（金融学专业论文）整体上市国有控股公司治理问题研究.pdf

论文提要 在全流通股改完成以后，国资委今年力推业绩好的国有控股公司实现整体 上市。然而，整体上市并不能完全治愈中国国有上市公司的公司治理问题。在公 司整体上市后，国有控股公司的某些公司治理问题依然存在，甚至还滋生了另外 一些问题。本文从规范分析和实证分析两个方面来论述。规范分析，主要是通过 基本理论分析和公司治理模式的比较分析来得出中国公司治理应从何方面入手 加以改善；实证分析就是通过选取两个典型的整体上市国有控股公司：tcl 集 团和宝钢集团进行案例分析，借以映射当今整体上市国有控股公司的公司治理现 状。随后，从这两个案例中归纳出中国国有控股公司整体上市后的公司治理过程 中出现的问题。最后，得出有助于改善现有问题的建议。 纵观全文，本文主要的创新之处在于选题角度方面：选取整体上市的国有控 股公司作为研究中国公司治理的微观视角。追溯以往对公司治理的相关研究，可 以发现，宏观的中国公司治理研究较多，但在微观方面研究公司治理，尤其是针 对刚刚兴起的整体上市国有控股公司的研究还很少。笔者抓住这一社会热点问 题，作为论文研究的出发点和研究对象，具有一定的创新意义。 通过本论文的研究，可以看到，国有控股公司在整体上市后，公司治理现状 虽然有所改善；但是，公司治理问题并没有因为公司采用整体上市的形式而有所 改变。整体上市的国有控股公司仍然存在着除关联交易以外的其他公司治理问 题。这些问题的解决需要企业集团自身的改革实践，同时也有待于中国资本市场 的发展和相关法律法规的完善。 关键词：国有控股公司、整体上市、公司治理 a b s t r a c t a f t e rt h er e f o r mo fs t o c kr i g h ts p l i t t i n g , s t a t e - o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n d a d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o no ft h es t a t ec o u n c i le n c o u r a g e ss t a t e o w n e dc o r p o r a t i o n s t oo v e r a l ll i s tt h i sy e a r b u to v e r a l ll i s t i n gc a nn o tc n r et h ep r e s e n tg o v e r n m e n t p r o b l e m so fc h i n e s el i s t i n gc o m p a n i e s a f t e rt h e o v e r a l ll i s t i n g , s o m et r o u b l e s r e s u l t e df r o mc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c eo fs t a t e - o w n e dc o m p a n i e ss t i l le x i s t ，e v e ns t i r u ps o m eo t h e rt r o u b l e s t h i sp a p e rs e l e c t so v e r a l ll i s t i n gs t a t e - o w n e dc o m p a n i e sa s o b j e c tt od i s c u s st h ep r e s e n tc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ei nc h i n a t h i sp a p e rs e t sf o r t hf r o mt w oa s p e c t s ：n o r m a t i v er e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c h n o r m a t i v er e s e a r c hg o e st h r o u g hr e s e a r c h i n gt h eb a s i ct h e o r i e sa n dm o d e l so fw e s t c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea n df i n a l l yg e t ss o m ep r o b l e m so fc h i n e s eo v e r a l ll i s t i n g g o v e r n a n c e e m p i r i c a lr e s e a r c hg o e st h r o u g ht w ot y p i c a lf i r m st oe x p l o r et h ep r e s e n t c o n d i t i o no fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e t h o s et w ot y p i c a lf h m sa r e ：t c lg r o u pa n d b a os t e e lg r o u p a f t e rt h a t , i tg e t sac o n c l u s i o nw h i c hh e l p st oi m p r o v ep r e s e n t p r o b l e m s a tl a s t ，w em a k es o m es u g g e s t i o n sw h i c hh e l pt os e t t l ed o w np r e s e n t t r o u b l e s t h ec r e a t i v ep o i n to ft h i sp a p e ri si t st o p i ca n g l e t r a c i n gb a c kt ot h er e l a t e d s t u d i e so fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ，w ec a nf i n dt h a tt h e r ea r es om a n yr e l a t e dm a c r o s t u d i e sb u tf e wm i c r os t u d i e s ，e s p e c i a l l ya i m i n ga to v e r a l ll i s t i n gs t a t e - o w n e d c o m p a n i e s t a k i n gt h i sp o p u l a rq u e s t i o n a sr e s e a r c ho b j e c th a sg r e a tc r e a t i v e m e a n i n g f r o mt h e s t u d yo ft h i sp a p e r , t h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c eo f s t a t e - o w n e d c o m p a n i e si m p r o v e da f t e rt h eo v e r a l ll i s t i n g b u ts o m ep r o b l e m sl e f ty e t o v e r a l l l i s t i n gc a ns e t t l ed o w nt h er e l a t i o nt r a d e ，w h i l eo t h e rp r o b l e m so fg o v e r n a n c es t i l l e x i s t t os o l v et h e s ep r o b l e m s ，n o to n l yc o m p a n i e sn e e dt or e f o r m ，b u ta l s os o m e r e l a t e dl a w sn e e db ep e r f e c t e da n da l s oc h i n e s ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p sd e e p l y k e y w o r d ：s t a t e o w n e dc o m p a n y ，o v e r a l ll i s t i n g ，c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e 1 l 整体上市国有控股公司治理问题研究 引言 ( 一)研究的背景和意义 1 、研究背景 在过去一二十年中，公司治理在英、美、欧洲大陆和日本已经成为一个引人 关注的问题。经过1 0 年多的发展，已经进入成熟阶段。目前，公司治理的改革实 际上已经成为一个国际性的趋势。借鉴国际经验，商讨中国公司治理对策，能够 改善中国目前尚不成熟的公司治理，具有重要的现实意义。 ，截至目前，我国相当部分的上市公司是由国企转制而来，大多没有实现主业 整体上市，而是将生产环节、流程中的一部分剥离后上市。分拆上市1 对企业和证 券市场的发展曾起到了积极作用。但随着分拆上市模式成为企业融资的主要途径， 越来越明显地暴露出它的弊端。整体上市是解决母子控股型上市公司关联交易的 有效方法。t c l 、武钢和宝钢等公司的成功转型所引起的示范效应让整体上市成 为当时市场的最大兴奋点。国有控股公司作为上市公司的主力军，在面对越来越 多的公司治理问题时，他们最明智的选择就是整体上市。然而，国有控股公司整 体上市后在公司治理方面是否真的一劳永逸了呢? 在解决了目前最困扰已上市 国有控股公司的关联交易等问题后是否还会滋生或遗留了其他的问题呢? 笔者 基于这样的思考，试图通过研究来揭开公司整体上市背景下的公司治理问题的面 纱，探究在新背景下，公司治理将会走向何方。 2 、研究意义 中国上市公司可说是中国各行各业公司的排头兵，它们的管理现状无疑直接 影响着所有企业。因此，了解并评价这些上市公司的治理水平，已成为市场投资 者、企业经营者共同关注的大事。如果治理问题解决不好，或出现新的问题后不 能够及时地发现解决，将会危及到公司的经营绩效，对公司形成负面影响，造成 股市上的跌价损失甚至会恶性循环。整体上市可以解决治理方面的某些历史性问 题，但在新的整体上市背景下还会滋生其他的问题。 基于以上考虑，本文将从国有控股公司整体上市的背景下研究整体上市公司 的公司治理。针对目前此方面研究的空白，本文就来探究整体上市这个被人们认 1 分拆卜市：是指母公川设立一新公司，并将母公司资产的一部分转移到新公司去，母公司再将新公司的 股权的一部分对5 l - i t ；售。分拆i ：市方式介十资产剥离和纯梓的分立之问即资产剥离能使公州扶得现会收 入，但水产生新的法律实体。纯粹的分市导致r 新的法律实体的产生，但没有现金流入，仅仅是权益的 耳 分配。而分拆l ：市既使母公用获得r 现金【口】搬又产生r 新的法律实体。嘲此，日r 以把分拆l ：市看作足企 业分帝的扦i 生形式。分拆i ：市何广义和狭义之分。广义的分拆包括己i ：市公叫或者尚未i + 市的集团公州将 部分业务从母公州独口j l ；术年独i ：市；狭义的分拆指的足己i ：市公q 将其部分业务或肯足某个于公i d 独证 i i ：米另行公开州股l ：市。n ：分拆过程中母公d 通常保持有对分拆“j 去的了：公c d 的拧股权。 l 整体上市国有控股公司治理问题研究 为能够解决目前公司治理相关问题的有效方法，是不是的确能够使公司的治理更 加合理? 在医治好目前公司病痛的同时，它是否带有副作用? 是否又出现了其他 治理方面的难题? 所以本文会从如上问题出发来研究整体上市公司的治理问题。 ( 二)研究内容、方法和篇章结构 本论文试图为完善和改进整体上市公司的治理问题进行初步的探索和研究。 本论文将以西方公司治理理论和西方公司治理模式作为研究的支点，结合我国部 分公司整体上市的背景，来分析研究这些整体上市的公司在公司治理方面应该如 何完善其公司治理。论文分为四章，第一章主要论述公司治理的相关内容，第二 章论述我国可借鉴的公司治理模式，第三章是本论文的重点，它从实证方面对 t c l 集团和宝钢集团两个案例进行公司治理结构方面的探讨，最后一章就是针对 前面的研究得出一些整体上市公司在治理方面的建议。 本文从规范分析和实证分析两个方面来研究。规范分析，主要是通过基本理 论分析和公司治理模式的比较分析来得出中国可借鉴的公司治理模式；实证分析 就是借助两个具有典型意义的中国国有企业整体上市公司公司治理的案例来窥 探我国国有整体上市公司的治理现状，从而通过与相对成熟的公司治理模式的比 较分析来得出我国在整体上市后所产生或遗存的公司治理问题，最后，得出有助 于改善现有问题的建议。论文写作思路图如下： 公司治理 规范分析实证分析 基本理论介绍ll 部分整体上市公司的治理现状 公司治理模式 的比较分析 分析可能存在的公司治理问题 建议 图：论文写作思路展示图 2 整体上市国有控股公司治理问题研究 ( 三)国内外研究现状及文献综述 公司治理理论起源于西方市场经济国家，英文为c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。最 早是由b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年提出的。他们在现代股份公司与私有财产一书 中，最早提出了委托代理问题，为公司治理理论的形成奠定了最初的基础。 西方对公司治理问题的研究大致分为两条线索：一条线索是股东控制模式； 另一条线索是市场控制模式。 前者强调公司内部产权安排的重要性，又可以称为内部公司治理。詹森一迈 克林( 1 9 7 6 ) 通过理论模型说明了当掌握企业控制权的管理者持有企业的股份太 少时，他们的工作动机很可能是为自己谋利，而不是最大化股东利益。控制管理 者的机制，有内部机制和外部机制。内部的约束机制主要就是董事会。侍里科 ( t r i c k e r 。1 9 9 4 ) 认为董事会结构有重要意义，将董事会成员分为执行董事与非 执行董事。而哈特( 1 9 9 5 ) 却对此表示怀疑。在他看来，执行董事及经理人员不 可能自我监督；另一方面，有外部人组成的非执行董事( 外部董事) 也不可能做 好监督工作。 后者研究外部治理机制对公司经营者的约束作用和强度，可以称为外部公司 治理。较早提出这一观点的是曼尼( h e n r yg m a n n e ，1 9 6 5 ) ，它的公司控制权 市场理论认为在公司之外存在一个买卖公司控制权的市场。如果股东无法直接控 制管理层，则可以通过接受公司外部收购者的报价来更换那些缺乏效率的公司经 营者。威廉姆森( 1 9 7 5 ) 、阿罗( 1 9 7 5 ) 、克莱茵、克劳福德、阿尔钦( 1 9 7 8 ) 认 为将同行业中处于不同发展阶段的公司联合在一起可能会在不同的水平间获得 更有效的协同效应。原因在于通过纵向联合可以避免各种形式的交易费用。 西方对公司治理的研究多是针对西方经济发达国家，而国内对公司治理的研 究本土化色彩更浓一些，针对特定时期的特定公司治理问题提出的建议和研究。 王琢( 1 9 9 5 ) 在中国借鉴西方现代公司铝8 度的探讨指出，建立有中国特 色的治理结构，出路在于实行二元制约机制，在股东与董事会的产权关系上实行 “委托一一代理”制，在董事会与总经理的责、权、利关系上实行“发包一一 承包”2 制。 钱颖一( 1 9 9 5 ) 在企业的治理结构改革和融资结构改革中提出中国不一 定要强行推行一种特定的模式。她提出了三种治理模式：第一种是让经理人员和 职工购买企业的大部分所有权并进行控制。这种方法比较适用于小型国有企业或 2 发包b 承包都足建筑学f ：的术语。发包人是指提供t 程建破资余并有权享受t 程建设成果的法人或】e 他 纽织。骅常称发包人为发包单位，建没单位。承租是在所有权小变的前提下， i 租方将企业租赁给承租方 绛化，承 f 【方向租方交付租会并对企业实行自主经 ；，d ：讯赁关系终止时。返还所租财产。 3 整体上市国有控股公司治理问题研究 集体企业。第二种可选择的治理结构是与外商建立合资企业。第三种是目前的企 业体团转型。 余颖( 2 0 0 1 ) 在国有股减持和公司治理中研究了国有股减持对公司治理 地影响。 曹凤岐( 2 0 0 4 ) 在上市公司董事会治理研究试论社会主义条件下的股 份制度一文中指出造成真正的公司治理结构不能建立，董监事会发挥不了作用 的关键问题在于国有股的一股独大。 从上面中国学者对公司治理的研究来看，中国公司治理方面的研究主要包括 三方面的研究：第一是内部控制方面，内部的控制程度如何主要从董事会监督的 作用、高层管理人员的薪酬待遇、公司的股权结构、财务信息的披露和透明度四 个方面来衡量，这方面的研究接近于德日的股东控制模式的中国化研究：第二是 外部的市场约束方面，包括企业控制市场，例如企业收购与兼并市场、中小投资 者的权益保护、产品市场的竞争程度等方面，这部分研究是中国学者对英美的市 场控制模式的中国化研究；第三是学者对中国特色公司治理的研究，主要是针对 国有股的一股独大现象。这方面的研究有助于逐渐消除中国公司治理过程中的一 些顽疾。 4 整体上市国有控股公司治理问题研究 一、公司治理的基本理论 ( 一)公司治理的概念 公司治理( c o r p o r a t eg o v c l n a l l c i g ) ，又译为法人治理结构，是现代企业制度 中最重要的组织架构，也是近年来国内外企业理论和管理界的学者研究的热点问 题之一。但迄今为止，在公司治理的概念上还没有达成统一的认识，学者们从各 自的研究角度出发对其定义。 奥利弗哈特( o l i v e r h a r t ) 在公司治理理论与启示一文中指出：“只要存 在如下条件，公司治理问题就必然在一个组织中产生。其一是代理问题，即组织 成员之f 司存在利益冲突；其二是交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决， 也就是说在出现代理问题且合约不完全的情况下，公司治理问题不仅存在，而且 重要。” 科克伦( p h l i p lc o c h r a n ) 和沃特克( s t e v e n lw a r t i c k ) ( 1 9 8 8 年) 在其 发表的公司治理文献回顾一文中指出：“公司治理问题包括高级管理阶 层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题。当“谁 从公司决策中获益”和“谁应该从公司决策中获益”存在不一致的时候，公司治 理问题就会出现。” 伦敦大学教授柯林梅耶( m y e r ) 在市场经济和过度经济的企业治理机制 中把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。公司 治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。” 国内学者吴敬琏在现代公司与企业改革中指出：“公司治理结构是指由 所有者、董事会和高级执行人员及高级经理三者组成的一种存在一定制衡关系的 组织结构。通过这种结构，所有者将自己的财产交由公司董事会托管；高级经理 人员受聘于董事会，组成在董事会领导下的执行机制，在董事会的授权范围内经 营企业。” 从上面列出的这些定义可以看出，学者们分别从公司治理问题存在的条件角 度，基本问题角度、制度安排角度、组织结构角度进行阐述。 也有学者认为公司治理有广义和狭义之分。李维安认为：“狭义的公司治理 是指所有者、主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制；广义的公司治理则是 通过一套包括正式及非正式的制度来协调公司与所有利害相关者之间的利益关 系，以保证公司决策的科学性，从而最终维护公司各方面的利益。” 本文所论及的公司治理是一种狭义上的公司治理，主要是指公司的股东，董 事及经理层之间的关系。因此本文选择案例进行分析主要也是针对股东、董事、 5 整体上市国有控股公司治理问题研究 和经理层的关系职责入手。 ( 二)公司治理结构与董事会 公司治理结构指的是内部治理结构，又称为法人治理结构。是根据权力机构、 决策机构、执行机构和监督机构相互独立、权责分明、祥和制衡的原则实现对公 司的治理3 。这一概念涉及通常所说的“三会四权”，三会是指股东会、董事会、 监事会，四权是指所有权、法人财产权、监督权和经营权。公司治理结构的主要 作用在于协调公司内部不同产权主体之间的经济利益矛盾，减少代理成本。 股东大会是公司的权力机构，是股东实现自己意志、行使自己权力的机构。 股份有限公司的股东大会由全体股东组成，公司的经营管理重大事项如投资计 划、财务决策、利润分配等都必须经由股东大会审议批准。股东大会分为年会和 临时股东会，一般由董事长主持在我国，上市公司章程指引规定持有5 以 上股权的股东有提案权。 董事会是公司的最高决策机构，与股东大会是委托代理关系，对股东大会负 责，对公司重大问题进行决策；同时也对公司管理层进行选择、评价和监督。董 事是公司治理结构中的法人代表，其对内管理公司事务，对外则是代表公司同第 三者进行交易活动的法定的、必备的业务执行机关。董事会是公司法人的经营 决策和执行业务的常设机构，经股东大会的授权，能够对公司的投资方向及重大 问题做出决策，对股东大会负责，并对公司经理人进行监督。董事会代表的是公 司法人财产权，他形成的是对公司法人财产的占有、使用、收益和处置权。根据 是否同时也是公司雇员，董事分为内部董事和外部董事。外部董事又有关联董事、 灰色董事和独立董事之分。其中的独立董事是指从根本上与公司毫无关联和雇佣 关系的董事，他们能够更好的进行独立客观判断、保护所有者的利益。有效的董 事会结构应该是董事会成员背景多元化、并建立正规的评价董事会绩效的体制。 监事会是股东会领导下的一个专司监督的机构，是出资者监督权的主体，与 董事会并立，并对董事会和总经理行政管理系统行使监督权的机构5 。监事会由 股东大会选举产生的监事组成，主要对董事和经理行使监督的职能。监事会具有 完全的独立性，董事、经理和财务负责人不得兼任监事。在实际的公司监事会中， 监事会成员来源除了股东以外，公司职工、社会专家也可以被选为监事。监事会 的监督职能包括两方面：一是对董事、经理的行为进行监督，另一方面是会计监 督。 3 陈文浩公卅治理i ：海： ：海财经大学；版 t ，2 0 0 6 ：5 9 陈史浩公一d 治理1 ：海： ：海财绛人学i f j 版社，2 0 0 6 ：6 3 5 陈空沽公川治理i ：海；j ：海财绛人学；l ：版社。2 0 0 6 ：6 9 6 整体上市国有控股公司治理问题研究 管理层即企业的高级经营管理者，既是公司业务的执行机关，又是公司日常 经营管理活动的组织者。董事长可以兼任总经理，也可以分设。 ( 三)公司治理问题的表现 1 、良好的公司治理的表现 ( 1 ) 应确保董事会履行其职能 董事会在公司的公司治理结构中处于十分重要的地位。一方面，董事会是股 东利益的忠实代表，是保护股东合法权益、体现股东意志的制度依托，是实现出 资人职责到位的最终体现；另一方面，董事会作为公司的最高决策机构，负责公 司的重大战略决策，并负责选拔、评价、监督公司管理层，是企业内部深化改革、 加强管理的重要保障。 良好的公司治理应表现为董事会在评估公司的工作和战略时能够对公司的 管理层及其他董事提出质疑；董事会内部应相互信任、勇于负责并深入地参与公 司管理团队，提供富有挑战性的个性视角，以支持战略和风险确认方面的关键决 策；同时必须对相应的业务、市场以及运营需求拥有敏锐的洞察力；建立能为股 东保值增值的风险管理框架。总之，良好的公司治理结构要求董事会保护并增加 股东财产的同时，确认企业的经营行为符合社会道德并且体现公平原则。 ( 2 ) 对公司利益相关者的责任 这是广义上对公司治理的要求。如前所述，公司治理问题往往出现在公 司不能很好地解决与利益相关者之间的关系，从而造成公司或管理难题或经营受 困。公司治理的一个重要方面是确保外部资金流入企业，寻求鼓励企业的各种利 害相关者从事社会有效投资，投资与公司人力和物质资本的方法6 。公司的经营 绩效和竞争力来自集体力量的凝结，这种集体力量的源泉就包括投资者、雇员、 债权人和供应商。公司良好的公司治理应该妥善的处理好公司与员工、顾客、供 应商和债权人之间的关系。只有认识到利益相关者的利益以及他们对公司长期利 益的贡献，才能够更好的服务于公司的利益。 ( 3 ) 高透明度原则 0 e c d 公司治理结构原则中提到：应当保证及时准确的纰漏与公司有关的 任何重大问题，包括财务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息7 。 由于上市公司的所有权与经营权分离，因此，公司同其他利益相关者之间存在信 息不对称。为了减少信息不对称，各国都要求上市公司向其他利益相关者纰漏会 5 5晰晰较较比比锥锚体体会会；济济终绛释释沌注的的 7 贝见原腺构构结结理理冶治 d 4公公 ( d d c c e e o o 对对 技校琏琏敬敬是昊详译恒恒邓邓 6 7 整体上市国有控股公司治理问题研究 计信息。现代成功的公司治理结构都是以高透明度为前提的。完善的信息纰漏制 度是对公司进行市场监督的典型特征。高透明度的信息纰漏有助于吸引资金，维 持对资本市场的信心。同时也有助于股东和潜在投资者对经理层是否称职做出评 价，并可作为评估股票价值、持有股票和行使表决权的根据。 ( 4 ) 公平性原则 公平性原则：主要指平等对待所有股东，包括小股东和外国股东受到平等待 遇；如果他们的权利受到损害，他们应有机会得到有效补偿。这就意味着对待股 东时，不应因为持股份额的不同损害中小股东的利益。在决策时，不能无视中小 股东的意见。公平性原则的表现是：所有同级股东应享有同等待遇，股东大会的 过程和程序应考虑使所有股东都受到平等的待遇；内部人交易和滥用权力进行自 我交易应当受到禁止，应当要求董事和经理对自己在对公司有相关交易或实践中 的人和相关利益作出纰漏8 。 2 、公司治理问题的表现 公司治理问题产生的根本原因是信息不对称，这种信息不对称是利益相关 者、监督者、控制者之间存在着公司治理方面的问题。 ( 1 ) 股东与高级代理人之间的治理问题 这类治理问题的存在是由于公司的所有权与控制权被分给了两个利益集团 股东和高级代理人。高级代理人指的是股东的代理人，即董事会、监事会和 高级经理层的成员。股东拥有公司，高级代理人控制公司。这种两权分离的结果 产生了一个问题：高级代理人为什么要关心股东的利益? 即存在委托代理问题。 由于高级代理人是受薪阶层，所以他们的劳动努力程度，任期问题以及任职期间 的风险偏好问题都会对他们在工作的表现产生影响。解决代理问题的方法目前比 较推崇激励和监督并举。 ( 2 ) 大股东与中小股东之间的治理问题 小股东和大股东之间的信息不对称所导致的公司治理问题，在我国国有企业 的治理实践当中是相当严重的，尤其是上市公司表现得更为突出。由于公司制企 业每股代表一张选票。因此，在公司决策中，优势控股股东( 第一大股东) 的目 标更可能占优势。绝对或相对控股的股东有可能利用选票优势把公司变成实现自 身利益的工具，偏离整体股东利益，甚至损害中小股东利益。对机构投资者来说， 如果没有有效的制度约束，他们的机会主义倾向会使他们通过各种手段成为炒作 股市的庄家，从股市中获利，从而侵害中小股东的利益。而中小股东由于股份份 。 8 整体上市国有控股公司治理问题研究 额较小，在实际的资本市场中往往采取“用脚投票”的方式，来对抗大股东的损 害中小股东利益的行为。 ( 3 ) 股东与债权人之间的治理问题 由于债权人仅能获得固定的利息收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益， 他们只关心债务本息的偿还，从而一般偏爱公司进行低风险的投资。而股东恰恰 相反，他们在一定程度上偏好高风险的投资。在其资本不足时，这种倾向尤为突 出。这样就可能在公司的某些投融资决策上产生分歧，债权人可能会潜在的限制 经理层的某些决策，进而妨碍公司的长远发展。 ( 4 ) 公司经理与公司职工之间的治理问题 两者之间的关系也日j 以解释为种委托代理关系，即公司经理被视为委托 人，公司职工视为代理人。在这种情况下，经理层不能确知职工的生产能力，这 就产生了逆向选择问题；也不能细微的观察职工的工作努力程度，这就产生了道 德风险问题。 除了以上四种常见的公司治理问题外，公司与供应商之间、公司与政府之间 也会产生治理问题。以上治理问题的存在主要源于委托代理关系的利益冲突。也 源于利益相关者、监督者、控制者三者之间的利益冲突。 ( 四)公司治理的相关理论 1 、管家理论 这个理论以新古典经济学理论为基础，即存在市场信息完全、企业是完全理 性经纪人的假设，同时也相信人人都是公正和诚实的。所以，经营者不可能违背 所有者的意愿经营公司，两者之间是一种无私的信托关系。依照这个理论，公司 治理被看作信托责任关系。该理论又分为古典管家理论和现代管家理论。前者理 论认为公司治理表现为股东主权至上，以信托为基础的股东与董事会、经理层之 间的关系，使经营者会按照股东利益最大化的原则行事。古典管家理论是现在公 司治理理论的萌芽，但是由于完全信息的假设缺乏现实意义，因此错误的前提假 设必然导致理论与现实的脱节，对现实的指导意义甚微。后者理论认为成就、荣 誉和责任等是比物质利益更重要的激励公司经营者的因素，经营者出于对自身尊 严、信仰以及内在工作满足的追求，会象善良的管家一样勤勉地为公司工作，成 为公司的好“管家” 2 、 委托代理理论 现代意义的委托代理概念最早由罗斯( r o s s s ，1 9 7 3 ) 提出“如果当事人 9 整体上市国有控股公司治理问题研究 双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某种决策权，则代理关系就随 之产生了。”9 该理论认为，公司治理问题是作为副产品伴随着委托代理问题的出 现而产生的。在现代股份有限公司中，股权日益分散、经营管理的复杂性与专业 化程度不断增加，公司的所有者股东们通常不再直接经营公司，他们作为委托人， 将公司的经营权委托给职业经理人，职业经理人作为代理人接受股东的委托，代 理他们经营企业，股东与经理层之间的委托代理关系由此产生”。由于存在委托 代理关系，两者之间的利益不一致而产生代理成本，并可能最终导致公司经营成 本增加的问题就称为委托代理问题。委托代理问题及代理成本存在的条件：委托 人和代理入的利益冲突、委托入和代理入之间的信息不对称、不确定性的存在使 得委托人对代理人的业绩考核存在困难。 3 、利益相关者理论 强调企业的所有权应由出资者、债权人、职工、供应商、客户等利益相关者 共同分享。利益相关者理论认为：公司的剩余控制权和剩余索取权不应赋予股东， 因为股东缺乏足够的力量去控制经理人员；由于公司是不同要素提供者之间组成 的一个系统，公司的目标应该是为所有要素提供者创造财富、增加价值，而不仅 仅是为股东利益最大化服务；为了达到这个目标，应鼓励公司董事会具有更加广 泛的代表性，也就是说董事会应包括公司的职工、主要供应商和客户、贷款银行 等，要保证他们在董事会中的发言权；同时该理论认为股东以外的利益相关者， 尤其是公司职员有可能成为比股东更有效的监管者。 ，r o s s s t h ee c o n o m i ct h e o r yo f a g e n t t h ep r i n c i p a l sp r o b l e mp , a m e t i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 7 3 ：6 3 o i ：文钦公- d 治理结构之研究北京：中嗣人民人学j l i 版硅，2 0 0 5 ：5 0 1 0 整体上市国有控股公司治理问题研究 二、国有控股公司整体上市引出的公司治理研究 ( 一)整体上市的相关概念 1 、整体上市的含义及主要模式 整体上市是相对于分拆上市而言的。整体上市是指一家公司将其主要资产和 业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着证监会对上市公司业务独立性的 要求越来越高，整体上市越来越成为公司首次公开发行上市的主要模式“。整体上 市的最终目的是为实现集团公司的经营性资产整体的上市，而不仅仅是其中的一 部分或集团公司的某一个生产环节。 目前，整体上市共有三种主要模式。分别是“换股i p o ”，即集团公司与所 属上市子公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股 的做法”。这种模式是用于快速发展的集团公司，可以满足集团公司的融资需求， 典型代表是t c l 集团。第二种模式是“换股并购”，即将同一实际控制人的各上 市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市”。这种模式没有新 增融资，比较适用于集团内的资源整合，他的代表是百联股份。第三种模式是 “增发收购”，指将集团主要经营性资产注入上市子公司，实现资产的整体上市， 母公司并不上市，它表现的是集团内部资产的重新整合，定向增发只是筹备资金 的手段“。这种模式比较适用于实力强大的集团企业整体上市，便于集团实施统 一管理，理顺集团产业链联系。 2 、整体上市的意义 首先，为资本市场的金融创新提供了可能性，为上市公司资产重组提供了一 种仓4 新的思路。其次，从根本上解决了分拆上市情况下的关联交易损害股东利益 和公司形象的问题，有助于改善公司的治理结构和集团公司整体形象，提高了上 市公司的质量；第三，有助于提高产业优势，进而形成规模效应。以整体上市为 契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源，甚至还重构企业组织 结构及管理流程，从而凸显主业和提高集团公司的竞争力；第四，依托整体上市， 集团公司得以实现新的直接融资，并进一部增强后续融资能力；五是，优化股权 结构，保护了投资者利益。借整体上市连同多元化改制的机会，集团公司在引入 战略投资者的同时，连同实施多类型的股权激励计划。 基于如上的种种好处，各大企业集团开始筹备各自的整体上市，同时国资委 “刘秋芬整体e 市十分拆卜市卜海证券撤，2 0 0 4 惶蔡犬贵控体i ：市专题研究，p 安证券有限责任公骨专题研究报告，2 0 0 7 b 蔡大贵整体卜市专题研究甲安证券有限责任公r d 专题研究撒告，2 0 0 7 刘澄对t c l 和止钢整体i ：市模式的比较研究f ：海让券撤，2 0 0 5 1 1 整体上市国有控股公司治理问题研究 也声称2 0 0 7 年要大力推进国有企业的整体上市，资本市场对整体上市更是翘首 以待。国有企业通过整体上市，不光是为了能够在资本市场上融得更多的资金用 于发展，更重要的是通过将整个集团企业置于市场的监督之下，利用外部的约束 机制，来提高国有企业的整体治理水平。同时整体上市也会推动国有企业实现股 权多元化，从而有利于国有企业进一步完善公司董事会制度。 作为整体上市的公司，他们的治理较之整体上市前有了许多的改善，但是整 体上市的国有控股公司是否真的完善了公司治理? 理顺了治理结构? 他与国外 的公司治理有哪些差别? 笔者将通过下文的分析为您展示。 ( 二) 我国可借鉴的国外公司治理模式比较分析 由于整体上市的公司大多是存在众多子公司的企业集团，因此，笔者此处所 阐述的公司治理模式也是以企业集团为对象的，而不同于一般意义上的公司治理 模式。 公司治理模式是关于公司的权力、利益、业务等在股东、经理层、董事会、 监事会及公司其他利益相关者之间的分配规则和调节方法。由于各国经济发展水 平不同，法律、历史文化以及公司的历史演变的不同，不同国家的企业集团在公 司治理方面也存在不同的模式。大致可以归纳为如下三种： l 、以美国为主的市场导向性集团治理模式特点 美国的公司治理模式是在传统的自由市场经济的基础上发展起来的，以外部 监督为主的模式。主要的外部约束来自政府、中介机构、市场，尤其是产品市场、 经理市场、资本市场等市场机制对利益相关者进行影响。由于美国的股权过于分 散，股权结构非常不稳定，没有绝对控股的股东，股东对高级代理人的监控能力 很低。所以美国的治理模式的显著特点就是：“弱股东，强管理层”。 第一、母子公司关系 集团内部企业之间一般不相互持股，母公司控制和影响子公司是通过按照股 份制的管理派遣董事和其他领导人来完成的。集团内部实行垂直控制，有两种形 式，其一：“母公司予公司工厂”，其二，“集团本部事业部工 厂”。 第二、内部治理结构：由股东会、董事会两个层面构成。 美国标准公司法规定，公司不设监事会，只设董事会；由股东大会或股 东特别会议选举董事会或撤换董事；董事会形式或授权行使公司法人权利；董事 会向股东大会负责。现实中，由于美国股份高度分散，股权丧失控制地位，美国 1 2 整体上市国有控股公司治理问题研究 的股东大会丧失了其作为最高权力机构的威信，仅仅流于形式，很少作出有实质 性的决策。没有独立的监事会。董事会权力很大，是股东会的代言人。美国的内 部治理机制主要就是以董事会为中心，以外部董事制度为核心。内部董事由高级 经理人员组成，负责各个部门的经营和管理；外部董事由公司外部具有专业知识 和技能的人员组成，从而可以形成董事会内部对经理人员的某些制约和监督，防 止经理人员的独断专行。从美国董事会的不断改革来看，外部董事的比例在攀增， 但是，由于外部董事的产生是由内部高级经理提名产生，这就使得外部董事的独 立性大打折扣。对董事会的监督由外部独立董事来承担。 第三、外部治理结构：主要通过控制权市场( 通过买卖公司股票，从而获得 公司控制权) 对公司和经理人员的约束来实现。 美国市场经济最发达，同时具有完善的市场体系，股票市场、借贷市场、经 理市场和产品市场都很发达，这些发达的市场体系共同构成了对公司和经理阶层 的外部治理体系。一旦公司经营失利，活跃的控制权市场便会使公司有被收购的 可能，同时原有的经理层也有被解聘的可能。所以在市场竞争充分的情况下，公 司的经营就存在一定的外部压力，并与公司经理层的绩效密不可分。 第四、股权结构问题：股权高度分散，股票具有高度流动性。 股权分散，使股东难以介入公司的经营管理。这样，股东就具有了一定的外 部性，他们只关注资本利益和股票红利。股票的高度流动性是他们能够迅速买入 卖出公司股份。同时，股权的高度分散为集团以少量的资本金控制大批企业提供 了可能性。集团公司在运营中从战略角度实施控制管理，给予了子公司一定的经 营自主权。 美国模式的股东监管机制建立在高度分散的，流动的股权结构基础之上。美 国法律禁止银行持有上市公司股份。在这种情况下，银行仅作为外部资金的提供 者，对公司的外部治理不起任何作用。而机构投资者由于持股行为也受法律的限 制，同时也出于自身分散化投资和最大化分散风险的考虑，机构投资和分散持有 某一家上市公司的股权。所以，美国上市公司股权结构的特点决定了其股东监管 机制的特征：对公司的监管主要来自市场的监督，包括证券市场、经理人市场和 公司控制权市场等。 2 、 以德国为代表的法人导向性集团治理模式 德国公司制度的形成至今有1 0 0 多年的历史。在其经济发展中，其完善的公 司制度作为经济运行的微观基础，对经济稳定发展起到了不可低估的作用。德国 公司制度最具特色的是其公司内部的权力分配。德国的股份有限公司的三大领导 整体上市国有控股公司治理问题研究 机构：股东大会、监事会、董事会掌握公司大权；他们分别控制着公司的所有权、 监督权和经营权。在这种权力结构中，监事会的地位最为突出，但股东大会和监 事会同样也起着非常重要的制衡作用。德国公司治理的主要特点是强调股东与 雇员共同治理；在共同治理中，股东与雇员拥有相同的权利。德国企业集团通 常都是以一个规模大、实力强的企业为母公司，母公司通过控股、参股方式控制 一批子公司，子公司又通过同样手法控制一批孙公司，孙公司通过参股掌握一批 关联公司；从而形成一个层次分明，分工精细，协作清晰的金字塔形的企业集团。 如下图所示： 控 股 麓黪戮翳期。 象 母公可 罐 蕤赫- 。氘盘渊 控 股 子公司b 图2 一l德国企业集团的金字塔形控股模式 德国的集团公司大都采取康采恩组织形式“，治理模式特点如下： 第一、母子公司关系：母公司对予公司垂直控制管理，在控股参股的基础 上，母公司通过向成员企业派遣董事、监事和高层管理人员，对成员企业的活动 进行全面规范和管理。 第二、股东会、董事会与监事会关系 股东会是公司的权力机构，代表公司的所有权；其职责是确定选举监事会的 具体措施、选举监事会成员、修改公司章程、决定公司的解体等。股东大会平时 对公司的日常的经营决策不得进行干预。如果董事会、监事会或者某位董事、监 事的工作报告未被股东大会通过，则意味着解除其职务。股东可以在股东大会上 通过要求权、质询权和表决权来行使自己的权限。监事会是公司的监督决策机构。 “康采恩组织形式，即中国的企业集团组织彤，。 1 4 整体上市国有控股公司治理问题研究 德国监事会对董事会的最大制约就是可以任免董事会成员，决定董事会成员的薪 金，并在必要的情况下，可有监事会召集股东大会。监事会成员由股东代表和雇 员代表组成。董事会对内主要是执行监事会的决议，负责公司日常运作的执行， 相当于美国的高级经理层；对外是公司的法人机构。股东会在一定程度上受制于 监事会的决议。德国公司治理结构特点：监事会权力巨大，并且是代表职工利益 的代表机构和监督机构。在监事会中，职工代表可以占到1 3 至1 2 的席位。职 工的根本利益可以得到有效的保障。 第三、股权问题：股权集中度高 在德国即使是在大部分股份分散上市的情况下，主要股东仍然可以通过公司 章程中的特殊条款和设立“黄金股”等方式，保持对控股公司的控制权。这就使 得主要股东处于绝对控制地位。 第四、银行参与集团治理。 德国的公司治理模式又可以叫做银行导向型治理模式。因为在德国，公司存 储于银行中的股票，银行有保存和重新配置的表决权；如果银行对企业有长期贷 款，这就使得银行成为企业集团的一个重要利益相关者。银行既可以运用投票权 的方式实施股权控制，同时也可以向监事会派出代表，形成相互制衡关系。另外， 中小股东一般也会把股票存在银行保管。这些银行可以代行表决权，他们平日为 股东保管股票，定期支付股息，股东大会召开前会征求股东意见，然后按照股东 的主要看法投票。保管银行作为大量分散的股东的代表，其表决权不受公司章程 规定的表决权上线的限制，所以对公司具有相当大的影响力。 德国的集团公司治理模式可以概括为以下两点：其一、以银行为主的金融机 构