（政治经济学专业论文）股票价格过度波动研究——性质、测度及货币政策.pdf

摘要 股票价格的过度波动是指股价的波动背离股票真实价值波动轨 迹的一种状态，包括股价超涨( 泡沫) 和超跌两种情形。在现实中， 股价过度波动常常呈现持续性，股价在一段时间内持续地背离真实价 值，并表现为持续巨幅上涨或持续巨幅下跌。本文所要研究的股价过 度波动是指伴有持续巨幅上涨或持续巨幅下跌的股价过度波动。股价 的超涨与超跌具有时间上的继起性，股价超涨到一定程度之后必然是 股价超跌，然后股市进入持续低迷状态。这已被历史上几次较大的股 价过度波动所证实，如日本1 9 8 6 年至1 9 8 9 年的股价泡沫、美国1 9 9 6 年至2 0 0 0 年的股价超涨、中国1 9 9 9 年5 月至2 0 0 1 年6 月的股价过 度波动等等。 日本等国家的股价过度波动重创了实体经济，并给金融市场和金 融体系带来了剧烈冲击，使得人们对股价过度波动给予了很多的关注 和研究。另外，股价过度波动的存在就直接意味着股票市场是无效的， 而主流金融学一直认为市场是有效的，股价不会长时间偏离股票的真 实价值，并基于效率市场的假说建立了现代金融学的大厦。这个冲突 也是促使学术界研究股价过度波动的一大动因。 本文在前人研究的基础上全面研究了股价过度波动的性质、测度 和相应的货币政策。这三大内容也是学术界研究和争论的焦点所在。 本文将这三个方面有机结合起来：研究股价波动的性质是为了全面地 认识股价过度波动并为测量和货币政策打下理论基础，而理论界一般 认为，股价的测量又是采取相应货币政策的前提，最后我们把平抑股 价过度波动的货币政策作为本文的落脚点，并提出了我们的货币政策 建议。 在第2 章，本文系统地研究了股价过度波动的性质，主要包括三 个方面的研究： 第一，股票价格过度波动的理论基础。我们讨论了市场有效性的 问题，对有效市场假说的假设条件和检验方法进行详细地剖析和批 判。股价过度波动与效率市场假说是对立的，无效的股票市场是股价 过度波动的前提，因此批判有效市场假说的过程也是我们认识股价过 度波动内在机理的过程。有效市场假说包含两个效率假定：信息效率 和资金配置效率。信息效率要求股价对信息的反应是迅速及时的，不 存在反应滞后的情况。资金配置效率是指投资者具有理性预期能力， 使股价能够准确反映信息，市场价格总是符合股票的真实价值。有效 市场假说有三个层次：弱式有效，半强式有效和强式有效。学术上对 三个层次的实证检验方法分别是：收益的可预测性检验、事件研究和 内部信息检验。但是这些方法都仅仅是针对信息效率的检验，丽忽略 了对资金配置效率的检验。我们认为，对于任何层次的有效市场假说 都必须在信息效率和资金配置效率两个方面同时得到验证。但是，资 金配置效率的检验必须以准确知道股票真实价值为前提，这就必须依 靠诸如c a p m 、a p t 等等定价模型来估测股票的真实价值，而这些 模型又是建立在有效市场假说基础之上的，因此，所有检验的方法必 将陷入循环论证的困境。所以，我们认为，有效市场假说是不可检验 的。 。 同时，有效市场假说包含了完全信息和理性投资者的前提假设， 我们通过分析认为，在现实市场中，信息不完全和投资者有限理性才 是一般情形，因此有效市场假说根本不能成立。另外，理性泡沫理论 证明，即使在完全信息和理性投资者的假设下，股票市场仍可能出现 股价泡沫。这样，效率市场假说的不可检验性、理性泡沫理论、信息 不完全和投资者有限理性为股价的过度波动提供了理论基础。我们在 此基础上描述了股价过度波动的模式，并建立了非理性股价过度波动 模型。 第二，股价过度波动的一般特征和条件。我们对中国、日本和美 国股价过度波动的事实进行归纳总结，描述了股价过度波动的一般特 征和条件。殷价过度波动一般具有这样的三个特征：股价指数大起大 落；市盈率远远背离历史水平；股市市值占g d p 的比重巨幅波动。 股价过度波动一般具备三个外部条件：稳定的宏观经济环境；比较宽 松的货币政策环境；相对自由的金融制度。 第三，股价过度波动的经济效应。本文主要从理论和实证两个角 度讨论股价过度波动对实体经济和金融市场带来的影响，为我们对股 价过度波动的检测和货币政策干预的必要性提供有力支撑。我们认 为，股价过度波动会给实体经济和金融体系带来以下的五个负面效 应：挤出效应、货币贮存效应、负财富效应、信用危机和融资危机。 其中，挤出效应、负财富效应以及融资危机效应对实体经济是严重不 利的：货币贮存效应使货币供给数量管理的货币政策在操作上出现较 大困难；股价超跌带来的信用危机将给金融体系带来剧烈冲击。 在第3 章，本文探讨了股价过度波动的检验和测量问题。检验股 价过度波动的主要方法有希勒检验和有效参数检验；检验股价过度波 动的主要指标有：市盈率( p 厘) 、股市市值g d p 、股价泡沫膨胀率 和股价泡沫度。通过对既有检验、测量股价过度波动的方法或指标的 分析评价，我们认为，股价过度波动根本不可能被准确检验或测量。 因为股价的过度波动是股票市场价格相对于股票真实价值的偏离，所 以，无论运用何种方法检验和测度股价过度波动，都必须把股票的真 实价值看成一个比较基准，然后将股票的市场价格与之相比较，其差 额即为超涨或超跌的部分。关键的问题是，如何才能准确知道股票的 真实价值呢? 所有的检测都将遇到与有效市场假说检验同样的困境： 股票真实价值根本无法知道。实际上，有效市场假说的检验与股价过 度波动的检测是“一个硬币的两面”：两者之中任一方被证实就意味 着另一方被证伪，两者之中任一方被证伪就意味着另方被证实。因 此，股价过度波动与有效市场假说一样，都无法被准确检测。但是， 无法被准确检测并不意味着股价过度波动不存在，由于实体经济的渐 变性( 突发事件除外) ，股价在短期内巨幅上涨和下跌，市盈率远远 背离历史水平，我们可以“感受”到股价过度波动的存在。 在第4 章，本文讨论了货币政策是否应当平抑股价过度波动的问 题，研究了理论和实践中已经出现的相关货币政策，并提出了我们的 政策建议。 我们认为，殷价过度波动给实体经济和金融体系带来了严重的负 面效应，这是我们坚决运用货币政策干预股价过度波动的主要原因。 同时，我们认为，平抑股价过度波动的货币政策目标不在于保证股价 与股票的真实价值相致，而在于消除股价过度波动带来的负匿经济 效应；即使股价过度波动无法被准确测量，但股价在短时间内的巨幅 上涨和下跌必然包含股价过度波动，而且其所产生的负面经济效应与 股份过度波动相似，因此干预殷价过度波动的问题实际上就是干预股 价巨幅波动的问题，也就是说，平抑股价过度波动的货币政策不必以 “准确测量”为前提。 理论和实践中已经出现的相关货币政策工具或方法主要有：广义 价格指数、t 赞币供给量调控。t 用扩屡的泰勒规则进行利率调节、乎准 基金和道义劝告。通过对上述方法的分析，我们发现，平抑股价过度 波动的各种货币政策工具或方法都存在不同程度的缺陷，尤其是广义 价格指数、货币供给量和利率这三个方法，在理论和实践上都是行不 通的，个共同的原因是，这三个工具的调节会同时影响股票价格和 实体经济。由于实体经济与股票市场( 虚拟经济) 在运行方式上有着 本质的区别，在实际操作中，我们很难使两者同时达到均衡或稳定状 态，因此，运用货币政策对股价的过度波动进行干预时应当将股票市 场与实体经济相对独立开来，也就是我们的“分雨治之”的思想，丽 不是“毕其功于一役”地用一个笼统的货币政策工具或目标使两者同 时得到调节。在分而治之的思想下，我们建议运用资金结构管理的策 略平抑殷价过度波动。 资金结构管理是通过调节股票市场中的货币量与实体经济中货 币量的比率r ，控制股市资金量，最终达到平抑股价过度波动的目的。 当股价超涨时，货币当局可以将r 值调低，缩减股市资金量，遏制股 价上涨；同时，通过适度紧缩的货币政策收回实体经济中相对过剩的 货币量。当股价超跌时，货币当局可以调高r 值，使实体经济中的资 金流入股市，抬高股价：同时，采用适度扩张的货币政策补充实体经 济的货币量。在市场预期极差和国际游资猖獗时，资金结构管理必须 辅以平准基金方能有效。另外，资金结构管理是种相对不自由的金 融制度，必须在金融监管十分有力的情况下方有可能获得成功。 本文的创新主要体现在观点和结论的创新上，具体有六个方面： 第一，对于任何层次的有效市场假说都必须在信息效率和资金配 置效率两个方面同时得到验证。对后者的检验必须以知道股票的真实 价值为前提，这将导致所有的检验方法陷入循环论证的困境，所以， 有效市场假说是不可检验的。 第二，我们描述了股价过度波动的模式，并基于理性泡沫模型， 建立了非理性股价过度波动模型。 第三，股价过度波动与有效市场假说一样，都无法被准确检测。 有效市场假说的检验与股价过度波动的检测是同一个硬币的两面：两 者之中任方被证实就意味着另一方被证伪，两者之中任一方被证伪 就意味着另一方被证实。 第四，平抑股价过度波动的货币政策目标不在于保证股价与股票 的真实价值相一致，而在于消除股价过度波动带来的负面经济效应， 平抑股价过度波动的货币政策不必以“准确测量”为前提。干预股价 过度波动实际上就是干预股价巨幅波动。 第五，实体经济与股票市场( 虚拟经济) 在运行方式上有着本质 的区别，在实际操作中，我们很难使两者同时达到均衡或稳定状态， 因此，运用货币政策对股价的过度波动进行干预时应当将股票市场与 实体经济相对独立开来，应当“分而治之”，而不是“毕其功于一役” 地用一个笼统的货币政策工具或目标使两者同时得到调节。 第六，资金结构管理的策略。资金结构管理是通过调节股票市场 中的货币量与实体经济中货币量的比率r ，控制股市资金量，最终达 到平抑股价过度波动的目的。 关键词：股票价格过度波动有效市场 经济效应 测度货币政策资金结构管理 a b s t r a c t s t o c k p r i c e e x c e s s i v ef l u c t u a t i o ni s o n ek i n do fs t a t et h a tt h e f l u c t u a t i o no fp r i c ed e v i a t e st h ef l u c t u a t i o n o r b i to ft r u e v a l u e ，a n d i n c l u d e se x c e s s i v er i s i n g ( b u b b l e ) a n de x c e s s i v ef a l l i n g t h i sp a p e rw i l l s t u d y t h ee x c e s s i v er i s i n ga n d f a l l i n go f s t o c k p r i c ei nal o n g t i m e i nj a p a n ，t h ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c eh a si n f l i c t e dh e a v y l o s st o e c o n o m y ，a n di m p a c t e df i n a n c i a l m a r k e ta n df i n a n c i a l s y s t e m t e m p e s t u o u s l y t h a tm a k e sp e o p l eg i v ea l o to fc o n c e r na n dr e s e a r c ht o t h ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e o nt h eo t h e rh a n d ，t h ee x i s t e n c e o fs t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o nd i r e c t l ys i g n i f i e st h a ts t o c km a r k e ti s i n e f f i c i e n t ，a n dt h en o r m a lf i n a n c ed e e m st h a tm a r k e ti sa l w a y se f f i c i e n t t h i sc o n f l i c ta l s ou r g e dp e o p l et o s t u d ye x c e s s i v ef l u c t u a t i o no fs t o c k p r i c e t h i s p a p e r s t u d i e s q u a l i t y , m e a s u r ea n dc o r r e s p o n d i n gm o n e t a r y p o l i c yo f e x c e s s i v ef l u c t u a t i o no fs t o c k p r i c eo n t h ef o u n d a t i o no ff o r m e r r e s e a r c h t h e s ec o n t e n t sa r ea l s ot h ef o c a lp o i n tt h a tt h ea c a d e m ea r e s t u d y i n ga n da r g u i n g a tt h e2 r i dc h a p t e r ；q u a l i t yo fe x c e s s i v ef l u c t u a t i o no fs t o c k p r i c ei s s y s t e m a t i c a l l ys t u d i e d ，i n c l u d i n gt h r e ea s p e c t s ： f i r s t ，t h et h e o r yf o u n d a t i o no fs t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s( e m h ) c o n t a i n st w o e f f i c i e n c y p r e s u p p o s i t i o n s ：i n f o r m a t i o ne f f i c i e n c ya n df u n dc o l l o c a t i o ne f f i c i e n c y w e t h i n k ，e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa sf o ra n yh i e r a r c h ya l lm u s tb e t e s t e da ti n f o r m a t i o n e f f i c i e n c y a n df u n dc o l l o c a t i o n e f f i c i e n c y a tt h e s a m et i m e h o w e v e r , t h et e s ta tf u n dc o l l o c a t i o n e f f i c i e n c ym u s t b eu n d e r t h ep r e c o n d i t i o no ft h a ts t o c kt r u ev a l u ec a nb ek n o w n a c c u r a t e l y i th a s t or e l yo nt h ep r i c em o d e l ss u c ha sc a p m ，a p t , e t c t oe s t i m a t et h et r u e v a l u e ，a n dt h e s em o d e l sa r es e to nt h ee f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s s oa j l t h em e t h o d so ft e s tw i l lc e r t a i n l ys i n ki n t ot h ed i f f i c u l tp o s i t i o na r g u e di n ac i r c l e t h e r e f o r e ，w ed e e mt h a te f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sc a n n o tb e t e s t e d 0 nt h eo t h e rh a n d i m p e r f e c ti n f o r m a t i o na n d l i m i t e dr a t i o n a lf a c u l t y o fi n v e s t o ri s a g e n e r a l c o n d i t i o n t h e r e f o r e e f f i c i e n t l y m a r k e t h y p i o t h e s i s c o u l dn o tb ef o u n d e d a t a 1 1 m o r e o v e r ，r a t i o n a lb u b b l e t h e o r yp r o v e st h a tt h e r e i ss t i l l p r o b a b l yp r i c eb u b b l ei n s t o c km a r k e t e v e nu n d e rt h ec o n d i t i o no fp e r f e c ti n f o r m a t i o na n dr a t i o n a li n v e s t o r s o ， e f f i c i e n c y m a r k e t h y p o t h e s i s c a n n o tb e t e s t e d ，l i m i t e dr a t i o n a l ， i m p e r f e c t i n f o r m a t i o n ，r a t i o n a lb u b b l e s ，e t c p r o v i d e s a t h e o r y f o u n d f i t i o no ft b ee x c e s s i v ef l u a u a t i o no fs o c k 。p r i c e 。, w e s c r i b ea m o d e lo ft h ee x c e s s i v ef l u c m a t i o no fs t o c kp r i c eo nt h i sf o u n d a t i o n ，a n d b u i l da ni r r a t i o n a lb u b b l em o d e li nt h i sp a p e r s e c o n d ，g e n e r a lc h a r a c t e r i s t i ca n dc o n d i t i o no f e x c e s s i v ef l u c t u a t i o n o fs t o c k p r i c e g e n e r a l l y , t h e r e a r et h r e ec h a r a c t e r i s t i c si ne x c e s s i v e f l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e ：s t o c kp r i c ei n d e xe x c e s s i v e l yr i s e sa n df a l l s ； p er a t i od e v i a t e st h eh i s t o r ys t a n d a r df a ra w a y ；g r o s sv a l u eo fs t o c k m a r k e tt og d pr a t i ow a v e se x c e s s i v e l y g e n e r a l l y , t h e r ea 正t h r e eo u t s i d e c o n d i t i o n si ne x c e s s i v ef l u c t u a t i o n o fs t o c k p r i c e ： s t a b l e m a c r o e c o n o m i c se n v i r o n m e n t ，c o m p a r a t i v ec o m f o r t a b l em o n e t a r yp o l i c y a n d f a i r l yf r e e f i n a n c e s y s t e m t h i r d ，e c o n o m i ce f f e c to ft h ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e t h e r ea r ef i v en e g a t i v ee c o n o m i ce f f e c t sf r o me x c e s s i v ef l u c t u a t i o no f s t o c kp r i c e ：c r o w d i n go u te f f e c t ，m o n e t a r ys t o r a g ee f f e c t ，n e g a t i v e w e a l t h e f f e c t ，c r e d i t c r i s i sa n d f i n a n c i n gc r i s i s a m o n gt h e m ， c r o w d i n g o u t e f f e c t ，n e g a t i v e w e a l t he f f e c ta n d f i n a n c i n g c r i s i s d a m a g e r e a l e c o n o m ys e r i o u s l y ；m o n e t a r ys t o r a g e e f f e c tm a k e si t d i f f i c u l tt oo p e r a t et h em o n e t a r yp o l i c yo fq u a n t i t ym a n a g e m e n t ；c r e d i t c r i s i sw i l lg i v ea c u t es h o c kt of i n a n c i a ls y s t e m a tt h e3 r d c h a p t e r ，t h i s t e x td i s c u s s e st h e p r o b l e m o ft e s ta n d m e a s u r eo fs t o c k p r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n 一2 一 t h em a j o rm e t h o d st ot e s ts t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o na r es h i l l e r s t e s ta n de f f i c i e n tp a r a m e t e rt e s t t h e r ea r es e v e r a lm e t h o d s t om e a s u r e s t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n ：p er a t i o ，g r o s ss t o c km a r k e tv a l u et o g d pr a t i o ，s t o c kb u b b l e se x p a n d i n gr a t i o a n ds t o c kb u b b l e s d e g r e e a n a l y z i n ga n de v a l u a t i n g t h em e t h o d st ot e s to rm e a s u r es t o c kp r i c e e x c e s s i v ef l u c t u a t i o n ，w e ：p o i n t so u tt h a ts t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n c a n n o tb et e s t e do rm e a s u r e da c c u r a t e l ya ta 1 1 i nf a c t ，t e s to fe f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i sa n d m e a s u r eo fs t o c k p r i c ee x c e s s i v e f l u c t u a t i o na r e t w os i d e so fac o i n ! ：c o n f i r m i n go n ea r b i t r a r ys i d es i g n i f i e st h a ta n o t h e r s i d ei sp r o v e df a ! s e l y , a n dp r o v i n go n e a r b i t r a r ys i d ef a l s e l ys i g n i f i e st h a t a n o t h e rs i d ei sc o n f i r m e d t h e r e f o r es t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n c a n n o tb et e s t e do rm e a s u r e d a c c u r a t e l y a sw e l la se f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s a tt h e4 t hc h a p t e r , t h i sp a p e rd i s c u s s e sw h e t h e ro rn o tt h em o n e t a r y p o l i c ys h o u l ds t a b i l i z es t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n ，a n ds t u d i e st h e m o n e t a r yp o l i c yt h a th a sa p p e a r e di nt h e o r yo rp r a c t i c e ，a n dp u t sf o r w a r d o u r p o l i c ys u g g e s t i o n i t i s n e c e s s a r y t ou s e m o n e t a r yp o l i c y t oi n t e r v e n es t o c k p r i c e e x c e s s i v ef l u c t u a t i o n ，b e c a u s eo ff i v en e g a t i v ee c o n o m i ce f f e c t sf r o mi t a tt h es a m et i m e ，w et h i n k ，t h eo b j e c t i v eo ft h e s e m o n e t a r yp o l i c i e s s h o u l dn o tt r yt og u a r a n t yt h a ts t o c kp r i c ea c c o r d sw i t ht r u ev a l u e ，b u t e l i m i n a t e n e g a t i v ee c o n o m i c e f f e c tf r o ms t o c k p r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n t h e r e f o r em o n e t a r yp o l i c yt os t a b i l i z es t o c kp r i c ee x c e s s i v ef l u c t u a t i o n n e e d n o t 。a c c u r a t e l ym e a s u r i n g ”a sap r e m i s e s e v e r a lm o n e t a r yp o l i c yt o o l sa n da d v i c e sh a v ea p p e a r e di nt h e o r y a n d p r a c t i c e ：g e n e r a l p r i c e i n d e x ，m o n e t a r yq u a n t i t ym a n a g e m e n t ， i n t e r e s tr a t e a d j u s t i n gb a s e d o i l e x p a n d e dt a i l o r s r u l e ，s t a b i l i z a t i o n f u n da n d a d v i s i n g a n a l y z i n ga b o v em e t h o d s ，w ed i s c o v e rt h a ta l l t h em o n e t a r yp o l i c y t os t a b i l i z es t o c k p r i c e e x c e s s i v ef l u c t u a t i o nh a v es o m el i m i t a t i o na t 3 d i f f e r e n tl e v e l o w i n gt ot h ee s s e n t i a ld i f f e r e n c ef r o m s t o c km a r k e tt o c a l e c o n o m y , i t i sv e r yh a r dt om a k eb o t ha c h i e v et ob a l a n c e o rs t a b l es t a t ea t t h es a m et i m ei n p r a c t i c e s o i t i s n e c e s s a r y t om a k es t o c km a r k e c i n d e p e n d e n tt or e a le c o n o m y , w h e nm o n e t a r y p o l i c yi si n t e r v e n i n gs t o c k m a r k e t t h i si so u rt h o u g h t ：“d i v i d ea n dr u l e ”w e s u g g e s tu s i n 2t h e m e t h o do ff u n d c o n f i g u r a t i o nm a n a g e m e n t t os t a b i l i z e s t o c k p r i c e e x c e s s i v ef l u c t u a t i o nu n d e r t h et h o u g h to f “d i v i d ea n d r u l e ” k e y w o r d s ：s t o c k - p r i e 事；e x c e s s i v e f l u c t u a t i o n ；e f f i c i e n t 姚越黜 a n d m e a s u r e ；m o n e t a r yp o l i c y ；f u n dc o n f i g u r a t i o nm a n a g e m e n t 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明： 本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何 其它个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。园本学位论文引 起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：陈建兵 2 0 0 4 年0 4 月2 0 日 第1 章概述 股票价格的过度波动是指股价波动的幅度超过了正常的波动水 平，背离股票真实价值波动轨迹的一种状态；股价过度波动包括两种 现象：是股票价格的超涨，也就是我们常说的股价泡沫；二是股票 价格的超跌。理论上讲，只要股价偏离了真实价值，哪怕是极其微小 的一部分，都应当属于股价过度波动。但在现实中，股价过度波动往 往呈现持续性，导致股票价格在一段时间内都会远远地背离真实价 值，因此股价过度波动往往表现为股价的持续巨幅上涨或持续巨幅下 跌。我们所要研究的股价过度波动是指带有巨幅上涨或巨幅下跌的股 价过度波动。 股票价格的超涨与超跌在时间上是衔接在一起的，股价超涨到一 定位置之后一般必然是股市的崩盘，最后股市会持续一种低迷的状 态。近二十多年来几次比较大的股价泡沫以及随之而来的崩盘和股市 低迷都证明了这一点，如中国1 9 9 9 年5 月至2 0 0 1 年6 月的股价超涨， 日本1 9 8 6 年至1 9 8 9 年的股价泡沫，美国1 9 9 6 年至2 0 0 0 年的股价超 涨，1 9 9 7 年前后东南亚的股市泡沫，等等。 1 股票价格过度波动的事实 1 1 1 中国1 9 9 9 年5 月至今的股价过度波动 由于未受到东南亚金融危机的影响，在1 9 9 7 年3 月至1 9 9 9 年5 月两年多的时间里，中国股市处于平稳运行的状态，上证指数主要是 在1 1 0 0 1 4 0 0 点之间窄幅波动，1 9 9 9 年5 月的最低点出现在1 0 4 7 点；但也就是在这个月的1 9 日，上证指数突然发力带量上攻，从此 引发了持续近2 5 个月的股价超涨行情，一直到2 0 0 1 年6 月的历史最 高点2 2 4 5 点，期间上证指数上涨了近1 2 0 0 点，涨幅达1 1 5 。 正如上面我们所说的，超涨之后一般紧随着的是超跌。在2 0 0 1 年6 月达到历史最高点之后，上证指数在接下来的8 个月里 ( 2 0 0 1 6 - 2 0 0 2 1 ) 急速下挫至1 3 3 9 点，下跌9 0 6 个点位，下跌幅度 达4 0 ，崩盘之势一目了然。从2 0 0 2 年2 月开始至现在，中国股票 市场进入了持续的低迷时期，在此期间，尽管有各方面的利好消息作 为小波行情的支撑，但总体上没有较大的上涨行情，市场信心受到严 重打击，悲观气氛十分浓重。 图1 1 i1 9 9 7 3 2 2 0 5 3 上海证券交易所月k 线图 1 9 9 7 3 1 9 9 9 5 2 0 0 1 6 2 0 0 5 3 ( 时间) 资料来源：西南证券交易分析系统( 2 0 0 5 年3 月2 2 日) 。 当然，也有人把中国股市超涨的期间从1 9 9 4 年8 月开始计算( 高 潮生，2 0 0 5 ) 。1 9 9 4 年8 月上证指数暴涨1 2 3 ，在2 3 个交易日中有 4 天的涨幅在1 0 以上，有l l 天超过3 ，仅8 月1 日就上涨了约3 5 。 但在这之后，上证指数并没有出现持续上涨的行情，而是约两年的持 续整理和回调。在1 9 9 6 年2 月至1 9 9 7 年3 月，上证指数又出现一波 强势上涨行情，涨幅达1 6 9 ，随后又是约为两年的高位整理，直到 我们上面提到的“5 1 9 行情”。如果把1 9 9 4 年8 月至1 9 9 7 年3 月看 成泡沫的酝酿阶段的话，中国股市的超涨始期从1 9 9 4 年8 月起算也 未尝不可。 l 。1 。2 日本始于1 9 8 6 年的股价过度波动 1 9 8 5 年9 月“广场协议”签订以后，日本被迫接受了美国关于 日元升值的要求，曰元从2 4 4 日元兑换1 美元升值到1 5 3 日元兑换l 美元。日元的大幅度升值，使得日本出口大幅受阻；面对当时严峻的 现实，日本政府实施了一系列经济政策，以刺激经济增长。在财政政 策方面，实施了扩张性财政政策；在货币政策方面，中央银行放松了 银根，利率从5 调低到2 5 ，较低的利率水平大大降低了企业的融 资成本。日本政府还以4 3 万兆日元的巨款大量收购了美元，形成了 货币的超量供给。1 9 8 6 年1 1 月起，日本经济进入了一个新的扩展期。 g d p 增长率从3 6 上升到5 ，失业率从2 8 连续下降到2 1 ，在日 本被称为“平成景气”。随着企业和个人收入的不断增加，加上货币 的超量供给，实体经济中资金出现剩余，大量的资金需要寻找投资出 路。 在这种情况下，大量资金涌入股票市场 ，推动了股价的剧烈上 涨，使1 9 8 6 年1 2 月到1 9 8 9 年1 2 月，股票总市值上涨1 3 7 ，日经 指数从约1 3 0 0 0 点上涨到约3 9 0 0 0 点，也就是说三年内暴涨了两倍。 但是，股票价格超涨到一定水平之后，股价超跌随之而来；日本股票 价格从1 9 9 0 年起开始急速下跌，1 9 9 2 年底日经指数比1 9 8 9 年的最 高值下挫5 5 。目前日经指数在1 0 0 0 0 点左右徘徊，比1 9 8 9 年的高 峰下跌了七成多，这已经是日本股市超涨到最高点后的第1 6 个年头。 l ，1 3 美国1 9 9 6 年至2 0 0 0 年初的股价过度波动 1 9 9 6 年时，道琼斯指数约为6 3 0 0 点，而在这以后，道指则以 每1 年1 0 0 0 点的速度向上疯涨，1 9 9 9 年3 月2 9 日首次突破一万点 报收于1 0 0 0 6 ，7 8 点；2 0 0 0 年1 月1 4 目，道琼斯指数达1 1 7 2 2 9 8 点，比1 9 9 6 年暴涨近一倍。而在1 9 9 6 年，以科技股为主的纳斯达克 股票市场综合指数不到1 3 0 0 点，到2 0 0 0 年3 月l o 日，纳斯达克指 数暴涨至5 0 4 8 6 2 点，涨幅近两倍。据1 9 9 9 年1 月3 1 目的统计，美 国互联网股票总体价值达2 5 7 4 7 2 亿美元，一举超过了p c 业( 2 2 4 5 1 6 亿美元) 、电信设备业( 2 0 4 7 6 1 亿美元) 、半导体业( 9 2 0 8 8 亿美 元) 等高科技实体企业的市场总值；不仅如此，问世不过4 年时间的 。当然，同时也有大量的资金涌入房地产市场，日本这个时期的膀地产泡沫也是谅人的：刘 1 9 8 9 年，东京、火阪的商业川地和住宅川地价格平均上升了3 3 倍和2 7 倍，全日本十地 资产总价格是美国的4 倍，而美国的国十面积仅仅是日本的2 5 倍。 3 网络股一路高歌猛进，例如美国在线1 9 9 8 年进入全球按市场价值排 名的1 0 0 0 强第2 2 9 位，1 9 9 9 年骤升至第2 0 位：雅虎1 9 9 8 年才第8 3 4 位，1 9 9 9 年即晋升为1 4 8 位；1 9 9 9 年仍然亏损的亚马逊也进入了第 2 5 4 位。这足以见得纳斯达克市场上股价暴涨的速度和幅度是多么的 惊人。 也有人认为，2 0 0 0 年初结束的美国股市泡沫，是从1 9 8 3 年开 始的( 黄湘源，1 9 9 9 ) 。1 9 8 3 年道琼斯指数才1 0 0 0 多点，在1 9 9 5 年之前的1 2 年问，道指约每4 年上升1 0 0 0 点，我们认为，这同样可 以看作是美国股市泡沫的酝酿阶段。 股价的超涨之后必然是超跌，美国股市也不例外国，道琼斯指 数和纳斯达克综合指数在2 0 0 0 年先后创下历史最高记录之后开始急 速下跌。在2 0 0 0 年的最后一个交易日，道指收于1 0 7 8 9 点，较年初 跌去6 2 ；纳斯达克综合指数收于2 4 7 2 点，跌去3 9 3 。到2 0 0 2 年 7 月，道指跌至1 9 9 8 年1 0 月以来的最低点，只有7 7 0 2 点，跌幅达 3 0 以上；纳指跌至1 2 0 0 多点，跌幅达7 0 以上，降到1 9 9 6 年秋季 以来的最低水平。由于本轮股价过度波动道指的超涨和超跌年幅度都 相对较小，道指经过了三四年的调整，又站在了1 0 0 0 0 点以上；而纳 指目前仍然在2 0 0 0 点左右徘徊，市场气氛相当低迷。 2 相关研究概述 自从1 9 8 9 年日本股市泡沫破裂并对日本经济产生长期的负面影 响以来，股票价格的过度波动引起了人们的重视。由于受主流金融学 关于效率市场假定的长期影响，人们一直认为金融市场是一个不存在 套利机会的均衡市场，金融资产( 如股票) 的价格由实体经济产生的 收益( 价值) 客观决定，不受投资