（金融学专业论文）我国开放式基金绩效评价问题研究.pdf

内容摘要 随着我国国民经济持续高速增长和加入世界贸易组织，我国的资本市场日趋成 熟和完善，证券投资基金作为我国证券市场的重要组成部分，面临这巨大的市场 机遇和挑战，开放式基金也成为大众和社保资金理想的投资工具及渠道。对于普 通投资者来说，基金的绩效是他们进行投资决策的主要依据，因此建立客观、公 正的基金绩效评价系统是必要而紧迫的。 本文的研究思路是：首先从开放式基金内涵特征介绍开始，阐述目前我国开放 式基金业的发展现状和存在的问题，然后在对国内外对基金业绩评价的指标进行 简单的介绍后，结合我国的实际情况，对我国开放式基金业绩评价指标作了设定， 从风险收益、资产流动性和管理水平三个方面构造评价体系，并据此对选取的样 本基会指标进行了较为详尽的实证分析，在最后采用因子分析的方法构造综合评 价函数，进行了绩效排名，并给出相应的投资建议。 关键词：投资基余开放式基余绩效评价因子分析 a b s t a c t a l o n gw i t ht h es u s t a i n e da n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m ya n d i t sd e e p e n i n gi n v o l v e m e n ti ne c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，t h ei n v e s t m e n tf u n d s i n d u s t r yi nc h i n ai sf a c e dw i t hr a r eh i s t o r i co p p o r t u n i t i e sa n de n o r m o u s c h a ll e n s e sa st h ei n t r o d u c t i o no fi n v e s t m e n tf u n d si sr e g a r d e da so fam a r k o fc r u c i a l c h a n g e sf o rc h i n a sf i n a n c i a ls t r u c t u r e f u n d si n v e s t m e n t s e r v e sa sar e l i a b l ei n v e s t m e n ti n s t r u m e n tf o rt h ep u b l i c t h e yp r o v e da n i d e a li n v e s t m e n tc h a n n e if o rp e n s i o nf u n d s a l s o ，t h e yg r e a t l yb u yt h es t o c k m a r k e t a n dr e d u c et h em a r k e tv o l a t il it y b e c a u s ei n v e s t o r sa l w a y sm a k e t h e i r i n v e s t m e n td e e i s i o no nt h eb a s i so fp e r f o r m a n c eo ff u n d s ，i ti s n e c e s s a r ya n du r g e n tt oc o n s t r u c ta no b j e c t i v ea n dj u s tf u n d s p e r f o r m a n c e e v a l u a ti o ns y s t e m w i t hah i s t o r yo fo n l yt h r e ey e a r s t h eo p e n e n dt y p ef u n dm a n a g e m e n t c o m p a n i e sh a v em a n yp r o b l e m si ns u c hf i e l d sa si n v e s t m e n t ，o p e r a t i o n ，r i s k m a n a g e m e n t ，a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt h ei n v e s t m e n tf u n d sh a v en o t e s t a b l i s h e dt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m t h ist h e s isw i1i a t t e m p t t oe s t a b l i s hit t h ep a p e rc o n s t r u c t sa ne q u i t yf u n dp e r f o r m a n c ee v a u a t i o ns y s t e m a c c o r d i n gt od o m e s t i cp r a c t i e eb yr e v i e w in gf o r e i g ne v a l u a t i o nm e t h o d s t h e n ，a c c o r d i n gt ot h ee v a l u a t i o ns y s t e m ，w ea n a l y z e st h ep r o b l e mo f o p e n e n df u n de v a l u a t i o nf r o ma s p e c t so ft h e o r ya n dm e t h o d k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tf u n do p e n e n df u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n f a c t o ra n a l y s i s 第一章绪论 第一章绪论 基金作为一种稳健的金融投资品种，日益成为许多普通投资者青睐的对象。 与此同时开放式基金的不断推出，使基金成为证券市场中的举足轻重的力量。随 着社保资金的入市以及更多的储蓄资金进入资本市场，证券投资基金投资规模的 不断扩大，种类的不断增加，对证券投资基金的全面科学合理的评价就成为基金 业发展中一个关键性的环节。评价的目的在于通过分析基金的绩效，获得有关基 金投资操作过程和结果的准确信息，避免投资者盲目投资而遭受损失。特别是开 放式基金基于本身的特点是靠广告和宣传来影响投资者买卖的，更容易出现一些 误导性的信息，因而科学的评价体系就显得更加重要和必要。 第一节选题的意义 证券投资基金作为证券市场金融创新的产物，在国外已经有了半个多世纪的 发腱历程。尤其是在最近的二十多年罩，美国基会行业的发展可谓蓬勃向上，对 丛会、【k 续的评价自然成为国际学术界和投资者f 益关注的一个问题。我国投资基 会的发展历史较短，尤其是丌放式基金，从2 0 0 1 年9 月l l 同中国内地第一只丌放式 基金华安创新证券投资基金设立起到现在已经3 年，目前还处在一个探索和逐步稳 定成型的发展阶段。如何更好的为投资者服务、保护投资者的利益不仅是金融创 新的原动力，也是基金业发展的大方向。 基会的绩效评价，是指对证券基金的投资绩效和基金管理人投资管理能力的 评价。要评价基金的历史表现和管理人的管理能力，可供研究的基础信息很多， 包括基会的净值变化，基金的投资组合信息，基会管理公司的财务信息和基金管 理人在管理方面的信息等等。充分合理的利用这些信息，通过一系列评价指标， 综合分析基金历史表现、基金管理人的管理能力和基会的资产价值，是研究基金 评价的主要任务。 与封闭式基金相比，开放式基金最大的制度优势在于对投资者利益更好的保 第一章绪论 护。随时按净值申购赎回、更加规范、透明的信息披露制度设计使开放式基金更 好的克服了投资基金制度中逆向选择和道德风险问题，为投资者的利益形成更好 的制度保护，这是开放式基金取代封闭式基金成为世界基金业主流的根本原因， 发展开放式基金是基金业发展的大趋势。 建立开放式证券投资基金的评价体系，可以理性地诠释有关基金的统计数字， 通过科学的评价体系既可以正确评价基金经理的努力程度和业绩水平，对基金经 理的成就给以具体的可量化的评价；同时基金管理公司也可以依此分析实施投资 计划是否达到或超过了投资目标和在什么程度上增加了基金净资产的价值，判断 基金投资策略在实际市场中的适应能力，总结基金管理成功的经验，发现投资计 划的不足，从而促进基金管理公司提高经营管理水平；投资者也可以依据这些评 价信息来调整原来给基金经理旆加的各种限制，调整给基金经理下达的投资目标， 或者用于调整分配给基金经理的资金，从而做出自己正确的投资选择；监管部门 也可以以此作为制定或改善监管规则的依据。 另外，由于我国丌放式基金发展历史还很短，f 处于迅速发展阶段，行业的 发展模式和企业竞争模式还未确定，加之金融市场的不成熟，使得开放式基金的 发展面临着许多问题。评价研究的深入和基金评价体系的推出，将有利于基金业 逐步形成良性竞争模式，促使我四基金业健康发展。 第二节基金评价理论与实践 美固证券基金业在二十世纪7 0 年代后迅速发展，目前证券投资基金在美国已 经得到了投资者的广泛认同，随着美国共同基金( 目前美国证券投资基金的主要 形式) 的迅速发展，关于基金评价的研究也逐步引起关注并取得很大的成绩。总 的来说，评价方法分为两大类，其中一类是基于基金的收益率这一信息的，另一 类是基于基金的投资组合的评价方法。对于第一类评价方法的研究丌始于6 0 年代， t 9 6 8 年简森( j e n s e n ) 提出了著名的简森评价指标a 值，随后，夏普( s h a r p ) 和特雷诺( t r e y n o r ) 又分别提出了基于全部风险和系统风险的基金单位风险收益 指标夏普指数和特雷诺指数。后来，海外很多学者对这三种经典基金评价方 第一常绪论 法进行了理论和实证分析，并提出了针对基会评价的基准投资组合研究和基金经 理的时机选择能力等新的理论模型。第二类的基金评价方法的研究始于8 0 年代， 由于这类评价方法对数据的要求较高，因此目前相关的文献研究相对较少。另一 方面，为了满足基金投资者选择基金的需要，海外很多评级公司都积极推出关于 证券投资基金的各种评价系统，其中最为著名的是美国晨星公司( m o r n i n g s t a r c o r p ) 和标准普尔( s t a n d a r d p o o r s ) 的基金评级系统，他们都为投资者提 供一系列的基金评价产品。 随着我国开放式基金的不断推出，基于开放式基金的评价方法的研究也广泛 展开，关于此方面的探讨逐渐丰富起来，大量国外的现金理论被引进，国内的学 者也提出了各种修正的方法适应我国的国情，实证分析成了重要的辅助手段。 我国进行的基金评价研究主要包括两部分内容：一是基金的历史表现评价， 也就是从基金的历史收益分析基金的风险收益特征；二是基金资产实际价值的分 析。 从我国基金评价研究的主要内容来看，基余评价的主要基于封闭式基金的研 究，开放式基金基于本身的特点来说评价相对较少，大都网上公布的排名都是按 照净值增长率进行的。基金评价主要是对基金历史表现的评价，即对基余风险和 收益的评价。通过这些研究，可以使投资者选择适合自己的风险承担能力和风险 偏好的基金。关于我国的证券投资基余业绩评估问题，理论界和投资界所做探索 主要有： 陈刚针对2 0 0 1 年我国证券投资基金受证券市场走弱的影响、资产净值普遍缩 水、传统的基金业绩评价指标如夏普指数的运用受到了限制的情况，提出了一种 非参数计量方法数据包络模型，并对2 0 0 1 年各证券投资基金的相对业绩进行 了评价。 张根明、唐平海在基金投资组合的风险测量及评价基于v a r 的实证分 析一文中，针对国内对基余进行研究和评价通常都是从净资产增长以及持仓的 仓位、行业比重、个股特征比重等方面进行分析，很少有文献对基金投资组合的 总体风险情况进行分析研究，而根据j p m o r g a n 提供的r i s km e t r i c sv a r 计算 方法对某随机选取基金的前l o 名股票的投资组合进行风险测量及分析，并对其结 果进行分析和探讨，为基金管理提供新的思路及模式。 第一章绪论 彭海伟、吴启芳的研究中，针对标准差衡量风险中的缺陷，考虑到下方风险 和收益波动的时变性，对计算夏普比率时的风险进行了调整，应用传统的夏普比 率、基于v a r 的夏普比率和基于条件v a r 的条件夏普比率值对中国证券市场上运 作满3 年的3 3 只封闭式基金在2 0 0 1 年一2 0 0 3 年的业绩进行了分析，分析了基金 控制风险和实现收益水平上的差异。 郭晓亭在研究中指出，盈利性与流动性的统一是开放式基金追求的目标，而 对基金持有人未来赎回量的正确估算是实现这一目标的关键。在研究中分别对历 史法、参考法、未来预测法、模拟法等基金持有人未来赎回量的估算方法及其适 用范围进行了分析，对赎回量的估算具有一定的指导意义。 建立数学模型是正在逐渐引用的办法，比如说市场冲击系数模型，包括线形模 型、二次模型，和基于股票市场的需求函数和市场敏感度等假设的模型等。这些 模型虽然能够得出基金资产实际价值的估计，但也存在着明显的不足：其一是这 些模型一般建立在一些假设的基础条件上，这些假设条件往往不容易得到满足； 其二是这些模型计算对数据的要求较高，有时甚至要使用高频数据，但是我国目 前基余所披露的投资组合数据不仅信息少而且频率很低，显然不能满足需要。 我国在基会绩效评价的研究和探索取得了很大的进步和成就，这里只列出了 具有代表性的一些研究，通过他们的研究，可以看到，在基金绩效评价中，无论 对于封闭式基金还是丌放式基金的投资者，基会份额的实际价值是他们判断投资 的重要依据，大家普遍认为基金净值是评价基余好坏的主要指标，于是各个基金 管理公司和基金经理为了提高自己管理的基金的单位净值，不惜牺牲流动性为代 价，造成基金净值有时无法反映基会资产的实际价值。在这种情况下，评价研究 必须对基金资产的实际价值和风险进行科学合理的评价。 国内已经有一些机构推出了基金的评价体系，比较有影响的有目前国内5 类 基金评级报告：中国科学技术大学会融工程实验室的中国基盒排行榜、中信证 券研究咨询部的中信基金评级月度报告、中国银河证券基金研究与评价中心的 基金净值增长率排行榜、天相投资顾问有限公司的天相基金评级月报和寰 通证券的评价体系，此外，晨星资讯( 深圳) 有限公司公布的中国基金业绩排行 榜也推出了完备的基金评价研究和评价结果报告，这一切都预示着评价越来越 引起人们的重视而且也将发挥更大的作用。 第一章绪论 第三节本文的结构体系 本文的主体包括三个部分： 第一部分主要介绍我国开放式基金的发展现状。该部分首先介绍了投资基金 业的产生和发展，包括投资基金的概念、特点等；然后阐述了开放式基金的内涵 和我国开放式基金的发展现状。 第二部分介绍了海外基金绩效评价研究的方法和主要指标。首先介绍收益和 风险所使用的一般指标；接着介绍了基于现代投资组合理论的夏普指数和基于资 本资产定价模型( c a m p ) 的评价指标简森指数和特雷诺指数，并对这些评价 方法和指标进行了简单的比较。最后简单介绍了国外著名的晨星评级公司所使用 的评价方法。 第三部分为本文的中心，若重实证分析了我国开放式基金的绩效评价。在 前两部分介绍我国开放式基会发展的实际情况基础之上，从理论和市场实际，分 析和选取用于我国基金评价的指标，尝试建立我囤的评价体系，并采用多元分析 的因子分析法计算权重，构造综合评价函数。在设计原则和指标的选取上与我国 开放式基金实际情况相结合，选取合理的指标进行实证分析，并就投资者丌放式 基金的选取给出了一些建议。 本文在以下几个方面做了创新： 一是对我国丌放式基金进行了专门的绩效分析，针对我国- 丌放式基金的发展 规模和品种的丰富，提出丌放式基会应独立于封闭式基金进行评价，构造属于丌 放式基金的评价体系。 二是在评价体系的建立上，该体系不仅考虑了通常的风险收益特征以及经理 的市场选择能力，而且还重点考虑了基金资产的流动性的评价。另外，在进行分 析时，采用了多元分析的因子分析法来构造综合评价函数，使评价更具有合理性 和可比性。 本文设计的基会评价体系虽然在指标选取和系统建立上尽可能的做到全面性 和科学性，但是由于水平有限，不可避免的存在一些问题。 首先，关于流动性风险的讨论。基会资产的流动性尤其对丌放式基金是绩效评 价的一个重要方面，但是目前情况下，流动性风险还基本由一些比较基础的指标 来衡量，比如重仓股比例和流动性比率等，这些指标虽然可以反映流动性的某些 第一帝绪论 方面，但是毕竟不能直接说明基金资产流动性如何。 其次，关于定量分析与定性分析相结合的讨论。本文的讨论基本上是建立在定 量分析的基础之上的，量化的指标在客观性和科学性上是有优势的，但是事实上， 评价基金尤其是基金的投资管理水平是一个非常复杂的问题，因为它往往还要受 基金经理和基金管理公司的运作方式的影响，此时就需要定性指标来描述，因此， 将定性分析和定量分析相结合，才能更有效的评价基金。 第二章我国开放式摹会的发展现状 第二章我国开放式基金的发展现状 从我国第一个开放式基金华安创新证券投资基金于2 0 0 1 年9 月1 1 日宣布发 行开始，至2 0 0 4 年6 月底，我国共发行了9 2 支开放式基金，基金发行总额达到 2 7 1 7 1 9 亿元，可以说这四年来开放式基金发展的步伐非常的快，并呈现出稳步上 升的趋势，开放式基金也必将取代封闭式基金成为我国投资基金的发展方向。 第一节证券投资基金的概念 一、证券投资基金的概念和划分 ( - - ) 、证券投资基金的概念 证券投资基金又称投资基金，是指通过发售基金份额募集资金形成独立的基 金财产，由基金管理人管理、基会托管人托管，以资产组合方式进行投资，基会 份额持有人按其所持有份额享受受益和承担风险的投资组织。简单地说，投资基 金就是投资于特定对象的一笔资金。 世界各国对证券投资基金的称谓各不相同，美国称为共同基金或互惠基金， 也称为投资公司：英国及我国香港特别行政区称为单位信托基会；同本及我国台 湾则称为证券投资信托基金，我国称为证券投资基金。一般来说，投资基会具有 以下特点： 第一，汇集众多投资者的资金而成为基金。投资基金通过发行基金受益凭证 或基金股票来募集基金，这种基金的聚集一旦完成，便成为一个不可分割的整体， 表现出明显的资金优势。 第二，专家代替众多投资者运用资金。募集的资会要交给专业基金经理人操 作，基金经理须通过政府部门组织的资格认证，同时在投资领域积累相当丰富的 经验，并与金融市场联系密切，信息资料来源广泛，人员知识结构齐全，分析手 段先进，具有时间、专业知识、良好的心理素质等优势，这样在投资过程中失误 的概率相对小些。因此，个人投资于基金，也就意味着拥有了知识、经验、信 第二章我国开放式基会的发展现状 息、技术等方面的优势，从而避免了个人投资的盲目性。 第三，运用原则是为回避风险而进行分散投资。为了保护广大投资人的利益， 基金投资都有分散风险进行组合投资的原则。许多国家对基金的组合投资在法律 上做出规定。我国投资基金管理暂行办法明确规定，投资基金8 0 投资于上 市股票；2 0 投资于国债；持有一家上市公司的股票不得超过该基金资产净值的 1 0 ；同一家基金管理公司持有一家公司发行的证券不得超过1 0 等等。 第四，资金所有权、使用权与保管权的分离。一般投资基金在设立时就在信 托契约中明确规定，基金财产不能由基金管理公司掌管，而必须由另外一家独立 的信托机构持有和掌管，并且基金财产的保管机构必须对基金财产的运用进行监 督，投资人作为基金资产的所有者必须委任基金的托管人保管基金资产。基金管 理人只负责基金的日常投资运作，拥有基金资产使用权。这样相互间职责明确， 最大限度地保证了基金资产的安全和投资人的利益，具有安全优势。 第五，运作透明。基余的投资目标、投资范围、投资决策、投资组合和投资 限制等在基金的招募说明书中均应对外公布，基金在运作过程中所发生或遇到的 有可能影响投资人利益的重要事项，必须尽快予以披露。按照中国证监会的规定， 我国投资基金每周公布一次基会资产净值，每季公布一次投资组合公告和基金持 有量在前十名的股票，及时公布年报和半年报，还要披露在基运作过程中可能对 基金持有人权益及基 ；= 单位的交易价格产生重大影响的事项。 ( 二) 、证券投资基金的划分 世界基金业经过百余年的发展，品种可谓五花八门、应有尽有，从不同的角 度可以对投资基盒进行不同的分类。依据基金经营与流通形态的不同可以分为封 闭式和丌放式基金。 封闭式投资基金是指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金 上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基会单位的一种基金。在存续期内， 基会单位总数不得增减，投资人可以在交易所按照市场价格转让基会单位。封闭 式基金的操作绩效易受市场行情波动影响，较难评估，并由其资金流动性不高， 存续期限固定，可以制定长期投资策略，取得长期经营绩效。 l 由十新颁布的证券投资基金运作管理办法2 0 0 4 年7 月1 | i 生效，所以本文枷 然使用投资摧余管理暂 行办法所t | l l ! 定的原则。 8 第二章我用开放式基金的发展现状 开放式投资基金是指基余发行总额不固定，基余单位总数随时增减，投资者 可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其 绩效主要反映在净值上，容易评估，但必须保留一定比例的现金以备投资人随时 赎回，一般投资于变现能力强的资产。 二、开放式基金的内涵 投资基金按受益凭证是否可赎回、存续期限是否固定为标准划分，可分为封 闭式投资基金和丌放式投资基金。开放式投资基金是指基金发行总额不固定，基 金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者 赎回基金单位的一种基金。认购的价格按基余资产净值计算，又叫追加型基金或 不固定基金。 从微观上看，开放式基金是一种创新的投资工具。投资者购买开放式基余单 位后，交由专门的机构进行投资( 主要投资于各种有价证券) ，再按各自出资的比 例分享投资收益( 扣除管理等费用) ，承担投资风险。从这个意义上说，开放式基 金与股票、债券一样同属于大众化投资工具或金融工具，都是金融产品。 从宏观上说，开放式基金则是一种创新的金融制度。它通过发售基金单位来 吸收各个投资者的款项，将资金汇集后交由专业投资基金管理公司负责管理，进 行投资，组成一个分敞风险的投资组合，而各个投资者的权益则由信托人或股东 大会代表，根据“信托契约”或公司章程所赋予的权力来监管管理公司。在丌放 式基金制度中，基金经理人本身并不实际捌有基金的资产，它只是接受基金投资 者的委托而运作基金资产，基金资产实际由基金托管人来保管，基金的实际捌有 者是基金投资者，所以丌放式基金的产权明晰，资产所有权与经营权严格分离， 体现着现代企业制度的精髓。它以其科学规范的内部制度机制和激励制约机制以 及对投资者利益的制度保护己经发展成一个与银行业、保险业媲美的呕要金融部 门。 丌放式基金依据不同的分类方法，可以分为不同的类型：依据投资的目的不 同，开放式基金划分成为成长型基金和收入型( 收益型) 基金；按其投资标的不 同，丌放式基金可以划分为偏股票型基会、债券型基会、平衡型基金、货币市场 基会、杠杆基金及创业基金等。后一种分类方法是现在国内市场常用的分类方法， 下面简单解释一下它们之间的不同。 第二章我周开放武肇会的发胜现状 ( - - ) 、偏股票型基金 股票基金可以说是基金中最原始、最基本的品种之一，它是基金市场上规模 最大的品种，其大部分资金均投放于普通股票上，但也有小部分基金投放到短期 政府债券或商业票据上，以方便资金周转。根据投资分散的程度不同，股票基金 可划分为一般股票基金和专门化股票基金。般股票基金通常将其7 5 的资产分散 投资于各类股票，以实现分散风险和保持收益的最佳组合；专门化基金则将基金 资产专门投资在某个部门、行业、地区以及“特殊情况”( 指处在改组、合并、分 立、重建等情形) 的股票。其投资者获得高收益的可能性大，但也必须承受较大 的风险。股票基金的种类多样，可满足投资者的各种需求，但一般说来股票基金 的风险较大。此外，股票基金是股市上的一支重要力量，为防止其操纵股市，各 国都对其严加监管，如规定基金购买某家上市公司的股票总额不得超过其本身资 产的1 0 。 ( 二) 、债券型基金 债券基金是规模仅次于股票基金的品种，出于其风险较低，汇报率较稳定， 所以也深受稳健保守型投资者的欢迎。债券基金的投资对象可以是政府债券，高 等级的公司债券及免交所得税的地方政府债券等。债券基金在国外尤其在美国是 很发达的。 ( 三) 、平衡型基金 这类基会主要特点是在股票和债券中平衡投入，一般来况，其收益和风险介 于股票型基金和债券型基金之间。 ( 四) 、货币市场基金 货币市场基会是美国首先推出的一种基金品种，它一般是将资金专门投向货 币市场上的短期金融工具，如国库券、银行存款单、商业票据等，从而使小额投 资者也可进入利率不受管制的资金市场 放式的，所要求的最低投资额也比较低 获得较高收益。货币市场基金一般为开 很适合中小投资者。 0 第二章我同开放式基金的发崩现状 ( 五) 、杠杆基金 杠杆基金指投资于期货、期权、认股权证等具有杠杆作用的金融工具。它可 能获得的收益很高但风险也极大，所以各国管理当局对这些基金的上市申请十分 谨慎，对基金管理公司提出的可行性分析报告及降低投资风险和保护投资者利益 的措旌严加审核。 ( 六) 、创业基金 创业基金的投资目标主要是那些不具备上市资格的小型企业及新兴企业，目 的是追求高风险下的高回报。被创业基金选中的往往是具有增长潜力，但暂时缺 乏发展资金的创业公司，创业基金将会对该公司进行资金援助，取得部分股权， 促进受资公司的发展。一旦受资公司发展起来，股票可以上市后，基金会在股票 市场上出售自己持有的股票，在取得现金后寻找新的投资对象。 第二节我国开放式基金的发展 一、投资基金发展的历史沿革 投资基金始于英国，发展于美国。从1 8 6 8 年，英国组建了“海外和殖民地政 府信托”组织，到1 9 2 1 年4 月，美国出现了第一个投资基金组织美国国际证 券信托，都属于封闭式基金。1 9 2 4 年3 月2 l 同，马萨诸塞投资信托基金在波士顿 成立这就是第一个公司型的丌放式投资基会。该基会发展到今天，资产由丌业 时的5 万美元增长到1 0 亿美元，拥有8 5 0 0 0 多个投资人。同以前的基会相比，该 基金的特殊性在于基金公司必须按基金的资产净值持续地出售股份给投资者或随 时准备赎回它在外的股份，因此被认为是开放式基金的始祖。目前，美国共同基 余数目超过8 4 0 0 个，约有8 3 0 0 万人持有共同基金，所管理的基会资产规模近7 万 亿美元，其中5 5 万亿美元的资产为个入投资者持有。几十年来，美国投资基会 增长速度快，类型多，基金数量和规模大，已发展成为当今世界开放式基金的头 号大国。 第一二章我围开放式基套的发展现状 投资基金业务之所以在1 3 0 余年的时间内达到如此迅速的发展，除了世界范围 内的一些重大金融活动以及在二次大战以后发生重大变化以外，主要在于投资基 金的组织形式是与现代公司制度的基本形式本质上是致的，做为以货币为商品 进行经营的基金公司、管理公司和托管银行，较好地进行了所有权、使用权和保 管权的分离与统一。 二、我国证券投资基金的发展 我国投资基金起步较晚。1 9 8 7 年，我国金融机构才正式研究引进投资基金的 必要性和可行性。1 9 9 1 年7 月，中国人民银行珠海市分行批准设立了全国第一家 基余珠信基金，规模6 9 3 0 万元。1 9 9 2 年在邓小平同志南巡视察讲话和鼓励下， 投资基金规模迅速扩大。1 9 9 7 年1 1 月5 日，国务院正式批准了证券投资基金管 理暂行办法。随后，一批规模大、管理规范、享受政策扶持待遇的证券投资基金 在我国陆续诞生。1 9 9 8 年3 月2 3 同，基余余泰和基会丌元的发行，标志着我国的 证券投资基金进入了一个新的发展阶段。以后又相继有基金兴华、安信、裕阳等 先后上市。与老基金相对应，他们被市场称为新基金。新基金都是存续期为1 5 年 的大型封闭式契约型基金，并且基金的品种不断推陈出新，平衡型、成长型、优化 指数型、指标股型等新基金陆续推出，为我国基金的发展丌辟了新的模式。继1 9 9 8 年第一批试点的5 只基会上市后，投资基金扩容的速度进一步加快。至1 9 9 9 底， 沪、深市场投资基金已发展到2 2 只，资金规模合计5 0 5 亿基会单位，到2 0 0 4 年6 月，封闭式基金增加到了5 4 支。 我国第一个丌放式基会华安创新证券投资基金于2 0 0 1 年9 月11 只宣布 发行，随后南方稳健、华夏成长等开放式基金相继发行，三个丌放式基会丌局运 作良好。以基金净值增长率作为衡量指标，2 0 0 1 年下半年j 推出的丌放式基会后 来居上，在2 0 0 2 年上半年的运作中全面力挫封闭式基金，在双方的业绩较量中领 先。据统计，到2 0 0 2 年6 月底，2 0 0 2 年1 月l 同以前已上市的4 8 个封闭式基金 的净值总额达到了7 0 9 1 4 1 亿元，基盒净值整体上较年初增长了大约4 1 8 ；截至 2 0 0 2 年6 月底，华安创新、南方稳健成长和华夏成长这三只开放式基会的净值涨 幅分别达5 1 9 6 、7 1 1 3 、1 0 1 0 2 ，平均涨幅高达7 1 7 0 。与封闭式基金的平 均涨幅相比，开放式基金至少高出六成。特别是华夏成长，其1 0 1 0 2 的净值涨幅 墨三塞垡堕茎垫窭茔垒堕垄星墨鉴 在5 4 个基金中遥遥领先。截至2 0 0 4 年6 月底，我国共发行了9 2 支开放式基金， 基金发行总额达到了2 7 1 7 1 9 亿元。 2 0 0 1 年以来开放式基金的发行情况见表1 1 。 表1 一l2 0 0 1 年以来开放式基金发行情况 年份( 月份)基金发行总额( 亿元)平均首发规模( 亿元) 2 0 0 11 1 7 2 6 3 9 0 9 2 0 0 24 4 7 9 5 3 2 0 2 0 0 36 7 8 ，4 5 1 7 4 2 0 0 4 ( 1 6 月) 1 4 7 3 5 34 5 9 资料来源：2 0 0 4 年0 7 月2 2 日上海证券报。 从表中不难看出，这四年来开放式基会发展的步伐非常的快，呈现出稳步上 升的趋势，2 0 0 3 年平均首发规模虽然下降了，但是总的规模仍然要多于2 0 0 2 年， 这与2 0 0 3 年国家的鼓励政策、而证券市场的相对低迷有关。 三、开放式基金的发展_ 历史的趋势 然而我国丌放式基金的发展道路在初期仍然是非常艰难的，这是与丌放式琏 金发展初期的特点和我国的经济发展状况密不可分的。丌放式基金发展取决于两 个方面：一是取决于宏观经济运行状况，企业赢利情况，证券市场的功能和表现， 美国共同基会的发展历史就充分证明了这一点。目前我国的证券市场还处于十分 不成熟的阶段，无论是市场容量还是交易品种都未成规模，仍是一个典型的投机 市场，缺乏长期投资价值。而且缺乏做空机制，股票市盈率过高，政策市明显， 上市公司赢利能力普遍低下，包装、虚假上市严重，这一切使基金投资风险过高 不利于我国开放式基会的发展。二是取决于投资人风险承受能力和对风险的态度。 目前，我国城乡居民存款余额已超过了1 l 万亿元人民币，这无疑为开放式基金的 发展提供了良好的资会渠道。但是，只要我们仔细算一算就会明白，按我国人口 1 3 亿算，人均存款6 2 0 0 元人民币，而香港1 9 9 8 年人均存款就达3 0 万港元，美国 第二章我同开放式甚会的发展现状 家庭1 9 9 4 年平均资产达2 3 万美元，加上他们综合国力，退休会制度，社会保障 体系都比较完善，相对我国居民所处的状况来说应该有天壤之别。况且，我国的 大部分居民存款主要是用于今后养命的钱，他们能冒如此巨大的风险吗? 在他们 对开放式基金缺乏足够了解的前提下，要让他们把银行存款的相当大一部分投入 开放式基金是不太现实的。 但是，开放式基金必将取代封闭式基金成为我国投资基金的发展方向。我国 的证券市场历经1 0 年坎坷，现已逐步走向成熟、完善、健康、稳定。投资基金作 为一种重要的金融工具，对我国证券市场的繁荣发展和国企改革的顺利完成发挥 着举足轻重的作用。但是由于种种原因，我们在当初历史条件的决定下所实行的 封闭式基金已不太顺应时代的潮流，并引发了一系列严重的问题。为此，我们必 须着手改革、谋求新的发展出路。把开放式基金与封闭式基金进行对比，不难发 现开放式基金的优势明显，表现出以下特征： 一是市场选择性强。如果基金业绩优良。投资者购买基金的资金流入会导致 基金资产增加。而如果基金经营不善，投资者通过赎回基会的方式撤出资金，导 致基金资产减少。由于规模较大的基会的整体运营成本并不l l d , 规模基金的成本 高，使得大规模的基金业绩更好，愿买它的人更多，规模也就更大。这种优胜劣 汰的机制对基会管理人形成了直接的激励约束，充分体现良好的市场选择。 二是流动性好。基会管理人必须保持基会资产充分的流动性，以应付可能出 现的赎回，而不会集中持有大量难以变现的资产，减少了基会的流动性风险。 三是透明度高。除履行必备的信息披露外，丌放式基会一般每h 公布资产净 值，随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力，对于能力、 资会、经验均不足的小投资者有特别的吸引力。 四是便于投资。投资者可随时在各销售场所申购、赎回基会，十分便利。良 好的激励约束机制又促使基金管理人更加注重诚信、声誉，强调中长期、稳定、 绩优的投资策略以及优良的客户服务。 对于投资者来说，封闭式基金的交易转让是在投资者之删进行的，即使基金 管理公司经营的不好，基金持有人也不能向基金公司赎回份额，只能在市场上转 让，而转让本身并不涉及基会管理人的利益，基金管理人照样可以按照基会契约 的有关规定提取管理费。如果基金经营情况不佳，封闭式基金的转让价格就会受 第二章我国开放式基盒的发展现状 到影响，如“折价交易”2 ，所以最终的损失要由基会投资者来承担，而对基金管 理人则没有太多的影响和约束。 开放式基金则提供了一种不同于封闭式基金的全新的理财方式，在开放式基 金的运作体制下，开放式基金不仅比封闭式基金提供了更多、更及时准确的信息， 而且持有人可以按照基金的资产净值随时申购和赎回基金份额，投资者可以“用 脚来投票”，只有基金管理人提供更好的服务和展示更好的经营业绩，才能最终赢 得投资者的信任。简单地说，基金的业绩好，认购的人多，基金的规模就大，基 金管理人就可以得到更多的报酬，反之，基金的业绩不好，赎回的人多，基金管 理人就难以获得较好的收入，甚至连基金的持续经营也受到威胁。总之，开放式 基金比封闭式基金具有制度优势，使投资者的利益得到最大程度的保护，基金持 有人的地位得到了空前的提。 综上所述，开放式基金具有优胜劣汰和良好的市场约束，透明度高，流动性 好，是市场长期发展的产物和选择，中国无疑应当推进丌放式基金的设立和发展。 但开放式基金作为一个高级投资品种，对市场系统环境和基会管理人具有很高的 要求，所以在发展丌放式基金的同时，一系列的配套改革措施必须跟上，否则开 放式基金将会过早夭折，甚至带来一定的负面影响。无论怎样，丌放式基金的发 展不是一蹴而就的，它的发展是一项系统工程，并非成立几家基金管理公司，多 发几只丌放式基金就能使证券投资基金业繁荣发展。它需要一个循序渐进的发展 过程，也需要有一个给它发展的良好的证券市场环境。 2 封闭止堆台= 的交易价格低十资产净值的现象称为封闭式埔金的折价。 第三章基金绩效评价的一般指标 国外的基金发展已经有一百多年的历史，基金绩效评价的研究进行了几十年， 随着2 0 世纪7 0 年代后证券投资基金的迅猛发展，基金得到了投资者的广泛认同， 关于投资基金绩效评价的研究也取得了很大的成绩。 第一节基金的收益和风险的度量 一、基金收益的度量 一般来说基金收益的度量是从单位净值、累计净值和收益率三个方面度量的。 ( - - ) 、单位净值 单位净值= 苎垒望! 雩冀嘉掣 基金业绩评价的对象是经理人的实际经营能力，u l l 他利用筹集的大规模资会 进行证券投资的能力，因此，一般以每单位基会净值作为业绩评价的基础，表示 为市值与负债的差额后与份额的l i s 。 ( 二) 、累计净值 累计基金净值增长率= 墨丛垄垒雩嚣耋美丢纛掣 累计基会净值增长率反映的是假定基会将所有分配收益进行再投资的情况 下，基金单位净值在考察期内的增长情况。它的优点在于克服了基金分配对基金 运作绩效衡量的影响，同时，浚指标还可以用于比较运作时叫长度不同的基会的 投资绩效。 ( 三) 、收益率 收益率法是以一定时间内收益大小作为基余业绩评估的指标，也是衡量基余 6 第三章我国基套绩放评价的一般指标 资产使用效率的主要指标。它是一种无风险调整的基金业绩评估方法，其计算公 式为： r 。：丝竺二型匕= ! 堡 n a 一l 式中，邱表示基金第f 期的收益率，n a _ 表示第穗日末每单位基金资产净值； n a v , 一。表示r 一1 期末每单位基金资产净值；d t 表示r 期内分配给投资者的红利。这 一计算公式建立在以下三个假定基础上：评价期内投资基金的所有未分配收入都 被用于再投资，从而能够在期末资产价值中得到反映；如果基金向投资者分配， 则假定该分配在评估结束时发生，或者它们以现金的方式持有直到结束，反之， 如果投资基金的实际分配是在期初进行的，则该分配额将不能在评价期内进行再 投资并为投资者创造收益；投资者在投资期间不追加投资。当投资者追加投资时， 该资余被用于创造收益并最终在期末收益上得以体现，但期初的净资产价值中并 没包含这笔新增投资，从而使投资与收益不麓匹配。 根据该公式知道其判据是郎愈大，基金业绩愈优，反之则劣。但是此公式只 能用于计算基余在单个考察期内的收益率，如果对基金进行多期考察，尚须计算 算术或者几何平均收益率。它们的计算公式分别为： 算术平均收益率尺= 三j = ll h i 几何平均收益率尺= n ( 1 + ) 】； 相比之下，几何收益率考虑了复利因素因而更科学地描述了一笔资会在一 段时间内的增值情况，它是过去收益的合适的度量。但是，如果我们假设收益率 不随时间发生变化，从而希望通过对过去的业绩分析来预测未来的表现，则算术 收益率才是未来收益的无偏估计，而几何收益率总是小于算术收益率，因而是有 偏的，我们在评价基俞业绩时着跟点是通过对过去的分析做出的对未来收益的情 况的估计，因此，应该使用算术收益率。 收益率评价基金业绩的优点是：( 1 ) 符合投资者的投资意图，便于投资者理解。 因为对投资者来说，投资最主要的目的，就是获得高收益，所以以收益率评价投 第三章我围基套绩效评价的一般指标 资基金的优劣是很自然的事情。( 2 ) 收益率的计算方法简单、明了。计算时只需取 基金每单位的资产净值即可，而基金每单位资产净值( n a v ) 是由各基金公司按周公 布的。但是，使用收益率只能说明基金的增值程度，并不能合理评价基金的业绩。 其原因在于：首先，尽管投资者的目标是获取高收益，但是按照收益水平选择基 金是不明智的，过去的高收益，并不能保证现在或者将来的高收益；其次，收益 率法对风险水平未作考察，它对实际业绩的测定结果是一种掩盖了风险的结果， 由高风险所带来的高收益与基金业绩无关。第三，收益率法没有考虑证券市场走 势对基金收益的影响，由市场走势带来的高收益也与基金的业绩无关；第四，收 益率法无法区别基金管理人是靠能力还是靠运气获得较好的业绩，无法正确评价 基金管理人的能力。 基于会计收益的各项指标虽然便于普通的投资者理解，但此类指标却无法反映 投资组合所承担的风险，更何况净值只是一个账面的概念。这些账面上所反映的 收益最后能否实现还存在着疑问。就会计的“谨慎性原则”考虑，应该就此提取 减值准备。不过目前在操作层面上，还没有更好的方法来解决这个问题。在我国 证券市场上，由于大部分的股票不能够流通，股票的市值比较小。对于拥有大量 资余的机构来说，很容易联合操纵市场。有研究表明：基会净值在年度分红前后 发生较大幅度的降低。究其原因，除了市场的流动性问题外，部分机构人为操纵 市场造成的基金净值虚增也是一个重要因素。 二、基于风险的基金业绩评价指标 任何投资组合都是在承担一定风险的前提下获得收益的，因此在考虑投资组 合业绩时，必须同时对投资组合所承担的风险进行科学度量，在基金所承受风险 的背景下去评价所获得的汇报率。风险度量的传统指标主要包括总风险、系统性 风险、非系统性风险和决定系数。 ( - - ) 、总风险 总风险通常用收益率的标准差盯来刻画 阿 第三章我国培金绩效评价的一般指标 式中：盯表示基金组合的总风险；r 表示基金投资组合的收益率；，表示收 益率的期望值以。从标准差的计算公式可以看出，使用标准差衡量总风险存在两 个缺点：首先标准差的绝对数数值受到收益率的衡量期间长短的影响，不能直接 用于比较；其次标准差的计算以期间的期望值值代表平均收益率，因而受到算术 平均收益率的制约。 ( - - ) 、系统性风险 系统性风险衡量的是相对于市场收益率的一定变动，投资组合收益率的变动 幅度，它直接反映了投资组合所与市场有关联的风险，因此也称为市场风险，它 用资本资产定价模型中的口系数来衡量。 一r l2 a + z r 一r 1 ) + 占 该式又可以称为事后特征线，在式中：，；表示基金第i 周收益率，名表示市场 组合第f 周收益率，0 代表无风险收益率。通过推导，我们可以得到系数的公式 计算： 日：! ! 迎：型 v a r ( r 。) 值可以直接反映基金投资组合所承担的市场风险水平，大于l ，说明基会 投资组合的系统风险大于市场风险，如果小于1 ，则f 好相反。如果卢等于1 ， 表示基金投资组合的风险与市场风险完全一致。但是，用芦来表示风险也有一定 的缺陷，首先，只能比试基金投资组合的市场风险，无法表示其非市场风险；其 次，卢表示的是一种相对风险，并不能表示自身的绝对风险；最后就