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对发展中国家资本市场国际化及其政策组合的研究 摘要 本支从资产组合学说出发，探讨发展中国家资本市场陆续国际化以来，证券资本向发 展中虢动的模式和特征；并结合大量数据和前人的实证研究成果，阐述发展中国家资本 市场国际化的特点，以及对于国内外经济金融方面的影响效果；还提出了在国际4 j c 进程中 应采取配套政策的内在需求和国际惯例。 本文将综合过去2 0 年资本市场国际化进程的总体表现和发展中国家不同的个体实践 并展望我国今后在这一领域内的发展，力求形成自己贯穿一致、客观真实的表述，避免目 前国内在这一领域研究中经常呈现出来的某些混乱、极端和和人云亦云的观点。 首先，本文提出，流入发展中国家的国际证券资本在经历了大幅上升后近年来有所回 落，可以用发展中国家资本市场与国际市场特征之间的内生性的差异来解释，并需要采取 一定的政策组合来加以平抑。其次，发展中国家的国际化重视股权资本市场，有着不同于 发达国家的特占、政府将综合一定的外在推动和内在拉动条件决定资本市场国际化的时 间、形势、不同市场的次序和程度，呈现出一定的规律性。第三、国际化的进程，必然通 过多种经济或是信息的渠道，至少在短期对于发展中国家经济金融产生实质性的影响，并得 到了实证的支持第四，为了有效的控制这一进程，必须采取适当的政策组合，包括资本 管制、汇率、货币政策等，其中影响微观市场结构和质量的政策应该受到重视。而各种政 策本身也会对于后来的资本流入产生延续性的动态影响，有待进一步的研究。 本文希望能够洋为中用：通过模型化的表述，数据化的归纳和互动式的研究，使对其 他发展中国家的回顾，在结合对我国国情的展望后，最终对于进一步加快我国资本市场国 际化进程具有一定的政策指导意义。) f - 6 - 一 关键词：发展中国家资本市场国际化政策组合 分类号：f 8 3 21f 8 3 0 5 s t u d i e so nt h el i b e l a l i z a t i o no ft h e c a p i t a lm a r k e t s i n d e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n dp o l i c ym i x a b s t r a c t b a s e do nt h ea s s e tp o r t f o l i ot h e o r y ，t h i sd i s s e r t a t i o np r e s e n t st h ep a t t e r na n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so f t h ei n t e r n a t i o n a lp o r t f o l i of l o w st oe m e r g i n g c a p i t a lm a r k e tf o l l o w i n gt h e i rg r a d u a ll i b e r a l i z a t i o n a t t e m p tc o m b i n i n gm a n y d a t as o u r c e sa n d p r e v i o u sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s ，t h i sa r t i c l ed e s c r i b e s t h ef e a t u r e so ft h ee r n e r g i n g c a p i t a l m a r k e t s d u r i n gt h e i r l i b e r a l i z a t i o n p r o c e s sa n dt e s t s t h e e f f e c t so ft h el i b e r a l i z a t i o no nt h ed o m e s t i ce c o n o m ya n df i n a n c i a ls y s t e m sa ss t a t e do u ti nt h e a r t i c l e ，t h el i b e r a l i z a t i o np r o c e s se n d o g e n o u s l yr e q u i r e so fa p p r o p r i a t ep o l i c ym i xa n dt h e r ea r e s o m eu s u a lp o l i c ym i xc a r r i e do u ta c r o s st h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e sw o r l d i nt h i sa r t i c l e ，1d e v o t em ye f f o r t st oi n c o r p o r a t et h er e g u l a rp e r f o r m a n c eo ft h el i b e r a l i z a t i o no f c a p i t a lm a r k e t so f d e v e l o p i n gc o u n t r i e si nt h ep a s t2 0y e a r sw i t ht i l ei n d i v i d u a lp o l i c yp r a c t i c eo f d i f f e r e n tc o u n t r i e s ，f r o mw h e r et og i v eo u ta r o u g ho u t l o o ki nt h ef u t u r e 1i n t e n d e dt os h a p eo u t a c o n t i n u o u s ，o b j e c t i v e a n d g e n u i n ep e r s p e c t i v e ，a n d a v o i d c o n f l l s i o n ，e x t r e m i t y a n d s u p e r f i c i a l i t y ，c o m m o np r o b l e m s t h a to f t e ne m e r g e si nt i r ed o m e s t i cs t u d yo ft h i sf i e l d i s u g g e s t e dt h a t ，f i r s t ，t h ev o l a t i l ep e r f o r m a n c eo fi n t e r n a t i o n a lp o r t f o l i of l o w si nr e c e n ty e a r s ， c o u l db e i n t r i n s i c a l l ye x p l a i n e db yt h ed i s c r e p a n c yb e t w e e nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe m e r g i n g c a p i t a lm a r k e t sa n dt h o s eo ft i l ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s ，a n dt h u sc o u l db ec o n t r o l l e di n p a r tb ya m i xo f p o l i c i e ss e c o n d ，e q u i t ym a r k e ta r eu s u a l l yf i r s tl i b e r a l i z e di ne m e r g i n gc a p i t a l m a r k e t ，w h i c hi s d i f i e r e n tf r o mt h e p a t t e r no fi n t e r n a t i o n a lm a r k e t t h eg o v e r n m e n t s ，w h i l e t a k i n gi n t ot i l ep u s ha n dp u l lf a c t o r s ，o f t e nd e c i d et h et i m i n g ，f o r m sa n de x t e n to fl i b e r a l i z a t i o n t h i r d ，t h ep r o c e s so fl i b e r a l i z a t i o n ，t h r o u g hv a r i o u sd m n n e l s ，w i l lb r i n ga b o u tm a t e r i a lc h a n g e s i nt h ee c o n o m ya n df i n a n c i a ls y s t e m so fd e v e l o p i n gc o u n t r i e sa tl e a s ti nt h es h o r tt om e d i u m t e r m f o u r t h ，i no r d e rt ok e e pt i l ep r o c e s su n d e rc o n t r o l ，t i l eg o v e r n m e n ts h o u l da d o p tap o l i c y m i xi n c l u d i n gc a p i t a lc o n t r o l ，f o r e i g ne x c h a n g ep o l i c y ，m o n e t a r y p o l i c ya n de s p m i c r o c a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n tp o l i c y t h o s ep o l i c i e s w i l li n f l u e n c e t h e f o l l o w i n gc a p i t a l i n f l o w d y n a m i c a l l ya n dt h u sd e s e r v ef u r t h e rr e s e a r c h t h i sa r t i c l ei sa i n n e c it od r a wt h , el e s s o n so fo t h e rl i b e r a l i z e de m e r g i n gc a p i t a lm a r k e t s a n da p p l y t h c mt of u t u r ec h i n a ，b u tr l o t 、, i t h o u ta n yr e s e r v a t i o n a l l t h em o d e l i n g , d a t ac o l l e c t i o na n d i n t e r a c t i v ea n a l y s i ss e r v et h ep u r p 。s e 。fp r o v i d i n gp o l i c yd i r e c t i o t lt oc h i n e s ep r o c e s ；o f t h r t h 8 。 l l b e r a l i z a t i o na n di n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fc a p i t a lm a r k e t s i nt h em i d - t e r mf vt m e k e yw o 】r d s ：l g e v e l o p i “gc o l i n h i e s c a p i t a lm a r k e t s l i b e r a l i z a i o np o l i c ym i x 2 导言 一、问题的提出 在上个世纪发展中国永资本市场国际化的历史中，眈有风起云涌，也曾遭遇逆流。在 危机平息后的近一两年中，对于我国资本市场国际化的呼声此起彼伏，然而当我们身边的 人都在纷纷谈论着资本账户开放、金融服务贸易自由化、以及中国资本市场的国际化时， 我们是否真的能够明白这些概念的区别，实现的机制，回报和风险，从而进行理性的选择? 顺着这条思路，我还看到了一些人们习以为常但是很少揪根问底的问题。例如，为什 么在说到资本市场国际化时总是联想到股票市场，而真正国际市场上的筹资- k p p 2 债券和辛 迪加贷款为主? 是我们国家的特殊情况还是发展中国家的普遍情况? 为什么某一区域内的发展中国家总是几乎同时进行国际4 e ? 是不是经济发展水平相似 的国家，国际化的程度和形式相似，效果也相似? 有没有规律? 资本市场国际化究竞有多大的魅力可以使各国都趋之若骛? 为什么有的说是仙丹灵 药，有的却认为是洪水猛兽，有没有什么实证性的研究可以佐证? 即使实证研究有效，是 否存在着影响国内经济和金融的曲然渠道，还是不得不去牵强附会地解释? 如果没有那么多政策失误造成的信用危机、道德风险等等，不出现大规模的金融危机， 证券资本流动在一般情况下会不会出现降低或倒流? 怎样可以监测到这种趋势? 资本市场的国际化，和资本账户控制政策、汇率政策等有何关系，需要如何调整政策 才能不至于造成资本流动的失控? 不同国家采取的政策不同会不会培养国际投资者之后 的偏好? 又如，中国资本市场的国际化程度到底有多高，需不需要，能不能够适应进一步的国 际化进程? 二、初步学习和研究 带着这些和其他许许多多似是而非的问题，借助最基本的资产选择理论，我开始了对 于这一领域的学习和研究我发现，关于发展中国家资本流动的模式，从k r u g m a n 、d o r n b u s l l 到本文中所采用的世界银行的研究结果，从不同角度进行了比较细致的分析，而近期的模 型是比较符合国际投资者的行为特征的而关于资本市场国际化的顺序，可以通过公司微 观财务理论来进行解释对于资本市场国际化的实证效果，已经有多位学者( b e k a e r t & h a r v e y ，h e n r y ，k i m & s i n g a l ，l e v i n e 等) 给出了令人信服的解释，当然也有像s t i g i l i t z 这样 的国际官员提出了激烈的反对主张。关于政策效果对于资本流动影响，也开始出现了一些 比较重要的阶段性研究成果( 如m o n t i e l & r e i n h a r t ，e d w a r d s 等) 。 在中国，姜伯克、李扬等学者构筑了资本账户开放下的政策框架，邢疏静、鄂志寰等 人进行了分类的数据分析之外，谈儒勇等人则对我国资本市场对经济增长的贡献进行了实 证分析。但很少看到把资本市场开放放在一个历史的、国情的背景下去分析的研究成果， 大多数时候是就事论事，笼而统之，缺乏及时的数据分析和政策研究。 总的说来，关于资本市场国际化的研究，开始的很早，但只有在近年来国际上才出现 比较综合和客观的研究，而国内在实践、数据等方面的现实限制，使得研究还处于跟随阶 段尽管距离国内资本市场的进一步固际化还有一段时问，但是对于这一事件做好准备， 配备恰当的政策措施，是目前金融和证券主管部门的主要任务因此，尽管知道凭着自己 的初步研究结果要想给出令人满意的指导性政策组合肯定会力不从心，但是还是在现有的 基础上提出了自己粗；戋的政策提议。 三、本叉的思路 ( 一) 资产选择理论和资本流动中的政策组合 中长期资本的流动必须符合优化资产选择和投资收益最大化的要求，否则就达不到均 衡影响国际资本流动的因素主要是不同国家和不同资产的收益和风险不同，同时受到资 本流出国和流入国的政策影响资本流动经过无数短期的调整，理论上将会使资源的分布 接近由各国经济实力和发展潜力所决定的均衡水平，但是在短期则会出现一定的波动性。 如果对短期内的资本流动没有较好的引导和规划措施，对于长期内的资本流动便会失去控 制。世界银行专题纽对于资本流动的成因从资产存量调整的角度进行了分析，指出当实际 的资本流动与有风险的预期回报下的资本投资出现越来越大的偏差时，加大了资本反常流 动甚至危机的风险，因此政府的监控和实施干预是资本账户开放时的必要措施。 本文的政策含义就是以理论和实证分析得出主要针对证券资本流动应采取的政策措 施，推进我国资本市场国际化的进程。 ( 二) 证券资本流动和资本市场国际化 二十世纪9 0 年代以来的资本流动与以往的资本流动相比，在性质和数量上都有了很大 变化。按照国际收支平衡表上的分类，直到7 0 年代末，对于发展中国家的政府贷款、金 融业放贷和商业性贷款还是资本流动的主体然而现在外国直接投资、证券组合投资已经 构成了流向发展中国家的私人资本的主流，原来的政府性贷款债券化。证券投资资本的规 模，随着发展中国家的金融市场建设和资本账户的开放，股票和债券资本存量的积累，重 要性不断上升，但不足之处是波动性较强。 资本市场的国际化的目的是引入国际证券资本的流动。正是预见到资本市场开放后证 券资本流八的规模和作用巨大，所以才把它作为研究的对象。 资本市场国际化的形式可以是发行国际基金、在海外发行证券，以及开放国内资本资 本市场。b a c c h e t t a & w i n c o o p ( 1 9 9 8 1 ) 通过动态模型证明了资本市场开放后一般都会经历 资本过度流入，资本存量波动性增加以及资本增长速度逐步下降的过程。为了烫平这种波 动性，需要精心设计开放的时问、速度、配套政篆等事项。 ( 三) 对发展中国家开放资本市场的尝试的回顾 从理论回到现实世界，国际资本流动在迅速扩大的2 0 年中，资本流动的表现和动因逐 渐产生了变化。开放国内资本市场相对于国际市场筹资，时间相近但力度更大，而国际化 过程中股权资本市场受到了发展中国家普遍的重视。促使发展中国家政府下决心开放资本 市场的原因，除了适宜的外界条件和国际投资者的要求之外，最主要是遏制资本外逃和实 现企业所有制制度改革等内部因素。 在微观实践中我们还看到资本市场国际化促使资本流入国当局加强市场监督和调控， 改革信息公布渠道，加快市场基本制度的建设。国际化的过程在一定程度上提高了新兴市 场的容量和效率，带来了创新的要求，促进了众多衍生证券产品和金融工具的产生，建立 起了一批较为先进的交易、结算、监管系统，为进一步的国际化创造了更有利的条件。 ( 四) 关于发展中国家开放资本市场对于经济影响的实证研究综述 在解释了发展中国家偏好股权资本市场优先国际化的原因，并以这个市场为研究的重 点后，我将系统阐述发展中国家开放国内资本市场特别是股票市场对于投资、金融效率和 宏观经济等方面的影响。最近的研究还开始关注资本账户开放中采取的政策组合不同对于 后续资本流入的影响，是一个较新的研究领域。 综合起来，实证研究表明放松资本市场管制至少在开放后的短期肉会造成一国净投资 的增加和优化配置，促进经济的增长，但另一方面以国际机构为主的其他意见则认为会造 戍经济和金融的不稳定性本文主要研究资本流入平稳时期对于经济和金融的影响以及相 关政策组合，认为危机时期的影响和政策需要另行讨论 ( 五) 我国开放国内资本市场的预测和政策建议 我国资本市场由于外界推动因素和内部拉动因素已经具备，因此已经具备了进一步实 施国际化战略的条件通过开放国内资本市场将掀起利用国际资本的又一个高潮，一方面 促进金融市场效率的提高和改善我国投资疲软的现状，另一方面会出现与以前主要利用海 外发行和f d i 等形式的国际资本所不同的特征，需要在政策组合上有所调整。最后，利用 之前提到的证券资本流入的基本模型，通过调整变量参数，以及吸取其他国家在开放过程 中的成败得失。本丈将提出资本市场开放的理想速度和力度以及需要配合的政策组合。 四、论文章节安排 本文第一章先从理论模型出发，提出证券资本流动在收益风险的平衡组合下会在长期 趋向均衡水平，但在短期却会可能产生先抑后扬的波动性，而发展中国家宏、微观政策配合 不当时则容易加深资本流动机制本身产生的波动性，引发了金融和货币危机，因此一般都 会通过一系列政策组合来抑制波动性和调节资本期限结构接着，本文第二章通过大量有 针对一i # - 的数据说明了近二十年来发展中国家利用国际证券资本流动的方式，特点和动因， 目的是为了提供充分的感性认识，掌握发展中国家利用国际证券资本的规律和特征股权 市场在发展中国家吸引国际证券资本中起着重要的标志性作用，引起了国际研究者的广泛 注意，本文第三章也借鉴他们的实证研究，总结了资本市场国际化在短期到中期可能会对 投资、金融市场和宏观经济等方面产生的影响。最后，回顾发展中国家在资本市场开放后 的普遍经验，本文在第四章中结合我国资本市场国际化的经验和不足，提出了我国资本市 场进一步国际化战略的模式选择和应配合的政策。 最后，衷心希望能够继续得到各位老师和同学的指导和建议，使我在这一问题上的研 究能够不落俗套，更加深入全面。 第一章资本跨国流动、资本市场开放和政策组合 第一节资本跨国流动机制、形式和影响因素 一、长期资本流动均衡一一资产选择学说在国际间的运用 从资产选择和投资收益最大化的角度出发，资本的流动实际上是投资者资产选择的结 果，是投资者根据信息变化调整资产以获得理想的收益和风险组合的过程。对一个特定的 国家资本账户来说，只有当国际和国内投资者达到了他们理想的资产组合，一国的净资产存 量才能够趋于稳定，否则资本就会发生跨国境流动和在不同收益风险水平资产的转化，直至 该国的资本账户中的净资产达到新的均衡 世界银行专题组( c a l d e r o n ，l o a y z a ，s e r v e n ，1 9 9 9 2 ) 对于资本流动的成因从资产存 量调整的角度进行了分析：在一国接受投资或是对外投资的过程中 净资本流入一般与一国 国内的投资收益率形成正比，与该国的投资风险成反比。而随着一国净资本流入增多，外国 资产与本国资产的比例上升，资本进一步流八的速度会逐渐下降。这一规律在步入中等发达 国家行列，逐步放松资本管制的发展中国家中有较强的适用性：当一国通过放松资本管制 融入国际资本市场中后，资本流入由加速趋向匀速，同时有一定程度的流出，净资本流入 则与国民财富稳定在一定的均衡水平。利用这一指标，我们可以结合国家经济实力所处水 平，分析资本流动的对于特定国家的影响力。 净流八的外国资本= f d i ( 资产一负债) + 证券投资( 资产一负债) + 贷款( 资产一负债) + 国际储备 国民财富= 净流八的外国资本+ 国内资本存量+ 黄金资本 表1 1 ：净流x a h 外国资本占国民财富的比例 1 9 6 5 一1 9 7 91 9 8 0 一1 9 8 91 9 9 0 1 9 9 71 9 6 5 一1 9 9 7 高收入国家 平均值 一37 一68 一6 6 - 52 均方差 1 3 1 49 1 07 1 26 低收入国家 平均值 一l77 一2 57 2 59 2 24 均方差 1 6 1 77 l8 4 1 4 9 管制较松国家 平均值 - 86 1 28 一133 一1 l0 均方差 1 78 2 01 】74 1 76 管制较严国家 平均值 - 135 2 13 一2 08 一175 均方差 1 06 1 4 0 1 74 1 13 数据来源：c a l d e r o n ，l o a y z a h a n ks t a f fp a p e r f ir s td m n o c t o b e r s e r v e n ，“e x t e r n a ls u s t a i n a b i l i t y ：as t o c ke q u i l i b r i u mp e r s p e c t i v e ”，w o r l d i 9 9 9 ，1 9 9 9 ，袁一 专题组还指出，由于放松管制的政策组合不当，当实际的资本流动与有风险的预期回 报下的资本投资出现越来越大的偏差时，就加大了资本反常流动甚至危机的风险，因此政 府的监控和实施政策干预是放松资本流动管制时的必要措施。 二、国际资本流动中的结构变动一一资本金融化和资本证券化 资本流动作为经济发展的基本要素，曾在本世纪2 0 年代经历过很高的国际化程度，但 随后因为经济危机中断了二战以来的资本流动，先后经历以援助为主的官方资本主要流 向欧洲时期，石油资本主要流向欧洲美元市场时期，商业信贷债务资本流向拉丁美洲时期， 以及2 0 世纪80 年代以来的全球化流动时期。资本在由官方援助、直接投资、银团贷款， 直到转向国际债券和股权资本融资工具的过程中，呈现出了金融化和证券化的趋势。 ( 一) 金融资本超常增长现象 如果说f d i 的跨国流动更多的源于全球总产出的增长，则金融资本流动的增长则远远 高于同期世界总产出的增长，称为资本的金融化。尽管这种超常增长的趋势在发达国家已 经有所回落，但在发展中国家则一直十分旺盛 表1 2 ：发达国家和发展中国家实际产出和金融资产年增长率的差异( 单位：) 1 9 8 0 1 9 8 51 9 8 6 - 1 9 9 01 9 9 l 1 9 9 6 美国1 167562 加拿大758 21 07 英国2 2l 4 6063 法国471 4420 德国664 675 日未 6l6 8) 6 发达国家平均值9 81 4 65 7 韩国1 722 0107 新加坡2 l32964 泰国1 661 602 12 马来西亚1 7i78158 菲 r - 宾2 06895 03 印度1 3 8j 631 42 发展中国家平均值1 7 81 2 0】8 1 数据来源：i f sy e a r b o o k1 9 9 7 ，转引自钟伟“资本浪潮一一金融资本全球化论纲 第2 章 ( 二) 证券资本的扩张 8 0 年代中期以来，在国内和国际金融管帝j 放松，金融创新和技术进步的作用下，大量 股票和债券以及金融衍生工具资本在各国问频繁流动，称之为资本证券化现象。尽管流向 发展中国家的直接投资和证券资本绝对数量不大，但对于这些国家来说增长的速度比起在 工业国家更为惊人，根据世界银行19 9 7 午的统计，在2 1 个主要工业国家对外投资的f d l 和证券资本中，在1 9 8 6 年只有2 流向了1 7 个最大的发展中国家，而在1 9 9 6 年达到了1 6 ； 在私人型跨国资本流动中，从1 9 8 5 年到1 9 9 8 年，直接投资和证券资本投资已经取代了商 业性贷款，成为流向发展中国家的主要资本类型，其中国际证券投资增长最快。 图l l ：国际资本流动形式构成的变化，1 9 8 5 1 9 9 8 口国际贷款 2 i f d i 口国际证券 口误差与遗留 2 4 9 9 8 2 数据来源：i m f ，国际资本市场，j 9 9 9 年5 月 三、影响资本流动规模和形式的因素一一政策组合具有内生性 ( 一) 内生性因素 在国内中长期投资收益和风险回报稳定改善的前提下，影响一国相对于世界的短期风 险收益的，除了世界性的不可控制的因素，如产出；中击，如石油危机，利率变动外，还有 很大一部分是由国内货币、财政、外汇政策等造成的，这些政策包括汇率的调整，货币冲 销政策，政府信用担保，市场隔离和投资限额政策等等。政府政策的变动可以改变前期和 本期之间收益、风险的因素，造成投资者的资产分配暂时偏离长期的均衡，诱发资产的重 新分配，表现为资本在各国间流动。短期内资产的分布偏离长期均衡达到一定程度，原有 政策造成的超额风险或收益在投机的冲击下使得政策成本过高难以维系，资本流动才又会 回9 - 3 长期均衡从这个角度上说，对资本流动中政策的研究是内生性的，而不仅仅是被 动应付危机的作用。 ( 二) 影响不同形式资本流动的因素 不同形式的资本在其波动性程度上有较大的差异，主要是由于影响因素不同。直接投 资一般变化比较平稳，资本流动的波动性主要表现为证券投资资本的波动性( 波动性表现 见下页图l 一2 ) 。 图12 ：发展中国家流入的不同形式的资本占g d p 的比重 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 数据来源：1 m f 1 f s2 0 0 0 ；a n dw o r l de c o n o m i co u t l o o k2 0 0 0 5 不同的资本形式对于收益和成本的要求是不同的。例如，影响直接投资收益的因素一 般是一国的生产力水平( 常以g d p 表示) ，开放程度( 常以进口+ 出口与g d p 的比重表 示) ， 政府机构的质量( 通过国际评级进行比较) ，税负( 考察政府支出g d p ) ，经济规 模( 考察人口数量) ，科技水平( 考察人均受教育水平，科技发明个数) 等等，而风险因 素则包括宏观经济的稳定程度( 考察g d p 变动的方差) ，货币和汇率的稳定程度( 考察 通货膨胀平均水平和方差，实际汇率变动方差) 。其中绝大多数是综合性因素，难以在短 期内改变，因此与国民经济的比重也较为稳定。 证券资本流入则在上述基本因素的基础上，更侧重于金融深度( 考察货币供应g d p ) ， 市场规模( 考察上市公司数量和平均市值规模，投资者数量和平均资金规模) ，交易成本 ( 考察投资限额、资本利得税收、交易费用，汇出限制等) ，国际化程度( 考察国内投资 平均回报与国际投资回报的相关程度) ，信息和财务制度( 考察所实行的市场披露机制和 财务报告制度) 等等相对而言，政策因素在改变影响着证券资本流动的作用更大。 综合本节所述，本丈除了研究证券资本向发展中国家流动的一般规律外，还必须研究 影响这种流动的规模、速度和波动性的政策组合。 吼吾三 3 3 2 2 0 0 第二节一个证券资本流动模型及其政策含义 在资本流动近2 0 年的发展中，流向发展中国家总体的证券资本规模不断增长，随后出 现过一定的回落，而在9 7 年以后则出现了大幅反常的撤离。然而，在建立经济学模型时， 为了得出经济现象的一般规律，必须假设证券资本的平稳流动是一般规律，而反常的变动 是由于宏观环境、不当政策等多种因素引发的，不能由于短期的波动就否定了长期的一般 规律。在此我们只选取了一个根据较长期资产组合学说原理描述的证券资本流向发展中国 家的一般模型( b a c d l e t t a & w i n c o o p ，1 9 9 83 ) ，而把危机时刻的资本流动作为特例在政策组 合部分简单加以阐述在这里，资本市场国际化表现为开放国内资本市场。 一、证券资本流动模型 首先，该模型中的基本常量和变量有： n 一一发达国家数，m 一一发展中国家数 w + 一发达国家的财富，w 一发展中国家的财富 k + 一发达国家拥有的在每一年资本存量 k 一一发展中国家拥有的在每一年资本存量 s 一财富的折旧，可看作是通胀率水平 u + 一一在发达国家资本市场中的投资收益分布 u 一一在发展中国家资本市场中的投资收益分布 t - - 一发展中国家对外国投资者征收的直接和间接税收 c 一一发展中国家资本市场存在的摩擦成本， i 一一对于资本市场的年度投资 l ，2 ，3 i t 一一分别是第一期，第二期至第t 期 模型推导过程如下： 在一个由n 个发达国家和m 个发展中国家组成的开放经济中，分别拥有w + 和w 量 的资本，这些资本的折旧或者说贬值率为s 。资本流入的限制放开后，一个重要的前提是 发达国家的投资者可以在国际范围内投资，而发展中国家的投资者由于受到资本流出的限 制只能投资于本国的公司中。 在发达国家公司中投资的收益分布为：u + n ( n + ，口+ 2 ) ； 而在发展中国家的收益，考虑到发展中国家市场不完善因素，要略为复杂： 设发展中国家公司的收益分布为：l l n ( d ，口2 ) ，则证券投资者的回报就是： r l = u 。t ，c ( i ) ，其中t 是对外国投资者征收的直接和问接税收，而资本账户管制的放松则 意味着t 。的降低；而c ( i ，) 则是由于发展中国家在吸收大额资本中的摩擦成本，如市场没 有充分的流动性，没有充分的融资机制，信息不透明等，假设与资本的量成正比，即 c ( i 、) = c + 1 p 通过跨国投资，设发达国家中有比例的资本流入发展中国家，则发展中国家的在某 一年的资本存量就是k = w + n + d w + ； 而每年新流八的资本就是：i 。= k 。一( i s ) k ， 设消费函数为u ( c ) = e 0 。为简单起见，消费者总是；肖费掉投资回报那部分，而投资回报是 由在发达国家的投资回报和在发展中国家的那部分投资回报构成的。 则效用最大化的约束条件就是： m a x 【e ( r ) 一鲁v a r ( r ) ，其中，r = ：! d ，l + ：a u ， g c ，= l ，设6 = o w 为简便起见，先假设发展中各国之间收益相关系数忽略不计，波动风险水平。相同， 由于这些变量在不同阶段可以看作是常数，在实际中放宽假设，只影响结果的程度，而不 影响结果的性质则；= ? ! 。瓦m 。 按照资产选择学说的收益最大化约束条件，在某一个发展中国家j 国的投资份额 一，m n 。、 旷上型巫! 巫竺 l m 七n8 6 z 根据同时开放国家数的不同， 如果只有j 国一国开放l 嵩 = 一i n f 丽+ m - 1 如果m 国同时开放，则鲁= 一两丽n 萨 。 a f ，( + m ) 6 盯2 砌国一鲋麟份额为j 5 志十耥- - x o + x i ( _ _ 硝 其中x 。、x ，是为表示方便所设立的，由m 、n 、仃、等变量决定的常数。 代八资本存量公式：k ，= + n ( x o + x 1 ( “+ ) ) + 一服1 w + ( t + c l ，) e 、，= 厂( + 罴( i 一5 ) k , , r - i , g - , 中f y _ t 的一次负函数，常数取决于n 、m 、x 。 x l 、w 、w + 等。 发展中国家的资本流入就是总投资减去国内投资，而国内投资假定是用于补充消耗的 部分s w ， ! f l o w = 厂( ，。) ( 1 一s ) 点k 。一一， 1 7 以上是模型的基本框架。根据一般经验和前人的研究成果，代八各种变量值，如发达 国家的股票市场平均收益为o 0 7 ，标准差为o0 5 ，而发展中国家为0 1 1 和o 0 9 ，w 为1 而w + 设为w 的四倍，说明发展中国家与发达国家总体经济实力大约是2 0 和8 0 。设发 展中国家摩擦成本c 为资本的5 ，年消耗资本s = 0 0 7 。则当发展中国家放松管制时，意 味着t 下降，设1 0 年的开放过程中，第一年t 为l ，之后每年t = e 。“x t m 。则代 入数字后的结果是k 和i n f l o w 呈加速上升然后下降的趋势，如图所示。如果只有一固开放， 则流入资本的波动趋势更为明显。 笺i 令一 二、模型的经济学含义 根据模型分析，造成投资资本先抑后杨的根本原因，是发展中国家较高的资本管制成 本和资本市场吸收中的摩擦成本，以及投资者对于信息的不充分了解等特性。国际投资者 往往采取过度投资的方式进入发展中市场，之后随着管制程度和信息成本下降，再趋向于由 收益和风险分布所指向的长期均衡水平但是要形成与经济实力相适应的资本分布，所需 时间远远超过1 0 年，而且成本的降低很有可能是突发性的。这就可能造成国际证券投资 资本出现一个急速上升然后下降或停滞不前的长尾状波动曲线。 波动性的第二个根源在于资产在各国问的分配，不仅受到本国开放政策影响，而且还 同时受到其他国家政策的影响，同时开放国家越多，波动性越小。政策研究的目的，也就 是在此过程中尽可能通过综合性、全方位的政策组合来减轻波动性，从而利用其促进经济 发展和金融深化的正面作用。 上述模型与其他解释资本流动机制和危机原因的最大不同，在于根据资产跨国选择的 学说，资本流动的波动性可以说是内生的，而不仅仅把原因归咎于发展中国家政府采取的 担保措施( 第一代危机模型) ，或是投机资本的预期自我实现机制( 第二代危机模型) 。在 本模型中，开放后国际投资者仍然有一个不断学习信息的过程，以及金融市场接纳能力处 于一个不断变化的状态，这就使得资本的流八与经济和金融市场的接纳能力不是完全吻合 的，而是要先经过一个资本流入可能会在短时间内超过长期均衡水平，超调后回归均衡的 过程固此资本流动的波动性可能是资本流动终与生俱来的特性，而道德风险、多重均衡、 羊群行为知识则加重了这种波动性，却不一定是最根本的原因 该模型的优点是以资产选择学说为原理，符合长期均衡机制，同时考虑到了在短期发 展中国家普遍采取的控制资本流动措施对资本产生的相当于税收的效应，还考虑到了由于 发展中国家金融市场不发达，造成资本流入后不能完全被吸收而滞留的摩擦成本。 但是，该模型也具有一定的缺点，其中最大的缺陷是认为发展中国家的资本市场的收 益分布开放后与开放前差别不大。但根据第三章中的实证研究，收益和风险分布在5 年以 后还是有较大区别的。另外，它假设流动成本的降低和资本市场摩擦成本的下降是一个渐 进的过程，没有考虑到一个突然放松管制的可能性不过这一模型主要描述的是开放后短 期内流动成本下降，而资本市场基本面没有太大变化时的资产选择结果，因此在开放初期 和渐进式开放时还是比较适用的。 三、模型的政策含义 该模型的政策意义是十分独特的，即使是在发展中国家基本面情况不断改善的情况下， 流八的资本 - t 自g 也会下降，向均衡水平回归，因此在资本流八下降时期，政府不应盲目给 与优惠政策，而是应该集中力量加快经济改革步骤完善国内市场建设和金融深化； 而要改善证券资本流入中的波动性，可以从以下几个方面着手进行 首先是选择开放资本市场的时间，是选择在外界环境较好的时候选择与其他国家一起 开放，还是根据本国市场状况稍后开放。前者相对来说会缓解资本流八单个国家的波动性， 但由于各个国家之间政策的雷同性，信息不可分辨，因此为了捕捉投资机会流入发展中国 家总体的资本投机性本身就较强，而且各国之间必须为了争夺资本而冒着过度开放的后 果。后者则必须依靠国内政策来缓解资本流入过程中的波动性，但可以向国际投资者传递 明确的信息。就现实情况看，大部分在9 0 年代初国际环境有利时选择开放的国家都因为 没有处理好国内政策而先后陷入了危机。因此，开放还是应该立足于国内市场的改革进程 和经济的需要，并且主要依赖国内政策进行控制和调节。 第二、控制好开放的速度。采取不同的开放速度和进程，相当于对于国际资本管制采 取不同的税收政策在前面我们看到，在其他因素不变的情况下，一个平稳的放松管制的 过程，会对资本流八起到先扬后抑的效果。而其他的放松管制的方式，例如如先紧后松， 则可以缩小波动的幅度。流入期限不同的资本，如短期资本本身的波动性就大，因此采取 不同的管制措施，相当于实行不同的税率，也可以在一定程度上起到平抑整体资本流入的 作用 第三、搭配开放中的稳定性措施。因为资本流动的成本不可能一下完全放开，在大规模 的资本流八之后往往伴随着资本流八下降，说明大规模的资本投八是不可持续的，必须利 用政策加以平抑，但是这与危机时所采取的紧急措施是两回事：如果这些国家的宏观经济 状况发生了很失的变化，如发生大规模的汇率贬值、资本外逃，或国内投资大幅削减的情 况，则原先资本流入的模式就会被打乱，这时需要的是进一步的稳定政策 第四、推进金融市场建设，即通过提高金融市场的效率，降低资本进入后的摩擦成本， 帮助其获得应有的收益，也可以使资本波动的幅度降低。资本的摩擦成本与波动程度成正 比，因此尽早完善国内资本市场的建设是吸引平稳的证券资本流入的重要政策手段。理论 上，信息和市场结构是影响资本流动的关键因素之一，而在实际中，资本流动也是既受到 信息可靠程度和微观交易结构的制约，又凭借其强大的资本对资本流八国的政府和企业施 加压力，促进其变革。 四、资本市场微观结构的相关理论和可行政策 在此，必须补充一下资本市场微观结构的相关理论。微观结构体现在证券市场的四个 基本属性，即流动性、市场效率、执行成本和波动性，其中流动性是最为重要的指标。市 场流动性的衡量指标主要有宽度、深度、弹性和及时性等。影响流动性的因素互相之间并 不是完全独立的，主要包括市场上的金融工具的设计、交易技术、交易的规则、信息的透 明度和传播速度、以及市场参与者的构成一个流动性好的市场能够增强市场参与者的信 心，维护市场的稳定，从而证券管理部门有义务采取适当的措施来维持和增强流动性。 发展中国家市场流动性一般不足，提高流动性的两种途径是控制对流动性的需求和增 加对流动性的供给。前者包括采取的限制性措施，包括我们熟知的涨跌板限制、成交价差 限制、暂停交易、高额税金等等但最好的政策应该能够提高流动性的供给，减少投资者 因为流动性不足而受到的损失 要提高流动性的供给，关键性的因素主要在于：( 1 ) 降低交易的成本，包括机会成本， 在信息不对称较为严重和流动性本来较弱的市场中效果尤为明显；( 2 ) 采用标准化手段， 公开财务管理信息，打击内部人交易和操纵市场的行为，适当提高交易的透明度，使得交易 者相信流动性的需求者不拥有关于证券未来的额外的信息，从而愿意达成交易提供流动 性，但又不能仅仅为了扩大信息的传播而延误成交的及时性；( 3 ) 引入更多大规模、流 动性较高的公司，提高成交的平均规模；( 4 ) 引进足够数量的，风险喜好程度不同、投资 组合多元化的市场参与者。 资本市场的国际化至少可以在三个方面提高市场的流动性。第一，开放过程意味着降 低国际投资者在发展中国家资本上的交易成本，从而提高国际投资者进入该市场的积极 性，增加大型资金的供给，市场的深度增加。第二，发展中国家常见的金融体系和资本市 场财务和管理信息不公开，而国际投资者要求信息透明程度较高，促使其进行改革，而信 息的传播