上才成立。而在现实中，一个不变的常数x 显然不能反映分散程度不同的投资组合的风险大小。 对于积木法的最长的实践经验来自英国，其在1 9 8 8 年前的数十 年中均采用该方法，并指定x = 7 5 、y = 2 5 ，在英国放弃该方法之 后，欧盟的“4 + 8 ”或“2 + 8 ”积木法体系成为目前国际通行法则竞争中的 领先者，尽管其在理论和实践上均存在缺陷。 事实上，对于纯多头的风险资产组合而言，综合法下p r r = al ， 而在积木法下p r r = x + y ，令f i = x + y ，则综合法和积木法完全一致。 2 3 英国的简单组合法 马可维茨在他的资产组合理论中指出，证券组合的风险，即证券 组合收益率的方差6 2 ，可以用下式表示： 0 - 2 = 2 w , w 其中，m ，w 1 分别为资产i 和资产i 在证券组合中所占的比例， 0 - ，是资产i 和资产i 收益率的协方差。 由于马可维茨