（金融学专业论文）对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考.pdf

摘要 关于货币政策中介目标的选择问题，长期以来一直为国内外的众多学者所研 究。我国“于1 9 9 6 年起，正是确定m 1 为货币政策中介目标，m o 和m 2 为观测 目标”( 夏斌、缪强，2 0 0 1 ) 。随着金融市场的发展，市场化改革的深化，外资金 融机构的进入等等因素的作用，我国以货币供给量作为货币政策中介目标的弊端 也越来越明显。而近年来货币政策效果不明显也是不争的事实。由于我国财政政 策的实施空间有限，为了确保我国货币政策的有效性，对货币政策中介目标的调 整或者修正也显得追在眉睫。对此，国内的很多学者已经从不同的角度进行了众 多的讨论，体现出来的观点也不尽相同。本文将在理论分析的基础上，结合我国 的实际情况，旨在能够找到一个适用于我国的货币政策中介目标变量，解决我过 货币政策中介目标的选择问题。 由于货币政策中介目标的选择是以一国货币政策的最终目标和传导途径为 前提的，因此，作为本文的创新之一，本文从该角度入手，首先对货币政策的最 终目标和货币政策传导途径进行了讨论。然后在前面讨论得出的基本框架下，对 有可能在我国实现的四个货币政策中介目标指标通货膨胀指标、利率指标、 货币供给量指标以及银行信贷指标进行了分析，得出结论：我国仍然应该选择货 币供给量指标作为我国货币政策中介目标的，而我们需要做的即是要找出货币供 给量和货币政策最终目标之间的数量关系，以确保货币政策的有效性。接着，本 文还针对我国目前货币供给量作为中介目标存在的一些问题，分析了它们存在的 原因，并分别提出了一些解决或者改善的意见。在文章的最后部分，本文对货币 供给量中介指标提出了一些具体的修正方案，包括对基础货币统计指标以及对货 币供给量统计指标的修正。并提出了一个笔者认为适用于我国的简单最优货币规 则模型。该模型的分析框架是基于w a l s h 的模型提出的，因为w a l s h 模型设定的 一些条件与本文前面的分析比较吻合。本文在w a l s h 的模型的基础上进行了一定 的修改，得到了适用于我国的货币政策事前决策和事后验证的两个方程式，并利 用我国的数据对这两个方程式进行了实证检验，结果均较理想。而该模型的提出 以及运用是本文的另一个创新点。 关键词：货币政策中介目标货币供给量货币数量规则 a b s t r a c t m a n ys c h o l a r si n l a n do ra b r o a dh a v eb e e nb e n d i n gt h e m s e l v e st os o l v i n g t h ep r o b l e mh o wt os e l e c tac o u n t r y sm e d i a - t a r g e to ft h em o n e t a r yp o l i c y f o ral o n gt i m e “o u rc o u n t r yh a s f o r m a l l ys e tv a r i a b l em 1 a st h e m e d i a t a r g e to fo u rm o n e t a r yp o l i c y ，a n dm ot o g e t h e rw i t hm 2a st h e o b s e r v a t i o nt a r g e to fo u rm o n e t a r yp o l i c y ”( x i a b i n ，m i u o i a n g ，2 0 0 1 ) a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rf i n a n c i a l m a r k e t ，d e e p e n i n go ft h e m a r k e t a l i z a t i o ni n n o v a t i o na n dt h ee n t r a n c eo ft h e f o r e i g nc a p i t a l f i n a n c i a lo r g a n i z a t i o n s ，t h es h o r t a g eo ft a k i n gm o n e t a r ys u p p l ya st h e m e d i a t a r g e th a sb e c o m em o r ea n dm o r eo b v i o u s i nr e c e n ty e a r s ，t h et r u t h c a m eo u tt h a tt h ee f f e c to ft h em o n e t a r y p o lic yh a d b e c o m en o ta s r e m a r k a b l ea sb e f o r e i no r d e rt oi n s u r et h ev a l i d i t yo fo u rm o n e t a r y p o l i c y ，t h ea d j u s t m e n ta n dm o d i f i c a t i o no ft h em e d i a t a r g e ts e e mt ob e v e r yu r g e n t m a n yd o m e s t i c s c h o l a r sh a v ed i s c u s s e dt h i sp r o b l e mf r o m d i f f e r e n ta n g e l so fv i e wa n dd r a w nd i f f e r e n tc o n c l u s i o n s i nm yp a p e r ， 1w i l l i n t e g r a t et h e o r e t i ca n a l y s i sw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u r c o u n t r ya n dt r yt of i n dap r o p e rv a r i a b l et h a tc a nb et a k e na st h e m e d i a t a r g e to fo u rm o n e t a r yp o l i c yt os e t t l et h ep r o b l e m t h es e l e c t i o no ft h em e d i a t a r g e to fac o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yi s b a s e do nt h es e l e c t i o no ft h eu l t i m a t e t a r g e ta n dt h ec o n d u c t i o na p p r o a c h o fac o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c y s oi nm yp a p e r ，is t a r tw i t ht h ea n a l y s i s o ft h eu l t i m a t e t a r g e ta n dc o n d u c t i o na p p r o a c ho fo u rm o n e t a r yp o li c y o nt h ef o u n d a t i o no ft h eb a s i ef r a m ee d u c e df r o mt h ea n a l y s i sa b o v e t h e n ia n a l y z et h ef o u rv a r i a b l e st h a ta r ev i a b l et ob et a k e na st h e m e d i a t a r g e ti no u rc o u n t r y i n f l a t i o nr a t e ，i n t e r e s tr a t e ，m o n e t a r y s u p p l ya n dc o m m e r c i a lb a n k s c r e d i t ，a n dd r a wac o n c l u s i o nf r o mi tt h a t w es h o u l ds t i l lt a k et h em o n e t a r ys u p p l ya so u rm e d i a t a r g e ta n dw h a tw e s h o u l dd oi st of i n dt h eq u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em o n e t a r y s u p p l ya n dt h eu l t i m a t e t a r g e to fo u rm o n e t a r yp o l i c yt oi n s u r et h a to u r m o n e t a r yp o li c yc a nb ee f f e c t i v e i nt h ef o l l o w i n g ，id i s c u s st h ep r o b l e m s t h a t w i l le x i s ti fw ei n s i s tt a k i n gm o n e t a r ys u p p l ya sm e d i a t a r g e t ， a n a l y z et h er e a s o n st h a tl e a dt ot h e s ep r o b l e m sa n dg i v es o m ep e r s o n a l p r o p o s a l sr e s p e c t i v e l y i nt h el a s tp a r to fm yp a p e r ，ia n a l y z ea n do f f e r s o m em o d i f i c a t o r ym e t h o d si nd e t a i l st o w a r d st h em o n e t a r ys u p p l yv a r i a b l e ， i n c l u d i n gt h em o d i f i c a t o r ym e t h o d st o w a r d st h es t a t i s t i c a li n d e xo ft h e b a s i cc u r r e n c ya n dt h es t a t i s t i c a li n d e xo f h em o n e t a r ys u p p l y a l s oi p r e s e n ta no p e r a t i n gr u l eo fa p p r o p r i a t em o n e t a r ys u p p l yt h a tit h i n ki s p r o p e rf o ro u rc o u n t r ya n dd e d u c e da no p t i m a lo p e r a t i n gr u l ef o rm o n e t a r y a g g r e g a t e s t h ea n a l y sisf r a m eo ft h ism o n e t a r yr u leisb a s e do nt h e a n a l y s i sf r a m e w o r ko ft h em o d e lo fw a l s h ，t h ep r e m i s e so fw h i c ha r ev e r y s i m i l a rw i t ht h ec o n c l u s i o n sid r a wf r o mt h ea n a l y s i si nm yp a p e r ia m e n d t h em o d e lb a s i n gt h ep r e m i s e so fw a l s ha n dg a i nt w oe q u a t i o n s ，o n ei sf o r p r e c o m m i t m e n ta n do n ei sf o ri n s p e c t i o na f t e r w a r d s a c c o r d i n gt ot h et w o e q u a t i o n s ，ip r o v i d eap r a t t i c a lr e f e r e n c em o d e lf o rc h i n a sc e n t r a lb a n k b yu s i n ga c t u a ld a t aa n dc h e c kt h em o d e lb yr e g r e s s i v ea n a l y s i sa n dt h e r e s u l t st u r no u tt ob e r e a s o n a b l e k e y w o r d s ：m e d i a - t a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y ，m o n e t a r ys u p p l y ， o p e r a t i n g r u l eo fm o n e t a r ys u p p l y 浙江大学硕士学位论文对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 1 导论 1 1 研究的目的与意义 货币政策的中介目标是有效的货币政策运行系统中一个重要的环节。货币政 策是否能够对经济发展起到预期的作用，作用的效果如何都与中介目标有着密不 可分的联系。中国人民银行从1 9 8 4 年独立行使中央银行职能以来到9 0 年代中期， 主要以信贷计划为货币政策的中介目标。随着金融改革的深入，金融市场的发展 和金融机构种类的日益增加，国家银行贷款在社会融资中所占比重下滑，从9 3 年开始，我国的货币供给量m 2 就超过了国内信贷，使得信贷计划变得难以计划 与控制，中央银行通过信贷计划来实现货币政策最终目标变得不再适宜。于是， 在1 9 9 8 年初取消信贷规模的计划管理，并取而代之以货币供给量作为中介目标。 然而近年来，随着金融改革开放的深化，以货币供给量作为货币政策中介目标的 弊端也逐渐显现出来，主要表现在货币供给量与货币政策最终目标的关系变得越 来越模糊，货币政策效果不是很理想；中央银行对货币供给量的控制力不足，中 央银行投放的实际货币供给量与预定的货币供给量存在差距。因此，对货币政策 中介目标的研究又再次迫切起来。 究竟我国应该选用怎样的指标作为货币政策的中介目标呢? 由于货币政策 最终目标的选择和货币政策的传导途径在一定程度上决定了一国货币政策中介 目标的选择，是一国中介目标选择的前提条件，因此本文将从货币政策的最终目 标和传导机制入手，通过分析首先为我国货币政策中介目标的选择确定一个基本 的范围，然后在此范围内对中介目标的选择再做具体的分析。本文分析比较了利 率目标、货币供给量目标和银行信贷目标在我国的适用性，指出我国目前仍应保 持以货币供给量作为货币政策的中介目标不变。同时本文对我国的货币供给量中 介目标存在的问题进行了分析，并提出了相应的修正意见。 1 2 国内外研究文献回顾 1 2 1 国外对货币政策中介目标理论的研究 不同的货币政策传导机制理论会导致不同中间目标的选择。关于货币政策的 中介目标，经济学家们历来主要有两种理论主张，一种主张以价格指标作为中介 目标，一种主张以数量指标作为中介目标，他们分别受到凯恩斯学派和货币主义 浙江大学硕士学位论文对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 学派的推崇。 主张以价格指标作为中介目标的学派以凯恩斯主义学派为代表。1 9 3 0 年凯恩 斯在货币论中以各国名目主义的货币本质观出发，倡导国定货币论，强调政 府管理通货，干预经济的必要性。1 9 3 6 年在就业利息和货币通论中，凯恩 斯将货币理论直接与对就业、产量和价格等的分析结合起来，认为商品市场上总 收入与就业的均衡水平由投资与储蓄决定，货币市场上的供求状况决定均衡利 率，而利率决定投资量的最后边界，即当资本边际效率等与市场利率时，投资为 零。此外，凯恩斯认为货币供应量是外生的，而货币供应量的变动首先影响的是 利率，然后通过利率的变动而影响物价和产量。因此，凯恩斯认为货币政策是通 过利率而发挥作用的。其次，凯恩斯学派还认为，利率可以由中央银行通过采取 一定的措施加以控制，尤其是短期利率，天天有行市，而且与货币政策最终目标 ( 当时普遍流行的货币政策最终目标是充分就业和经济增长。) 密切联系，基本 上符合中间目标所应具备的条件。另一方面，利率的变动能够很快的起到宣示中 央银行货币政策意向的作用，即利率上升表示紧缩性货币政策，利率水平下降表 示扩张性货币政策。所以凯恩斯学派坚持主张以利率作为货币政策中介目标。 美国新古典综合派的主要代表人物詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) ，对凯恩斯 理论进行了补充，在作为应付风险之行为的流动性偏好( 1 9 5 8 年) 一文中， 以人们避免风险的行为动机为出发点，说明货币的投机性需求受利率的影响，其 变动方向相反。根据托宾的货币理论，政府的货币政策不仅要调整货币数量，而 更重要的是要对各种资产的利率进行调节。同时必须对各种金融中介结构的活动 进行管理或限制，以促进投资的多样化和分散化，并与政府的预定目标相一致。 主张以数量目标为中介目标的代表是现代货币主义学派( 2 0 世纪5 0 年代中 期) 。现代货币主义己现代货币数量论为基础，主张实行“单一规则”。现代货币 主义的创始人弗里德曼认为，货币数量对国民经济有着十分重要影响，起着唯一 的支配作为。在美国和英国的货币趋势中，他区分了名义货币数量与实际货 币数量，指出对于货币持有者来说，真正有意义的是他所持有的实际货币数量。 同时，弗里德曼认为存在一个人们在任何确定情况下所希望持有的相当确定的实 际货币数量，这一数量的变化会造成价格和名义收入发生变动。在货币数量论 的重新表述中，弗里德曼指出货币需求函数是稳定的，其动向是可以预测的。 2 浙江大学硕士学位论文对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 在货币政策的作用中，弗里德曼指出，货币供给量的变动在短期内影响 收入，在长期则引起名义收入和物价发生变动。因此，左右货币供应量的货币政 策在国民经济中占据了十分重要的地位。但货币政策也有一些不能完成的任务。 首先，货币政策不能在长期内盯住利率，其次货币政策不能在长期内盯住失业率。 现代货币主义者不同意凯恩斯主义者以短期名义利率作为货币政策中间目 标的具体做法。他们认为，从长期来看，国民收入的大小主要取决于资源和技术， 利率对国民经济的影响是间接的微小的，在国民经济中只起次要作用。而名义利 率的变化，除了受货币供应量的影响以外，还受收入水平和物价预期心理的影响。 因此，利率既不能完全听命于货币当局，受其控制，也不能肯定地使货币政策的 最终目标按照货币当局的意图变化。因而，名义利率不能作为货币政策的中间目 标。而货币供应量是影响一般物价水平和名义收入的决定性因素，同时又是货币 当局刻意直接决定的，因而是以作为货币政策的中间目标。 2 0 世纪3 0 年代德国的弗莱堡学派认为要保证社会市场经济模式的稳定，首 先必须稳定货币，而稳定货币的关键在于货币供给。在他们看来，一国的社会生 产能力决定该国能够生产出的商品数量，由此决定了流通中的货币数量，因而最 佳货币供应量是从现价计算的社会生产能力除以货币流通速度。为了有效地控制 货币供应，弗莱堡学派认为应该确定适当的货币供应增长率，他们将货币供应分 为m l 、m 2 、m 3 等几个层次。m i = 现金+ 国内银行机构活期存款，m 2 = m l + 4 年以下 国内银行机构的活期存款，m 3 = m 2 + 提前3 个月通知可提取的国内储蓄银行的存 款。弗莱堡学派认为m 1 、m 2 时狭义的货币，在短期内受诸多因素得影响，波动 较大，中央银行难以控制，因而不宜作为货币供应量的控制指标。而m 3 为广义 的货币，在短期内较稳定，且与整体经济活动联系密切，因而可作为货币政策的 中介目标。 2 0 世纪8 0 年代的新凯恩斯主义则认为在信息不对称条件下，银行考虑到道 德风险和逆向选择，因此一般将利率水平定得抵御市场出清的均衡利率水平，因 此银行一般以信贷配给的方式出清市场，因此信贷配给也可以作为货币政策的中 介目标。 新凯恩斯主义认为货币政策既不像现代货币主义者所坚持的是通过货币供 应量来影n 向经济的，也不像传统凯恩斯主义所认为的那样是通过影响利率来影响 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 经济的，因为货币供应量的概念复杂，尤其是现阶段产生了许多新的货币形式， 如电子货币等，货币的范围越来越大，难以定义，中央银行无法控制货币供应量 增长目标；同时，由于信贷市场信息的不完全，利率很低，存在信贷配给，因而 改变贷款利率并不影响投资。相反，利率不变而增加信贷资金就可以直接刺激投 资。因此，新凯恩斯主义把信贷资金的配给作为货币政策的中介指标或者作为货 币政策的除利率以外的第二个中介指标。新凯恩斯主义的货币政策兼顾物价稳定 和同时实现经济增长两大宏观经济目标。 1 2 2 我国对货币政策中介目标的研究 我国对货币政策中介目标的研究相对较晚，在计划经济体制下，我国货币政 策的中介目标、政策工具以及操作指标均为信贷规模。直到1 9 9 6 年我国才正式 启用货币供给量作为中介目标。至今，在我国货币供给量行使中介目标的职责已 经8 年了，我国学者对于这一方面的问题也做了大量研究。 1 2 2 1 货币政策中介目标选择的相关研究 1 9 9 0 年初，夏斌在中国：货币供给理论与实证研究中指出：“货币供给 理论在我国现有中央银行体制下已具有生存运行的制度基础”，“但是中国现阶段 不能单纯按此理论实施操作”，虽然“控制现金仍有必要，但不应成为货币政策 主要中介目标 1 9 9 6 年戴根有在1 9 8 4 一1 9 9 5 年中国货币政策十点经验( 金融研究 1 9 9 6 ( 1 ) ) 中指出，中国的中间目标中以m l 最具有突出意义。 谢平、俞乔在中国经济市场化过程中的货币总量控制( 金融研究1 9 9 6 ( 1 ) ) 认为“信贷总量指标已不是理想的货币政策控制指标，而货币总量则是 比较优的选择。 谢杭生、穆怀明在关于货币政策中介目标的选择( 金融研究1 9 9 6 ( 6 ) ) 中只指出，我国现阶段以货币供应量作为中介目标是比较现实的，并且主张以 m l 作为我国现行货币政策的中介目标，因为其比m 2 更具有良好的特性( 可控性 和相关性) ，而把m o 、m 2 的增长率作为货币政策操作的参考监测指标。 王大用在中国货币政策的中介目标问题( 经济研究1 9 9 6 ( 3 ) ) ，中指 出，“若以货币供应量为中介目标，则不宜在利率上缺乏弹性的前提下简单地以 m 2 或m 1 为目标。不过从可控性角度来看，无论是希望同时把m 2 及m 1 都控制在 4 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 目标范围内，还是只控制m 2 ，丽令m l 的增长率不过多偏离m 2 ，利率均必须有足 够的弹性所以必须尽早实现利率自由化改革。在此之前，中央银行在实施货 币政策控制货币供应过程的同时，应当灵活地相继调整利率，以稳定m 1 与m 2 的增长率差别”。 谢平、缪强在货币政策操作的最优规则安排( 金融研究1 9 9 7 ( 1 0 ) ) 中通过两种货币政策操作规则的比较分析，指出“以货币供应量为中介目标之类 的单一固定规则往往过于僵化，并不适应于货币政策操作”，而理想的货币政策 操作方式应当是一种能够适应我国经济结构转轨现状的积极反馈规则。 王素珍在关于货币本质及货币目标问题的讨论( 中国金融出版社，2 0 0 0 年7 月第一版) 一书中通过对货币本质的探讨和研究，引生出了货币政策目标的 选择和货币政策的制定问题。认为人们对货币本质的认识不同会导致货币侦测目 标选择的不同，进而会导致货币政策措施选择的差异，最终对经济的增长形成不 同的影响。关于中介目标的选择，作者认为，中介目标的选择并非一成不变，而 是根据实际情况不断地进行调整，以确保中间目标的有效性。中介目标也不必强 求单一，可以使两三个甚至多个，但操作时应注意主次之分。作者认为中国目前 的货币政策中介目标以货币供应量为主，因此有必要对中国的货币层次划分作深 入的研究。最后，作者主张以狭义货币量m 1 和广义货币量m 2 的流动性( 即】1 1 棚2 ) 作为主要监测目标，同时以m 0 、m 2 和全部金融机构对非金融体系，或者全部银 行机构对非银行体系的信贷总额作为辅助目标的多元目标体系，而且还要根据形 势的变化不断做出相应调整。 2 0 0 1 年周骏在货币政策的几个问题( 金融研究2 0 0 l ( 5 ) ) 中认为以货 币过多或是不足，不仅是看存量，更重要的是看流量，因此，主张以通胀率作为 货币政策的中介目标，并以货币供应量作为从属于中介目标的操作指标。 夏斌、缪强在货币供应量己不宜作为当前我国的货币政策中介目标 ( 2 0 0 1 ) 中对目前我国在实施货币供应量目标中遇到的问题及其内在的结构性障碍进行 了分析，并从当前货币扩张机制失效这一角度出发，通过引入非一致性与其结构 和自我实现预期两个概念，分析了股市畸形发展对货币政策传导机制造成的扭 曲，进而得出在当前的经济金融环境下，公众预期已经构成货币政策操作框架中 不容忽视的一个重要因素，货币供应量目标不仅无法取得人们期待的效果，反而 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 会干扰公众对货币政策走势和其他经济金融标量的预期和判断，导致货币政策效 果适得其反。因此，放弃货币供应量目标是当前的必然选择。 2 0 0 2 年刘斌在我国货币供应量与产出、物价之间相互关系的实证研究( 金 融研究2 0 0 2 ( 7 ) ) 通过实证分析发现“短期内货币供应量的变化将对产出产生 影响但影响实践不超过1 1 个季度，长期来看，货币供应量的变化对产出不 产生永久性影响，货币在长期是中性的但无论在短期还是长期，货币供应量 的变化和物价的变化具有很强的相关性货币供应量的变化将最终全部体现 在物价的变化上，并且无论是以货币供应量作为中介目标还是在盯住通胀率的货 币政策体制下，货币供应量仍是确定物价水平的一个重要变量。因此，确定货币 供应量的目标仍然是有实际意义的”。 2 0 0 4 年h 永祥、周晴在中国货币状况指数及其在货币政策操作中的运用 ( 金融研究2 0 0 4 ( 1 ) ) 中拓展了货币状况指数的概念，综合考察利率、汇率 和货币供应量三个因素，在估计中国总需求曲线和菲利浦斯曲线之后，构造反映 中国货币政策松紧程度的货币状况指数，分析中国近年世纪货币状况指数与经济 增长，名义货币状况指数与通货膨胀之间的关系，量化了货币供应量、有效汇率 和利率调整对中国货币政策松紧程度变动的贡献率。并提出在以货币供给量作为 中介目标的货币政策体系中可以将货币状况指数作为一个重要的参考指标，而在 以通货膨胀率为中介目标的货币政策体系下可以将货币状况指数作为一个操作 指标。 1 2 2 3 有关货币供给量控制和统计的相关研究 1 9 8 5 年黄达在关于控制货币供给量问题的探讨( 1 9 8 5 年) 中指出，货币 供给量绝对不是可以单纯由信贷政策和先进发行政策决定的，而且货币供给量不 多不少的目标也绝非必然能同其他重要经济发展目标完全统一起来。因而，对货 币供给量的认识虽然应予重视，但重视过分则是不能成立的，并且提出，控制货 币供给所必然要考虑的货币需求，其本身也需要再认识。 1 9 9 4 年李扬在货币供应量的统计及调控对在我国建立货币供应统计体 系的讨论( 经济研究1 9 9 4 ( 9 ) ) 中讨论了货币供应量统计的基础和理论，并 指出在对货币供应量进行调控中存在的，如“体外循环”、“倒逼机制”等问题。 许崇正在论中性的货币政策中国货币供给机制创新的设想( 金融研 6 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 究1 9 9 6 ( 6 ) ) 中指出，“m 0 ，即货币投放才是造成通货膨胀的主要原因”，因而 主张，通过提高法定准备金率来降低货币乘数，来控制货币供给。 2 0 0 1 年谢平、程建胜在关于“股民保证金”与“外汇存款”是否计入货币 供应量的报告中指出，目前外汇存款还不宜正式计入货币统计m 2 ，但可以进 行内部尝试。而股民保证金不能计入“m 1 ( + ) ”或者“m 2 ( + ) ”，而可以按国际 通行做法，与其他证券投资保证金一样一起计入m 3 。 1 2 2 3 有关资产价格、资本市场发展与货币政策中介目标的相关研 究 1 9 9 8 年钱小安在资产价格变化对货币政策的影响( 经济研究1 9 9 8 ( 1 ) ) 中分析了资产价格变化对我国货币政策的影响。指出“资产价格不宜作为货币政 策的中介目标之一，但是资产存量的扩大及其价格变化，使得货币数量与物价 上涨的相关性有所弱化，如果仅仅以货币数量作为年度监控目标，将可能产生货 币供应的相对过剩。为此，在制定货币政策时，既要考虑价格目标的确定，尤其 要考虑确定年度或中期通货膨胀控制目标( 如5 一6 ) 作为货币政策的首要目 标，货币数量目标作为次要目标。 2 0 0 1 年石建民在股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析( 经济 研究2 0 0 1 ( 5 ) ) 中通过对货币供给和需求的实证分析，着重分析了股票市场发 展对实体经济的总影响，指出应该“充分认识到股票市场的货币需求效应，在定 量分析基础上，把这种效应纳入货币供给规划和制定中，使货币供给和货币需求 相适应。 瞿强在资产价格与货币政策( 经济研究2 0 0 1 ( 7 ) ) 中讨论了资产价格 与货币政策目标的关系；资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体 系的影响；以及货币政策操作中有关资产价格的争论。指出现在的货币政策操作 中，很难将资产几个作为直接的目标，最多可以作为渐渐的参考指标；简言之， 要“关注”，但不要“盯住”。并且指出我国目前还对于基础货币一银行信用一金 融资产的相互关系，以及它们作为一个整体与实际经济的关系缺乏一个统一的解 释力较强的分析框架。 2 0 0 2 年中国人民银行研究局课题组发表的文章中国股票市场发展与货币政 策完善( 金融研究2 0 0 2 ( 4 ) ) 指出股票市场是货币供应量作为中介目标的有 7 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 效性下降。分析了股票价格对货币供给结构和数量的影响以及对货币政策传导机 制的影响。并主张货币政策操作关注股价，但不能把它作为货币政策的决定因素 之一，建议央行对货币供应量的投机口径进行调整，增加m 3 层次。 易纲、王召在货币政策与金融资产价格( 经济研究2 0 0 2 ( 3 ) ) 中指出： ( 1 ) 、货币政策对金融资产价格( 特别是股票价格) 有影响，当投资的上升引起 原材料和劳动力价格上涨时，扩张性货币政策的长期结果是同时引起商品物价水 平和股价的上升；当投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时，扩 张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降。因此，货币数量与通 货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。 ( 2 ) 、无论股市财富效应大小，通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长 期都是不可靠的。当股市价格偏离稳态已经越来越远时，经济运行将是不安全的。 焦瑾璞在银行体系和股票市场对货币政策的影响( 2 0 0 2 ) 中同样建议对 货币供应量统计口径进行调整，重新规范各层次货币的定义和测度范围，同时增 加m 3 层次，全面反映全社会的资金运行状况，及时掌握和正确判断实体经济运 行状况与股票市场运行的差异及其对信用规模的影响，从而准确把握货币政策调 控的方向和力度。 2 0 0 3 年冯用富在货币政策能对股价的过渡波动做出反应吗( 经济研究 2 0 0 3 ( 1 ) ) 中分别在三种情形下讨论了货币政策是否能对股价的过渡波动做出反 应：( 1 ) 完全市场中的资产选择模型表明，在给定的约束条件下，股价没有高估 或低估的情况，市场完美的调节机制不需要货币政策的干预；( 2 ) 、完美市场约 束条件修正后的资产选择模型表明，在信息费用的约束下( 信息费用是约束条件 下的极小化) ，以使市场自身有纠错的功能，二是央行干预的种种前提不成立。 ( 3 ) 、中国特定约束条件下的资产选择模型表明，股市高的预期收益率主要由高 的风险报酬和高的交易成本所抵补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中 的深度套牢没有任何影响，货币政策干预股市过度波动时无效的。 余明在资产价格、金融稳定与货币政策( 中国金融出版社，2 0 0 3 年1 0 月第一版) 中正对资产价格泡沫异常变动和格林斯潘所谓的“非理性繁荣” ( i r r a t i o n a le x u b e r a n c e ) 的现象，结合中国实际，对如何重新认识通货膨胀 的生成机制，重新定位货币政策的调控目标，提出了有创见的系统思路和观点。 8 浙江大学硕士学位论文对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 作者在分析资产价格对实体经济和金融体系稳定影响的基础上，系统地论述了资 产价格和货币政策调控目标、货币供求、货币传导机制、利率以及汇率等要素之 间的关系。作者认为，一方面，虽然资产价格泡沫会扭曲投资行为和消费行为， 造成居民、企业和金融机构的“金融异常行为”，但这并不意味着中央银行就应 把资产价格作为货币政策调控的一个目标。另一方面，也不能因此认为资产价格 对中央银行制定货币政策并不重要，相反，中央银行需要监测资产价格的变化。 并且作者提出了不少创新的观点和具有操作性的政策建议：将资产价格的研究对 象从股票价格扩展到了房地产价格；( 2 ) 在骨片( 房地产) 投资与实业投资存在 于其收益不一致情况下，货币政策存在着“逆调节效应”；( 3 ) 资产价格上升与 资产价格下跌对宏观经济活动带来的影响是不对称的：( 4 ) 相对于发达国家而言， 中国股市与消费、投资以及经济增长之间的相关性较弱。 1 3 本文的结构与观点 由于货币政策中介目标的选择是以一国货币政策的最终目标和传导途径为 前提的，因此，本文首先对货币政策的最终目标进行分析，对于最终目标的选择 一般是在维持物价水平和促进经济发展两者之间进行选择。对于维持物价水平也 可以在维持价格水平和维持低通货膨胀之间进行选择。本文通过一定的理论分析 指出，保持价格水平稳定，即意味着货币政策需要促使价格恢复到原先的水平， 会使产出产生较大的波动。而通货膨胀的易变性和产出的易变性之间存在一定的 替代性，货币政策如果以通货膨胀为目标，可以通过调整通货膨胀回到预定水平 的速度来兼顾对产出的影响。也就是说，以维持通货膨胀稳定为目标的货币政策 其实已经把经济增长和资源利用考虑在内了。同时由于货币长期中性，货币政策 的影响长期会完全被物价吸收。因此，本文主张应该以保持一个正的低通货膨胀 率作为货币政策的最终目标，而在货币政策操作时，再一定程度地兼顾到产出的 变动。 接着本文对我国货币政策的传导机制进行了分析。由于我国的利率还未完全 放开，市场参与者对利率变动的敏感度也不是很高；汇率还是由政府进行管制； 证券市场发展远未完善，资产价格的形成机制还未规范等等原因，使得我国的货 币政策只能通过银行信贷途径中的信贷配给途径进行传导。即便在信贷配给传导 途径中，进入实体经济的货币供给也不完全是由中央银行决定的，还要由商业银 9 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 行意愿贷款和企业意愿借款共同决定。随着金融市场的发展，金融机构的种类越 来越多，同时也使得越来越多的资金开始在银行体系外流通，但是到目前为止， 信贷配给仍然是我国最主要的货币政策传导途径。 在第- - 章，本文对有可能在我国实现的四个货币政策中介目标指标通货 膨胀指标、利率指标、货币供给量指标以及银行信贷指标进行了分析。首先，如 果以通货膨胀指标作为货币政策的中介目标，中央银行实行的即为通货膨胀目标 区制度，而该制度在我国还没有实旆的基础，主要是受我国的汇率管制的影响。 在第三章后两节，本文分别将利率指标和货币供给量指标以及信贷指标和货币供 给量指标进行了比较，得出结论：我国仍然应该选择货币供给量指标作为我国货 币政策中介目标的，而我们需要做的即是要找出货币供给量和货币政策最终目标 之间的数量关系，以确保货币政策的有效性。在本章的最后，本文还就我国的数 据做了一点实证分析进行验证。 在第三章，针对我国目前货币供给量作为中介目标存在的一些问题，分析了 它们存在的原因，并分别提出了一些解决或者改善的意见。这些问题主要包括： 货币供给内生性、汇率管制、货币流动速度、利率管制、金融市场发展以及金融 产品创新对货币供给量作为货币政策中介目标的影响。 在第四章，笔者对货币供给量中介指标提出了一些具体的修正方案，包括对 基础货币统计指标以及对货币供给量统计指标的修正。并且在本章最后一节提出 了一个笔者认为适用于我国的简单最优货币规则模型。该模型的分析框架是基于 w a l s h 的模型提出的，因为w a l s h 模型设定的一些条件与本文前面的分析比较吻 合。笔者在w a l s h 的模型的基础上进行了一定的修改，得到了适用于我国的货币 政策事前决策和事后验证的两个方程式，并对这两个方程式进行了实证分析。由 于数据的限制，这里的实证做得比较粗糙，但仍然可以看出该模型对我国的宏观 经济还是具有一定的解释能力的。 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 2 我国货币政策最终目标与货币政策的传导机制 货币政策中介目标选择的前提 货币政策的最终目标即货币政策最终要达到的目的。而货币政策中介目标是 指是指介于货币政策工具与货币政策最终目标之间，作为调节对象和监测货币政 策效果的金融指标，因此，货币政策中介目标被要求是一个容易控制，与货币政 策最终目标高度相关，用于监测货币政策效果的变量。此外，因为中央银行无法 直接控制货币政策的最终目标，中介目标的选择往往和一个国家的经济金融发展 水平密切相关，因为经济金融发展水平关系到个国家货币政策的传导途径，而 货币政策的传导途径决定了中介目标与最终目标之间的相关程度。因此，不同的 国家会根据其自身情况选择不同的货币政策中介目标，有的国家选择数量指标， 有的国家选择价格指标，有的国家甚至没有中介目标。总言之，选择什么样中介 目标，取决于一个国家选择什么样的货币政策最终目标以及是处在一个什么样的 货币政策传导机制之下。 2 1 我国货币政策最终目标的选择 2 1 1 货币政策最终目标的认识 6 0 年代，经济学家认为，中央银行能够而且应该在实现多重社会目标中发 挥重要作用，这些目标主要包括四个方面：经济增长、充分就业、低通货膨胀和 国际收支平衡。然而货币政策能否真的有效地实现多重目标昵。经验表明，这样 做是很困难的，因为多重目标之间往往会发生冲突并迫使有关中央银行不得不优 先考虑部分最终目标。往往在经济发展过程中，哪一种宏观经济变量成为最大的 可能危害，中央银行便可能优先选择这一目标作为货币政策的最终目标。因此， 从各国货币政策历史发展趋势来看，货币政策的最终目标往往是在保持币值稳定 和保持经济增长之间进行取舍。 我们都知道“货币长期中性，短期非中性”，这一观点是货币主义学派依据 适应预期理论和自然失业率假说提出的，这一观点的提出对古典主义学派和实际 经济周期理论认为的货币政策短期无效是一种否定，在“货币长期中性，短期非 中性”的前提下，货币政策在短期是可能对产出产生影响的。 浙江大学硕士学位论文 对我国货币政策中介目标选择与应用的再思考 对此，卢卡斯的货币错觉模型和新凯恩矮经济学对此分别做出了解释。前者 认为经济当事人的货币错觉是影响实际产出的基础，但货币错觉的时间比较短， 如果是理性预期的话，“货币菲中性”的时间就更短，如果时间短到趋于零，那 么此时，短期货币政策就变得无效；后者则认为不完全竞争、交错定价、不完全 信息、协调失灵等因素决定了价格具有粘性，但在长期，价格会缓慢地调整，使 货币供给的变化对产出的影响慢慢被价格的调整所吸收。 然而如何区分“短期”和“长期”呢。在实际当中，长、短期的划分实际上 是处于一种变化之中的。显然，如果公众的预期调整较缓慢，雨且在实际经济中 价格和工资的变化具有较大的粘性，那么货币供给变化对产出的影响力度就较 大，影响时间也会更久。在这种情况下，货币政策对货币当局来说无疑是一个很 好的用来刺激经济增长的手段。因而此时，货币当局往往会放弃对“稳定”的追 求，使用货币政策刺激经济发展。然而货币长期是中性的，也就意味货币短期对 经济增长的刺激是无法一直持续的。当产出增长超过潜在产出水平时，货币供给 的增加就会引发通货膨胀，于是货币当局不得不又开始着手于通货膨胀的治理， 实行紧缩的货币政策。作为治理通货膨胀的代价，经济增长会随之下降，失业率 会上升，给经济的长期稳定发展造成了损害。 因此，我们可以看到在“货币长期中性，短期非中性”的前提下，货币政策 的最终目标，必须是以保持稳定作为其核心内容，这样才能确保宏观经济的稳定 发展。 2 1 2 价格稳定目标还是通货膨胀目标 货币政策在以保持币值稳定为目标的情况下，是选择通货膨胀还是选择物价 水平作为目标昵? 从历史上看，1 9 世纪主要国家使用物价水平作为货币政策目 标，而2 0 世纪大多数中央银行逐步转向使用通货膨胀作为货币政策目标。 保持币值稳定，就是要使长期价格水平保持稳定，尽管以正的低通货膨胀为 目