（经济法学专业论文）上市公司反收购法律问题研究.pdf

工 ab s t r a c t ，!一 l i s t e d c o r p o r a t i o n c o r p o r a t i o n a n t i - t a k e o v e r i s a n i m p o rt a n t s y s t e m b u i l t v s t a k e o v e r , w h i c h a i m s a t h e l p in g t h o s e t a r g e t c o r p o r a t i o n s t o l i s t e d d e f e n d t h e ms e l v e s o r c h a r a c t e r i z e d e v e n d e f e a t t a k e o v e r a c t i o n s , e s p e c i a l ly h o s t i l e t a k e o v e r a c t i o n s . i t i n i t s c o n fr o n t a t i o n f e a t u r e , m u l t i s u b j e c t , s e c u r i t i z e d o b j e c t a n d i n t e n t i o n a l l y c l e a r n e s s . l i s t e d c o r p o r a t i o n a n t i - t a k e o v e r t a c t i c s c a n b e d e v i d e d i n t o j u d i c i a l r e m e d i e s , c o r p o r a t io n m a n a g e m e n t t a c t i c s a n d s t o c k t r a n s a c t t a c t i c s . t h e m a i n p u r p o s e o f a n t i - t a k e o v e r s y s t e m i s t o c o n q u e r t h e p o s s i b l e i l l c o n s e q u e n c e s o f l i s t e d c o r p o r a t i o n t a k e o v e r , s u c h a s m a r k e t o r d e r b e i n g d e s t r o y e d , t h e i n t e r e s t s o f s h a r e h o l d e r s b e i n g j e o p a r d i z e d , a n d t h e i n t e n t i o n o f t h e t a r g e t c o r p o r a t io n r u n n e r s b e i n g d i s t r a c t e d , e t c . i t c a n p r o v i d e a c h a n c e f o r b a r g a i n i n g t o p r o t e c t t h e in t e r e s t s o f s h a r e h o ld e r s , c a n i n t a k e c o m p e t i t i v e m e c h a n i s m f o r t h e a s s e t r e s t r u c t u r i n g o f t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n s , a n d c a n h e l p a s s e s s w h e t h e r i t i s j u s t i f i a b l e t o r e s t r u c t u r i n g t h e a s s e t o f t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n . i f p r o p e r m e a s u r e s a r e n o t t a k e n , t h e a n t i - t a k e o v e r a c t i o n m a y l e a d t o i l l c o n s e q u e n c e s , s u c h a s t h e f a c t s t h a t t h e r u n n e r s o f t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n s m a y a b u s e t h e i r p o w e r , t h a t t h e a c t i o n w i l l c a u s e t h e w a s t e o f s o c i a l r e s o u r c e s , a n d t h a t i t m a y w e a k e n t h e s u p e r v i s i n g f u n c t i o n o f t a k e o v e r s y s t e m . d u e t o t h e a b o v e m e n t i o n e d f a c t o r s , t h e e c o n o m i c a l l y d e v e l o p e d c o u n t r i e s o f t h e w e s t h a v e a l l e n f o r c e s o m e l e g a l a c t c o n c e rn i n g a n t i - t a k e o v e r . t a k i n g t h e b a o y a n i n c i d e n t a n d o t h e r a n t i - t a k e o v e r c a s e s a s e x a m p l e s , i p o in t o u t t h e p r o b l e m s e x i s t i n g i n p r e s e n t c h i n a a r e : 1 ) t h e r e i s d i s o r d e r i n t a k e o v e r a n d a n t i - t a k e o v e r p r a c t i c e ; 2 ) t h e r e i s b l a n k i n le g a l i z a t i o n o f l i s t e d c o r p o r a t i o n a n t i - t a k e o v e r . s o , t h e r e i s a n u r g e n t n e e d in c h i n a t o e s t a b l i s h a n a n t i - t a k e o v e r l a w s y s t e m . i t h i n k t h e a n t i - t a k e o v e r l a w o f t h e l i s t e d c o r p o r a t i o n s h o u l d b e o r i e n t e d t o w a r d s p r o t e c t i n g t h e i n t e r e s t s o f s h a r e h o ld e r s a n d t o o p t i m i z i n g t h e r e s o u r c e a l l o c a t i o n , o b s e r v i n g t h e p r i n c i p l e o f k e e p i n g a b a l a n c e b e t w e e n f r e e a n t i - t a k e o v e r a c t i o n s a n d r e s t r i c t e d o n e s . a s f a r a s w h o h a v e t h e r i g h t t o d e c i d e a n t i - t a k e o v e r a c t i o n i s c o n c e rn e d , i s u g g e s t t h e b r i t i s h m o d e l s h o u l d b e f o l l o w e d , t h a t i s t h e s h a r e h o l d e r c o n f e r e n c e p o s s e s t h e r i g h t t o m a k e d e c i s i o n s , b e c a u s e i t i s p o s i t i v e t o p r o t e c t t h e i n t e r e s t s o f s h a r e h o l d e r s , a n d c a n r e i n f o r c e s u p e r v i s i n g o v e r t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n r un n e r s . a s t o s p e c i f i e s t a c t i c s o f t h e a n t i - t a k e o v e r , t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n s c a n b e a l l o w e d t o u s e p o i s o n p i l l, s h a r k r e p e l l a n t, g o l d e n p a r a c h u t e , e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h ip p l a n , s h a r e r e p u r c h a s e , w h i t e k n ig h t , p a c m a n d e f e n c e . k e y wo r d s : l i s t e d c o r p o r a t i o n t a k e o v e r a n t i - t a k e o v e r 、 蕊 1 参 匆: 硕士学位论文 1 1 a s 丁 f r s i i i e si s 导言 上市公司收购因程序简便， 成本较低， 风险较小等优点使其在兼并风行的 英美等经济大国 倍受推崇。 在我国 证券市场上，自1 9 9 3 年9 月“ 宝延风波” 后，上市公司收购事件也频繁发生， 成为 社会经济生活中的一个热门 话题。 从 微观上看， 公司收购是公司扩大经营规模， 减少竞争对手， 增强自 身竞争力的 最快捷的途径之一，同时也是对公司经营管理者进行外部监管的一种有效手 段。从宏观上看， 公司收购可以促进优胜劣汰机制的形成，加速生产要素的流 动与重组， 从而推动整个社会资源的优化配置。 然而， 作为一种市场竞争行为， 上市公司收购亦有消极的一面， 如收购威胁的存在影响目 标公司经营管理者对 公司长远发展的关注， 上市公司收购将给目 标公司股东形成强迫性、 剥削性影 响 ， 损害目 标公司中小股东的利益:公司收购不仅没有增加社会财富， 还可 能因频繁收购导致社会财富的巨大浪费; 部分收购者的真正目 的可能不是优化 资源配置，而是想通过收购牟取暴利 。为了 促进并发挥上市公司收购的 积极 作用， 抑制并消除其消极影响， 世界各国 在规范上市公司收购行为的立法中都 设定了上市公司反收购制度。 反收购是指在上市公司收购过程中，目 标公司所 采取的旨 在抵御乃至挫败收购人之收购行为的 措施 。反收购作为一种对抗性 的竞争行为， 一方面它有利于目 标公司挫败那些以牟取暴利为目 的的收购者的 收购行为， 防止短期投机行为对社会资源的破坏; 有利于目 标公司股东形成一 个整体力量， 与收购者进行平等对话， 保护自 身利益;同时还可以 通过提高收 购成本， 防止行业的 过分集中， 作为反垄断的一种机制。 另一方面它也可能导 致目 标公司经营管理者为了自 身利益滥用权力， 阻碍公司收购的进行等一系列 弊端。因而，各国都从法律上对上市公司反收购行为进行规制。反观我国，一 方面是无序的上市公司反收购行为， 一方面是立法上的滞后性与不明确性。 因 而， 我们很有必要对上市公司反收购进行更深层次的理论探讨， 借鉴经济发达 国家的实践经验， 并结合我国实际， 创制适合我国国 情的上市公司反收购制度。 。参见 张敬前 。参见 官以德 上市公司部分收购的法律问题 法学评论 上市公司收购的法律透视 1 9 9 5 年第六期 1 9 9 9 年 2月版 第 3 2 页 。宋永泉 论上市公司公开收购的法律问题) 人民 法院出版社 中国 法学1 9 9 9 年第五期 肇 石 贞 士学位论文 v a s i f r s i h e si s 一、上市公司反收购的一般理论研究。 ( 一)上市公司反收购的概念和特征。 上市公司收购的结果必然是导致收购各方主体权益的变化， 其中最根本的 是对目标公司控制权的转移， 因为它最终决定了上市公司收购各方主体对 目 标 公司所拥有的利益 。如果仅从上市公司收购本身来看，它只是一种证券交易 行为，当事人是收购者与目 标公司的股份所有者股东，因此，只要二者达 成合意，交易就完成了，与其他人无关 。但是，上市公司收购还将涉及目 标 公司经营者的利益，目 标公司经营者对目标公司的经营管理权必将因为公司控 制权的转移而发生变化。因而，在上市公司收购中，目 标公司经营者的地位相 当微妙，一方面他不是收购的当然当事人，另一方面收购的成败与他的名誉、 前途休戚相关。 而且， 他又有条件利用对公司的经营权来影响收购方的收购行 为，在目 标公司被收购或出现被收购的迹象时，经营者通常会做出两种选择， 一是配合收购人的收购行为， 向本公司股东积极推荐此次收购，二是不愿意看 到本公司被收购或觉得此次收购不公平、不友善， 因而可能采取积极的反收购 措施以对抗此次收购。 可见， 上市公司反收购在整个企业并购制度中具有重要 地位， 加强上市公司反收购制度的理论研究， 是现代市场经济活动对我们提出 的要求。 1 、上市公司反收购的概念。 上市公司反收购亦称为上市公司收购的防御， 是指目 标公司依法所采取的 旨在抵御乃至挫败收购人之收购行为的措施。 上市公司反收购是针对上市公司 收购而提出的，因此，我们有必要了解一下什么是上市公司收购。一般认为， 上市公司收购是指投资者以获得上市公司即目 标公司的控制权为目的， 所采取 的通过在证券集中交易市场外向该公司所有己发行上市证券持有人公开发出 买入要约的方式购买该公司己发行上市的有表决权证券的行为或通过其它方 式购买该公司的有表决权证券的行为 。 按照是否得到目 标公司管理层的合作， 冯果 。张舫 。韩斌 论控制权的转让) 法律科学 1 9 9 9 年 第 3 期 著 公司收购法律制度研究 法律出版社 1 9 9 8 年版 第 1 5 7 页 上市公司收购概念析论 法学 1 9 9 7 年第9 期 是瘤 鲡 1赫 、肇 硕士学位论文 ma s t e r s t n e s i s 上市公司收购可以分为友好收购与敌意收购; 按照收购人的收购动机， 上市公 司收购可以分为善意收购与恶意收购; 按照收购是否构成法律义务， 上市公司 收购可以 分为自 愿收购与强制收购; 按照预定收购目 标公司股份的数量， 上市 公司收购可以分为部分收购与全面收购; 按照收购所采用的形式不同， 上市公 司收购可以分为协议收购与公开要约收购: 按照收购者的支付方式不同， 上市 公司收购又可分为现金收购，以 股换股收购及混合收购等。 上市公司收购是现 代公司法律制度确立的结果， 尤其是公司设立从特许主义转变为准则主义， 并 允许法人持股， 使公司收购成为企业兼并的一个重要手段而广为利用。 公司收 购在二战前主要表现为友好的协议收购， 即通过两个公司董事的友好协商， 在 双方的共同努力下完成收购。二战后，英美两国公司的股权结构进一步分散， 公司法律制度进一步健全， 为新的公司收购形式的出 现提供了条件， 即收购方 可以 绕过目 标公司的经营者而直接向目 标公司的股东发出收购股份要约。 这种 收购方式往往无法博得目 标公司 管理层的合作， 尤其是在收购人意图收购成功 后将目 标公司资产变卖以 获取高出收购成本的利润的 情况下， 为了维护社会利 益， 防止目标公司及其股东的权益受到损害以及保护自己的经营管理权，目 标 公司经营者有必要也愿意采取反收购措施。 理解上市公司反收购的概念， 必须 抓住以下几个要点。首先， 它是一个法人行为，即是否采取反收购措施，具体 采取哪些反收购措施的决定权在公司，而不在某具体个人; 其次， 它的直接目 的是为了抵御乃至挫败收购人的收购行为， 维持公司控制权的现状; 第三， 它 主要针对的是敌意收购与恶意收购， 因为对于友好的善意收购， 完全没有必要 对其 进行抵制; 最后， 反 收 购措施的 行使必须限 制在一定的 法律界限 之内 ， 上 市公司的反收购行为必须接受一定的法律调整。 2 、上市公司反收购的 特征。 1 ) 实质上的对抗性。 上市公司收购与反收购实质上是以收购者为一方， 以目 标公司股东为另一方，围绕着目标公司的控制权所展开的一场激烈争夺 战。 反收购的根本目 的就是对抗收购者的收购行为， 维护目 标公司旧的利益格 局， 防止发生收购者与目 标公司的股东、经营管理者以及其他利益相关人的多 种利益的矛盾和冲突。 2 ) 主体上的多方性。 上市公司反收购因为涉及公司控 制权的转移而影响到多方利益主体，主要包括:一:反收购方。即收购法律关 系中的目 标公司， 是收购人意图通过收购其股份而取得对其控制权的公司， 它 硕士学位论文 u a s i e y s i i i f s i s 一一一_一1 一一一 代表公司及其股东的整体利益，以其自 己的名誉行使反收购权利; 二: 被反收 购方。即收购法律关系中的收购人， 是指发布收购要约， 接纳受要约人的股份 并向其支付对价的收购当事人; 三:目 标公司股东。即持有目 标公司股份的自 然人或法人， 是收购法律关系中的受要约人。 在上市公司反收购中，目 标公司 股东一般都具有反收购措施的决定权及反收购过程的监督权等; 四:目 标公司 经营管理者。 在上市公司反收购中，目 标公司经营管理者不仅是反收购措施的 具体实施者， 也是反收购措施的重要决策者， 因为， 董事一般都是其公司的大 股东 。 在实际操作中，目 标公司的董事往往以 维护公司利益为名， 利用其在 公司中的地位和职权在公司收购活动中为自己谋取私利， 损害公司和全体股东 的根本利益，以 种种理由 抵御收购， 从而形成一 种 “ 抵御癖” ( t h e d e f e n s i v e p r o p e n s it ie s ) 0 ; 五: 其它 利益相 关者。 即 与 上 市 公司 反 收 购的 法 律 后果 有 直 接 或间接的利益关系的其它主体，包括目 标公司员工、目 标公司债权债务人等。 ( 3 )客体上的证券性。上市公司收购是收购目 标公司发行在外的有表决权证 券，即公司收购并不直接购买目 标公司资产， 或以目 标公司本身为交易对象实 施吸收合并， 而是在资产完全证券化的条件下， 通过收购目 标公司的股份来行 使产权所有者的控制权。 而上市公司反收购就是目 标公司通过各种途径提高公 司收购难度，防止本公司的发行在外的有表决权的股份为收购者所拥有。( 4 ) 目的上的明确性。 上市公司反收购的目 的就在于保持或强化对目 标公司的控制 权或支配权。 上市公司收购是收购者为实现控制支配目 标公司的最终目的所采 取的手段， 因为“ 任何股票公司收购均系指为获取到支配该公司所必要之股数， 在一定条件下， 用现金或其它有价证券作为支付代价，向股东收购其持有之被 收购公司之股票” ，而上市公司反收购就是阻挠收购者收购目 的的实现， 将 对目 标公司的控制权牢牢地掌握在自己手中， 防止对目 标公司的生产经营产生 实质影响。( 5 ) 行为上的规范性。上市公司反收购的规范化，首先是反收购法 规的规范化，其次是收购程序的规范化，第三是监管的规范化。上市公司反收 购行为往往涉及大宗股份交易的成败， 牵动大量资金的流向， 可能直接影响股 票的市场价格，反收购的结果也常常决定了目标公司将来的发展方向， 故不少 参见 江平 主编 公司法 法律出版社 1 9 8 7 年版 第 1 7 3 页 官以德 著 上市公司收购的法律透视 人民 法院出 版社 1 9 9 9 年版 第9 0 页 播锦绣 日本股票公开收购制度 证券管理 第4 卷第3 期 : 基 。 ; -一一一一一一一一一， :每 硕士学位论文 m a s t e r s c h e si s 国家对此都制定了详细的法律法规， 对反收购的决定权， 反收购措施动用的前 提条件，反收购措施实施程序， 法律责任等作了明确规定， 证券监管机构对反 收购行为进行监管，以 保证其过程的合法性与规范性。( 6 )策略上的阶段性。 上市公司反收购策略上的阶段性主要表现为收购前的预防策略和收购中的 抵 抗策略。目 标公司经营者为了预防本公司成为他人并购的目 标， 往往事先采取 预防措施，以防患于未然。 公司收购前的预防策略， 和收购发生后的抵御性措 施相比， 将耗费较少的成本。 公司收购的事中抵抗策略是指收购方己经对目 标 公司进行收购活动， 目 标公司为了抵御对抗收购方进行的收购活动而采取的各 种策略。它是在收购迹象出 现后或者在收购进行过程中所采取的抵御措施。 ( 二)上市公司反收购措施的分类. 上市公司反收购的措施可谓五花八门。 各种术语、习语乃至理语被用以描 述反收购活动的不同 方面。 反收购措施可以从不同方面加以分类。 例如， 按其 内容的实质可分为经济方面的措施、 法律方面的措施和政治方面的措施等; 按 目 标公司采取措施的时间及其态度等，又可分为预防性措施和对抗性措施等。 但是这些分类只具有相对意义。 通常， 每一项反收购措施都具有多重性质。 一 般认为，上市公司反收购有以下三种类型:( 1 ) 、反收购的司法救济措施。反 收购的司法救济措施是指目 标公司以收购人违反相关法令为由提起诉讼。 其中 最常见的诉讼理由是收购方违反了反托拉斯法。 反托拉斯法的目的在于反对经 济活动中的 垄断， 保护正当竞争， 它也是政府对上市公司收购进行管制的 重要 工具。另外， 根据相关的证券法规提起的诉讼。 常见的诉讼理由有:未依法公 开收购意图、 进行收购的手续不完备、公开披露的内容不充分等 。司法救济 措施往往是目 标公司在遭到收购人的突然袭击时最先想到的办法。 因为一旦起 诉， 收购人就得暂时停止收购攻势， 而从起诉到具体调查审理以至判决， 一般 都需要一段时间， 这就为目 标公司进一步拟定反收购方案赢得宝贵时间。 2 ) . 反收购的公司管理措施。 即目 标公司在公司法及公司章程规定的范围内采取公 司管理的行为以达到挫败公司收购行为的措施。 具体包括相互持股，即目标公 司可选择一家关系密切的公司， 双方通过互换股权的方式，以减少公司流通在 外的股票，从而降低受到控股冲击的风险，维持控股地位;“ 降落伞”计划， .王泰允 著 企业收购实用 台 湾远流出版公司 1 9 9 2 年版 第1 6 0 页 a士学位论文 % i 1 ti 【 ii r s p h e si s 一一， 一一-. j 一 一一 一 . 一一 - 一-j 一 一一 即目 标公司与其高级管理人员订立雇佣合同， 一旦目 标公司被收购， 公司必须 向他们支付巨额去职费;“ 毒药丸”策略，即目 标公司为避免被收购而采取一 些对自身造成严重伤害的行为，以降低自己的吸引力;“ 甩掉包袱”策略，即 及时处理掉公司的严重亏损或效益不好的部门或业务， 以 赢得本公司股东的支 持，提高股价，增加收购成本; “ 驱鳖条款措施” ，即公司为了维护其独立性， 在公司章程或附属章程中设计一些条款，目的是为并购或公司控制权易手制造 障碍。( 3 ) 反收购的股票交易措施。主要包括: “ 小精灵防御术” 亦称反向收 购措施， 即目 标公司在获悉收购人收购意图时， 抢先向收购方公司股东发出收 购要约， 使收购人被迫转入防御; 股份回购，即目 标公司通过大规模买回本公 司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法;员工持股计划， 即由目 标公司 员工持有本公司股份，而员工通常会为自己的工作及前途考虑， 不会轻易出让 自己持有的股份;管理层收购，即目 标公司管理层以公司为抵压向银行借款， 收购本公司，以增加收购难度; “ 白衣骑士”策略，即目 标公司寻找一个善意 的收购人以更高的出价来提出收购，以使收购人知难而退， 这样的善意收购人 通常是与目标公司关系良好的企业。 ( 三)上市公司反收购的价值评析。 1 、上市公司收购制度存在的弊端。 尽管上市公司收购具有诸如可以有效地制约目 标公司经营管理层、使目 标公司股东获得股票的溢价收益、使收购者在快速、低成本、 低风险的情况下 获得对目 标公司的控制权、有助于市场优胜劣汰机制的形成等优点。 然而，作 为一种市场竞争行为，上市公司收购亦有消极的一面:( 1 ) 、分散目 标公司经 营者注意力。 面对收购的威胁，目 标公司的管理层常常会把主要精力和公司财 力放在保护公司免遭收购的警惕上， 而不是放在促进开发研究， 改进管理和开 拓市场上。收购与反收购的竞争， 无论结果的成败如何，都会耗去双方的财力 和精力， 都会给公司的生产经营带来极大害处。同时， 有些目 标公司为了防止 被收购而采取一些短期行为，更加剧了对公司经济利益的损害。( 2 ) ,损害目 标公司及收购方的股东利益。 为了实现收购目的， 收购者必然要筹措庞大的资 金，甚至不惜大量举债;目 标公司为阻挠收购也得动用大量资金， 或者增加公 匆: 硕士学位论文 k i a s i e r s 丁 h e s s 司债务。这种结果必然会损害股东利益，减少对股东的分红派息。另一方面， 收购中也极易发生内 幕交易， 操纵市场等行为。 在收购与反收购的竞争中，中 小股东无论在资金还是在信息获取方面都无法与大股东相比，处于弱者地位， 无力维护自 己 的 经 济 利 益。 ( 3 ) 、 对市 场 秩 序的 破 坏. 与一 种乐 观的 精神 相 反 11 ， 上市公司收购不能简单地与优胜劣汰机制划等号， 被收购的上市公司并非都是 经营不善的。 事实上， 真正经营不善效益很差的公司， 收购者一般都不感兴趣， 不愿收购。 另外， 收购也不能简单地被认为是资源的优化配置，收购者并非都 是经营有方的企业， 而且有的是以牟取暴利为目的的 “ 公司杀手” ，他们真正 关心的未必是什么资源配置， 相反只是想通过收购赚一笔。 收购一旦成功， 原 来股份分散的“ 公众公司” 往往会由少数大股东控制，甚至会退市成为“ 私人 公司”或 “ 一人公司” 。这也有悖于资本证券化，证券大众化的世界趋势。有 的收购还会导致集中和行业垄断， 产生不公平竞争。由以上分析可以看出，一 方面，应加强对上市公司收购的法律调整，另一方面， 应允许目标公司采取反 收购措施，以挫败收购方的敌意收购尤其是恶意收购。 2 、上市公司反收购制度的法律价值。 ( 1 ) 、为目 标公司股东提供讨价还价的机会。在上市公司收购中，与收 购者相比，目 标公司的股东处于弱者的地位， 他们缺乏讨价还价的能力， 这使 目标公司的股东面对收购者的掠夺无能为力。 如果让目 标公司的经营者来充当 目标公司股东的代理人与收购者讨价还价， 或许能解决这一问题。 在敌意收购 的环境下，目 标公司经营者与收购者讨价还价的唯一方法是实施一些反收购措 施。 如果没有这些反收购措施， 经营者同样缺乏讨价还价的能力。 实践也证明， 一些反收购措施可以使目 标公司的股东免于收购者的掠夺并获得了更高的溢 价。( 2 ) 、为目 标公司资产重组引 进竞争机制。上市公司收购是目 标公司资 产 重组，改变其存量资产的凝固状态，实现存量资源优化配置的一条重要途径。 而该功能的实现很大程度上需依赖于竞争机制的引入。 反收购措施的应用尤其 是 “ 白衣骑士” 策略可以迅速将收购导入竞争， 使收购产生拍卖效果，防止目 标公司股东遭遇强迫性问题， 保护目 标公司的股东利益， 使其所持目 标公司的 ， 认为收购有助于 市场竞争中的优胜劣汰， 是股份公司的灵活机制和证券市场流通功能的体现， 是市场 机制在资源优化配置中的作用体现.参见 厉以宁 控股、 收购、 潜力发挥 证券市场报 1 9 9 3 年 1 1 月 1 0日第 3 版 石 币 士学位论文 v a s t e r s i h f s i s _ _一_一一 . - ， 一一 一 一一 一 一一 于 一升一 ，一 - . .- - 一 愿一 股票能以合理价格转让， 从而使目 标公司的资产重组能在目 标公司及其股东在 利益损失最小的情况下进行。( 3 ) 、可以 协助判断资产重组行为是否合理、排 除盲目 重组、防止经理主义与自 负假说行为殃及收购方公司。经理主义认为， 经理人具有很强烈的扩大公司规模的欲望， 这意味着收购行为只是收购方经理 们热衷于扩大规模的产物; 而自 负假说学说认为， 收购方的经理往往过分自 信， 血气方刚， 所以在评估收购机会便会犯过于乐观的错误， 这样， 收购就有可能 是收购方经理自 负引起的行为。 依经理主义与自 负假说， 收购不但未见得具有 好处，反而极有可能对收购公司及其股东不利。 3 、上市公司反收购制度的弊端。 ( 1 ) 、目 标公司经营者反收购权利的滥用。 在公司运营中， 所有权与经营 权的分离提高了经营效率， 同时也导致了 代理成本的产生。 董事与公司之间的 利益冲突是难以避免的。 一旦目 标公司被并购， 原来的董事往往会丧失对公司 的控制权，失去高额的年薪、津贴以 及显赫的地位。 “ 一切有权利的人都容易 滥用权力， 这是万古不易的经验”1 2 。 在并购损害了目 标公司董事的私利时， 懂事往往会滥用权力采取反收购措施， 挥霍公司资产以保住其职位， 这样必然 会损害到包括股东、职员在内的目 标公司整体利益。( 2 ) 、增加收购成本，造 成社会资源的浪费。反收购会增加收购成本，这是必然的。因为，一方面，反 收购增加了收购的难度，收购方为了达到预期目的，必然要扩大收购资金， 增 加花费在公司收购上的精力与时间， 加大了收购方的负担; 另一方面， 为了挫 败收购方的收购，目标公司经营者必然会分散精力，并抽调资金，想方设法采 取有效的反收购策略，从而增加了公司经营管理成本，降低公司代理效率。同 时， 在收购与反收购的频率交锋中，攻防双方进进退退， 必然造成社会资源的 巨大浪费。( 3 ) .削弱了公司收购制度对目标公司经营者的监督作用。按照公 司 控制 权市 场理论主 流思 想 3 的 观点 认为， 在由 公司各种内 外部 控制 机制构成 的控制市场上， 无论是公司内部控制机制还是外部控制机制中的代理投票权竞 争机制都不能起到应有的作用， 只有收购才是其中最为有效的控制机制。 如果 公司经营管理层失误， 使得公司的证券价值低于其 “ 真正” 价值，最好的经理 13 孟德斯鸿 著 论法的精神( 上) 商务印书 馆 1 9 6 1 年版 第 . 5 4 页 1 3 关于公司 控制权市场理论详见 沈艺锋 公司控制权市场理论的现代演变 中国经济问 题a 2 0 0 0 年第 2期 髯 硕士学位论文 s i a s t e r s t h e s i s 就会收购该经营欠佳的公司，自己 掌握实 现公司的“ 真正” 价值， 收购制度的 存在使公司的 财产得到更高效的使用。 同时，由 于存在收购风险， 经营层就会 为避免它而改 善经营。 这就是收 购的 制约效 益， 每个人都将从中 获 益 4 。 而目 标公司经营者的反收购措施， 表面上看好像有利于维护公司的发展计划、 长远 利益和阻止收购者对股东利益的掠夺， 而实际上其结果往往是经营者在保护了 自己的利益的同时使股东失去了获得高溢价的机会， 使公司收购成本提高， 弱 化收购对公司经营者的监督作用， 减少了 全体股东的福社1 5 二、国外上市公司反收购的法律调整。 ( 一)美国上市公司反收购的法律规制。 1 、联邦规则。 美国反收购立法的思想最初可以追溯到 1 9 1 4年美国国会通过的 克莱顿 反托拉斯法 ( t h e c l a y t o n a n t i t r u s t a c t ) ， 该法案第七条授权美国联邦政府对反 竞争性的公司兼并进行管制。1 9 5 0 年，美国国会为进一步修正 克莱顿法案 又 通 过( 塞 勒 一克 弗 沃 尔 法 案 ( t h e c e l le r - k e f a u v e r a m e n d m e n t ) . 塞 勒 一 克弗沃尔法案 将 克莱顿法 第七条的管辖范围从股票兼并方式扩大到包括 资产收购方式在内， 将收购的种类从横向收购引伸到任何联邦交易委员会认为 可能导致削弱竞争的收购类型上。按照修正后的 克莱顿法 ，任何可能削弱 竞争或导致垄断的公司收购行为都属违法。 不过， 无论是 克莱顿法 还是 塞 勒一克弗沃尔法案 都属于联邦反托拉斯法体系， 主要都是围绕着反垄断、 反 托拉斯的目的，其立法的根本依据在于“ 垄断即罪恶” 这一思想。美国联邦政 府完全旨在对公司收购进行法律于预的立法则始于 1 9 6 8年夏天的 威廉姆斯 法( t h e wi l l i a m s a c t ) . 1 9 6 8 年6 月， 在美国证券管理与交易委员会 ( s e c ) . 呜李伟 1 5郭富青 论我国证券法中的上市公司收购 政法论坛 1 9 9 9 年第 1 期 论公司要约收购中少数股东利益的保护 法商研究 2 0 ( n 】 年 第4 期 l a m 硕士学位论文 m s t f r %t 1 + e s i i 的全力支持和数十家大公司高级管理人员的积极拥护下，美国参众两院通过 威廉姆斯法 。该法案的目的自 称是为了保护股东利益，它的内容主要包括 对收购信息充分披露的 要求和反欺诈条款 “ 。 而对目 标公司懂事在反收购中的 行为的限制则主要体 现在 证券交易法中。 该 法 第 1 4节 ( d ) 及规则 1 4 d -9 要求目 标公司董事会填写其有关要约建议说明的1 4 d -9 式表格提交给s e c . 要约人及证券交易所， 而后才能将其建议送达给公司 股东。 第 1 4 节( e ) 和规则 1 4 e -2 禁止与要约有关的不实陈述、隐匿信息或任何欺骗、欺诈、操纵行为。 规则1 4 e -2 要求受要约公司在要约公布 1 0日内向公司股东披露其:( 1 ) 接受 或拒绝要约的建议;( 2 ) 对要约不发表意见和保持中立;( 3 ) 对要约尚不能决 定应采取的态度。 公司董事会并应就采取上述任何一种态度或立场的理由作出 说明。 2 、各州的立法。 由于美国的法律体系历来由联邦和州两套法律系统所构成， 除 克莱顿法 和 威廉姆斯法等联邦反收购法体系外，从 1 9 6 8 年5月的弗吉尼亚州开始 到 1 9 8 2年美国联邦最高法院对伊利诺依斯州 企业收购法案的裁决为止， 美国 还有超过三 十六个州的 立法机构陆 续颁布了 各 类程 度不同的反收购法， 7 现在绝大部分州都通过州的公司立法， 对收购特别是敌意收购作出了规定。 尽 管这些规定的具体内容不尽相同， 但都是为了在不同程度上使本州的公司免遭 外州公司的收购特别是敌意收购。因而， 这些规定实际上也成了本地公司反收 购的主要法律武器。 但是， 如果州的立法对州际商业进行限制或与联邦调整州 际商业的法律相冲突， 则是不允许的。因而，实际上许多州的收购立法都因此 被提起诉讼。例如，1 9 8 2 美国最高法院在e d g a r 诉m i t e c o r p .案中就宣布 伊利诺州的反收购立法是非法的。 伊利诺斯商业收购法 ( t h e i l l i n o i s b u s s i n e s s t a k e o v e r a c t )适用于其股份1 0 %为该州居民所拥有的公司。该法要求要约人 在对符合上述条件的公司开始收购前， 必须提前给予通知， 并授权州务卿进行 听证，以决定该项收购实质上是否公正。 如果经听证发现要约人没有向受要约 人就该要约所有重要信息进行全面、公正地披露， 或若发现该要约时要约人不 公平或含有欺骗、 欺诈， 则州务卿可拒绝对该项要约进行登记。 最高法院认为， 杰里尔 联邦和地方州对现金收购管制的经济效应 法学与 经济学学刊 1 9 8 0 年 第2 3 卷 徐兆先 上市公司收购法律制度之国际比 较) 外国经济与管理) 1 9 %年 第4 期 ， 1 . : ; .: 、暑 硕士学位论文 1 i a s i e r s t h e s i s 这违反了 宪法关于州际商业的规定， 对进行州际商业公司加于的义务多于本地 公司， 从而阻碍了 州际商业的开展。 法院还认为，该法与 威廉姆斯法所体 现的中立政策相抵触，因而也违反了宪法关于最高权力条款。 因为“ 国会不便 寻求通过向 其提供必要的信息，以 保护投资者， 而且， 也不允许目 标公司管理 层或要约人享有不适当的有利条件， 而可能妨碍投资者在获得充分信息的基础 上作出投资选择。 ”在 mi t e案之后，一些含有与伊利诺斯州收购法律相同条 款的州立法， 也被联邦的法院公布为违宪。 于是， 最早进行收购立法的一些州， 如马里兰、 俄亥俄、 宾西法尼亚洲等对原立法进行修订， 制定了所谓“ 第二代” 州的收购法律，以期通过宪法审查 “ 。 但是， 联邦法对有关收购的州立法的态 度， 也 不 完 全 相同 。 例如， 1 9 8 7 年 美 国 最高 法 院 在 c t s c o r p o r a t io n 诉d y n a m ic s c o r p o r a t i o n o f a m e r i c a案中，就认为印第安纳州的立法并不违反联邦证券法 律。 1 9 8 6 年3 月4日， 印第安纳州长签署了 修订后的 印第安纳商业公司法 。 该 法中 含 有“ 控制 股份收 购” 一 章( t h e c o n t r o l s h a r e a c q u i s it i o n c h a p t e r ) ，自 1 9 8 7 年8 月1 日 起适用于所有自 该日以后在印第安纳州注册成立的公司。 而此 前成立的公司也可通过董事会的决议选择适用， 但任何公司也可在公司章程或 其细则中排除该章的适用。该规定仅适用于 “ 发行股份的公司” ，但对这种公 司的定义却较宽泛，包括:( 1 ) 、有1 0 0 个以上的股东;( 2 ) 、其主营业地、主 要管理机构或者有大量资产在印第安纳州;以及 ( 3 ) 、有 1 0 %以上的股东为 印第安纳居民， 或者其1 0 %以 上的股份为印第安纳居民 拥有， 或者有1 0 0 0 个 股东为印 第安纳居民。该规定设置了 三个收购 “ 控制股份”( c o n t r o l s h a r e s ) 的档次标准，即2 0 %, 3 3 . 3 % 和5 0 9。 任何收购达到上述任一档次控制股份 的实体， 并不必然获得依附于该股份的投票权， 而必须经过该类股份无利害关 系股东多数票通过决议才能获得投票权。 收购者在填报了收购人说明( a c q u i r i n g p e r s o n s t a t e m e n t ) ， 并同 意支 付会议 支出， 可在5 0天内 要求公司 董事会召开 特 别会议， 讨论恢复其投票权。 如果股东不同意恢复其投票权， 或者收购人没向 公司提交收购人说明， 则公司可购回其股份。印第安纳州的上述规定， 被批评 是一种拖延措施，它可使目 标公司延长收购过程至少 5 0天。同时，对投票权 的特殊规定， 也使得收购的结果变得十分不明朗。该规定受到了一家在康涅格 1 6 张敬前 上市公司部分收购的法律调整 法学评论 1 9 9 5 年 第6 期 易 石 觅 士学位论文 1 1 a si f 尺 、丁 乒 i e s i , 狄州注册的d y n a m i c s 公司的 挑战。1 9 8 6 年3 月1 0日，己 拥有一印第安纳州 c t s 公司9 . 6 %的普通股的d y n a m i c s 公司发出 收 购要约， 将使d y n a m i c s 公 司 持有的股份 达到2 7 .5 % 。 同日 ， d y n a m i c s 公司 在 美国 地区 法院提起诉讼， 先 诉称 c t s公司在许多方面违反了联邦证券法， 后变更为印第安纳州的法律应 服从 威廉姆斯 法 ， 而该 法也违反了 州际商业条 款。 d y n a m i c s 公司在美国 地 区法院及美国上诉法院均获胜诉， 但最后却被最高法院判为败诉。 与印第安纳 州相比， 其地一些州的立法则较为和缓。 例如， 纽约 新泽西型立法中规定， 进行两段收购的敌意收购者， 只有在第一段收购结束5 年后， 才能进行将新收 购的公司与其他公司合并的第二步交易。 1 9 8 8 年特拉华州的立法也基本采用上 述模式，但对两段交易间的间隔期仅规定为3 年。 而且， 经目 标公司董事会和 其他三分之二股东的批准，敌意收购者可完成该交易。另外，该法中还规定