（金融学专业论文）论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性.pdf

论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性 际收支出现逆差时，外汇储备减少会使国内货币供应量随之下降，通过冲销 操作可以增加国内货币供应量，以保持总体稳定。总的来说，冲销操作的目 的就是保持国内货币供给量稳定、坚持货币政策的目标，并保证其国内货币 政策的独立性。在开放经济条件下，中央银行的冲销操作是否有效，对于保 持货币供应量的稳定，实现货币政策的且标具有重要意义。 1 9 9 4 年，我国进行外汇管理体制改革，开始实行以市场供求为基础、单 一的有管理的浮动汇率制度和强制性结售汇制度，规定企业业务经营所得外 汇必须出售给外汇银行。此后由于人民币存在低估以及强制性结售汇制度， 我国对外贸易出现了持续高额顺差，外汇储备不断增长造成了国内货币供应 量的被动扩大，1 9 9 4 年到1 9 9 7 年间，我国外汇占款增加额已经占到基础 货币增加量的一半以上。在同一时期，我国国内出现了较高的通货膨胀。商 品零售物价指数上涨超过了2 4 ；为了治理通货膨胀，中央银行必须实施紧 缩性的货币政策。但是如果不对外汇占款进行冲销，那么为了医治通货膨胀 而采取的紧缩性的货币政策则会失效。在此情形下，中国人民银行通过回收 对商业银行的再贷款进行了冲销操作并取得了良好的效果。 1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发，我国政府承诺人民币坚持不贬值。这对我国 的出口造成了很大影响，对外贸易顺差减少，资本流入也大量下降。同时， 国内需求也出现了萎靡不振的状况，为了刺激国内需求，保持经济快速增长， 从1 9 9 8 年起，我国开始实行积极稳健的货币政策。由于外汇占款增加已不是 货币供给的主渠道，中央银行开始以公开市场操作作为主要的冲销操作手段 来扩大货币供应。1 9 9 8 年以后，中国人民银行先后开始进行回购交易和现券 交易进行冲销操作。 2 0 0 3 年至今，我国对外贸易持续顺差，同时由于人民币升值预期上升， 大量国际游资进入中国，我国外汇储备快速增长。为对冲人民币升值压力， 缓和国内的通胀压力，中国人民银行新增金融债券作为公开市场操作对象， 从2 0 0 3 年4 月2 2 日开始，正式通过公开公开市场业务发行央行票据，来回 笼因外汇占款导致的国内基础货币投放，央行票据开始成为我国央行冲销政 策的主要工具，逐渐在冲销操作中起着越来越重要的作用。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的 浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元。此后，中国人民银行又开始 中文摘要 发行不同期限结构的央行票据，逐渐形成了以央行票据为主要手段的冲销操 作体系，以保持货币供应量的稳定。 从我国中央银行实施的冲销操作的历史来看，冲销操作在抵御外部冲击， 保持内部均衡，实现国内经济政策目标方面起到了重要作用，如果不进行冲 销操作或者冲销操作无效，则国际收支失衡可能冲击国内经济均衡，使国内 的经济政策目标难以实现。但同时，我们也看到，由于外汇储备是持续增加 的，对冲也将是央行不断发行票据回购人民币的单边对冲，要使这一过程持 续有效，就必须调高票据利率。但若调高票据利率，在利差拉大的情况下， 必然会带动整个市场存贷利率的上调，则人民币与美元、e t 元等主要货币的 利差会进一步扩大。这将导致外资进一步涌入，且还会进一步提高人民币升 值的预期，投机资本愈加流入，其结果可能是不仅没能紧缩信贷，反而导致 央行外汇占款与货币供给更快增长，加大对冲的外汇占款数量、成本和难度。 并且利率上调，加大了国债发行成本，增加财政负担，加大财政风险，对财 政政策有抑制作用。若基本保持银行存贷款利率不变，只调增票据市场利率， 则商业银行在有利可图的情况下会收缩信贷，将大量资金用于购买利率较高 的无风险央行票据和国债，信贷的收缩将导致经济增长的下降，这与经济增 长的长期目标是相矛盾的。信贷收缩还将导致市场上实际利率水平的上升， 导致利率黑市，金融市场扭曲，并最终迫使中央银行提高存贷款的基准利率。 央行票据发行的初衷是为了收回金融机构过多的流动性。但是当央行票 据到期的时候，央行除了偿还本金之外，还要支出利息，这样发行时的紧缩 效应被偿还时扩大了的放松性效应所取代。同时，由于大量累积发行，当发 行到一定程度的时候，央行每次支出的总利息反而会起到扩大货币投放的作 用。为了对冲利息带来的不可忽视的扩张作用，央行又只能通过央行票据的 发行来对冲，而一旦发行新的票据，利息又会更多，这样央行就处在：不断 发行? 利息支付不断增加? 货币投放带来扩张效果? 不断发行对冲，这样一 个恶性循环之中。央行处在了一个非常尴尬的环境之中，由于自己的票据发 行带来的利息支付使货币扩张，因此又不得不再次发行票据来对冲。对冲成 本的大小直接关系到中央银行的财务成本问题。 央行票据似乎从其产生就是一个利弊兼容的矛盾体。那么，央行票据作 为中央银行进行冲销干预的政策工具，其调控效率是否有效? 央行票据现在 论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性 被央行大量使用造成了何种影响? 央行是否能够永久地、大量使用它? 本文 希望从理论和实证两个方面，就中央银行发行央行票据冲销外汇占款的有效 性和可持续性展开讨论，并从中引出对于冲销操作的政策建议。 ( 1 ) 主要内容及观点 全文的主要内容分为四部分，具体内容如下： 第一章中央银行货币冲销干预政策的概述。第一节从冲销干预的原因、 理论基础和分类三方面来阐述货币冲销干预的定义；第二节回顾、梳理和分 析了中央银行货币冲销干预的相关理论。比较和分析了蒙代尔一弗莱明模型、 货币模型、资产组合模型、信号或预期理论，并对各理论进行了总结。第三 节，分析了中央银行冲销干预效果判断的标准，主要是盈利标准和均衡汇率 标准。因为任何货币政策的操作，都有一定的理论作为基础，所此，本文第 一章对货币冲销干预的理论进行了详细的分析和总结，试图以此为基础，在 后续章节中对照分析我国中央银行利用央行票据进行冲销干预这一政策的有 效性和可持续性。所以第一章是本文的理论基石和分析的参照系。 第二章央行票据冲销外汇占款的有效性。第一节介绍了我国央行票据的 情况，概述了央行票据产生的原因及其具有的特征。接着在第二、三节结合 我国的实际情况，分析了央行票据具有的功能及特点。第四节，从实证角度， 分析了央行票据冲销外汇占款的有效性。以资产组合模型为理论依据，在回 顾国内冲销操作实践的基础上，通过建立向量自回归模型和格兰杰尔因果检 验，实证分析了央行票据的冲销效果，并得出结论：从2 0 0 3 年以来的央票冲 销政策对稳定国内货币投放量是有效的。 第三章央行票据冲销的可持续性。在肯定央行票据冲销效果的基础上， 结合我国央票冲销外汇占款的实际操作情况，根据货币冲销干预理论分析中 对于冲销效果判断的标准，即从盈利标准和均衡汇率标准两方面，阐述了央 行票据冲销干预的负面效果，得出我国的央票冲销操作长期看来不具有可持 续性。 第四章，对全文进行了总结，并就改进现有的冲销操作提出了具体的政 策性建议。 ( 2 ) 论文的创新与不足 目前国内研究央行票据冲销外汇占款的文章不多，即使有研究，通常也 4 中文摘要 只把角度放在央行票据的冲销效果这一块，对央票冲销外汇占款的可持续性 方面探讨较少，而且一般为理论分析缺乏实证研究。本文的创新之处在于： 1 、全面系统总结了中央银行货币冲销干预的理论，从货币冲销的定义、 货币冲销的理论及货币冲销的效果三方面构建了全文的理论基础，并对各种 冲销干预理论进行了比较和总结。 2 、在回顾历年央行票据发行情况的基础上，以资产组合模型为理论依据， 通过建立向量自回归模型，利用格兰杰尔因果检验，实证研究了央行票据对 货币供应量的影响，从而验证了我国央行票据对冲外汇占款的冲销效果。 3 、从盈利标准和均衡汇率标准两方面分析央行票据进行冲销干预所带来 的负面效果，从而验证央行票据长期不具有可持续性。 由于统计资料的缺乏和写作时间的限制，加之自身能力和学术水平的限 制，本文在数学模型的构建方面还有考虑不周之处，实证研究部分显得不足。 同时，由于国外的相关文献无法获得，从而使得本文在比较和借鉴方面不够 充分。 关键词：央行票据冲销干预非冲销干预盈利标准均衡汇率标准 5 a b s w a c t a b s t r a c t s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni sa ni m p o r t a n tp o l i c yt o o lf o ra d j u s t i n gt h ee x c h a n g e r a t ea n dk e e p i n gt h ek e e pt h es t a b i l i t yo fd o m e s t i cm o n e ys u p p l ym a n yc o u n t r i e s h a v ea l r e a d yu s e dt h i st o o la st h e i rp o l i c yc h o i c e s t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t i n t e r v e n t i o ni sd e f i n e da s t h e s e l l i n ga n db u y i n ga c t i o nw h i c ht h em o n e t a r y a u t h o r i t yh a sd o n ei n t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t h e r ea r et w ok i n d so ft h i s i n t e r v e n t i o n ，t h eo n ei ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，t h eo t h e ri sn o n - s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n u n d e rt h ef i x e de x c h a n g e dr a t eo rt h ef l o a t i n gr a t ep o l i c y , t h ec e n t r a lb a n k n o to n l yh a st ok e e pp a rp d c eo fe x c h a n g er a t e ，b u ta l s o 嘴v a r i o u sw a y st ok e e p t h es t a b i f i t yo fm o n e ys u p p l y ，s u c ha sc o n t r o l l i n gt h es c a l eo f r e - l o a n ，a d j u s t i n gt h e r e , s e i n er a t ea n do p e nm a r k e tp o l i c y , e t c i naw o r d s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni st o k e e pt h es t a b i l i t yo fe x c h a n g er a t ea n dc o n t r o ld o m e s t i cm o n e ys u p p l y s i n c ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mr e f o r mi n1 9 9 4a n dc o n s t a n tc a p i t a li n f l o w , o u rc o u n t r yh a sa l s ob e e ni nad i l e m m ao fk e e p i n gr m br a t es t a b l ea n di n t e r n a l e c o n o m yb a l a n c e f r o m2 0 0 3t i l ln o w d u et os u c c e s s i v es u r p l u si nb o t hc u r r e n t a c c o u n ta n dc a p i t a la c c o u n t , c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g ef e s e r v eg r o w ss h a r p l y p b o ch a sc a r r i e do u ts t e r i l i z a t i o no p e r a t i o nb yi s s u i n gc e n t r a lb a n kn o t e s ，i no r d e r t oh 印t h es t a b i l i t yo fr m ba n dc o n t r o ld o m e s t i cm o n e ys u p p l y b u ti nt h es a m e t i m e ，t h eo p e r a t i o no fc e n t r a lb a n kn o t e sh a sl e a dt oas e r i e so fb a de f f e c t i t ss n l st h a tc e n t r a lb a n kn o t e si sac o n f l i c ts i n c ei tw a su s e db yt h ef i r s t t i m e t h em a i n c h a p t e ro ft h ep a p e ri sa sf o l l o w s ： 1 1 1 ci n s tc h a p t e ri n t r o d u c e ss o m eb a s i ck n o w l e d g ea b o u tt h es t e r i l i z a t i o n i n t e r v e n t i o n t h es e c o n d c h a p t e ri n t r o d u c e s t h ec e n t r a lb a n kn o t e sa st h e i n s t r u m e n to ft h es t e r i l i z a t i o ni n t e r v e n t i o n , a n db a s e d0 1 1p o r f f o l i o - b a l a n c em o d e l a n dp a s tp r a c t i c eo fc h i n a ss t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n , t h es e c o n dp a r ev e r i f i e st h e e f f e c t i v e n e s so fc e n t r a lb a n kn o t e si nc o n 仃o h i n gd o m e s t i cm o n e ys u p p l yt h r o u g h s t r u c t u r i n gv a rm o d e l ，a p p l y i n gg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t t h et h i r dc h a p t e rp o i n t s o u tt h a t i s s u i n gc e n t r a lb a n kn o t e sc o n t i n u a l l ym a yc a u s e s e r i o u s n e g a t i v e i n f l u e n c e ，e g b r i n g i n ga b o u t v i c i o u sc y c l e ，i n t e r f e r i n gi n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r y p o l i c ya n dp u l l i n gu pd o m e s t i ci n t e r e s tr a t e o nt h eo t h e rh a n d ，w h i l ee x p e r i e n c i n g d y n a m i cf i n a n c i a lr e f o r m ，t h ea s s u m p t i o no fe f f e c t i v e n e s si ns t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n w i l ln ol o n g e re x i s ti nc h i n a sm a r k e t s ot h ea r t i c l ec o n c l u d e st h a tc e n t r a lb a n k r o t e s e f f e c t i v e n e s sc a n tp e r s i s ti nc h i n a f i n a l l y , t h i sa n i e l ep u t sf o r w a r ds e v e r a l s u g g e s t i o n sf o ri m p r o v i n gs t e n l i z a t o no p e r a t i o ni nc h i n a t h ec r e a t i o no ft h i sp a p e ri st oa n a l y z et h em e c h a n i s mo fs t e r i l i z a t i o ni nu s e o ft h ep o r t f o l i ob a l a n c em o d e l a n dt e s t st h ee f f e c t i v e n e s so fs t e r i l i z a t i o ni nc h i n a a n dt h ed e f i c i e n c i e so ft h ep a p e ra r et h a tt h er e f e r r e di n f o r m a t i o ni sn o te n o u g h a n dt h ec o n t r a s tb e t w e e nt h ef o r e i g na n dt h ed o m e s t i cc o u n t r i e si sn o tp e r f e c t k e yw o r d s ：c e n t r a lb a n kn o t e s ；s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ；n o n s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n ；e f f e c t i v es t a n d a r d ；e q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t es t a n d a r d 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本 人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：扭餐孕 厶加) 年j 2 月必日+ 前言 前言 近年来，由于我国在经常性项目和资本项目下的双顺差，以及人民币升 值预期上升，大量国际游资进人中国，使得我国外汇储备呈现快速非均衡增 长的态势，至2 0 0 6 年6 月，我国已经取代日本，成为世界第一大外汇储备国， 而且储备存量在年底突破一万亿美元。与此同时，外汇占款的迅速增长，对 国内货币供应也产生了很大的压力。在我国的外汇管理体制下，中央银行成 了事实上唯一的外汇供给者和需求者，外汇储备的增长是人民银行收购外汇 的结果，由于外汇储备的快速增长，导致央行由此投放的基础货币大量增加， 这势必会对我国的货币政策产生巨大的冲击。为了保持货币供应量的稳定， 实现既定的政策目标，央行必须采取措施对外汇储备增加引起的基础货币投 放增加进行干预。 央行进行干预的方式主要有两种，冲销干预与非冲销干预。所谓冲销干 预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指一国货币当局在外汇市场上买进外国资产抛出 本币，抑制本币升值，维持汇率的稳定，提高国际竞争力，从而客观上造成 中央银行的外汇储备增多、货币市场上货币供应量扩大。那么，为了控制国 内货币供应量、抑制通货膨胀，中央银行又要在货币市场上采取相应的配套 操作措施( 如通过国债市场上的公开市场业务，提高法定存款准备金，提高再 贴现率等) 对增加的货币供应量予以抵消，稳定经济的发展。总的来说，冲销 操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、抚平经济波动，通过货币政策实 现内外部均衡。相应的，非冲销干预( n o n - s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n ) 是指中央银行 买进外国资产的同时不采取相应的冲销措施，而主要采取紧缩的财政政策来 消除通货膨胀的压力，它引起了一国货币供给量的变动。 我国目前是把货币供应量作为货币政策的中介目标，但我国目前的利率 形成机制市场化不高，加之资本项目处在逐步开放的过程中，并不存在非冲 论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性 销干预借以发挥效力的“利率资本流动汇率”三者之间的连锁作用机 制，非冲销干预无效。中央银行只有使用冲销干预手段进行政策操作，发行 央行票据冲销外汇占款是我国主要的外汇冲销干预方式。 那么，在当前的内外经济形势下，我国的货币政策执行过程对外汇占款 的冲击程度如何，怎样使用外汇冲销方式来协调国内外的均衡，现有的以央 行票据为主要方式的冲销操作是否有效，以及以央行票据为主要方式的冲销 操作是否具有可持续性，已经成为我国货币当局面临的严峻问题。本文希望 从理论和实证两个方面，就现行的发行央行票据冲销外汇占款这一方式的有 效性和可持续性展开讨论，并从中引发出对于冲销操作的政策建议。 2 1 中央银行冲销干预政策概述 1 中央银行冲销干预政策概述 1 1 中央银行货币冲销干预的定义 1 1 1 货币冲销干预的原因 凡尔赛工业国家首脑会议成立的“外汇干预工作组”1 9 8 3 年发表的杰根 森报告中，将外汇市场干预定义为货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖。 以影响本国货币的汇率。那么，从中央银行干预活动发生作用的角度看，中 央银行对外汇市场的干预可以划分为两种类型：一是外汇市场直接干预，指 中央银行直接在外汇市场上以各种方式( 如即期、远期、回购协议等) 进行 外汇买卖来进行干预。二是利用外汇市场与整体经济运行的内在联系，通过 调整宏观货币政策间接地影响外汇市场，即间接干预，这主要包括常用的货 币政策工具和相关的宏观政策。 中央银行外汇市场的直接干预实际上是通过本币和外汇的资产转换完成 的，因此，在外汇交易中，当中央银行买入外汇就相当于向市场投放货币； 反之，卖出外汇就相当于从市场中回笼本币。由于这种流动所牵扯的本币属 于基础货币，通过货币乘数效应，能够产生数倍于基础货币的货币供应量的 扩张和紧缩。因此，中央银行在外汇市场买入外汇资产所引起货币扩张的同 时，是否采取相应的冲销措施紧缩货币，对于于预效果有直接的影响。因而。 根据中央银行直接外汇市场干预是否采取相应的配套市场操作、是否最终引 起货币供应量的变化，又可分为冲销干预和非冲销干预两种类型。 所谓冲销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指中央银行在外汇市场上买进 外国资产抛出本币，抑制本币升值，维持汇率的稳定，提高国际竞争力，保 护出e l 部门，从而客观上造成中央银行的外汇储备增多、货币市场上货币供 论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性 应量扩大。那么，为了控制国内货币供应量、抑制通货膨胀、保持物价稳定， 中央银行又要在货币市场上进行逆向操作，在货币市场上采取相应的配套操 作措施( 如通过国债市场上的公开市场业务、提高准备金比率和公共部门存 款管理等) 对增加的货币供应量予以抵消，以稳定经济。相应的，非冲销干 预( n o n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指中央银行买进外国资产的同时不采取相 应的冲销措施，而主要采取紧缩的财政政策来消除通货膨胀的压力，它引起 了一国货币供应量的变动。 从冲销的定义可以看出，它包含两层含义：一方面是干预外汇市场，当 外汇供给增加时买进外汇以阻止本币升值，从而保持汇率稳定。另一方面是 干预中和化，即对冲因中央银行购买而增加的货币量，以保持总的货币供应 量不变，从而阻止国内物价水平的上升，保持物价稳定。 除实行资本管制外，面临大量外资流入的发展中国家一般都通过货币、 财政政策进行冲销干预，在缓解本币升值压力的同时，减少因外资流入而导 致的国内货币供给扩张对经济的影响。 在固定汇率制下，一国货币与另一国货币的比价总要维持在某一固定状 态，任何偏离这一状态的运动均会遭到政府严厉的干预。在这种情况下，政 府很难使得本国经济同时达到内外均衡，往往是在维持外部均衡也即稳定汇 率的同时牺牲了国内的经济均衡。在自由浮动汇率制下，各国货币当局没有 义务来使本国汇率维持在一个固定水平上，本国经济的外部均衡可以靠汇率 的波动来调节，此时政府就不必为外部均衡来放弃经济的内部均衡，而且可 以独立的形式采用有利于本国经济发展的经济政策。但同时，自由浮动汇率 制下，汇率频繁且大幅度的波动不可避免，这必然会给各国经济带来不利甚 至灾害，因此，各国又不可能听任汇率因外汇市场的自发供求而频繁波动， 而必然要对外汇市场进行干预，改变供求，稳定汇率。 从以上分析可以看出，无论在何种汇率制度下，中央银行的外汇干预。 其实质都是对汇率的干预，并以此促进本国经济在政府意愿的轨道上健康发 展。 一般来讲，包括汇率稳定在内的一国货币稳定对于宏观经济运行，进而 对经济增长，就业等具有关键性的影响。因此，汇率的大幅度震动，相应的 会对国内经济的运行，宏观经济政策操作形成不同程度的冲击，从而给本国 4 i 中央银行冲销干预政策概述 经济的稳定带来不利影响。主要表现在： ( 1 ) 汇率不稳定导致对外经济活动所面临的汇率风险增加，投机活动加 剧。具体来讲，汇率的不稳定增大了对外经济活动的不稳定，影响甚至破坏 了一国的国际竞争条件，降低了生产资源配置的有效性，从而给国内经济带 来损失。 ( 2 ) 汇率的不稳定以及接踵而来的经济不稳定，必然会影响一个国家的 投资水平和经济增长水平，对于那些强烈依赖国际市场，国内市场狭小的国 家和地区，这一影响会更加明显。因为，它们的生存能力主要取决于在国外 市场上出售商品的数量。 ( 3 ) 汇率的不稳定对于外向型经济相关的企业，产业必然形成直接的冲 击。因为汇率的变动使它们的盈亏波动，如果它们不抵消汇率变动的不利影 响，而将精力用于外汇投机，就会放松对生产过程改进，产品质量提高，新 市场开拓等方面的把握，会极大的消耗本应用于生产经营的人力、物力、财 力。 ( 4 ) 汇率的不稳定可能会导致世界范围内的通货膨胀。在当今并非完全 竞争的世界，在某些市场或商品上，还必然存在着垄断。汇率的不稳定造成 一些国家的货币贬值而另外一些国家汇率升值。贬值的国家会出现通货膨胀 现象，而升值的国家则会倾向于贸易保护政策，也就是说，高通胀且货币贬 值国家的经济活动必然会引起低通胀且货币升值国家的报复，这样的交互连 锁反应更加剧了世界范围内的通货膨胀，对世界经济的稳定和发展产生极大 的危害。 因此，一国中央银行无论从实现货币政策，汇率政策的目的出发，还是 以宏观经济的整体运行考虑，或是出于对外汇市场平稳健康运转的角度把握， 都有必然要对外汇市场进行相应的干预活动。也就是说，绝对自由的汇率制 度是不存在的，而有管理的浮动汇率制才是当今的事实，而所谓“有管理”正 是包括了国家在外汇市场上对汇率的干预。 1 1 2 冲销干预的理论基础 由冲销干预的概念我们可以得出，冲销的主要目的是冲减中央银行因购 论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性 买而增加的国内货币供应量，而在现代银行制度下，货币供应量的决定可以 由以下公式表示： m5 = k b ( 公式1 - 1 ) m 货币供应量；k 货币乘数；曰基础货币 ， 这里，我们把肘称为目标变量；k 、b 称为二级变量；相应的把冲销干 预直接作用的变量称为一级变量。 由公式1 - 1 我们可以得出，口与m 成正比，那么，要想冲减货币供应量 m5 ，就可以从冲减二级变量足、b 人手。 ( 1 ) 基础货币( b ) 因为冲销干预是中央银行的一种货币政策工具，那么干预所影响的一级变 量必须是中央银行所能调节的。同时，由于基础货币在中央银行的资产负债 表上直接表现为中央银行的一部分负债，这样，中央银行可以通过调整自己 的资产负债结构来影响基础货币的变动。 从我国中央银行的资产负债简表( 表1 1 ) 来看 负债( l i a b i l i t i e s )资产( a s s e t s ) 通货( m o )对存款货币银行债权( a ) 对金融机构负债( l ) 对非货币金融机构债权( ) 非金融机构负债( 置) 政府债券( ) 政府存款( 墨)外汇占款( d ) 其他负债( x ，)其他资产( x 2 ) 基础货币( b ) = 通货( m 。) + 对金融机构负债( ) 同时， 基础货币= 对存款货币银行债权+ 对非货币金融机构债权+ 政府债券十外 汇占款十其他资产非金融机构存款政府存款其他负债 即 b - - a + a + 如+ d + x 2 墨t x 。( 公式1 - 2 ) 可知，基础货币的变化与外汇占款、对政府的债权、对存款货币银行债 权和对非货币金融机构债权的变化正向相关，与政府存款、非金融机构存款 等负向相关。 中央银行在外汇市场买入外汇，抛出本币，导致国际储备增加，储备内 6 1 中央银行冲销干预政策概述 流，国内基础货币投放量扩大，从而通货膨胀的压力增大。因此，为了冲减 因外汇占款增加，而引起的基础货币扩张，可以采取相应干预措施直接改变 其余六个一级变量来实现：削减( 屯、a 、a 。、d ) 或增加( r 。、r 。) ( 2 ) 货币乘数( k ) 根据稳定乘数模式： k = 百刊旨 ( 公式1 3 ) k 一现金比率；卜定期存款比率；0 一活期存款准备金率；一定期存 款准备率；e 超额准备率。 货币乘数的主要影响因素有现金比率、定期存款比率、法定准备金比率 ( 活期、定期) 、超额准备金率等。 现金比率是指非银行社会公众所持有的现金与所持活期存款总额的比 率，影响通货比率的因素有：社会公众的收入水平、社会公众的流动性偏好、 持有现金的机会成本、金融制度的发达程度及其他因素如季节因素等。 定期存款比率通常是指非银行社会公众所持有的定期存款与所持有的活 期存款总额的比率，影响定期存款比率的因素主要有社会公众收入水平、定 期存款利率的高低、持有定期存款的机会成本( 其它金融资产收益率) 等。 法定存款准备金率是全体金融机构依法律规定应缴存的存款准备金对 其存款总额的比率，其影响因素有：货币政策的意图、存款货币银行的存款 构成、规模和处所等。 超额准备金率是银行持有的超额准备金占其存款总额的比率，受影响因 素有：市场利率、再贴现率、非银行社会公众对现金与定期存款的偏好程度、 经济周期的变动等。 由此，直接干预一级变量0 ，r ，t e ，k ，货币乘数也将随之改变，在基础货 币不变的情况下，货币供应量将发生相应的变化。若基础货币和货币乘数的 变动方向相反，货币供应量的变动程度将取决于两者变动程度的比较。只有 综合考虑两者的变动才能对货币供应量的变化做出推确的判断。 通过以上分析，可以把冲销干预作用机制用下图l l 来表示： 论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性 一级；! 口e 重 冲 冉干预 瞳镕 图1 - 1 冲销干预作用机制 由上一节图1 - 1 可以看出，虽然冲销干预的方法多种多样，但从其影响的 二级变量来看不外乎三类：冲减基础货币、减小货币乘数、双管齐下同时冲减 两者。 1 1 3 冲销干预方法的分类 1 1 3 1 冲减基础货币型 冲减基础货币型的冲销方式，也就是旨在采取相应措施改变a ，a ，a g ，d ， r l 等一级变量，冲减基础货币，从而达到改变货币供应量的目的。 这一类中最具有代表性的就是公开市场操作。它是应付资本流入最常用 的政策，其通常是通过中央银行在公开市场上出售政府或中央银行发行的债 券，削减a g ，减少对存款货币银行债权( a ) ，减少基础货币，从而抑制货币 扩张。这种冲销政策就是中央银行出售高收益国内债券换回低收益储备。它 有两个明显的优点： ( 1 ) 减缓了因购买外汇而造成的货币信贷扩张，同时又不增加银行系统的 额外负担，因为它不需要增加银行准备金，从而有效避免了金融脱媒现象； ( 2 ) 这种干预方法还可以限制银行体系在资本流动方面的媒介作用，防止 过分卷入极具波动性的资本流入活动中，降低了因为资本突然外流对银行体 系的冲击，从而保护了银行体系的健康稳定。 公开市场业务会造成债券价格的下降，市场利率的上升，同时，如果在 实施对冲操作中所发行的本国债券是投资者想要持有的其他本国资产的不完 全替代中央银行的冲销干预政策研究品，那么投资者的购买就不是很踊跃。 1 中央银行冲销干预政策概述 进而更加剧了债券价格的下降，从而市场利率的进一步攀升。因此，这种对 冲措施也有不利之处： ( 1 ) 恶化投资结构 通过抬高国内利率，扩大国内外利差，进一步诱发外资流入，增加干预 的困难，并且可能改变资本流入构成：中长期直接投资比重下降，短期投资和 证券投资比重增大、流动性增强，投资结构恶化。 ( 2 ) 增加准财政成本 中央银行卖出的政府债券和中央银行债券越多，其价格越低，利率越高， 意味着中央银行在公开市场操作时付出的成本越高，不论是低价售出政府债 券还是为中央银行债券支付更高的利率；不论中央银行减少向财政部门的利润 上缴还是财政部门对中央银行的拨款增加、中央银行付出的代价实际上最终 由财政部门承担。如1 9 9 4 年，经济学家k i g u e l 和l e i d e m a a 经过研究指出：哥 伦比亚在9 1 年这一损失为g d p 的0 5 - 0 7 ；墨西哥1 9 年至1 9 9 2 年准财政 损失为g d p 的o 2 一0 4 ；智利中央银行从1 9 9 0 年至1 9 9 2 年中期，由于公 开市场冲销操作造成的损失是g d p 的1 4 。对于一种干预方式来说，这比 例的财政成本是相当巨大的。 ( 3 ) 受限制因素过多、。 公开市场操作受到本国证券市场发育程度、市场工具的有限程度以及市 场开放程度等因素的制约。理论界的研究结果普遍表明：这种冲销至多在短期 是有效的，在长期基本上是无效的。正是因为有这些缺点，加上2 0 世纪9 0 年代的持续资本流动，公开市场操作只能是一种短期政策措施。不过，尽管 如此，公开市场冲销仍是迄今为止使用频率最高的政策工具。事实上，9 0 年 代以来，几乎所有国家都采用过这种政策，大多数资本流入是靠这种操作来 对冲的。当然，各国的情况，以及同一国家在不同时期的情况并不完全相同。 例如，智利、哥伦比亚、捷克、印尼、马来西亚、斯里兰卡在9 0 年代初期进 行的公开市场操作结果是冲掉了全部资本流入。而韩国、墨西哥、菲律宾、 泰国为了抵消部分内流资本，自始至终都采用这种对冲政策。 1 1 3 2 减小货币乘数型 在l 【 t 名，f ，e 这五个一级变量中，中央银行比较容易控制的就是准备金 9 论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可1 q 李2 - 性 率( 名，) ，准备金率与货币乘数成反比。 提高准备金率是指中央银行通过提高对商业银行的准备金要求来紧缩银 根从而紧缩货币供给。提高准备金率会降低货币乘数，从而抵消中央银行因 为干预外汇市场而引起的货币扩张。 优点：紧缩效应比较强烈，既降低了货币乘数k ，又减少了商业银行的超 额准备，即在不增加准财政成本的前提下降低银行的贷款能力。马来西亚是 运用这种政策的一个比较典型的国家，在1 9 8 9 年资本流入刚刚开始加快时， 其法定准备金率是3 5 ，但到了1 9 9 4 年时，法定准备金率已成倍地提高到 了1 1 5 ，这种增长速度是非常罕见的。这一政策工具也曾在马来西亚、智 利、哥伦比亚、菲律宾、墨西哥、斯里兰卡等国运用过。但是，提高储备金 率也有一些缺点： ( 1 ) 导致金融脱媒 如果准备金是不付息的，那么无息准备金实质上是中央银行向商业银行 征收的一种税收，商业银行就会通过降低存款利率或提高贷款利率的方式将 这种负担部分甚至全部转嫁给客户。而这种转嫁行为会促使企业寻求其他途 径的资金来源，从而导致金融脱媒，资金流向非银行金融部门，货币扩张的 局面无法避免。 ( 2 ) 增加财政成本 如果准备金是付息的，那么中央银行就要为增加的这部分准备金支付利 息，这无疑会大大增加财政成本。 ( 3 ) 外资进一步流入 金融脱媒不仅会削弱中央银行对货币的控制能力( 从而紧缩货币的目标 难以实现) ，而且因为脱媒带来的国内贷款利率的上升，还会进一步地吸引外 资流入。 ( 4 ) 妨碍了信贷资源的有效配置 提高存款准备金率是一项金融压抑工具，与以资本项目开放为主要内容 的金融自由化相悖，使金融自由化趋势发生逆转，将损害信贷的有效配置。 尽管有这些缺点，但是许多国家在资本流入期间为了降低货币乘数，还 是使用过这种政策工具。韩国( 1 9 8 8 年至1 9 9 0 年) 、马来西亚( 1 9 8 9 年至1 9 9 4 1 0 1 中央银行冲销干预政策概述 年) 、菲律宾( 1 9 9 0 年) 和斯里兰卡( 1 9 9 1 年至1 9 9 3 年) 在各自的时间段里都提高 过国内政策性存款的总准备金率；我国还曾经出现了备付金要求：斯里兰卡、智 利和秘鲁对金融部门的外汇存款还有边际准备金要求。提高准备金率之后， 韩国和马来西亚的货币乘数有所降低，菲律宾、哥伦比亚和斯里兰卡则保持 稳定，但智利的货币乘数反而上升。 1 1 3 3 双管齐下型 公共部门存款管理是指中央银行为中和资本流入的货币扩张将原先存放 于商业银行的公共部门存款，如政府部门存款、养老金存款等从商业银行系 统转存于中央银行的一种政策工具。那么它同时影响l 【，b 这两个二级变量的 过程可以由存款转移的作用看出： ( 1 ) 减少货币乘数 如果把这些公共存款计入货币存量，那么向中央银行转存的效果就相当 于提高了商业银行的存款准备金，只不过对这一笔存款的准备金率提高到了 1 0 0 而己，从而减小了货币乘数。 ( 2 ) 冲减基础货币 如果这部分存款不计入货币存量，则这种转移就与公开市场操作类似， 相当于公开市场操作中的“流动性抽紧”，冲减了基础货币。 优点：不是对银行部门征税也不像出售债券那样会提高利率，中央银行不 必为这笔存款按市场利率支付利息( 而中和债券则需支付利息) ，除非中央银行 向这些公共存款支付高于商业银行的存款利息，否则中央银行就不会出现财 政成本问题从而避免了准财政成本问题： 缺点则有以下几点： 一 ( 1 ) 受可获资金制约太大。 这种政府部门存款额是有限的，从而它的转移幅度也是十分有限的。如 上面提到的泰国1 9 9 2 年中央银行的公共部门存款己占到了总存款的8 2 ，在 这样的情形下，继续采用存款转移的冲销操作余地就非常有限了。 ( 2 ) 不利于商业银行资产管理 由于存款管理是一种政策工具，具有不可测性，而且一旦运用，涉及的 转移额度对于商业银行来说又是非常巨大的，这样大量的不可测的银行存款 变动给商业银行的现金头寸管理、有效资产管理带来了不必要的麻烦。使用 论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性 过这种工具的国家主要有马来西亚( 1 9 8 9 年，1 9 9 0 年，1 9 9 2 1 9 9 4 年) 、菲律宾 ( 1 9 9 2 年，1 9 9 4 年) 、泰国( 1 9 8 7 年，1 9 9 2 年) 、新加坡和中国台湾。但这种政 策运用并不广泛。 除了上述的3 种方式，中央银行常用的干预措施还有：直接信贷和贴现政 策、放宽汇率波动幅度、远期外汇市场干预、放松资本外流限制的冲销干预， 以及资本流入审慎要求和财政紧缩、无偿准备金制度( u r r ) 、征资本进口税 等多种措施。 目前，各国的冲销多以公开市场操作为主，原因在于：公共部门存款一般 规模有限，难以成为经常、有效的调控手段；调节准备金率又似乎“杀伤力”过 大，它抽紧了所有商业银行的头寸，很容易使没有卷入外资业务的商业银行 和“问题银行”陷人流动性危机；贴现政策不具有主动性，而且商业银行可以利 用多种金融创新工具( 如发行大额存单、欧洲货币市场借款等) 来补充其流动性 的不足；而公开市场业务在一个有相当深度和广度的证券市场的条件下，操作 具有主动性，调节功能也比较强。 1 2 中央银行冲销干预的理论研究 1 2 1 蒙代尔一弗莱明模型 蒙代尔一弗莱明模型( m t m d e l l f l e m m i n gm o d e l ，这里简称m - f 模型) 是 在i s - l m 分析框架内加入国际收支平衡因素形成的。此模型对于外汇干预效 果分析主要基于两个假设：( 1 ) 货币供应是完全外生的，资产完全替代；( 2 ) 预期汇率不变，资本流动完全是由国内外利差引起。 吐。姜渡克、陆前进，开放经济下的货币市场调控，复旦大学出版社，1 9 9 9 。 1 2 1 中央银行冲销干预政策概述 s s y ay b 图1 - 2m - f 模型下非冲销干预和冲销干预对汇率的影响